安信证券–传媒:由《乘风破浪的姐姐》,看好影视板块2020年边际变化【行业研究】

【研究报告内容摘要】 相较国外影视制作的制片人制度,国内影视制作长期以来均是导演中心制。导演中心制驱动下的多项目并行,是导致影视制作公司利润表大幅波动的核心风险;流量驱动下的IP改编、明星加持持续推高制作环节的要素成本;要素成本持续攀升带来的风险爆发于2019年,量价齐跌,多项目并行而非公司治理放大了这一风险规模。 影视制作工业化有望重塑业务模型,优化商业模式。综艺内容制作在各视频平台的治理下,率先实现了工业化——制作流程成熟且财务模型抗风险能力强,即提前招商收款、现金流周转快、无库存压力,此外综艺内容的变现能力突出,除招商广告,综艺IP衍生周边商品、带货销售等;要素价格(演员成本)下降进一步提升了综艺内容品质,《乘风破浪的姐姐》应运而生成为口碑、热度双赢的爆款。 。要素价格下降有助于影视制作的工业化推进节奏。我们认为国内外工业化的路径不同,相较国外五大治理下的影视制作工业化,国内影视工业化主要体现为“项目制”向“公司制”升级;视频平台引导下的定制剧(主要是剧集),有望推动剧集制作的商业模式,由项目制走向公司制——资金周转率大幅提升有望带来公司规模明显提升,公司管理与治理对冲单项目大幅波动的风险。 看好02020年影视板块的边际变化。2019年财报细拆我们回溯了104家上市公司后的内生业务增速,其中影视板块内生收入增速由2018年的7%,大幅下滑至-12%,但是资产负债表(商誉、应收账款)、现金流量表(经营性现金流量净额-净利润)均表现突出,结合我们跟踪的业内变化,我们认为影视的商业模式正在发生深刻变化: 1)2019年是影视行业量价齐跌的第一年(2017年已过剧集单价最高峰,但2019年项目投资与参与者数量锐减更为明显),体现在行业头部公司收入规模锐减,但首年大规模出清已经使得头部公司毛利率开始回升; 2)视频平台或地方国资(对应地方电视台)正在受让/接管部分上市公司股权/控制权,若因股权关系带来的信任关系延续到业务上,我们认为影视的商业模式可能会发生深刻变革——平台/地方电视台带来稳定的项目需求、保证产品顺利实现销售、缩短账期,虽则影视公司毛利率的平均水准预计将下降(平台与制作方联合压低演员成本等,但部分成本是刚性的),但长期来看影视制作公司靠近海外五大模式,稳定、有序经营的商业模式有望抬升板块估值水平; 3)平台方未来有望持续推动单部剧付费的模式,即放大影视制作公司的毛利率波动区间(优质公司除保底的版权收入外,付费观众数量的增加直接增厚毛利额),优质公司将更凸显出竞争实力,盈利能力(毛利率)将明显高于行业均值; 4)再融资放开有望助力业内商业模式变化的推进节奏。 投资建议:芒果超媒作为影视内容的平台型公司,核心推荐;推荐影视板块中拥有项目把控能力、制作宣发能力、融资平台实力及公关能力的头部影视公司,慈文传媒、光线传媒,关注华策影视、欢瑞世纪等;关注中广天择、新文化等。 风险提示:盈利能力因定制剧比例提升而下降后难以顺利提升的风险、再融资放开对影视板块影响低于预期的风险。

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