广发证券–多元金融行业:不良资产行业:迎良好收储期,期待价值释放【行业研究】

【研究报告内容摘要】 不良资产管理行业:景气度回升。(1)不良供给增加,AMC迎良好收储期。企业盈利能力下降明显,市场不良资产处置需求预计增加。此外,受资管新规影响,传统通道类业务压缩与净值化管理等新规要求下,非银资管规模快速压降,转型期产品不良率亦呈上升。不良资产管理公司在支持实体经济,化解不良风险中将有所作为。(2)竞争回归理性,收包价格有望回落。地方AMC无序扩张受监管导向与自身处置能力限制,市场竞争回归理性,头部四大AMC凭借强资本实力与良好处置能力,行业地位稳固,有望受益收包成本回落。(3)业务内涵提升,抵抗利率下行压力。资管新规下对影子银行与结构化融资的限制,业务开展速度放缓。监管引导下AMC公司更多运用投行手段参与企业重组,项目与处置手段较以往复杂,新增项目收益率有望更高。(4)流动性宽松背景下,不良资产管理公司融资成本亦有望降低。 不良资产管理公司:业务开展规范化清晰化。(1)回归不良主业,业务删繁就简。监管下发多项文件,引导行业结构调整,从多元扩张到回归不良资产管理主业,从通道类融资转变为采用资产证券化、组建基金等多种新模式开展业务,规范化发展。(2)资本管理办法下发,明确杠杆率、资本充足率等重要资本指标。华融与信达两家公司资本充足率近年稳步提升至15.3%与16.8%,均高于监管要求的12.5%。(3)新会计准则实施,资产划分与变动反映更清晰。IFRS9实施后处置类与重组类不良资产分别纳入FVTPL与FVTOCI及AC口径,资产波动可溯。根据资产划分可拆分业务构成及跟踪指标:处置类业务的投资收益与处置量、当期存续量、处置周期为正相关,与收包价格为负相关。重组类业务收入与新增规模、新设项目约定收益率呈正相关,与减值准备为负相关。此外不良资产主要来源行业房地产业与制造业,关注两个行业的景气度及不良率。 对比国内与海外参与不良资产业务的机构,国内AMC为重资产业务,资产投向不良资产处置的占比高达50%以上。国外机构为轻资产业务,2019年橡树资本的基金管理费与激励费收入为9.3亿美元,占其总收入的87%。此外市场化程度更高,业务更为多元化与复杂。阿波罗投资仅13%资产直接投向不良业务,更多参与并购的融资及咨询服务。 投资建议:不良资产行业景气度提升,主营业务未受疫情重大冲击,预计下半年不良处置加快,出包规模增加及收购成本下降,有望迎来良好的收储期。行业龙头优势显著,建议关注中国信达、中国华融。l风险提示:市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等;公司经营业绩不达预期,爆发重大风险及违约事件等。

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