中原证券–消费行业投资周报:调味品和白酒板块内部出现行情分化【行业研究】

【研究报告内容摘要】 上周(6.8-6.12),消费类各板块中,上涨板块包括:百货(7.45%)、超市(0.98%)、旅游服务(6.43%)、旅游零售(12.63%)、酒店(7.05%)、肉制品(1.99%)、其他食品(5.23%)和速冻食品(1.71%);下跌板块包括:专营连锁(-0.03%)、景区(-0.78%)、餐饮(-3.15%)、小家电(-2.02%)、白酒(-0.002%)、啤酒(-4.27%)、调味品(-0.14%)、休闲食品(-0.47%)。 符合我们预判的板块上涨包括:超市、旅游零售、酒店、其他食品;超出我们预期的板块上涨包括:百货、旅游服务、肉制品和速冻食品。符合我们预判的板块下跌包括:调味品、白酒、休闲食品、小家电;超出我们预期的下跌包括:景区和啤酒板块。 本组合自5.11日成立以来,累计收益率为5.73%,超额收益率为3.75%,跑赢每市平台上全部行业组合的49%。 百货板块受免税预期的积极影响而上涨。6月9日,王府井发布公告,集团授予上市公司免税品经营资质。公司股价周内涨幅高达48%,并拉动板块一同上涨。6月11日,公司再次发布公告,称尚未开展免税业务,免税业务短期内不会对业绩产生影响。免税资质抬升公司的长期股价中枢,但是相信已经反映在当前股价中,未来仍需要通过业绩兑现来赋予股价上涨以持续性。中国国旅因为主营免税业务,业绩扎实可预期,故不会受到概念的影响。 周内22省市平均生猪价格小幅反弹,可能成为肉制品板块短暂反弹的原因。但是猪肉批发均价依然稳步下行,根据我们的研究,在猪肉价格下行周期早期,肉制品板块一般随之下行,后期当成本红利凸显时,板块往往会因ROE的改善而上行。肉制年内涨幅较大,其中有需求端对估值的支撑,有公司自身的原因,也有“人造肉”相关热点的影响,而下半年随着猪肉价格下行以及消费淡季的来临,肉制品板块大概率会经历回调。 啤酒前期涨幅较大,有回调的需要,但是我们认为回调不会持续太久,板块将会很快重拾上涨行情。从行情来看,啤酒板块两年以来并无出现狂飙式的非理性上涨;从基本面来看,行业的头部上市公司,包括青岛啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒和华润啤酒等已经进入盈利长期改善、市场话语权增强的良性发展阶段,所处的行业竞争格局远好于乳制品。啤酒消费本身就具有一定的刚性特征,随着室内外餐饮消费场景的修复,叠加夏季来临,啤酒消费频次会加大、消费刚性会强化,龙头上市公司的业绩将会逐季度增长,从而催化二级行情,并给市场参与者以信心。 相比青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒,华润啤酒盈利能力提升的弹性更大:公司一直以“雪花”低端品类著称于市场,以低端开拓市场更有利于打通基层市场和影响更广泛的人群,这些年通过深耕全国市场和核心市场,公司对于渠道和市场的把握相当出色,市占率在国产啤酒中排名第一。公司于去年整合了外资喜力啤酒,推行“双品牌”运行,将中高端品引入渠道,产品价格带已经推升至10至20元,并且细分至各个消费场景,通过几大高端品牌同时投放市场,使自身在国内高端市场的占有率迅速提升。我们看到,公司2019年的盈利水平提升明显,而这种盈利改善仍将不断地得以推进;而且,考虑到公司的盈利水平低于竞品,未来公司业绩增长的弹性则更大。 高端白酒的动销恢复至同比的70%至80%,一批价稳中有升,且至中秋国庆之前批价仍有上行的空间。高端白酒具有较好的投资防御功能,但是在市场表现出众、周期和成长轮动风格下,白酒板块的表现会平庸化。根据对经济周期、库存周期和市场周期的基本判断,我们认为,三季度以后经济回升步伐会加快,下半年市场更多地向成长和周期板块切换,高端白酒板块的上涨行情将会趋弱,但是不失为防御型配置的合适标的。此外,由于一季度的库存推延至二季度,所以部分白酒的二季度业绩将会弱于一季度,二级市场对于半年报发布将会有所反映。相比之下,五粮液、泸州老窖、水井坊等高档白酒的防御性更好。最后,白酒板块的共涨共跌今年较难看到,板块内部的行情分化越来越明显。 调味品行情分化:作为高增长品类,复合调味品板块的行情显示出了较强的上涨韧性,相关上市公司良好的业绩增长给予了基本面支持。酱油龙头的股价仍在上涨,但是市场对于标的的认知已经分化,市场根据增长预期将酱油板块划分为成长和蓝筹,并报以不同的上涨动力。食醋股价下跌,与食醋市场规模较小,品类扩展慢,核心上市公司增长保守,以及今年以来糯米价格上涨幅度较大有关。调味品行业仍是高增长的市场领域,尽管酱油和醋两大品类的销售额增长放缓至个位数,但是上市公司的双位数增长仍有保障,而上市公司之间的增长也开始分化。复合调味品板块,不管是从基本面还是二级市场行情,该板块都将会有良好的表现。 市场对于调味品板块显现出犹豫情绪,这种情况下,选择激进增长的标的比选择稳健增长的标的其实更为安全。 房地产销售回暖,带动产业后周期的消费内容,包括装修、家居和家电。6月上旬,35城商品房销量增长由负转正至12.6%,其中一二线城市的商品房销量持续增长,带动全国商品房库存下降至历史同期均值以下水平。房地产销售回暖继而拉动后期消费项目,包括家电。前期我们对白电板块今年的投资逻辑已经有所陈述,当前叠加上不断向好的房地产数据,可进一步明确投资方向。白电板块当前的估值较低,而行业较差的光景基本过去,对于下半年,白电也是良好的防御标的。 汽车消费复苏明显,行业高频数据显示销售端的良好迹象,汽车是可选消费的经典标的,可考虑予以布局。5月份,乘用车销量同比增速由负转正至1.8%,创下9个月以来的新高;而经销商库存系数持续回落至1.55,低于过往三年的同期水平。6月第一周,乘用车批发市场销量较5月份增长60%,反映了经销商补库的需求。从汽车上市公司的业绩来看,板块的收入和营业利润自2018年开始陷入负增长,至今年一季度收入同比下降33.75%,营业利润同比下降78.98%。按照行业的库存周期来看,下半年行业的量价都会有所复苏,上市公司的业绩也能够随之边际回升。 酒店和景点作为周期复苏的先行板块,应坚持予以积极布局。从WIND数据看到,进入6月份以后,资金对酒店和景点两大板块的流入明显地环比上升。资金在4月份曾加大流入两大板块,因当时疫情尚烈,行业何去何从尚不明朗;但是,随着防疫进展良好以及天气变热,6月份以来资金对两大板块的加持度再次上升,此次市场对于可选消费的预期更为笃定。 对于“地摊经济”的发展目前并没有出台稳定的政策,“地摊经济”更倾向于是阶段性的自救手段。我们认为,一二线城市不太可能放开“地摊经济”,而对于三四线城市,“地摊经济”其实一直长期存在,只是由于监管原因没有形成普遍现象。根据“第三只眼看零售”近期的调查结果,在三四线城市中,地摊对于超市的销售额冲减大概在10%,如果地摊常态化和扩大化,则这一冲减将会有所加大。此外,超市在场外设摊虽然能够起到引流作用,但是由于成本原因很难盈利,因此无法与减少的销售额对抵。因此,“地摊经济”可能会对部分超市的销售额产生负面影响,尤其对于在三四线城市大量开店的连锁超市。 此外,周末北京市部分区域出现小范围疫情,疫情反复与食品进口和运输中遭受表层污染有关,这将会导致超市的部分商品如生鲜、海鲜、以及其它进口食品短时间内暂时下架,可能也会对超市的客流有负面影响。因此,我们将超市板块调出投资组合。 速冻和休闲食品板块的下调风险较大。速冻和休闲食品本身并无很强的刚需属性,上半年业绩增长有赖于疫情下居家囤货的需求陡增。随着餐饮上座、写字楼开工,预计三季度围绕速冻和休闲食品的消费热潮将环比减弱。如果三季度业绩增长环比放缓,则两大板块当前的估值将会受到打压。 6月份以来资金流入环比5月上升的板块包括:酒店、景点、汽车和肉制品;6月份以来资金流入环比5月下降的板块包括:白酒、白电、调味品、休闲食品、其它食品、速冻食品、百货和旅游零售。3、4、5、6月以来资金持续流入的板块包括: 啤酒和旅游服务。 调出:红旗连锁、宋城演艺 调入:广汽集团、天目湖 推荐投资组合: 风险提示:全球疫情二次反弹。复合调味品的市场增长较快,但是产业链上的竞争也尤为激烈,能否获取链条地位是潜在的核心风险。酒店和景区市场触底修复的趋势尽管明确,但是修复程度和速度仍具有不确定性,并且是否能够反映在公司下半年的业绩中则更为不确定。尽管我们认为食品和饲料在海外市场一样具有刚需特质,但是因疫情程度不同,有可能这一逻辑并未得以验证; 尽管近期汽车销量增长由负转正,但会否持续也应持有批判态度。

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