中泰证券–乐歌股份:半年度业绩大幅增长,股权激励彰显成长信心【公司研究】

【研究报告内容摘要】 事件1:乐歌股份发布2020年半年度业绩预告:2020H1公司营收约6.19亿元,同比增长约35%;归母净利润6000万元-6700万元,同比增长155.5%-185.3%;非经常性损益约25万元左右,扣非净利润5975万元-6675万元。 单二季度营收约3.71亿元,同比增长60%左右;归母净利润4599-5299万元,同比增长248.4%-301.4%。二季度海外疫情导致居家办公需求脉冲式提升,叠加线上渠道渗透率显著增加,导致业绩超预期增长。 事件2:乐歌股份发布2020年股票期权激励计划:公司拟向包括董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术(业务)人员在内的89名激励对象授予190万份股票期权(占股本总额的2.17%),行权价格为28.75元/份,各年度业绩考核目标为:以2019年剔除股权激励影响后归属于母公司扣非后净利润为基数,2020、2021、2022年剔除股权激励影响后归属于母公司扣非后净利润增长率不低于30%、70%、100%,即扣非归母净利润不低于6365万、8324万、9793万。相比于公司2018年限制性股票激励计划本次激励计划考核指标由营收转变为利润,公司现阶段更加关注盈利增长。 疫情催化居家办公,人体工学工作站系列产品销售大增。2020H1公司人体工学工作站系列产品销售大幅增长,尤其线性驱动系列产品销售同比增长150%左右,预计Q2线性驱动系列产品销售同比增长215%左右。新冠病毒肆虐全球,催化国内外居家办公发展,国外发达国家健康办公市场教育相对成熟,居家办公成了发达国家企业员工的必然选择。公司人体工学工作站系列产品具有居家办公属性,一季度快速复工复产,越南基地持续生产出货。 营销网络覆盖国内/国外+线上/线下,境外电商业绩亮眼。2019年人体工学和非人体工学产品毛利率分别为44.82%/63.38%,境外线上渠道毛利率分别为69.19%/72.2%,二者境外线上销售收入占整体营收的35.44%,且贡献了整体毛利的53.33%,2020Q2公司境外电商销售同比增长68%左右。公司建立了国内/国外+线上/线下的营销网络,且线上零售业务占比较大,境外线上通过Amazon、HomeDepot、OfficeDepot、Walmar等电商平台进行销售,海外仓可独立直接发货,境外电商渠道发展快且毛利高。新冠疫情促使美国电商渗透率大幅提升,2009年至2019年美国电商渗透率从5.6%提升10.4个百分点至16%,2019年末至2020年4月美国电商渗透率四个月大幅提升11个百分点至27%(来源:BankofAmerica)。乐歌自主品牌较欧美品牌有成本价格优势,线上渠道价格透明,有助于公司拓展市场、提升品牌知名度,基于该逻辑,我们判断海外正常复工复产后,公司跨境电商依然有望取得较高的业绩增长(预计Q3/Q4业绩增速较Q2虽有回落,但预计较去年同期增速提升)。 团队、技术、产能并进,剑指人体工学自主品牌领军者。1)团队:公司在自主品牌研发和产品自主生产上的配置人员数量远超竞争对手,2020年股票期权激励计划指向利润增长,绑定核心团队,彰显发展信心。2)技术:公司主导产品均为自主开发,设立健康研究院,进行嵌入式系统、物联网、5G技术应用的开发。2019年终,公司拥有专利技术785项,其中已授权发明专利52项。3)产能:公司已建立跨国产能布局,2020Q1“年产100万台显示器支架及35万台升降台(桌)”募投项目投资进度已达86%,且通过可转债发行议案,拟募集资金总额不超过人民币3亿元,用于“年产120万台(套)人体工学产品生产线技改项目”、“越南生产基地扩产项目”、“综合运营楼项目”及补充流动资金。 投资建议:我们预估公司2020-2022年实现归母净利润1.3、1.6、2.0亿元(前次预测0.8、1.0、1.5亿元,鉴于境外线上销售大幅增长,同步带来公司营收结构改善,净利率预计有所提升,上修未来盈利预测),同比增长106.9%、24.4%、24.0%,对应EPS为1.5、1.9、2.3元,当前股价对应2020-2022年PE21X,17X,14X,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧风险、中美贸易关税风险、原材料价格及汇率波动风险。

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