信达证券–保险行业:利率下行叠加资产荒,保险投资新出路【行业研究】

【研究报告内容摘要】 探究利率下行叠加资产荒,保险投资的新出路。保险投资端受利率下行影响较大,也是今年来资本市场关注的热点。此篇我们重点从投资端切入,通过对成熟市场保险行业资产配置的研究,探索其获取稳定投资收益率的经验,寻求利率下行叠加资产荒环境下,中国保险投资的新出路。我们的结论是1)保险收益率受利率下行的绝对影响削弱。2)当前股价隐含的投资收益率假设较低,国寿、平安、太保、新华隐含收益假设分别为0.69x、0.93x、0.54x、0.58x,远低于长期投资收益率假设5%,估值隐含了投资端悲观预期。3)近期经济回暖叠加宽信用下无风险收益率企稳回升,支撑保险股估值提升。 美国和日本通过资产端优化,保持稳健的投资收益水平。美国和日本保险行业较为发达,通过资产配置优化,保持了较为稳健的投资收益水平。美国寿险投资端一般账户债券占比较高,约70%,而股票配置极低。受益于美国发达的债券市场,寿险行业通过配置长久期债券以及适当增配高收益债券来赚取期限利差和信用溢价,保持投资收益率稳定。美国较为发达的资本体系使得海外投资占比较低。日本由于经历过90年代严重的寿险危机,其配置风格转向保守,债权类配置占比超过80%,且资产端久期不断拉长。受制于国内资产较低的收益率,日本加大了海外资产的配置,2018年海外债券和股票规模合计占有价证券的比重从2008的24%增加至2018年的37%。 我国保险投资收益率高于十年期国债收益率100-250bp,已具备跨越周期的能力。从过往几年上市险企投资收益率和十年期收益率的表现看,保险收益率受利率下行的绝对影响削弱,保险收益率高于十年期国债收益率100-250bp,源于保险资金可以通过对大类资产的合理运用,来赚取期限利差、流动性利差以及强化资产负债匹配,保持投资收益率相对稳定。具体来看,1)强化资产负债匹配,缩小久期缺口,降低再投资、偿付能力和流动性风险,2)固收方面加大长久期优质国债和地方债配置,另外也把握资本补充债券以及波段性交易机会,以及通过国债期货对冲利率风险,3)权益方面重视高股息低估值个股,以及加大长期股权投资,4)适当增配另类资产,5)把握基建REITs投资机会。 投资评级:负债端保费回暖叠加近期国债收益率上行,保险股估值有望回升。4月以来寿险保费增速逐步回暖,受益于线下展业恢复、保障需求提升、险企加大营销力度,以及重疾炒停,负债端回暖趋势有望持续,料提振NBV。资产端,我们认为利率下行不必过于悲观,原因是1)近期经济回暖叠加宽信用下无风险收益率企稳回升,10年期国债收益率从4月份低点回升至2.8%附近,有望支撑保险股估值提升,2)利率下行对EV影响短期有限。我们测算投资收益率假设下行50bp对国寿、平安、太保、新华的EV影响分别为-8.69%/-4.80%/-6.84%/-7.61%,影响可控,3)资产端调整策略(增配长久期国债和地方债,加大举牌力度,配置资本补充债券等拓宽配置范围等)并加强资产负债匹配,降低利率负面影响。目前上市险企估值均处于历史底部区域,国寿、平安、太保、新华对应2020EPEV估值分别为0.69x、0.93x、0.54x、0.58x,当前估值隐含的总投资收益率假设分别为3.36%、2.63%、1.13%、2.31%,低于长期投资收益率假设5%,估值隐含了投资端悲观预期 风险因素:疫情影响持续,代理人新单和新业务价值不及预期;长端利率持续下行,影响再投资收益率;资本市场波动导致浮亏增加;750天国债收益率下行导致准备金计提增加。

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