信达证券–2020年下半年宏观经济与债券市场投资策略:债市等风来【债券研究】

【研究报告内容摘要】 经济最差的时候已过去,但对复苏斜率的预期仍然分化。尽管疫情对全球经济带来了巨大的冲击,但在前所未有的政策推动下,金融功能迅速恢复,经济主体资产负债表受损较小,逆势加杠杆,风险资产价格迅速修复。市场的核心问题在于这样的金融扩张能否带动经济V型反转。 史无前例的金融扩张,能否推动经济出现VV型反转?在疫情影响下,经济主体加杠杆的目的主要是维持正常运转,原因是相信收入能回归增长。但随着疫情防控常态化,收入恢复遇到天花板效应时,经济主体大概率将降低新增债务以平衡支出。5月社融数据已经反映出信贷脉冲的下降,压减结构性存款等打击资金套利可能使这一阶段提前到来,央行引导资金流向小微企业的措施有效性仍需观察。尽管未来政府债券仍将支撑社融,但私人部门的变化将使社融增速边际放缓。边际杠杆率高的部门可能受影响更大,如中国的居民部门,美国的企业部门。在政策支持下,这个过程将是相对平稳的,但也决定了经济V型反转的概率较低。 财政扩张延续底线思维,经济或呈WW型运行态势。下半年随着疫情冲击逐步消退,虽然GDP增速在服务消费逐步正常化的背景下大概率逐步恢复,基建领域政府将持续提供支持,全年增速在2%-3%之间,但在补偿性需求消退以及外需回落的影响下,工业增速可能呈现W型的态势,地产将是决定调整深度的核心变量。 债市震荡中蕴藏机会,债券牛市等风来。随着资金利率预期相对稳定,基本面预期差将主导债券市场走势;我们预计2.9%将是国债利率向上的重要阻力位,十债收益率大概将在2.6-2.9%之间波动。而6-7月之际是重要观察窗口,海外疫情二次爆发的风险可能使市场对疫情防控常态化定价,国内赶工效应逐步终结,W型第二次向下的时间窗口可能到来,将是做多债券的重要窗口。如果海外市场出现二次下行的风险加剧,国内经济回升不及预期引发存款基准利率下调,债市下行的空间将再度打开。

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