光大证券–基于日本“翻倍股”的研究:老龄化加速下的投资机会【投资策略】

【研究报告内容摘要】 中国老龄化加速进程接近于日本 :中国目前的老龄化率为 11.5%,相当于日本 90年代的水平,且老龄化率加速的趋势与日本相当。但我国特殊的“计划生育”政策带来了老龄化的不同特点,呈现出高龄劳动人口占比高及“未富先老”特征。但另一方面,国内生育率的快速下降受到政策影响大,存在一定可逆性,生育政策放松后国内生育率有可能出现小幅提升。 20世纪 90年代日本加速老龄化带来社会分层:宏观上,企业投资意愿下降,消费对 GDP 的贡献提升,服务消费是消费升级的主导;微观上,上班族平均薪资下滑,中产阶级加速向两头分化,“M 型”社会初现雏形; 社会组成方面,“低薪”导致年轻人的“供给”减少,生育率降低,“低欲望”和家庭小型化引导了消费行为改变。 日本地产泡沫破裂后,股市基本在 1995年调整到位。1995-2019年期间, 日本股市中的科技、消费行业股价涨幅在市场中居于前列,而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁、交运为代表的周期股表现不佳。我们统计了股价涨幅超过 5倍或连续 3年复合增速大于 26%的市值 100亿美元以上的公司,共 86个, 集中在高端制造、医药和消费三大赛道中。 其中,医疗行业 体现了医保政策塑造下的行业变革及 老龄化对医疗服务需求增加;消费龙头较好 地 捕捉了 健康化、功能化及社会分层下的消费趋势; 而制造业高端化、智能化 转型 是人口红利减少后,经济转型的必然方向。 医药: 老龄化下医疗费用长期增长,但受医保控费影响 1990年 后 日本整体的用药规模增长 有限 , 而 医疗服务的支出 增长更快 。但存量市场并非意味着行业的没落,医保降费下制药行业竞争格局改善,龙头药企通过高研发投入驱动资产回报率提升;器械不存在专利悬崖,日本在诊断和血液等疾病领域也出现了细分龙头,研发和并购有利于器械公司拓宽护城河。 消费: 日本家庭在 90年代后经历了消费降级, 必需品 龙头 公司收入增速并不快,但在长期中股价表现较好的原因在于其产品创新能力带来盈利能力 持续提升 ,行业上多为有独特口感的饮料和调味品。 可选品龙头多数成功 迎合了消费者 高质 、 实用 的消费需求,龙头公司通过全球采购等方式控制成本,提高经营效率;高端化妆品则提供了“憧憬式”的消费体验。 科技: 日本科技牛股主要体现制造业升级的趋势。80年代劳动力不足催化了对机器人的需求,而是否具有深厚的技术壁垒是机器人制造领域取得成功的关键;基恩士和东京电子强大的产品持续创新能力、丰富的产品线有利于在周期波动中提高盈利能力。 国内劳动力的“ 越来越富” 与“ 越来越老” 也意味着消费升级和制造业升级是两大重 要 的产业趋势。从日本经验来看,消费升级更多意味着更加追求质量、生活方式和性价比,而中美大博弈进一步催化中国高端制造加速国产替代进程。公司层面,消费品的强产品力和成本控制能力;医药和高端制造业公司的持续创新研发投入、技术并购、海外扩张能力等,是“翻倍股”成功的关键。基于上述思路,我们筛选出相应的 A 股公司可供关注。 风险提示 :样本选择误差;可比性差异;公司护城河受到冲击。

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