华西证券–5月经济数据点评:工业生产喜忧参半,基建投资支撑固投持续回升【宏观研究】

【研究报告内容摘要】 事件概述: 6月15日,统计局公布2020年5月经济数据。1-5月,全国规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资(不含农户)累计同比分别下降2.8%、13.5%、6.3%。5月当月,全国规模以上工业增加值同比增加4.4%; 社会消费品零售总额同比下降2.8%。 分析与判断: 工业增加值:喜忧参半,固投、出口背向而行整体来看,44月工业增加值数据不及市场预期。根据Wind统计,市场一致预期为5月单月同比增长4.9%,实际值低于预期值0.5pct。从三大门类的具体增速来看,制造业增加值回升斜率放缓是导致工业增加值不及预期的主要因素。制造业增加值当月同比录得5.2%,较4月仅提升0.2pct,远低于4月-3月6.8pct的回升幅度。4月份制造业增加值的快速反弹主要与赶制前期积压订单有关;而进入5月以后,积压订单不断消化,新需求增长缓慢,对制造业增加值回升形成制约。此外,当前制造业增加值同比已经基本处于历史中枢水平,继续回升需要下游需求的支撑。但当前疫情仍有反复的可能性,居民就业、收入、预期等的下滑也会对需求形成压力,我们仍然对后期工业增加值保持谨慎态度。采矿业增加值继上月大幅回落后再度回升,或与国际原油价格反弹对油气、化工原材料等行业的拉动有关,需关注国际原油价格因疫情反复而再度回落的风险。 亮点一:与固投相关的工业生产持续向好,支持固投增速继续回升。一方面,基建用设备生产速度大幅加快,建筑工程用机械产量同比增长38.4%,较上月提升17.5pct,其中挖机产量同比增长82.3%,较上月大幅提升32.8pct,而大中型拖拉机、混凝土机械产量也保持较高的增速。另一方面,基建相关原材料产量也出现了较大幅度的提升,生铁、粗钢、钢材、十种有色金属、水泥产量当月同比增速分别提升3.6、4.0、2.6、0.3、4.8pct,呈现量价齐升的格局,表明下游的基建需求较为旺盛。 亮点二:汽车生产大幅加速,短期或主要依靠政策支持。5月汽车制造业增加值、汽车产量当月同比分别录得12.2%、19.0%,较4月分别提升了6.4、13.9pct,而社零数据中汽车消费同比增长3.5%,较4月提升3.5pct。汽车行业供需格局持续改善,短期看主要来自于政策的支持。疫情爆发以后,相关部门纷纷出台了促进汽车消费的政策,补贴、折扣以及车牌政策的放松均有效提振了居民对汽车的需求。中长期来看,汽车产销改善的力度和持续性仍取决于居民收入的变化。 关注点:出口交货值增速转负,后期出口或继续承压。5月,工业企业出口交货值同比增速由正转负,录得-1.4%,较4月回落2.5pct。从历史数据来看,出口交货值增速与出口金额增速在趋势上保持一致,但比出口金额增速更加稳定,能够更好地反映出口形势的变化方向。尽管当前仅依靠4、5月份出口交货值数据无法精确得到对出口的预期,但5月出口交货值转负至少说明了在缺少了积压订单的支撑后,新增外需仍然是偏弱的。在疫情尚有反复可能,海外经济还未进入复苏期等信号来看,年内出口或将继续承压。 社零:非必选消费持续改善,但改善幅度放缓,整体不及预期55月,消费端继续延续“整体疲弱++结构改善”的格局,社零增速低于市场一致预期11.3pct。粮油、食品类增速继续回落,结合餐饮收入降幅持续收窄来看,主要可能与供给恢复正常后价格回落有关。中西药品类、文化办公类、通讯器材类增速再度回落。其他分项继续保持回升的态势,但除服装类、日用品类回升幅度小幅扩大外,其他品类的回升幅度均在下降,烟酒类、金银珠宝类、家电类、家具类、汽车类尤为明显。非必选消费增速的不断回升,反应居民消费行为的正常化在有效推进。但随着疫情本身对消费行为客观约束的消除(如无法去线下消费等),后续居民本身的消费意愿和消费能力对社零的拉动将更加重要。而在当前部分居民就业、收入压力加大,预期不足的情况下,恢复幅度放缓也属于正常现象。 尽管全国大部分地区疫情防控形势仍然较好,但近期北京、海外均出现了疫情反复的苗头,说明当前聚集性行为仍然存在一定的风险,或将再次打击居民线下消费的意愿。叠加就业、收入、预期等压力后,我们预计后续消费恢复的速度仍然偏慢。 固投:销售回暖支撑地产持续扩张,政策落地推动基建快速反弹销售回暖支持地产投资扩张,房企拿地回归常态。根据测算,5月地产投资完成额当月同比增速达8.1%,较上月提升1.1pct,地产投资继续保持加速扩张态势。销售端改善显著,商品房销售面积、销售额当月同比均转为正增长,分别录得9.7%、14.0%,较4月提升了11.8、19.0pct。我们认为,商品房销售端的改善或与两个因素有关: 一是疫情期间暂停的购房需求集中释放;二是政策边际放松、货币增速提高使居民对未来房价产生了上涨预期,催化了部分购房需求。但5月土地购置面积、成交价款当月增速均有所回落,房企拿地热情开始逐渐回归常态。当前数据表明,我国居民仍有一定的购房需求,地产行业内生动力依然强劲,在政策端不出现明显收紧的情况下,房地产投资增速或仍将持续回升。 基建投资加码发力,政策效果开始释放。根据测算,5月基建投资(不含电力)当月同比增速为8.3%,较4月回升6.0pct,超过地产投资成为拉动固投增长的主要力量。提前批专项债基本于5月底之前发行完毕,预计本月仍有较大规模的专项债发行,随着资金的逐步到位,新开工项目将开始加大投资,能够支撑基建投资持续加速回暖。但“两会”及后续政策表明,今年财政投向基建的资金主要是专项债资金,而此前市场期待的抗疫特别国债主要侧重民生等领域,且规模有限,基建投资反弹的空间可能会不及此前市场预期。 制造业投资增速仍有较大压力。根据测算,5月制造业投资当月同比增速为-5.3%,降幅收窄1.4pct,仍然弱于地产和基建投资。与制造业生产不同,资本性支出既与当前需求、利润有关,也与库存、企业预期有关。当前供弱于求的错位格局仍未发生改变,部分行业可能仍然处于被动累库阶段,部分企业可能面临亏损,均不支持制造业投资大幅改善,缓慢修复或是今年制造业投资的主要基调。 投资策略:箱体震荡行情,择机把握中长端交易性机会,关注疫情进展整体来看,5月的经济数据既有亮点,也有瑕疵,核心仍然是政策驱动下的基建投资与外需、消费内生性疲软的对冲角力。考虑到当前的政策属于有克制的发力,因此经济基本面或将保持弱复苏的态势,不支持债市全面转熊。 货币政策方面,如果疫情发展可控,对经济不再造成实质性冲击,那么货币政策集中发力的阶段可能已经过去,重心将落在“宽信用”上,因此继续加码宽松的必要性不高,货币政策或将进入到一个静默观察期。今天,央行对本月到期的7400亿MLF一次性续作2000亿元,叠加逆回购后,6月1日-15日央行净回笼流动性1.01万亿元,确认了央行操作的新风格。但当前货币、监管政策并非重启“去杠杆”或预防经济过热,而是为了推动“宽信用”,目的可能与2019年2月份更为接近,资金利率中枢可能会发生上移,全面收紧流动性的概率不大。从目前的情况看,R007、7DR007中枢大概率较较44–55月上移30–40BP;资金面的波动是否加大,则要看监管本次对资金空转打击的持续时间。 另外,国内疫情的进展可能是短期利好债市的因素之一。近期,北京爆发聚集性疫情,与新发地农贸市场高度相关。6月11日-14日,北京新增新冠病毒确诊病例分别为1、6、36、36例,合计新增确诊79例,丰台区花乡升级为“高风险地区”,另有10个地区成为“中风险地区”。北京疫情的反复预计将对国内资本市场风险偏好产生冲击,短期而言利好债券等避险资产。 在货币政策保持静默+资金利率上移+基本面偏弱的组合下,当前债市不具备趋势性走熊的基础,更大的可能是走出与229019年类似的震荡行情,11Y0Y国债到期收益率可能在22.7–3.0%%区间内波动。近期债市的驱动因素可能会主要落在海内外疫情的反复上,需要持续关注疫情的进展,若债市再度调整或疫情加剧,可以考虑参与中长端利率债的交易策略。此外,特别国债预计将于近期发行,建议关注特别国债的发行方式,若市场化发行比例较高或央行流动性对冲力度有限,或从供给端对债市形成扰动。风险提示疫情存在因境外输入而二次扩散的可能。

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