财富证券–中国国航:长期发展前景较好,期待疫情后期出现超额收益【公司研究】

【研究报告内容摘要】 品牌价值凸显,长期业绩稳定增长 :中国国航是中国唯一载国旗飞行的民用航空公司,品牌价值凸显。品牌优势赋予公司相比同行更强的定价优势。2019年国内四大航空公司中,中国国航的每客公里收益、毛利率位于首位,而且中国国航对政府补贴依赖程度最低,而资产负债率最低,运营风险相对较低。2002-2019年中国国航的营业收入CAGR、归母净利润 CAGR分别为 10.53%、12.79%,长期业绩较快增长。受疫情影响,2020年 Q1公司业绩暂处盈利低点。 国内航空长期发展前景向好,中国国航受益低油价环境: :1978-2019年国内航空旅客量年增速、旅客周转量增速约为同期 GDP 增速的 1.70倍、1.74倍。即使“十四五”时期国内经济增速目标下调至 6%,如假设航空对 GDP 弹性系数不变,十四五期间国内航空旅客量年增速、旅客周转量增速亦可分别达 10%、10.4%。同时,2020年航空票价市场化改革基本完成,中国国航将受益“市场调节航线的扩容、航线提价幅度的放开”。随着全球原油需求下滑,预计原油价格中枢将从此前70美元/桶降低至 50美元/桶左右,中国国航亦受益于低油价环境。 基地网络优势凸显 ,疫情后期或将取得超额收益 :中国国航依托北京首都国际机场基地优势,有利于保持较高收益水平。北京大兴机场在2019年 9月底前投运,国航等星空联盟成员保留在首都机场运营,东航、南航等天合联盟成员整体搬迁至位于大兴的新机场运营。由于北京首都机场距离北京商业中心更近,将强化了驻留在首都机场的中国国航等星空联盟的航司议价能力。新冠疫情冲击下,航空股严重跑输大盘,三大航当前市净率在 1.0倍至 1.1倍之间,当前航空指数或存在严重低估。参照 2003年非典、2008年经济危机前后的航空股走势。 预计在 2020年新冠疫情过后,航空指数或将取得超额收益。 投资建议:预计 2020-2022年 EPS 分别为-0.16/0.55/0.62元,BVPS 分别为 6.30/6.77/7.34元。虽然预计疫情将明显拖累 2020年 H1业绩,但国内航空业长期发展前景较好,给予公司 1.1-1.4X 市净率估值,2020年底估值合理区间在 6.93-8.82元,维持“推荐”评级。 风险提示:国内外新冠疫情持续失控风险;油价大幅上涨;汇率风险。

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