东方金诚国际–东方金诚:6月MLF利率保持不变,下一次政策性降息何时开启【宏观研究】

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1 6月MLF利率保持不变,下一次政策性降息何时开启? 如有引用请注明东方金诚首席宏观分析师王青 2020年6月15日,央行宣布开展1年期中期借贷便利(MLF)操作2000亿 元,中标利率为2.95%,与5月持平。这是MLF中标利率连续两个月保持不变。 具体解读如下: 一、6月MLF利率为何保持不变? 1、近期央行逆回购利率未做下调,预示本月MLF利率将保持不变。6月以 来央行持续开展7天期逆回购操作,中标利率保持在2.2%。央行7天期逆回购 利率与MLF利率均属政策利率体系的重要组成部分,往往联动调整。由此,在近 期连续操作过程中央行7天期逆回购利率未做下调,实际上也预示了本月MLF 利率将会保持不变。 2、本次MLF利率未做下调,有助于稳定当前市场利率水平,防范金融空转。 针对前期市场利率大幅低于政策利率水平(其中4月DR007均值偏离央行7天期 逆回购利率达到74个基点),“滚隔夜”加杠杆、结构化存款套利等现象抬头, 监管层加大了对金融空转的“围剿”力度——首先就是从资金面入手,通过推高 短端利率压缩套利空间。可以看到,自5月下旬开始,隔夜和7天利率大幅上行, 月末双双突破2.0%;进入6月以来,两个利率的月内均值仍分别处于1.73%和 1.88%的高位。我们认为,短期内市场利率持续处于较高水平,实际上也是在释 放继续遏制金融空转的政策信号;而此时如果下调MLF利率,则市场利率势必随 之出现一定幅度的下调,这将不利于稳定市场预期,巩固防范金融空转效果。 3、5月信贷、社融数据强劲,支持央行合理把握货币政策边际宽松节奏。5 月信贷和社融数据继续保持同比多增,存量增速则延续了3月以来的持续上升势 头。这意味着5月中下旬开始的货币边际收紧并未对宽信用带来明显影响。6月 初央行推出两项直达工具,并发布了进一步做好中小微企业金融服务的政策指 引。我们认为,以上精准滴灌措施将对未来新增信贷和社融规模起到直接推动作 用,同时也在一定程度上降低了对“政策性降息——宽货币——宽信用”的传导 需求。最后,本轮货币宽松与2008-09年最大的不同之处在于,监管层始终对以 宏观杠杆率高企为代表的金融风险保持高度关注,着力避免大水漫灌。因此,在 2 加强货币政策逆周期调节的同时,央行会着力把握好政策力度、重点和节奏。我 们判断,近期强劲的信贷、社融数据,对央行保持6月MLF利率不变、合理把握 降息节奏提供了支撑。 最后,本月共有7400亿MLF到期,续作量仅为2000亿,显示当前市场流动 性整体充裕,市场利率仍低于MLF招标利率,机构通过MLF融资的需求较为有限。 二、20日LPR报价大概率将保持不变。 根据2019年8月新LPR改革以来的一般规律,6月MLF利率保持不变,意 味着20日LPR报价也将大概率维持上月水平。年初以来,商业银行利差持续在 收窄,加之近期市场利率上行,实际上也在抬高银行边际资金成本。由此,本月 银行主动压缩LPR报价加点的动力不足。 三、下一步MLF利率怎么走? 8月MLF“降息”或将重启,年内MLF利率还有40个基点左右的下调空间。 当前市场普遍关注本轮降息过程是否已走到尽头,5月中下旬以来债市持续深 跌,即是这种预期发酵的一种体现。我们判断,鉴于海外疫情正在巴西、俄罗斯 以及印度等新兴市场形成第三波,下半年国内还将继续坚持“外防输入、内防反 弹”,而防疫常态化会不可避免地给人们的经济活动带来一定影响。这意味着下 半年经济回到6.0%左右的潜在增长水平会面临一定挑战。其次,从5月开始, 海外疫情对我国出口的冲击已开始显现,预计未来一段时间外需下滑状况还会延 续,需要国内消费、投资发力对冲。为此,5月政府工作报告已明确要求“综合 运用降准降息、再贷款等手段,引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高 于去年。” 第三,伴随7月毕业季到来,8月之后城镇调查失业率有可能再度攀升至6.0% 以上。考虑到当前稳就业已成为最重要的宏观经济管理目标,届时包括货币边际 宽松在内的宏观政策逆周期调节需求会进一步上升。最后,5月CPI同比已降至 2.4%,已处于3.0%以内的温和区间,预计6和7月CPI涨幅或将阶段性保持稳定, 但8月之后将再度开启一个较快下行过程——我们判断,本轮货币扩张带动通胀 在下半年卷土重来的风险很低——而通胀持续降温也将为进一步降息铺平道路。 由此我们预计,下一次MLF降息最迟或将在8月启动,下半年整体还有40个基 点的下调空间(上半年共下调30个基点)。这将带动企业一般贷款利率出现更大 幅度下行,有序扩大货币政策逆周期调节效果。 qVxXbYhZrVnNqN6McM7NpNpPsQmMfQmMpRjMoPuNaQrQqOxNpMqNuOtPrQ 3 声明:本报告是东方金诚的研究性观点,并非是某种决策的结论、建议等。 本报告引用的相关资料均为已公开信息,东方金诚进行了合理审慎地核查,但不 应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本报告的著作权归东 方金诚所有,东方金诚保留一切与此相关的权利,任何机构和个人未经授权不得 修改、复制、销售和分发,引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。]

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