中泰证券–从日本的经验说起:货币超发,未必高通胀【宏观研究】

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师 梁中华 执业证书编号:S0740518090002 电话021-20315056 邮箱liangzh@r.qlzq.com.cn 研究助理 张陈 电话 邮箱zhangchen@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  面对新冠疫情造成的经济衰退,全球普遍通过大规模货币宽松进行应对,如 此大量的货币超发是否会造成通胀高企呢?作为参考,我们不妨仔细回顾一 下日本的情况,因为日本早在几十年前就开始了持续的货币宽松,但似乎并 没有摆脱物价的长期低迷。那么货币超发为什么推不动通胀?超发的货币去 了哪里?本篇专题试图对这些问题进行一些梳理和探讨。  1、货币持续宽松,却没能推升通胀。日本货币持续宽松,尝试了几乎所有非 常规货币政策,但通胀长期保持低迷,最直接的原因就是超发的货币并没有 流入商品领域。如果比较日本居民工资以及物价走势我们会发现,日本通胀 虽然很低,但是工资涨幅更低,甚至远远跑输了通胀。  2、超发的货币去哪儿了?虽然日本货币政策持续宽松,但是有很大一部分货 币趴在银行的准备金账上,流出去的货币有一部分被企业存了回来,还有一 部分货币则流向了日本的股票市场。2010年日本宽松加码后,虽然经济没有 很明显的起色,但股票市场大幅上涨。  3、货币为何流向了资产领域?我们认为很重要的原因就是贫富分化。无论从 收入角度,还是从财富角度,日本的贫富分化问题都是在不断加剧的。在贫 富差距较大的情况下,超发的货币更容易推升资产类商品的价格,却很难推 升普通消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响,也存在一定的 滞后效应,如果用黄金价格走势来代表货币超发程度,从货币超发到通胀回 升需要一年以上的时间。  风险提示:疫情扩散,贸易问题,经济下行 [Table_Industry] 证券研究报告/宏观策略专题报告 2020年06月19日 货币超发,未必高通胀 ——从日本的经验说起 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 2 – 宏观策略专题报告 内容目录 1、货币持续宽松,却没能推升通胀 …………………………………………………………. – 3 – 2、超发的货币都去哪儿了? …………………………………………………………………… – 4 – 3、货币为何流向了资产领域? ………………………………………………………………… – 5 – 图表目录 图表1:日本货币政策以及通胀走势 …………………………………………………………. – 3 – 图表2:以1999年为基数的日本物价、名义收入走势 ……………………………….. – 4 – 图表3:日本准备金余额(万亿)、准备金率以及总准备金率(%) ……………… – 4 – 图表4:日本企业留存收益(万亿)以及留存收益占总资产比例(%) ………… – 5 – 图表5:股价、地价、物价走势(以90年12月为100) …………………………… – 5 – 图表6:日经225走势以及央行购买ETF数量(亿元) …………………………….. – 5 – 图表7:高收入群体占总收入比例走势(%) ……………………………………………. – 6 – 图表8:日本居民财富变化(%) …………………………………………………………….. – 6 – 图表9:各收入组1984-2013年均收入与消费情况 …………………………………….. – 6 – 图表10:黄金价格领先通胀走势(%) ……………………………………………………. – 7 – pWyUdWgYrVpPtObRdN9PtRpPmOoOfQrRqOiNmNuN6MpOnRuOtRmOxNqQvN 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 3 – 宏观策略专题报告 面对新冠疫情造成的经济衰退,全球普遍通过大规模货币宽松进行应对, 如此大量的货币超发是否会造成通胀高企呢?作为参考,我们不妨仔细 回顾一下日本的情况,因为日本早在几十年前就开始了持续的货币宽松, 但似乎并没有摆脱物价的长期低迷。那么货币超发为什么推不动通胀? 超发的货币去了哪里?本篇专题试图对这些问题进行一些梳理和探讨。 1、货币持续宽松,却没能推升通胀 日本90年代地产经济泡沫破灭之后,为了应对经济衰退和通货紧缩, 不断调低政策利率,在政策利率降至0后,陆续进行了量化宽松、购买 风险资产、收益率曲线控制等几乎所有非常规货币政策。 但对物价的刺激作用却不明显,1999年9月政策利率到零之后,日本仍 然有一半以上的月份CPI同比是小于0的。 图表1:日本货币政策以及通胀走势 来源:wind,中泰证券研究所 按照传统的货币理论,过多的货币追逐过少的商品,就会造成通货膨胀, 那么日本如此宽松的货币政策为什么没有推升通胀呢?最直接的原因就 是超发的货币并没有流入商品领域。 如果比较日本居民工资以及物价走势我们会发现,日本通胀虽然很低, 但是工资涨幅更低,甚至远远跑输了通胀。由于1999年之后,日本陆 续开始了包括零利率在内的非常规货币政策,货币宽松程度显著加码, 我们以1999年作为基期考察日本居民名义工资以及物价走势。可以看 到,1999到2019年的20年间,日本CPI大约上涨了2%,但居民名 义工资收入反而减少了11.3%。 由此可见,日本普通居民并没有成为货币超发的受益者,而这些人才是 商品消费的主力军。名义收入的持续低迷,是通胀长期维持在低位的主 要原因。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 4 – 宏观策略专题报告 图表2:以1999年为基数的日本物价、名义收入走势 来源:wind,bloomberg,中泰证券研究所 2、超发的货币都去哪儿了? 虽然日本央行持续投放货币,但是有很大一部分货币趴在银行的准备金 账上,并没有流出金融体系。日本法定准备金率很低,但是商业银行的 超额准备金很高。比如2019年时,虽然央行要求的平均准备金率只有 0.79%,但准备金余额达到了346.2万亿日元,总准备金率大约27.2%。 这说明流动性虽然很充裕,但大量的货币停留在金融体系内,并没有流 出去。 图表3:日本准备金余额(万亿)、准备金率以及总准备金率(%) 来源:wind,CEIC,中泰证券研究所 而流出去的货币又有一部分被企业存了回来。在90年危机之后,日本 企业进行了长期的去杠杆,同时也在不断囤积现金。到2019年底时, 日本企业留存收益达到了479万亿日元,占企业总资产的27.9%,而这 部分货币又被企业存回了金融体系。日本的企业不但不借钱,还大量存 钱。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 5 – 宏观策略专题报告 图表4:日本企业留存收益(万亿)以及留存收益占总资产比例(%) 来源:wind,CEIC,中泰证券研究所 还有一部分货币流向了日本的股票市场。日本2010年10月宽松加码, 并开始购买股票ETF。到新冠危机爆发前的2月,日经225累计上涨了 145.2%,年平均涨幅达到了15.6%,同期日本经济增长平均增速仅为 1%。虽然经济没有很明显的起色,但是并不妨碍股票市场的反弹,其中 很重要的原因就是货币更多地流向了股票市场。 图表5:股价、地价、物价走势(以90年12月为100) 图表6:日经225走势以及央行购买ETF数量(亿元) 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,bloomberg,中泰证券研究所 3、货币为何流向了资产领域? 货币为什么难以流向商品领域呢?我们认为很重要的原因就是贫富分 化。假设一个经济体有10单位居民,其中2单位是“富人”,8单位是 “穷人”。如果央行发行的货币流到8单位穷人那里,穷人的边际消费倾 向很高,衣食住行的价格可能很快就涨起来了。但如果货币流到了2单 位富人那里,衣食住行都有了,怎么办呢?要储藏财富就会购买资产, 货币就会流向资产领域。 日本的贫富分化问题是在不断加剧的。从收入角度来看,“富人”占有 越来越多的收入。根据世界不平等数据库测算,日本前1%和10%居民 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 6 – 宏观策略专题报告 收入占比近几十年来不断上升,目前10%居民已经拥有超过41%的收 入。从财富角度来看,财富也在不断向“富人”集聚。根据Kitao&Yamada (2019)的测算,1994-2013年间,仅财富水平前40%的居民实现了财 富增值,并且财富水平越高的居民财富增长幅度越大,前10%居民财富 累计增长了26.1%,而倒数20%居民财富反而缩水了47.2%。 图表7:高收入群体占总收入比例走势(%) 图表8:日本居民财富变化(%) 来源:world inequality database,中泰证券研究所 来源:Kitao & Yamada (2019),中泰证券研究所 货币更容易流向“富人”。由于富人拥有更多资产,信用资质也更好,因 此富人更容易获取信贷资源,超发的货币天然就更容易流向富人。 而“富人”的货币更多流向资产。富人的消费倾向比穷人要低得多,比 如日本1984-2013年近30年收入和消费情况来看,收入越高消费占收 入的比例就越低,最低收入组各项消费占收入比例高达78.5%,最高收 入组则仅为36.6%。而这衡量的仅仅是平均消费倾向,富人边际消费倾 向还要更低,这意味着货币流向富人后,主要的部分并不是被消费掉, 而是进一步流到资产领域。 图表9:各收入组1984-2013年均收入与消费情况 来源:Kitao & Yamada (2019),中泰证券研究所 所以货币超发是否会推动通胀,还是要看货币的流向。在贫富差距较大 的情况下,超发的货币更容易推升资产类商品的价格,却很难推升普通 消费品价格。而且即使货币超发对消费品价格有影响,也存在一定的滞 后效应,如果用黄金价格走势来代表货币超发程度,从货币超发到通胀 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 7 – 宏观策略专题报告 回升需要一年以上的时间。 图表10:黄金价格领先通胀走势(%) -1 1 3 5 7 9 11 13 -30 -10 10 30 50 70 90 110 19681973197819831988199319982003200820132018 黄金价格涨幅美国通胀水平(滞后1年,右轴) 来源:Wind,中泰证券研究所 风险提示:疫情扩散,贸易问题,经济下行 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 8 – 宏观策略专题报告 投资评级说明: 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外)。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 ]

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