中泰证券–山东黄金:扣响西非黄金市场,全球布局悄然成型【公司研究】

【研究报告内容摘要】 【事件】:根据公司公告,2020年6月18日,境外全资子公司山东黄金矿业(香港)有限公司与卡帝诺资源有限公司签署《要约实施协议》,山金香港拟以0.60澳元/股价格,以场外附条件要约收购方式向持有卡帝诺全部已发行股份的股东(包括要约期内因行使期权而新增股份,不包括山东黄金香港及其关联方)发出场外要约收购,要约期为两个月。按照要约协议,山金香港拟以0.46澳元价格认购卡帝诺2600万股普通股的定增,持股占增发后总股本的4.96%,此外要约条件之一是山金香港最终持有卡帝诺股份比例不低于50.1%,可实现对卡帝诺的控制。 卡帝诺核心资产为加纳的三个黄金项目。卡帝诺通过加纳全资子公司持有三个黄金项目分别是Namdii开发项目、Bolgataga勘探项目,以及Subraum勘探项目。三个金矿项目均位于大的成矿带上,其中Namdii项目是露天开采项目,拥有证实加可信储量157.2吨,平均品位1.13克/吨,卡帝诺专注开发此项目,但目前仍未开始建设,根据可研报告及未来规划,公司预计Namdii将于2023年投产,投产后金产量8.9吨/年。Bolgataga和Subraum项目仍处于勘探阶段。 标的金矿项目仍处于较为早期阶段,收购对价较低。根据要约协议,考虑定增及股票期权的行使,卡帝诺收购对价3.21亿澳元,约合人民币15.65亿元,要约收购价格相比卡帝诺最新收盘价有25%溢价;在仅考虑勘探完成的Namdii项目情况下,吨资源量收购对价770.9万元/吨、吨储量收购对价995.5万元/吨,相比于此前收购,对价明显较低,因标的的金矿项目均处于早期阶段,且仍需大量资本开支,根据卡帝诺披露可研报告,预计Namdii项目资本开支为3.9亿美元。 坚持资源为先的黄金龙头,未来成长持续性突出。作为国内黄金龙头,公司坚持资源为先的发展理念,不断增强资源实力,2017年公司将重心转向海外,完成对南美洲第二大金矿贝拉德罗金矿50%股权、加拿大Tmac金矿100%股权的收购;卡帝诺项目收购完成并投产后,公司将新增西非金矿生产基地,总资源量增至1500吨左右,总产量有望突破50吨,全球布局逐步成型,未来增长持续性突出。 盈利预测及投资建议::假设2020-2022年黄金销售均价380/450/450元/克,预计2020-2022年归母净利润分别29.31、44.74、46.09亿元,对应目前PE估值分别为37X/24X/23X。维持公司“买入”评级。 风险提示事件:黄金价格波动风险;资源储备下滑风险;安全管理风险;国际化

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 3099.61 流通股本(百万股) 2196.50 市价(元) 35.07 市值(百万元) 108703.38 流通市值(百万元) 82425.60 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级:买入(维持) 市场价格:35.07 分析师:谢鸿鹤 执业证书编号:S0740517080003 电话:021-20315185 Email:xiehh@r.qlzq.com.cn 研究助理:郭中伟 电话:0755-22660869 Email:guozw@r.qlzq.com [Table_Report] 相关报告 1、《山东黄金深度:黄金龙头,持续 成长》,20200505 2、《山东黄金业绩点评:业绩复合预 期,黄金龙头持续成长可期》, 20200417 3、《山东黄金:海外并购(TMAC) 再发力,龙头优势再增强》,20200510 备注:股价为2020年6月18日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 54787.88 62630.70 77166.14 92119.45 93055.24 增长率yoy% 7.34% 14.31% 23.21% 19.38% 1.02% 净利润 875.73 1289.47 2931.31 4474.27 4609.20 增长率yoy% -23.01% 47.24% 127.33% 52.64% 3.02% 每股收益(元) 0.450 0.420 0.946 1.443 1.487 每股现金流量 1.322 1.349 1.608 1.645 2.686 净资产收益率 4.05% 5.58% 11.42% 15.12% 13.71% P/E 77.93 83.50 37.08 24.30 23.58 PEG – 1.77 0.29 0.46 7.82 P/B 3.59 4.70 4.23 3.67 3.23 投资要点  【事件】:根据公司公告,2020年6月18日,境外全资子公司山东黄金矿业(香 港)有限公司与卡帝诺资源有限公司签署《要约实施协议》,山金香港拟以0.60 澳元/股价格,以场外附条件要约收购方式向持有卡帝诺全部已发行股份的股东 (包括要约期内因行使期权而新增股份,不包括山东黄金香港及其关联方)发出 场外要约收购,要约期为两个月。按照要约协议,山金香港拟以0.46澳元价格认 购卡帝诺2600万股普通股的定增,持股占增发后总股本的4.96%,此外要约条 件之一是山金香港最终持有卡帝诺股份比例不低于50.1%,可实现对卡帝诺的控 制。  卡帝诺核心资产为加纳的三个黄金项目。卡帝诺通过加纳全资子公司持有三个黄 金项目分别是Namdini开发项目、Bolgatanga勘探项目,以及Subranum勘探项 目。三个金矿项目均位于大的成矿带上,其中Namdini项目是露天开采项目,拥 有证实加可信储量157.2吨,平均品位1.13克/吨,卡帝诺专注开发此项目,但 目前仍未开始建设,根据可研报告及未来规划,公司预计Namdini将于2023年 投产,投产后金产量8.9吨/年。Bolgatanga和Subranum项目仍处于勘探阶段。  标的金矿项目仍处于较为早期阶段,收购对价较低。根据要约协议,考虑定增及 股票期权的行使,卡帝诺收购对价3.21亿澳元,约合人民币15.65亿元,要约收 购价格相比卡帝诺最新收盘价有25%溢价;在仅考虑勘探完成的Namdini项目情 况下,吨资源量收购对价770.9万元/吨、吨储量收购对价995.5万元/吨,相比于 此前收购,对价明显较低,因标的的金矿项目均处于早期阶段,且仍需大量资本 开支,根据卡帝诺披露可研报告,预计Namdini项目资本开支为3.9亿美元。  坚持资源为先的黄金龙头,未来成长持续性突出。作为国内黄金龙头,公司坚持 资源为先的发展理念,不断增强资源实力,2017年公司将重心转向海外,完成对 南美洲第二大金矿贝拉德罗金矿50%股权、加拿大Tmac金矿100%股权的收购; 卡帝诺项目收购完成并投产后,公司将新增西非金矿生产基地,总资源量增至15 00吨左右,总产量有望突破50吨,全球布局逐步成型,未来增长持续性突出。  盈利预测及投资建议:假设2020-2022年黄金销售均价380/450/450元/克,预计 2020-2022年归母净利润分别29.31、44.74、46.09亿元,对应目前PE估值分 别为37X/24X/23X。维持公司“买入”评级。  风险提示事件:黄金价格波动风险;资源储备下滑风险;安全管理风险;国际化 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 沪深300山东黄金(右) [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年06月19日 山东黄金(600547)/贵金属 扣响西非黄金市场,全球布局悄然成型 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 2 – 公司点评 经营风险,矿权并购投资风险。 图表1:卡帝诺金矿项目地理位置(Namdini+Bolgatanga+Subranum) 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表2:Namdini项目不同金价下的收益测算 rUOAcXgYvZoOsR6MaObRoMoOtRqQlOnNqOeRnMvMbRnMoONZtOxOMYrNzQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 3 – 公司点评 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表3:公司不同收购项目的吨资源量收购对价比较(万元/吨) 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表4:山东黄金金矿项目统计更新 来源:公司公告,中泰证券研究所 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 单吨资源量收购对价(万元/吨)金价(美元/盎司,右) 资源量储量2019年产量服务年限开采损失率贫化率选矿能力(百万吨/年)权益 焦家金矿3,278 934 239 4 4.90%5.00%2.9 100.0% 三山岛金矿6,738 2,350 232 10 8.90%4.40%2.9 100.0% 新城金矿7,706 2,611 140 19 4.80%4.80%2.4 100.0% 玲珑金矿5,056 461 131 3 1.80%17.00%1.6 100.0% 归来庄334 107 41 3 2.90%6.90%0.7 70.7% 金洲金矿244 97 27 3 3.70%19.30%0.5 60.8% 青岛金矿1,386 664 54 13 4.60%9.70%-100.0% 蓬莱金矿481 219 44 9 5.30%12.80%0.4 100.0% 沂南金矿654 7 12 0 4.20%4.70%0.6 100.0% 赤峰柴金矿235 176 41 5 9.50%12.90%0.5 73.5% 福建源鑫金矿160 83 19 3 9.40%7.10%0.3 90.3% 西和中宝金矿1,036 436 21 24 6.80%10.70%0.2 70.0% 阿根廷贝拉德罗金矿8,820 5,076 275 18 –31.0 50.0% 加拿大特麦克5,173 3,545 138 —0.7 100.0% 加纳Namdini6,530 5,050 —–>50.1% 山东省内 其他省份 矿山情况统计(千盎司) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 4 – 公司点评 附录1:公司财务报表及预测(单位:百万元) 来源:公司公告,中泰证券研究所 报表预测 利润表 2017A2018A2019A2020E2021E2022E 营业收入 51041.3054787.8862630.7078574.0395317.1494731.63 减: 营业成本 46412.3750016.5056585.6670085.7183867.3483243.35 营业税金及附加 240.66363.62553.26694.10842.01836.84 销售费用 31.1537.23188.1253.3964.7764.37 管理费用 2200.981746.742046.232357.222764.202652.49 财务费用 499.97791.54847.03886.33914.28863.04 资产减值损失 -2.860.57-123.130.000.000.00 加: 投资收益 62.31-46.67-10.680.000.000.00 公允价值变动损益 -86.831.57175.360.000.000.00 其他经营损益 0.000.00-322.570.000.000.00 营业利润 1651.171476.582142.454497.286864.547071.55 加: 其他非经营损益 -22.55-27.61-25.010.000.000.00 利润总额 1628.611448.972117.444497.286864.547071.55 减: 所得税 435.22511.89696.061349.192059.362121.46 净利润 1193.39937.081421.393148.104805.184950.08 减: 少数股东损益 55.9761.34131.92216.79330.90340.88 归属母公司股东净利润 1137.42875.731289.472931.314474.274609.20 资产负债表 2017A2018A2019A2020E2021E2022E 货币资金3072.762139.233241.923928.704765.864736.58 应收和预付款项321.03719.91406.881085.212137.451064.80 存货3102.223352.933639.794379.665216.734308.26 其他流动资产105.21168.44353.791902.491902.491902.49 长期股权投资399.211037.141042.261042.261042.261042.26 投资性房地产226.68216.57231.46231.46231.46231.46 固定资产和在建工程21046.5022991.3126015.4229672.9632851.2535631.45 无形资产和开发支出9821.8210155.9210647.9713476.5013492.2313505.99 其他非流动资产798.01752.60910.57928.28910.57910.57 资产总计42116.2944945.9758155.5758103.2764006.0464789.60 短期借款789.303623.353154.264025.375154.252155.86 应付和预收款项2282.953504.355042.775904.236436.505848.93 长期借款6857.572090.961201.572232.922232.922232.92 其他负债15017.1912350.2822939.2417344.1117344.1117344.11 负债合计24947.0121568.9432337.8329506.6331167.7827581.81 股本1857.122214.013099.613099.613099.613099.61 资本公积4216.368393.137522.077515.697515.697515.69 留存收益9703.6410477.0911632.4815061.0118971.7323000.39 归属母公司股东权益16324.3421620.2223114.2125676.3129587.0333615.69 少数股东权益844.941756.802703.532920.323251.233592.11 股东权益合计17169.2823377.0325817.7428596.6332838.2637207.79 负债和股东权益合计42116.2944945.9758155.5758103.2764006.0464789.60 现金流量表 2017A2018A2019A2020E2021E2022E 经营性现金净流量3698.682927.174180.084984.235099.148325.73 投资性现金净流量-10407.77-3765.47-3831.43-4000.67-4000.67-4000.67 筹资性现金净流量7966.99356.2421.74-296.78-261.32-4354.34 现金流量净额1244.09-460.62383.46686.78837.16-29.28 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 5 – 公司点评 投资评级说明: 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外)。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 ]

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