中泰证券–有色金属行业2020年中期策略:观短重长,细辨景气待拐点【行业研究】

【研究报告内容摘要】 全球经济渐复苏基本金属修复近尾声;看好黄金和景气产业相关材料。 基本金属短期供需格局阶段改善,价格趋于合理;但长期仍有新增产能或使价格承压。未来1-2年预期全球货币宽松政策延续,低利率或负利率利好金价。我们认为新型基建和新能源汽车产业景气更为确定,且全球贸易摩擦背景下国产替代持续加速,建议关注相关材料领域。 全球经济复苏步伐存差异,基本金属价格短期趋于合理长期承压。 中欧日美率先复苏利好有色需求,巴西和智利疫情峰值未过仍将限制资源供给;基本金属供需格局阶段性改善。随着中国自2020.3率先复工,基本金属价格开始触底修复,截至2020年5月铜锌铝价格均已修复至19年行业97分位成本以上,短期面临夏休淡季和疫情二次爆发等不利因素,价格趋于稳定;中长期铜铝锌仍有新增产能投放,供给趋于过剩或致价格承压。 危机和货币宽松情景利好黄金,资产配置中黄金中长期收益居前 回顾石油危机、科技危机和次贷危机,整体来看期间金价上涨;当美股、美元指数和实际利率均下跌时,金价出现显著上涨;若美元指数出现上涨则可能意味着流动性阶段收紧,金价会下跌。据国际金协2019.10《用黄金替代债券时机》,1971-2019.09负利率和温和利率(0-2.5%)情景下,黄金年化收益率均值约15.3%和12.9%。2015.3-2020.35Y和2010-201910Y黄金收益率在诸多资产配置中居前;70年代至2019年黄金长期年化收益率居前约10%,好于美元、债券和新兴市场股市,与商品相当,略低于欧美股市。 2023年为重要节点,静候24-25年供需格局改善。 未来全球对钴锂需求的增量主要来自3C领域及新能源汽车动力电池。3C产品进入存量升级换代时期,受益于5G手机渗透率快速提升及电池容量增加,钴锂在3C中的需求仍有增长。全球汽车电动化趋势确立,动力电池需求快增直接提振钴锂需求。我们认为钴20-23年供需格局或由严重过剩转为紧平衡,24-25年供需格局将持续改善;氢氧化锂和碳酸锂20-23年供给均过剩,24-25年供需格局或改善,其中氢氧化锂或短缺。 自主可控和技术迭代需求催生我国新材料产业发展。 2019年国家制造业转型升级基金成立,新材料为三大重点方向之一。中美贸易摩擦加剧,半导体和5G等领域关键材料自主可控加速。同时我国传统产业如汽车、消费电子等领域仍有较多关键材料依赖进口,技术迭代对材料提出更高要求。建议关注半导体和5G产业链相关材料如靶材、石英等,以及汽车和消费电子等相对传统行业国产替代的相关材料如粉末冶金。 风险提示:1、二次疫情爆发将对基本金属需求再次造成伤害,也可能使企业订单和物流再次陷入困局,影响企业营收和结算。2、与此同时,避险情绪则可能再次触发黄金避险情绪。3、此外,若因为疫情爆发导致资源供给紧张,出现恶性通胀迫使货币政策转向,则可能对黄金价格造成负面影响。

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谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业研究/中期策略 2020年06月19日 有色金属 增持(维持) 基本金属及冶炼II 增持(维持) 李斌 执业证书编号:S0570517050001 研究员 libin@htsc.com 邱乐园 执业证书编号:S0570517100003 研究员 010-56793945 qiuleyuan@htsc.com 1《有色金属: 周期行业数据周报(第二十四 周)》2020.06 2《有色金属: 行业周报(第二十四周)》 2020.06 3《有色金属: 行业周报(第二十三周)》 2020.06 资料来源:Wind 观短重长,细辨景气待拐点 有色行业2020年中期策略 全球经济渐复苏基本金属修复近尾声;看好黄金和景气产业相关材料 基本金属短期供需格局阶段改善,价格趋于合理;但长期仍有新增产能或 使价格承压。未来1-2年预期全球货币宽松政策延续,低利率或负利率利 好金价。我们认为新型基建和新能源汽车产业景气更为确定,且全球贸易 摩擦背景下国产替代持续加速,建议关注相关材料领域。 全球经济复苏步伐存差异,基本金属价格短期趋于合理长期承压 中欧日美率先复苏利好有色需求,巴西和智利疫情峰值未过仍将限制资源 供给;基本金属供需格局阶段性改善。随着中国自2020.3率先复工,基本 金属价格开始触底修复,截至2020年5月铜锌铝价格均已修复至19年行 业97分位成本以上,短期面临夏休淡季和疫情二次爆发等不利因素,价格 趋于稳定;中长期铜铝锌仍有新增产能投放,供给趋于过剩或致价格承压。 危机和货币宽松情景利好黄金,资产配置中黄金中长期收益居前 回顾石油危机、科技危机和次贷危机,整体来看期间金价上涨;当美股、 美元指数和实际利率均下跌时,金价出现显著上涨;若美元指数出现上涨 则可能意味着流动性阶段收紧,金价会下跌。据国际金协2019.10《用黄 金替代债券时机》,1971-2019.09负利率和温和利率(0-2.5%)情景下, 黄金年化收益率均值约15.3%和12.9%。2015.3-2020.3 5Y和2010-2019 10Y黄金收益率在诸多资产配置中居前;70年代至2019年黄金长期年化 收益率居前约10%,好于美元、债券和新兴市场股市,与商品相当,略低 于欧美股市。 2023年为重要节点,静候24-25年供需格局改善 未来全球对钴锂需求的增量主要来自3C领域及新能源汽车动力电池。3C 产品进入存量升级换代时期,受益于5G手机渗透率快速提升及电池容量 增加,钴锂在3C中的需求仍有增长。全球汽车电动化趋势确立,动力电 池需求快增直接提振钴锂需求。我们认为钴20-23年供需格局或由严重过 剩转为紧平衡,24-25年供需格局将持续改善;氢氧化锂和碳酸锂20-23 年供给均过剩,24-25年供需格局或改善,其中氢氧化锂或短缺。 自主可控和技术迭代需求催生我国新材料产业发展 2019年国家制造业转型升级基金成立,新材料为三大重点方向之一。中美 贸易摩擦加剧,半导体和5G等领域关键材料自主可控加速。同时我国传 统产业如汽车、消费电子等领域仍有较多关键材料依赖进口,技术迭代对 材料提出更高要求。建议关注半导体和5G产业链相关材料如靶材、石英 等,以及汽车和消费电子等相对传统行业国产替代的相关材料如粉末冶金。 风险提示:1、二次疫情爆发将对基本金属需求再次造成伤害,也可能使企 业订单和物流再次陷入困局,影响企业营收和结算。2、与此同时,避险情 绪则可能再次触发黄金避险情绪。3、此外,若因为疫情爆发导致资源供给 紧张,出现恶性通胀迫使货币政策转向,则可能对黄金价格造成负面影响。 EPS (元) P/E (倍) 股票代码 股票名称 收盘价 (元) 投资评级 目标价 (元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600547 CH 山东黄金 35.07 增持 39.10-42.66 0.42 0.67 0.72 0.76 83.50 52.34 48.71 46.14 600489 CH 中金黄金 8.66 增持 9.60-9.73 0.04 0.22 0.25 0.25 216.50 39.36 34.64 34.64 000975 CH 银泰黄金 14.73 增持 15.96-18.24 0.44 0.57 0.63 0.70 33.48 25.84 23.38 21.04 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰证券研究所 (23) (15) (7) 2 10 19/0619/0819/1019/1220/0220/04 (%) 有色金属 基本金属及冶炼II 沪深300 重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级: 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 经济逐步修复,基本金属供需短期趋好长期谨慎 …………………………………………………….. 3 国内经济逐步复苏;预期基建好于制造,高新好于传统 ……………………………………. 3 海外2020Q2复工逐批开启 ………………………………………………………………………….. 3 2020-21年全球经济V型复苏预期强且货币维持宽松,但仍存不确定性 ……………… 3 基本金属成本支撑强,短期乐观长期谨慎 ……………………………………………………….. 5 寻找有色和材料领域确定的机遇 ……………………………………………………………………. 6 危机和货币宽松情景下利好金价 …………………………………………………………………………… 7 回顾近代典型经济危机期间金价表现 ……………………………………………………………… 7 1973-1974年石油危机 ………………………………………………………………………….. 7 2000.3-2002.12科技泡沫危机 ……………………………………………………………….. 7 2008-2009.3美国次贷危机 ……………………………………………………………………. 7 各国央行和ETF次贷危机后持续增持黄金 ………………………………………………………. 8 70年代至今黄金长期收益为正,且负利率情景下显著利好金价 …………………………. 9 历史负利率情境下,黄金年化收益率平均值约15.3%且黄金ETF持续增仓利好 金价 ……………………………………………………………………………………………………. 9 5-10年中短期黄金收益率,70年代至2019年长期黄金年化收益率亦为正 … 10 钴锂:2023年为重要节点,静候24-25年供需格局改善 ……………………………………….. 11 需求:增量来自3C领域及新能源汽车动力电池 …………………………………………….. 11 3C领域:受益于5G手机渗透率快速提升及电池容量增加……………………….. 11 新能源汽车领域:全球汽车电动化趋势确立,动力电池需求快增直接提振钴锂 需求 ………………………………………………………………………………………………….. 12 钴锂供需平衡测算 ……………………………………………………………………………………… 15 钴:2020-23年钴供需格局由严重过剩转为紧平衡,2024-25年供需格局将持续 改善 ………………………………………………………………………………………………….. 15 碳酸锂:2020-2023年供给或过剩,2024-2025年供需格局或改善 …………… 16 氢氧化锂:2020-2023年有效产能或过剩,2024-2025年供给或转为短缺 …. 17 有色新材料:自主可控和技术迭代,国内产业加速崛起 …………………………………………. 18 半导体材料:国产替代进程加速,迎来黄金发展期 ………………………………………… 18 5G材料:科技基建重点,材料升级在即 ………………………………………………………. 20 重点推荐标的 …………………………………………………………………………………………………… 23 山东黄金(600547 CH,增持,目标价:39.10-42.66元):黄金产量稳步增长,拟收 购特麦克100%股权 …………………………………………………………………………………… 23 中金黄金(600489 CH,增持,目标价:9.60-9.73元):优质资产注入,盈利能力有 望提升 ……………………………………………………………………………………………………… 23 银泰黄金(000975 CH,增持,目标价:15.96-18.24元):短期生产波动,长期价值 不改 …………………………………………………………………………………………………………. 23 风险提示 …………………………………………………………………………………………………… 24 uZwWfUnXqUpPnMbRcM8OtRnNmOnNeRqQsMjMnMvM9PmMvMMYtQsNNZnQzR 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 经济逐步修复,基本金属供需短期趋好长期谨慎 国内经济逐步复苏;预期基建好于制造,高新好于传统 国内新冠疫情对经济的负面影响逐步减轻,据2020.6.9华泰宏观中期展望《疫后经济常 态回归路》,“疫情在短期内打乱了国内经济活动的正常节奏,但并没有改变我国经济进入 新常态、呈现新特征的中长趋势。未来两到三个季度,国内各项经济活动大概率向近年均 值水平逐步收敛,全年经济增速有望达到2-3%。”。我们认为国内经济于2020Q2逐步修 复,5月份制造业PMI为50.6%,比4月小幅回落0.2个百分点,已经连续3个月处于荣 枯线上方;同时制造业采购经理调查企业中,81.2%的企业已达到正常生产水平的八成以 上,国内制造业复苏态势延续。 海外2020Q2复工逐批开启 据Wind统计的主要国家疫情所处阶段,我们发现欧洲多数国家逐步进入稳定期,美国仍 然处于爆发期。而南非、巴西、印度和俄罗斯等新兴国家则处于爆发期前半程。 欧央行6月预计2020年欧元区GDP萎缩8.7%,2021-22年经济快速复苏,分別预计增 长5.2%及3.3%。据华泰策略2020.5.27《海外复工与外需追踪》“前期率先展开复工的消 费电子、车企、制造业等行业正继续扩大复工规模,苹果(AAPL US,无评级)计划于5 月底6月初再开放100家美国门店,零售业与休闲服务龙头接力复工”,我们认为海外 2020Q2复工逐批开启。 2020-21年全球经济V型复苏预期强且货币维持宽松,但仍存不确定性 2020.6世界银行《全球经济展望》,基于基本情境假设即“社交疏离和企业临时关闭等封 锁措施在6月底开始放松”,预测2020年美国和欧元区GDP分别萎缩6.1%和9.1%,2021 年则将分别反弹4%和4.5%;中国将是2020年为数不多的扩张国家之一,有望实现1% 的增长,2021年实现6.9%增长。而悲观情景假设“停摆措施实施的时间延长三个月”, 如果出现这种情境,2020年发达经济体GDP萎缩幅度将高达8%-10%,新兴市场GDP 或萎缩5%,更多企业将永久性关闭、全球贸易流更大幅度减少、企业裁员、家庭大幅削 减支出。 Oxford Economics 2020.4.23《新冠对全球经济和黄金的影响》针对经济快速复苏和深度 衰退两种情景,对主要经济体Real GDP、美国及德国政府3个月和10年债券收益率进 行了预测。我们发现两种情景下,均预测2020-21年发达经济体和新兴经济体经济逐年修 复,只是经济增速差别较大;且预测2020-21年美国维持趋零低利率而德国为负利率。 2020.6.5美联储公布最新的6月利率决议中,提及美联储维持利率0-0.25%不变,符合市 场预期;同时美联储点阵图显示,维持低利率直至2022年底,这在一定程度上给美元带 来压力。本次美联储决议仍然强调疫情风险,措辞略偏鸽派。 图表1: 中国制造业PMI随复工反弹,欧洲重启后也有类似趋势 资料来源:Wind,华泰证券研究所 30 35 40 45 50 55 60 19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05 (%) 摩根大通全球美国欧元区日本中国 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表2: 全球各国疫情所处阶段 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表3: 海外龙头企业复工进度 行业 企业 复工进度 TMT 苹果(AAPL US,无评级) 苹果5月底计划在美国重开约100家门店。(5月27日) 谷歌(GOOGL US,无评级) 谷歌打算在7月重新开放一些办公室。(5月26日) 制造 英国钢铁公司(未上市) 英国钢铁公司位于本国的Lackenby工厂复产。(5月26日) 可选消费-汽车 捷豹路虎(未上市) 捷豹路虎位于英国Solihull的工厂开始生产。(5月22日) 可选消费-消费者服务 Crunch(未上市) Crunch重新开放位于美国的一些健身中心。(5月18日) 迪士尼(DIS US,无评级) 迪士尼和海洋世界将向美国佛罗里达州奥兰治县提交复工计划。(5月27日) 可选消费-零售 宜家(未上市) 宜家计划在6月1日重开英格兰和爱尔兰的19家店。(5月25日) 丝芙兰(未上市) 丝芙兰宣布将在5月22日重启美国部分商店。(5月22日) 梅西百货(M US,无评级) 梅西百货计划在5月25日重新开放80多家店铺。(5月23日) 资料来源:Market Watch,CNBC,USA TODAY,Fox,CNN,纽约时报,ICSC,华泰证券研究所;注:括号中时间为新闻报道时间 图表4: Oxford Economics 2020-24经济预期 快速复苏情景 Real GDP % 深度衰退情景 Real GDP % 发达经济体 新兴经济体 发达经济体 新兴经济体 全球 发达经济体 US EZ 新兴经济体 亚洲 中国 全球 发达经济体 US EZ 新兴经济体 亚洲 中国 2020E -3.86 -5.81 -6.9 -5.12 -1 0.26 0.78 -9.88 -12.39 -13.3 -12.08 -7.46 -6.21 -5.37 2021E 7.04 7.16 9.93 4.57 7.34 8.52 8.51 2.81 2.82 6.11 0.31 2.69 3.56 2.79 2022E 3.62 2.59 2.45 2.36 5.13 5.93 5.8 4.87 4.08 4.62 4.15 6.25 6.97 7.09 2023E 2.99 1.64 1.46 1.61 4.82 5.73 5.57 3.05 1.38 0.66 1.64 5.45 6.6 6.75 2024E 2.92 1.64 1.67 1.32 4.59 5.57 5.42 2.25 1.13 0.86 0.88 3.56 4.32 3.81 资料来源:Oxford Economics,华泰证券研究所 图表5: Oxford Economics 2020-24债券利率预期 快速复苏情景 Government Bonds(%) 深度衰退情景 Government Bonds(%) US Germany US Germany 3m 10y 3m 10y 3m 10y 3m 10y 2020E 0.39 0.97 -0.63 -0.38 0.35 0.39 -1 -1.01 2021E 0.23 1.39 -0.52 -0.09 0.13 0.4 -1.02 -1.03 2022E 0.69 1.8 -0.34 0.24 0.29 0.83 -0.84 -0.91 2023E 1.29 2.09 -0.04 0.65 0.59 1.1 -0.78 -0.89 2024E 1.67 2.33 0.27 1.02 0.83 1.41 -0.72 -0.84 资料来源:Oxford Economics,华泰证券研究所 中国 日本 韩国 意大利 德国 英国 法国 西班牙 美国 印度 南非 土耳其 巴西 伊朗 俄罗斯 爆发期 扩散期 稳定期 现有确 诊人数 T=6-18天 T=27-49天 T=50-90天 T=0(现有确诊病例超过100例) 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 基本金属成本支撑强,短期乐观长期谨慎 我们认为未来一个季度基本金属可能出现供给相对紧张而需求稳增的乐观局面。据Wind 统计主要经济体疫情情况,未来一个季度可能随着中国经济持续复苏和发达国家逐步复工, 工业品等需求端预期持续改善;而资源端可能因为巴西、俄罗斯和非洲仍未脱离疫情爆发 期,导致供给阶段趋紧。 据华泰有色2020.3.17《疫情下众生相,有色控风险找确定》,新冠疫情期间3月铜铝铅锌 锡价格已经跌破部分企业成本线,形成一定价格支撑。铜价止跌于2019年矿企50分位 成本线附近,约4500 美元/吨;铝价止跌于1.1万元/吨附近,当时国内铝企几乎全部亏 损;锌价止跌于2019年80分位成本线附近,约1.4万元/吨。 据Wind和SMM统计数据,2020.4-6铜和锌TC/RC处于相对低位且交易所和社会显性 库存合计值持续下降,预示供需格局偏紧。在紧平衡情景下,我们认为铜价位于 $5500-6000/吨和锌价位于1.6-1.7万元/吨较为合理,均为矿山2019年97分位成本附近。 新冠疫情一度导致电解铝价格暴跌且库存大增,很快出现全行业亏损,主流铝企纷纷限产 保价;3月复工以后国内电解铝社会库存持续下降,产能利用率也于5月恢复至90%以上, 供给过剩格局转为平衡;随着铝价超过1.3万元/吨,之前减产产能复产且新增产能加速投 放,供需再次趋于过剩,我们认为合理价格约为1.3-1.4万元/吨。短期市场也将面临传统 夏休淡季和疫情可能二次爆发等不利要素影响,基本金属价格短期价格趋于稳定。 中长期来看,基本金属供需格局仍偏过剩。据华泰期货2020Q1季报,国内电解铝建成产 能2020Q2已超过4100万吨,且仍在增长,大幅超过2020年约3600万吨需求预期; 2020-23年全球铜矿计划扩产约40万吨、67万吨、181万吨和50万吨,矿山投扩产计 划受疫情影响有所放缓,但矿山资本支出后增产趋势难改;针对锌,2020年预计海外矿 企将有 66.4 万吨的新增产能,产量预期2021年逐步释放,主要增量来自于全球比较大 的矿山,如Vedanta (VEDL IN,无评级)旗下的位于南非的 Gamsberg 矿山、印度的 Rampura Agucha 矿山、新世纪资源公司(VCZ AU,无评级)旗下Century Tailings、嘉 能可公司(GLEN LN,无评级)旗下Lady Loretta 矿山以及 Boliden 公司(BOL SS, 无评级)旗下的 Garpenberg。 图表6: 电解铝社会库存 图表7: 铜全球显性库存合计(含保税区) 资料来源:Mysteel,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 0 50 100 150 200 250 13-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-05 (万吨) 电解铝社会库存 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (万吨) 201620172018 20192020 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表8: 2020.3-6锌社会库存持续下降 图表9: 2020.6锌TC处于19年来相对低位 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表10: 铜TC/RC 资料来源:Wind,华泰证券研究所 寻找有色和材料领域确定的机遇 我们预期2020-21年全球将维持货币宽松,美国无风险利率水平趋零,欧日主要发达经济 体维持负利率;美货币宽松政策相对更为强势,也将使美元在一定程度上承压;诸多要素 将利于金价的持续上涨。 此外,率先控住疫情并启动复工的中国于3月提出5G、特高压、轨交和充电桩等新型基 建规划,这些领域订单的可靠性无疑更强。华泰电子和电新在3月15日周报中提及消费 电子和海外新能源汽车在海外疫情蔓延之际,虽然短期逻辑受损,但5G换机、物联网品 类扩张以及汽车电动化长逻辑未变。欧洲新能源汽车得到了政策面和补贴的强力支持, 2020Q1欧洲新能源汽车销量呈现高增长趋势,德英法主要销售市场同比增速超100%;4 月受疫情影响环比大幅下降,但5月随着复工开启销量环比增长超50%。2020年3月31 日,国务院常务会议明确将原本2020年底全部退出的新能源汽车购置补贴延长两年,与 此同时,新能源汽车免征购置税政策也延长两年,国内新能源汽车政策红利得以延续。 0 10 20 30 40 50 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 (万吨) 201620172018 20192020 0 100 200 300 400 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 16/0416/0816/1217/0417/0817/1218/0418/0818/1219/0419/0819/1220/04 (元/吨) (美元/吨) 最低加工费:锌精矿:50%:北方 最低加工费:锌精矿:50%:南方 最高加工费:锌精矿:50%:北方 最高加工费:锌精矿:50%:南方 最低加工费:锌精矿:50%:进口TC(右轴) 最高加工费:锌精矿:50%:进口TC(右轴) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 20 40 60 80 100 120 140 160 07/0908/0208/0708/1209/0509/1010/0310/0811/0111/0611/1112/0412/0913/0213/0713/1214/0514/1015/0315/0816/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0519/1020/03 (美分/磅)(美元/千吨) 现货:中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)现货:中国铜冶炼厂:精炼费(RC,右轴) 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 危机和货币宽松情景下利好金价 回顾近代典型经济危机期间金价表现 在布雷顿森林体系时期,金价与美元直接挂钩,兑换比例相对既定;该体系于70年代解 除后,金价正式进入自由波动的时代。此后,鉴于美国仍是全球第一强国,美元也是全球 贸易主要使用货币和政府储备货币,以美元计金价成为黄金价值的主要标杆。因此,我们 研究了70年代至今,典型经济危机期间以美元计金价的涨跌,以期总结其中规律。 我们发现危机期间因为极度恐慌形成的流动性挤兑和通缩预期也会导致金价下跌,标志是 危机期间美元指数的阶段走强;而滞胀和通胀周期则更加凸显金价的保值功能,利好金价, 其中比较关键的参考指标是实际利率;此外美元计价的黄金,美元指数涨跌也与金价呈现 较强的负相关性;并且危机期间美股下跌是触发避险情绪配置黄金推升金价的主要原因。 典型经济危机期间若美股下跌,同时美元指数和实际利率也下跌,则金价往往出现显著上 涨;期间若美元指数出现上涨,则金价往往出现阶段性下跌;但危机期间美元指数的上涨 往往不具持续性,我们认为主要是美元流动性危机导致美元回流所致,流动性挤兑期间流 动性较好的黄金也往往难逃被抛售的结局,因此危机期间美元出现阶段上涨时金价也往往 下跌。 1973-1974年石油危机 期间油价高企持续推高美国核心CPI且GDP持续下滑,美国降息加息交替而行,美道指 持续下跌21个月;我们认为该期间属于典型的滞胀周期,保值预期导致金价涨幅明显。 我们认为1973.01-07,市场出于避险和实际利率下降催生的保值预期,导致金价持续上涨 7个月,但期间实际利率却一直上涨与预期出现偏差;随后1973.08-12美元指数阶段上 涨,金价下跌4个月回调约26%。1974.01-1975.03 危机下半场,实际利率持续下跌直 至负4%左右,处于典型的滞胀周期,金价持续上涨15个月涨幅约95.4%。 2000.3-2002.12科技泡沫危机 2000.3-2001.2危机前期美国核心CPI维持在当时2.4-2.6%的低位,不变价GDP同比持 续下跌,期间美道指一度下跌至22.5%,随后修复到了仅跌至约3.4%;通缩预期和风险 资产下跌后的快速修复,导致金价先行下跌约11.2%。2001.3-2002.12危机下半场,美道 指跌36.6%,金价涨36.2%;核心CPI和10年美债利率均下行,实际利率也呈现下降趋 势,我们认为避险、保值情绪叠加2001.12美元指数的下跌共同推升了该阶段金价的上涨。 2003-2006.05危机后温和通胀情景下,期间美道指和金价均持续上涨。 2008-2009.3美国次贷危机 2008Q1危机前期,美道指跌7.55%,核心CPI和GDP小幅下跌,我们认为主要是避险 情绪推升金价涨20.3%。2008.Q2-Q4危机导致经济快速恶化,期间美国不变价Q4 GDP 同比下跌至负1%附近,核心CPI逐步由约2.5%跌至1.8%,而实际利率不仅未见下行还 出现了上行;危机致使道指跌30.96%,而实际利率上行导致金价最多回撤约29%,2008.11 伴随实际利率出现下行拐点,金价开始反弹,涨势持续至2009.12(危机结束后)。 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表11: 近代经济危机金价表现和宏观情景回顾 危机 时间周期 道指 金价 核心 CPI 10Y国债 收益率 实际利率 GDP不变价同比 美元指数 周期 金价涨跌原因 石油危机 1973-1974 上半场 1973.01-07 跌 涨 上升 2.8-3.2 上升6.54-7.43 上升3.74-4.23 下降2.52-1.59 下降109-92.9 滞胀 美元跌,避险 中场 1973.08-12 跌 跌 上升 3.2-4.7 下降 7.25-6.69-6.9 下降4.05-2.2 下降1.59-1.34 上升95.8-102.4 滞胀 美元涨,对之前 实际利率上涨与 预期间进行纠偏 下半场 1974.01-12 跌 涨 上升 4.7-11.1 上升7-8.11-7.4 下降2.08-负3.7 下降1.34-负0.65 下降106-97 滞胀 美元跌,避险、 保值 科技泡沫危机 2000.03-2002.12 上半场 2000.3-01.2 V型 微跌 跌 上升 2.4-2.65 下降6.03-4.92 下降3.63-2.27 下降1.4-0.77 下降105.5-112 衰退 美元涨,风险资 产V型反转未激 发避险情绪 下半场 2001.3-02.12 跌 涨 下降 2.7-1.9 下降4.93-3.83 下降 2.23-1.43-1.93 V型0.77-0.05-0.7 尖顶 117.5-120-101 衰退 美元跌,避险、 保值 美国次贷危机 2008-2009.03 上半场 2008.1-3 跌 涨 持平2.4 下降3.67-3.45 下降1.27-1.05 持平0.38 较17年峰值0.74下降 下降75-72 衰退 美元跌,避险 中场 2008.4-12 跌 跌 下降 2.3-1.8 下降3.77-2.25 下降1.76-0.45 下降0.36-负1附近 上升72.6-85 衰退 美元涨,黄金的 避险和保值宏观 条件具备,但未 发生 下半场 2008.11-09.3 跌 涨 持平1.8 上升2.25-3附近 上升0.45-1.1附近 持平负1.1附近 持平85附近 衰退 美元跌,避险、 保值,对中场黄 金下跌的修正 资料来源:Wind、华泰证券研究所;核心CPI、10Y国债收益率、实际利率、GDP不变价同比单位均为% 各国央行和ETF次贷危机后持续增持黄金 据国际金协2020.4《黄金供需统计》,2008年次贷危机至2020.03全球央行持续增持黄 金,持有量从2008Q1约3万吨增至2019Q4约3.47万吨,增长约16%;中国和俄罗斯 等新兴国家是主要增持国。全球黄金ETFs 2003.3兴起,其规模涨跌与金价呈正相关性, 我们认为黄金ETFs增仓将利好金价。次贷危机过后,2009-2012.12鉴于美国实际利率持 续下降至负值,触发黄金保值需求,黄金ETFs持续增仓,至2012.12达到规模峰值约2751 吨。2012.12-2015.12随着实际利率回升,ETFs持仓规模逐渐下降,至2015.12相较 2012.12峰值下降约42%至约1594吨。2016-2020.05因经济持续低迷和新冠疫情,欧日 美进入负利率情景,再次触发黄金保值需求,黄金ETFs持仓规模持续增长,至2020.05 持仓规模相较2015.12上涨超过100%至约3510吨,超越2008-09年次贷危机持仓创出 新高。我们认为2020-22全球货币宽松政策将维持,随着经济复苏商品价格回升,负利率 情景暂难扭转,黄金保值需求将进一步促使ETFs增仓,利好金价。 图表12: 中国、印度、俄罗斯和土耳其央行在持续增持黄金 图表13: 至2020.5全球黄金ETFs持仓创新高利多黄金 资料来源:国际金协,华泰证券研究所 资料来源:Bloomberg,国际金协,华泰证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 00Q101Q102Q103Q104Q105Q106Q107Q108Q109Q110Q111Q112Q113Q114Q115Q116Q117Q118Q119Q120Q1 中国印度墨西哥 俄罗斯土耳其 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 03/0203/1104/0805/0506/0206/1107/0808/0509/0209/1110/0811/0512/0212/1113/0814/0515/0215/1116/0817/0518/0218/1119/0820/05 金价, US$/oz全球黄金ETF持仓 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 70年代至今黄金长期收益为正,且负利率情景下显著利好金价 据华泰有色2020.4.21《危机和负利率情景下利好黄金》,2016年后负利率债券规模大增 与金价呈现强正相关性,并会激发黄金ETFs增持,利于金价上涨;同时70年代至2019.09 负利率情景下黄金年化收益率均值约为15.3%。黄金70年代至2020.3期间,中长期收益 率在各类资产中居前。据2020.6美联储点阵图显示,维持0-0.25%低利率直至2022年底, 2020.5美实际利率已经降到-0.5%;中长期经济下行压力仍较大,货币宽松政策预期仍在, 通胀预期仍强;我们认为随着大宗商品价格企稳,实际利率有望下行,长期仍看好黄金配 置价值。 历史负利率情境下,黄金年化收益率平均值约15.3%且黄金ETF持续增仓利好金价 据国际金协2019.10《用黄金替代债券时机》,1971.01-2019.09,负利率情景下黄金年化 收益率均值约为15.3%,0-2.5%的温和利率和高于2.5%的高利率情景下,黄金年化收益 率均值分别约为12.9%和-3.9%。2016年欧洲和日本负利率债券规模增长较快,同期欧洲 黄金ETFs规模增长创出新高,2020.05黄金ETFs持仓量较2009.10约906吨的峰值水 平增长约70%达到约1537吨。2019.08美国10Y国债实际利率也跌至了0附近,至2020 年5月进一步跌至-0.5%,北美黄金ETFs持仓也超过2012年12月的持仓量1736吨, 创出历史新高达到约1815吨,并呈现持续净流入的趋势。我们认为新冠疫情可能导致全 球负利率债券规模增加,致使黄金ETFs持仓量持续提升,利于金价未来上涨。 图表14: 北美和欧洲黄金ETFs持续增仓 资料来源:国际金协,华泰证券研究所 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 03/0203/1104/0805/0506/0206/1107/0808/0509/0209/1110/0811/0512/0212/1113/0814/0515/0215/1116/0817/0518/0218/1119/0820/05 North AmericaEurope 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 5-10年中短期黄金收益率,70年代至2019年长期黄金年化收益率亦为正 据国际金协2020.02《黄金作为战略资产》,2015.3-2020.3近5年黄金年化收益率约为 6.27%,在诸多资产收益率中居前,好于债券和商品,与美股收益率相当;2010-2019近 10年黄金年化收益率在诸多资产收益率中居中,好于债券、商品和货币,低于新兴市场 股市和美股收益率。70年代至2019年黄金年化收益率约10%,好于美元、债券和新兴 市场股市,与商品相当,略低于欧美股市;2010.03-2020.03近10年年化收益率约4-5%, 好于美元、美债和商品,低于欧美和新兴市场股市;2000.03-2020.03近20年年化收益 率9-10%,好于美元、美债、商品和欧美股市,低于新兴市场股市。 图表15: 2015-20年3Y和5Y黄金年化收益率在主流资产中居前 收益率 (%) 黄金 ($/oz) S&P GSCI BBG商 品指数 布伦特原 油($/bbl) BarCap Tbill 1-3m ($) BarCap Tbill(TR) BarCap US Credit (TR) BarCap US Corp (HY) S&P 500 DJ Industrial Average MSCI EAFE TR USD MSCI EM TR Trade-wei ghted US dollar DJ US REIT Index 1年 24.20 -41.01 -22.31 -68.20 2.08 13.23 5.10 -6.94 -6.98 -13.38 -13.92 -12.65 4.00 -16.74 3年 29.25 -34.89 -23.66 -59.27 5.30 18.51 13.09 2.31 16.11 13.84 -3.93 5.28 4.26 -0.44 5年 35.55 -49.64 -33.24 -59.75 5.71 19.60 17.53 14.68 38.74 39.35 -0.65 12.64 11.39 8.26 3Y CAGR 8.93 -13.33 -8.61 -25.87 1.74 5.82 4.19 0.77 5.10 4.42 -1.33 1.73 1.40 -0.15 5Y CAGR 6.27 -12.82 -7.76 -16.64 1.12 3.64 3.28 2.78 6.73 6.86 -0.13 2.41 2.18 1.60 资料来源:Bloomberg,国际金协,华泰证券研究所,注:3Y为2017.3-2020.3,5Y为2015.3-2020.3 图表16: 70年代至2019中长期黄金收益率居前 资料来源:Bloomberg,国际金协,华泰证券研究所 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 钴锂:2023年为重要节点,静候24-25年供需格局改善 需求:增量来自3C领域及新能源汽车动力电池 据安泰科、USGS,2019年钴、锂下游需求中电池占比分别达63%和65%,未来全球对 钴锂需求的增量主要来自3C领域及新能源汽车动力电池。 图表17: 2019年钴下游消费结构 图表18: 2019年锂下游消费结构 资料来源:安泰科,华泰证券研究所 资料来源:USGS,华泰证券研究所 3C领域:受益于5G手机渗透率快速提升及电池容量增加 国内5G手机渗透速度有望超越4G时期。据IDC,2019年全球智能手机出货量13.7亿 部,同比下降2.3%,全球智能手机出货进入存量市场。但据工信部,截至2020年5月, 国内5G手机出货量占比已达46.3%,华泰电子认为通信制式的升级有望通过供需双向共 同作用在智能手机市场快速推广,5G手机有望继续实现加速渗透。 图表19: 全球智能手机出货进入存量市场 图表20: 2020年5月5G手机出货量占比达46.3% 资料来源:IDC,华泰证券研究所 资料来源:工信部,华泰证券研究所 5G手机电池容量明显高于4G手机。由于5G 手机相较前一代手机需要具备多制式网络 支持、高传输速率等特点,手机对电池容量要求更高。据中关村在线,大型手机生产商计 划主流机型5G手机电池容量较4G增加30%以上。 据IDC预测,2020-2021年3C领域中PC和平板电脑等产品需求或表现不佳,且全球智 能手机进入存量市场,但我们认为受益于5G手机渗透率快速提升及电池容量增加,钴锂 在3C中的需求仍有增长。 电池 63% 高温合金 13% 硬质合金等 6% 硬面材料 3% 陶瓷 4% 催化剂 4% 磁性材 料 2% 轮胎等 3% 其他 2% 电池 65% 陶瓷和玻璃 18% 润滑剂 5% 聚合物制造 3% 助溶剂 3% 空气处理 1% 其他 5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2010201120122013201420152016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E 全球智能手机出货量(亿部) 同比(右轴) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 11-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-01 2G3G4G5G 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表21: 大型手机生产商计划主流机型5G手机电池容量均较4G有明显增加 3G 4G 5G 增量 苹果主流机型 Iphone5 Iphone11 Iphone12 电池容量 1440 3110 >=4400 41% 三星(005930.KS,无评级)主流机型 Galaxy S4(I9500) Galaxy S10 Galaxy S20+ 电池容量 2600 3400 4500 32% 小米(1810.HK,无评级)主流机型 小米3 小米9 小米10 电池容量 3050 3300 4780 45% 华为(未上市)主流机型 华为mate 华为mate20 华为mate30 电池容量 4050 4000 4200 5% OPPO(未上市)主流机型 OPPO R811 OPPO Reno2 OPPO Reno4 电池容量 1520 4000 4000 0% 资料来源:中关村在线,华泰证券研究所;注:苹果iPHone12电池容量官方未公布确定数据;单位:mAh 图表22: IDC预计2020年全球PC和平板电脑合计出货量同比下滑7% 资料来源:IDC,华泰证券研究所 新能源汽车领域:全球汽车电动化趋势确立,动力电池需求快增直接提振钴锂需求 20年国补明确,政策导向积极。19 年新能源汽车国家补贴同比下滑、地补取消,车企盈 利下滑,新能源汽车销量不及预期。2020年4月23日,四部委出台《关于完善新能源汽 车推广应用财政补贴政策的通知》,补贴政策实施期限延长至2022年底,原则上 2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%。华泰电新认为退坡幅 度明显好于市场预期,叠加产业链逐年的降本增效,车企后续盈利有望改善。 图表23: 20年补贴标准下不同类型乘用车补贴退坡额度和电池降本额度对比(假设电池降本0.1元/wh) 续航(km) 电池量(KWh) 19年 20年 退坡额度(万元) 电池降本(万元) 纯电动乘用车 250≤R<300 40 1.8 0 1.8 0.4 300≤R<400 60 1.8 1.62 0.18 0.6 R≥400 75 2.5 2.25 0.25 0.75 插电式混合动 力乘用车(含增 程式) / 15 1 0.85 0.15 0.15 说明1:乘用车不同车型的电池量为我们根据代表车型的假设值 说明2:对于非私人购买或用于营运的新能源乘用车,按照相应补贴金额的 0.7 倍给予补贴。 说明3:补贴前售价应在 30 万元以下 资料来源:财政部,华泰电新《电力设备与新能源: 国补终落地,政策呵护态度明确》(20200424),华泰证券研究所 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 19Q119Q219Q319Q420Q1 20Q2E20Q3E20Q4E21Q1E21Q2E21Q3E21Q4E 出货量(亿部)同比(右轴) 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 地方补贴相继跟进,2020年国内新能源产销有望回暖。除国补外,2020年以来多地区相 继出台地方补贴政策,直接或间接给予单车购置补贴。5月国内新能源汽车销量环比略有 改善,据中汽协,5月国内新能车产销分别为8.4万辆和8.2万辆,环比增长3.5%和12.2%, 同比下降25.8%和23.5%。国补政策落地叠加积极的地补政策,2020年中国新能源汽车 产销有望回暖。 图表24: 2020年5月以来各地出台的刺激政策 颁布时间 城市 政策内容 2020.05.21 天津 2020年内天津将新增小客车个人增量指标配置额度3.5万个 2020.06.01 北京 北京市交通委发布《关于一次性增发新能源小客车指标配置方案(征求意见稿)》,拟于今年下半年一次性增发2万个新能源 小客车指标,面向“无车家庭”配置 2020.05.20 上海 上海对国六排放标准燃油新车给予每辆4000元的财政补贴,积极支持新能源车消费 2020.05.09 合肥 为降低运营成本,对运营新能源汽车的单位用户,运营规模不少于100辆,且单车行驶里程达到1万公里的,对其新购置 的新能源汽车给予3000元/辆的一次性运营奖励。同时,新购和使用的新能源乘用车个人用户,给予2000元的电费奖励 2020.05.14 武汉 购买燃油乘用车每辆车按销售价格的3%补贴,5000元封顶;新能源乘用车每辆补贴1万元 2020.05.20 海南 海南省工业和信息化厅,海南省财政厅,海南省公安厅关于实施海南省新能源汽车促消费临时性政策的通知,买新能源汽车 每辆奖励1万元 2020.05.21 天津 放宽京、冀户籍以外的非本市户籍人员参与小客车个人增量指标竞价条件,持有效本市居住证,在2020年12月31日前参 与竞价的,2020年6月1日至12月31日期间,居住地在本市的人员或注册地在本市的单位在本市新购置新能源小客车, 给予每辆车2000元汽车充电消费券,全市不超过30000辆 资料来源:各政府官网,华泰证券研究所 海外政策积极,欧洲新能源市场强势复苏。受疫情影响,4月法国、德国等国新能源汽车 产销量环比下滑明显。5月以来,欧洲多国新能源汽车刺激政策相继加码,新能源汽车欧 洲市场强势复苏。据Marklines,5月法国、德国新能源汽车销量分别同比增长56%、77%, 分别环比增长20%、336%。 图表25: 欧洲国家新能源汽车领域刺激政策 国家 城市 政策内容 欧盟 2020年5月 1)欧盟正在考虑给予新能源车制造商补贴,并加大充电设施的力度 2)零排放汽车将免征增值税 3)提供欧盟范围内采购清洁车的贷款支持,未来两年合计 200亿欧元,使得整体碳排放达到欧盟标准 4)设置节能动力基金合计400-600亿欧元,加速零排放动力列车的投资 5)考虑将充电设施的投资扩大一倍,在2025年之前建设200万座充电桩和燃料补给站 德国 2020年6月 德国政府推出 1300 亿欧元的经济复苏计划,其中涉及到电动车的主要内容包括: 1)针对单价低于 4 万欧元的 EV,政府补贴从 3000 欧元提升至 6000 欧元,对应单车总补贴从 6000 欧元提升至 9000 欧 元 2)增值税率从 19%降至 16%,适用于所有动力类型的车辆 3)推出 500 亿欧元创新推进资金计划,用于推进电动车、氢燃料、人工智能等技术发展 4)追加投资 25 亿欧元,用于促进充电站、充电桩等充电设施的生产建设 法国 2020年5月 法国总统马克龙日前宣布80亿欧元汽车产业援助计划: 1)给购买电动车的私人消费者的政府补贴从6000欧元提高到7000欧元,商业客户可获得5000欧元补贴;换购柴/汽油车也可 得到3000欧元补贴,换购纯电动车型获得5000欧元补贴 2)补贴时间区间为6月1日至12月31日,电动汽车补贴和换购补贴可叠加使用。这意味着电动汽车最高可获得1.2万欧元补贴 英国 2020年6月 英国政府正在考虑向车主提供最高6000英镑(约7600美元)的补贴,鼓励车主将汽油车和柴油车换成电动汽车 资料来源:Wind,华泰证券研究所 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表26: 德国、法国2020年5月新能源汽车销量环比大幅好转 资料来源:Markliines,Wind,华泰证券研究所;注:部分月份法国数据缺失 全球汽车电动化趋势确立,动力电池需求快增直接提振钴锂需求。BloombergNEF认为, 疫情短期扰动,2020年新能源乘用车销量或小幅下行,但长期发展轨迹不变,预计至2040 年,全球乘用车中新能源占比将达58%。 我们认为国内政策导向积极叠加欧洲政策刺激加码,2020年全球新能源汽车销量或仍有 较好表现。新能源汽车长期态势向好,动力电池需求快增直接提振钴锂需求。 图表27: 全球乘用车销量预测(分动力系统) 图表28: 预计至2040年乘用车中新能源占比将达58% 资料来源:BloombergNEF,华泰证券研究所 资料来源:BloombergNEF,华泰证券研究所 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 18/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/05 (万辆) 德国法国 0 20 40 60 80 100 120 20152016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E (百万辆) 内燃机燃料电池 插电式混合动力纯电动 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E2037E2038E2039E2040E 内燃机燃料电池 电力 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 钴锂供需平衡测算 钴:2020-23年钴供需格局由严重过剩转为紧平衡,2024-25年供需格局将持续改善 根据我们对全球主要钴矿的跟踪,2020年全球钴供给或延续下行态势,主要因嘉能可 Mutanda于2019年底关停及刚果手抓矿产量降低。 我们认为未来全球钴供给的弹性来自Mutanda及刚果手抓矿。2015年,因钴价持续低迷, MB钴均价降至13美元/磅,嘉能可9月宣布Katanga关停18个月。2017年12月,MB 钴价修复至36美元/磅,嘉能可宣布Katanga于2018年第一季度恢复生产。2019年8 月,MB钴价降至16美元/磅,嘉能可在2019年半年报中宣布计划于2019年底关停 Mutanda。除钴价相对较低外,Mutanda关停也与技改计划有关。 目前钴价仍相对低迷(截至2020.06.10,MB钴价约15美元/磅),且技改需一定资本开 支和时间,嘉能可尚未公布明确技改方案,我们预计2022年之前Mutanda复产可能性较 小。此外,刚果手抓矿的产量亦为全球钴供给中较大的变量。2017年MB钴均价29美元 /磅,刚果手抓矿产量约7000吨;2018年MB钴均价上升至38美元/磅,峰值达44美元 /磅,据CRU,2018年刚果手抓矿产量增至3万吨。2019年MB钴均价降至16美元/磅, 刚果手抓矿产量降至约1.2~1.5万吨。 我们保守假设Mutanda至2025年均不贡献产量,刚果手抓矿年产量假设为1万吨, 2020-2023年全球钴供给将由严重过剩转为平衡,2024-2025年供需格局或转为供不应求。 但根据历史情形,若2024年钴供需格局好转,我们认为MB钴价若上涨至20-30美元/ 磅,Mutanda或复产、刚果手抓矿产量或增加,届时2024年供需或重回紧平衡状态,但 供需格局仍好于2023年。2025年因供需缺口较大,即使考虑Mutanda复产及刚果手抓 矿产量增至3万吨,供需或仍存缺口,钴价仍存上行机遇。 图表29: 全球钴供给的弹性主要来自Mutanda及刚果手抓矿 主体 影响 时间 事件 对应MB钴价(美元/磅) 嘉能可 减产 2015 嘉能可Katanga关停 13 增产 2017 嘉能可宣布Katanga于2018年第一季度恢复生产 36 减产 2019 嘉能可宣布Mutanda于2019年底关停 16 刚果 增产 2017 2017年刚果手抓矿产量约7000吨,同比增约2000吨 29 增产 2018 2018年刚果手抓矿产量约3万吨,同比增超2万吨 38(峰值达44美元/磅) 减产 2019 2019年刚果手抓矿产量约1.2~1.5万吨,同比减少约1.5~1.8万吨 16 资料来源:各公司官网,CRU,华泰证券研究所 图表30: 不同情形下全球钴供需平衡测算 情形一:不考虑Mutanda复产及刚果手抓矿产量 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 3C+动力电池 8.44 9.12 10.95 12.77 15.16 17.94 22.48 高温合金 1.74 1.57 1.61 1.66 1.71 1.76 1.82 硬质合金 1.21 1.03 1.06 1.09 1.12 1.15 1.19 其它 2.01 1.95 1.99 2.03 2.07 2.11 2.15 钴总需求 13.40 13.67 15.61 17.55 20.07 22.97 27.64 钴供给 14.83 14.20 16.35 18.40 20.51 20.65 20.65 供需差值/需求 10.7% 3.9% 4.8% 4.9% 2.2% -10.1% -25.3% 情形二:考虑Mutanda复产及刚果手抓矿产量 钴总需求 13.40 13.67 15.61 17.55 20.07 22.97 27.64 钴供给 14.83 14.20 16.35 18.40 20.51 23.15 24.65 供需差值/需求 10.7% 3.9% 4.8% 4.9% 2.2% 0.8% -10.8% 注:情形二假设Mutanda于2024年复产,年产量2万吨;刚果手抓矿2024年增至1.5万吨,2025年增至3万吨 资料来源:各公司官网,安泰科,华泰证券研究所;单位:万吨 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 图表31: 情形一全球钴供需测算 图表32: 情形二全球钴供需测算 资料来源:各公司官网,安泰科,华泰证券研究所 资料来源:各公司官网,安泰科,华泰证券研究所 碳酸锂:2020-2023年供给或过剩,2024-2025年供需格局或改善 根据我们对全球主要锂矿跟踪及锂电池需求测算,我们认为2020-2023年碳酸锂或维持供 给过剩格局,2024-2025年供需格局或持续改善。 根据各锂矿最新产能规划,至2025年全球主要锂矿规划远景产能合计约150万吨,其中 达产预期较强产能约108万吨。我们测算发现,若全球新能源汽车渗透率达15%左右, 则达产预期较强的产能全部投产时可能仍难满足全球锂需求;若全球新能源汽车渗透率达 25%时,则即使全球主要锂矿远景产能都达产,市场仍将供不应求。 图表33: 全球碳酸锂供需测算 资料来源:各公司官网,GGII,华泰证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 10 20 30 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E (万吨) 钴总供给 钴总需求 供需差值/需求(右轴) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 20192020E2021E2022E2023E2024E2025E (万吨) 钴总供给 钴总需求 供需差值/需求(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 全球碳酸锂需求,LCE万吨全球碳酸锂供给,LCE万吨 供需差值/需求(右轴) 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 氢氧化锂:2020-2023年有效产能或过剩,2024-2025年供给或转为短缺 三元最主要应用为动力电池,而高镍三元因其高能量密度日益受到青睐;氢氧化锂正成为 国内外高镍三元正级材料主要原料。据中国化学与物理电源行业协会观点,高镍三元正极 煅烧温度通常较低,如用碳酸锂作为锂源,则由于煅烧温度不够会导致其分解不完全,正 极材料表面游离锂过多,碱性太强,影响产品性能;因此氢氧化锂为高镍三元的必然选择。 根据全球锂矿氢氧化锂产能规划测算,我们认为2020-2023年氢氧化锂有效产能将过剩, 2024-2025年供给或转为短缺,供需格局较碳酸锂更好。 图表34: 全球电池需求中三元占比日益增加 图表35: 三元电池中高镍三元占比日益增加 资料来源:GGII,华泰证券研究所 资料来源:GGII,华泰证券研究所 图表36: 全球氢氧化锂供需测算 资料来源:各公司官网,GGII,华泰证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020E2021E2022E2023E 磷酸铁锂 NCMNCA 钴酸锂 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020E2021E2022E2023E NCM 111NCM 523/622NCM 811 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E -50% 0% 50% 100% 150% 200% (25) 0 25 50 75 100 (万吨) 有效产能总产能需求供需差值/需求(右轴) 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 有色新材料:自主可控和技术迭代,国内产业加速崛起 自主可控和技术迭代需求催生我国新材料产业发展。2019年国家制造业转型升级基金成 立,并将新材料作为三大重点方向之一。随着中美贸易摩擦愈演愈烈,关键新兴产业如半 导体、5G等对上游材料的自主可控需求明显提升,也催生产业链相关材料产业转移和技 术更新。同时我国经济增速换挡回落进入改革攻坚阶段,传统产业如汽车、消费电子等领 域仍有较多关键材料需要依赖进口,技术迭代升级也对材料提出了更高的要求。 1) 半导体、5G等新兴产业催生材料转移和技术更新。我们沿着国产替代和技术迭代两 条线对有色新材料进行梳理,重点梳理了国内快速发展的半导体材料、5G材料两大 方向,详见下文。 2) 关注汽车和消费电子等相对传统行业里国产替代的材料。国内汽车和消费电子属于相 对传统的行业,全球增速平缓,且中国已成为全球最大的供应商。但在汽车和消费电 子领域仍有较多关键材料需依靠进口,沿着产业链寻找具备国产替代的材料和标的, 符合自主可控和技术迭代逻辑,比如主要用于汽车和消费电子的MIMI加工技术,用 于无线充电的铁氧体磁材和非晶材料等。 半导体材料:国产替代进程加速,迎来黄金发展期 近5年我国半导体行业复合增速20%,产业迁移进行中。2019年半导体销售额4090亿 美元,产业规模同比下滑12.75%,近10年首次出现明显下行。Gartner预计,受新型冠 状疫情影响,2020年全球半导体收入为4154亿美元,同比下降0.9%(疫情之前预计2020 半导体总市场增长率为12.5%)。2014-2019近5年,我国半导体产业规模复合增速约20%。 半导体各环节中,设计和制造仍保持较高增速,封测环节增速持续下滑,整体保持稳定。 图表37: 2010-2019全球半导体产业市场规模 图表38: 2010-2019中国半导体产业各环节销售额 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2007-2018中国大陆半导体材料市场的复合增速11.30%,显著超全球平均水平。全球半 导体材料销售额趋于稳定,2018年为520亿美金,同比增加10.65%;销售前五的地区分 别是台湾(22%)、韩国(17%)、日本(15%)、中国(16%)、北美(11%)。2018中国 大陆半导体材料销售额达到84亿美金,同比增速10.62%。2007-2018年中国半导体材料 销售增速达11.30%,显著高于全球平均增速2.21%。 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 2010201120122013201420152016201720182019 (百万美元) 全球半导体销售额(左轴) 全球增速(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2010201120122013201420152016201720182019 (亿元) 封测制造设计中国半导体产业增速(右轴) 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 图表39: 2018全球半导体材料主要销售地区分布 图表40: 2007-2018各地区半导体材料销售额复合增速 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 晶圆制造材料销售占比逐步提升,国内制造材料逐步崛起。2010-2018全球半导体材料用 于晶圆制造和封装的数量基本维持稳定,2017-2018晶圆制造材料需求有所增加。国内的 芯片封装环节占比在全球处于领先地位,相应的封装材料如引线框架、封装基板、陶瓷基 板、键合丝、包封材料在国内发展相对成熟。随着半导体制造产业逐步向国内转移,制造 环节主要材料如硅片、掩膜版、光刻胶及配套、电子气体、工业化学品等正在逐步崛起。 图表41: 2010-2019全球半导体材料制造和封装销售额 图表42: 全球半导体制造环节各材料销售额 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:SEMI,华泰证券研究所 半导体技术发展趋势对材料提出更高要求。半导体正朝着大尺寸、特征线宽变小、堆叠层 数更多等方向发展,对材料也提出了更高的要求。比如大尺寸趋势推动12寸晶圆比例提 升,线宽制程也取决于基底、光刻、切割、掩膜板等相关材料的水平,堆叠层数增加同时 需要小型化,也不断催生材料的加工性能和品种更新迭代。 国内半导体材料产业迎来黄金发展期。半导体产业加速向国内转移,给半导体材料企业提 供良好机遇,同时国家加大自主可控领域的资金支持,半导体、材料两大维度同时侧重, 包括大基金二期等集成电路基金,以及各类新材料基金。国内半导体材料企业经过多年发 展,已具备一定的基础;随着下游应用端企业的发展如中芯(0981 HK,无评级)、华虹 (1347 HK,无评级)、京东方(000725 CH,无评级)等企业的崛起,国内材料企业开 始和下游企业进行测试和供货。半导体人才从美国、日本等回国创业,对优秀人才和项目 的支持力度较大。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 201020112012201320142015201620172018 (十亿美元) 全球中国大陆 全球增速大陆增速 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 全 球 增 速 日 本 增 速 北 美 增 速 欧 洲 增 速 韩 国 增 速 台 湾 增 速 大 陆 增 速 CAGR(2007-2018) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 2010201120122013201420152016201720182019 (十亿美元) 晶圆制造材料封装材料 制造材料增速(右轴)封装材料增速(右轴) 0 50 100 150 200 250 300 350 20112012201320142015201620172018 (亿美元) 硅片和硅基材料掩膜版光刻胶 光刻胶配套电子气体工艺化学品 靶材CMP材料其他材料 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 建议关注已启动国产替代,或新技术新应用催生的材料升级品种。 1)已启动国产替代、或者开始测试的材料品种。随着国内晶圆厂的成熟和材料企业的发 展,未来材料企业会首先在国内圆厂实现供货,进而向全球供货。除大硅片市场规模较大 外,其余细分市场规模较小;各细分市场国产化率不一,我们建议关注已启动国产替代或 者已经开始测试的品种如石英、靶材、抛光液等。 2)新技术新应用带来的材料升级,如第三代化合物半导体。随着半导体变得更加集约、 功能更加多样化;硅片尺寸变大和制程线宽逐步缩小,对芯片材料提出了更高的要求,也 催生了新的半导体材料产生;第三代半导体等都是基于这个逻辑。 5G材料:科技基建重点,材料升级在即 5G为代表的科技基建将成为驱动GDP增长的重点。近期中央政治局和工信部会议,均强 调加快5G商用步伐。华泰TMT 2020.3《科技风口,智能网联》认为科技类相关的新型 基础设施建设有望成为驱动GDP增长的重点,5G作为国家战略首当其冲。2020年是5G 大规模商用元年,我国三大电信运营商将开通超60万5G基站。一方面,运营商加快建 设5G网络;另一方面,5G产业链上下游协同合作,也不断加速商用步伐。 预计2025年国内5G经济效应规模达十万亿元。据GSMA Intelligence预计,到2023年, 5G在全球范围内各产业的市场空间将达近5万亿美元。据中国移动研究院,2025年5G 带动的国内间接经济产出规模将达到十万亿元,主要来自与5G相关的交通、工业、视频 娱乐、教育、医疗等。 图表43: 5G全球各产业市场规模预测(十亿美元) 图表44: 中国5G不同阶段产业规模预测 资料来源:GSMA Intelligence,华泰证券研究所 资料来源:中国移动研究院,华泰证券研究所 5G产业链正朝着超高频、大宽带、物联网化、高度集成等特征趋势变化。跟4G相比, 5G产业链具备超高频、大宽带、物联网化和高度集成三大特征。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 20182019E2020E2021E2022E2023E 10亿美金 移动产业移动互联行业数字化 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 图表45: 5G产业链变化趋势 资料来源:智造智库,华泰证券研究所 5G产业链特征催生新材料升级需求。5G产业的三大特征,对产业链相关材料和工艺提出 更高要求: 1) 超高频:产生大规模天线技术和多频组网,要求射频器件和材料工艺变革;同时电磁 屏蔽的方式和材料也相应需要调整。 2) 大宽带:更高带宽要求意味着传输网面临大带宽连接的升级更新,对光纤光缆的传输 性能要求更高。 3) 高集成度:要求5G网络集成度更高、精密度更高的关键元器件,譬如对芯片集成度 要求提升,给GaAs/GaN芯片带来机会;同时对散热性能剔除更高要求;对滤波器 等期间的体积和重量也要求更加小型化轻量化。 4) 物联网化:意味着更多的接受和发射端,相应的滤波器等材料用量也将提升。 图表46: 5G对射频器件的新需求 5G新要求 高效率 高集成度 低重量体积 射频器件新需求 GaN、GaAs功放 高集成度收发信机 更轻更小介质滤波器 资料来源:中关村在线,华泰证券研究所 图表47: 5G引起天线形态和工艺变化 天线形态变化 材料科学新发展 封装天线形式 基于LTCC/PCB等的高性能封装板材加工工艺和封装集成技术 资料来源:中关村在线,华泰证券研究所 5G时代强化终端电子化和智能化,相关电子材料投资机遇显现。5G时代将推动信息交互 和智能决策算力升级,各类非电子产品的电子化和电子产品的智能化正成为大势。5G 新 基建可以大致分为5G 基站的建设和下游设备这两个部分。在5G 基站建设中,主要包括 网络搭建、网络运营、基站建设等,终端应用则主要包括手机、平板电脑、可穿戴设备等 移动终端;产业链关键环节和领域包括天线、射频前端、光学、半导体、VR、TWS、可 穿戴等方向。我们认为与这些方向相关的电子材料主要分布于导电、散热、数据传输、屏 蔽、滤波和新型显示等领域,包括用于刚性PCB生产用电解铜箔、挠性PCB(FPC)生 产用压延铜箔、SAW滤波器压电晶体、显示和半导体生产用靶材、软磁材料和铜合金材 料等。我们按照产业链对其中的关键材料进行梳理如下: 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 图表48: 5G产业链主要器件和相关材料 资料来源:新材料在线,华泰证券研究所 重点关注5G领域相关材料公司。众源新材(603527 CH,买入,目标价:17.52-18.98 元)精研铜带箔,聚焦电子、电信和电力等领域,积极布局FPC用压延铜箔和用于5G终 端、基站、服务器和数据中心等领域的均热板。博威合金(601137 CH,买入,目标价: 11.85-13.33元)主营铜合金业务,聚焦精密组件、智能终端和电子等领域,积极布局散 热、充电桩和数据传输等材料。天通股份(600330 CH,增持,目标价:8.06-8.68元) 传统软磁和蓝宝材料景气恢复中,积极布局SAW滤波器压电晶体和电子(泛半导体等) 相关专用设备。 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23 重点推荐标的 山东黄金(600547 CH,增持,目标价:39.10-42.66元):黄金产量稳步 增长,拟收购特麦克100%股权 公司19年生产矿产金40.12吨,其中国内31.60吨,同比增0.92吨,主要因选矿量增长 5.9%;海外8.52吨,同比降0.13吨,公司2019年全维持成本约1291美元/盎司。公司 计划20年黄金产量不低于39.6吨,产量预期稳定。 2020年5月8日,公司发布《关于以现金方式收购特麦克资源公司的公告》,交易完成后, 公司的境外全资子公司山东黄金香港将通过直接和间接方式合计持有特麦克100%股权。 特麦克核心资产是位于加拿大Nunavut省东北部的霍普湾(Hope Bay)项目 100%权益。 截至2019年12月31日,依据加拿大 NI 43-101标准,Hope Bay 项目拥有证实+可信 储量354.5万盎司(110.3吨)黄金,平均品位6.5 克/吨2019年生产黄金13.9万盎司(约 4.3吨),2019年前三季度全维持成本1,075美元/盎司。 我们认为特麦克项目资源储量较大、全维持成本低于目前公司成本水平,公司产量、盈利 有望实现双升。因交易尚未完成,我们在盈利预测中暂不考虑。我们预计公司2020-22年 归母净利润为20.82/22.21/23.40亿元,对应EPS分别为0.67/0.72/0.76元。参考可比公 司单吨资源量平均对应0.87亿元市值,考虑到公司的龙头地位,以及远期公司黄金产量 大概率增长,给予公司单吨资源量1.10-1.20亿元市值估值,目标股价39.10-42.66元, 维持“增持”评级。 风险提示:黄金价格下跌;公司黄金产量不及预期;收购未能顺利完成等。 中金黄金(600489 CH,增持,目标价:9.60-9.73元):优质资产注入, 盈利能力有望提升 据公司公告,公司通过增发股份和现金收购的形式收购中原冶炼厂60.98%股权和内蒙古 矿业90%股权,截至2020年4月9日,本次交易标的资产已全部过户完成。其中内蒙古 矿业19H1销售铜精矿约4.1万吨,业绩承诺19-21年度经审计的矿业权口径净利润合计 数分别不低于7.46亿元、7.34亿元和6.91亿元。中原冶炼厂18年和19H1净利润分别 约3.55亿元和1.95亿元,现有设计规模为年处理混合精矿150万吨,二期工程投达产后, 公司预计理论年产金锭33.82吨、银锭360吨、高纯阴极铜34.93万吨。我们预计此次资 产注入有望大幅提升公司盈利水平。 由于资产注入,我们调升矿产铜和矿产金产量预期,因疫情影响,我们调降铜价预期,调 升金价预期,预计公司20-22年归母净利润为10.40、11.52、11.83亿元,预计公司20 年BVPS为3.18元,参考可比公司3.06倍的20年Wind一致预期PB,给予其20年 3.02-3.06倍PB估值,对应目标价9.60-9.73元,维持“增持”评级。 风险提示:黄金、铜等主要产品价格下跌;矿山采选品位下降;矿山项目进度不及预期等。 银泰黄金(000975 CH,增持,目标价:15.96-18.24元):短期生产波动, 长期价值不改 公司拥有四大矿区,分别是玉龙矿业(铅锌矿),黑龙江东安金矿,吉林金英金矿,青海 大柴旦金矿。公司2019年业绩低于预期,一方面因玉龙矿业受内蒙古其他矿山矿难影响, 开工时间推迟,另一方面,19Q3吉林板庙子在办理采矿证延期时,受财政部和原国土资 源部35号文影响,矿权权益金未及时核定,造成采矿权证未如期接续,矿山生产受到一 定影响。公司东安金矿、青海大柴旦生产平稳,19年东安金矿露天采矿工作结束,目前 转入地下开采,其地采产能将提升至1200吨矿石/日,较此前提升逾150%。青海大柴旦 金矿19Q2复产,公司预计21年其2、3号矿带也有望进行开采。 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 24 我们预计公司20-22年归母净利润为11.31/12.42/13.94亿元。可比公司20年平均Wind 一致预期PE为29.99倍,给予公司20年28-32倍PE,目标价15.96-18.24元,维持 “增 持”评级。 风险提示:黄金价格下跌;公司产量不达预期;公司矿山品位下降等。 图表49: 有色行业重点标的一览 股票代码 公司简称 股价 目标价 市值 EPS(元) P/E(倍) 评级 (元) (元) (亿元) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600547 CH 山东黄金 增持 35.07 39.10-42.66 1087 0.42 0.67 0.72 0.76 83.50 52.34 48.71 46.14 600489 CH 中金黄金 增持 8.66 9.60-9.73 402 0.04 0.22 0.25 0.25 216.50 39.36 34.64 34.64 000975 CH 银泰黄金 增持 14.73 15.96-18.24 292 0.44 0.57 0.63 0.70 33.48 25.84 23.38 21.04 注:19年均为实际值,表中股价及市值为截至2020年6月18日收盘,20-22年EPS为华泰证券研究所预测;以上重点公司推荐文字内容来自最新公司报告 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰证券研究所 风险提示 二次疫情爆发将对基本金属需求再次造成伤害,也可能使企业订单和物流再次陷入困局, 影响企业营收和结算。 避险情绪则可能再次触发黄金避险情绪。 若因为疫情爆发导致资源供给紧张,出现恶性通胀迫使货币政策转向,则可能对黄金价格 造成负面影响。 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 免责声明 分析师声明 本人,李斌、邱乐园,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在 或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告 仅供本公司客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载 的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预 测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引 未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本 报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司研究报告以中文撰写,英文报告为翻译版本,如出现中英文版本内容差异或不一致,请以中文报告为主。英文翻 译报告可能存在一定时间迟延。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价。该 等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建 议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担 证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。本公司不 承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响 所预测的回报。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况 下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提 供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和 标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意 见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与 本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的 潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。 本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发 布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司及关联子公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等 任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研 究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的 商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 针对美国司法管辖区的声明 美国法律法规要求之一般披露 本研究报告由华泰证券股份有限公司编制,在美国由华泰证券(美国)有限公司(以下简称华泰证券(美国))向符合美 国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA) 的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司对其非美国联营公司编写的每一份研究报告内 容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于 华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的 限制。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证 券(美国)有限公司进行交易。 所有权及重大利益冲突 分析师李斌、邱乐园本人及相关人士并不担任本研究报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师 及相关人士与本研究报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。声明中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。 行业研究/中期策略 | 2020年06月19日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26 重要披露信息  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告所署日期前的12个月内未担任标的证券公开发行或144A条款发行 的经办人或联席经办人。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在研究报告发布之日前12个月未曾向标的公司提供投资银行服务并收取报 酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司预计在本报告发布之日后3个月内将不会向标的公司收取或寻求投资银行服务 报酬。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司并未实益持有标的公司某一类普通股证券的1%或以上。此头寸基于报告前一 个工作日可得的信息,适用法律禁止向我们公布信息的情况除外。在此情况下,总头寸中的适用部分反映截至最近一 次发布的可得信息。  华泰证券股份有限公司和/或其联营公司在本报告撰写之日并未担任标的公司股票证券做市商。 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌 幅为基准; -投资建议的评级标准 -报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准5%-20% 卖出股价弱于基准20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 法律实体披露 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J。 华泰证券全资子公司华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格, 经营业务许可编号为:CRD#.298809。 电话: 212-763-8160 电子邮件: huatai@htsc-us.com 传真: 917-725-9702 http://www.htsc-us.com ©版权所有2020年华泰证券股份有限公司 ]

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