中银证券–海外供应链系列报告之二:逐鹿全球动力市场,电池巨头谁执牛耳【行业研究】

【研究报告内容摘要】 动力电池行业存在护城河:从竞争格局来看,2015-2019年行业排名前十的企业相对稳定,CR5在50%以上且2017年后持续提升。从龙头企业盈利能力来看,宁德时代毛利率较高,海外动力电池企业均微利或者亏损,主要原因包括低产能利用率、低供应链国产化率、低价竞争策略,预计随着动力电池市场空间的快速增长、出货量的提升、新产能投产高峰期的结束及供应链国产化率的提高,海外电池龙头企业盈利能力有望稳步提升,达到稳定较高的盈利水平。 海外企业大集团小业务,宁德时代聚焦动力电池:股权结构方面,海外动力电池企业均隶属于大财团,在资源获取和战略重视程度上有所欠缺,宁德时代持股比例集中。业务结构方面,海外企业业务板块较多,电池业务占比较小,宁德时代动力电池业务占比最高。 工艺积累均很深厚,研发投入有所差异:动力电池的工艺积累和技术研发是企业保持产品力优势的重要基础。从工艺积累来看,海外企业均具备数十年消费电子产业链供货经验,宁德时代则继承了ATL 的经验、人才和技术。从研发投入和人员占比来看,三星SDI 最高,宁德时代和LG化学次之,研发实力强劲;LG 化学、松下电器和三星SDI 等锂电池专利数量具备绝对优势,宁德时代仍有较大的差距。从技术路线来看,圆柱、方形、软包三分天下,各龙头企业各有侧重又有所重合;松下高镍电池领先优势明显,宁德时代、LG 化学高镍电池已实现车型配套。 宁德时代规模优势明显,LG 化学即将放量:宁德时代2019年底产能59GWh,2019年出货量32.5GWh,位列全球第一,规模效应明显,远期规划投资超700亿元合计建设产能超300GWh。LG 化学2019年出货量12.3GWh,远期规划投资500亿元建设产能167GWh,随着配套车企和车型的放量,出货量有望进入第一梯队,规模效应有望显现。 宁德时代供应链优势明显,LG 化学供应链国产化率有望提升:供应体系是企业原材料成本的重要影响因素。宁德时代供应链国产化率最高,且供应链管理完善,对材料企业议价权强,原材料成本优势明显。LG 化学供应链较开放,国产化率有望提升,成本有望降低。 下游车企客户具备粘性,LG 化学客户结构最优:由于转换成本较高,车企具备一定的客户粘性。LG 化学已经稳定供货海外几乎所有主流车企。宁德时代几乎供货国内所有主流车企,并进入了特斯拉、大众等海外主流车企供应链。松下和三星分别绑定特斯拉和宝马,新客户开拓也取得了一定进展。 投资建议 动力电池行业具备护城河,有望形成寡头垄断的市场格局,LG 化学和宁德时代竞争优势明显,有望角逐全球龙头地位。推荐动力电池龙头宁德时代,建议关注具备进入海外高端供应链潜力的动力电池企业,推荐比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达;同时建议关注LG 化学、宁德时代供应链标的,推荐璞泰来、恩捷股份、新宙邦、天赐材料、星源材质、杉杉股份、先导智能、当升科技、中科电气、德方纳米、赣锋锂业、华友钴业。 评级面临的主要风险 新冠疫情影响超预期;新能源汽车产业政策不达预期;动力电池产能过剩风险;动力电池价格竞争超预期;动力电池新技术替代风险。

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电气设备|证券研究报告—行业深度 2020年6月19日 [Table_I ndus tr yRank] 强于大市 公司名称 股票代码 股价(人民币) 评级 宁德时代 300750.SZ 157.80 买入 比亚迪 002594.SZ 64.11 买入 亿纬锂能 300014.SZ 42.32 买入 新宙邦 300037.SZ 44.72 买入 先导智能 300450.SZ 46.20 买入 中科电气 300035.SZ 8.72 买入 国轩高科 002074.SZ 27.40 增持 欣旺达 300207.SZ 15.97 增持 璞泰来 603659.SH 90.20 增持 恩捷股份 002812.SZ 59.45 增持 天赐材料 002709.SZ 29.45 增持 星源材质 300568.SZ 17.08 增持 杉杉股份 600884.SH 13.93 增持 当升科技 300073.SH 30.05 增持 德方纳米 300769.SZ 93.02 增持 赣锋锂业 002460.SZ 52.00 增持 华友钴业 603799.SH 38.04 增持 资料来源:万得,中银证券 以2020年06月17日当地货币收市价为标准 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《海外供应链系列报告之一:海外供应链蓄势 待发,中国制造迎历史机遇》2020.02.21 中银证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 电气设备 [Table_Analyser] 沈成 (8621)20328319 cheng.shen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300517030001 张咪 (8610)66229231 mi.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300519090001 [Table_Title] 海外供应链系列报告之二 逐鹿全球动力市场,电池巨头谁执牛耳? [Table_Summary] 动力电池行业具备护城河,有望形成寡头垄断的市场格局,LG化学和宁德 时代竞争优势最为明显,有望角逐全球龙头地位;维持行业强于大市评级。 支撑评级的要点  动力电池行业存在护城河:从竞争格局来看,2015-2019年行业排名前十 的企业相对稳定,CR5在50%以上且2017年后持续提升。从龙头企业盈 利能力来看,宁德时代毛利率较高,海外动力电池企业均微利或者亏损, 主要原因包括低产能利用率、低供应链国产化率、低价竞争策略,预计 随着动力电池市场空间的快速增长、出货量的提升、新产能投产高峰期 的结束及供应链国产化率的提高,海外电池龙头企业盈利能力有望稳步 提升,达到稳定较高的盈利水平。  海外企业大集团小业务,宁德时代聚焦动力电池:股权结构方面,海外 动力电池企业均隶属于大财团,在资源获取和战略重视程度上有所欠 缺,宁德时代持股比例集中。业务结构方面,海外企业业务板块较多, 电池业务占比较小,宁德时代动力电池业务占比最高。  工艺积累均很深厚,研发投入有所差异:动力电池的工艺积累和技术研 发是企业保持产品力优势的重要基础。从工艺积累来看,海外企业均具 备数十年消费电子产业链供货经验,宁德时代则继承了ATL的经验、人 才和技术。从研发投入和人员占比来看,三星SDI最高,宁德时代和LG 化学次之,研发实力强劲;LG化学、松下电器和三星SDI等锂电池专利 数量具备绝对优势,宁德时代仍有较大的差距。从技术路线来看,圆柱、 方形、软包三分天下,各龙头企业各有侧重又有所重合;松下高镍电池 领先优势明显,宁德时代、LG化学高镍电池已实现车型配套。  宁德时代规模优势明显,LG化学即将放量:宁德时代2019年底产能 59GWh,2019年出货量32.5GWh,位列全球第一,规模效应明显,远期 规划投资超700亿元合计建设产能超300GWh。LG化学2019年出货量 12.3GWh,远期规划投资500亿元建设产能167GWh,随着配套车企和车 型的放量,出货量有望进入第一梯队,规模效应有望显现。  宁德时代供应链优势明显,LG化学供应链国产化率有望提升:供应体系 是企业原材料成本的重要影响因素。宁德时代供应链国产化率最高,且 供应链管理完善,对材料企业议价权强,原材料成本优势明显。LG化学 供应链较开放,国产化率有望提升,成本有望降低。  下游车企客户具备粘性,LG化学客户结构最优:由于转换成本较高,车 企具备一定的客户粘性。LG化学已经稳定供货海外几乎所有主流车企。 宁德时代几乎供货国内所有主流车企,并进入了特斯拉、大众等海外主 流车企供应链。松下和三星分别绑定特斯拉和宝马,新客户开拓也取得 了一定进展。 投资建议  动力电池行业具备护城河,有望形成寡头垄断的市场格局,LG化学和宁 德时代竞争优势明显,有望角逐全球龙头地位。推荐动力电池龙头宁德 时代,建议关注具备进入海外高端供应链潜力的动力电池企业,推荐比 亚迪、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达;同时建议关注LG化学、宁德时 代供应链标的,推荐璞泰来、恩捷股份、新宙邦、天赐材料、星源材质、 杉杉股份、先导智能、当升科技、中科电气、德方纳米、赣锋锂业、华 友钴业。 评级面临的主要风险  新冠疫情影响超预期;新能源汽车产业政策不达预期;动力电池产能过 剩风险;动力电池价格竞争超预期;动力电池新技术替代风险。 [Table_Companyname] 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 2 目录 行业格局:动力电池行业是否有护城河? …………………………………….. 5 业务布局:动力电池是否是核心业务? ………………………………………… 9 技术工艺:是否可以保持产品力优势? ……………………………………….. 11 市场份额:是否具备规模经济效应? …………………………………………. 16 供应体系:是否具备原材料成本优势? ………………………………………. 20 客户结构:是否有忠诚度高的下游客户? …………………………………… 23 投资建议 ……………………………………………………………………………….. 25 风险提示 ……………………………………………………………………………….. 26 pWwWfUkUrVrRmQ9PcM8OtRmMpNqQjMmMtNkPnMwP6MnMsONZqRmPuOpMoR 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 3 图表目录 图表1. 动力电池企业竞争优势的表现和来源 ………………………………………………………….. 5 图表2. 2015年全球动力电池市场竞争格局 ……………………………………………………………… 6 图表3. 2016年全球动力电池市场竞争格局 ……………………………………………………………… 6 图表4. 2017年全球动力电池市场竞争格局 ……………………………………………………………… 6 图表5. 2018年全球动力电池市场竞争格局 ……………………………………………………………… 6 图表6. 2019年全球动力电池市场竞争格局 ……………………………………………………………… 6 图表7. 2015-2019年全球动力电池市场CR5集中度 ………………………………………………….. 6 图表8. 2015-2019 LG化学二次电池收入及营业利润率 …………………………………………….. 7 图表9. 2015-2019三星SDI大型电池业务收入及营业利润率 …………………………………… 7 图表10. FY2019Q1-2020Q1松下动力电池收入及利润率 ……………………………………………. 7 图表11. 2017-2019年SKI动力电池营业利润及利润率 ……………………………………………… 7 图表12. 2015-2019年宁德时代动力电池收入及毛利率 …………………………………………….. 8 图表13. 动力电池企业2019年产能利用率及营业利润率………………………………………… 8 图表14. LG化学股权结构(截至2018年底) ………………………………………………………….. 9 图表15. 三星SDI股权结构(截至2018年底) ………………………………………………………… 9 图表16. SKI股权结构(截至2019年底)…………………………………………………………………. 9 图表17. 松下电器股权结构(截至2019财年底) ……………………………………………………. 9 图表18. 宁德时代股权结构(截至2019年底) ……………………………………………………… 10 图表19. 宁德时代2019年收入结构 …………………………………………………………………………. 10 图表20. LG化学2019年收入结构 ……………………………………………………………………………. 10 图表21. 三星SDI 2019年收入结构 ………………………………………………………………………….. 10 图表22. 松下电器FY2020年收入结构 …………………………………………………………………….. 10 图表23. SKI 2019年收入结构 …………………………………………………………………………………… 10 图表24. 全球主要动力电池厂商发展历史 ………………………………………………………………. 11 续图表24. 全球主要动力电池厂商发展历史 ………………………………………………………….. 12 图表25. 2015-2019年主要动力电池企业研发投入 ………………………………………………….. 13 图表26. 2015-2019年主要动力电池企业研发投入占比 …………………………………………… 13 图表27. 主要动力电池企业研发人员数量 ………………………………………………………………. 14 图表28. 主要动力电池企业研发人员占比 ………………………………………………………………. 14 图表29. 主要动力电池企业注册总专利数(截至2019年底) ………………………………. 14 图表30. 主要机构注册的锂电池相关专利占比 ………………………………………………………. 14 图表31. 全球主要动力电池厂商电池性能对比 ………………………………………………………. 15 图表32. 全球主要动力电池厂商产能对比 ………………………………………………………………. 16 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 4 图表33. 2019年宁德时代固定资产占总资产的比例 ………………………………………………. 17 图表34. 2019年宁德时代和三星SDI折旧占营业成本的比重 ………………………………… 17 图表35. 历史与预测的锂电池包价格与生产规模的关系 ……………………………………….. 18 图表36. 2015-2019年主要动力电池企业出货量对比 ………………………………………………. 19 图表37. 2019年主要动力电池企业产能利用率对比 ………………………………………………. 19 图表38. 2019年主要动力电池企业营业利润率对比 ………………………………………………. 19 图表39. 全球主要动力电池厂商供应链(不完全统计) ……………………………………….. 20 图表40. 全球主要电池企业布局上游资源概况 ………………………………………………………. 21 图表41. 2013-2019年松下电器动力电池主要客户及供货量 …………………………………… 23 图表42. 2013-2019年三星SDI动力电池主要客户及供货量 ……………………………………. 23 图表43. 2013-2019年LG化学主要客户及供货量 ……………………………………………………. 23 图表44. 2013-2019年SKI主要客户及供货量 …………………………………………………………… 23 图表45. 全球车企和动力电池企业供应链(不完全统计) …………………………………… 24 附录图表46. 报告中提及上市公司估值表 ………………………………………………………………. 27 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 5 行业格局:动力电池行业是否有护城河? 行业护城河的定义及来源 行业格局稳定和高资本回报率是有护城河的行业的两个显著特征。在有护城河的行业中,在位企业 能够做到市场潜在进入者做不到的事情,进入壁垒是行业护城河最重要的来源。对于企业来说,只 有选择进入有护城河的行业,才能培育并持续巩固自身的竞争优势,在市场竞争中处于有利地位, 并获取超过正常水平的回报率。有护城河的行业的显著特征包括以下两个,一是行业竞争格局相对 稳定,市场参与者数量较少,集中度较高,龙头企业地位稳定,占据绝大多数市场份额;二是龙头 企业长时间获得高于正常水平的资本回报率。 图表1. 动力电池企业竞争优势的表现和来源 行业护城河 表现 市场格局 盈利能力 聚焦 股权结构 业务结构 来源 产品力 成本 客户 工艺积累 研发投入 规模经济 供应链 转换成本 资料来源:中银证券 从市场格局演变看动力电池行业护城河 动力电池行业格局稳定,集中度不断提升。全球动力电池行业格局相对稳定,龙头市占率较高,且 处于集中度不断提升的过程中。从市场参与者来看,2015-2019年,全球动力电池行业排名前十的企 业中,松下、宁德时代、比亚迪、LG化学、三星SDI、PEVE和AESC均上榜,尽管龙头企业内部排 名发生了一些变化,但是行业主要企业保持相对稳定,松下和宁德时代始终占据行业前三的位置, 市场份额远超其他厂商,龙头地位稳固。从市场集中度来看,2015-2019年,全球动力电池行业CR5 分别为72.90%、61.94%、55.97%、67.50%、75.64%,一方面,CR5均在50%以上,集中度相对较高, 另一方面,集中度呈现出明显的V型走势,主要原因是2015年起行业进入快速发展期,吸引众多新 进入者,一定程度上分散了龙头企业的市场份额,随着行业竞争加剧,洗牌加速,低效产能退出, 强者恒强效应明显,行业集中度进一步提升。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 6 图表2. 2015年全球动力电池市场竞争格局 图表3. 2016年全球动力电池市场竞争格局 松下 36% 比亚迪 11% PEVE 10% AESC 8% LG化学 8% 三星SDI 5% LEJ 4% 力神 3% SKI 3% 威能 2% 其他 10% 比亚迪 19% 松下 17% 宁德时代 16% 沃特玛 6% 国轩高科 4% LG化学 4% AESC 4% PEVE 3% 三星SDI 3% 力神 3% 其他 21% 资料来源:SNE Research,中银证券 资料来源:SNE Research,中银证券 图表4. 2017年全球动力电池市场竞争格局 图表5. 2018年全球动力电池市场竞争格局 松下 17% 宁德时代 16% 比亚迪 11% LG化学 8% 三星SDI 4% 沃特玛 4% 孚能科技 3% 比克动 力 3% PEVE 3% AESC 3% 其他 28% 宁德时代 23% 松下 21% LG化学 7% 比亚迪 12% 三星SDI 4% 远景AESC 4% 国轩高科 3% PEVE 2% 力神 3% SKI 1% 其他 20% 资料来源:SNE Research,中银证券 资料来源:SNE Research,中银证券 图表6. 2019年全球动力电池市场竞争格局 图表7. 2015-2019年全球动力电池市场CR5集中度 宁德时代 28% 松下 24% LG化学 10% 比亚迪 9% 三星SDI 4% 远景AESC 3% 国轩高 科 3% PEVE 2% 力神 2% SKI 2% 其他 13% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 20152016201720182019 CR5 资料来源:SNE Research,中银证券 资料来源:SNE Research,中银证券 从龙头企业财务表现看动力电池行业护城河 主要动力电池企业业务披露口径有所不同。宁德时代、SKI单独披露动力电池业务;三星SDI披露大 型电池业务(动力和储能电池);LG化学披露二次电池业务,包括小型电池、储能电池和动力电池; 松下单独披露了2019财年(2018年二季度)的动力电池业务数据,但是从2020财年起改为披露动力 电池和汽车解决方案的合并数据。虽然口径不同会对财务表现有所影响,但是消费、储能和动力电 池在成本、盈利能力方面具有一定的相似性,仍具有一定的代表性。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 7 海外动力电池龙头均处于微利或者亏损状态。全球动力电池龙头企业盈利能力差别较大,宁德时代 毛利率较高,其他动力电池企业均处于亏损或者微利状态。其中LG化学和三星SDI电池业务2018 年已经接近或者越过盈亏平衡点,但是2019年由于储能电池火灾问题,一次性计提大额费用导致亏 损,营业利润率再次掉头向下;SKI动力电池业务起步较晚,产能快速扩张,动力电池业务仍处于深 度亏损期,预计2022年才能实现盈亏平衡;松下动力电池FY2019Q2已经实现了营业利润率为正,且 FY2019Q3营业利润率达到8.67%,但是由于2020财年投资增加,方形电池的固定成本增加,且收入 有所下滑,导致公司营业利润率再次转负。 低产能利用率、高成本、低价竞争策略导致海外动力电池企业盈利能力较低。海外电池龙头电池业 务盈利能力较差的主要原因,一是产能利用率处于低位,叠加新增产能快速扩张,折旧较高,可以 看出2019年主要动力电池企业的产能利用率和营业利润率呈现明显的正相关关系;二是由于供应链 国产化率(特指中国供应商供货比例,后文相同)较低,海外电池企业原材料和设备等采购成本均 显著高于国内企业;三是由于早期海外动力电池企业采用低价竞争的策略,导致盈利能力相对较低。 预计随着动力电池业务市场空间的快速增长、海外龙头出货量的提升、新产能投产高峰期的结束、 供应链国产化程度提高,海外电池龙头企业盈利能力有望稳步提升,达到稳定且较高的盈利水平, 维持并巩固自身竞争优势。 图表8. 2015-2019 LG化学二次电池收入及营业利润率 图表9. 2015-2019三星SDI大型电池业务收入及营业利润率 -6% -4% -2% 0% 2% 4% (100) 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019 收入营业利润营业利润率 (亿元) -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% (50) 0 50 100 150 200 250 20152016201720182019 收入营业利润营业利润率 (亿元) 资料来源:LG化学年报,万得,中银证券 资料来源:三星SDI年报,万得,中银证券 图表10. FY2019Q1-2020Q1松下动力电池收入及利润率 图表11. 2017-2019年SKI动力电池营业利润及利润率 -8% -4% 0% 4% 8% 12% (50) 0 50 100 150 200 250 300 收入营业利润营业利润率 (亿元) -160% -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 201720182019 收入营业利润营业利润率 (亿元) 资料来源:松下电器季度报告,万得,中银证券(松下为财年数据) 资料来源:SKI年报,万得,中银证券 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 8 图表12. 2015-2019年宁德时代动力电池收入及毛利率 图表13. 动力电池企业2019年产能利用率及营业利润率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20152016201720182019 收入毛利毛利率 (亿元) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 宁德时代LG化学松下电器三星SDI SKI 电池业务营业利润率产能利用率 资料来源:宁德时代年报,中银证券 资料来源:SNE Research,各公司年报或季度报告,中银证券(松下营业 利润率为FY2020数据) 小结:动力电池行业存在护城河 从竞争格局和龙头盈利能力来看,动力电池行业存在护城河。从竞争格局来看,全球动力电池行业 格局稳定且集中度持续提升,龙头份额稳定,表明行业有较高的进入门槛,先进入者具备先发优势; 从盈利能力来看,全球动力电池行业由萌芽期进入成长期,海外电池龙头由于产能利用率低、新产 能集中投产、原材料及设备成本高、低价竞争等原因,盈利能力相对较低。此后随着市场空间增长、 出货量提升、产能投产高峰期结束及供应链国产化率的提升,龙头企业盈利能力有望提升至稳定较 高的水平。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 9 业务布局:动力电池是否是核心业务? 从股权结构来看,海外动力电池企业均呈现大集团、小业务的特点。LG化学第一大股东为LG集团, 持股比例33%,LG集团旗下包括LG电子、LG化学、LG健康、LG显示四大公司。三星SDI第一大股 东为三星电子,持股比例20%,隶属于三星集团,三星集团是韩国最大的企业集团,业务涉及电子、 金融、机械和化学等诸多领域,旗下公司数量众多,包括三星电子、三星SDI、三星生命保险、三星 物产等,具备一定的业务协同效应,如三星SDI的消费电池大部分供给三星电子。SKI大股东为SK 控股,隶属于SK集团,为韩国第四大财团,旗下公司包括SKI、SK化工、SK电讯、SK证券等。松 下第一大股东为日本信托服务银行,持股比例8%,其控股股东为三井住友银行,隶属于日本住友集 团,业务涉及金属业、金融业和电气等诸多领域,旗下公司包括住友银行、松下电器、住友化学、 三洋电机等。 大集团小业务的模式有利有弊。一方面,集团内部可能具备一定的业务协同效应,同时布局电池产 业链上下游;此外,集团雄厚的资金实力也可以弥补动力电池业务暂时的亏损,为公司动力电池业 务积累竞争优势。另一方面,由于集团体量太大,动力电池业务可能无法成为集团的战略重点,在 资源获取和战略重视程度上有所落后。 宁德时代动力电池竞争战略更为聚焦。与海外电池企业不同,宁德时代第一大股东为宁波梅山保税 港区瑞庭投资,持股比例26%;公司实际控制人为曾毓群和李平,持股比例合计30.95%,持股比例 较为集中。公司专注于动力及储能电池业务,竞争战略更为聚焦,具备一定的比较优势。 图表14. LG化学股权结构(截至2018年底) 图表15. 三星SDI股权结构(截至2018年底) LG集团 33% 外国投资者 38% 机构和个人 投资者 27% 库存股票 2% 三星电子 20% 国家养老金 12% 其他 68% 资料来源:LG化学可持续发展报告,中银证券 资料来源:三星SDI可持续发展报告,中银证券 图表16. SKI股权结构(截至2019年底) 图表17. 松下电器股权结构(截至2019财年底) SK控股 33% No So-yeong 0% 国家养老金 11% 其他 56% 日本信托服 务银行 8% 日本中央信 托银行 7% 日本人 寿保险 3% 日本信托服 务银行(信 托账户5) 2% 摩根大通 银行 2% 其他 78% 资料来源:SKI年报,中银证券 资料来源:松下电器年报,中银证券(松下为FY2019数据) 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 10 图表18. 宁德时代股权结构(截至2019年底) 图表19. 宁德时代2019年收入结构 宁波梅山保 税港区瑞庭 投资 26% 黄世霖 12% 宁波联合创 新新能源投 资管理合伙 企业 8% 李平 5% 深圳市招银3 号股权投资 合伙企业 3% 其他 46% 动力电池系 统 84% 锂电池材料 10% 储能系统 1% 其他 5% 资料来源:宁德时代年报,中银证券 资料来源:宁德时代年报,中银证券 海外电池企业业务板块较多,宁德时代主营业务更加聚焦。从业务结构来看,海外电池企业业务板 块较多,动力电池收入占比相对较低。LG化学业务板块包括石油化学、能源解决方案、先进材料、 生命科学,2019年能源解决方案(消费、储能和动力电池)收入占比为28%;三星SDI业务板块包 括电子材料、小型电池、大型电池(动力+储能),2019年大型电池收入占比为33%;松下电器业务 板块包括家用电器、生活解决方案、互联解决方案、汽车电池、工业解决方案等,汽车电池2019年 收入占比17%;SKI以石油石化为主业,2019年动力电池业务收入占比仅为1%;宁德时代动力电池 业务占比84%,远高于海外动力电池企业,且其他业务板块如锂电池材料和储能系统和动力电池业 务具备明显的业务协同效应,主营业务更加聚焦,竞争战略更为集中。 图表20. LG化学2019年收入结构 图表21. 三星SDI 2019年收入结构 石油化学 52% 能源解决方 案 28% 先进材料 16% 生命科学 2% 其他 2% 小型电池 44% 大型电池 33% 电子材料 23% 资料来源:LG化学年报,中银证券 资料来源:三星SDI年报,中银证券 图表22. 松下电器FY2020年收入结构 图表23. SKI 2019年收入结构 家用电器 30% 生活解决方 案 22% 互联解决方 案 12% 汽车电池 17% 工业解决方 案 15% 其他 4% 石油 77% 石化 14% 润滑油 5% 动力电池 1% 其他 3% 资料来源:松下电器年报,中银证券(松下为FY2020数据) 资料来源:SKI年报,中银证券 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 11 技术工艺:是否可以保持产品力优势? 发展历程对比:是否有丰富的工艺积累? 历史经验积累对于动力电池行业至关重要。动力电池行业具备明显的学习曲线效应,即随着产品累 计产量的增加,经验积累更加丰富、工艺控制更加成熟、员工熟练程度和管理水平不断提高,从而 带来产品良品率的不断提高和单位生产成本的持续下降,因此历史经验积累对于动力电池企业竞争 优势的形成至关重要。 主要动力电池企业具备消费电子产业链的供货经验。全球主要电池企业均从20世纪90年代起进入 消费锂离子电池行业,具备数十年的消费电子电池研发生产和供货经验。宁德时代虽然2011年才成 立,但其脱胎于ATL的动力电池部门,继承了ATL消费电池的人才、技术和经验;SKI在2005年直接 进入动力锂离子电池行业,2010年开始正式供货,在锂电池行业的经验积累相对较少。 图表24. 全球主要动力电池厂商发展历史 年份 三星SDI LG化学 SKI 松下电器 宁德时代/ATL 1994 大规模生产消费类紧凑 型高容量锂离子电池 1997 推出首款用HEV的镍氢 电池 1998 清州电池工厂建设完工; 研发锂离子电池 1999 开发出行业内最大容量 1800mAh圆柱电池 研发出首批消费 锂离子电池 推出松下首款锂聚合物 电池 ATL成立 2001 成功产业化叠片锂电 池 2004 ATL进入苹果供应链 2005 世界最早实量产 2600mAh电池 开始发展电动汽车用锂 离子电池 2008 与博世成立合资公司 SBLiMotive 64亿美元收购三洋电 机,进入动力电池领域 投资15亿美元在宁德 建立锂离子电池基地 2009 与现代起亚合作,进入动 力电池市场;独家供应通 用Volt电动车 与特斯拉合作开发电动 车电池;量产HEV用方 形锂电池 2010 小型二次电池全球市占 率达到第一;韩国蔚山 电池工厂竣工 美国密歇根州动力电池工 厂动工 成为现代-起亚电动汽车 电池供应商 投资3000万美元购买特 斯拉141.8万股股票 2011 韩国梧仓工厂建成并投 产,产能10万辆 被指定为奔驰超级跑车 SLS AMG E-Cell电池供应 商 与特斯拉签订了6.4亿 颗18650电芯供应的协 议 ATL的动力电池事业 部分拆,宁德时代成 立 2012 全额收购SBLiMotive 的 Bosch公司股份 在瑞山建成首条200MWh 电池产线;与起亚汽车 签署电动汽车供应与开 发谅解合作备忘录 供货福特的PHEV和 HEV车型 与BMW战略合作,成 为其动力电池核心供 应商 2013 美国霍兰德动力电池工厂 投产,产能6万辆 与北汽和北京电子控股 成立北京电控爱思开, 持股40% 与特斯拉续签协议,电 池供应量提升至18亿 颗 青海生产基地建立, 磷酸铁锂电池量产; 为宇通开发客车动力 电池 2014 西安电池工厂开工建 设;与BMW签署合作备 忘录 瑞山工厂第二条产线健 建成,产能100MWh 与特斯拉投资50亿美 元建立Gigafactory 2015 向江淮汽车供应圆柱形 电池;西安工厂竣工; 收购MAGNA电池组业务 部门 南京栖霞工厂完工,产能 10万辆 完成瑞山工厂的扩建, 具备3万辆电动车的电 池供应能力 投资500亿日元建立大 连锂电池工厂,产能 5GWh 完成对广东邦普的收 购,布局电池回收和 再生产业链 资料来源:各公司官网,搜狐汽车,钜大锂电,高工锂电,中银证券 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 12 续图表24. 全球主要动力电池厂商发展历史 年份 三星SDI LG化学 SKI 松下电器 宁德时代/ATL 2016 与美国Lucid Motors成为 战略合作伙伴;投建匈 牙利工厂 投资3.40亿美元建设波兰 电池工厂,产能5万辆 增加两个锂电池隔膜装 配单元;建立瑞山工厂 第三条产线 成立江苏时代新能源 科技有限公司 2017 匈牙利工厂竣工 与大众签订7万亿韩元动 力电池供应合同;吉利收 购南京工厂 投资7.34亿美元建立匈 牙利工厂,总产能7GWh 大连工厂开工建设;与 特斯拉签署合同,扩大 EV锂离子电池供应 在美国、法国、加拿 大和日本成立子公 司;与上汽成立合资 公司 2018 投资6270万美元建设美 国工厂;西安工厂二期 开工建设 投资20亿美元建设南京 滨江动力电池工厂,产能 32GWh;投资16.3亿美元 建设波兰工厂;与华友成 立合资公司华金和乐友, 生产前驱体与正极材料 成为大众MEB供应商, 从2020年开始满足大众 在北美市场需求;投资 24.4亿美元建立常州隔 膜工厂,隔膜产能3.4亿 平,涂覆产能1.3亿平 大连方形锂电池工厂正 式量产 上市;成立德国时 代,启动建设德国工 厂;与广汽、东风成 立合资公司;与大 众、戴姆勒、捷豹路 虎、拜腾建立合作关 系 2019 与沃尔沃签订新一代e- 战略伙伴关系;与BMW 签订2021-2031年29亿欧 元电池供应合同;扩建 匈牙利工厂,产能5万 辆 投资17亿美元建设美国 第二工厂;与通用投资23 亿美元建立电池合资公 司,各持股50% 与北汽、北京电控成合 资的BEST常州工厂建 成,产能7.5GWh;投资 10.5亿美元建立盐城工 厂;投资16.7亿美元建 设佐治亚工厂,初期产 能9.8GWh;投资8.6亿美 元建立匈牙利第二工 厂,初期产能10GWh; 投资3.35亿欧建设波兰 隔膜工厂 宣布与丰田成立电池合 资公司,松下持股49% 与吉利、一汽成立合 资公司;成立四川时 代新能源有限公司; 与丰田、现代、沃尔 沃建立合作关系 资料来源:各公司官网,搜狐汽车,钜大锂电,高工锂电,中银证券 主要动力电池企业发展初期通过绑定下游大客户加速业务发展。主要动力电池企业均从2008年左右 进入动力电池行业,其中松下通过收购三洋电机、三星SDI通过与博世合资成立SBLimotive,整合了 技术、经验和客户渠道,LG化学和SKI则直接进入动力电池行业;此后,主要动力电池企业相继绑 定下游大客户进行深度合作,如三星SDI、宁德时代和宝马,LG化学、SKI和现代起亚,松下和特斯 拉等。一方面下游大客户较高的准入标准能够倒逼动力电池产品质量和技术的提升,并为动力电池 企业产能调试、工艺控制和改进等提供帮助,实现研发到量产的跨越;另一方面大客户较大的需求 对于出货量的提升和折旧成本的降低也具有重要作用。 动力电池企业进入产能建设高峰期和大客户拓展收获期。2010年之后,全球主要动力电池企业着力 于全球产能布局和大客户开拓。产能建设先国内后国外,逐步完善本国、中国、美国和欧洲的全球 产能布局。客户开拓战略则有所不同,LG化学、宁德时代采用多客户战略,LG化学已经进入了几乎 所有海外主要车企供应链,客户结构最为优质,宁德时代则是供应国内车企最多的电池企业,并且 已经进入了多家海外车企供应链,即将开始供货;松下和三星SDI倾向于绑定少数大客户共同成长, 其中三星SDI绑定宝马、松下绑定特斯拉,但由于绑定单一大客户风险较高,近些年来三星SDI和松 下也开始开拓更多的下游客户,并取得了一定的成效。2018年以后,随着全球新能源汽车行业进入 快速成长期,全球电池企业产能建设和客户拓展的步伐加速,进入了资本开支高峰期和大客户拓展 收获期,全球动力电池行业洗牌加速,寡头垄断格局有望形成。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 13 研发投入对比:是否可以保持技术领先优势? 松下研发投入金额最大,宁德时代研发投入增长最快。动力电池是技术密集型行业,技术迭代的速 度快,领先企业需要持续高额的研发投入来保持技术领先优势。从研发投入的金额来看,松下电器 研发投入体量在百亿元级别,明显高于其他动力电池企业,这与松下业务部门较多、收入体量较大 有一定的关系;三星SDI、LG化学、宁德时代研发投入在同一量级,其中LG化学投入金额最大,宁 德时代研发投入增长速度最快,2015-2019年均复合增速为81%,这与其营业收入的快速增长相匹配, LG化学和三星SDI 2015-2019年研发投入年均复合增速分别为14%和6%,保持稳定增长;SKI研发投 入金额最小,增长速度也相对较慢,与动力电池行业龙头仍存在一定的差距。 三星SDI研发投入占比最高,LG化学和松下电器占比逐年提升。从研发投入占营业收入的比重来看, 三星SDI占比最高,但是呈现出逐年下滑的趋势;宁德时代次之,近年来维持在6%-7%的较高水平, LG化学和松下电器占比呈现出逐年提升的趋势,松下电器2019财年占比已经达到了6%以上,接近 宁德时代和三星SDI的水平,高研发投入也是松下持续保持动力电池技术领先优势的重要原因;SKI 研发投入占营业收入的比重最低,且提升趋势不明显,基本保持在0.5%以下的水平,主要原因是SKI 主营业务为石油石化,所需的研发投入金额较少。 图表25. 2015-2019年主要动力电池企业研发投入 图表26. 2015-2019年主要动力电池企业研发投入占比 0 50 100 150 200 250 300 宁德时代LG化学松下电器三星SDI SKI 20152016201720182019 (亿元) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20152016201720182019 宁德时代LG化学松下电器三星SDI SKI 资料来源:各公司年报,万得,中银证券(松下为下一财年数据) 资料来源:各公司年报,万得,中银证券(松下为下一财年数据) 动力电池龙头企业研发队伍实力强大。实力强大的研发队伍是动力电池龙头企业保持技术领先优势 的重要条件。宁德时代和LG化学研发人员数量相当,均为5,000-6,000人之间,由于宁德时代主要从 事动力电池业务,预计其电池业务的研发人员数量高于LG化学;三星SDI研发人员数量2,260人, 远少于LG化学和宁德时代。从研发人员数量占比来看,三星SDI研发人员占比最高,为24.8%;宁 德时代次之,为20.0%;LG化学最低,占比为16.2%。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 14 图表27. 主要动力电池企业研发人员数量 图表28. 主要动力电池企业研发人员占比 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 宁德时代三星SDILG化学 研发人员数量 (人) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 宁德时代三星SDILG化学 研发人员数量占比 资料来源:各公司年报,各公司可持续发展报告,中银证券 注:宁德时代为2019年数据,三星SDI、LG化学为2018年数据 资料来源:各公司年报,各公司可持续发展报告,中银证券 注:宁德时代为2019年数据,三星SDI、LG化学为2018年数据 海外动力电池企业专利领先优势明显。专利数量不仅体现了企业的技术水平,而且也是动力电池龙 头在全球市场竞争的重要手段。根据Innography全球专利数据库,松下电器注册专利23.44万项,数 量遥遥领先;LG化学次之,注册专利数量4.92万项;SKI和宁德时代活跃专利数远少于其他三家动 力电池企业,分别为3,214和2,484项,其中宁德时代正在申请的专利数为2,913项,已注册和正在申 请的专利数合计5,397项(备注:ATL在Innography数据库里查到的专利数为1,402项)。由于总专利 数据统计的是该公司所有的专利,而海外企业业务部门较多,宁德时代专注于动力电池业务,因此 可比性不强。从锂电池专利分布来看,在Innography数据库中锂离子电池相关专利共计36.32万项, 其中LG化学占比19%,专利数量优势明显,松下电器占比15%,三星SDI占比11%,表明海外动力 电池龙头几乎主导了锂电池领域的注册专利,具备绝对领先优势。宁德时代在专利数量方面短板明 显,主要原因是宁德时代成立于2011年,锂电业务发展历史较短,而海外企业从20世纪90年代甚 至更早就开始研发和生产锂电池,并有很强的专利意识,因此累积了较强的优势。 图表29. 主要动力电池企业注册总专利数(截至2019年底) 图表30. 主要机构注册的锂电池相关专利占比 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 宁德时代三星SDILG化学松下电器 SKI 专利数 (项) LG化学 19% 松下电 器 15% 三星SDI 11% 丰田 9% 日立 7% 索尼 5% 东芝 4% 博世 3% 三菱化学 3% NEC 3% 其他 21% 资料来源:各公司年报,Innography,中银证券 资料来源:各公司年报,Innography,中银证券 技术路线对比:是否可以引领技术发展方向? 动力电池技术路线多样,性能各有不同。动力电池按照封装形式来划分,分为圆柱、方形、软包电 池;按照材料体系来划分,分为磷酸铁锂和三元,三元内部可以分为111、523、622、712、811、NCA 等。不同的技术路线决定了动力电池不同的性能参数,包括容量、电压、能量密度、成组效率、安 全性、循环寿命等,进而决定了整车的性能和成本。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 15 图表31. 全球主要动力电池厂商电池性能对比 车型 Model S Model 3 雪佛兰Bolt 奥迪E-tron 北汽EU5 广汽Aion S 宝马i3 起亚Soul 电池供应商 松下 松下 LG化学 LG化学 宁德时代 宁德时代 三星SDI SKI 形状 圆柱18650 圆柱21700 软包 软包 方形 方形 方形 软包 容量(Ah) 3.1 4.8 60 60 150 177 94 38 电压(V) 3.7 3.6 3.6 3.7 3.65 3.61 3.7 3.7 能量(kWh) 0.01 0.02 0.22 0.22 0.55 0.64 0.35 0.14 重量(g) 45.5 70 850 1576 – 2667 2427 703 单体能量密度(Wh/kg) 252 300 254 247 – 240 140 200 系统能量密度(Wh/kg) 149 160 168 133 151 170 95 160 成组效率()%) 59.13 53.33 66.14 53.80 – 70.83 67.86 80.00 带电量(kWh) 100 65 60 95 54 59 33 27 续航里程(km) 650 460 383 400 416 510 183 178 正极 NCA NCA NCM 622 NCM622 NCM 523 NCM811 NCM 111 NCM622 负极 硅碳负极 硅碳负极 石墨 石墨 石墨 石墨 石墨 石墨 资料来源:PUSHEVS,动力电池技术网,高工锂电,中银证券 圆柱、方形、软包三分天下。从封装形式来看,圆柱、方形、软包三种路线三分天下,不同的电池 厂商有所侧重,但是又有所重合。松下电器采用圆柱为主+方形为辅的技术路线,其中圆柱电池18650 和21700型号分别供货特斯拉Model S/X和Model 3,方形电池则和丰田等车企合作;LG化学以软包电 池为主,搭载车型包括雪佛兰Bolt/volt、奥迪E-Tron等,同时LG南京工厂生产圆柱21700电池供货国 产特斯拉Model 3;SKI以软包路线为主,供货车型包括起亚Soul、Niro等;三星SDI以方形路线为主, 产品型号众多,其中94和60Ah电芯供货纯电动汽车,37和26Ah电芯供货插电混动汽车 ,已配套车 型包括宝马i3、大众e-golf等,同时也有部分圆柱电池产能;宁德时代则主要采用方形电池路线,搭 载车型包括北汽EU5、广汽Aion S等,同时宁德时代也有软包电池的技术储备,已经小批量供货日 产轩逸。值得一提的是,宁德时代2019年提出了CTP(Cell to Pack)技术,由于省去了电池模组组装 环节,较传统电池包,CTP电池包体积利用率提高15%-20%,电池包零部件数量减少40%,生产效率 提升50%,对传统的封装形式进行技术革新,有望进一步缩小和海外动力电池巨头的技术差距。 三种技术路线各有优劣。圆柱电池采用卷绕工艺,型号统一,自动化程度高,产品品质稳定,成本 相对较低;但是由于采用钢壳或铝壳封装,重量较大,导致系统能量密度和成组效率较低,且单个 圆柱电池容量较小,成组需要的电池数量多,对于BMS系统提出了较高的要求。方形电池采用钢壳或 者铝壳封装,封装可靠度高,结构较为简单,系统能量密度较高;但是方形电池型号众多,工艺很难统 一。软包电池采用铝塑膜封装,具有单体能量密度高、安全性能好、循环寿命长、设计灵活等优点,但 是壳体强度低,对成组技术依赖性强,成组效率相对较低,一致性较差,与卷绕生产方式相比,叠片的 生产效率相对较低,此外,电池副反应产气导致电池胀气、鼓包问题,高镍三元体系尤为严重。 三元电池为海外动力电池主流技术路线。从材料体系来看,海外主要动力电池企业均采用三元路线, 只有宁德时代走三元和磷酸铁锂并重的路线。当前海外电池龙头LG化学、三星SDI、SKI等采用的主 流技术路线是三元622电池,宁德时代则主要采用三元523路线,松下电器高镍电池技术行业领先, 采用NCA+硅碳负极技术路线,其中Model 3搭载的NCA+硅碳负极的21700圆柱电池,单体能量密度 可以达到300Wh/kg,是批量供货的动力电池中能量密度最高的。 高镍电池为三元电池的技术发展方向。为了降低成本,提高能量密度,海外动力电池企业三元电池 均向高镍电池发展,其中LG化学由三元622向712过渡,其NCM712电芯已经应用到雷诺ZOE的车 型上,此外,LG化学接下来可能将NCM712电芯导入到大众MEB相关车型上。除了712电池之外, LG 化学加快NCMA四元电池产业化,钴含量下降70%,通用有望成为搭载该电池的第一家车企。三星 SDI则加速推出第5代电池,镍含量超过80%,能量密度可达300Wh/kg,与竞品相比,能量密度预计 能提高20%,每kWh的成本降低20%,预计第5代电池2021年在匈牙利三星电池工厂量产,宝马已成为 三星SDI第5代电池的第一个客户。目前SKI量产的软包电芯能量密度可达260Wh/kg,根据此前规划, SKI在2019年正极材料体系将由NCM 622升级为掺杂NCM 811的NCM 622体系,负极材料在2021-2022年 将由石墨升级为硅碳负极,2020年、2021年、2022年能量密度目标分别为284、294、314Wh/kg,随着硅 碳负极的使用,2023年能量密度有望达到319Wh/kg。宁德时代则从目前的NCM 523直接跨越到NCM811, 目前其NCM811电池已经配套BMWX1、大众MEB系列、广汽AionS、小鹏P7、蔚来ES6等车型。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 16 市场份额:是否具备规模经济效应? 产能对比:是否有潜力占据高市场份额? 图表32. 全球主要动力电池厂商产能对比 工厂名称 投产时间 2019年底产能 规划产能 投资金额(亿元) 电池类型 用途 LG化学 南京栖霞工厂 2015 2017转让给吉利 35.50 软包 动力 南京滨江工厂 2019 20 32 142.00 圆柱、软包 消费/动力/储能 LG-吉利合资工厂 2021 0 10 13.35 – 动力 霍兰德工厂 2013 10 20 21.51 软包 动力 LG-通用合资工厂 2023 0 30 163.30 软包 动力 弗罗茨瓦夫 2015 30 70 156.20 软包 动力 梧仓工厂 2009 5 5 0.24 软包 动力 合计 60 167 496.60 三星 SDI 匈牙利1号工厂 2018 5 5 25.42 圆柱 动力 匈牙利2号工厂 2021 0 10 91.59 – 动力 西安工厂一期 2015 6 6 42.60 方形 动力、储能 西安工厂二期 2019 6 21 81.65 方形 动力、储能 密歇根工厂 2019 – – 4.45 – PACK 蔚山工厂 2010 6.4 6.4 29.11 方形 动力 合计 23.4 48.4 274.82 SKI 匈牙利第一工厂 2020 7.5 7.5 52.11 软包 动力 匈牙利第二工厂 2022 0 16 61.06 软包 动力 常州工厂 2020 7.5 7.5 52.82 软包 动力 盐城工厂 2021 0 20 74.55 软包 动力 佐治亚工厂 2021 9.8 20 118.57 软包 动力 美国第二工厂 2025 0 10 47.57 软包 动力 瑞山工厂 – 4.7 5 软包 动力 合计 29.5 86 406.69 软包 动力 松下电 器 住之江工厂 2010 6亿块 – 10.9 圆柱形 动力 加西工厂 2013 – – – – 动力、储能 姬路工厂 2016 – – – 方形 动力 洲本工厂 2017 2 – – 内达华工厂 2016 35 54 113.6 圆柱形 动力/储能 大连工厂 2018 5 9 29.60 方形 动力 苏州工厂 2017 30 200.00 圆柱形 动力/消费 无锡工厂 2019 5 30 200.00 圆柱形 动力/消费 合计 47 123 543.20 宁德时 代 宁德章湾区(湖西、湖 东、东桥) 已投产 35 35 98.6 方形 动力电池 湖西扩建 2023 0 16 46.24 方形 动力/储能 宁德车里湾 2022 0 45 100 方形 动力/储能 溧阳基地(1-2期) 2018 10 10 100 方形 动力/储能 溧阳基地(3期) 2019 0 24 74 方形 动力/储能 宜宾基地(1期) 2021 0 12 40 方形 动力 宜宾基地(2期) – 0 18 60 方形 动力 青海基地 已投产 13.5 13.5 50 方形 动力/储能 德国工厂 2021 0 100 140 方形 动力 合计 59 274 708.84 宁德时 代合资 产能 时代上汽 2018 18 36 100 方形 动力 时代广汽 2020 0 10 46.24 方形 动力 东风时代 2020 4 10 方形 动力 时代一汽 2022 0 14 44 方形 动力 合计 22 70 190 资料来源:各公司公告,起点锂电大数据,搜狐汽车,新浪汽车,The Korea Times,集邦新能源网,电子发烧友网,粉体网,中银证券 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 17 宁德时代、LG化学产能规模大,扩产最为激进。从产能规模来看,截至2019年底,全球主要动力电 池企业均达到了20GWh以上,其中宁德时代和LG化学产能分别达到近60GWh,松下次之,SKI、三 星SDI产能规模相差不大。从长期产能规划来看,宁德时代合计投资超700亿元建设独资产能274GWh、 合资产能70GWh,合计产能超300GWh;LG化学远期规划投资近500亿元建设产能167GWh;松下产 能规划也较为激进,远期拟投资超500亿元建设123GWh产能;SKI作为动力电池行业后进入者,加 速投资以实现弯道超车,远期拟投资400亿元建设86GWh产能;三星SDI产能规划最为保守,拟投 资超270亿元建设近50GWh产能。全球主要动力电池企业合计规划产能超1,000GWh,根据我们测算, 2025年全球动力电池需求近1,000GWh。 主要动力电池企业战略布局欧洲、中国、美国市场。从产能建设的地点来看,全球主要电池企业均 战略布局中国、欧洲、美国市场,其中欧洲和中国市场为布局重点,投资金额和规划产能规模大, 如宁德时代和LG化学拟在欧洲分别建设电池产能100和70GWh,外资电池厂在中国规划产能均超过 20GWh。这与中国和欧洲在全球新能源汽车市场中的地位相符合,据Marklines数据,2019年中国和 欧洲占全球新能源汽车市场份额分别为52%和27%,此后中国和欧洲市场也将成为全球新能源汽车 需求的主要来源。动力电池企业在新能源汽车需求爆发之前提前布局产能,实现就近配套,出货量 有望随着下游销量的增长而大幅增长。 新建产能集中于2021-2023年释放。从投产时间来看,新建产能集中于2021-2023年释放,与下游需 求爆发的时间节点相一致;从投资方式来看,除动力电池企业独资之外,与下游车企合资建厂成为 新的趋势,如LG与通用、吉利,松下与特斯拉,宁德时代与上汽、广汽等,有望深度绑定战略大客 户,加速形成龙头配龙头的供应链体系和全球寡头垄断的竞争格局。从下游用途来看,动力电池为 最主要的投资领域,储能也是电池企业战略布局的重点市场。从电池类型来看,方形和软包电池是 新建产能的主流,以松下为代表的电池企业也在扩建圆柱电池产能。 出货量对比:是否具备较强的规模经济效应? 动力电池行业具备明显的规模效应。动力电池行业是资本密集型行业,固定资产占总资产比重、折 旧成本占总成本的比重较高,规模经济效应明显。2019年宁德时代固定资产占总资产的比重为16%, 折旧占营业成本的比重为10.7%,三星SDI单独披露了2019年电池业务折旧,其占电池业务营业成本 的比重为8.60%。较高的固定资产及折旧占比使得动力电池行业具备明显的规模效应,随着产能规模、 产能利用率和产销量的提升,单位产品成本持续下降,率先进入市场且占据较大份额的龙头企业具 备较低的生产成本和较强的竞争优势。 图表33. 2019年宁德时代固定资产占总资产的比例 图表34. 2019年宁德时代和三星SDI折旧占营业成本的比重 固定资产 17% 其他资产 83% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 宁德时代三星SDI 折旧成本占比 (亿元) 资料来源:宁德时代年报,中银证券 资料来源:宁德时代、三星SDI年报,中银证券 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 18 出货量大小对于动力电池企业的盈利能力至关重要。动力电池企业出货量的大小影响了固定资产投 资、固定费用分摊的比例,从而决定了是否具备规模效应;由于动力电池行业固定资产投资及研发 等固定费用投入较高,因此出货量的大小对于企业的成本和盈利能力至关重要。根据2019年全球电 池技术发展报告的数据,自从2010以来,电池包价格以年均21%的速度下降,或者说生产规模每翻 一番,学习曲线下降的速率为18%;该报告预计2018-2023年,每GWh新建电池产能的资本开支下降 有望超过一半。 图表35. 历史与预测的锂电池包价格与生产规模的关系 资料来源:《2019年全球电池技术发展报告》,中银证券 宁德时代和松下出货量处于第一梯队,LG化学有望实现赶超。2015-2019年宁德时代和松下电器动力 电池出货量处于行业第一梯队,2019年二者出货量分别为32.5和28.1GWh,分别位列全球动力电池 出货量第一和第二位;LG化学处于行业第二梯队,出货量明显低于宁德时代和松下,明显高于三星 SDI和SKI,其2019年出货量12.3GWh,位列全球第三。根据SNE Research的数据,2020年第一季度, 由于特斯拉国产Model 3、雷诺Zoe等车型的热销,LG化学装机量同比大幅增长120%至5.5GWh,全 球市占率27.1%,同比提升16.4个百分点,位列全球第一。由于LG化学绑定下游国际车企众多,随 着下游车企电动化战略的推进,其出货量有望延续快速增长的势头,进入动力电池出货量第一梯队。 三星SDI和SKI的出货量均在10GWh以下,特别是SKI由于动力电池业务起步较晚,其出货量水平远 低于其他动力电池龙头企业,这也造成了其动力电池业务大幅亏损,距离实现盈亏平衡还有较长的 时间。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 19 图表36. 2015-2019年主要动力电池企业出货量对比 0 5 10 15 20 25 30 35 宁德时代LG化学松下电器三星SDI SKI 20152016201720182019 (GWh) 资料来源:SNE Research,中银证券 动力电池业务盈利能力和其产能利用率正相关。全球电池企业中松下和宁德时代的产能利用率最高, 2019年分别为59.79%和55.08%,其电池业务盈利能力也最强,其中松下2020财年(2019Q2-2020Q1) 动力电池业务营业利润率为-3.14%,宁德时代2019年电池业务毛利率为28.45%,盈利能力远高于海 外动力电池企业;LG化学、三星SDI产能利用率较低,叠加2019年储能电池起火事件导致一次性计 提大额费用,2019年二者电池业务营业利润率均为负值;SKI动力电池业务起步较晚,出货量仍然较 小,但是最近两年产能建设快速推进,导致2019年产能利用率只有6.44%,与此相对应,SKI 2019年 动力电池业务营业利润率-40%,距离盈亏平衡仍有较大差距。 图表37. 2019年主要动力电池企业产能利用率对比 图表38. 2019年主要动力电池企业营业利润率对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 宁德时代LG化学松下电器三星SDI SKI 出货量产能产能利用率 (GWh) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 宁德时代LG化学松下电器三星SDI SKI 电池业务营业利润率产能利用率 资料来源:SNE Research,中银证券 资料来源:各公司年报,SNE Research,中银证券(松下为FY2020数据) 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 20 供应体系:是否具备原材料成本优势? 宁德时代供应链国产化率最高,成本优势明显。动力电池产业链较长,供应链不仅决定了动力电池 企业能否实现稳定生产和供应,而且决定了企业能否以可持续的低成本供应产品,供应链的建立和 管理是动力电池企业竞争优势的重要组成部分。从供应链国产化的角度来说,除了部分上游原材料 之外,宁德时代的供应链国产化率接近100%,这是其低成本优势的重要来源之一;LG化学供应链开 放程度较高,并积极引进国内供应商,目前国内四大材料龙头均已进入LG化学供应链,并不断提升 供货份额,将来降成本的空间较大;三星SDI供应链国产化率略低于LG化学,SKI供应商相对较少, 目前进入其供应链的国内材料企业也较少,将来随着国内企业的引入,成本仍有下降的空间;松下 电器供应链相对封闭,四大材料供应商多为日韩材料企业,引进国内供应商的速度较慢。 主要动力电池企业均采用自产+外购相结合的模式。一是为了保障核心原材料的稳定供应并降低成 本,二是持续增强自身在材料端的技术实力和领先优势。正极材料决定了动力电池的性能和成本, 是动力电池企业布局的重点,LG化学和三星SDI均自产部分正极材料,二者自产目标比例分别为40% 和50%,宁德时代子公司广东邦普生产三元前驱体,正极材料厂加工后供货给宁德时代,此外,宁 德时代控股子公司宁德邦普拟投资91.3亿元建设年产10万吨正极材料及前驱体项目,有望进一步提 供自供比例;SKI是全球主要的隔膜生产商之一,并在中国、欧洲等地扩建隔膜产能,不仅自产锂电 池隔膜,还有望持续扩大外售的比例。 图表39. 全球主要动力电池厂商供应链(不完全统计) 正极 负极 电解液 隔膜 前驱体 锂 钴 镍 宁德时代 振华新材 东莞凯金 天赐材料 恩捷股份 广东邦普 Pilbara 嘉能可 红土镍矿 长远锂科 璞泰来 新宙邦 中锂新材 格林美 北美锂业 巴莫科技 杉杉股份 江苏国泰 星源材质 道氏技术 容百科技 中科电气 沧州明珠 厦门钨业 璞泰来 德方纳米 贝特瑞 湖南裕能 LG化学 L&F 日立化学 三菱化学 旭化成 格林美 Pilbara Cobalt Blue Kemco 优美科 三菱化学 巴斯夫 东丽 华友钴业 Nemaska Lithium Posco 浦项化学 LG化学 恩捷股份 Livent ECORPO 璞泰来 新宙邦 星源材质 Kidman LGC 杉杉股份 江苏国泰 赣锋锂业 华友钴业 贝特瑞 天赐材料 天齐锂业 当升科技 三星SDI L&F 日立化学 三菱化学 旭化成 格林美 赣锋锂业 嘉能可 优美科 日本碳素 Soulbrain 东丽 中伟新材料 三星物产 ECORPO 浦项化学 韩国旭成 SKI 三星SDI 璞泰来 新宙邦 恩捷股份 Posco 贝特瑞 江苏国泰 Novonix 松下电器 SMM 日立化学 三菱化学 旭化成 住友金属 日亚化学 贝特瑞 宇部兴产 东丽 芳源环保 优美科 东海碳素 江苏国泰 恩捷股份 三菱化学 新宙邦 SKI ECOPRO 中科电气 韩国旭成 SKI 天齐锂业 嘉能可 当升科技 三菱化学 Mines Ltd 资料来源:各公司公告,B3,Marklines数据库,钜大锂电,盖世汽车,Energy Trend,NE时代,中银证券 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 21 动力电池企业相比材料企业议价能力更强。与材料厂商相比,动力电池企业处于强势地位,议价能 力高于材料企业,特别是宁德时代对上游原材料供应商具备绝对优势地位。形成这种局面的原因, 主要是动力电池资金投入大、技术壁垒高,在全球范围内形成了寡头垄断的竞争格局;而材料企业 进入壁垒相对较低,行业内参与者众多,导致价格竞争激烈,对下游动力电池企业议价能力较弱。 动力电池龙头企业供应链管理较为成熟,一般会选择多个材料供应商,并不断培育和引进新的材料 供应商,防止供应商一家独大,一般来说,动力电池企业不会允许单个材料供货商供应份额超过50%; 再加上其材料技术积累深厚,甚至能够引领材料技术的发展,因此动力电池企业更倾向于把材料企 业变为自己的代工厂,仅支付固定的加工费,最大程度降低成本,如宁德时代的正极材料供应商需 要采购邦普的前驱体,然后加工成正极材料出售给宁德时代。 宁德时代战略布局上游原材料。镍、钴、锂等原材料对于动力电池的供应安全和成本稳定具有重要 影响,动力电池企业倾向于跳过材料企业直接布局上游原材料。目前来看,宁德时代和LG化学在上 游原材料领域布局较为充分,宁德时代通过参股的方式分别持有Pilbara和北美锂业8.24%和43.59% 的股权,并通过控股子公司广东邦普与格林美、青山钢铁、印度尼西亚 IMIP 园区、日本阪和兴业株 式会社签署了《关于建设印尼红土镍矿生产电池级镍化学品(硫酸镍晶体)(5万吨镍/年)项目的 合资协议》,保障镍资源的供应。此外,宁德时代还在2016年与嘉能可达成4年2万吨的钴供货协 议,通过长单锁定钴原料的供应。 图表40. 全球主要电池企业布局上游资源概况 锂 钴 镍 宁德时代 2017年通过加拿大时代购买北美锂业43.59%的股 权;2019年出资5500万澳元认购Pilbara 新发行的 1.83亿股,占总股本的8.5% 2016年与嘉能可和大众签订4 年2万吨供货三方协议 2018 年4月,通过子公司加拿大时代投 资1500万加元参股北美镍业,持股 25.38%;通过控股子公司广东邦普与格 林美、青山钢铁、印度尼西亚 IMIP 园 区、日本阪和兴业株式会社签署了《关 于建设印尼红土镍矿生产电池级镍化 学品(硫酸镍晶体)(5万吨镍/年)项 目的合资协议》 LG化学 与NemaskaLithium签订供货协议,从2020年10月 起5年内每年供应7000吨氢氧化锂;2017年11 月,与Pilbara Minerals投资3.09亿美元在韩国合资 建造锂加工厂,年产能3万吨氢氧化锂,于2020 年1月投产;与Kidman签署《谅解备忘录》,商 定Kidman在10年内向LG化学供应12000吨/年的 氢氧化锂;与赣锋锂业签订供货协议,自2019年 1月1日起至2025年12月31日,向LG化学销售 氢氧化锂和碳酸锂产品共计9.26万吨 2018年,澳大利亚能源勘探公 司Cobalt Blue与LG集团建立 战略合作关系,双方签署了一 项约束性条款,筹资总额为 600万美元,LG将为COB提供 资金和技术支持,生产高纯电 池级硫酸钴 向韩国硫酸镍供应商Kemco公司投资 10亿韩元获得了其10%的股份 三星SDI 三星SDI认购赣锋锂业2,375万股H股,成为其基 石投资者 与嘉能可签署协议,三星SDI 将从2020年至2024年期间向 嘉能可采购2.1万吨钴原料 SKI 天齐锂业子公司TKL与SKI及Ecopro签订长期供 货协议,两份协议约定单一年度氢氧化锂基础销 量合计约占TLK位于澳洲奎纳纳地区氢氧化锂建 设项目达产后年产能的20%-25%;并与SKI签订 《谅解备忘录》,就电池供应链及相关技术研发 等事项进行了约定,有效期两年 与嘉能可签署了为期6年的 钴供应协议,嘉能可2020-2025 年间向SKI提供总计3万吨钴 资料来源:各公司公告,钜大锂电,盖世汽车,Energy Trend,NE时代,中银证券 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 22 LG化学锂资源布局较为完善。2017年11月,公司与Pilbara合资建立锂加工厂,拟投资3.09亿美元, 年产3万吨氢氧化锂;此外,LG化学与矿企NemaskaLithium签订供货协议,约定2020年10月开始的 5年每年向LG化学供应7000吨氢氧化锂,此外公司还与赣锋锂业签订长期供货协议,约定自2019 年1月1日起至2025年12月31日,赣锋锂业向LG化学销售的氢氧化锂和碳酸锂产品总量共计9.26 万吨,LG化学通过合资建厂、长单采购等多种方式保障锂资源的供应。在钴资源方面,LG与澳大利 亚钴资源企业Cobalt Blue建立战略合作伙伴关系,并成为其在澳大利亚钴项目Thackaringa的投资者。 在镍资源方面,LG持有韩国Zinc硫酸镍子公司Chemco10%的股份。 松下、三星SDI、SKI上游布局较慢。松下、三星SDI、SKI在上游资源的布局上略慢于宁德时代和LG 化学,主要通过签订长单的方式来保障原材料的供应。 总的来看,供应链国产化率高、自产比例高、对供应链议价能力强并布局上游资源的动力电池企业 有望获得持续的低成本优势。据此判断,宁德时代的原材料成本优势最为明显,LG化学次之,预计 此后随着供应链国产化率的提升,成本优势有望增强;三星SDI、松下、SKI供应链国产化率较低, 上游原材料布局相对较少,预计原材料成本相对较高。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 23 客户结构:是否有忠诚度高的下游客户? 转换成本高导致动力电池下游客户忠诚度较高。高转换成本导致高客户忠诚度,动力电池下游客户 具备较高的忠诚度,主要原因:一是当前全球动力电池企业呈现寡头垄断的市场格局,能够满足高 端车企和车型要求的动力电池企业屈指可数,因此下游主机厂的选择不多,尽管主机厂为了保证供 应安全和降低成本,也在选择和培育二线动力电池企业作为新的供应商,但是由于二线电池企业起 步较晚,且和第一梯队企业在产品质量等方面仍存在一定的差距,所以导入新的供应商需要一个过 程;二是动力电池需要和车型配套,车企在新车型开发阶段就引入了动力电池厂商合作研发,车型 的空间和结构设计等和动力电池高度匹配,因此不同车型的动力电池供应商一般相对固定;三是动 力电池是新能源汽车的核心零部件,关系到整车的性能和成本,因此下游主机厂导入动力电池企业 需要经过送样、小试、中试、大批量供货等阶段,一般海外车厂导入时间需要2-3年,国内车厂需要 1年左右,因此车企转换成本较高,除非产品质量出现严重问题,否则不会轻易更换电池供应商。 优质的客户结构是动力电池厂商竞争优势的重要来源。下游大客户高标准严要求能够倒逼动力电池 企业快速提升产品质量和技术,大客户也会为动力电池企业产能调试、工艺控制和改进等提供指导 和帮助,并和动力电池企业合作研发,快速增加其对于电池技术的理解和量产供货的经验。全球动 力电池龙头企业在发展初期均通过绑定下游大客户加速发展,如松下和特斯拉、三星SDI、宁德时代 和宝马等,在大客户的帮助下迅速拉开了和其他动力电池企业的差距,确立了自身的市场份额和龙 头地位。 图表41. 2013-2019年松下电器动力电池主要客户及供货量 图表42. 2013-2019年三星SDI动力电池主要客户及供货量 0 5 10 15 20 25 2013201420152016201720182019 特斯拉大众戴姆勒本田福特 (GWh) 0 1 2 3 4 2013201420152016201720182019 宝马大众 (GWh) 资料来源:Marklines,中银证券 资料来源:Marklines,中银证券 图表43. 2013-2019年LG化学主要客户及供货量 图表44. 2013-2019年SKI主要客户及供货量 0 2 4 6 8 10 2013201420152016201720182019 戴姆勒大众福特沃尔沃通用现代 FCA 雷诺 (GWh) 0.00 0.40 0.80 1.20 1.60 201320142015201620172018 起亚 (GWh) 资料来源:Marklines,中银证券 资料来源:Marklines,中银证券 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 24 LG化学采用多客户战略,三星SDI和松下电器绑定单一大客户。从客户配套关系来看,海外主要动 力电池企业有单一大客户和多元客户战略的区别。LG化学是典型的多客户战略,在动力电池业务起 步阶段,就进入并供货戴姆勒、大众、通用、现代等主流车企供应链,涵盖了美系、欧系和日韩系 客户,客户供货份额也相对均衡;而三星SDI、松下则实行深度绑定单一大客户的战略,如松下通过 供货、合资建厂等方式绑定特斯拉,三星SDI和宝马建立战略合作伙伴关系等。与多元客户战略相 比,单一客户战略风险更高,一是下游客户销量可能不达预期,需求量增速较低,二是下游客户为 了防止供应商一家独大,可能会引入新的电池供应商,如特斯拉于2019年引入LG化学和宁德时代 作为电池供应商,分散了松下的供货份额。 海外动力电池企业致力于进入更多大客户供应链。目前海外动力电池企业均向多客户方向发展,如 松下和丰田建立战略合作关系,三星SDI和SKI均进入了大众MEB平台供应链等,将来海外动力电 池企业进入多个主流车企供应链大势所趋。与此同时,动力电池企业也通过长期协议、战略合作、 合资建厂等方式加深与下游战略大客户的关系,如LG与通用建立合资工厂,宁德时代与上汽、广汽 等多家国内主流车企建立合资工厂等,一方面进一步强化了下游大客户的忠诚度,另一方面也符合 车企加强对于动力电池技术和供应掌控力的诉求。 LG化学下游客户最为优质,宁德时代客户结构持续优化。LG化学几乎进入了海外所有主流车企供应 链并已经持续稳定供货;宁德时代则已经配套了国内所有主流车企,并进入了大部分海外主流车企 供应链,2021年有望实现批量供货,并逐步提升供货份额,客户结构不断优化;三星SDI、松下电器 和SKI客户数量较少,供货份额较为集中,新客户开拓进展也相对较慢。从客户合作深度来看,松 下电器、三星SDI等与特定客户合作关系较为深入,供货时间长,通过成立合资公司和战略合作等 方式实现深度绑定,如松下与特斯拉、三星SDI与宝马;而宁德时代则通过与国内多家车企合作建 厂的方式实现了较为广泛的深度合作,LG化学则较早进入了海外众多车企供应链,合作程度也在不 断加深;SKI动力电池业务发展较晚,在客户广度和深度方面都有所欠缺。 图表45. 全球车企和动力电池企业供应链(不完全统计) 宁德时代 LG化学 三星SDI 松下电器 SKI 特斯拉 通用 福特 大众  宝马 戴姆勒 雷诺-日产-三菱 PSA FCA 丰田 本田 现代 起亚 北汽 上汽 广汽 吉利 蔚来 一汽 资料来源:Marklines,各公司公告,中银证券(代表已经进入供应链但是尚未供货,已经开始供货) 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 25 投资建议 结论1:动力电池行业存在护城河。动力电池行业技术、资金、客户壁垒高,行业格局比较稳定, 集中度不断提升。随着市场空间增长、出货量提升、产能投产高峰期结束及供应链国产化率的提升, 龙头企业盈利能力有望提升至稳定较高的水平,动力电池行业具备护城河。行业先进入者具备较强 的技术优势、成本优势、客户优势,后发企业难以实现弯道超车。预计全球有望形成以LG化学、宁 德时代、松下电器、三星SDI、SKI为首的寡头垄断的市场竞争格局。 结论2:全球动力电池龙头各有所长,LG化学和宁德时代综合优势明显。从业务布局来看,海外动 力电池企业多为大集团小业务模式,宁德时代聚焦于动力电池业务,具备比较优势。从工艺技术来 看,1)工艺积累:除SKI外,海外动力电池企业均具备数十年消费电子产业链供货经验,宁德时代 则继承了ATL的人才、经验和技术;2)研发投入和专利:三星SDI研发投入和研发人员占比最高, 宁德时代和LG化学次之,研发实力强劲;专利数量:松下、LG化学和三星SDI锂电专利数量具备绝 对优势,宁德时代短板明显;3)技术路线:圆柱、方形、软包三分天下,松下高镍电池领先优势明 显,宁德时代和LG化学高镍电池已实现车型配套。市场份额方面,宁德时代和松下电器出货量位于 第一梯队,LG化学扩产计划激进,下游配套车企和车型数量众多,出货量有望实现赶超。供应体系 方面,宁德时代国产化率最高,LG化学供应体系较为开放,此后国产化率有望不断提升,成本有望 下降,松下电器则较为保守,国产化率提升速度较慢。客户结构方面,LG化学最为优质,宁德时代 不断优化,松下和三星SDI新客户开拓初见成效。综合来看,全球动力电池龙头各有所长,LG化学 和宁德时代的竞争优势明显,有望角逐全球动力电池龙头。 投资建议:从A股投资角度而言,推荐动力电池龙头宁德时代,建议关注具备进入海外高端供应链 潜力的动力电池企业,推荐比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、欣旺达;同时建议关注LG化学、宁德时 代供应链标的,推荐璞泰来、恩捷股份、新宙邦、天赐材料、星源材质、杉杉股份、先导智能、当 升科技、中科电气、德方纳米、赣锋锂业、华友钴业。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 26 风险提示 新冠疫情影响超预期:新冠疫情仍处于全球蔓延阶段,若新冠疫情影响超预期,可能造成全球系统 性风险及行业需求不达预期风险。 新能源汽车产业政策不达预期:新能源汽车尚处于成长期,产业政策对于新能源汽车销量增长具有 重要作用;目前国内和海外产业政策均呈现边际向好的趋势,有望带动销量增长;若产业政策不达 预期,则可能影响新能源汽车销量和产业链需求。 动力电池产能过剩风险:全球动力电池龙头企业扩产计划激进,叠加二三线电池企业持续扩产, 2021-2023年为动力电池产能集中释放期,若下游需求增速不达预期,可能造成动力电池产能阶段性 过剩,行业竞争加剧。 动力电池价格竞争超预期:由于行业处于成长期,竞争格局尚未完全确定,价格竞争是重要手段; 若动力电池价格竞争超预期,价格下降幅度持续高于成本下降幅度,则动力电池企业盈利能力可能 不断下降。 动力电池新技术替代风险:若固态电池、氢燃料电池等下一代电池技术路线获得重大突破,可能替 代现有技术路线,产生新技术替代风险。 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 27 附录图表46. 报告中提及上市公司估值表 公司代码 公司简称 评级 股价 市值 每股收益(元/股) 市盈率(x) 最新每股净 资产 (元) (亿元) 2019A 2020E 2019A 2020E (元/股) 300750.SZ 宁德时代 买入 157.8 3482.83 2.07 2.34 76.42 67.49 17.56 002594.SZ 比亚迪 买入 64.11 1626.38 0.592 0.728 108.29 88.06 19.18 300014.SZ 亿纬锂能 买入 42.32 778.87 1.57 1.96 26.96 21.57 8.05 300037.SZ 新宙邦 买入 44.72 183.71 0.86 1.12 52.00 39.96 8.91 300450.SZ 先导智能 买入 46.2 407.23 0.87 1.51 53.16 30.68 4.61 300035.SZ 中科电气 买入 8.72 55.98 0.24 0.33 36.95 26.50 3.07 002074.SZ 国轩高科 增持 27.4 309.44 0.05 0.45 608.89 60.35 7.92 300207.SZ 欣旺达 增持 15.97 250.59 0.48 0.51 33.34 31.50 3.66 603659.SH 璞泰来 增持 90.2 392.57 1.50 1.87 60.29 48.26 8.06 002812.SZ 恩捷股份 增持 59.45 478.79 1.06 1.30 56.35 45.84 5.68 002709.SZ 天赐材料 增持 29.45 161.54 0.03 0.75 981.67 39.32 5.15 300568.SZ 星源材质 增持 17.08 76.62 0.55 0.76 31.05 22.36 11.54 600884.SH 杉杉股份 增持 13.93 156.40 0.24 0.27 58.04 51.98 9.91 300073.SZ 当升科技 增持 30.05 131.24 -0.48 0.75 – 39.96 7.00 300769.SZ 德方纳米 增持 93.02 72.43 1.58 2.39 58.87 38.92 22.33 002460.SZ 赣锋锂业 增持 52 633.43 0.28 0.56 187.73 92.86 6.36 603799.SH 华友钴业 增持 38.04 434.14 0.11 0.48 355.51 79.25 7.72 资料来源:万得,中银证券 注:股价截止日6月17日 2020年6月19日 海外供应链系列报告之二 28 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有 关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以 防止被误导,中银证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准: 公司投资评级: 买 入:预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数20%以上; 增 持:预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数10%-20%; 中 性:预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 减 持:预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上; 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。 行业投资评级: 强于大市:预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数; 中 性:预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平; 弱于大市:预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数。 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 风险提示及免责声明 本报告由中银证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银证券股份有限公司的机构客户;2) 中银证券股份 有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银证券股份有限公司 的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或 产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提 供本报告。中银证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的,亦不 应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立 作出投资决策。中银证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银证券股份有限公司将 及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服 务标记及标记均为中银证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集 团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银证券股份 有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不 构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。 阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投资产 品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资 顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银证券股份有限公司及其证券分析师从相 信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员 及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性 或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不对使 用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或 意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯 依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设 想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有 不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问,本报 告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路200号 中银大厦39楼 邮编200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构: 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通10省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信21省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街110号8层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际(英国)有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际(美国)有限公司 美国纽约市美国大道1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371 ]

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