光大证券–涪陵榨菜:渠道库存回补提速【公司研究】

【研究报告内容摘要】 事件:近期,我们走访终端渠道,进行渠道跟踪调研。目前公司渠道库存逐渐恢复正常区间,公司渠道下沉稳步推进。 短期需求旺盛带动收入增长,三大单品群促进增量破局。疫情影响下,家庭端调味品需求放大,公司榨菜等产品终端需求良性,随着物流运输、产能恢复叠加预收款释放,公司收入逐月抬升,判断Q2营收增速有望明显回升。从产品品类看,公司将在三大单品群发力: (1)榨菜仍是公司主要抓手,2020年重点打造脆口榨菜和微辣榨菜,下半年将所有鲜脆菜丝包装由80g改为70g,引导产品结构升级; (2)萝卜品类由于疫情期间产能和促销限制,上半年销售出现小幅下滑,预计下半年公司将继续促销推动产品投放; (3)在商超渠道推动瓶装产品的销售。 成本端上半年维持平稳,下半年逐步释放。进入Q2,原材料价格继续上升,头盐/二盐等收购价格同比上升10%-20%;青菜头方面,公司半自产半采购,截至6月初预计已完成既定采购任务,采购价格锁定在800元/吨,有助于维持全年成本端价格稳定。由于Q2公司使用的仍是19年Q4采购的原料,预计上半年成本端保持平稳,成本压力或于下半年逐季释放。 渠道库存逐步恢复至正常水平,终端补货告一段落。2020Q1,疫情放大短期需求,但是由于物流中断及产能受限影响,产品出现供不应求,导致经销商出货量接近翻番,库存水平一度不足两周。进入Q2,公司加大终端补货力度,且4-5月发货节奏逐渐平稳,截至6月中旬,终端库存预计回补至4个星期左右,进入1-1.5个月的正常库存区间。 渠道下沉追求保质保量。公司2019年积极推动渠道下沉,大幅增加县级市场经销商数量,考虑到部分县级经销商客户复购率低、经销商存活率下滑等问题,2020年将适当放缓经销商扩充速度,转而确保存活率和经销商质量。 盈利预测与投资评级:维持公司2020/21/22年营收预测为22.37/25.69/29.20亿元;净利润预测为7.07/8.25/9.39亿元。预测公司2020/21/22年EPS为0.90/1.05/1.19元,当前股价对应20/21/2022年PE分别为38x/33x/29x,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,改包装后终端接受不及预期,原材料价格风险。

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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月19日 涪陵榨菜(002507.SZ) 食品饮料 渠道库存回补提速 ——涪陵榨菜(002507.SZ)跟踪报告 公司简报 ◆事件:近期,我们走访终端渠道,进行渠道跟踪调研。目前公司渠道库 存逐渐恢复正常区间,公司渠道下沉稳步推进。 ◆短期需求旺盛带动收入增长,三大单品群促进增量破局。疫情影响下, 家庭端调味品需求放大,公司榨菜等产品终端需求良性,随着物流运输、 产能恢复叠加预收款释放,公司收入逐月抬升,判断Q2营收增速有望明 显回升。从产品品类看,公司将在三大单品群发力:(1)榨菜仍是公司主 要抓手,2020年重点打造脆口榨菜和微辣榨菜,下半年将所有鲜脆菜丝 包装由80g改为70g,引导产品结构升级;(2)萝卜品类由于疫情期间产 能和促销限制,上半年销售出现小幅下滑,预计下半年公司将继续促销推 动产品投放;(3)在商超渠道推动瓶装产品的销售。 ◆成本端上半年维持平稳,下半年逐步释放。进入Q2,原材料价格继续 上升,头盐/二盐等收购价格同比上升10%-20%;青菜头方面,公司半自 产半采购,截至6月初预计已完成既定采购任务,采购价格锁定在800元 /吨,有助于维持全年成本端价格稳定。由于Q2公司使用的仍是19年Q4 采购的原料,预计上半年成本端保持平稳,成本压力或于下半年逐季释放。 ◆渠道库存逐步恢复至正常水平,终端补货告一段落。2020Q1,疫情放大 短期需求,但是由于物流中断及产能受限影响,产品出现供不应求,导致 经销商出货量接近翻番,库存水平一度不足两周。进入Q2,公司加大终端 补货力度,且4-5月发货节奏逐渐平稳,截至6月中旬,终端库存预计回 补至4个星期左右,进入1-1.5个月的正常库存区间。 ◆渠道下沉追求保质保量。公司2019年积极推动渠道下沉,大幅增加县 级市场经销商数量,考虑到部分县级经销商客户复购率低、经销商存活率 下滑等问题,2020年将适当放缓经销商扩充速度,转而确保存活率和经 销商质量。 ◆盈利预测与投资评级:维持公司2020/21/22年营收预测为 22.37/25.69/29.20亿元;净利润预测为7.07/8.25/9.39亿元。预测公司 2020/21/22年EPS为0.90/1.05/1.19元,当前股价对应20/21/2022年 PE分别为38x/33x/29x,维持“增持”评级。 ◆风险提示:食品安全,改包装后终端接受不及预期,原材料价格风险。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,914 1,990 2,237 2,569 2,920 营业收入增长率 25.92% 3.93% 12.45% 14.85% 13.63% 净利润(百万元) 662 605 707 825 939 净利润增长率 59.78% -8.55% 16.90% 16.68% 13.75% EPS(元) 0.84 0.77 0.90 1.05 1.19 ROE(归属母公司)(摊薄) 26.78% 21.08% 21.17% 20.87% 20.21% P/E 41 45 38 33 29 P/B 11.0 9.4 8.1 6.9 5.8 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年06月18日 增持(维持) 当前价:34.37元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号:S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 张喆 (执业证书编号:S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 陈彦彤 (执业证书编号:S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股): 7.89 总市值(亿元):271.30 一年最低/最高(元):21.01/36.64 近3月换手率:100.22% 股价表现(一年) -23% -10% 3% 17% 30% 06-1909-1912-1903-20 涪陵榨菜沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.52 14.81 13.62 绝对 -2.16 23.84 24.27 资料来源:Wind 相关研报 预收高企,手握余粮——涪陵榨菜 (002507.SZ)2020年一季报点评 ····································· 2020-04-21 渠道建设稳步推进,经营改善值得期待— —涪陵榨菜(002507.SZ)2019年年报点 评 ····································· 2020-03-17 2020-06-19 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,914 1,990 2,237 2,569 2,920 营业成本 847 823 939 1,077 1,230 折旧和摊销 58 70 67 73 82 税金及附加 30 29 32 37 42 销售费用 281 407 398 454 517 管理费用 59 63 72 81 89 研发费用 1 10 8 9 11 财务费用 -3 -5 -28 -37 -46 投资收益 53 34 0 0 0 营业利润 786 719 849 987 1,120 利润总额 778 712 832 971 1,105 所得税 117 107 125 146 166 净利润 662 605 707 825 939 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 662 605 707 825 939 EPS(按最新股本计) 0.84 0.77 0.90 1.05 1.19 现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 559 517 761 864 905 净利润 662 605 707 825 939 折旧摊销 58 70 67 73 82 净营运资金增加 -571 25 24 47 123 其他 410 -183 -38 -81 -240 投资活动产生现金流 545 -613 -204 -200 -260 净资本支出 -292 -647 -200 -200 -260 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 837 34 -4 0 0 融资活动现金流 -118 -205 -159 -142 -167 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 -49 -16 165 87 95 净现金流 986 -301 398 523 477 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 2,978 3,362 3,998 4,697 5,484 货币资金 1,128 956 1,354 1,876 2,354 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 8 0 0 21 17 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款(合计) 4 17 11 13 15 存货 330 414 470 431 492 其他流动资产 334 243 293 359 429 流动资产合计 1,810 1,636 2,135 2,708 3,317 其他权益工具 0 2 2 2 2 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 761 909 924 1,040 1,179 在建工程 173 244 365 379 421 无形资产 155 151 148 145 142 商誉 39 39 39 39 39 其他非流动资产 16 357 359 359 359 非流动资产合计 1,169 1,726 1,862 1,989 2,167 总负债 507 491 656 743 838 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 74 76 122 140 135 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 155 102 157 206 248 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 400 385 500 553 614 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 89 88 150 183 218 非流动负债合计 107 106 156 189 224 股东权益 2,471 2,871 3,342 3,955 4,646 股本 789 789 789 789 789 公积金 214 245 316 398 416 未分配利润 1,467 1,837 2,237 2,767 3,441 归属母公司权益 2,471 2,871 3,342 3,955 4,646 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力(%) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 55.8% 58.6% 58.0% 58.1% 57.9% EBITDA率 41.1% 37.6% 39.7% 39.8% 39.6% EBIT率 38.1% 34.1% 36.7% 37.0% 36.8% 税前净利润率 40.7% 35.8% 37.2% 37.8% 37.8% 归母净利润率 34.6% 30.4% 31.6% 32.1% 32.2% ROA 22.2% 18.0% 17.7% 17.6% 17.1% ROE(摊薄) 26.8% 21.1% 21.2% 20.9% 20.2% 经营性ROIC 38.0% 26.1% 30.1% 32.8% 33.5% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 17% 15% 16% 16% 15% 流动比率 4.52 4.25 4.27 4.90 5.41 速动比率 3.70 3.17 3.33 4.12 4.60 归母权益/有息债务 – – – – – 有形资产/有息债务 – – – – – 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 注:按最新股本摊薄测算 费用率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销售费用率 14.66% 20.45% 17.77% 17.67% 17.71% 管理费用率 3.08% 3.17% 3.22% 3.15% 3.06% 财务费用率 -0.18% -0.26% -1.24% -1.46% -1.56% 研发费用率 0.05% 0.51% 0.36% 0.36% 0.36% 所得税率 15% 15% 15% 15% 15% 每股指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 每股红利 0.26 0.30 0.27 0.31 0.36 每股经营现金流 0.71 0.65 0.96 1.09 1.15 每股净资产 3.13 3.64 4.23 5.01 5.89 每股销售收入 2.43 2.52 2.83 3.26 3.70 估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E PE 41 45 38 33 29 PB 11.0 9.4 8.1 6.9 5.8 EV/EBITDA 33.4 35.4 29.4 25.1 21.8 股息率 0.8% 0.9% 0.8% 0.9% 1.0% 2020-06-19 涪陵榨菜 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的 投资评级。 基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港 股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货 公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用 本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出 投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号恒隆广场1号 写字楼48层 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 复兴门外大街6号光大大厦17层 福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大 厦A座17楼 国投瑞银]

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