华鑫证券–固收日报:货币政策常态化,关注利率债供给冲击下央行对冲操作【宏观研究】

【研究报告内容摘要】 金融向企业让利51.5万亿,方式包括降低利率、直达货币政策工具、银行减少收费。6月17日,国常会提出“通过引导贷款和债券利率下行、发放优惠利率贷款、中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等政策,推动金融系统全年向企业让利1.5万亿元”。6月18日,易纲行长讲话指出“今年以来,金融部门向企业让利主要包括三块:一是通过降低利率让利,二是通过直达货币政策工具推动让利,三是银行减少收费让利,预计金融系统通过以上三方面将在今年全年为企业让利1.5万亿元”。 预计全年人民币贷款新增近020万亿元,社会融资规模增量将超过30万亿元。据万得资讯,央行行长易纲表示,下半年货币政策将保持流动性合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量将超过30万亿元;疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性,要关注政策的“后遗症”,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出;央行资产负债表规模这几年基本稳定在36万亿元左右,与目前国际上主要经济体央行资产负债表大幅扩张的机理不同。 截止5月末,新增人民币贷款共计10.3万亿,预计全年还要新增9.7万亿元。2019年全年人民币贷款新增为16.8万亿,今年比去年多增3.2万亿。未来7个月,新增人民币贷款要多增2.9万亿,宽信用进程。截止5月末,社融规模增量为17.4万亿,预计全年还要新增12.6万亿。2019年全年社融规模新增是25.6万亿。这样算下来,预计全年社融存量同比增速将达到11.9%,目前社融存量增速是12.5%,这个目标还是相对比较容易完成,货币政策向常态化适度回归再次确认。 特别国债首发,市场化发行对市场流动性有明显的影响。6月18日,财政部官网披露,财政部顺利发行首批两期抗疫特别国债共1000亿元。 其中,5年、7年期国债各发行500亿元,发行利率分别为2.41%、2.71%,均较前5个交易日二级市场平均收益率低13个基点,符合债券市场预期; 投标倍数分别为2.5倍、2.76倍,投资者认购积极踊跃。按照国务院常务会议关于“该发的债加快发行”相关要求,抗疫特别国债将从6月中旬开始发行,7月底前发行完毕。 跟前两次发行特别国债不同,此次采用市场化发行,对货币流动性的影响跟两次完全不同。历史上共有3次特别国债发行,包括2次新发和1次续发。1998年,第一次发行特别国债,财政部面向四大国有银行定向发行,四大行通过央行降准释放的流动性进行申购,然后财政部用发行的特别国债,对四大行进行注资,注资所得资金仍存放于央行作为准备金。 因此,央行资产负债表中,发行特别国债并没有增加资产端“对政府债券”。 最终的结果是,银行准备金减少,超额准备金增加,负债端的其他存款性公司存款并没有发生改变,央行的总体资产负债表也没有发生改变,对于流动性无影响。在2007年那次特别国债发行中,央行通过农行通道,向财政部认购1.35万亿特别国债。且财政部通过银行间市场向社会公众发行0.2万亿特别国债。财政部将筹集的1.55万亿向央行购买现汇及汇金公司股权,合计2000亿美元,作为成立中投公司的资本金。最终,定向发行的1.35万亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少1.35万亿,对政府债权增加1.35万亿;相当于央行动用外汇“购买”财政部发行的特别国债,在央行资产负债表中资产端“外汇”减少,“对政府债权”增加,负债端没有变化,央行资产负债表无影响。而公开发行的2000亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少2000亿,负债端储备货币减少2000亿,央行缩表,流动性收缩。2017年特别国债续发,与2007年定向发行方式相同,总体实现了财政债务规模不变,央行和金融机构资产负债表不变,对流动性也无影响。 可以看出,前两次,特别国债通过定向或者借道的方式发行,对市场流动性的影响非常小。此次市场化的发行方式大超市场预期,央行目前的对冲也比较收敛,近期资金价格中枢有一定程度的抬升,新债对于银行间流动性有一定的抽资压力,关注央行近期对冲操作。 央行不会搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率。据万得资讯,央行党委书记郭树清表示,中国十分珍惜常规状态的货币财政政策,不会搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率;今年政策性银行安排信贷规模比去年多增加将近1万亿元,债券发行规模也将增加,国开行和进出口银行安排1000亿元专项纾困资金,新增1000多亿元转贷款规模用于缓解小微企业融资难融资贵;保险机构要加大对企业中长期债券的投资,特别是电信、交通、新老基建等需要巨额中长期资金的行业。 11–55月累计,,一般公共预算收入同比下降13.6%,,支出同比下降2.9%。 据财政部公布数据,1-5月累计,全国一般公共预算收入77672亿元,同比下降13.6%。其中,中央一般公共预算收入35998亿元,同比下降17%; 地方一般公共预算本级收入41674亿元,同比下降10.4%。全国税收收入66810亿元,同比下降14.9%;非税收入10862亿元,同比下降4.9%。1-5月累计,全国一般公共预算支出90281亿元,同比下降2.9%。其中,中央一般公共预算本级支出13171亿元,同比下降2%;地方一般公共预算支出77110亿元,同比下降3.1%。

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规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 证券研究报告·个股深度报告 证券研究报告·个股 报告 华鑫证券·固收日报 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师: 吴笛 执业证书编号:S1050518070002 电话:021-54967707 邮箱:wudi@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 地址:上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编:200030 电话:(86 21)64339000 网址:http://www.cfsc.com.cn  重点关注 金融向企业让利1.5万亿,方式包括降低利率、直达货币政策工具、 银行减少收费。6月17日,国常会提出“通过引导贷款和债券利率下行、 发放优惠利率贷款、中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无 担保信用贷款、减少银行收费等政策,推动金融系统全年向企业让利1.5 万亿元”。6月18日,易纲行长讲话指出“今年以来,金融部门向企业让 利主要包括三块:一是通过降低利率让利,二是通过直达货币政策工具推 动让利,三是银行减少收费让利,预计金融系统通过以上三方面将在今年 全年为企业让利1.5万亿元”。 预计全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增量将超过30 万亿元。据万得资讯,央行行长易纲表示,下半年货币政策将保持流动性 合理充裕,预计带动全年人民币贷款新增近20万亿元,社会融资规模增 量将超过30万亿元;疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性,要关注 政策的“后遗症”,总量要适度,并提前考虑政策工具的适时退出;央行 资产负债表规模这几年基本稳定在36万亿元左右,与目前国际上主要经 济体央行资产负债表大幅扩张的机理不同。 截止5月末,新增人民币贷款共计10.3万亿,预计全年还要新增9.7 万亿元。2019年全年人民币贷款新增为16.8万亿,今年比去年多增3.2 万亿。未来7个月,新增人民币贷款要多增2.9万亿,宽信用进程。截止 5月末,社融规模增量为17.4万亿,预计全年还要新增12.6万亿。2019 年全年社融规模新增是25.6万亿。这样算下来,预计全年社融存量同比 增速将达到11.9%,目前社融存量增速是12.5%,这个目标还是相对比较 容易完成,货币政策向常态化适度回归再次确认。 特别国债首发,市场化发行对市场流动性有明显的影响。6月18日, 财政部官网披露,财政部顺利发行首批两期抗疫特别国债共1000亿元。 其中,5年、7年期国债各发行500亿元,发行利率分别为2.41%、2.71%, 均较前5个交易日二级市场平均收益率低13个基点,符合债券市场预期; 投标倍数分别为2.5倍、2.76倍,投资者认购积极踊跃。按照国务院常 务会议关于“该发的债加快发行”相关要求,抗疫特别国债将从6月中旬 开始发行,7月底前发行完毕。 跟前两次发行特别国债不同,此次采用市场化发行,对货币流动性的 影响跟两次完全不同。历史上共有3次特别国债发行,包括2次新发和1 次续发。1998年,第一次发行特别国债,财政部面向四大国有银行定向 发行,四大行通过央行降准释放的流动性进行申购,然后财政部用发行的 特别国债,对四大行进行注资,注资所得资金仍存放于央行作为准备金。 因此,央行资产负债表中,发行特别国债并没有增加资产端“对政府债券”。 最终的结果是,银行准备金减少,超额准备金增加,负债端的其他存款性 公司存款并没有发生改变,央行的总体资产负债表也没有发生改变,对于 2020年06月19日 固收日报 货币政策常态化,关注利率债供给冲击下央行对冲操作 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 证券研究报告·固收日报 流动性无影响。在2007年那次特别国债发行中,央行通过农行通道,向 财政部认购1.35万亿特别国债。且财政部通过银行间市场向社会公众发 行0.2万亿特别国债。财政部将筹集的1.55万亿向央行购买现汇及汇金 公司股权,合计2000亿美元,作为成立中投公司的资本金。最终,定向 发行的1.35万亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少1.35 万亿,对政府债权增加1.35万亿;相当于央行动用外汇“购买”财政部 发行的特别国债,在央行资产负债表中资产端“外汇”减少,“对政府债 权”增加,负债端没有变化,央行资产负债表无影响。而公开发行的2000 亿在央行资产负债表中表现为资产端外汇资产减少2000亿,负债端储备 货币减少2000亿,央行缩表,流动性收缩。2017年特别国债续发,与2007 年定向发行方式相同,总体实现了财政债务规模不变,央行和金融机构资 产负债表不变,对流动性也无影响。 可以看出,前两次,特别国债通过定向或者借道的方式发行,对市场 流动性的影响非常小。此次市场化的发行方式大超市场预期,央行目前的 对冲也比较收敛,近期资金价格中枢有一定程度的抬升,新债对于银行间 流动性有一定的抽资压力,关注央行近期对冲操作。 央行不会搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率。据万得资讯, 央行党委书记郭树清表示,中国十分珍惜常规状态的货币财政政策,不会 搞大水漫灌,更不会搞赤字货币化和负利率;今年政策性银行安排信贷规 模比去年多增加将近1万亿元,债券发行规模也将增加,国开行和进出口 银行安排1000亿元专项纾困资金,新增1000多亿元转贷款规模用于缓解 小微企业融资难融资贵;保险机构要加大对企业中长期债券的投资,特别 是电信、交通、新老基建等需要巨额中长期资金的行业。 1-5月累计,一般公共预算收入同比下降13.6%,支出同比下降2.9%。 据财政部公布数据, 1-5月累计,全国一般公共预算收入77672亿元, 同比下降13.6%。其中,中央一般公共预算收入35998亿元,同比下降17%; 地方一般公共预算本级收入41674亿元,同比下降10.4%。全国税收收入 66810亿元,同比下降14.9%;非税收入10862亿元,同比下降4.9%。1-5 月累计,全国一般公共预算支出90281亿元,同比下降2.9%。其中,中 央一般公共预算本级支出13171亿元,同比下降2%;地方一般公共预算 支出77110亿元,同比下降3.1%。  市场回顾 利率市场: 6月18日,受多方面消息影响,现券期货早盘大起大落,午后窄幅 震荡小幅回暖。国常会再提降准,降低债券利率,开盘做多情绪高涨,但 受到央行行长提到政策退出的影响,债市转向回落,午后首批抗疫特别国 债招标结果向好,现券期货窄幅震荡小幅回暖。银行间现券收益率早盘宽 幅震荡,午后窄幅波动,全天小幅下行2-3BP。资金面方面,银行间市场 资金面维持紧平衡,主要回购利率价格仍微升。央行再次强调货币政策要 向常态化回归,而非一直保持着疫情期间的超常宽松,资金波动中枢难以 回到之前的低点。国债期货上午大起大落,午后窄幅震荡小幅收涨。 一级发行方面,周四,备受关注的首批抗疫特别国债,招标结果比正 oXyUfUlVqUoOqNbRaO6MtRnNmOqQjMpPpRlOqRuNaQqRnQNZrRrQwMmQnN 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 证券研究报告·固收日报 常时间推迟了超过半个小时才公布,中标利率明显低于中债估值和市场预 测均值约20BP。据交易员透露,财政部5年、7年期抗疫特别国债中标利 率分别为2.41%、2.71%,边际中标利率分别为2.52%、2.82%,投标倍数 分别为2.50、2.76。 现券方面,国债各主要期限多数下行,其中1年期品种上行0.39BP, 5年期国债到期收益率下行3.19BP,10年期国债收益率下行2.75BP。国 开债各主要期限多数下行,其中1年期品种上行0.25BP,5年期国开债到 期收益率下行0.57BP,10年期国开债收益率下行2.98BP。 资金方面,周四货币市场资金价格多数上行,其中,DR001上涨 5.99BP,DR007上涨6.65BP,DR014上涨4.3BP。 国债期货方面,周四,国债期货小幅收涨。10年期主力合约上涨 0.07%,5年期主力合约收涨0.03%,2年期主力合约上涨0.04%。 信用市场: 一级市场,今日,公司类主要信用债计划发行53只,金额602.7亿 元,昨日,2只推迟及取消发行债券。 二级市场,6月18日,1年期和3年期品种信用利差多数继续下行, 5年期品种信用利差多数上行。1年期短融信用利差均下行,各等级均下 行0.51BP。3年期中票信用利差均下行,其中,AAA下行3.44BP,AA+下 行2.44BP,AA下行3.44BP。5年期中票信用利差均上行,其中,AAA上 行0.12BP,AA+上行1.12BP,AA上行1.12BP。1年期城投债信用利差均 上行,其中,AAA上行1.45BP,AA+上行2.45BP,AA上行1.45BP。3年期 城投债信用利差均上行,其中,AAA上行1.97BP,AA+上行0.97BP,AA 上行1.97BP。5年期城投债信用利差均上行,其中,AAA上行2.89BP,AA+ 上行3.89BP,AA上行3.89BP。 转债市场: 6月18日,可转债指数上涨0.12%,成交398亿元,较前一日有所上 升。上涨114家,下跌98家。其中涨幅较大的有孚日转债(7.58%)、特 发转债(7.41%)、赣锋转债(2.84%),跌幅较大的有华森转债(-11.55%)、 翔港转债(-8.86%)、英科转债(-8.25%)。  信用重大事件 开封市发展投资集团,涉及债项:17汴投绿色债,大公国际将公司 主体信用评级上调至AA+,评级展望稳定。 北京北辰实业股份,涉及债项:14北辰02,联合评级将北主体长期 信用等级由AA+上调至AAA,评级展望为“稳定”。 太安堂,涉及债项:16太安债,中诚信国际维持公司主体信用等级 为AA,将评级展望由稳定调整为负面。 福建省电子信息,涉及债项:16闽电子MTN002,联合资信将主体长 期信用等级由AA+上调至AAA,评级展望为稳定。  风险提示:货币宽松不及预期。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 证券研究报告·固收日报 图表1 国债当日市场表现 图表2 国开债当日市场表现 资料来源: Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 图表 3 地方债当日市场表现 图表4 进出口行债当日市场表现 资料来源: Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 图表 5 农发行债当日市场表现 图表6 货币市场资金价格变化(%) 2020-06-18期限当日收盘(%)当日涨跌(BP) 隔夜2.176.0 7天2.149.0 14天2.7410.0 隔夜2.116.0 7天2.094.3 14天2.1711.6 隔夜2.127.5 1周2.104.3 2周2.1026.4 1个月2.023.0 3个月2.082.2 SHIBOR R DR 资料来源: Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 证券研究报告·固收日报 图表8 1年短融信用利差(BP) 图表9 1年城投债信用利差(BP) 资料来源: Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 图表10 3年中票信用利差(BP) 图表11 3年城投债信用利差(BP) 资料来源: Wind,华鑫证券研发部 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 图表 7 到期收益率变动情况(%,BP) 类别 期限 AAA AA+ AA AA- 中短融 6个月 2.3847 2.5447 2.8747 – 0.83 0.83 0.83 – 1年期 2.5781 2.7481 3.0781 – -0.26 -0.26 -0.26 – 3年期 3.0541 3.2441 3.6341 – -1.49 -0.49 -1.49 – 5年期 3.5719 3.8719 4.2419 – -0.45 0.55 0.55 – 城投债 6个月 2.4169 2.5369 2.6069 3.7169 -1.3 -0.3 -0.3 -1.3 1年期 2.6333 2.7533 2.8233 4.0833 1.84 2.84 1.84 -0.16 3年期 3.1339 3.2539 3.4389 5.5889 0.83 -0.17 0.83 -1.17 5年期 3.6458 3.7858 4.0408 6.3408 -0.3 0.7 0.7 -0.3 资料来源:Wind,华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明6 证券研究报告·固收日报 吴笛:2016年加入华鑫证券,主要研究和跟踪领域:利率债。 股票的投资评级说明: 投资建议 预期个股相对沪深300指数涨 幅 1 推荐 >15% 2 审慎推荐 5%—15% 3 中性 (-)5%— (+)5% 4 减持 (-)15%—(-)5% 5 回避 <(-)15% 以报告日后的6个月内,证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 行业的投资评级说明: 投资建议 预期行业相对沪深300指数涨 幅 1 增持 明显强于沪深300指数 2 中性 基本与沪深300指数持平 3 减持 明显弱于沪深300指数 以报告日后的6个月内,行业相对于沪深300指数的涨跌幅为标准。 分析师简介 华鑫证券有限责任公司投资评级说明 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明7 证券研究报告·固收日报 华鑫证券有限责任公司(以下简称“华鑫证券”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报 告由华鑫证券制作,仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料,华鑫证券研究发展部及相关研究人员力求准确可靠,但对这些信 息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正,但报告中的信息与所表达的观点不 构成所述证券买卖的出价或询价的依据,该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财 务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进 行独立评估,并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就财务、法律、商业、税收等 方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华鑫证券及/或其关联人员均不承担 任何法律责任。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断,可能会随时调整。该等意见、评估及 预测无需通知即可随时更改。在不同时期,华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的 研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有,未经华鑫证券书面授权,任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻 版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该机 构独自为此发送行为负责,华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报 告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及 法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经 授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址:上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编:200030 电话:(+86 21)64339000 网址:http://www.cfsc.com.cn 免责条款 ]

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