国海证券–资本市场思考系列之二十一:疫情后半段,信用债市场风险几何【债券研究】

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证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020年06月19日 固定收益研究 研究所 证券分析师: 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01@ghzq.com.cn 联系人 : 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyx@ghzq.com.cn 疫情后半段,信用债市场风险几何? ——资本市场思考系列之二十一 相关报告 《资本市场思考系列之二十:近期转债调整到 位了吗?》——2020-06-12 《资本市场思考系列之十九:量缩价降,松弛 有度——三季度货币市场展望》—— 2020-05-28 《资本市场思考系列之十八:回顾美国5次大 危 机 , 后 疫 情 时 代 美 债 怎 么 走 ? 》 ——2020-05-22 《美国国债历史专题之十一:美国国债200 年:后金融危机时代》——2020-05-21 《美国国债历史专题之十:美国国债200年: 从互联网泡沫到金融危机》——2020-05-14 投资要点:  随着疫情进入后半段,当下信用债市场是否出现了大面积违约的现象?发债主 体的基本面是出现变化?信用利差又处于什么样的历史位置?本文将基于对当 下信用债市场违约情况的分析、企业基本面和信用利差的变动情况,对这些问 题进行解答 。  疫情冲击并没有造成大面积违约 2020年年初至今,信用债市场共出现65只 债券违约,债券违约余额787.37亿元。与往年同期相比,并没有出现明显的提 升。  违约企业在疫情前风险已暴露 从违约原因的梳理上来看,2020年以来发生违 约的 26家企业存在较大的共性,违约原因大致可以总结为4类:1)快速扩张、 多元化并购,资金链一朝崩裂;2)转型失利,公司利润惨遭侵蚀;3)资产受 限,难以有效覆盖存量债务;4)财务造假等负面事件影响企业再融资能力。  需要关注的违约特征 1)债券展期和债券置换多次出现;2)校企信仰被打破, 巨无霸企业风险也不容忽视;3)评级并不能充分反映企业资质。  疫情之下基本面出现了什么变化 除农林牧渔、有色行业的营收规模保持着正 向增长外,其余行业都出现了营收同比下滑的现象,房地产行业的经营情况也 不容乐观。同时,由于企业生产经营活动受到影响,企业的盈利状况同比出现 比较明显的下滑,偿债能力也因此处于较低的位置。  当前信用利差水平处于什么位置 城投平台信用利差收窄幅度强于产业债,目 前各评级城投中票的信用利差已经回到2019年以来的10%分位。就产业债而言, 整体来看,AAA级产业债信用利差较年初出现收窄,而中低等级的产业债信用风 险处于历史较高分位。  风险提示 疫情防控进展不及预期、货币政策发生不利变化。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 随着疫情进入后半段,当下信用债市场是否出现了大面积违约的现象?发债主体 的基本面是出现变化?信用利差又处于什么样的历史位置?本文将基于对当下 信用债市场违约情况的分析、企业基本面和信用利差的变动情况,对这些问题进 行解答 。 1、 当前信用债市场的违约情况 1.1、 疫情冲击并没有造成大面积违约 2020年年初至今,信用债市场共出现65只债券违约,债券违约余额787.37亿 元。而在这其中,由于北大方正集团多元化激进扩张,导致多只债券出现违约, 违约规模占据了今年整体规模的半壁江山。在剔除北大方正集团的违约债券之后, 信用债市场违约规模与往年同期相比,并没有出现明显的提升。整体来看,在疫 情冲击之下,大面积违约现象并没有出现。 在经历了前几轮的违约潮后,民企的违约风险已得到了释放,疫情期间的民企救 助政策也进一步缓解了信用风险的蔓延。在今年上半年,民企的违约规模占比出 现了明显的下滑。取而代之的是,国企和央企的风险开始逐渐释放,以北大方正 和中信国安为代表的央企违约打破市场上的部分信仰。这类企业由于业务板块庞 杂,体量巨大,纾困资金也难以改善企业业绩,信用风险开始持续释放。 图1:2015以来信用债违约情况统计 图2:2020年信用债违约企业分布(按违约金额) 资料来源:wind、国海证券研究所 资料来源:wind、国海证券研究所 注:2020年数据为截至6月16日 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年1-6月 亿元 只 债券违约金额 违约债券数量 2019年违约数量 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2017201820192020 亿元 民企 地方国企 中央国企 其他 pWzVdWkUqUpPsO9PbP7NsQmMmOqQjMmMoQeRqRyRaQpOtRMYmNrRMYoNnO 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1.2、 违约企业在疫情前风险已暴露 为探究2020年违约企业是否在疫情冲击下才出现资质转差,我们对违约主体的 违约原因进行了梳理。从违约原因的梳理上来看,这26家企业存在较大的共性, 违约原因大致可以总结为4类。 1)快速扩张、多元化并购,资金链一朝崩裂。企业为扩大规模,在本行业或是 产业链上下游大笔并购资产或是投资兴建项目,导致公司资金长期投入到投资项 目中,资金链持续处于紧张状态。典型代表有北大方正、东旭广电等。 2)转型失利,公司利润惨遭侵蚀。企业主业经营出现困难,试图通过转型摆脱 经营困境。但由于新涉足领域需要大额投入,短期内未能给企业带来正向效应, 反而占用主业经营资源,侵蚀企业利润。而企业的现金流也因项目投入和债券的 偿付,出现断裂的迹象。典型案例有西王集团、青海盐湖集团、天广中茂等。 3)资产受限,难以有效覆盖存量债务。企业在生产经营或是投资过程中,通过 股权质押或是资产质押等形式进行举债,资产大规模受限。而在债务需要偿付之 时,却难以实现对负债的覆盖。典型代表有信威通信等。 4)财务造假等负面事件影响企业再融资能力。企业财务指标存在明显异常,财 务造假嫌疑被证实后再融资能力受限。以康美药业为例,2019年财务造假被证 监会问询后虽及时兑付债券,但受负面事件影响,再融资能力受限,最终也难逃 违约。 表1:今年上半年主体违约原因 发行人名称 违约原因 青海盐湖工业股份有限公司 大规模外部扩张侵蚀公司利润,原材料价格上涨进一步加剧公司现金流紧张情 况 北京信威通信技术股份有限公 司 在特殊销售模式下,受限货币资金占比过高,且无法在短期内解除,公司业绩 遭受拖累,股票停牌,引发债务危机 东旭光电科技股份有限公司 资金大量用于新增项目,并对投资项目提供大额连带责任担保。然而多个投资 金额较高的项目,却面临停工,并没有为公司带来效益 新华联控股有限公司 自上市以后便大规模举债进行多元化扩张,主业发展遭受拖累。金融去杠杆背 景下,企业资金链紧张程度加剧 宜华企业(集团)有限公司 近几年对外投资激进,商誉大规模提升,关联方往来款项占用集团大量资金, 流动性风险最终爆发。 郴州市金贵银业股份有限公司 主业盈利能力下滑,大手笔投资并购致使现金流大幅流出,资金压力不断增加 中信国安集团有限公司 2014年混改完成后在国内外大肆并购,高负债之下的版图扩张给公司现金流造 成巨大压力。 中融新大集团有限公司 2010年以来公司选择多元化发展道路,密集收购导致债务规模飞速增长,流动 性危机日益加剧 华泰汽车集团有限公司 发展重心挪移本业,多元化发展侵蚀公司利润,债台高企。 南京建工产业集团有限公司 南京建工承接大量市政项目,由于业务的特殊性,公司资金被严重占用,回款 速度较慢,债务危机最终爆发。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 永泰能源股份有限公司 对外部融资的依赖性很大,导致有息债务规模快速上升,随着金融严监管的推 进,融资渠道收紧,企业资金链压力不断增加。 金洲慈航集团股份有限公司 单一客户、行业、区域集中度高导致风险集中暴露,最终企业业绩受到严重影 响。 安徽省华安外经建设(集团)有 限公司 举债来进行业绩扩张和资产并购,但短期内并未获得收益,偿债压力不断增加 之下,公司资金链出现紧张。 力帆实业(集团)股份有限公司 过度投资导致主业经营缺乏资金支持,主业竞争力逐渐削减,多笔纠纷和诉讼 进一步加剧现金流的紧张情况 东旭集团有限公司 资金大量用于新增项目,并对投资项目提供大额连带责任担保。然而多个投资 金额较高的项目,却面临停工,并没有为公司带来效益 印纪娱乐传媒股份有限公司 企业业绩不佳,负面舆情增加后,再融资能力受限。 北京北大科技园建设开发有限 公司 近几年盈利能力下滑,受北大方正集团违约影响,再融资压力显著提升,最终 无法偿付债券,走向违约 天广中茂股份有限公司 转型过程中收购资产形成巨额商誉,商誉减值后公司面临大规模亏损 中国城市建设控股集团有限公 司 企业高度依赖外部融资,企业股东更换之后性质发生变化,融资进一步受限, 偿债能力进一步下滑 北大方正集团有限公司 核心业务竞争力减弱,多元化发展却未能挽救公司业绩。大规模举债融资,导 致企业债务规模居高不下,资产受限之下,再融资难度增加 康得新复合材料集团股份有限 公司 存贷双高,财务造假,资金通过关联账户被股东用于一系列项目的投资 上海华信国际集团有限公司 短贷长投,多年保持快速的扩张步伐,海外并购不断,第一例融资逾期后资金 链断裂 西王集团有限公司 快速扩张,多元化布局,但对外部融资依赖性较强,大规模负债拖垮自身盈利 能力,偿债能力下滑 康美药业股份有限公司 “高存高贷”,涉嫌财务造假,企业资金流向集团,自身运转存在问题。被证监 会证实财务造假后,企业再融资能力受限。 大连天神娱乐股份有限公司 大规模并购活动,但并购标的业绩不达预期,蚕食公司现金流 重庆力帆控股有限公司 过度投资导致主业经营缺乏资金支持,主业竞争力逐渐削减,多笔纠纷和诉讼 进一步加剧现金流的紧张情况 资料来源:wind、国海证券研究所 总体来看,这些违约企业在疫情发生前已经出现了流动性危机,疫情并不是导致 这些企业违约的直接原因。 1.3、 需要关注的违约特征 虽然今年债券违约规模并没有出现明显的提升,但需要注意的是,从年初至今, 信用债市场违约也出现了一些值得关注的违约特征。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1)债券展期和债券置换多次出现。花式展期/置换虽然并不构成实质违约行为, 但对于投资者来说,在企业经营环境没有改善的背景下,违约风险仍处于较高的 水平。在当前我国信用债转让市场尚不完善的背景之下,企业进行债券置换/展 期操作之后,大部分投资者需要被动等待企业的偿付。 2)校企信仰被打破,巨无霸企业风险也不容忽视。从北大方正集团违约和年初 呼和经开的城投信仰遭受冲击来看,目前信用债市场的违约关注焦点不仅仅需要 放在民企上,也要关注校企和城投这些信仰能否坚挺。而海航集团的违约也展现 了巨无霸企业背后的风险,投资者需要从多个维度来关注这些企业的违约风险。 3)评级并不能充分反映企业资质。2020年首次违约的9个主体,在违约前一 个月,大部分主体的评级都维持在AA-以上。仅仅依赖于评级机构的跟踪,无法 对违约风险进行实时和准确的跟踪,投资者还需要搭建多个维度、及时的评估体 系。 表2:2020年首次违约主体在违约前主体评级 违约前一个月主体评级 北京信威通信技术股份有限公司 AA 宜华企业(集团)有限公司 AA- 中融新大集团有限公司 AA+ 力帆实业(集团)股份有限公司 AA- 北京北大科技园建设开发有限公司 新华联控股有限公司 AA+ 康美药业股份有限公司 BBB 大连天神娱乐股份有限公司 BB 重庆力帆控股有限公司 AA- 资料来源:wind、国海证券研究所 2、 当前信用债市场风险情况 2.1、 疫情之下基本面出现了什么变化? 为了进一步分析下一阶段信用债市场的违约风险,我们从各行业的一季报入手, 探究疫情对各行业企业基本面的冲击。 从经营业绩上来看,除农林牧渔、有色行业的营收规模保持着正向增长外,其余 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 行业都出现了营收同比下滑的现象。受疫情的影响,休闲服务、交通运输等行业 在交通受限和政策限制之下,无论是从营收还是净利润方面都出现较明显的下滑 趋势。而房地产行业由于营收存在一定的时滞性,营收规模没有出现明显的下滑, 但预售账款和净利润数据都反映了一季度房企的基本面不容乐观。 图3:各行业上市公司一季度营收规模和同比变动情况 图4:各行业上市公司一季度经营活动现金流规模和同比变化 情况 资料来源:wind、国海证券研究所 注:选取样本为申万26个子行业上市公司,剔除银行和非银金融行业, 规模数据为汇总数据 资料来源:wind、国海证券研究所 注:选取样本为申万26个子行业上市公司,剔除银行和非银金融行业, 规模数据为汇总数据 由于2月份以来的货币市场宽松,以及疫情专项债的推出,企业融资渠道顺畅, 信用债因此在一季度呈现井喷之态,企业的资产负债率也随之开始抬升。而与此 同时,由于企业生产经营活动受到影响,企业的盈利状况同比出现比较明显的下 滑,偿债能力也因此处于较低的位置。 图5:各行业上市公司一季度ROE变动情况 图6:各行业上市公司一季度资产负债率变动情况 -100 -50 0 50 100 150 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 农林牧渔 有色 食品饮料 钢铁 房地产 电子 国防军工 电气设备 医药生物 纺织服装 综合 建筑装饰 公用事业 通信 采掘 机械设备 计算机 交通运输 商业贸易 轻工制造 化工 传媒 建筑材料 家用电器 汽车 休闲服务 % 亿元 2020Q1营业收入 2019Q1营业收入 2020同比增速(右轴) 2019同比增速 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 -200 -100 0 100 200 300 400 500 农林牧渔 国防军工 食品饮料 电气设备 电子 医药生物 公用事业 轻工制造 建筑装饰 钢铁 房地产 建筑材料 机械设备 传媒 通信 有色 家用电器 综合 汽车 商业贸易 纺织服装 采掘 化工 计算机 交通运输 休闲服务 % 亿元 2020Q1净利润 2019Q1净利润 2020同比增速(右轴) 2019同比增速 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 食品饮料 医药生物 农林牧渔 钢铁 电子 公用事业 家用电器 化工 房地产 采掘 有色 电气设备 机械设备 商业贸易 汽车 轻工制造 建筑装饰 传媒 综合 建筑材料 国防军工 交通运输 纺织服装 计算机 通信 休闲服务 % 2020Q12019Q1 0 10 20 30 40 50 60 70 房地产 建筑装饰 商业贸易 公用事业 钢铁 采掘 有色 电气设备 建筑材料 交通运输 家用电器 农林牧渔 汽车 休闲服务 综合 机械设备 电子 化工 通信 传媒 国防军工 纺织服装 轻工制造 医药生物 计算机 食品饮料 % 2020Q12019Q1 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 资料来源:wind、国海证券研究所 注:选取的数据为行业中位数水平 资料来源:wind、国海证券研究所 注:房地产行业为剔除预收账款后的资产负债率水平 选取的数据为行业中位数水平 图7:各行业上市公司一季度EBIT/利息费用变动情况 图8:各行业上市公司一季度流动比率变动情况 资料来源:wind、国海证券研究所 注:选取的数据为行业中位数水平 资料来源:wind、国海证券研究所 注:选取的数据为行业中位数水平 2.2、 当前信用利差水平处于什么位置 在疫情带来的信用风险波动和货币市场政策调控的影响下,年初至今信用利差也 出现了相应的波动趋势。 1)1月底至2月中旬:国内新冠疫情爆发,市场恐慌情绪发酵,风险偏好降低, 叠加停工停产、交通管制影响企业正常经营,信用利差随之开始走扩。由于短期 内对流动性补偿要求的提升,1年期各等级的信用利差走扩幅度明显强于3年期。 2)2月中旬至2月底:随着企业复工复产政策的持续推出,加之市场流动性宽 松,企业融资渠道顺潮,市场恐慌情绪得到缓解,信用利差随之开始收窄,回落 到年初低点。 3)3月中旬至4月中旬:随着海外疫情的持续发酵,内需和外需都受到了冲击, 企业生产经营在4月份之前尚未完全恢复,市场对发债主体的基本面存在一定的 担忧,信用利差也随之开始走扩。随着信用债集中供给放量,但需求没有出现有 效提升,信用利差承压。低评级债券收益率水平随之快速走高,造成AA级利差 -5 0 5 10 15 20 食品饮料 医药生物 钢铁 农林牧渔 房地产 化工 综合 公用事业 采掘 机械设备 轻工制造 家用电器 有色 电子 商业贸易 汽车 建筑装饰 建筑材料 电气设备 交通运输 纺织服装 传媒 国防军工 通信 计算机 休闲服务 2020Q12019Q1 0 1 1 2 2 3 3 计算机 医药生物 食品饮料 通信 国防军工 机械设备 轻工制造 纺织服装 电子 传媒 化工 电气设备 房地产 汽车 家用电器 休闲服务 有色 建筑装饰 综合 建筑材料 农林牧渔 交通运输 商业贸易 采掘 公用事业 钢铁 % 2020Q12019Q1 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 明显走阔,接近历史70%分位。 4)4月中旬至今:随着流动性边际收紧,国债收益率快速上行,但由于信用债 收益率波动的滞后性,信用利差被动收窄。宽信用背景下,信用资质下沉,AA 级信用利差随之快速下行。 图9:1年期各等级信用利差变动走势(单位:BP) 图10:3年期各等级信用利差变动走势(单位:BP) 资料来源:wind、国海证券研究所 资料来源:wind、国海证券研究所 受益于地方政府专项债和特别国债的相关政策,叠加流动性宽松,地方政府和城 投平台的融资环境发生改善,年初至今,已有3家交投类城投平台展开了债务置 换工作,部分城投平台基本面有所改善,短期内信用资质有所改善。整体来看, 城投平台信用利差收窄幅度强于产业债,目前各评级城投中票的信用利差已经回 到2019年以来的10%分位。 0 20 40 60 80 100 120 140 2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-02 AAAAA+AA 0 20 40 60 80 100 120 140 2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-02 AAAAA+AA 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图11:城投债信用利差 表3:2020年以来交投类平台的债务置换 资料来源:wind、国海证券研究所 资料来源:wind、国海证券研究所 就产业债而言,我们筛选了目前存量信用债规模排名前十的行业,整体来看, AAA级产业债信用利差较年初出现收窄,而中低等级的产业债信用风险处于历 史较高分位。受疫情冲击较为明显的交通运输和商业贸易行业由于低评级的主体 抗风险能力较差,整体信用利差处于历史高位。而就房地产企业而言,AA和AA+ 信用利差仍处于高点,低评级的房地产企业在疫情冲击之下业绩恢复较慢,信用 风险相对处于较高水平。 表4:各行业信用利差分布 资料来源:wind、国海证券研究所 整体来看,疫情并没有导致大面积的信用违约,但对于信用利差还是造成了一定 0 20 40 60 80 100 120 140 BP AAAAA+AA 日期平台名称 置换规模 (亿元) 置换方式 2020-5-25 甘肃省公航 旅集团 1673 甘肃省16家银行与公航旅集团签订 债务重组协议,调低公航旅集团 1673亿元的收费公路债务利率,还 款期限熨平至30年 2020-5-25 湖北省交通 投资集团有 限公司 1200 湖北交投与国家开发银行湖北省分 行等9家金融机构签订,将公司所属 的22条高速公路的1200亿元贷款提 前还完,再重新签署贷款合同。贷 款平均期限由10年延长至25年,并 将利率下调至基准利率以下。 信用利差(BP) 历史分位(%) 较年初变动(BP)信用利差(BP) 历史分位(%) 较年初变动(BP)信用利差(BP) 历史分位(%) 较年初变动(BP) 建筑装饰80.225.9-15.1128.938.5-23.5368.388.5-31.6 综合65.114.0-11.6266.886.35.1193.274.1-23.0 公用事业47.820.4-12.482.014.5-64.5193.767.6-61.0 房地产70.422.0-7.1252.583.8-69.4231.469.2-58.7 交通运输47.13.6-14.7103.434.3-1.5244.090.2244.0 采掘91.144.30.0165.152.97.9342.966.8342.9 非银金融50.910.3-8.8166.895.742.5 商业贸易79.99.6-27.3241.497.878.8189.558.5-141.4 钢铁95.037.71.4230.495.5-2.1 有色金属56.50.4-28.2632.998.4147.8297.375.8-31.0 化工68.610.00.8198.176.6-40.4 AAAAA+AA 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 的冲击。特别是对中低评级的企业来说,疫情之下,企业利润空间遭到头部企业 挤压,信用风险也进一步加剧。 3、 风险提示 疫情防控进展不及预期、货币政策发生不利变化。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【固定收益研究小组介绍】 靳毅,首席分析师,北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超1000亿,2016年加入国海证券。 张赢,上海财经大学应用统计硕士,目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯,武汉大学金融硕士,目前主要负责信用债、可转债研究。 吕剑宇,乔治华盛顿大学统计学硕士,目前主要负责宏观、利率方向研究。 【分析师承诺】 靳毅,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。 股票投资评级 买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上; 增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%~20%之间; 中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简 称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐 等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报 告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。 ]

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