平安证券–FOF专题报告:FOF业绩的持续性研究与优选【基金研究】

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2020年6月19日 FOF专题报告 FOF业绩的持续性研究与优选 基 金 深 度 报 告 基 金 报 告 请务必阅读正文后免责条款 证券分析师 贾志 投资咨询资格编号 S1060520010002 JIAZHI718@PINGAN.COM.CN 本报告仅对基金进行分析,不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 请通过合法途径获取本公司研究报告, 如经由未经许可的渠道获得研究报告, 请慎重使用并注意阅读研究报告尾页 的声明内容。  FOF概览:整体来看,我国FOF数量在逐步提升,截至2020年一季度共 计106只(A、C份额分别计算)。从规模上来看,第一批FOF成立后的初 期规模有所下降,2018年4季度开始,规模才逐步有所提升,截至2020年 一季度共405.16亿元。2020年以前成立的83只FOF中(不含C份额), 规模超10亿元的有8只,其中有2只超50亿元;规模在5-10亿元之间的 有10只,3-5亿元之间共14只,2-3亿元共15只,2亿元以下共36只。 FOF产品整体还处在发展的初期,大部分的规模较小。  FOF展望:基金投顾的发展,或将对公募基金FOF产品产生一定的冲击。 但是反观美国的基金投顾与FOF发展,二者是共存的。基金投顾的发展可 以促进市场的良性竞争,促使我国FOF的发展更加专业化与高效益化。  FOF的业绩:FOF的优势是能够充分发挥其有效分散风险的能力,有效应 对市场的不确定性。具体来看,权益类FOF的业绩波动最大,偏债型FOF 在中长期内业绩均能超平均水平,目标日期FOF业绩基本位于平均偏上的 水平,而目标风险FOF则在中长期内处于平均偏下的水平。FOF整体业绩 在市场行情相对稳定时,持续性稳中有升;债券类FOF的业绩持续性强于 权益类。  FOF的投资组合:FOF的基金配置占比在83.26%-94.75%,2019年以来股 票资产的配置比例逐步提升。第一批成立的6只FOF中,成立之初,货币 基金配置占比最大,2018年起货币基金的占比大幅缩小,混合型和债券型 基金的占比逐渐增大,其中债券型占比最大,后期维持在50%以上。FOF 持有市值前3的基金业绩稳定增长,收益率排名均在前50%分位。2019Q4, 在可统计的71只FOF中,有5只未投资任何本公司基金,86%投资本公司 基金的比例在0%(不含)-60%(含)之间,仅4只在60%(不含)-80% (含)之间,仅1只在80%以上。  FOF推荐:依据所述研究方法,我们通过对规模、业绩持续性、资产配置和 持仓基金绩效等方面对FOF进行全面的考察,最终确定重点池共计11只 FOF。其中重点推荐5只:建信福泽安泰(005217.OF)、南方全天候策略A (005215.OF)、中欧预见养老2035三年A(006321.OF)、华夏养老2045 三年A(006620.OF)和前海开源裕源(005809.OF)。  风险提示:1)部分模型计算依赖于大样本的统计方法,但FOF成立时间较 短,可用数据较少,计算结果或与真实水平存在误差;2)部分基金发生基 金经理变更,或因不同的管理方法影响数据的持续性,因而产生计算结果偏 差;3)全球疫情持续发展,市场不确定性较大,国内资本市场的调整压力 增加。 证 券 研 究 报 告 基金·FOF产品专题 2 / 19 请务必阅读正文后免责条款 正文目录 一、 FOF产品概览 ………………………………………………………………………………………… 4 1.1 中国&美国FOF发展 ……………………………………………………………………………………… 4 1.2 国内FOF展望 ………………………………………………………………………………………………. 6 二、 FOF的业绩 ……………………………………………………………………………………………. 7 2.1 FOF产品整体抗风险能力强 …………………………………………………………………………….. 7 2.2 偏债型FOF中长期业绩较好 …………………………………………………………………………… 7 2.3 市场相对稳定时,FOF业绩持续性稳中有升 ……………………………………………………… 9 三、 FOF的投资组合 …………………………………………………………………………………… 12 3.1 FOF股票资产的配置有所提升 ……………………………………………………………………….. 12 3.2 FOF产品债券型基金占比最大 ……………………………………………………………………….. 13 3.3 FOF持有市值前3基金业绩稳定增长 ……………………………………………………………… 14 3.4 FOF产品投资内部基金和外部基金的差异 ……………………………………………………….. 15 四、 FOF推荐 …………………………………………………………………………………………….. 17 五、 风险提示 ……………………………………………………………………………………………… 18 vYPBdWnXpXrRsR8O8Q8OtRnNmOrRjMrRpReRrQvMbRqRnMNZmMrNMYqRoQ 基金·FOF产品专题 3 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表目录 图表1 美国FOF数量(只)与总规模(亿美元) ………………………………………………………. 4 图表2 国内公募FOF数量(只)与总规模(亿元) …………………………………………………… 5 图表3 国内公募FOF不同类别规模情况(亿元)- 分类1 …………………………………………… 5 图表4 国内公募FOF不同类别规模情况(亿元)- 分类2 …………………………………………… 6 图表5 国内公募FOF交叉分类情况(亿元)- 2020Q1 ……………………………………………….. 6 图表6 FOF规模加权平均业绩&沪深300、混合型基金业绩 ………………………………………… 7 图表7 第一组FOF业绩 ………………………………………………………………………………………….. 8 图表8 第二组FOF业绩 ………………………………………………………………………………………….. 8 图表9 FOF产品2020Q1规模排名前20业绩情况 …………………………………………………….. 8 图表10 FOF产品2020Q1业绩排名前20情况 ………………………………………………………… 9 图表11 2018上、下半年业绩排名得分分布 …………………………………………………………… 10 图表12 2019上、下半年业绩排名得分分布 …………………………………………………………… 10 图表13 2019Q4、2020Q1业绩得分分布 ………………………………………………………………. 10 图表14 2019上、下半年业绩得分-权益类 …………………………………………………………….. 10 图表15 2019上、下半年业绩得分-债券类 …………………………………………………………….. 10 图表16 2019Q4、2020Q1业绩得分-权益类 ………………………………………………………….. 11 图表17 2019Q4、2020Q1业绩得分-债券类 ………………………………………………………….. 11 图表18 交叉积值Z值-季度………………………………………………………………………………….. 12 图表19 交叉积值Z值-月度………………………………………………………………………………….. 12 图表20 FOF产品资产配置(%) …………………………………………………………………………. 13 图表21 FOF产品不同基金类别配置占比变化(%) ……………………………………………….. 13 图表22 FOF产品不同基金类别配置占比-2019Q4 ………………………………………………….. 14 图表23 FOF持有市值前3基金情况 ……………………………………………………………………… 14 图表24 FOF持有数前3基金情况 ………………………………………………………………………… 15 图表25 FOF产品前20大重仓基金情况 ………………………………………………………………… 15 图表26 FOF投本公司基金占比分布(只) ……………………………………………………………. 16 图表27 FOF持有本公司基金不同占比下的业绩 ……………………………………………………… 16 图表28 FOF投资本公司基金和外部基金业绩比较-2019年下半年 ……………………………. 17 图表29 FOF重点池 ……………………………………………………………………………………………. 18 基金·FOF产品专题 4 / 19 请务必阅读正文后免责条款 一、 FOF产品概览 基金中的基金(FOF),即以基金为投资标的基金,与传统以股票、债券等有价证券为投资标的的基 金有所不同。FOF的优势在于:1)FOF是同时投资于多只基金的基金,相当于二次分散了风险, 因此相较于直接投资于股票或者单只基金,其风险程度都相对降低;2)FOF通过专业机构和专业 团队进行资产配置、基金筛选,因此能够帮助投资者更好地优化投资组合。 1.1 中国&美国FOF发展 FOF于上世纪70年代起源于美国的私募股权基金组合,1985年3月先锋基金(Vanguard)推出了 第一只公募FOF。同一时期,美国养老金制度开始深入改革,其投资风险偏好较低,与FOF分散风 险、追求稳健收益的特征相合,因此催化了FOF的发展。 1990年代FOF发展逐渐成熟,1996年美国出台的《全国证券市场改善法案》取消了公募基金公司 发行FOF产品的限制。2006年美国颁布《养老金保护法案》,进一步鼓励养老金固定供款型计划参 与证券市场和FOF的投资,因此FOF开始了爆发式的增长。近十年来,美国FOF的数量和总规模 持续增长。直到2019年底,总数量达1,469只,总规模达25,430.95亿美元,占全部共同基金总规 模的11.94%。 图表1 美国FOF数量(只)与总规模(亿美元) 资料来源: ICI,平安证券研究所 我国第一只FOF—“招商基金宝”于2005年5月25日由招商证券推出。2014年8月8日实施的 《公开募集证券投资基金运作管理办法》中,首次通过法规界定了FOF。2017年9月8日,首批 公募FOF产品正式获批,南方、华夏、建信、嘉实、泰达宏利和海富通拿到首批FOF批文。2018 年3月11日,第二批中融、上投摩根和前海开源的3只FOF产品获批。同年4月18日,第三批 FOF产品获批,共有5只FOF,审批自此提速。 整体来看,我国FOF数量在逐步增加,截至2020年一季度共计106只(A、C份额分别计算)。从 规模上来看,第一阶段获批的FOF在成立后的规模有所下降,后期成立的养老FOF使规模增长有 所提升。截至2020年一季度,FOF产品规模共405.16亿元,仅占全部基金规模的0.24%。 基金·FOF产品专题 5 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表2 国内公募FOF数量(只)与总规模(亿元) 资料来源:Wind,平安证券研究所 截至2020年一季度,2020年之前成立的83只FOF中(不含C份额),规模超10亿元的FOF有 8只,其中有2只超50亿元;规模在5-10亿元之间的有10只,3-5亿元之间有14只,2-3亿元有 15只,2亿元以下共36只。从规模上看,国内的持有人对FOF还处在了解观望阶段。 具体到类别来看,所有的FOF均为混合型,具体细分类别可按两种方式来划分:1)目标日期FOF、 目标风险FOF和其他混合型FOF;2)权益类(包括偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型)和债 券类(偏债混合型)。 目标日期FOF的规模自2018年4季度设立以来便稳步增长;目标风险FOF初期规模增长缓慢, 同样于2018年4季度开始便迅速增长。 图表3 国内公募FOF不同类别规模情况(亿元)- 分类1 资料来源:Wind,平安证券研究所 目标日期FOF全部由权益类FOF组成。可以看到,权益类FOF随着目标日期FOF的设立,在后 期规模才显著扩大。但整体上看,债券类FOF始终为FOF中的主力,后期规模增长也较为迅速。 基金·FOF产品专题 6 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表4 国内公募FOF不同类别规模情况(亿元)- 分类2 资料来源:Wind,平安证券研究所 图表5 国内公募FOF交叉分类情况(亿元)- 2020Q1 资料来源:Wind,平安证券研究所 1.2 国内FOF展望 在我们的另一篇报告中(《基金投顾业务专题-基金投顾落地,财富管理行业的一个重要里程碑 2020.04.27》)有提到,基金投顾的发展,或将对公募基金FOF产品产生一定的冲击。 其实从投资者的角度来看,无论是基金投顾还是FOF,都是对基金组合的管理。但实际上二者最大 的区别在于,FOF产品并不局限于投资基金,还包括了股票、债券等其他投资品种。但是,从目前 的收费来看,FOF的双重收费问题一直引发了较大的争议;而基金投顾仅收取投顾费、申购费和赎 回费,再加上各大公司的折扣优惠,总体费用相对较低。另外,基金投顾是买方投顾,从服务上是 与投资者利益一致的。因此,从这些角度来看,FOF未来都面临着一定的挑战。 但是反观美国的基金投顾与FOF发展,二者是共存的。基金投顾的发展可以促进市场的良性竞争, 促使我国FOF的发展更加专业化与高效益化。 基金·FOF产品专题 7 / 19 请务必阅读正文后免责条款 二、 FOF的业绩 2.1 FOF产品整体抗风险能力强 整体来看,FOF基金自成立以来,截至2020年一季度,整体的加权平均业绩要大于沪深300指数、 小于混合型基金总指数。 但从业绩的波动来看,FOF要更为稳定:2018年国内市场整体大幅回调,沪深300指数和混合型 基金总指数的业绩下降幅度相较于FOF较大,其中沪深300的下降幅度最大。今年一季度,受全球 疫情影响,市场波动幅度较大,沪深300下跌4.49%,混合型基金总指数下跌0.3%,而FOF仅下 跌了0.09%。FOF产品虽然收益较混合型基金略低,但确实能够充分发挥其分散风险的能力,有效 应对市场的不确定性。 图表6 FOF规模加权平均业绩&沪深300、混合型基金业绩 资料来源: Wind,平安证券研究所 2.2 偏债型FOF中长期业绩较好 根据1.1中FOF的分类,我们便分两组来对比规模加权平均业绩:1)由于目标日期FOF于2018 年4季度才成立,于是第一组计算2018Q4开始的目标日期、目标风险和其他混合型FOF的业绩; 2)第二组计算2017Q4开始的权益类和债券类FOF业绩。 在第一组中,其他混合型FOF的长期业绩最好,但波动也较大;目标日期FOF业绩基本位于平均 偏上的水平,业绩较其他混合型的波动相对较小;而目标风险FOF虽然业绩波动最小,但在中长期 内处于平均偏下的水平。 在第二组中,权益类FOF的业绩波动最大,业绩也低于平均水平;而债券类FOF的业绩较为稳定, 且在中长期内业绩位于平均偏上的水平。 基金·FOF产品专题 8 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表7 第一组FOF业绩 资料来源: Wind,平安证券研究所 图表8 第二组FOF业绩 资料来源: Wind,平安证券研究所 规模排名前20的FOF普遍成立于2019年,以目标风险型FOF居多,占50%。成立以来累计平均 收益率为13.30%,波动率除2只FOF外,全部在2%以内(全部FOF的波动率最大值为2.57%)。 在首批和第二批成立的9只基金中,仅2只规模排名在前20,即南方全天候策略A(005215.OF) 和华夏聚惠稳健目标A(005218.OF),成立以来累积收益率分别为13.29%和14.70%,波动率和回 撤均较小,但夏普比率也较小,均在0.1%以内。二者运行较为平稳。 表中仅将其他混合型FOF进一步划分权益类和债券类FOF,目标风险和目标日期FOF中也包含权 益类或债券类,这里不做细分。余下图表同。 图表9 FOF产品2020Q1规模排名前20业绩情况 证券代码 证券简称 成立日 管理人简称 分类 规模 (亿) 成立以来 业绩(%) 波动率 (%) 最大回撤 (%) 夏普比率 (%) 006991 民生加银康宁稳健养老一年 2019/4/26 民生加银 目标风险 53.84 10.06 0.62 -4.81 0.20 008144 工银智远配置三个月持有期 2019/11/19 工银瑞信 债券类 52.31 2.07 0.45 -2.77 0.09 006880 交银安享稳健养老一年 2019/5/30 交银施罗德 目标风险 42.96 6.80 0.31 -1.86 0.31 007898 富国智诚精选3个月 2019/9/6 富国 权益类 22.34 18.11 2.03 -13.53 0.18 007401 浦银安盛颐和稳健养老一年A 2019/11/26 浦银安盛 目标风险 22.06 1.76 0.19 -1.01 0.24 007643 华安稳健养老一年 2019/11/26 华安 目标风险 17.38 3.07 0.53 -2.96 0.16 007247 易方达汇智稳健养老一年 2019/11/5 易方达 目标风险 16.05 2.54 0.45 -2.61 0.12 006580 兴全安泰平衡养老(FOF) 2019/1/25 兴证全球 目标风险 11.42 27.83 1.29 -7.79 0.24 006861 招商和悦稳健养老一年A 2019/4/26 招商 目标风险 9.32 11.99 0.49 -3.02 0.33 006321 中欧预见养老2035三年A 2018/10/10 中欧 目标日期 7.17 28.73 1.07 -7.95 0.25 006290 南方养老2035三年A 2018/11/6 南方 目标日期 6.60 21.31 1.14 -8.86 0.18 006289 华夏养老2040三年 2018/9/13 华夏 目标日期 5.70 21.95 1.13 -10.32 0.17 005976 长信稳进资产配置 2018/9/5 长信 债券类 5.69 13.68 0.38 -2.83 0.30 007159 南方富元稳健养老一年A 2019/5/10 南方 目标风险 5.50 5.76 0.57 -4.58 0.11 005215 南方全天候策略A 2017/10/19 南方 债券类 5.30 13.29 0.69 -5.48 0.08 006620 华夏养老2045三年A 2019/4/9 华夏 目标日期 5.24 23.70 1.77 -13.42 0.18 007059 汇添富养老2040五年 2019/4/29 汇添富 目标日期 5.20 20.89 1.71 -14.62 0.18 005218 华夏聚惠稳健目标A 2017/11/3 华夏 目标风险 5.05 14.70 0.80 -7.77 0.08 006303 中银安康稳健养老一年 2019/5/8 中银 目标风险 4.67 9.70 0.48 -2.42 0.28 008079 诺德大类精选 2019/12/9 诺德 权益类 3.98 8.05 2.55 -16.35 0.10 资料来源: Wind,平安证券研究所 基金·FOF产品专题 9 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表10 FOF产品2020Q1业绩排名前20情况 证券代码 证券简称 成立日 管理人简称 分类 规模 (亿) 成立以来 业绩(%) 波动率 (%) 最大回撤 (%) 夏普比率 (%) 005809 前海开源裕源 2018/5/16 前海开源 债券类 3.20 45.04 1.86 -10.14 0.18 006321 中欧预见养老2035三年A 2018/10/10 中欧 目标日期 7.17 28.73 1.07 -7.95 0.25 006580 兴全安泰平衡养老(FOF) 2019/1/25 兴证全球 目标风险 11.42 27.83 1.29 -7.79 0.24 007271 鹏华养老2045三年 2019/4/22 鹏华 目标日期 0.52 24.63 1.41 -10.80 0.26 007188 嘉实养老2050五年 2019/4/25 嘉实 目标日期 0.16 24.34 1.82 -12.80 0.18 006620 华夏养老2045三年A 2019/4/9 华夏 目标日期 5.24 23.70 1.77 -13.42 0.18 006891 华夏养老2050五年 2019/3/26 华夏 目标日期 0.52 23.63 1.77 -12.86 0.18 006296 鹏华养老2035三年 2018/12/5 鹏华 目标日期 3.38 22.57 1.11 -8.89 0.21 006289 华夏养老2040三年 2018/9/13 华夏 目标日期 5.70 21.95 1.13 -10.32 0.17 006042 上投摩根尚睿 2018/8/15 上投摩根 权益类 0.49 21.71 1.45 -13.18 0.12 006305 银华养老2035三年 2018/12/13 银华 目标日期 2.52 21.64 1.19 -10.32 0.18 006290 南方养老2035三年A 2018/11/6 南方 目标日期 6.60 21.31 1.14 -8.86 0.18 007241 中欧预见养老2050五年A 2019/5/10 中欧 目标日期 0.22 21.25 1.44 -11.76 0.21 007059 汇添富养老2040五年 2019/4/29 汇添富 目标日期 5.20 20.89 1.71 -14.62 0.18 007060 汇添富养老2050五年 2019/5/17 汇添富 目标日期 0.18 20.37 1.92 -16.10 0.16 005220 海富通聚优精选 2017/11/6 海富通 权益类 2.36 19.57 2.52 -26.68 0.05 005979 南方合顺多资产A 2019/1/17 南方 债券类 0.12 19.56 1.53 -12.44 0.14 006295 工银养老2035三年 2018/10/31 工银瑞信 目标日期 3.18 19.42 1.14 -10.57 0.16 006307 嘉实养老2040五年 2019/3/6 嘉实 目标日期 0.52 18.91 1.81 -12.55 0.12 006886 工银养老2050五年 2019/3/28 工银瑞信 目标日期 0.93 18.55 1.57 -13.03 0.15 资料来源: Wind,平安证券研究所 从成立以来的业绩排名来看,业绩前20的FOF普遍成立于2018年或2019年上半年,以目标日期 型FOF为主,占75%。但规模小于1亿元的多达9只。在首批和第二批成立的9只基金中,仅3 只业绩排名在前20,即前海开源裕源(005809.OF)、上投摩根尚睿(006042.OF)和海富通聚优 精选(005220.OF),其中前海开源裕源成立以来的业绩最大,达45.04%。 2.3 市场相对稳定时,FOF业绩持续性稳中有升 在FOF产品前后期业绩表现方面,我们采用两种方法来进行研究。 方法一:采用考察期前后数据的相关性。我们将连续两期的收益分别进行排序,按照百分制进行“打 分”,观察对比前后阶段的排名分布情况。 1)2018年一整年,市场处于回调阶段。观察2018年上、下半年的业绩散点图,仅3只FOF分布 在对角线上、下20%的区域内,即有较好的业绩持续性。同时,也有4只FOF位于偏左上区域, 即2018年下半年业绩有所提升。 2)2019年市场上调后维持震荡,从2019年上、下半年的业绩散点图来看,有近1/2的点分布在对 角线上、下20%的区域内,业绩的持续性较好;分布于右上角顶部区域的FOF业绩持续性优秀。同 样有部分FOF位于偏左上区域,说明其2019年下半年业绩有所提升。 3)2019年4季度市场维持震荡,2020年1季度因全球疫情影响,市场波动幅度较大。观察这两个 季度的业绩散点图,只有少数的点分布在对角线上、下20%的区域内,多数位于左上或右下的区域。 因此,当市场波动较大时,FOF整体业绩的持续性也会受到冲击;当市场行情相对稳定时,FOF整 体业绩的持续性稳中有升。 基金·FOF产品专题 10 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表11 2018上、下半年业绩排名得分分布 资料来源: Wind,平安证券研究所 图表12 2019上、下半年业绩排名得分分布 资料来源: Wind,平安证券研究所 图表13 2019Q4、2020Q1业绩得分分布 资料来源: Wind,平安证券研究所 从具体的类型来看,权益类和债券类均具有较好的业绩持续性,但总体来看债券类FOF的持续性强 于权益类:1)在市场较为稳定的时候,债券类FOF业绩的稳定性较好。2)在市场波动较大时,债 券类FOF更多分布在左上角,业绩得分有所提升,即业绩在同类的排名中有所提升;权益类FOF 有一定的业绩持续性,但更多地分布在了右下角区域,业绩持续性较差。由此也可看到债券类FOF 具有更好的避险性功能。 图表14 2019上、下半年业绩得分-权益类 资料来源: Wind,平安证券研究所 图表15 2019上、下半年业绩得分-债券类 资料来源: Wind,平安证券研究所 基金·FOF产品专题 11 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表16 2019Q4、2020Q1业绩得分-权益类 资料来源: Wind,平安证券研究所 图表17 2019Q4、2020Q1业绩得分-债券类 资料来源: Wind,平安证券研究所 方法二:采用2×2列联表法和交叉积值法。该方法将连续两个样本期内的基金,依据业绩是否大于 中位数分为胜出(W)和落后(L)。那么在连续两期内,样本便可划分为4类:胜出+胜出(WW)、 胜出+落后(WL)、落后+胜出(LW)和落后+落后(LL)。 对于结果的检验,则采用交叉积值(CPR)的方法: 퐶푃푅= 푊푊×퐿퐿 푊퐿×퐿푊 理论上可以认为一段时间内,处于胜出和落后的基金各占50%,那么在相邻的两个阶段中,WW、 WL、LW和LL的比率各占25%。那么在基金完全不具有业绩持续性的条件下,CPR=1(即lnCPR=0)。 如果CPR>1,则表明基金有一定程度的业绩持续性;反之则存在一定的业绩反转现象。 对于CPR的显著性检验,则通过Z统计值来计算: 휎 퐶푃푅 = √ 1 푊푊 + 1 푊퐿 + 1 퐿푊 + 1 퐿퐿 퐻 0 :푙푛퐶푃푅=0 푍= ln⁡(퐶푃푅) 휎 퐶푃푅 若Z>1.96,则表明在5%的显著水平下可拒绝퐻 0 ,则业绩具有持续性。 我们分别对月度和季度的数据进行了测算,时间区间为2017年12月-2020年5月31日。 在29个月度中,有11个月度表现出业绩的持续性,占比37.93%;有8个月度的业绩较上一月度 有所提升,占比27.59%;余下10个月度未有相关表现,占比34.48%。 在9个季度中,仅有2个季度表现出业绩的持续性,占比22.22%;有3个季度的业绩较上一季度 有所提升,占比33.33%;余下4个季度未有相关表现,占比44.44%。 2019年国内市场有所上调,后期维持震荡。同方法一的结论类似,当市场相对稳定时,FOF的业绩 表现出较好的持续性,部分FOF业绩能够有所提升。 基金·FOF产品专题 12 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表18 交叉积值Z值-季度 月度 Z值 结论 2018Q1 5.09 持续 2018Q2 0.63 无 2018Q3 0.30 无 2018Q4 -1.13 无 2019Q1 -1.93 无 2019Q2 -2.39 提升 2019Q3 -2.48 提升 2019Q4 4.45 持续 2020Q1 -2.09 提升 资料来源: Wind,平安证券研究所 图表19 交叉积值Z值-月度 月度 Z值 结论 月度 Z值 结论 2018/1/31 0.63 无 2019/4/30 -2.27 提升 2018/2/28 -0.63 无 2019/5/31 6.64 持续 2018/3/30 5.09 持续 2019/6/28 -5.01 提升 2018/4/27 0.63 无 2019/7/31 4.50 持续 2018/5/31 -0.63 无 2019/8/30 2.83 持续 2018/6/29 -0.92 无 2019/9/30 1.27 无 2018/7/31 0.87 无 2019/10/31 3.75 持续 2018/8/31 5.62 持续 2019/11/29 -2.84 提升 2018/9/28 1.65 无 2019/12/31 -4.10 提升 2018/10/31 0.00 无 2020/1/23 5.63 持续 2018/11/30 -1.52 无 2020/2/28 4.21 持续 2018/12/28 -2.54 提升 2020/3/31 -4.11 提升 2019/1/31 -4.93 提升 2020/4/30 -6.43 提升 2019/2/28 3.64 持续 2020/5/29 7.07 持续 2019/3/29 3.12 持续 资料来源: Wind,平安证券研究所 三、 FOF的投资组合 3.1 FOF股票资产的配置有所提升 FOF产品须将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集基金份额的基金。 所持有单只基金的市值,不得高于FOF资产净值的20%;所持有的单只基金不得超过被投资基金净 资产的 20%。 实际来看,FOF产品整体基金的配置占比在83.26%-94.75%,平均88.24%。2017-2018年之间, 没有FOF投资股票资产;直到2019年,股票资产的配置比例才逐步从0开始提升,最高仅5.15%。 对现金的配置占比在2.52%-6.70%之间,平均5.03%。对债券的配置占比0.11%-7.63%之间,平均 3.90%。 2020年一季度,所有FOF配置的股票资产市值为16.14亿元,占净值3.98%;债券资产市值15.53 亿元,占比3.83%;基金资产市值358.01亿元,占比88.36%;现金资产总市值17.44亿元,占比 4.30%;其他资产市值7.95亿元,占比1.96%。 基金·FOF产品专题 13 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表20 FOF产品资产配置(%) 资料来源: Wind,平安证券研究所 3.2 FOF产品债券型基金配置占比最大 在第一批成立的6只FOF中,成立之初,货币市场基金配置占比最大,高达83.71%;其次为债券 型和混合型基金,占比均在7%左右。 2018年开始,受政策引导,货币市场基金的配置占比便大幅缩小,后期均维持在5%以下的水平。 混合型和债券型基金的占比逐渐增大:1)目前债券型基金占比最大,后期维持在50%以上。从二 级分类上来看,中长期纯债型基金的占比最大,其次为混合债券型一级基金。2)混合型基金的占比 在29%左右波动,以偏股混合型基金为主,其次为灵活配置型基金。2018年起,股票型基金的配置 也在逐渐增加,从2018年二季度的4.70%增加到2019年四季度的12.25%。 对债券型基金较重的配置,再加上对权益类基金的适当配置,促成了FOF产品业绩较为稳定的特征。 业绩虽低于权益类基金,但能获取长期稳定的收益。 根据2019年报数据,FOF的基金组合中,债券型基金的配置占比最大,总持仓市值达124.66亿元, 占比51%;其次为混合型基金,总市值76.33亿元,占比31%;再次为股票型基金,总市值30.28 亿元,占比12%。 图表21 FOF产品不同基金类别配置占比变化(%) 资料来源: Wind,平安证券研究所 基金·FOF产品专题 14 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表22 FOF产品不同基金类别配置占比-2019Q4 资料来源: Wind,平安证券研究所 3.3 FOF持有市值前3基金业绩稳定增长 根据2019年年报,持有市值排名第一的基金为民生加银鑫享A(003382.OF),总市值高达81,416.71 万元,但仅由本公司FOF持有。其次为中欧增强回报A(166008.OF),总持有市值为55,129.60 万元,共10只FOF持有。排名第三的为易方达信用债A(000032.OF),总持有市值为46,644.33 万元,共14只FOF持有。 三只基金的收益率排名均在前50%分位,其中民生加银鑫享A位于前30%。同时,三者的回撤和波 动率控制较好,最大回撤绝对值均未超过0.5%,波动率也仅在0.1%左右。 图表23 FOF持有市值前3基金情况 证券代码 证券简称 年增长率(%) 增长率排名 最大回撤(%) 波动率(%) 夏普比率 003382.OF 民生加银鑫享A 4.88 348/1278 -0.07 0.08 0.42 166008.OF 中欧增强回报A 5.49 72/149 -0.21 0.12 0.36 000032.OF 易方达信用债A 4.69 436/1278 -0.42 0.15 0.19 资料来源: Wind,平安证券研究所 截至2019年4季度,FOF持有数最多的基金中,排名前10的均为ETF。其中: 1)FOF持有数最多的为华安黄金ETF(518880.OF),共计有28只FOF持有,总持有市值为 19,489.59万元。作为黄金类ETF,或许因其避险性功能较强,因而有较多的FOF持有。该基金2019 年增长率为19.15%,同类基金中排名2/35。其跟踪误差仅0.01%。 2)其次为华夏恒生ETF(159920.OF),共计24只FOF持有,总持有市值为17,456.30万元。但 该基金近一年业绩在同类中排名中较弱,跟踪误差相较于其他较高,为0.63%。 3)排名第三的为国泰中证全指证券公司ETF(512880.OF),共计22只FOF持有,总持有市值为 16,359.75万元。该基金2019年增长率高达45.23%,位于同类16.14%分位,跟踪误差仅0.06%。 基金·FOF产品专题 15 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表24 FOF持有数前3基金情况 证券代码 证券简称 年增长率(%) 增长率排名 最大回撤(%) 波动率(%) 跟踪误差(%) 518880.OF 华安黄金ETF 19.15 2/15 -8.77 1.53 0.01 159920.OF 华夏恒生ETF 12.88 50/64 -11.22 2.00 0.63 512880.OF 国泰中证全指证券公司ETF 45.23 98/607 -22.84 4.53 0.06 资料来源: Wind,平安证券研究所 图表25 FOF产品前20大重仓基金情况 证券代码 证券简称 持有FOF数(只) 持仓份额(万份) 持仓市值(万元) 一级分类 二级分类 003382.OF 民生加银鑫享A 1 70,283.76 81,416.71 债券型基金 中长期纯债型基金 166008.OF 中欧增强回报A 10 50,946.86 55,129.60 债券型基金 混合债券型一级基金 000032.OF 易方达信用债A 14 42,021.92 46,644.33 债券型基金 中长期纯债型基金 000191.OF 富国信用债A 13 41,280.32 44,710.72 债券型基金 中长期纯债型基金 519062.OF 海富通阿尔法对冲A 10 35,884.83 39,903.94 另类投资基金 股票多空 100058.OF 富国产业债A 5 31,007.55 33,605.98 债券型基金 中长期纯债型基金 519723.OF 交银双轮动AB 5 30,517.44 32,958.83 债券型基金 中长期纯债型基金 100018.OF 富国天利增长债券 3 22,643.08 30,488.90 债券型基金 混合债券型一级基金 164902.OF 交银信用添利 3 25,918.48 29,676.66 债券型基金 混合债券型一级基金 163806.OF 中银稳健增利 2 23,533.01 25,745.11 债券型基金 混合债券型一级基金 000563.OF 南方通利A 3 22,669.38 25,321.70 债券型基金 中长期纯债型基金 270044.OF 广发双债添利A 9 20,288.76 24,445.93 债券型基金 中长期纯债型基金 380005.OF 中银纯债A 5 23,007.89 24,365.36 债券型基金 中长期纯债型基金 002864.OF 广发安泽短债A 12 22,358.75 23,890.32 债券型基金 短期纯债型基金 000024.OF 大摩双利增强A 8 17,847.15 21,630.75 债券型基金 中长期纯债型基金 164808.OF 工银瑞信四季收益 5 19,878.05 21,577.62 债券型基金 混合债券型一级基金 000147.OF 易方达高等级信用债A 13 18,603.51 21,059.18 债券型基金 中长期纯债型基金 166002.OF 中欧新蓝筹A 11 13,777.15 20,800.74 混合型基金 灵活配置型基金 000251.OF 工银瑞信金融地产 12 8,957.09 20,726.71 混合型基金 偏股混合型基金 003382.OF 民生加银鑫享A 1 70,283.76 81,416.71 债券型基金 中长期纯债型基金 资料来源: Wind,平安证券研究所 3.4 FOF产品投资内部基金和外部基金的差异 截至2019年四季度末,在可统计的71只FOF中,有5只产品仅投外部基金,86%的FOF投资本 公司基金的比例在0%(不含)-60%(含)之间,仅4只在60%(不含)-80%(含)之间,仅1 只在80%以上,没有完全仅投资内部基金的FOF。 基金·FOF产品专题 16 / 19 请务必阅读正文后免责条款 图表26 FOF投本公司基金占比分布(只) 资料来源: Wind,平安证券研究所 我们把以上6组不同占比情况的FOF业绩进行比较,实线部分为2019年7月1日-12月31日的业 绩,即统计持基占比报告期内的业绩情况。虚线部分为,若持续按照上一报告期持基后续的业绩情 况。 可以看到,过多(80%-100%)或完全不持有(0%)本公司基金,平均业绩均较低: 1)若投资本公司旗下基金过多,则会在基金的选择上受到很大的限制。全市场中运作更好的基金无 法得到配置,因此整体业绩难以跑赢其他FOF。 2)若完全不投资本公司旗下基金,一方面费率上较投资本公司旗下基金的FOF具有劣势;另一方 面,FOF经理会对内部的产品、基金经理和投资风格有着更深刻的了解,而对外部产品和基金经理 的了解更多的是需要通过分析和调研。而基金公司之间存在竞争关系,调研阻力或较大。所以完全 不投资本公司旗下基金的FOF在信息对称上存在劣势。 图表27 FOF持有本公司基金不同占比下的业绩 资料来源: Wind,平安证券研究所 基金·FOF产品专题 17 / 19 请务必阅读正文后免责条款 从不同占比情况下,本公司旗下基金业绩和外部公司基金业绩的比较来看,便可对上述结论有一定 的佐证: 1)投资本公司旗下基金占比过大的FOF,本公司旗下的基金平均业绩能在9.57%左右,而外部公 司基金业绩仅3.08%。或许正是因为对本公司基金非常了解,有较大的把握,所以大量投资本公司 产品,业绩上也较为不错;但对外部公司了解不够,所以平均业绩较低。因此,该公司选择以大量 投资本公司基金来弥补对外部基金不了解的不足。 2)完全不投资本公司旗下基金的FOF,投资外部基金的平均业绩达到10.06%,从图表21我们也 能看出,该类基金业绩略高于比例在80%-100%的基金。这类基金具有选择全市场优秀基金的优势, 但因为存在一定的信息不对称,因此不能都很好地把握产品。同时费率上也存在劣势。 3)剩下四个占比分类中,外部公司基金平均业绩普遍略高于本公司旗下基金的平均业绩。在合适的 配比下,业绩均较好。 图表28 FOF投资本公司基金和外部基金业绩比较-2019年下半年 本公司基金比例 内部基金平均业绩(%) 外部基金平均业绩(%) 0% – 10.06 0%-20% 9.47 11.93 20%-40% 8.29 10.60 40%-60% 8.94 9.08 60%-80% 9.86 9.70 80%-100% 9.57 3.08 整体 8.90 11.00 资料来源: Wind,平安证券研究所 注:以上平均业绩均按照算数平均方法计算 在FOF发行之初,关于内部基金和外部基金的配比就有较长时间的争论。阶段性实践下来,我们发 现完全投资外部的FOF业绩表现相对较弱,与传统的理解有很大反差。这应该与相关公司内部产品 线不够完整,对全市场基金的研究能力较弱有关;相反,大比例投资内部基金,受益于没有双重收 费、对内部基金更加了解,业绩表现相对较好。这同样也应该是建立在内部基金产品线完整,业绩 表现优异的基础上,否则也将是无本之木。 四、 FOF推荐 依据上文,我们主要通过以下步骤筛选出了推荐的基金: 1)过小的规模会有一定的流动性风险,同时面临大额赎回的风险,甚至是清盘。因此,我们首先剔 除了平均规模小于1亿的FOF。 2)根据第二节,我们根据上述方法确认出“胜出”概率较高的单只FOF产品。这样在后续的运作 过程中,便有较高的概率表现出业绩的持续性。通过对月度和季度数据的统计,我们最终选取在月 度和季度维度中,胜出概率均大于等于50%的FOF。截止到此步骤,共计17只。 基金·FOF产品专题 18 / 19 请务必阅读正文后免责条款 3)在这17只FOF的基础上,我们再通过分析其资产配置和持仓基金的绩效(包括业绩持续性、波 动率、最大回撤、夏普比率、跟踪误差、选股能力等),最终确定重点池FOF共计11只FOF。其 中重点推荐5只: 对于风险偏好较低的投资者,重点推荐建信福泽安泰(005217.OF)、南方全天候策略A(005215.OF) 和中欧预见养老2035三年A(006321.OF)。这三只FOF的成立时间较久,投资经验相对丰富,波 动率和回撤均较低,能够实现业绩的稳定增长。 同时,重点推荐华夏养老2045三年A(006620.OF)和前海开源裕源(005809.OF),虽然有一定 程度的回撤,但整体波动控制较好,选基能力较强。 图表29 FOF重点池 证券代码 证券简称 成立日期 类别 规模(亿) 业绩(%) 成立以来业绩(%) 推荐程度 005217.OF 建信福泽安泰 2017/11/2 偏债型 2.83 0.48 12.11 重点推荐 005215.OF 南方全天候策略A 2017/10/19 偏债型 5.30 0.40 13.29 重点推荐 006321.OF 中欧预见养老2035三年A 2018/10/10 目标日期 7.17 1.08 28.73 重点推荐 007231.OF 国泰民安养老2040三年 2019/7/16 目标日期 2.14 -1.98 9.77 推荐 007238.OF 平安养老2035A 2019/6/19 目标日期 3.93 0.67 16.31 推荐 006245.OF 嘉实养老2030三年 2019/8/5 目标日期 2.28 -1.02 15.24 推荐 007297.OF 大成养老2040三年A 2019/6/27 目标日期 2.75 -1.70 17.15 推荐 007059.OF 汇添富养老2040五年 2019/4/29 目标日期 5.20 -4.39 20.89 推荐 006620.OF 华夏养老2045三年A 2019/4/9 目标日期 5.24 -0.04 23.70 重点推荐 005809.OF 前海开源裕源 2018/5/16 偏债型 3.20 0.92 45.04 重点推荐 007898.OF 富国智诚精选3个月 2019/9/6 权益类 22.34 -0.92 18.11 推荐 资料来源: Wind,平安证券研究所 五、 风险提示 1)部分模型计算依赖于大样本的统计方法,但FOF成立时间较短,可用数据较少,计算结果或与 真实水平存在误差; 2)部分基金发生基金经理变更,或因不同的管理方法影响数据的持续性,因而产生计算结果偏差; 3)全球疫情影响叠加美方施加的压力,市场不确定性较大,国内资本市场的调整压力增加。 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐 (预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推 荐 (预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中 性 (预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回 避 (预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市 (预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中 性 (预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市 (预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险,投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面 明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息 或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损 失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、 见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指 的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司2020版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 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