广发证券–机械设备行业2020年中期策略:高端装备经历疫情考验,更加聚焦技术创新驱动【行业研究】

【研究报告内容摘要】 需求趋势:机械设备行业自 2016年以来呈现整体复苏、结构分化,其驱动因素是下游主要产业链条的景气波动。 从冲击到修复:当前海外疫情初步缓解,国内正恢复常态化生产生活,从机械角度来看,需求已从冲击往修复发展。我们认为一是要注意逆周期冲击政策对需求结构的影响;二是要注意产业链关系变化带来的新机遇。 基建地产投资链条对政策、资金具有较高敏感度。当前,财政力度加大、货币偏于宽松,是比较明确的政策方向。具体而言,中长期信贷投放加大,地方债发行加快,以工程机械为代表的设备端反馈下游需求修复迅猛有力。 制造业投资的驱动因素来自于企业成长预期和利润状况。光伏、半导体、新能源汽车等新兴领域景气度高,信贷和股权融资积极,专用设备全年需求可观,时间上,由于疫情影响可能呈现 U 型走势;而通用设备下游客户较多中小企业,预计全年需求可能呈现弱复苏的状况,结构上更关注企业的利润率波动。 其他链条需求相对稳定,看好健康消费渗透方向。目前,海外疫情有所缓和,出口企业普遍反馈 2季度经营稳定,原因包括需求波动较小、在全球的供应商份额上升。当前我们关注随着居民生活水平提高受益的细分方向,比如线性驱动、检测服务、口腔健康、环卫服务等,优秀企业的扩张周期阶段变化带来的投资机会。 复工复产是 复工复产是 2季度主要变量,短期冲击后更检验企业竞争力。2季度我们认为重点关注两方面,一是需求结构变化的体现,景气修复较快的方向,比如工程机械、专用自动化设备;二是财务报表对企业抗风险能力做的后验。 投资建议:基于行业需求仍在复苏过程,结合估值情况,我们维持机械设备行业买入评级,看好的方面包括: 1.市场份额和盈利能力持续提升的工程机械和油气装备,看好三一重工、恒立液压、艾迪精密、建设机械、徐工机械、杰瑞股份等;2.在自动化领域通过商业化研发快速成长的优秀企业,看好捷佳伟创、晶盛机电、先导智能、拓斯达等; 3.周期不敏感的龙头企业,看好龙马环卫*(与环保组联合覆盖)、捷昌驱动*(与电新组联合覆盖)、应流股份、浙江鼎力、美亚光电*(与计算机组联合覆盖)、华测检测*(与环保组联合覆盖)、广电计量、安车检测等。 风险因素:下游投资需求的回落;行业竞争加剧;原材料成本波动; 疫情冲击演化具有不确定性。

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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 投资策略报告|机械设备 证券研究报告 [Table_Title] 机械设备行业2020年中期策略 高端装备经历疫情考验,更加聚焦技术创新驱动 [Table_Summary] 核心观点:  需求趋势:机械设备行业自2016年以来呈现整体复苏、结构分化,其 驱动因素是下游主要产业链条的景气波动。  从冲击到修复:当前海外疫情初步缓解,国内正恢复常态化生产生活, 从机械角度来看,需求已从冲击往修复发展。我们认为一是要注意逆 周期冲击政策对需求结构的影响;二是要注意产业链关系变化带来的 新机遇。  基建地产投资链条对政策、资金具有较高敏感度。当前,财政力度加 大、货币偏于宽松,是比较明确的政策方向。具体而言,中长期信贷 投放加大,地方债发行加快,以工程机械为代表的设备端反馈下游需 求修复迅猛有力。  制造业投资的驱动因素来自于企业成长预期和利润状况。光伏、半导 体、新能源汽车等新兴领域景气度高,信贷和股权融资积极,专用设 备全年需求可观,时间上,由于疫情影响可能呈现U型走势;而通用 设备下游客户较多中小企业,预计全年需求可能呈现弱复苏的状况, 结构上更关注企业的利润率波动。  其他链条需求相对稳定,看好健康消费渗透方向。目前,海外疫情有 所缓和,出口企业普遍反馈2季度经营稳定,原因包括需求波动较小、 在全球的供应商份额上升。当前我们关注随着居民生活水平提高受益 的细分方向,比如线性驱动、检测服务、口腔健康、环卫服务等,优 秀企业的扩张周期阶段变化带来的投资机会。  复工复产是2季度主要变量,短期冲击后更检验企业竞争力。2季度 我们认为重点关注两方面,一是需求结构变化的体现,景气修复较快 的方向,比如工程机械、专用自动化设备;二是财务报表对企业抗风 险能力做的后验。  投资建议:基于行业需求仍在复苏过程,结合估值情况,我们维持机 械设备行业买入评级,看好的方面包括: 1.市场份额和盈利能力持续 提升的工程机械和油气装备,看好三一重工、恒立液压、艾迪精密、 建设机械、徐工机械、杰瑞股份等;2.在自动化领域通过商业化研发快 速成长的优秀企业,看好捷佳伟创、晶盛机电、先导智能、拓斯达等; 3.周期不敏感的龙头企业,看好龙马环卫*(与环保组联合覆盖)、捷昌 驱动*(与电新组联合覆盖)、应流股份、浙江鼎力、美亚光电*(与计 算机组联合覆盖)、华测检测*(与环保组联合覆盖)、广电计量、安车 检测等。  风险因素:下游投资需求的回落;行业竞争加剧;原材料成本波动; 疫情冲击演化具有不确定性。 数据来源:广发证券发展研究中心 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-19 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 罗立波 SAC 执证号:S0260513050002 021-60750636 luolibo@gf.com.cn 分析师: 刘芷君 SAC 执证号:S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 liuzhijun@gf.com.cn 请注意,罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人,不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究: 机械设备行业:对需求持续性 再评估,利润率恢复更值得期 待 2020-06-08 机械设备行业:海外推进复工 复产,出口链条预期修复 2020-06-07 半导体设备系列研究十四:半 导体ATE:国产装备向中高端 进阶,细分领域多点开花 2020-05-21 [Table_Contacts] -5% -1% 3% 7% 11% 15% 06/1908/1910/1912/1902/2004/2006/20 机械设备沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 (元/股) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 三一重工 600031 CNY 19.25 2020/4/29 买入 23.66 1.69 1.96 11.39 9.82 8.18 7.15 23.8 21.6 艾迪精密 603638 CNY 43.51 2020/5/3 买入 41.14 1.18 1.57 36.87 27.71 26.62 20.22 19.5 20.7 恒立液压 601100 CNY 72.17 2020/5/3 买入 77.50 1.94 2.25 37.20 32.08 26.36 22.89 23.4 21.4 杰瑞股份 002353 CNY 31.00 2020/4/29 买入 37.65 1.88 2.27 16.49 13.66 8.02 6.23 15.5 15.7 捷佳伟创 300724 CNY 85.00 2020/4/27 买入 58.80 1.96 2.73 43.37 31.14 25.05 17.66 19.8 21.5 晶盛机电 300316 CNY 22.27 2020/5/20 买入 27.30 0.78 0.98 28.55 22.72 25.49 19.81 18.0 18.5 先导智能 300450 CNY 46.08 2019/12/23 买入 49.52 1.65 2.15 27.93 21.43 21.42 16.41 24.7 24.4 拓斯达 300607 CNY 68.87 2020/4/23 增持 86.78 3.10 3.13 22.22 22.00 15.41 15.07 21.5 17.9 华测检测 300012 CNY 18.58 2020/5/31 增持 19.34 0.35 0.44 53.09 42.23 35.12 27.96 15.6 16.4 浙江鼎力 603338 CNY 74.29 2019/10/30 买入 63.25 2.22 2.81 33.46 26.44 26.51 20.49 19.4 19.7 捷昌驱动 603583 CNY 67.12 2020/4/21 买入 65.70 2.41 2.99 27.85 22.45 17.98 11.64 19.5 19.5 应流股份 603308 CNY 18.18 2020/4/28 买入 17.27 0.39 0.56 46.62 32.46 17.83 14.23 5.1 6.7 龙马环卫 603686 CNY 23.13 2020/4/20 买入 21.54 0.86 1.14 26.90 20.29 11.61 9.18 12.5 14.3 美亚光电 002690 CNY 52.33 2020/6/17 买入 52.93 0.96 1.22 54.51 42.89 56.28 43.59 21.4 21.3 广电计量 002967 CNY 24.63 2020/4/26 买入 45.09 0.63 0.98 39.10 25.13 28.85 21.60 12.1 15.7 安车检测 300572 CNY 57.78 2020/4/23 买入 68.20 1.45 2.06 39.85 28.05 26.28 17.23 25.6 27.3 徐工机械 000425 CNY 6.06 2020/5/1 买入 7.39 0.67 0.77 9.04 7.87 5.96 5.15 15.6 15.1 建设机械 600984 CNY 20.89 2020/4/27 买入 17.58 0.88 1.31 23.74 15.95 8.57 6.25 13.8 17.1 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 备注:表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 目录索引 一、基建地产能源链条 …………………………………………………………………………………………. 6 (一)房地产链条:投资运行在低增速、低波动率 …………………………………………… 6 (二)更新占主导,新增中长期信贷具有边际影响 …………………………………………… 7 (三)需求低增长时代,收益来源拆解如何?………………………………………………….. 8 (四)竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期 ………………………………………… 9 (五)从行业竞争来看挖机利润率 ………………………………………………………………… 10 (六)从分项业务看三一的利润弹性 …………………………………………………………….. 11 (七)非挖掘机业务的盈利弹性 …………………………………………………………………… 12 (八)长期视角下的工程机械海外市场 …………………………………………………………. 13 (九)液压行业:研发转化产品的成功案例 …………………………………………………… 14 (十)恒立液压:泵阀持续放量,技术优势得到确认 ………………………………………. 15 (十一)液压破碎锤:艾迪精密提升客户结构和市场份额 ……………………………….. 16 二、制造业投资链条 …………………………………………………………………………………………… 17 (一)通用自动化装备:细分领域推动近期景气回升 ………………………………………. 17 (二)专用自动化装备:成长预期驱动,2季度阶段性分化 …………………………….. 18 (三)捷佳伟创:充分受益于高效电池产能扩张 …………………………………………….. 19 (四)半导体设备:市场机遇与国产化进展 …………………………………………………… 20 (五)晶盛机电:持续研发投入,从光伏迈向半导体 ………………………………………. 21 (六)先导智能:正在走出两年调整期,轻装再上阵 ………………………………………. 22 三、周期非敏感领域的龙头企业,经历调整再出发 …………………………………………………. 23 (一)华测检测:国内第三方检测服务民营企业龙头 ………………………………………. 23 (二)龙马环卫:服务模式初见成效,利润率是核心问题 ……………………………….. 25 (三)捷昌驱动:疫情带来结构性机遇,C端需求释放 …………………………………… 28 (四)应流股份:两机业务兑现产业链升级蓝图 …………………………………………….. 30 四、风险提示 …………………………………………………………………………………………………….. 32 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 图表索引 图 1:测算我国挖掘机的保有量(台)及其增速与房地产投资比较 …………………. 6 图 2:我国商品房销售额与开发投资的增速比较 …………………………………………… 6 图 3:测算我国挖掘机的更新量与新增保有量(台) …………………………………….. 7 图 4:新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 …………………………… 7 图 5:工程机械企业2019年净利润增长率的拆解 …………………………………………. 8 图 6:格力电器的净利润增长幅度的拆解和净利润率 …………………………………….. 8 图 7:三一重工的挖掘机销量与市场份额 …………………………………………………….. 9 图 8:三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率 ……………………….. 9 图 9:挖掘机厂商2019年预测销量与其相对2011年高点的比例 …………………. 10 图 10:柳工的全资子公司柳工挖机的营业收入和净利润率 …………………………… 10 图 11:三一重工的分项业务营业收入(百万元)和净利润率 ……………………….. 11 图 12:三一重工2019年预计各项业务的营业收入和净利润率 …………………….. 11 图 13:中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率…………………………………….. 12 图 14:三一重工的非挖掘机业务的毛利率 …………………………………………………. 12 图 15:三一重工的海外业务的营业收入(百万元)和毛利率 ……………………….. 13 图 16:三一重工与卡特彼勒的研发支出(百万美元) …………………………………. 13 图 17:恒立液压的研发费用和资本支出(百万元)…………………………………….. 14 图 18:艾迪精密的研发费用和资本支出(百万元)…………………………………….. 14 图 19:恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量 …………………………………………… 15 图 20:恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率 …………………………………………… 15 图 21:艾迪精密的液压破碎锤销量和市场份额 …………………………………………… 16 图 22:我国工业机器人产量及当年累计同比增速 ……………………………………….. 17 图 23:汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化 ……….. 17 图 24:专用自动化装备细分方向的代表企业 ……………………………………………… 18 图 25:捷佳伟创的营业收入、新签订单(百万元)和净利润率 ……………………. 19 图 26:捷佳伟创的存货、预收款项(百万元) …………………………………………… 19 图 27:晶盛机电的分项业务营业收入(百万元)和综合毛利率 ……………………. 21 图 28:晶盛机电的研发费用及其相对营业收入的比例、净利润率 …………………. 21 图 29:先导智能的营业收入、研出支出(百万元)和利润率 ……………………….. 22 图 30:先导智能的预收款项和存货(百万元) …………………………………………… 22 图 31:华测检测分项业务的营业收入(百万元) ……………………………………….. 23 图 32:华测检测分项业务的毛利率水平 …………………………………………………….. 23 图 33:华测检测的资本支出和研发支出(百万元)…………………………………….. 24 图 34:检测服务实验室的盈利周期 …………………………………………………………… 24 图 35:龙马环卫的营业收入构成(百万元)和净利润率 ……………………………… 25 图 36:龙马环卫分项业务的毛利率 …………………………………………………………… 25 图 37:五家企业的环卫服务业务营业收入(百万元) …………………………………. 26 图 38:五家企业的环卫服务业务毛利率 …………………………………………………….. 26 图 39:19-20年办公家具谷歌搜索指数 …………………………………………………….. 28 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 图 40:19-20年家庭办公家具谷歌搜索指数 ………………………………………………. 28 图 41:应流股份2019年各项业务构成和盈利能力……………………………………… 30 图 42:应流股份固定资产与在建工程(百万元) ……………………………………….. 31 图 43:应流股份递延收益与政府补助(百万元) ……………………………………….. 31 表1:全球液压破碎锤主要制造商及其特点 ………………………………………………… 16 表2:专用自动化装备下游代表性客户的融资计划 ………………………………………. 18 表3:长江存储的国产设备中标情况(数据统计截止2020年4月) ……………… 20 表4:龙马环卫的环卫服务子公司的经营状况 ……………………………………………… 27 表5:新冠疫情对公司业绩冲击的假设条件 ………………………………………………… 29 表6:美国、欧洲地区需求水平对于捷昌驱动2020年业绩影响绝对数值的敏感性 分析(本表的测算不考虑关税退回带来的收益,金额单位:百万元) …………….. 29 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 一、基建地产能源链条 (一)房地产链条:投资运行在低增速、低波动率 房地产开发投资对于测算机械产品需求具有指标性意义。例如,统计得到的挖掘机 10年保有量增速跟房地产开发投资增速呈现高度相关性,而走势有差异的2013年、 2016年,均为前一年开机小时数大幅变化所致。 2020年投资增速有回落压力,根据历史经验预判相对温和。根据国家统计局,2019 年,商品房销售额同比增长6.5%,开发投资同比增长9.9%,房企到位资金同比增长 7.6%。历史上,增速回落较快的年份,多数具有销售或者资金压力的原因。考虑到 2019年的“投资/销售”比值处于相对低位,地产企业资金处于相对充裕阶段;而疫 情对于2020年上半年商品房销售形成压制,我们预计2020年房地产开发投资增速为 4~6%。 图 1:测算我国挖掘机的保有量(台)及其增速与房地产投资比较 数据来源:工程机械协会,广发证券发展研究中心 图 2:我国商品房销售额与开发投资的增速比较 数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心 (0.35) (0.15) 0.05 0.25 0.45 0.65 0.85 1.05 1.25 1.45 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 商品房销售额增速房地产开发投资增速投资/销售额(RHS) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (二)更新占主导,新增中长期信贷具有边际影响 更新需求占主导,保有量变化决定销量增速。基于2020年房地产投资增速4~6%, 以及基建投资增长5~6%的假设,我们预测挖掘机保有量增加2.0~4.0%,加上更新 需求,合计内销量为21~23万台,整体来看会有0~10%的增长。 新增中长期贷款对需求边际变化具有领先性。根据中国人民银行,2020年5月,新 增人民币中长期贷款1.00万亿元,同比增长38.4%;最近3个月新增3.25万亿元,同 比增长35.2%,预示着各类投资项目的资金相对充裕。根据工程机械协会,挖掘销 量2020年5月销量3.17万台,同比增长68.0%,近3月销量12.66万台,同比增长38.2%, 考虑疫情曲线因素,我们预计6-7月后,将回归20%左右的增速水平;而下半年可能 恢复0~10%的增长区间。 图 3:测算我国挖掘机的更新量与新增保有量(台) 数据来源:工程机械协会,广发证券发展研究中心 图 4:新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 数据来源:工程机械协会,中国人民银行,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (三)需求低增长时代,收益来源拆解如何? 在工程机械领域,我们聚焦的收益来自趋势性因素:市场份额的可预期持续提升、 具有竞争力支撑的盈利能力提升。 根据工程机械协会的统计,2019年,我国挖掘机累计销量为23.57万台,同比增长 15.9%;装载机累计销量为12.30万台,同比增长3.3%;汽车起重机累计销量为4.25 万台,同比增长31.6%;其他产品多数变化实现小幅增长。而我们统计工程机械的 龙头企业,普遍实现了收入的中速增长和利润的高速增长。如果把利润增长进行拆 解,其中最重要的贡献来自于份额扩张和利润率提升。以三一重工为例,2019年归 母净利润同比增长83.2%,其中,行业需求增长贡献了约25个百分点,份额扩张贡 献了约11个百分点,利润率提升贡献了约48个百分点。 图 5:工程机械企业2019年净利润增长率的拆解 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图 6:格力电器的归母净利润增长幅度的拆解和净利润率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (四)竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期 随着市场成熟度提高,传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服 务等形成正向循环的份额提升。机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性, 因此份额提升趋势并没有受到需求波动的影响,形成企业的向上斜率。 而企业利润率的形成是基于特定的需求,由行业的供需状况和企业自身竞争力共同 决定的。值得强调的是,企业的净利润率上限是随着行业竞争演化而不断评估的, 某种程度上反映了竞争壁垒的不断深化。以三一重工旗下的全资子公司三一重机为 例,2019年营业收入接近300亿元,接近上一轮高点3倍,而净利润率达到18.1%, 创历史新高水平。 对于持续性的判断,根本出发点是企业的核心竞争力,我们特别关注企业与同行的 差异。 图 7:三一重工的挖掘机销量与市场份额 数据来源:工程机械协会,广发证券发展研究中心 图 8:三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率 数据来源:三一重工年报,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (五)从行业竞争来看挖机利润率 理解企业竞争策略,需要站在全市场角度。以挖掘机为例,2019年三一重工、卡特 彼勒、柳工、徐工机械的销量已升至2011年的200%以上;相比之下,还有大量的 企业,销量仅为高峰期的60%以下。由于固定成本摊销占比变化,份额变化推动价 格差距的缓慢变化,企业之间形成比较广谱的利润率差异。以2019年为例,三一的 挖机子公司三一重机收入为299.9亿元,净利润率为18.1%;同期,柳工的挖机子公 司收入为75.2亿元,净利润率为9.9%。 更广泛的竞争观察需要纳入利润率、现金流、渠道经营状况。2020年4月,徐工集 团挖掘机、三一重工挖掘机、柳工挖掘机等先后发布提价通知,幅度为5~10%不等, 反映产业链的利润率分布和主导企业的竞争策略变化。 图 9:挖掘机厂商2019年预测销量与其相对2011年高点的比例 数据来源:工程机械协会,广发证券发展研究中心 图 10:柳工的全资子公司柳工挖机的营业收入和净利润率 数据来源:柳工年报,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (六)从分项业务看三一的利润弹性 三一重工的产品多元化在过去10年取得了积极成果,目前形成了挖掘机、混凝土机 械、起重机械、路面桩工等多业务板块共同发展的业务格局。由于各业务板块当前 达到的收入规模不同,面临的行业竞争格局不同,历史包袱出清的速度不同,其利 润率的表达呈现有先有后的状况。 根据分项业务毛利率、子公司的净利润率等指标,我们测算2019年,挖掘机械、路 面桩工机械的净利润率处于连续创历史新高的过程;混凝土机械的净利润率恢复到 历史中枢附近,而起重机械的净利润率仍然处于较低水平。 图 11:三一重工的分项业务营业收入(百万元)和净利润率 数据来源:三一重工年报,广发证券发展研究中心 图 12:三一重工2019年预计各项业务的营业收入和净利润率 数据来源:三一重工年报,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (七)非挖掘机业务的盈利弹性 从中联重科的分项业务毛利率来看,经历了2017年上半年的集中计提后,混凝土机 械、起重机械的毛利率呈现稳步上升的态势,其中,起重机械的毛利率已超过 2010-2011年的水平;而混凝土机械因产品结构差异,毛利率离2010-2011年的水平 仍有一定距离。随着二手机处理完毕,长臂架泵车放量,混凝土机械的盈利能力提 升值得期待。 从三一重工的分项业务毛利率来看,起重机在2017年下半年曾经集中处理历史包袱, 而2018-2019年仍在低位波动。桩工机械受历史包袱影响不明显,2019年上半年毛 利率已回升至接近45%的水平。2019-2020年,我们认为是观察混凝土机械、起重 机械毛利率恢复的重要时间窗口。 图 13:中联重科的混凝土机械和起重机械的毛利率 数据来源:中联重科年报,广发证券发展研究中心 图 14:三一重工的非挖掘机业务的毛利率 数据来源:三一重工年报,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (八)长期视角下的工程机械海外市场 海外市场是三一重工长期发展的最大潜力点。目前,全球工程机械排名靠前的企业 包括卡特彼勒、日本小松、日立建机的海外收入占比均超过60%,而三一重工2019 年海外收入占比不足20%。从过去10年来看,三一重工的海外业务呈现生产、销售、 服务的布局特征,销售区域和市场份额不断扩张。 观察公司在海外市场的长期竞争力,我们认为有几大关键因素:1、持续的产品研发 投入能力,这在国内市场也同样可以验证;2、持续提升的生产效率、供应链优化, 体现在资产周转、人均产出、零部件国产化等;3、销售渠道管理的经验总结和持续 进化,售后管理、金融服务等配套能力跟进。 图 15:三一重工的海外业务的营业收入(百万元)和毛利率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图 16:三一重工与卡特彼勒的研发支出(百万美元) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (九)液压行业:研发转化产品的成功案例 液压系统作为机械产品的关键动力部件,其技术壁垒较高,适合大规模制造,因此 集中度较高。根据国际流体动力统计机构数据,全球液压市场需求在300亿美元量级, 其中,博世力士乐、伊顿、川崎重工合计约占35%市场份额,龙头企业在30~60亿 美元的收入体量。液压的下游应用领域,工程机械在主要国家占15~30%,其次为农 业机械、机床注塑机等工业设备、物流机械等。 国内液压企业在追赶发展过程中,具有两方面的进展,一是产品研发,二是应用拓 展。以恒立液压为例,从2011年后持续加大了研发支出,最高时候研发支出占营业 收入的比重达到8%,先是将油缸从挖机拓展到非标重型机械;经过多年努力,成功 实现泵阀在挖机领域的全面应用,并开始拓展非标领域。艾迪精密的液压产品从后 市场往前装配套发展,已实现泵阀在中挖领域,液压行走马达在多家客户前装市场 的批量供货。 图 17:恒立液压的研发费用和资本支出(百万元) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图 18:艾迪精密的研发费用和资本支出(百万元) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (十)恒立液压:泵阀持续放量,技术优势得到确认 我们测算国内液压的表观消费量为600~800亿元,其中,进口规模约为100亿元;下 游应用领域,工程机械占40%。测算国内挖掘机(基于20万台销量)的液压产品需 求为160亿元左右,其中,泵阀占40%、马达占20%、油缸占25%。 恒立液压已在国内挖掘机油缸市场取得主导地位,份额从2015年起跃升至50%左右, 并稳定在这一水平;重型装备油缸在盾构、起重机、海工海事等领域也取得了优势 地位;液压泵阀产品自2016年持续突破,在中小挖已取得相当份额。2019年,公司 在挖掘机领域的高压柱塞泵销量为6.73万台、多路阀5.11万台、液压马达1.83万台。 恒立液压2019年营业收入为54.1亿元,其中,挖机油缸21.8亿元,非标油缸13.5亿 元,液压泵阀11.6亿元。 风险提示:下游工程机械行业需求下滑;泵阀新产品需求放量不及预期;行业竞争 加剧导致毛利率下降;公司产能释放不及预期。 图 19:恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量 数据来源:恒立液压年报,工程机械协会,广发证券发展研究中心 图 20:恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率 数据来源:恒立液压年报,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (十一)液压破碎锤:艾迪精密提升客户结构和市场份额 液压破碎锤的零部件众多,目前国内已经能够大量生产一般部件,但是缸体、活塞、 控制阀等几个关键部门仅有艾迪等少数企业掌握了生产技术和工艺。艾迪精密坚持 液压破碎锤的核心工序自行生产,保持了生产品质和较高的毛利率。 我们测算2015年全球破碎锤的市场容量约为20万台,其中,中国约为5.5万台,随着 保有量持续膨胀,我们估算2019年中国销量约为10万台,海外市场需求约为18万台。 目前,艾迪精密已成为国内规模最大、品牌领先的液压破碎锤龙头,主要竞争对手 为日韩系的品牌企业如日本古河、韩国水山重工等。 艾迪的液压破碎锤包括主机厂直销和经销商两个渠道,主机厂包括三一、徐工、卡 特彼勒、斗山等。 风险提示:行业需求低于预期;新产品开发不达预期;行业竞争加剧导致价格下滑; 新产能扩展不及预期。 图 21:艾迪精密的液压破碎锤销量和市场份额 数据来源:工程机械协会,广发证券发展研究中心 表1:全球液压破碎锤主要制造商及其特点 数据来源:艾迪精密招股书,广发证券发展研究中心 系别 主要制造商及品牌 年产量(台) 行业特点 欧美系 Rammer(Sandvik) 13000~15000 1、整机制造、品牌、服务三位一 体。2、注重品牌建设,集中度高, 走高端路线。3、一般集团还生产 挖掘机,给自有品牌配套 Atlas-copco(含Krupp) 10000~12000 Montabert(Doosan) 10000~12000 日系 Funukawa古河 7000~8000 1、品牌集中度相对较高 2、知名度,走高端路线 3、日系挖机配套较多 NPK 5000~6000 Toku东空 3000~4000 Taesuku 3000~4000 MKB甲南 2000~3000 韩系 Soosan水山 6000~8000 1、品牌众多,规模小,零部件生 产为主。2、品牌知名度和质量低 于欧美和日系。3、制造、品牌、 服务分离。4、传统中低端路线 Hanwoo韩宇 3000~4000 MSB 3000~4000 大模Daemo 2000~3000 其他 其他制造商 35000~40000 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 二、制造业投资链条 (一)通用自动化装备:细分领域推动近期景气回升 通用自动化典型产品包括工业机器人、注塑机、激光器等,其下游分布相对广泛。 以工业机器人为例,其面向整个制造业,其中,3C、汽车两个领域占比在60%以上 (数据来源IFR)。随着下游投资变化,工业机器人需求从2018年2季度走弱,直至 2019年10月好转。国家统计局数据显示,2018年国内工业机器人产量仅同比增长 4.6%,而2019年同比下降6.1%。 2020年3月以来,随着下游的医疗、轻工等防疫相关产业的投资加速,以及制造业 投资项目提升进度,工业机器人(根据国家统计局数据,工业机器人1-4月累计产量 同比增长4.0%,其中,4月同比增长26.6%)、注塑机的需求呈现明显好转,指引全 年的复苏态势。考虑需求结构变化,更考验企业的响应能力、技术储备,我们建议 关注企业的盈利能力稳定性,看好拓斯达等为代表的市场机制较好的优秀企业。 图 22:我国工业机器人产量及当年累计同比增速 数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心 图 23:汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化 数据来源:国家统计局,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (二)专用自动化装备:成长预期驱动,2季度阶段性分化 专用自动化装备中,面向半导体、锂电、光伏、面板等成长性方向的装备需求景气 较高。其下游产业客户普遍具有较高的扩产意愿,行动上既要考虑融资可行性(包 括信贷融资、股权融资),也会受到近期利润状况的影响。 当前海外疫情对出口链条的影响已逐步探明,整体来看,制造业领域的新兴方向保 持比较好的投资势头。以新能源汽车为例,欧洲在疫情发生后仍然陆续出台相关的 政策促进相关产业发展。以半导体设备为例,在大国竞争的背景下,对于整个半导 体产业的关键支持作用,也更加广为人知。 图 24:专用自动化装备细分方向的代表企业 数据来源:WIND,广发证券发展研究中心(标*为电子组覆盖企业,其他为机械小组或联合 覆盖企业) 表2:专用自动化装备下游代表性客户的融资计划 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (三)捷佳伟创:充分受益于高效电池产能扩张 光伏行业2020年的变革主要体现为三个维度:一是大硅片趋势;二是PERC+工艺深 化;三是HJT量产试验。 捷佳伟创是国内光伏设备领域的龙头企业,核心产品包括PECVD、制绒设备、清洗 设备、扩散设备和刻蚀设备等。公司在前述三个维度均有充分的技术研发,一是针 对大硅片新用户的PERC工艺的二合一PECVD设备;二是在TOPcon领域的核心设 备LPCVD已经可以投产;三是HJT核心TCO制膜设备、湿法设备测试完成,PECVD 设备正在研发中。新型工艺带来的设备需求有望在2020年得到展望。 风险提示:下游光伏行业周期波动风险;产业政策变化风险;技术路线变化风险等。 图 25:捷佳伟创的营业收入、新签订单(百万元)和净利润率 数据来源:捷佳伟创年报,广发证券发展研究中心 图 26:捷佳伟创的存货、预收款项(百万元) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (四)半导体设备:市场机遇与国产化进展 当前国际竞争环境对本土半导体产业的发展和崛起形成挑战和阻挠,但本土半导体 企业并没有停止扩产追赶步伐,本土的半导体企业扩产主要包括两方面:(1)本土 存储器企业,以长江存储、合肥长鑫等为主的存储器厂正在加速产能扩张,实现从0 到1的突破;(2)逻辑芯片扩产,主要包括先进制程和成熟制程,先进制程中,中 芯国际的14nm新产能正在有序推进,成熟制程中,北京燕东、上海积塔、广东粤芯 等新产能扩张均会对产业链形成有效拉动。由于海外的持续封锁,本土晶圆厂也会 加速国产设备的导入认证过程,给予充分的试错机会和反馈,有助于国产设备的成 长。 根据招标网数据显示,目前半导体设备的国产化率水平约为8.4%,仍以日本和美国 进口设备为主。我们根据国内8家晶圆厂的招投标数据测算,美国设备总体占比约为 35%(但在众多核心类制程设备中占比超过50%)。虽然2017年以来美国设备占比 逐渐下降,但仍然是最大的半导体设备进口地。目前国内设备突围的方向和路径是: 8寸厂>12寸成熟制程>先进制程。2019年是半导体设备国产化的转折年,体现在 众多新进类设备企业开始切入下游的招标体系,国产化率快速提升。 表3:长江存储的国产设备中标情况(数据统计截止2020年4月) 中标数量(台) 中标份额 2017 2018 2019 2020 总计 2017 2018 2019 2020 总计 北方华创 氧化/扩散/热处理设备 9 31 40 60.0% 36.9% 31.7% 刻蚀设备 1 8 9 2.8% 6.0% 3.6% 薄膜沉积设备 2 3 5 2.0% 1.1% 1.2% 清洗设备 2 2 20.0% 2.2% 中微半导体 刻蚀设备 5 11 22 38 7.0% 30.6% 16.4% 15.0% 盛美半导体 清洗设备 3 5 8 1 17 9.7% 50.0% 17.4% 33.3% 18.9% 天津华海清科 研磨抛光设备 10 10 19.6% 14.5% 沈阳拓荆 薄膜沉积设备 8 8 3.1% 1.9% 上海精测/ 武汉精鸿 测试设备 6 6 1.2% 0.8% 过程工艺控制 3 3 2.1% 0.9% 上海睿励 过程工艺控制 2 2 1.5% 0.6% 屹唐半导体 /mattson 氧化/扩散/热处理设备 1 1 2 4.5% 6.7% 1.6% 涂布/显影/去胶设备 7 7 31.8% 10.1% 刻蚀设备 1 1 2 1.4% 0.7% 0.8% 江苏雅克福瑞 材料供应设备 21 48 69 16.9% 64.0% 26.5% 昆山芯物联 材料供应设备 50 50 82.0% 19.2% 中科飞测 过程工艺控制 5 5 3.5% 1.5% 芯矽科技 清洗设备 2 2 66.7% 2.2% 总计 12 79 125 51 267 数据来源:中国招标网,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (五)晶盛机电:持续研发投入,从光伏迈向半导体 晶盛机电成立于2006年,是国内晶体生长设备领域的龙头企业。公司具有高度的商 业化研发导向,2019年研发支出1.86亿,研发人员数量占比达到25.7%,当前正推 动在光伏和半导体两个领域的产品升级。2019年,公司新签光伏设备订单超过37亿 元,截止2020年1季度末,公司未完成合同29.8亿元,其中半导体设备4.7亿元。 下游密集扩产。我们统计了今年已上市或待上市的硅片企业的融资计划,其中用于 设备采购和安装的金额合计接近100亿元。公司与下游的光伏、半导体客户均有长期 合作关系,有望充分受益于此轮景气周期。 风险提示:光伏和半导体投资具有不确定性;公司产品技术升级进度具有不确定性。 图 27:晶盛机电的分项业务营业收入(百万元)和综合毛利率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图 28:晶盛机电的研发费用及其相对营业收入的比例、净利润率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (六)先导智能:正在走出两年调整期,轻装再上阵 从成长周期来看,国内锂电设备自2017年下半年以来进入扩张调整期,表现为总投 资的疲弱和集中度的提升。先导智能作为国内领先企业在行业调整期仍然有力的扩 张份额、提升产品技术竞争力,2018-2019年继续实现了收入和利润的持续增长, 但从多个财务指标能感知行业景气的压力。 面向欧洲汽车产业加速电动化,日韩、中国、欧洲本土在内的三类电池企业共同发 力。我们认为当前正处于新一轮的景气周期来临之际,先导智能势必在产品技术、 综合服务上都做更充分准备,轻装再上阵。 风险提示:下游锂电池产业的投资具有不确定性;公司产品技术升级进度具有不确 定性。 图 29:先导智能的营业收入、研出支出(百万元)和利润率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图 30:先导智能的预收款项和存货(百万元) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 三、周期非敏感领域的龙头企业,经历调整再出发 (一)华测检测:国内第三方检测服务民营企业龙头 华测检测是国内综合性第三方检测与认证服务的龙头企业,面向业务领域包括生命 科学、贸易保障、消费品、工业品等,在全球范围内为企业和政府机构等提供一站 式检测与认证服务解决方案。 分业务来看,生命科学检测(包括食品、环保、医学等)受益于社会对环境、健康 的重视度提高,其发展十分迅速,2019年占公司营业比重已达到55.4%。其中,发 展较早、优势突出的贸易保障业务的盈利能力最强,毛利率接近70%;而工业品测 试业务近年来受并购子公司的业务变化,毛利率曾大幅下降,但在2018年以来连续 回升;生命科学检测业务的实验室由于扩张较快,其产能利用率经历爬坡过程,毛 利率在2019年大幅回升。 图 31:华测检测分项业务的营业收入(百万元) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图 32:华测检测分项业务的毛利率水平 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 检测认证服务的两个累积效应:检测能力是需要建设过程,体现为企业的研发支出; 同时,检测报告是以公信力为基础,体现为企业的品牌信誉。检测能力和公信力都 需要长时间积累,形成企业的无形资产。 检测认证服务的物理实体是以实验室为核心:(1)地域性。行业具备“客户多、金 额小、频率高”的特点,距离的远近会影响测试准确性和成本;(2)需求多样化。 每个实验室均具备不同的能力项,单一实验室无法满足全部的检测认证需求,综合 性检测认证服务机构往往会按类别设立不同的实验室。 实验室投资周期:实验室具有前期高投入、低产出的特性,1年左右建设完成,2年 开始运营,3-4年内能够达到盈亏平衡,5年内收回成本,呈现前期亏损-中期盈亏平 衡-后期盈利抬升的趋势。 风险提示:宏观经济大幅波动的风险,并购的决策风险及整合风险,公信力受不利 事件影响风险,资本支出过快导致盈利下滑。 图 33:华测检测的资本支出和研发支出(百万元) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图 34:检测服务实验室的盈利周期 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (二)龙马环卫:服务模式初见成效,利润率是核心问题 龙马环卫是国内专业化环卫装备、环卫服务的主要供应商之一,自2015年制定了“环 卫装备+环卫服务”协同发展的战略。公司的装备业务包括环卫清洁装备、垃圾收转 装备、新能源环卫装备等3大类43个系列,根据汽车技术研究中心报告,公司在中高 端环卫装备领域的产量连续9年均位居前3名,2019年份额为12.6%。截止2019年末, 公司环卫服务项目年化合同金额26.35亿元,总金额为253.26亿元;2020年3月初, 年化合同金额接近30亿元。 2017年以来,公司两大业务的毛利率均出现明显回落。公司的净利润率从2016年10% 左右,降至2019年仅有6.4%。2019年,公司的环卫装备、环卫服务两大业务板块 的毛利率均有所回升。 图 35:龙马环卫的营业收入构成(百万元)和净利润率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图 36:龙马环卫分项业务的毛利率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 随着环卫服务市场化的推进,行业内具有先发优势、进行全国性布局的企业均迎来 收入的快速增长。启德环境、新安洁、玉禾田、龙马环卫、侨银环保的环卫服务收 入均实现较快增长。从利润率来看,经过4年左右,各家的环卫服务的毛利率普遍从 原来25-30%的区间,下降至为20-25%,而在2019年多数出现回升。 典型企业财务特征:最近上市的侨银环保,2016-2019年的收入复合增长率为35% 左右,2019年收入为21.9亿元,净利润为1.3亿元,负债率在60%左右,ROE在15% 左右;玉禾田,2016~2019年的收入复合增长率为30%左右,2019年收入为35.9亿 元,净利润为3.1亿元,负债率在60%左右,ROE在30%左右。 图 37:五家企业的环卫服务业务营业收入(百万元) 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图 38:五家企业的环卫服务业务毛利率 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 龙马环卫2018年的环卫服务营业收入为10.43亿元,其中,规模最大的五家子公司营 业收入合计为7.21亿元,净利润合计为0.68亿元,归属净利润为0.49亿元。值得注 意的是,多数项目正式运行后,实现了营业收入的持续扩张和净利润的提升。以沈 阳项目为例,2016年中标金额为1.45亿元,2018年实现营收达到2.17亿元,2019 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 27 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 年为2.33亿元。从典型项目的利润率变化,可以看出项目扩张、边际投入的不同影 响方式。 公司的环卫服务业务的核心竞争优势:1、既有的客户资源;2、全作业流程的机械 化装备高效应用能力,广泛应用物联网系统,提升人员和设备效率;3、建立示范基 地和项目复制模式,与地方政府合作强调高保障性。 风险提示:行业竞争加剧;环卫市场化低于预期;政府投资低于预期。 表4:龙马环卫的环卫服务子公司的经营状况 数据来源:龙马环卫年报,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 28 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (三)捷昌驱动:疫情带来结构性机遇,C端需求释放 公司当前以办公类产品为主,随着海外新冠疫情的持续发酵,企业逐步开始鼓励员 工在家办公,进而催生出居家办公场景下的办公家具需求。我们统计了办公家具产 品的谷歌搜索指数,根据Google的数据,2020年3月-5月办公桌、办公椅的平均周 度搜索指数分别为86.8、88.5,分别同比增长121.7%、68.0%;而家居办公桌的搜 索指数为83.6,相比去年大幅增长174.6%,反映出疫情期间,居家办公产品旺盛的 需求。 从线上的销售数据来看,美国最大的家居电商Wayfair 20Q1营业收入同比增长 19.8%,高于前期15%-17%的指引水平。由于影响导致实体店处于关闭状态,推动 消费者从线下消费场景持续转向线上,同时美国和国际市场对于家居类产品的需求 大幅增加,因此Wayfair预计Q2收入端有望同比增长90%。 图 39:19-20年办公家具谷歌搜索指数 图 40:19-20年家庭办公家具谷歌搜索指数 数据来源:Google,广发证券发展研究中心 数据来源:Google,广发证券发展研究中心 考虑到公司的业务以出口欧美为主,站在当前的时点,国内疫情基本得到控制,国 外疫情还在持续演化,投资者对于公司今年的下游需求较为担心,因此我们量化测 算了新冠疫情对于下游需求、进而对于公司业绩的冲击影响。假设条件如下: 1. 各地区收入结构:根据公司在招股说明书中的披露,2018上半年,北美、中国、 欧洲、亚洲(除中国外)的收入占比分别为60.7%、21%、8.7%、7%,而2019 年全年国内外收入结构基本为2.5:7.5。考虑到公司2019年美国地区收入的快速 增长,我们假设2019全年北美、中国、欧洲、亚洲(除中国外)的收入占比分 别为65%、20%、8%、7%。 2. 收入增速的假设:我们预期,在新冠疫情冲击之前,公司2020年整体收入保持 在38%左右的增长水平。考虑到公司智能家居、智慧医疗等新产品在国内和亚太 地区投放,我们预计20年公司中国、亚洲(除中国外)的收入分别增长40%、 30%。 3. 固定成本占比:机械行业的成本结构中,一般包括原材料、人工费用、设备折旧 0 20 40 60 80 100 120 2018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03 Office chairOffice desk 0 20 40 60 80 100 120 2018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03 Home office chairHome office desk 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 29 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 等,其中原材料与收入基本同步变化,称为可变成本;而人工费用、设备折旧等 成本相对刚性。根据公司历史财报的披露,2018年、2019,上述固定成本占收 入的比重分别为15.04%、16.58%(包括支付给职工以及为职工支付的现金,以 及固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧),我们取均值,假设固 定成本占收入比例为15.81%。 表5:新冠疫情对公司业绩冲击的假设条件 地区 2019年预期收入 占比 支付给职工等的现金/收入-2018 12.75% 北美 65% 支付给职工等的现金/收入-2019 13.77% 中国 25% 固定资产等折旧/收入-2018 2.29% 欧洲 5% 固定资产等折旧/收入-2019 2.80% 亚洲(除中国) 5% 固定成本占收入比重-2018 15.04% 总计 100% 固定成本占收入比重-2019 16.58% 数据来源:Wind,公司年报,广发证券发展研究中心 根据我们的测算:考虑到新冠疫情的冲击,当2020年美国地区的收入增速在5%-15% 之间(增速下调20 pct左右),欧洲地区增速在0%-30%之间(增速下调20-40 pct), 公司2020年收入端的增速有望在14.8%-22.8%的范围内;考虑到收入下滑带来的直 接利润损失,以及固定成本等刚性支出带来的隐形损失,欧美地区需求波动对于公 司业绩的影响额有望在63-97百万元之间。 整体来看,疫情背景下行业需求出现结构性变化,C端需求的增长有望短期内对冲B 端的波动,海外需求具备韧性。当前随着美国积极推进复工复产,公司B端需求有 望逐步修复。 风险提示:毛利率波动的风险、市场竞争加剧的风险、中美贸易摩擦的风险、全球 疫情演化带来的需求不确定性风险。 表6:美国、欧洲地区需求水平对于捷昌驱动2020年业绩影响绝对数值的敏感性分 析(本表的测算不考虑关税退回带来的收益,金额单位:百万元) 2020年美国地区收入相比2019年增长率 -10% 0% 5% 10% 15% 20% 30% 2020年 欧洲地 区收入 相比 2019年 增长 -10% 142 113 99 85 71 57 29 0% 139 111 97 83 69 55 27 10% 137 109 95 81 67 53 25 20% 135 107 93 79 65 51 23 30% 133 105 91 77 63 49 21 40% 131 103 89 75 61 46 18 50% 129 101 86 72 58 44 16 60% 126 98 84 70 56 42 14 数据来源:Wind,公司年报,广发证券发展研究中心 注:本表的测算不考虑关税退回带来的收益。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 30 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 (四)应流股份:两机业务兑现产业链升级蓝图 应流股份是主要产品为泵及阀门零件、机械装备构件,应用于航空航天、核电、油 气、工程机械等高端装备领域。公司下游客户以卡特彼勒、GE、斯伦贝谢等全球工 业巨头为主,2019年海外市场占比超过60%。 根据年报的披露,2019年石油天然气、工程和矿山机械收入分别同比增长3.8%、 8.6%;核能业务增长16.7%,毛利率增长0.39pct,19年核电项目审批再次重启,公 司在手订单加速交付;航空业务增长102.8%,毛利率增加1.09pct,为国内外多个航 空发动机型号配套。 图 41:应流股份2019年各项业务构成和盈利能力 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 两机业务空间高,成长属性更强。公司近几年持续加大航空发动机、燃气轮机叶片 的投入,2018年以来与国内外众多领先客户签署了长期战略合作协议并持续稳定供 货,两机业务逐步进入收获期。我们梳理了两机业务的几个特征: 1.市场空间高。根据我们前期报告《应流股份(603308.SH):积跬步,至千里; 积小流,成江海》的测算,两机业务每年市场空间在130亿美金左右(航空发动机110 亿美金+燃气轮机20亿美金)。2.技术壁垒高,前沿技术进度较慢。高温合金要满足 极端条件下的性能要求,对于设备性能、产品稳定性、工艺理解提出苛刻要求,存 在极高的技术壁垒;单晶叶片技术自上世纪延续至今,前端技术进步缓慢,短期内 不存在弯道超车的可能性,更考研企业的工匠精神。3.前期投资较高,重资产壁垒。 公司围绕航空、核能领域,投入大量研发资源,2019年费用化研发投入2.4亿元,费 用率13.5%;资本化研发投入为8164万元;截止19年底,合计固定资产+在建工程 超过40个亿,造就重资产壁垒。4.供应关系稳定,成长属性更强。铸造行业的产品 种类较多,需要逐个取得技术认证,因而前期对于研发投入要求较高;而一旦进入 供应商体系,后续不会轻易更替,双方合作具备长期性和稳定性。 当前市场担心疫情导致海外航空产业停滞,进而减少对于公司的订单,我们认为需 要从两个角度看待此事: 1.站在全球视角,公司已进入空间高、格局好的优异赛道,部分产品已进入批量化 生产。但公司整体基数较低,其成长来源于份额和渗透率的提升,随着部分在研产 逐步得到验证,后续有望保持较高的增速。 33.12% 31.71% 43.12% 45.48% 33.08% 3.88% 8.58% 16.73% 102.80% -4.19% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 营业收入(百万元)毛利率(%)营收增速(%) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 31 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 2.国内市场方面,公司积极参与新型号的产品研发,这将直接受益于航空发动机和 燃机轮机的国产替代过程。发动机的自主可控已成为主要趋势,国内市场需求不受 国际关系的影响,而疫情基本得到控制,这部分需求有望超预期。 风险提示:需求下滑风险;出口贸易风险;汇率波动风险;折旧摊销费用和存货计 提增加风险;新业务进展低于预期风险。 图 42:应流股份固定资产与在建工程(百万元) 图 43:应流股份递延收益与政府补助(百万元) 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 固定资产在建工程 27 49 55 59 102 148 263 266 7 9 9 14 10 28 50 61 16 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 递延收益其他收益-当期政府补助 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 32 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 四、风险提示 国内和海外宏观经济变化导致机械产品需求大幅波动的风险。以工程机械、集装箱、 能源装备等产品为例,其需求分别对房地产和基建投资、集装箱航运、能源价格等 具有高度敏感性。而对于铁路轨交设备、3C自动化、锂电设备等采购主体相对集中 的行业,单一客户的订单招标和项目交付对相关企业的营业收入和利润具有重要影 响,需注意客户集中度较高的相关设备企业的盈利波动风险。近期,贸易争端仍处 于演化过程,加征关税等行为陆续实施,对出口相关国家占收入比重较高的企业将 形成需求减少或盈利下降的压力。 细分领域竞争加剧的风险。随着需求变化,细分领域的企业之间的竞争关系也在演 化,如果竞争加剧,导致产品价格下降,企业盈利存在较大幅度下滑的风险。 如果原材料价格大幅上升,将压制机械企业盈利能力。机械企业通常采取成本加毛 利的方式进行定价,而转移成本压力的力度取决于行业竞争情况、行业产能利用率, 以及企业的主动策略行为。在零部件等配套设备领域,主机厂与供应商存在合作关 系变化的风险 。 企业创新业务和外延发展具有不确定性。机械企业普遍有进行新业务拓展,特别是 在3C自动化、半导体设备、新能源设备等领域,技术进步、产品突破具有不确定性 的风险。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 33 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 [Table_ResearchTeam] 广发机械行业研究小组 罗立波 : 首席分析师,清华大学理学学士和博士,9年证券从业经历,2013年进入广发证券发展研究中心,带领团队荣获2019年 新财富机械行业第一名。 刘芷君 : 资深分析师,英国华威商学院管理学硕士,核物理学学士,2013年加入广发证券发展研究中心。 代 川 : 资深分析师,中山大学数量经济学硕士,2015年加入广发证券发展研究中心。 王 珂 : 资深分析师,厦门大学核物理学硕士,2015年加入广发证券发展研究中心。 周 静 : 高级分析师,上海财经大学会计学硕士,2017年加入广发证券发展研究中心。 [Table_R atingI ndus tr y] 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。 [Table_R atingC ompany] 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。 增持: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦35 楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大厦 31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18层 上海市浦东新区世纪 大道8号国金中心一 期16楼 香港中环干诺道中 111号永安中心14楼 1401-1410室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国 家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地 区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 [Table_ImportantNotices] 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其 关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资 决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析 结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究人员的部 分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 34 / 34 [Table_PageText] 投资策略报告|机械设备 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收 入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。广 发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律, 广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过 去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定 客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担 相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告中的 信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规 定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的 立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交 易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出 本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提 及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/ 依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动(就期货 合约提供意见)有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 (1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私 自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ]

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