东北证券–泸州老窖:高端国窖稳健增长,特曲提价优化成长空间【公司研究】

【研究报告内容摘要】 公司近年发展态势如何?公司1999年推出国窖1573提升品牌价值,定价高于茅五,重回一线高端品牌。在2005年至2012年间,公司整体营收复合增速34.4%,超越行业增速及高端茅五增速。2012-2014年行业调整期,公司营收从115.6亿下滑至53.5亿元,2014年下半年公司开始进行针对性调整,1)国窖1573产品价格调整,品牌方面大力清理开发产品,聚焦五大单品实现量价齐升;2)梳理渠道库存,以品牌专营公司替代柒泉模式,恢复渠道动力。2015年以来伴随行业回暖,公司渠道调整逐步见效,2014-2019年公司营收复合增速,利润复合增速达到24%/39%。 公司未来增长空间及实现方式如何?1)从品牌规划来看,国窖1573及中档酒特曲将是重点所在。受益于高端酒消费人群的扩张及竞争格局的稳定,国窖1573具备持续的增长动力,未来3年增速仍有望引领高端酒行业。次高端竞争格局未定,行业维持20%左右增速,2023年规模有望破千亿,公司特曲系列品牌底蕴深厚,消费者认知度高,特曲提价后进入次高端价格带竞争环境改善,特曲60版深耕团购渠道放量明显,将成为公司腰部产品的重要力量。2)从渠道策略来看,公司创新推出三级联盟体系,加强厂商利益协调,区域市场协调,共同做大市场。2014年后公司设立品牌专营公司替代柒泉模式,有利于终端控制,费用管控和市场快速反应;通过省级或城市公司股权的开放,鼓励核心终端享受区域发展红利,共同做大市场;通过国窖荟的持续开放,整合核心渠道进行利益共享资源互换,3)从市场策略来看,大本营市场将继续下沉到县,保持行业平均增速;力求东进南图,寻求高端名酒相匹配的华东华南市场地位;河南市场通过给予前所未有的人力、物力以及资源等方面的支持,力求3年突破12亿。 盈利预测:预计公司2020-2022年EPS为3.68元/4.43元/5.45元,对应PE为25X/20X/17X,维持“买入”评级,目标价110元。 风险提示:疫情持续发酵;食品安全问题;行业竞争加

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请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_MainInfo] [Table_Title] 证券研究报告 / 公司深度报告 高端国窖稳健增长,特曲提价优化成长空间 报告摘要: [Table_Summary] 公司近年发展态势如何?公司1999年推出国窖1573提升品牌价值,定 价高于茅五,重回一线高端品牌。在2005年至2012年间,公司整体营 收复合增速34.4%,超越行业增速及高端茅五增速。2012-2014年行业 调整期,公司营收从115.6亿下滑至53.5亿元,2014年下半年公司开始 进行针对性调整,1)国窖1573产品价格调整,品牌方面大力清理开发 产品,聚焦五大单品实现量价齐升;2)梳理渠道库存,以品牌专营公 司替代柒泉模式,恢复渠道动力。2015年以来伴随行业回暖,公司渠道 调整逐步见效,2014-2019年公司营收复合增速,利润复合增速达到 24%/ 39%。 公司未来增长空间及实现方式如何?1)从品牌规划来看,国窖1573及 中档酒特曲将是重点所在。受益于高端酒消费人群的扩张及竞争格局的 稳定,国窖1573具备持续的增长动力,未来3年增速仍有望引领高端 酒行业。次高端竞争格局未定,行业维持20%左右增速,2023年规模 有望破千亿,公司特曲系列品牌底蕴深厚,消费者认知度高,特曲提价 后进入次高端价格带竞争环境改善,特曲60版深耕团购渠道放量明显, 将成为公司腰部产品的重要力量。2)从渠道策略来看,公司创新推出 三级联盟体系,加强厂商利益协调,区域市场协调,共同做大市场。2014 年后公司设立品牌专营公司替代柒泉模式,有利于终端控制,费用管控 和市场快速反应;通过省级或城市公司股权的开放,鼓励核心终端享受 区域发展红利,共同做大市场;通过国窖荟的持续开放,整合核心渠道 进行利益共享资源互换, 3)从市场策略来看,大本营市场将继续下沉 到县,保持行业平均增速;力求东进南图,寻求高端名酒相匹配的华东 华南市场地位;河南市场通过给予前所未有的人力、物力以及资源等方 面的支持,力求3年突破12亿。 盈利预测:预计公司 2020-2022年EPS为3.68元/4.43元/5.45元,对应 PE为25X/20X/ 17X,维持“买入”评级,目标价110元。 风险提示:疫情持续发酵;食品安全问题;行业竞争加剧。 [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 13,055 15,817 17,422 20,468 24,171 (+/-)% 25.60% 21.15% 10.15% 17.49% 18.09% 归属母公司净利润 3,486 4,642 5,397 6,492 7,990 (+/-)% 36.27% 33.17% 16.26% 20.28% 23.08% 每股收益(元) 2.38 3.17 3.68 4.43 5.45 市盈率 17.09 27.35 24.56 20.42 16.59 市净率 3.51 6.54 5.60 4.68 3.92 净资产收益率(%) 20.55% 23.92% 22.79% 22.90% 23.66% 股息收益率(%) 0.00% 0.00% 1.76% 2.11% 2.49% 总股本 (百万股) 1,465 1,465 1,465 1,465 1,465 [Table_Invest] 买入 上次评级: 买入 [Table_Market ] 股票数据 2020/6/16 6个月目标价(元) 110 收盘价(元) 90.49 12个月股价区间(元) 64.88~98.48 总市值(百万元) 132,545 总股本(百万股) 1,465 A股(百万股) 1,465 B股/H股(百万股) 0/0 日均成交量(百万股) 21 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 -5% 4% 13% 22% 31% 40% 2019/62019/92019/122020/3 泸州老窖沪深300 [Table_Trend] 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 3% 22% 31% 相对收益 1% 15% 21% [Table_Report] 相关报告 《泸州老窖(000568.SZ):国窖高增带动盈 利能力提升,2020发展趋势向好》 –20200506 《泸州老窖(000568.SZ ):Q3延续高增长, 国窖1573踏上新百亿征程》 –20191031 《泸州老窖(000568):国窖特曲高增长,盈 利能力稳步提升》 –20190829 [Table_Author] 证券分析师:李强 执业证书编号:S0550515060001 021-20361174 liqiang@nesc.cn 研究助理:张立 执业证书编号:S0550119080009 021-20363244 zhangl2@nesc.cn 泸州老窖(000568) 饮料制造/食品饮料 发布时间:2020-06-18 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 目 录 1. 核心推荐逻辑 ………………………………………………………………………………….. 4 2. 站在品牌复兴的肩膀上向更远处眺望 ………………………………………………… 5 2.1. 浓香品牌底蕴深厚,高端三分天下有其一 ……………………………………………………………………… 5 2.2. 励精图治,品牌复兴后再图长远发展 ……………………………………………………………………………. 7 2.2.1. 行业调整期折戟沉沙,市场规模大幅下滑 ……………………………………………………………………… 7 2.2.2. 积极调整渠道及产品策略,品牌复兴后再图长远发展……………………………………………………. 14 2.3. 股权结构稳定,国资控股,外资持续流入 ……………………………………………………………………. 15 3. 产品策略:聚焦五大单品,高端次高端空间大后劲足 ……………………….. 17 3.1. 聚焦五大单品,双品牌双百亿后劲十足……………………………………………………………………….. 17 3.2. 高端酒稳定扩容,国窖单品突破新高已破百亿……………………………………………………………… 18 3.3. 次高端格局未定,泸州老窖强势回归 ………………………………………………………………………….. 22 4. 渠道策略:以强推力弥补品牌差距,以消费者培育提升品牌拉力 ………. 24 4.1. 品牌专营公司替代柒泉模式,有利于终端控制,费用管控和市场快速反应 ……………………… 24 4.2. 厂商联盟以强推力弥补品牌差距,创新推出国窖荟提升品牌力 ………………………………………. 25 5. 市场策略:东进南图,寻求高端名酒相匹配的市场地位 ……………………. 28 5.1. 大本营市场稳定发展 …………………………………………………………………………………………………. 28 5.2. 东进南图,寻找寻求高端名酒相匹配的市场地位 ………………………………………………………….. 28 5.3. 加大河南市场投入,目标3年突破12亿……………………………………………………………………… 30 6. 品质提升:技改项目徐徐展开,国窖产量再上台阶 …………………………… 31 7. 盈利预测及投资建议 ……………………………………………………………………… 31 图表目录 图 1:泸州老窖发展简史 …………………………………………………………………………………………………………… 5 图 2:公司传统酿造技艺入选国家非物质文化遗产 ………………………………………………………………………… 6 图 3:窖池群及作坊入选全国重点文物保护单位 ……………………………………………………………………………. 6 图 4:国窖1573包装精美,设计独具匠心……………………………………………………………………………………. 7 图 5:2002-2012公司高档酒收入及增速(百万元) ………………………………………………………………………. 8 图 6:2012年高档酒在总收入中的比重 ……………………………………………………………………………………….. 8 图 7:白酒年度产量及同比图 …………………………………………………………………………………………………….. 8 图 8:白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比……………………………………………………………….. 9 图 9:公司营收及归母净利润变动情况 ………………………………………………………………………………………… 9 图 10:2012Q4开始主要白酒营收增速放缓 ………………………………………………………………………………… 10 图 11:开发产品时代公司的产品结构 ………………………………………………………………………………………… 12 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 vYzVcXkUvZmMnP8O8Q9PsQmMmOqQiNrRoQeRnMxObRtRmOwMnQoOwMrMmM 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 图 12:柒泉公司运营模式分析 …………………………………………………………………………………………………. 13 图 13:前五大客户销售占比…………………………………………………………………………………………………….. 13 图 14:截止2019年中报公司股权结构 ………………………………………………………………………………………. 16 图 15:陆股通持股占流通股本比例持续上升后近年趋于稳定 ………………………………………………………… 16 图 16:公司五大战略单品 ……………………………………………………………………………………………………….. 17 图 17:国内各省级行政区GDP总量对应国家图示 ………………………………………………………………………. 19 图 18:城镇居民人均可支配收入不断攀升………………………………………………………………………………….. 19 图 19:商务活动和朋友聚会是主要饮酒场景 ………………………………………………………………………………. 19 图 20:2008-2019年中国高净值人群数量及增速(单位:万) ………………………………………………………. 20 图 21:高端、次高端白酒中坚消费群体数量保持13%年复合增长(单位:十万户) ………………………… 20 图 22:高端市场竞争格局演变 …………………………………………………………………………………………………. 21 图 23:国窖1573出厂价在2015年后不断提升……………………………………………………………………………. 22 图 24:2023年次高端白酒规模将达1000亿以上 …………………………………………………………………………. 23 图 25:次高端代表品牌2018年规模(亿元) …………………………………………………………………………………. 23 图 26:2018年次高端CR5约55%,集中度有待提升 …………………………………………………………………….. 23 图 27:2019年7月第十代泸州老窖特曲上市 ……………………………………………………………………………… 24 图 28:公司2016年以来销售人员快速扩张,销售团队建设持续加强 ……………………………………………… 26 图 29:泸州老窖七星盛宴活动宣传图………………………………………………………………………………………… 27 图 30:公司广宣和市场拓展费用不断加大,品牌及市场建设取得积极进展 ……………………………………… 27 图 31:西南&华中&华北是公司的主要市场 ……………………………………………………………………………….. 28 图 32:2018年江苏白酒市场竞争格局 ……………………………………………………………………………………….. 29 图 33:河南人口位居全国省份第三 …………………………………………………………………………………………… 30 图 34:河南GDP位居全国省份第五 …………………………………………………………………………………………. 30 图 35:2019年茅五泸在河南的销售规模:亿元…………………………………………………………………………… 30 表 1:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比 ……………………………………………………………………………. 6 表 2:公司获得的其他海内外重要荣誉 ………………………………………………………………………………………… 6 表 3:2002年12月31日高端酒茅五泸出厂价:元 ……………………………………………………………………….. 7 表 4:高端酒企营收规模复盘 …………………………………………………………………………………………………… 10 表 5:茅五泸批价及出厂价 ……………………………………………………………………………………………………….11 表 6:众多开发品削弱品牌力并冲击主品牌销售 ………………………………………………………………………….. 12 表 7:柒泉模式优劣势 ……………………………………………………………………………………………………………. 14 表 8:公司连续出台多项产品整顿政策 ………………………………………………………………………………………. 14 表 9:2015年公司回购商品数量……………………………………………………………………………………………….. 15 表 10:公司品牌体系释义 ……………………………………………………………………………………………………….. 17 表 11:五大战略单品及对标竞品 ………………………………………………………………………………………………. 18 表 12:高端、次高端行业需求增速测算(2015-2022) …………………………………………………………………. 20 表 13:国窖加强品牌力建设…………………………………………………………………………………………………….. 21 表 14:品牌专营公司和柒泉公司的异同 …………………………………………………………………………………….. 25 表 15:公司渠道策略变化 ……………………………………………………………………………………………………….. 26 表 16:公司募资用于扩大产能 …………………………………………………………………………………………………. 31 表 17:公司营收预测 ……………………………………………………………………………………………………………… 32 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 1. 核心推荐逻辑 泸州老窖品牌如何?公司浓香品牌底蕴深厚,是唯一蝉联五届中国名酒称号的 浓香型殿堂级品牌,被誉为“浓香正宗”,其传统酿制技艺作为浓香型白酒唯一代 表,入选首批“国家级非物质文化遗产名录”;始建于明代万历年间的1573国宝窖 池群是行业首家“全国重点文物保护单位”。国窖1573品牌创建于1999年,已经 成为中国三大高端白酒之一。 公司近年发展态势如何?公司1999年推出国窖1573提升品牌价值,定价高于 茅五,重回一线高端品牌。在2005年至2012年间,公司整体营收复合增速34.4%, 超越行业增速及高端茅五增速。2012-2014年行业调整期,公司营收从115.6亿下滑 至53.5亿元,主要原因有:1)国窖1573逆势挺价,经销商价格倒挂导致市场竞争 力下降;2)产品开发众多伤害品牌价值,导致主品牌缺乏辨识度,开发品牌缺乏 市场管控进而影响主品牌价格体系和销售。3)柒泉模式下放大渠道杠杆的影响, 弱化公司对市场的直接运作。2014年下半年公司开始进行针对性调整,1)国窖1573 产品价格调整,品牌方面大力清理开发产品,聚焦五大单品实现量价齐升;2)梳 理渠道库存,以品牌专营公司替代柒泉模式,恢复渠道动力。2015年以来伴随行业 回暖,公司渠道调整逐步见效,国窖1573及中档产品开始呈现增长态势。2015-2019 年公司营收复合增速,利润复合增速达到24%/39%。 公司未来增长空间及实现方式如何?1)从品牌规划来看,公司将聚焦五大单 品,其中国窖1573及中档酒特曲将是重点所在。受益于高端酒消费人群的扩张及 竞争格局的稳定,国窖1573具备持续的增长动力,受益于低基数及品牌力拉升, 2014-2018年国窖销售量CAGR高达52%,未来3年增速仍有望引领高端酒行业。 次高端竞争格局未定,行业维持20%左右增速,2023年规模有望破千亿,公司特曲 系列品牌底蕴深厚,消费者认知度高,特曲提价后进入次高端价格带竞争环境改善, 特曲60版深耕团购渠道放量明显,将成为公司腰部产品的重要力量。2)从渠道策 略来看,公司创新推出三级联盟体系,加强厂商利益协调,促进共同做大市场。2014 年后公司设立品牌专营公司替代柒泉模式,有利于终端控制,费用管控和市场快速 反应,国窖公司将采取优胜劣汰的机制,鼓励优质股东进入体系;通过省级或城市 公司股权的开放,鼓励核心终端享受区域发展红利,共同做大市场;通过国窖荟的 持续开放,整合核心渠道进行利益共享资源互换,在全国重点城市举办多场“七星 盛宴”与“时光记忆”品鉴活动,强化核心消费者粘性及消费氛围。通过推进客户 联盟为主导的直分销渠道操作模式,持续扩大直营渠道占比,缩减渠道层级,巩固 了渠道合理利润,确保了公司市场营销策略的执行力;通过推进以控制核心终端、 服务核心消费者为中心的双“124”工程,大幅提升了终端网点控制力和消费者服 务力。公司2016构建起了“四总三线一中心”的营销组织架构,确保营销决策、 指挥、监督、协调工作的有序统一,设立了全国“7大营销服务中心”,补足市场终 端及消费者的服务能力。2019年,泸州老窖五大单品主力团队全面下沉至县区,将 现有市场向县级市场延伸。3)从市场策略来看,公司华北、西南、华中大本营市 场未来将保持行业平均增速。公司力求东进南图,寻找寻求高端名酒相匹配的市场 地位,华东市场超千亿的市场消费规模将是公司未来主要发力点和增长点,华南市 场将是更长远的规划。公司从2020年开始重视白酒消费规模约400亿的开放性竞 争市场河南市场,通过给到河南市场前所未有的人力、物力以及资源等方面的支持, 力求3年突破12亿。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 2. 站在品牌复兴的肩膀上向更远处眺望 2.1. 浓香品牌底蕴深厚,高端三分天下有其一 泸州老窖是在明清36家古老酿酒作坊群的基础上发展起来的国有大型骨干酿 酒企业,其所在地中国酒城泸州位于四川省川滇黔渝结合部,四季分明,气候温润, 是中国白酒金三角的核心腹地,酿酒历史自秦汉以来已有千年。泸州老窖酒传统酿 造技艺, 始于秦汉,经元、明、清三朝而创制、定型、成熟,从公元1324年,制曲 之父郭怀玉发明甘醇曲,酿制出第一代泸州大曲酒,开创浓香型白酒的酿造史,到 天启年间国窖始祖舒承宗总结探索了从窖藏储酒到“配糟入窖、固态发酵、泥窖生 香、续糟配料”的一整套大曲酒工艺技术,而后690余年传承至今。新中国成立后, 中国白酒三大试点最早便是1957年开始的泸州老窖查定试点,1959年国家出版的 酿酒教科书《泸州老窖大曲酒》成为我国浓香型白酒酿造工艺标准的制定者,酒界 泰斗周恒刚先生亲笔题写“浓香正宗”,2006年泸州老窖酒传统酿制技艺作为浓香 型白酒唯一代表,入选首批“国家级非物质文化遗产名录”,足见泸州老窖浓香品 牌底蕴深厚。 公司不仅在酿制工艺上名闻世界,始建于明代万历年间的1573国宝窖池群, 1996年12月经国务院批准成为行业首家“全国重点文物保护单位”,2013年3月, 公司多个酿酒窖池、酿酒古作坊及藏酒洞入选“全国重点文物保护单位”,成为行 业规模大、品种多、保护完整、连续使用至今的“酿酒活态文物”,并于2006年 、 2012年相继入选《中国世界文化遗产预备名单》。目前,国窖1573已经成为中国三 大高端白酒之一,高端白酒三分天下有其一。 图 1:泸州老窖发展简史 数据来源:东北证券,公司官网 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 作为浓香型白酒的鼻祖,在新中国成立后举办的五届全国名酒评比中,泸州老 窖是唯一蝉联五届中国名酒称号的浓香型殿堂级品牌,同时公司极强的品牌力和卓 越的产品力,在国际舞台上也不断绽放光芒。 表 1:泸州老窖入围建国以来全部五届名酒评比 大事记 入围品牌 1952 第一届名酒评比 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒 1963 第二届名酒评比 汾酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、茅台酒、西凤酒、董酒 1979 第三届名酒评比 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒 、泸州老窖特曲 1984 第四届名酒评比 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴 大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒 1989 第五届名酒评比 茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴 大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒 数据来源:东北证券, 公开资料整理 表 2:公司获得的其他海内外重要荣誉 时间 内容 1915年 巴拿马万国博览会金奖 1990年 巴黎国际食品博览会金奖 1992年 美国洛杉矶太平洋博览会金奖 1994年 巴拿马万国名酒特别金奖 1996年 泸州老窖明代窖池群入选第四批全国重点文物保护单位 2006年 国窖商标入选驰名商标 2006年 作为浓香型白酒的唯一代表入选首批国家非物质文化遗产代表作名录 2013年 泸州老窖窖池群及酿酒作坊入选第七批全国重点文物保护单位 2019年 中国白酒上市公司品牌价值榜第四,国窖单品销售破百亿 数据来源:东北证券, 公开资料整理 图 2:公司传统酿造技艺入选国家非物质文化遗产 图 3:窖池群及作坊入选全国重点文物保护单位 数据来源:东北证券, 公司官网 数据来源:东北证券, 公司官网 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 2.2. 励精图治,品牌复兴后再图长远发展 2.2.1. 行业调整期折戟沉沙,市场规模大幅下滑 1999年推出国窖1573提升品牌价值,泸州老窖重回一线高端品牌。在90年代 前泸州老窖凭借拳头产品“泸州老窖特曲”成为白酒价格的引领产品,但由于公司 走平民化产品路线,价格长期保持不变并错过多次提价机遇,使得公司逐步在90 年代后沦为市场二线品牌。1996年底,公司始建于1573年的国宝窖池群被国务院 批准为行业首家全国重点文物保护单位,管理层也决心借此机会一改当时泸州老窖 在市场上“思想保守、观念陈旧”的固有形象,希望打造出一个定位于高端消费人 群的全新品牌,并以此为载体,适应日新月异的消费需求,国窖1573即应运而生。 国窖1573在1999年末首次被公司介绍给市场,于2001年春糖期间正式发布,其 一经上市即凭借高端的形象、优良的品质和每年仅千余吨的稀缺性,迅速跻身一线 白酒行列,出厂价定位在268元,超过茅台和五粮液(2002年12月31日,茅台/ 五粮液出厂价分别为218元/249元),成为与茅台、五粮液并列的超高端品牌,有 效提升了泸州老窖的整体品牌价值。 图 4:国窖1573包装精美,设计独具匠心 数据来源:东北证券,公开资料 表 3:2002年12月31日高端酒茅五泸出厂价:元 茅台 五粮液 国窖1573 2002年12月31日 218 249 268 数据来源:东北证券, 渠道调研 国窖1573生逢其时伴随我国经济高歌猛进,2012年报表收入44亿元,占据公 司酒类营收39%。从行业发展的角度来看,21世纪初中国加入世贸以来经济高速 增长,商务活动的增加、房地产和各类基建项目的大力开发,都使得高端白酒应用 场景大幅增加,政务消费大幅攀升,到2012年时政务消费已经占到高端酒的45% 以上。国窖1573顺应市场对高端产品的需求,2002年销售仅5.52亿元,到2012 年则达到44.26亿元,占到公司酒类营收的39%,可见国窖1573是公司增长的核心 引擎之一。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 图 5:2002-2012公司高档酒收入及增速(百万元) 图 6:2012年高档酒在总收入中的比重 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 2013年白酒行业进入调整期,终结十年黄金增长期。白酒行业于2005-2012进 入黄金发展期,行业规上企业产量从349万吨增至1153万吨。2005年以来经济高 增长和投资驱动模式首先刺激了高端酒的消费,茅五泸最先脱颖而出。2008年全球 金融危机稍有调整后,2009年的4万亿投资为区域名酒和次高端酒带来机会,通过 深度分销和系列产品开发,洋河、古井、酒鬼、汾酒等品牌在2009-2012年业绩大 幅提升。2012年的塑化剂事件和限制三公消费使行业黄金期画上句号,白酒进入调 整期,在2013开始的行业调整修复期,行业产量增速由连续9年的双位数甚至30% 以上的增长下降到个位数增长。由于在白酒发展黄金期,政务消费占比高达45%, 随着2012年限制三公经费消费名烟名酒以来,失去政务消费的支撑后,高端及次 高端酒业绩短期内出现断崖式下降,营收增速从2005年以来的20%以上甚至40% 的增速回落到11%,2014年进一步回落到5%,而行业利润直接由2012年的约50% 的增速直接降到负数,由高增速阶段骤然变冷。 图 7:白酒年度产量及同比图 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 数据来源:东北证券,Wind 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 图 8:白酒规模以上企业收入同比、利润同比及产量同比 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 数据来源:东北证券,Wind 公司在行业扩张期高速增长和行业调整期骤然暴跌原因剖析。伴随着白酒行业 黄金十年的开启,泸州老窖营收规模/利润规模从2005年的14.57亿元/4618万元逐 年爬升到2012年的115.56亿元/43.90亿元,实现了飞跃式的成长。在2005年至2012 年间,白酒行业/泸州老窖/贵州茅台/五粮液营收复合增速分别为 31.88%/34.4%/31.3%/22.9%,可见泸州老窖增速不仅快于行业增速,在三大高端白 酒中增速也是领先于贵州茅台和五粮液。在2012年至2014年的行业调整期内,在 三大高端白酒之中,贵州茅台营收仍然实现10.53%的复合正增长,泸州老窖和五粮 液营收复合增速分别为-31.94%/-12.12%,茅台一骑绝尘的同时,五粮液落下白酒老 大的宝座,泸州老窖却更是大幅下跌,超乎人们预期。 图 9:公司营收及归母净利润变动情况 数据来源:东北证券,Wind 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 表 4:高端酒企营收规模复盘 规上企业 泸州老窖 贵州茅台 五粮液 2005年营收:亿元 722.65 14.57 39.31 64.19 2012年营收:亿元 4466.26 115.56 264.55 272.01 2014年营收:亿元 5258.89 53.53 322.17 210.11 2005-2012年复合增速 31.88% 34.4% 31.3% 22.9% 2012-2014年复合增速 8.4% -31.94% 10.53% -12.12% 数据来源:东北证券,Wind 到底是什么原因,造成泸州老窖在行业调整期大幅下滑呢?当我们从产品、市 场、渠道等方面来进行审视,会发现有诸多方面的原因,而其中最重要的有三点, 1)国窖定价策略的影响。2)产品开发的副作用。3)柒泉模式的放大效应。 国窖1573逆势挺价,经销商价格倒挂导致市场竞争力下降。在十年的高速增 长过程中,由于高端酒的提价效应和产品的持续畅销,经销商已经习惯囤货待涨, 也促成国窖1573的快速发展。2012年白酒行业渠道库存高企,市场仍然较为乐观, 但随着三公经费限制及塑化剂市场影响的逐步深化,宏观经济增速下降,基建投资 等白酒主要消费市场热度衰退,白酒行业也进入调整周期,2012年Q4开始,主要 白酒营收增速进入下行周期,部分酒企逐步转为负增长。由于高端白酒需求明显下 滑,部分酒企将重心由政商务消费场景向商务场景和大众饮用场景迁移,如洋河在 2012年开始加快深度分销,将高端梦之蓝也纳入到分销体系,弱化团购方向;山西 汾酒则收缩战线,开始夯实省内根据地市场。由于市场需求下滑,高端酒价格开始 疲软,茅台、五粮液、国窖1573批价均开始回落,为稳定市场价格,茅台出厂价 仍保持不变,五粮液和泸州老窖则采取提价策略巩固高端形象,五粮液于2013年2 月将出厂价从659元提升到729元,国窖1573于2013年8月底将出厂价由889元 提升到999元,出厂价不仅远高于茅台和五粮液,最重要的是造成经销商批价倒挂, 渠道利益受损后产品推力下降,并在之后销售情况出现大幅下跌。 图 10:2012Q4开始主要白酒营收增速放缓 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q4 数据来源:东北证券,Wind 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 表 5:茅五泸批价及出厂价 茅台 五粮液 国窖1573 出厂价 批价 出厂价 批价 出厂价 批价 2012.09.01 819 1450 659 730 889 750 2013.02.01 1050 729 680 750 2013.08.31 930 630 999 720 2014.05.19 900 609 590 630 2014.07.25 890 580 560 550 数据来源:东北证券,渠道调研 产品开发众多伤害品牌价值,导致主品牌缺乏辨识度。品牌开发模式由五粮液 于90年代率先启用,并在当时品牌混战广告为王的环境下助力五粮液快速增长成 为一代酒王。公司也曾在1999年联合有实力的经销商开发了 45 度特曲、泸州春、 百年老窖、陈酿、精制古酒、2000 型特曲等新品牌。2003年为塑造泸州老窖强势 品牌形象,公司开始进行品牌清理整顿工作,截止2004年12月31日,公司品牌 总数由94个减少到41个,淘汰率为56.4%;产品条码总数由1012 个减少到370 个,淘汰率为63.4%,品牌整顿取得一定效果。在2013、2014年行业调整期公司业 绩承压时,公司对市场放宽开发产品门槛,最低时条码费仅为30万元/年,首订100 万元,而在此之前,“泸州老窖”字样的条码费用高达上千万,其他条码费用也从 几百万到上千万不等。公司方面向经销商提供不同价格带的条码产品选择,由泸州 老窖负责产品的生产,由经销商负责产品包装及市场推广,最多时条码多达7000 余个,彼时酒仙网上低于百元的公司产品就有近百种,产品名称包括泸州福、老泸 州酒天藏、泸州贡、东方之珠、原浆仁赐缘等,很容易使消费者对泸州老窖的品牌 定位产生困惑,影响主品牌辨识度。公司在2013年报表示公司库存量2.67万吨, 较去年同期减少39551.09吨,降幅59.66%,主要是2013年公司根据市场需求调整 产品供应结构,加大中低端产品销售,销售规模大幅上升,同时主动减少生产规模, 让市场尽量消化前期库存的原因所致。 开发品牌缺乏市场管控进而影响主品牌价格体系和销售。在开发产品时代,公 司的产品呈现金字塔结构,顶层是由老窖销售公司负责运营的公司核心产品,包括 国窖、特曲和百年系列等高端、中高端系列,产品线简洁,是传承泸州老窖品牌与 品质的代表;中间层是博大公司的低端产品,主要是头曲、二曲低端系列。底层则 是数量最为庞大的各类总经销产品和授权产品,也即是贴牌产品,运营商对这类产 品的成本及价格有相当的掌控权,能够灵活运作。在行业调整期,为了完成年度任 务或者合同任务时,总经销商产品之间、授权类产品之间,以及总经销商和授权类 产品之间就开始竞相低价甩货,破坏本来就十分脆弱的价格体系;而调整期公司主 品牌价格整体向下迁移,开发品牌混乱的价格体系加上产品运作不受公司控制,有 些产品难免冲击到核心品牌,造成不良竞争,在影响泸州老窖品牌辨识度和价格管 控的同时,也会冲击到主品牌的销售。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 表 6:众多开发品削弱品牌力并冲击主品牌销售 主要品牌下属品类 国窖系列 国学、国礼、国花、至尊、至美、中国品味、经典装、国门、V5、典藏、至圣等20多个子品牌 泸州老窖系列 特曲、紫砂特曲、精品特曲、酿艺、浓香经典、年份特曲、百年、精品头曲、八年陈头曲等超过 20个子品牌 其他 武陵、老窖老酒、老窖醇香、泸州老白干、泸州陈酿、老窖陈香、浓香源、陈窖、五洲醇、一品 坊、一桶天下、醉三江等不少于30个名称 数据来源:东北证券食品饮料组整理 图 11:开发产品时代公司的产品结构 数据来源:东北证券,Wind 柒泉模式放大渠道杠杆的影响,激发渠道力量。2000年以来行业快速发展,渠 道力量开始超越90年代的广告策略,成为酒企竞争的关键,大多数酒企仍然采用 经销商制,名酒对经销商具备天然的吸引力,经销商也能够助力名酒完成快速增长 的任务。当此之时,部分名酒希望重回一线品牌则面临难以招到大经销商的阻力, 洋河股份推出“1+1”模式深度掌控市场和终端,完成了蓝色经典系列的飞速发展。 泸州老窖也在营销模式上进行创新,于2009年开始推广“柒泉模式”,即以原有泸 州老窖渠道管理团队、经销商及其管理团队共同出资的方式,在各大销售区域建立 柒泉公司,负责除博大公司代理的低端品类之外公司其他品牌在各地的销售工作。 柒泉公司的建立,将公司在扩张过程中的受益对象进一步拓展到销售人员和更多的 经销商,激发出各方共同参与的动力。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 图 12:柒泉公司运营模式分析 数据来源:东北证券, 糖酒快讯 柒泉模式最大优势在于提升经销商和原厂商销售人员主观能动性,但同时弱化 公司对市场的直接运作。在柒泉模式下,公司在管理、经营和运营端均给予柒泉公 司较大的自主权,由柒泉公司负责在当地渠道的开拓和产品的销售,同时在利润端 也给柒泉公司较大力度的支持,不仅以折扣价供货给柒泉公司,还给予其提价之后 的分成。对于当时处在行业扩张期的泸州老窖来说,柒泉模式对公司做大市场份额, 提升利润水平起到了积极而重要的作用。但公司也因此而弱化了对于市场的实际运 作,对于产品价格监督、库存水平、市场开发等的直接参与。在柒泉模式下,公司 的客户高度集中,前五大客户营收占比从2006年的13.6%提升至2013年的45.9%, 可见在行业顺周期中柒泉模式带动公司快速成长。在2013年开始的行业调整中, 由于柒泉模式造成的市场开发根基不稳,经销商库存水平高企,市场价格混乱,从 而造成销售规模大幅下滑。 图 13:前五大客户销售占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200620072008200920102011201220132014 数据来源:东北证券,公司公告 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 表 7:柒泉模式优劣势 优势 弊端 对厂家 1)厂商关系变为合作伙伴,便于市场快速开发,通过与 经销商进行提价分享,可减少经销商对产品提价的阻力; 2)减少销售人员,人员开支大幅减少,管理难度降低 3)对柒泉公司的供货取消返点、返酒,而直接进行折让, 降低消费税税基从而减少缴税 1)由经销商直接开发市场,丧失对于市场的直 接管控力度 2)柒泉公司市场开拓力度或受限于其利益,导 致主力产品市场投入不足 3)入股和未入股经销商利益不均导致竞争畸变 4)对柒泉公司财务管控力度不够 对经销商 1)入股经销商可以享受柒泉公司拿货折扣和提价分成 2)市场价格便于管控维护 1)财务压力,缴纳入股款和保证金 2)市场开发量重于质,根基不稳 对原销售团队 1)成为柒泉公司股东,可以分享收益,主观能动性得到 最大程度释放 1)在柒泉公司话语权不足 2)收入波动较大 数据来源:东北证券食品饮料组整理 2.2.2. 积极调整渠道及产品策略,品牌复兴后再图长远发展 在白酒行业经过两年深度调整后,2014年公司营收下降接近50%,利润下滑 74%,业绩达到历史低点。2014年报中公司指出,正是对本轮调整的严峻性估计不 足,部分应对措施出现失误,加之企业管理体系滞后于公司的发展,在需要企业快 速、合理应对市场和环境变化的时候,未能适应新形势的要求,导致公司受本轮调 整的影响大并集中体现在了2014年度。2014年下半年以来公司开始致力于调整营 销策略,并在随后的2015年管理层变更后,对于公司进行系统调整,从而带领公 司完成品牌复兴,并再创佳绩。 品牌方面大力清理开发产品,聚焦五大单品实现量价齐升。新管理层上任后, 坚定不移实施实施“三线、五大超级单品”的产品战略,强化由国窖1573、窖龄酒 和泸州老窖(特曲、头曲和二曲)构成的3大品牌线,重点打造由国窖1573、窖龄 酒、特曲、头曲和二曲构成的5大超级单品。2015年开始公司深入推进品牌“瘦身”, 清理、整合、淘汰,冻结条码近2000个,全面推行了高、中、低端产品市场定位 恢复工作,品牌体系得到有效巩固;直到2018年继续推进品牌“瘦身”,产品条码 删减幅度超过90%。在价格体系方面,2016年公司抓住高端白酒市场回暖和主要竞 品价格变化的有利时机,调整产品配额、费用和价格政策,理顺了价格体系,实现 了公司产品尤其是中高端品项的量价齐升,奠定了本轮白酒上升期的市场基础。 表 8:公司连续出台多项产品整顿政策 时间 政策 2015.07 泸州老窖断供中档窖龄酒系列产品、清理开发品牌与条码:一是带有“泸州老窖”字样, 且出厂价低于20元的开发产品,二是单品年销量低于50万的开发产品 2015.08 公司发文称,所有带有“泸州老窖”字样的产品,除了头曲和二曲之外,结算价全部调整 到100元以上 2015.11 发布了头曲治理的十条意见。围绕价格及渠道管理,治理市场价格和分销管理,规范渠道 价格是头等大事。推进保证金制度以及控价模式,开展市场塑价和动销会战工作,落实价 格承诺责任制。 2015.12 总经销产品停止对遗留包材的生产和产品发货 2016.01 特曲提出“一体两翼”的产品策略,以特曲老字号为主体,以“泸州老窖特曲〃纪念版” 和“泸州老窖特曲〃晶彩”为两翼,形成特曲产品的“铁三角” 2016.01 特曲开始停货,提出“塑价、抓动销、加强市场基础工作”的三大要求。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 2016.03. 发布《关于规范公司品牌使用的相关规定》规定涵盖了产品换样和更换条码;交纳品牌费 及保证金的情况;产品使用名称作为副名称的具体规定;关于产品副名称使用的其他规定; 不得跟风模仿接近公司主导品牌包装;外包装严禁字样、其他规定以及原规定的处理意见 等十项 数据来源:东北证券食品饮料组整理 梳理渠道库存,以品牌专营公司替代柒泉模式。针对中高档产品渠道库存大的 问题,公司采取有力措施帮助经销商尽快实行库存去化,措施包括1)国窖1573产 品价格调整。2014年7月,国窖1573出厂价由999元下调到560元,本次价格调 整对国窖1573动销、渠道流动性 、经销商信心的恢复作用重大;2)解决渠道遗 留问题,恢复渠道动力。针对中高档产品渠道库存大,公司采取的措施包括大力帮 助经销客户加快由政务团购渠道向商务消费和民间消费渠道转型,确定存货动销奖 励,为滞销或转型商家退货等手段。 2015年3月公司做出重要经营决策实施回购, 全年回购各类商品合计801292件,对2014年调减收入8.07亿元,调减归属于母公 司所有者净利润4.53亿元,从而较好解决了前期国窖1573客户遗留问题。在梳理 渠道库存和解决历史遗留问题之际,公司也对销售模式进行调整。首先建立营销联 席会议制度,确保公司销售全国一盘棋,其次推动经销商成立了特曲公司、窖龄酒 公司等系列产品专营公司逐步替代原柒泉公司,实现品牌管理由“事业部制”向“公 司制”变革,通过推进客户联盟为主导的直分销渠道操作模式,逐步实现了对市场 的有效管控。到2015年底,随着行业回暖,公司渠道调整逐步见效,国窖1573及 中档产品开始呈现增长态势。 表 9:2015年公司回购商品数量 序号 产品 回购数量:件 1 国窖1573 86627 2 百年精特类 416733 3 特曲类 269760 4 其他 28172 合计 801292 数据来源:东北证券,公司公告 2.3. 股权结构稳定,国资控股,外资持续流入 公司前身为泸州老窖酒厂,始建于1950年3月,实际控制人始终为泸州市国 资委。2009 年9月前,控股股东为泸州市国资委,其后经股权划转,控股股东变 更为老窖集团,但实际控制人仍为泸州市国资委。公司国有股东老窖集团与兴泸集 团于2015年12月31日签署了一致行动协议,有效期为2015年12月31日起至2021 年6月1日止。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 图 14:截止2019年中报公司股权结构 泸州市国有资产监督管理委员会 老窖集团兴泸集团 泸州老窖股份有限公司 100% 26.02%0.02%24.99% 100% 数据来源:东北证券,公司公告 2016年沪股通开通以来,外资迅速增加对公司的配臵,2019年3月达到近年 高点,达到8%以上,随后逐步震荡回落,目前稳定在5%左右。外资持股一方面丰 富了公司的股权结构和股价稳定性,另一方面,相较于外资在贵州茅台、五粮液、 洋河股份等公司的持股来看,均在20%左右,可以看出外资在公司流通股所占比例 仍有很大的提升空间。在当前公司销售模式通过品牌专营公司进行运作,有别于主 流酒企的营销模式,外资以及部分国内投资者对该运作模式尚为陌生,叠加公司近 年主要采取跟随定价策略,品牌方面尚在一定程度上受制于茅五的压制,导致外资 流入仍然较小。但我们也能够看到,公司在渠道运作及终端培育方面已经领先行业, 在部分区域品牌力已经与五粮液相当,消费者圈层互动广受好评,随着市场布局的 进一步完善,内生增长基础将愈发坚实,业绩稳定性将会逐步提升,机构及外资持 股比例有望进一步上升。 图 15:陆股通持股占流通股本比例持续上升后近年趋于稳定 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 2016-12-092017-01-202017-03-032017-04-142017-05-262017-07-072017-08-18 2017-9-29 2017-11-172017-12-292018-02-092018-03-232018-05-042018-06-152018-07-272018-09-072018-10-262018-12-142019-01-252019-03-152019-04-262019-06-062019-07-192019-08-302019-10-18 2019/11/29 2020/1/102020/2/28 数据来源:东北证券,Wind 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 3. 产品策略:聚焦五大单品,高端次高端空间大后劲足 3.1. 聚焦五大单品,双品牌双百亿后劲十足 经过2015年以来数年耕耘,公司成功构建了“双品牌、三品系、五大单品” 的品牌体系。在传统中式白酒品系中,国窖1573稳居中国三大超高端白酒品牌之 一;泸州老窖特曲“浓香正宗、中国味道”以及窖龄酒“商务精英用酒”的品牌地 位深入人心;头曲和二曲按照“大众消费品牌”的定位,正迅速将公司的品牌影响 力向深层次、大范围市场传播;养生酒和创新酒类品牌破茧而出,打开了泸州老窖 长远发展的新天地。在2019年3月举行的2018-2019泸州老窖年度经销商表彰暨营 销会议上,公司提出2019年“国窖1573”、“泸州老窖”双品牌实现双百亿目标,当 前国窖1573已经迈入百亿单品行列,特曲窖龄及头二曲系列销售也再上规模,公 司增长后劲十足。 表 10:公司品牌体系释义 释义 双品牌 1)国窖1573,占位“浓香国酒”; 2)泸州老窖,占位“浓香正宗”,打响“品牌复兴”战役。 三品系 1)传统中式白酒;2)以传统中式白酒为基础的养生酒;3)创新酒类产品。 五大单品 1) 国窖1573成功占据“浓香国酒”品牌高度,保持量价齐升的好势头; 2) 特曲产品打响“浓香正宗,中国味道”品牌价值回归攻坚战; 3) 窖龄酒坚持“商务精英第一用酒”的定位,塑造了品牌形象,扩大了圈层影响; 4) 头曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位,企稳恢复; 5) 二曲突出“大众消费第一品牌”的形象占位,企稳恢复。 数据来源:东北证券, 公司公告 图 16:公司五大战略单品 数据来源:东北证券,公司官网 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 表 11:五大战略单品及对标竞品 品牌 产品系列(500ml) 标价(成交价) 国窖 1573 52 度 1299(1298) 38度 (839) 窖龄酒 52度30年 (308) 52度60年 (408) 52度90年 (608) 38度30年 436(308) 38度60年 596(408) 38度90年 (608) 特曲 52度 398(368) 38度 (358) 纪念版52度 (688) 晶彩52度 (628) 头曲 八年陈头曲 (278) 八年窖头曲 (158) 头曲 158(128) 六年窖 158(128) 二曲 二曲 20 数据来源:东北证券, 京东 3.2. 高端酒稳定扩容,国窖单品突破新高已破百亿 可支配收入的长期提升增强了居民消费能力,形成需求扩张的基本驱动因素。 从总量上看,2019年中国GDP总量已经约100万亿,华东和华南区域省份的经济 总量已基本与GDP世界前20位的国家相当。按照2018年数据,广东、江苏、山 东、浙江四省分别以97278亿元、92595亿元、76470亿元、56197亿元位列中国 GDP前四名,依次与澳大利亚、西班牙、墨西哥、荷兰这四个国家的GDP极为相 近,而这四个国家的GDP位列世界第13-17位,可见国家财富仍在快速增长。从居 民财富来看,2015年至2019年,城镇居民人均可支配收入由3.1万元增至4.2万元, 年均增速在8%左右。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 图 17:国内各省级行政区GDP总量对应国家图示 数据来源:东北证券,搜狐 图 18:城镇居民人均可支配收入不断攀升 图 19:商务活动和朋友聚会是主要饮酒场景 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 数据来源:东北证券, Wind 数据来源:东北证券, 新食品 高净值人群比例仍维持较高增速,夯实高端酒消费潜力。根据《2019年中国私 人财富报告》,2018年中国的高净值人群(个人可投资资产超过1000万元)数量达 到197万,预计2019年进一步增加到220万,虽然高净值人群数量增速有所放缓, 但是仍然维持在10%以上水平。根据BCG2015年发布的《中国消费趋势报告—— 三大新兴力量引领消费新经济》中,根据家庭月均可支配收入的不同,对中国社会 的财富结构进行划分,涵盖富裕人群(高于24000元)、上层中产阶层(12500-24000 元)、中产阶层(8300-12500元)、新兴中产阶层(5200-8300元)和准中产与低收 入阶层(低于5200元)等五大类人群。单看个人消费,富裕人群和上层中产从消 费能力和消费意愿上,均是高端、次高端白酒的中坚消费群体,他们在社会结构中 所占的比重,将对需求量产生直接影响。BCG在报告中预测,随着中国经济的稳健 发展,富裕及上层中产家庭数量将有望由2015年的5300万户增至2020年的9800 万户,年复合增速13%,高端及次高端白酒需求亦将随着主力消费群体数量的增长 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 而扩容,年均增速围绕13%波动。商务消费方面,预计对高端、次高端白酒的需求 增速将快于个人消费,达到20%。若按照商务消费占比36%,朋友聚会36%,个人 爱好及养生保健合计28%的比例测算,我们测算到2022年前,行业的需求增速约 为15.5%。 图 20:2008-2019年中国高净值人群数量及增速 (单位:万) 图 21:高端、次高端白酒中坚消费群体数量保持 13%年复合增长(单位:十万户) 数据来源:东北证券,贝恩公司 数据来源:东北证券,BCG 表 12:高端、次高端行业需求增速测算(2015-2022) 商务应酬 朋友聚会 个人爱好 养生保健 占比 36% 36% 17% 11% 消费属性 商务 偏个人 纯个人 纯个人 单项增速 20% 13% 13% 13% 合计增速 20%*36%+(1-36%)*13%=15.5% 数据来源:东北证券, 新食品 高端次高端白酒供给占比低,未来将缓慢提升。白酒供给主要受国家政策调控、 社会库存波动及企业产能释放影响。当前在整体政策稳定,社会库存理性的情况下, 企业产能释放是主要影响因素。目前白酒供应总体呈现低端酒占比高,高端酒次高 端占比将缓慢提升的格局。根据国家统计局公布数据,2018年我国白酒总产量为 871.2万吨,总量微增。分结构看,预计2018年高端6.3万吨、次高端5.7万吨, 两者合计产量在12万吨左右,仅占行业总量的2%不到,而市场上销售的90%以上 的产品仍然是单瓶价格低于300元的中低档产品。在消费升级的大趋势下,高端次 高端酒需求快速增加,年均增速约为15.5%,其市场份额仍有较大的提升空间。但 高端、次高端供给受工艺及公司战略影响较大,最典型的即为茅台,由于酱香工艺 对当前产能的限制,虽然产能一直处于扩张趋势,但仍然处于供不应求的状态;五 粮液和国窖的产销量过去几年正在快速增长,国窖1573销量从2014年的1500吨 左右增长至2018年的8000吨左右,CAGR高达52%,未来产能方面仍然具备增长 能力。从高端酒企2020年规划来看,五粮液投放量预计保持5-8%的增长,茅台产 量预计有10%左右的增长,国窖1573将在今年营收破百亿的基础上设定130亿的 营收目标,可见高端酒企供给增速开始趋于平稳。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 图 22:高端市场竞争格局演变 数据来源:东北证券,渠道调研 国窖1573通过两阶段品牌力建设,品牌拉力急剧提升。国窖品牌创建于1999 年,2001年开始正式推出市场。2001-2012年公司将以国窖1573品牌塑造来拉动公 司形象提升,更过通过国内事件营销来进行品牌建设。通过12年的努力,在2012 年国窖1573销售达到巅峰状态44.26亿,但也正是在十余年的高速发展中积累的问 题被暂时封藏,最终在2013-2014年的行业调整期充分暴露,造成2014年的销售大 幅下滑。2015年行业重新回暖后,对国窖1573高端品牌塑造方面,资源更加聚焦, 同时开始以国际事件进行营销,并进行户外广告投放和文化活动举办来加强氛围营 造和文化传播。经过5年以来的“浓香国酒”高端化打造,国窖1573对消费者和 客户的品牌拉力急剧提升。 表 13:国窖加强品牌力建设 指标1 2001年 至2012年 2001年是国窖酒推广年,赋予名牌战略以有效的载体 2004年公司对重点市场重点投入,在各销售片区设立国窖·1573 推广专员 “精耕细作”,国窖·1573 系列酒 销售收入同比增长 91%。 2007年以国窖1573 为主导进行品牌建设,销售规模成功突破10亿元瓶颈。 2010年与央视、中国探月工程中心、世博会上海馆等高端单位形成战略合作关系,开展了 “2010 年酒业博 览会及国窖 1573酒封藏大典”、“神秘国窖之旅”、 “„世界航天、中国荣耀‟全球航天英雄评选暨国窖 1573·中 国品味上市活动”等系列公关策划及事件营销活动。 2012年公司大力推动事件营销,通过国窖1573封藏大典、中国白酒金三角酒业博览会、张学友“二分之一 世纪演唱会”、“一生情一 杯酒”周华健特曲老酒巡回演唱会、支持神九对接天宫一号等系列事件。 2015年 至2018年 2015年开始坚定不移地实施“三线、五大超级单品”的产品战略,清理、整合、淘汰,冻结条码近2000个, 将优势资源向主力产品和核心市场进行了聚焦。 2016年成功在里约奥运会女排夺冠之战、博鳌亚洲论坛、杭州G20国际首脑峰会等重大活动中植入品牌传 播,并在北京、上海、广州等战略市场完成大量户外广告的精准布局,大幅提升品牌曝光率与美誉度,同时 在全国重点城市举办多场“七星盛宴”与“时光记忆”品鉴活动,众多高端VIP和圈层人士参加宣传品鉴 活动,扩大企业影响力。 2017年在全国重点机场、高铁站、高速路、城市广场投放大量户外广告,组建品牌复兴领导小组,借助“一 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 带一路”高峰论坛、金砖国家领导人会晤、夏季达沃斯论坛、G20国际首脑峰会、世界杯预选赛、中欧论坛 等影响全球全国的大事件,进行深度植入宣传。 2018年在金砖国家工商论坛、俄罗斯世界杯、澳大利亚网球公开赛等活动植入宣传;继续推进品牌“瘦身”, 产品条码删减幅度超过90%,泸州老窖品牌含金量已得到广大合作伙伴和消费者的高度肯定。 数据来源:东北证券, 公司公告 国窖1573提价动作谨慎,坚守价格刚性,夯实高端酒地位。除在品宣方面不 断加强外,公司在价格方面也更加成熟谨慎,主要采取跟随策略进行提价,小步快 跑方式也可以让渠道和客户更易接受,给予公司更大的容错空间。经过2014年通 过降价和渠道调整,2015年1月,国窖1573出厂价由560元/瓶上调至620元/瓶, 上调幅度为10.7%,为行业调整期后首次提价,其后每次提价幅度均不大。最近提 价是2019年11月10日起,52度国窖1573经典装计划内配额价格上调20元/瓶; 12月10日起,再次上调20元/瓶;2020年1月10日起,继续上调20元/瓶。公司 在提价的同时,紧抓配额制实施,2020年1月10日,国窖1573同时下发市场停货 通知。受疫情影响,2020年春节期间动销弱于往年,公司直接通过取消2月和3月 配额给市场减压,有意继续消化渠道库存,利用稀缺性维持价格稳定,可见公司对 于坚守价格刚性的决心,希望能够夯实高端酒地位。 图 23:国窖1573出厂价在2015年后不断提升 0 200 400 600 800 1,000 1,200 数据来源:东北证券,Wind 3.3. 次高端格局未定,泸州老窖强势回归 次高端2023年规模有望破1000亿元,未来五年增速仍有望维持20%。2016 年以来,茅台等高端酒提价为次高端增长释放空间,次高端量价齐升,2018年次高 端行业规模达到400亿。2016-2018年次高端复合增速高达40%+,其中习酒窖藏/ 汾酒青 花/洋河M3+M6/今世 缘特A+ /剑南 春水 晶剑复 合增速 高达 92%/51%/46%/40%/22%。我们预计2018年白酒按销量次高端/中高端销量分别约 5.71/249.3万吨,假设未来5年里中高端3%销量升级至次高端,次高端出厂价维持 3%(略高于CPI )复合增速,则2023年次高端规模达到1070亿元,5年复合增速 为22%。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 图 24:2023年次高端白酒规模将达1000亿以上 图 25:次高端代表品牌2018年规模(亿元) 0 200 400 600 800 1000 1200 201620182023 CAGR=41% CAGR=22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 数据来源:东北证券,渠道调研 数据来源:东北证券,渠道调研 次高端行业CR5为55%,集中度仍有提升空间,但提升速度较慢。次高端行 业CR5为55%,相比于高端酒CR3高达95%的集中度仍有提升空间,但预计提升 速度相对较慢,主要有三大因素:1)次高端仍处于快速增长中,增量蛋糕缓解内 部竞争;2)目前除剑南春外其他品牌影响力较为均衡;3)全国化次高端名酒受到 地产龙头推出次高端产品的狙击。 图 26:2018年次高端CR5约55 %,集中度有待提升 数据来源:东北证券,渠道调研 泸州老窖特曲和窖龄酒具备抢占次高端市场的基础。在当前次高端品牌还未形 成稳定竞争格局之时,公司特曲和窖龄酒仍然具备分羹次高端的基础和能力。1) 中档酒特曲品牌底蕴深厚,消费者认知度高。泸州老窖特曲1952年被评为四大名 酒之一并蝉联历届国家名酒称号,在国窖1573推出之前始终是公司的支柱产品, 1996年特曲销量过万吨,品牌知名度和市场消费均具备良好基础。2015年以来公 司聚焦五大单品,重新规划老窖特曲和窖龄酒,窖龄酒坚持“商务精英第一用酒” 的定位,老窖特曲打响“浓香正宗,中国味道”品牌价值回归攻坚战,2018年和 2019公司中档酒类增速分别为27.83%/2.01%。2)从品牌运作角度来看,特曲提价 后进入次高端价格带竞争环境改善,特曲60版深耕团购渠道放量明显。2018年以 来公司推动双品牌运作,泸州老窖品牌继续推动品牌瘦身,产品条码删减幅度超过 90%,提价后当前老窖特曲已经进入200-300元/瓶的全国名优白酒“蓝海”,脱离地 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 产酒狙击的复杂竞争环境;特曲60版卡位400-500次高端价格带,于2014年推出 并开创凭票限量购买模式,定位小众并只通过团购模式销售,在最初在川渝市场取 得突破后于2017年9月推向全国市场,2018年销售规模约7.5亿元,19年近10亿, 并希望到2021年打造成为20亿大单品。 窖龄酒于2011年推出,从属性上更偏向于新派白酒,包装时尚,当年销售收入 即突破10亿,在行业调整期价格下滑到和特曲价格带重合对品牌造成影响。近几 年的渠道梳理和控货稳价后,目前价格体系逐步趋稳,由于主推产品由窖龄30年 升级到当前60年及90年,市场仍处于调整过程中,但随着2018年营销团队补充 到位后,预计未来公司将再次发力。 图 27:2019年7月第十代泸州老窖特曲上市 数据来源:东北证券,公开资料 4. 渠道策略:以强推力弥补品牌差距,以消费者培育提升品 牌拉力 4.1. 品牌专营公司替代柒泉模式,有利于终端控制,费用管控和市场 快速反应 设立品牌公司更利于公司大单品战略实施。由于各档次产品消费群体不同,市 场特点不同,对销售团队的专业性要求不同,2014年公司推动经销商成立了特曲酒 类、窖龄酒类品牌专营公司,逐步替代原柒泉公司。品牌公司和柒泉公司都是经销 商联盟公司,股份公司未持股,但柒泉公司是以区域划分为基础成立,没有分产品, 品牌重点不突出,销售团队多品项销售,必定倾向于更容易卖的产品,不利于公司 大单品战略;专营公司以品牌划分为基础成立,能够从体制设计上加强业务专业性, 避免导致销售人员惰性化和官僚化。 设立品牌专营公司利于终端控制,费用管控和市场快速反应。从销售链条来看, 品牌专营公司渠道更为扁平化,只设一级经销商、团购商或终端,有利于减少层级, 更接近终端;从费用方面来看,根据专营品牌确定费用投入,有利于公司形成有效 控制,实现精细化管理;从市场适应性来看,专营公司更接近消费者,对市场反应 更加迅速;从公司管理控制来看,在吸收柒泉公司经验的基础上,公司向专营公司 派驻管理层,公司对品牌专营公司的掌控力更强。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 表 14:品牌专营公司和柒泉公司的异同 品牌专营公司 柒泉公司 股权结构 经销商联盟公司,股份公司未持股 同左 营业范围 以品牌划分为基础,地区设立分公司 以区域划分为基础,没有分产品 公司销售团队 公司派驻 非公司所属,属于柒泉公司 渠道结构 两级渠道直分销结构 多层级 费用投入 根据专营品牌确定,精细化管理 打包确定,粗放式管理 市场反应 直控终端,反应迅速 不接触市场,反应缓慢 公司管控力 向专营公司派驻管理层,管控力更强 管控力较弱,财务制度不健全 数据来源:东北证券,渠道调研 创新推出三级联盟体系,加强厂商利益协调,促进共同做大市场。公司创新构 建三级联盟体系,第一级为国窖公司股东联盟体,开启国窖品牌专营化,机制更灵 活,资源更聚焦,组织更有效,通过大商入股方式形成利益共同体,共同做大市场 蛋糕;第二级则是从2016年开始进行的全国二级联盟体的建设,进行了全国三大 大区联盟会的统筹,为各区域之间找到共用发展之路,实现区域内的统一及区域间 的协调发展;第三级则是通过省级或城市子公司的建设,通过国窖荟的组建,激发 基层组织活力,为国窖1573渠道运营模式省级赢得市场活力。渠道调研反馈今年 将在全国范围实现三级子公司的建设,通过将核心终端纳入到控盘分利的范围内来 促进市场的高效发展。总体而言,国窖公司将采取优胜劣汰的机制,鼓励优质股东 进入体系;通过省级或城市公司股权的开放,鼓励核心终端享受区域发展红利;通 过国窖荟的持续开放,整合核心渠道进行利益共享资源互换。 4.2. 厂商联盟以强推力弥补品牌差距,创新推出国窖荟提升品牌力 2014年前厂商建立战略同盟绑定核心利益,增强渠道推力。回顾公司渠道发展 历史,可以看出公司对于厂商关系的认识是对等互助互惠互利的。2006 年,公司 向主要产品经销商等十名战略投资者定向发行股份 3000 万股,与经销商建立起战 略同盟关系,为打造营销网络、固化销售渠道奠定基础。2007年公司培养战略客户、 区域性大客户,建立全国稳定布局的核心骨干经销客户,结合市场的分步进行客户 的调整与组合。在此基础上,公司于2009年推出柒泉公司模式,通过渠道加杠杆 和绑定核心经销商,实现了国窖1573的高速发展。2010年公司对多个省级市场进 行重新划分深度规划,重新布局全国市场,在重点市场实现精耕细作和渠道的扁平 化运作;组建团购定制服务中心,为团购推广、定制营销及高端产品的推广奠定了 基础;组建招商部,布局全国性“大招商,招大商”,引进优质客户资源。 2014年后加强渠道深耕,创新推出国窖荟打造消费氛围。在行业调整期后,公 司的渠道策略也做相应调整,2014年招商政策由“大招商,招大商”,调整为“抢 商、控商”,通过抢商抢占目标渠道资源,通过控商理顺市场秩序,达成销售增量, 同年实现品牌管理由“事业部制”向“公司制”变革。1)在渠道建设方面,2014 年开始公司通过构建核心客户联盟,稳固核心大客户,形成了3大核心战略品牌全 国核心市场控盘分利模式;通过推进客户联盟为主导的直分销渠道操作模式,持续 扩大直营渠道占比,缩减渠道层级,巩固了渠道合理利润,确保了公司市场营销策 略的执行力;通过推进以控制核心终端、服务核心消费者为中心的双“124”工程, 大幅提升了终端网点控制力和消费者服务力。2)在团队建设方面,2015、2016年 公司销售人员快速扩张,主要招聘一线业务人员,2017年开始重点转向营销骨干人 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 员,通过组建专业销售队伍,增强渠道掌控力和对消费者的服务能力,并大胆推进 运营模式改革,开展联合会战,强化了价格塑造、终端维护、生动化陈列等市场基 础工作,头曲二曲成功站稳阵脚,市场秩序得到有力巩固,同时公司大单品团购客 户大招商工作启动,拓宽了市场覆盖面,提升了服务核心消费群体的能力。3)在 组织结构方面,公司2016构建起了“四总三线一中心”的营销组织架构,确保营 销决策、指挥、监督、协调工作的有序统一,设立了全国“7大营销服务中心”,补 足市场终端及消费者的服务能力。4)在市场深耕方面,2019年,泸州老窖五大单 品主力团队全面下沉至县区,将现有市场向县级市场延伸。同时,泸州老窖还将在 保持现有终端销售规模的基础上,深入推进“双124工程”,进一步提升服务核心终 端、服务核心消费者的有效性和质量。5)在消费氛围打造方面,2009年公司开启“公 关营销”, VIP 客户群建设初见成效;2013年进行了客户分级与价格管理,开展了 “宴席推广活动”;2016年北京国窖荟成立,实现了从线上深入线下与消费者近距离 亲密互动,同年公司开始在全国重点城市举办多场“七星盛宴”与“时光记忆”品 鉴活动,众多高端VIP和圈层人士参加,有效地提升了粉丝客户的黏性与忠诚度。 2017年4月,国窖1573在纽约开启全球文化之旅。公司通过核心终端、核心消费 者,整合核心渠道和经销商资源,成立双“国窖荟俱乐部”,在消费氛围的打造上 发挥重要作用。 图 28:公司2016年以来销售人员快速扩张,销售团队建设持续加强 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20112012201320142015201620172018 数据来源:东北证券,Wind 表 15:公司渠道策略变化 年度 渠道策略 2006 年 向主要产品经销商等十名战略投资者定向发行股份 3000 万股,与经销商建立起战略同盟关系 2007年 培养战略客户、区域性大客户,建立全国稳定布局的核心骨干经销客户 2009年 推出柒泉公司模式,经销商入股联盟体 2010年 组建团购定制服务中心,组建招商部,布局全国性“大招商,招大商” 2014年 “抢商、控商”,通过抢商抢占目标渠道资源;实现品牌管理由“事业部制”向“公司制”变革,构建核心客 户联盟,稳固核心大客户,形成3大核心战略品牌全国核心市场控盘分利模式;通过推进客户联盟为主导的 直分销渠道操作模式,持续扩大直营渠道占比,缩减渠道层级,巩固了渠道合理利润;通过推进以控制核心 终端、服务核心消费者为中心的双“124”工程,大幅提升了终端网点控制力和消费者服务力 2015年 持续扩充销售团队 2016年 设立了全国“7大营销服务中心” 2017年 推进运营模式改革,开展联合会战,强化了价格塑造、终端维护、生动化陈列等市场基础工作;大单品团购 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 客户大招商工作启动,拓宽了市场覆盖面 2019年 泸州老窖五大单品主力团队全面下沉至县区,将现有市场向县级市场延伸 数据来源:东北证券,公司公告 图 29:泸州老窖七星盛宴活动宣传图 数据来源:东北证券,公开资料 广告宣传及市场拓展费用持续加大,促进品牌提升和市场拓展。公司在2014 年转换销售模式后,由公司主导市场费用投入,公司持续加大市场拓展,并在聚焦 五大单品的基础上,费用聚焦并持续加大宣传,从公司销售费用来看十分明显。2014 年公司销售费用仅为5.79亿元,到2018年公司销售费用已经增长到33.93亿元, 其中占比最大的即为广告宣传和市场拓展费用,从2014年的2.42亿元提升到2018 年的26.42亿元。伴随公司在销售费用和市场拓展方面投入加大,公司的品牌高度 不断拔高,市场建设从粗放式逐步进入到精耕式,并且通过大会战模式提升消费氛 围和销售业绩,逐步在西南、华北、华中等基地市场占据高端酒战略定位,在华东 和华南市场也逐步渗透。 图 30:公司广宣和市场拓展费用不断加大,品牌及市场建设取得积极进展 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 20142015201620172018 数据来源:东北证券,Wind 在渠道利润方面,公司在高端酒品牌力稍弱的情况下,重视维持高于五粮液的 渠道盈利水平,加强终端推力。由于公司在品牌力上仍然弱于五粮液,公司虽然在 定价上采取跟随策略,但在渠道利润方面则释放更大的空间。国窖1573经销商利 润单瓶在40-60元左右,终端利润在100元左右,明显高于五粮液经销商单瓶20-30 元,终端单瓶40-60元的盈利水平,所以在和五粮液相比的情况下,国窖1573渠道 推力明显更强。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 5. 市场策略:东进南图,寻求高端名酒相匹配的市场地位 5.1. 大本营市场稳定发展 公司在1999年报中即表示,通过积极发展培育市场终端销售网络,完善全国 市场网络体系,公司销售网络已覆盖全国 30 个省市自治区 300 多个大中城市, 全国性的市场网络体系已经初步形成。2007年市场策略是在不断巩固优势区域的前 提下,突破长江三角和珠江三角两大市场,重塑华东、华南格局;以抓住区域性核 心城市建设为引擎,拉动周边市场快速发展。经过多年的发展,目前西南、华中、 华北市场已经成为公司的粮仓市场,但是各市场发展历史有所不同。2012年之前, 西南和华北市场始终是公司最大的两个市场且旗鼓相当,2013年-2014年行业调整 期,华北市场大幅下滑,而西南市场由于公司的影响力更为深厚,且推出特曲60 等产品进行补充,西南市场占比则稳步提升,在2015年后由于国窖1573等产品在 全国的快速放量,占比开始良性下降;华中市场在2013年以来占比逐年降低,在 2017年得益于大规模会战,品牌和渠道渗透率大幅提升,销售触底反弹大幅增长, 而西南市场在当年进行了主动调整,所以华中市场占比大幅提升至26.88%;华北市 场2012年销售占比达到30.05%,经历行业调整后到2015年降低到14.3%,近年随 着行业回暖,华北市场快速增长,占比不断提升。我们预计2019年公司华北、西 南、华中市场占比分别为32%、25%、15%左右,三大基地市场合计占据公司72% 的销售额。未来在基地市场,公司仍可通过坚决推进“双124工程”,有效掌控核 心网点等方式,进一步提升服务核心终端、服务核心消费者的有效性和质量,不断 深化县级以下市场,不断拓展市场空间。 图 31:西南&华中&华北是公司的主要市场 数据来源:东北证券,Wind 5.2. 东进南图,寻找寻求高端名酒相匹配的市场地位 华东市场最具耕耘潜力,华南市场尚处于开发初期。公司在2007年报中即提 出要重塑华东、华南格局,2017年提出“长三角”发展战略,2018年报中公司提 出全面巩固传统“粮仓市场”,实施“东进南图”工程。 华南市场白酒主要包括两广和海南,白酒消费基础较为薄弱,广西米酒、广东 洋酒均对白酒消费群体形成分流,因此华南市场在各大酒企中的营收规模占比均较 为有限。由于公司基地市场仍处于稳健增长期,华东市场具备更好的白酒消费氛围, 所以公司当前对华南市场的开发力度及投入力量仍然较小,公司当前在华南市场销 售规模10亿不到,具备很大的提升空间。 华东市场包括江浙沪徽,是我国白酒重要消费市场之一,市场规模1500亿元 左右。近年名优酒企加大华东市场布局,对茅台来说,山东、江苏和浙江是1000 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 吨目标打造市场,上海更是重点扶持的500吨级市场。而对五粮液来说,华东板块 是其百亿粮仓。山西汾酒近年在鲁豫地区加大渠道深耕细作,规模已经达到近20 亿元,并于2019在年明确提出“破华东、过长江、占上海”策略,在浙江成立汾 酒运营平台,在上海成立杏花村汾酒企业管理公司,并计划在长江以南地区三年每 年增长50%。今世缘采取差异化的产品策略、市场策略,通过开发团购渠道从而快 速发展,预计2019年今世缘省内规模将达到45亿左右,并逐渐向环江苏市场外延 发展。徽酒龙头古井贡酒也在华东市场不断发力,通过深耕终端的方式进入江苏市 场。以江、浙、沪经济发达的长三角地区和皖、鲁产酒大省组成的华东板块已经成 为竞争焦点。 华东市场高端酒消费规模大,国窖1573规模仍小,地产酒虽强势但仍然处于 次高端价位段不构成影响。据酒业家,2018年江苏市场茅台的规模在35-40亿,五 粮液30亿左右,郎酒规模15亿,迎驾规模15亿,泸州老窖规模8亿左右,牛栏 山规模7亿,剑南春、古井均在3至4亿之间,水井坊不足1亿,考虑到苏酒龙头 洋河规模116亿,今世缘规模35亿,苏酒其他规模以上酒企约50亿,以及其他品 牌,预计2018年江苏白酒市场总体规模400亿左右,其中苏酒三沟一河占据40% 以上市场份额,地产酒较为强势,但仍处于次高端价位段,对国窖影响较小,较大 的高端酒消费规模利好国窖的发展。 图 32:2018年江苏白酒市场竞争格局 数据来源:东北证券,渠道调研,酒业家 公司在华东有品牌基础,未来3年有望爆发式增长。据调研了解,90年代时期 华东市场是公司的粮仓市场,规模有6亿左右。随着华东收入水平的提高,消费观 念改变,公司产品提价战略失误导致市场萎缩。随着2015年之后逐渐在中西部地 区站稳市场,公司于2017年提出“长三角”发展战略,将上海、浙北、苏南作为 核心,于华东进行板块化突破,并规划到2020年区域销售额达20亿,同时稳企华 东市场白酒销量前三的位臵。国窖1573作为全国三大高端白酒之一,目前在华东 市场的市场规模和影响力明显与自身定位具有较大差距,华东市场作为浓香白酒的 主要消费市场,具备浓香消费习惯,随着公司资源聚焦华东市场,依托上海、苏州 和杭州三个华东桥头堡市场,有望在未来3年实现爆发式增长。具体在操作上,由 于优质大商已经为其他名酒所掌握,公司选择在江苏市场开设超过200家专卖店, 解决了品牌能见度问题,未来以高端品鉴活动及团购渠道为主,以高水平的渠道盈 利水平逐步拓展销售网络,辅以对终端及消费者的积极培育,将能够逐步收复江苏 地位。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 5.3. 加大河南市场投入,目标3年突破12亿 河南是人口9600万,位居全国省份第三;2019年GDP总量5.4万亿,位居全 国省市第五,白酒消费基础较为雄厚。河南酒文化历史悠久,饮酒习俗丰富多彩, 白酒饮用习惯较重,酒文化较为包容。正是由于具备良好的白酒消费市场条件,名 优白酒均将河南视为重要市场竞相角逐,而地产酒则日渐式微。整体来看,河南白 酒规模400亿左右,高端酒茅台五粮液,次高端酒企洋河股份、山西汾酒、剑南春、 郎酒、水井坊、古井贡酒、酒鬼酒等均在此占据较大市场份额,新兴酱酒势力习酒、 金沙酒等也在加紧布局。从高端酒方面来看,规模远超百亿,其中五粮液在河南高 端市场规模40亿+,2020年仍计划增长25%;而国窖1573在河南规模仅3亿左右, 相差甚大。 图 33:河南人口位居全国省份第三 图 34:河南GDP位居全国省份第五 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 数据来源:东北证券, Wind 数据来源:东北证券, Wind 图 35:2019年茅五泸在河南的销售规模:亿元 数据来源:东北证券,渠道调研 高度重视河南市场,目标3年突破12亿。2020年5月初国窖公司召开中原大 会战计划暨河南市场战区制启动大会,国窖公司宣布将河南分为豫中、豫西、豫北、 豫南四个战区,分别由国窖销售公司在西南、西北、华北、中南的四个大区经理来 进行直管。在6月初泸州老窖国窖公司举行了2020-2022中原大会战三年目标责任 书签订仪式,河南四大战区逐一签订了目标责任书,其销售目标分别是豫西2亿、 豫北2亿、豫南3亿、豫中5亿,3年要突破12亿的销售任务。鉴于国窖1573高 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 端酒影响力的不断增强,本次国窖1573给到河南市场前所未有的人力、物力以及 资源等方面的支持,我们认为河南市场有望在未来3年成为公司的有力增长点。 6. 品质提升:技改项目徐徐展开,国窖产量再上台阶 技改工程资金募集完毕,一期项目正在实施。2015年行业回暖以来,公司经过 产品战略、市场聚焦、渠道模式的调整,销售重回向上通道。在重回白酒前三的目 标下,公司产能必然需要继续扩大,结构上也需要逐步淘汰落后基酒产能,提高优 质基酒生产能力,大力拓展中高端市场。2015 年度公司股东大会审议通过酿酒工 程技改项目,总投资 741428万。2017年9月公司定增30亿元用于酿酒一期工程 项目,预计将于2020年完工;2019年8月和2020年3月,公司分别向合格投资者 发行债券25亿、15亿,共募集70亿元。 表 16:公司募资用于扩大产能 项目 序号 项目名称及内容 项目投资 总额:万元 募集资金投入 金额:万元 一期 1 酿酒工程技改项目(一期工程),2016年中启动建设,预计2020年完 工,将建成优质基酒生产窖池 7,000 口,形成优质基酒 3.5 万吨生产 能力,以及储酒 10 万吨的储藏能力。 334081 300000 (2017年9月 定增) 二期 1 酿酒工程技改项目(二期工程) 407347 400000 (2019年8月 发行债券25亿, 2020年3月发 行债券15亿) 2 信息管理系统智能化升级建设项目 71690 3 黄舣酿酒基地窖池密封装臵购臵项目 28260 4 黄舣酿酒基地制曲配套设备购臵项目 10000 合计 851378 700000 数据来源:东北证券, 公司公告 国窖1573产能2025年将达到2-2.5万吨,确保公司增长。公司在公开的2019 年5月底调研纪要中表示,公司拥有行业中最大规模的百年窖池群,自2000年推 出国窖1573,基酒每年产能约3000多吨,过去由于销售能力等方面的原因每年的 基酒产能都有留存,截止2019年5月国窖1573基酒储备超过2万吨。未来1573 基酒产能方面会逐步提高:一是酿酒工程技改项目建成投产后,原来生产各种等级 基酒的老窖池可以臵换出来专门用于生产国窖1573基酒;二是随着时间推移,更 多的老窖池窖泥进一步老熟,部分老窖池陆续达到了生产国窖1573基酒的标准。 公司力争在2020年将国窖1573系列成品酒的销量提高到1.5万吨,2025年达到2-2.5 万,并将确保国窖1573的品质。随着募投项目的逐步进行,我们认为公司高端白 酒产能将能够和公司长远发展规划相协调,促进公司的稳定发展。 7. 盈利预测及投资建议 公司高档酒主要为国窖1573系列。高端酒竞争格局稳定,供需整体呈现稳健 增长态势,茅台五粮液在2020年计划增量分别10%左右/5-8%。从量来看,公司在 华东、华南、河南区域会加大投入,大本营华北、西南、华中市场预计取得行业平 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 均增长,整体来看,预计2020-2022年量的增速分别为7-8%/18%/16%左右。从价来 看,国窖提价策略主要采用跟随五粮液战略,另外考虑公司自身情况,2020-2022 年预计提价幅度分别为8 %/3%/7%。 公司中档酒主要为窖龄及特曲系列。窖龄系列由于主推产品由窖龄30年升级 到当前60年及90年,市场仍处于调整过程中,2020年受疫情冲击销售可能有所下 滑,预计2021-2022年恢复温和上涨。特曲系列中,老字号特曲等随着2019年出厂 价提升至225元,2020年受疫情影响,预计销量将有所下滑,2021-2022年将恢复 增长态势。特曲60系列预计在近三年仍将保持快速增长。总体上中档酒销量方面, 预计2020-2022年增速分别为-7%/14%/5%,收入方面预计2020-2022年增速为 0%/15%/10%。 公司低档酒主要为头二曲等。预计公司未来将逐步提升低档产品价格,并继续 压缩SKU,量价将处于动态平衡中,预计2020-2022年营收增速分别为5%/8%/8%。 表 17:公司营收预测 2019 2020E 2021E 2022E 营收:亿元 高档酒 8,595.86 10,018.69 12,176.71 15,113.73 YOY 34.78% 16.55% 21.54% 24.12% 中档酒 3,748.90 3,757.30 4,349.82 4,795.68 YOY 2.01% 0.22% 15.77% 10.25% 低档酒 3,270.97 3434.52 3709.28 4006.02 YOY 16.54% 5.00% 8.00% 8.00% 其他业务 201.22 221.34 243.48 267.82 毛利率 高档酒 92.8% 93.3% 93.6% 94.1% 中档酒 82.2% 83.1% 83.7% 84.6% 低档酒 48.4% 49.3% 50.7% 51.2% 其他业务 54.8% 54.8% 54.8% 54.8% 营收总计 15,816.95 17,431.84 20,479.29 24,183.26 YOY 21.2% 10.2% 17.5% 18.1% 综合毛利率 80.6% 82.0% 83.3% 84.6% 数据来源:东北证券食品饮料组预测,Wind 整体上,预计2020-2022年公司营收分别为174亿/205亿/242亿元,增速分别 为10.2%/17.5%/18.1%;综合毛利率分别为82%/83.3%/84.6%;归母净利润分别为 53.97/64.92/79.90亿元,对应PE为25X/20X/17X,维持“买入”评级。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 附表:财务报表预测摘要及指标 [Table_Forcast] 资产负债表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 9,754 11,561 15,668 20,405 净利润 4,642 5,410 6,502 8,005 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 1 0 0 0 应收款项 18 2,882 3,387 3,999 折旧及摊销 167 109 134 159 存货 3,641 3,731 4,064 4,410 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 2,901 2,933 2,975 3,031 财务费用 138 113 140 140 流动资产合计 16,314 21,107 26,093 31,845 投资损失 -155 -157 -190 -222 可供出售金融资产 运营资本变动 311 -2,883 271 -126 长期投资净额 2,231 2,231 2,231 2,231 其他 -263 18 18 18 固定资产 1,519 3,830 5,877 7,658 经营活动净现金流量 4,842 2,610 6,874 7,973 无形资产 332 323 315 306 投资活动净现金流量 -4,551 139 172 204 商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流量 93 -942 -2,940 -3,440 非流动资产合计 12,606 13,709 14,547 15,119 企业自由现金流 -3,411 8,056 5,931 7,711 资产总计 28,920 34,816 40,640 46,964 短期借款 0 0 0 0 财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 应付款项 1,869 1,738 1,957 2,100 每股指标 预收款项 2,244 0 0 0 每股收益(元) 3.17 3.68 4.43 5.45 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股净资产(元) 13.25 16.17 19.35 23.06 流动负债合计 6,787 6,891 8,041 8,929 每股经营性现金流量(元) 3.31 1.78 4.69 5.44 长期借款 0 0 0 0 成长性指标 其他长期负债 2,578 4,078 4,078 4,078 营业收入增长率 21.2% 10.1% 17.5% 18.1% 长期负债合计 2,578 4,078 4,078 4,078 净利润增长率 33.2% 16.3% 20.3% 23.1% 负债合计 9,365 10,969 12,119 13,007 盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 19,407 23,686 28,349 33,771 毛利率 80.6% 82.0% 83.3% 84.6% 少数股东权益 148 161 171 186 净利润率 29.3% 31.0% 31.7% 33.1% 负债和股东权益总计 28,920 34,816 40,640 46,964 运营效率指标 应收账款周转率(次) 0.42 0.38 0.39 0.39 利润表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 存货周转率(次) 433.56 433.56 433.56 433.56 营业收入 15,817 17,422 20,468 24,171 偿债能力指标 营业成本 3,065 3,141 3,421 3,712 资产负债率 32.4% 31.5% 29.8% 27.7% 营业税金及附加 1,976 2,165 2,548 3,007 流动比率 2.40 3.06 3.25 3.57 资产减值损失 0 0 0 0 速动比率 1.84 2.50 2.72 3.05 销售费用 4,186 4,443 5,363 6,357 费用率指标 管理费用 829 889 1,023 1,172 销售费用率 26.5% 25.5% 26.2% 26.3% 财务费用 -205 -249 -323 -474 管理费用率 5.2% 5.1% 5.0% 4.9% 公允价值变动净收益 0 0 0 0 财务费用率 -1.3% -1.4% -1.6% -2.0% 投资净收益 155 157 190 222 分红指标 营业利润 6,119 7,153 8,585 10,568 分红比例 0.0% 43.2% 43.1% 41.3% 营业外收支净额 -15 -18 -18 -18 股息收益率 0.0% 1.8% 2.1% 2.5% 利润总额 6,104 7,135 8,567 10,550 估值指标 所得税 1,462 1,725 2,065 2,545 P/E(倍) 27.35 24.56 20.42 16.59 净利润 4,642 5,410 6,502 8,005 P/B(倍) 6.54 5.60 4.68 3.92 归属于母公司净利润 4,642 5,397 6,492 7,990 P/S(倍) 8.38 7.61 6.48 5.48 少数股东损益 0 13 10 15 净资产收益率 23.9% 22.8% 22.9% 23.7% 资料来源:东北证券 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 分析师简介: 李强:西南财经大学金融学硕士,电子科技大学金融学本科,现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限 责任公司研究员,南京证券股份有限公司研究员。具有10年证券研究从业经历,荣获2019年金牛奖食品饮料行业最佳分析 团队第1名,2019年Wind资讯金牌分析师第5名,2018年每市食品饮料行业年度组合收益第4名,2018年投研社最受机构欢 迎分析师,2018年进门财经百佳分析师,2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第7名,2018年度知丘杯金测奖最佳 分析师第3名,2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第2名, “2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮 料行业第1名。 张立:同济大学金融硕士,同济大学本科,现任东北证券食品饮料组研究助理。2018年以来具有2年证券研究从业经历。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本 报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公 司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任 何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇 员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露; 可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公 司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 本报告及相关服务属于中风险(R3)等级金融产品及服务,包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、 AA级别信用债或ABS、创新层挂牌公司股票、股票期权备兑开仓业务、股票期权保护性认沽开仓业务、银行非保本型理财 产品及相关服务。 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告 的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、 客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何 第三方的授意或影响,特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来6个月内,股价涨幅超越市场基准15%以上。 增持 未来6个月内,股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。 中性 未来6个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。 减持 在未来6个月内,股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。 卖出 未来6个月内,股价涨幅落后市场基准15%以上。 行业 投资 评级 说明 优于大势 未来6个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来6个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来6个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 35 [Table_PageTop ] 泸州老窖/公司深度报告 东北证券股份有限公司 网址:http://www.nesc.cn电话:400-600-0686 地址 邮编 中国吉林省长春市生态大街6666号 130119 中国北京市西城区锦什坊街28号恒奥中心D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路729号 200127 中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心22A 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西122号之二星辉中心15楼 510630 机构销售联系方式 姓名 办公电话 手机 邮箱 公募销售 华东地区机构销售 阮敏(副总监) 021-20361121 13636606340 ruanmin@nesc. cn 吴肖寅 021-20361229 17717370432 wuxiaoy in@nesc.cn 齐健 021-20361258 18221628116 qijian@n esc.cn 陈希豪 021-20361267 13262728598 chen_ xh@nesc.cn 李流奇 021-20361258 13120758587 Lilq@nesc. cn 李瑞暄 021-20361112 18801903156 lir x@nesc.cn 周嘉茜 021-20361133 18516728369 zhoujq@nesc.cn 刘彦琪 021-20361133 13122617959 liuy q@nesc.cn 金悦 021-20361229 15213310661 jiny ue@nesc.cn 华北地区机构销售 李航(总监) 010-58034553 18515018255 lihan g@nesc. cn 殷璐璐 010-58034557 18501954588 y inlulu@nesc.cn 温中朝 010-58034555 13701194494 wenzc@nesc.cn 曾彦戈 010-58034563 18501944669 zengy g@nesc.cn 周颖 010-63210813 18153683452 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