国盛证券–电子行业:中芯敲开科创板大门,苹果链持续优于预期【行业研究】

【研究报告内容摘要】 中芯国际于2020年6月19日公告,公司在科创板发行上市申请获科创板股票上市委员会审议通过,上市在即。从公司6月1日申报获得受理后,19天完成上会通过,再创科创过会市场新纪录。翻阅历史,过去中芯国际多次轮资,增加自身Capex支出从而实现自身技术制程的追赶;而此次中芯国际拟募集200亿,SN1项目投资80亿,工艺研发项目投资40亿,及补充流动资金80亿。无论是大基金一期及大基金二期的青睐,还是科创上市的神速,我们均看到了中国对于半导体国产替代的需求及帮助,且通过中芯国际回归A股,中国半导体产业链将进一步完善。 研发+Capex持续加码,加速追赶龙头步伐。根据目前中芯国际与龙头台积电的产能及制程来看,台积电产能达到100万片/月等效12寸片;中芯国际产能达到20万片/月等效12寸片。考虑中芯国际资本开支上台阶,根据目前规划的处于爬产期和建设期的B3、SN1、SN2等项目,以每个工厂3.5万片/月计算,合计产能增长约10.5万片/月,大约是目前总产能的50%。从制程角度来看,制程差距体现在产品价格上,台积电产品均价是中芯国际的2~2.5倍。先进制程享有寡头垄断的产品溢价,二线厂商在没有推进新技术的情况下,传统制程每年呈现价格下降趋势。中芯国际在推出14nm以来,N+1/N+2更值得期待,与台积电的制程差距在缩小,有利于提升产品组合均价。 消费电子TWS等持续高增长,价格下探引需求增长。由于目前TWS耳机、智能手表等可穿戴产品渗透率依旧不高,且由于基数较小,因为可穿戴设备仍处于爆发阶段(TWS无线耳机的市场渗透率仅为15%)。在此次疫情后,结合618购物节大促销,TWS耳机价格下探引发购买需求大爆发。我们认为可穿戴设备将会在2020年仍然能够维持高增长,进而带动消费电子配套产业链。 iPhone出货量优于预期,静待5G手机潮带动消费电子井喷式新需求。5G推进进度超预期,中国发布的新机型中5G机型占比高达71%。苹果5G手机按照原预期备货,目前苹果全球供应链已恢复正常运行,iPhone反响优异,有部分加单的情况。从此次618购物节来看,iPhone销量遥遥领先位居第一,天猫平台5小时成交额超5亿元,京东销量第一,由此可看到国内消费者的消费热情也逐步提升。而后续将会有一批5G新机型集中发布,我们认为将会带动新一波消费热潮,从而实现消费电子产业链的鹏发。 高度重视国内半导体产业格局将迎来空前重构、变化,以及苹果产业链核心龙头:(1)半导体核心设计:光学芯片、存储、模拟、射频、功率、FPGA、处理器及IP等产业机会;(2)半导体代工、封测及配套服务产业链;(3)以苹果为核心的产业链龙头公司的鹏发。 相关核心标的见尾页投资建议。 风险提示:下游需求不及预期,国际形势进一步恶化。

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请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业周报 2020年06月21日 电子 中芯敲开科创板大门,苹果链持续优于预期 中芯国际于2020年6月19日公告,公司在科创板发行上市申请获科创板 股票上市委员会审议通过,上市在即。从公司6月1日申报获得受理后, 19天完成上会通过,再创科创过会市场新纪录。翻阅历史,过去中芯国际 多次轮资,增加自身Capex支出从而实现自身技术制程的追赶;而此次中 芯国际拟募集200亿,SN1项目投资80亿,工艺研发项目投资40亿,及 补充流动资金80亿。无论是大基金一期及大基金二期的青睐,还是科创上 市的神速,我们均看到了中国对于半导体国产替代的需求及帮助,且通过中 芯国际回归A股,中国半导体产业链将进一步完善。 研发+Capex持续加码,加速追赶龙头步伐。根据目前中芯国际与龙头台 积电的产能及制程来看,台积电产能达到100万片/月等效12寸片;中芯国 际产能达到20万片/月等效12寸片。考虑中芯国际资本开支上台阶,根据 目前规划的处于爬产期和建设期的B3、SN1、SN2等项目,以每个工厂3.5 万片/月计算,合计产能增长约10.5万片/月,大约是目前总产能的50%。 从制程角度来看,制程差距体现在产品价格上,台积电产品均价是中芯国际 的2~2.5倍。先进制程享有寡头垄断的产品溢价,二线厂商在没有推进新技 术的情况下,传统制程每年呈现价格下降趋势。中芯国际在推出14nm以来, N+1/N+2更值得期待,与台积电的制程差距在缩小,有利于提升产品组合 均价。 消费电子TWS等持续高增长,价格下探引需求增长。由于目前TWS耳机、 智能手表等可穿戴产品渗透率依旧不高,且由于基数较小,因为可穿戴设备 仍处于爆发阶段(TWS无线耳机的市场渗透率仅为15%)。在此次疫情后, 结合618购物节大促销,TWS耳机价格下探引发购买需求大爆发。我们认 为可穿戴设备将会在2020年仍然能够维持高增长,进而带动消费电子配套 产业链。 iPhone出货量优于预期,静待5G手机潮带动消费电子井喷式新需求。5G 推进进度超预期,中国发布的新机型中5G机型占比高达71%。苹果5G手 机按照原预期备货,目前苹果全球供应链已恢复正常运行,iPhone反响优 异,有部分加单的情况。从此次618购物节来看,iPhone销量遥遥领先位 居第一,天猫平台5小时成交额超5亿元,京东销量第一,由此可看到国内 消费者的消费热情也逐步提升。而后续将会有一批5G新机型集中发布,我 们认为将会带动新一波消费热潮,从而实现消费电子产业链的鹏发。 高度重视国内半导体产业格局将迎来空前重构、变化,以及苹果产业链核心 龙头: (1) 半导体核心设计:光学芯片、存储、模拟、射频、功率、FPGA、处理 器及IP等产业机会; (2) 半导体代工、封测及配套服务产业链; (3) 以苹果为核心的产业链龙头公司的鹏发。 相关核心标的见尾页投资建议。 风险提示:下游需求不及预期,国际形势进一步恶化。 增持(维持) 行业走势 作者 分析师 郑震湘 执业证书编号:S0680518120002 邮箱:zhengzhenxiang@gszq.com 分析师 佘凌星 执业证书编号:S0680520010001 邮箱:shelingxing@gszq.com 研究助理 陈永亮 邮箱:cheny ongliang@gszq.com 相关研究 1、《电子:晶圆代工领军企业起航,产能增长、制程升 级双驱动》2020-06-14 2、《电子:中国“芯”阵列蓄势待发,苹果链优于预期》 2020-06-07 3、《电子:面板行业(二):从周期修复到价值转换》 2020-06-05 -16 % 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 2019-062019-102020-022020-06 电子 沪深300 2020年06月21日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、中芯国际敲响科创板大门 ………………………………………………………………………………………………………………….4 1.1 回顾中芯过往20年……………………………………………………………………………………………………………………4 1.2 科创板上市,加速完善半导体国产链 ……………………………………………………………………………………………..9 1.3 Capex加码,产能+制程加速追赶 ……………………………………………………………………………………………….. 15 二、TWS持续拉动,苹果产业链优于预期 ……………………………………………………………………………………………….. 20 2.1 TWS持续保持高增长,价格下探拉动需求 …………………………………………………………………………………….. 20 2.2 AirPods仍占据主导地位,Pro销量超预期 …………………………………………………………………………………….. 24 2.3 从618看需求爆发, ……………………………………………………………………………………………………………….. 26 三、投资建议 ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 28 五、风险提示 ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 29 图表目录 图表1:中芯国际2000-2019简史 ……………………………………………………………………………………………………………4 图表2:中芯国际过去20年回顾 ……………………………………………………………………………………………………………..5 图表3:国产半导体供应服务链 ……………………………………………………………………………………………………………….9 图表4:募集资金用途(单位:万元) ……………………………………………………………………………………………………. 10 图表5:发行前后股本变化 …………………………………………………………………………………………………………………… 10 图表6:中芯国际制程应用分布 …………………………………………………………………………………………………………….. 10 图表7:逻辑工艺技术平台 …………………………………………………………………………………………………………………… 11 图表8:按照工艺制程划分的收入结构 ……………………………………………………………………………………………………. 12 图表9:按地区营收占比 ……………………………………………………………………………………………………………………… 12 图表10:公司研发投入(单位:亿元)…………………………………………………………………………………………………… 13 图表11:研发人员占比 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 13 图表12:控股子公司在技术节点、工艺平台定位等方面的业务定位……………………………………………………………….. 13 图表13:产品导入阶段 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 14 图表14:公司业务范围 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 14 图表15:截至2019年底,中芯国际产线情况(亿元) ………………………………………………………………………………. 15 图表16:台积电与中芯国际季度出货量(千片,等效12寸片) …………………………………………………………………… 16 图表17:晶圆代工企业资本开支(百万美元)………………………………………………………………………………………….. 16 图表18: “大基金一期”参与的中芯国际投资与合作 …………………………………………………………………………………… 17 图表19:公司研发投入(单位:亿元)…………………………………………………………………………………………………… 17 图表20:中芯国际与台积电量产制程代际差 …………………………………………………………………………………………….. 18 图表21:晶圆代工企业均价(美元,等价12寸片) ………………………………………………………………………………….. 19 图表22:全球不同制程的产能占比(等效8寸片)……………………………………………………………………………………. 19 图表23:2019年全球晶圆代工行业收入分布 …………………………………………………………………………………………… 20 图表24:2019年全球晶圆代工行业产能分布 …………………………………………………………………………………………… 20 图表25:TWS无线耳机出货量(万台)………………………………………………………………………………………………….. 20 图表26:TWS耳机19Q4分品牌出货量 ………………………………………………………………………………………………….. 21 图表27:TWS耳机19Q4分品牌价值量 ………………………………………………………………………………………………….. 21 图表28:AirPods Pro拼多多售价趋势 …………………………………………………………………………………………………….. 21 图表29:AirPods Pro京东售价趋势 ……………………………………………………………………………………………………….. 22 2020年06月21日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表30:100美元以上的TWS耳机销售占比 …………………………………………………………………………………………… 22 图表31:100美元以下的TWS耳机销售占比 …………………………………………………………………………………………… 22 图表32:TWS耳机的主要型号以及参数………………………………………………………………………………………………….. 22 图表33:AirPods发布前后市场份额对比 …………………………………………………………………………………………………. 24 图表34:AirPods出货量预测………………………………………………………………………………………………………………… 24 图表35:AirPods Pro拆解……………………………………………………………………………………………………………………. 25 图表36:AirPods Pro充电盒拆解…………………………………………………………………………………………………………… 25 图表37:AirPods Pro主要芯片BOM成本(单位:美元) …………………………………………………………………………… 26 图表38:全球手机出货量预测(单位:百万台) ………………………………………………………………………………………. 26 图表39:中国的智能手机出货量……………………………………………………………………………………………………………. 27 图表40:6/1-6/4手机销量排行 …………………………………………………………………………………………………………….. 27 图表41:京东上Iphone 11销量情况 ……………………………………………………………………………………………………… 27 图表42:中国智能手机月出货量(万部) ……………………………………………………………………………………………….. 28 2020年06月21日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、中芯国际敲响科创板大门 中芯国际于2020年6月19日公告,公司在科创板发行上市申请获科创板股票上市委员 会审议通过,上市在即。从公司6月1日申报获得受理后,19天完成上会通过,再创科 创过会市场新纪录。翻阅历史,过去中芯国际多次轮资,增加自身Capex支出从而实现 自身技术制程的追赶;而此次中芯国际拟募集200亿,SN1项目投资80亿,工艺研发 项目投资40亿,及补充流动资金80亿。无论是大基金一期及大基金二期的青睐,还是 科创上市的神速,我们均看到了中国对于半导体国产替代的需求及帮助,且通过中芯国 际回归A股,中国半导体产业链将进一步完善。 1.1 回顾中芯过往20年 翻阅中芯国际历史,自2000年中芯国际成立后,逐年追赶国际龙头的步伐之中,不断 地通过与各个厂商签订合作协议的同时,加大对自身的Capex和研发的投入。 至2020年中芯国际终于实现了14纳米FinFET技术的稳定量产,进一步实现了对于国 际龙头的追赶。 图表1:中芯国际2000-2019简史 资料来源:芯思想,国盛证券研究所 以下我们对中芯国际过往20年,从历史里程碑、重大股权变更、以及产线及技术制程 多角度对中芯国际进行了梳理: 2020年06月21日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表2:中芯国际过去20年回顾 2000 历史里程碑: 中芯国际集成电路制造有限公司设立。 中芯国际集成电路制造(上海)有限公司正式成立。 2001 股权变迁: 通过发行优先股进行增资扩股,上海实业有限公司成为第一大股东,高盛、汉鼎亚太等分别占股10%。 生产线: 中芯国际光罩厂设备顺利搬入。 中芯国际FAB 1开始设备搬入。 制程发展/代工: 上海FAB 1举行了投产庆典,第一片0.25微米产品上线生产。 与东芝宣布技术授权/代工协定,获得东芝低功率静态存组器0.21微米制程技术。 和特许半导体联盟,获线宽0.18微米标准逻辑制程技术以及特许半导体所赋予的专利使用权。 中芯国际与富士通宣布代工协定,于上海工厂为富士通代工制造0.22微米和0.18微米FCRAM 2002 历史里程碑: 中芯国际宣布与比利时微电子研究中心合作,将参与大部分有关硅加工工艺技术的工业合作项目。 中芯国际集成电路制造(北京)有限公司正式成立。 股权变迁: 中芯国际向原有股东和新投资人募集获6.3亿美元。投资者包括上海实业、汉鼎亚太等。 生产线: 中芯国际上海FAB2开始设备搬入。 中芯国际(原中芯环球)北京基地12英寸厂房举行奠基仪式。 中芯国际的8英寸月产能达到30000片。 制程发展/代工: 中芯国际宣布0.18微米CMOS逻辑制程通过全面技术认证并实现量产。 中芯国际上海0.18微米工艺正式投产。 和英飞凌宣布签订生产DRAM的合作协议,将其0.14微米的DRAM沟槽技术转移给中芯国际。随着中芯国际厂 房设备的进展,预计该项合作将使英飞凌2005年的月投片提高20000片。 和尔必达公司签署为期五年的芯片代工协议,尔必达将把该公司的0.13微米的堆叠DRAM交给中芯国际。 中芯国际和东芝宣布技术授权和代工协议,将0.15微米低功率静态存储器制程技术转让给中国上海的中芯国际。 2003 历史里程碑: 中芯国际集成电路制造(天津)有限公司成立。 制程发展/代工: 中芯国际和摩托罗拉宣布签署长期策略合作协议。摩托罗拉将位于天津的MOS17转移给中芯国际,换取其股份。 中芯国际与摩托罗拉完成转移位于天津的MOS17于的全部事宜。摩托罗拉获11.4%的股份。随后中芯国际投资 7.1亿美元在行扩产,建设满足0.13微米的生产线。 2004 历史里程碑: 中芯国际在美国纳斯达克发行预托证券。 中芯国际实现首个年度盈利。 股权变迁: 中芯国际香港主板上市,共募集资金6.9亿港元。 生产线: 中芯国际第一条12英寸生产线(FAB4)在北京试投产。 中芯国际的凸块生产线开始安装设备。 制程发展/代工: 中国第一条12英寸晶圆生产线中芯国际FAB4在北京正式投产,开始为英飞凌110纳米、尔必达100纳米产品 2020年06月21日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 代工512Mb DDR2 SDRAM。 采用中芯国际0.18微米工艺成功的64位微处理器龙芯2C芯片DXP100流片成功。 中芯国际的凸块生产线第一批产品成功地通过了可靠性验证,良率在98%以上。和日本凸版印刷株式会社于2004 年合资成立了凸版中芯彩晶电子(上海)有限公司。 2005 历史里程碑: 中芯国际和台积电的专利及商业机密诉讼案达成和解,六年内以分期方式支付台积电1.75亿美元;然而,台积 电仍保留再提告诉的权利。 中芯国际营收首次超过10亿美元。 生产线: 中芯国际上海12英寸(FAB8)开工建设。 中芯国际北京FAB4正式量产,使用0.11微米及0.10微米生产工艺为英飞凌、尔必达制造512Mb DDR2 S DRAM, 首季12英寸晶片的产能约为4550片。 2006 生产线: 天津厂月产能达到18000片。 制程发展/代工: 中芯国际和英飞凌共同宣布,双方已经签署合作协定,进一步扩展在DRAM产品生产领域中的现有合作,开始 90纳米工艺产品合作生产。英飞凌将90纳米DRAM沟槽技术和12英寸产品生产技术转让于中芯国际北京,并 可以在未来期间灵活进行其70纳米技术的进一步转让。 2007 生产线: 中芯国际上海12英寸(FAB8)设备开始搬入。 中芯国际上海12英寸(FAB8)开始试投产。 中芯国际上海12英寸(FAB8)成功投产。 制程发展/代工: 中芯国际和奇梦达宣布进一步扩展在DRAM产品生产领域中的现有合作,开始80纳米工艺产品合作生产。根据 协议,奇梦达将80纳米DRAM沟槽技术和12英寸产品生产技术转让于中芯国际北京。 中芯国际和飞索宣布展开合作,将向中芯国际转让65纳米MirrorBit技术,使中芯进入特定快闪存储器细分市场。 中芯国际和IBM宣布,双方已签订45纳米bulk CMOS技术许可协定。 2008 历史里程碑: 中芯国际集成电路制造(深圳)有限公司成立。 S2/FAB 8以“零缺陷”的优异成绩通过了BSI ISO27001:2005信息安全体系的扩大认证审核。 股权变迁: 中芯国际宣布和大唐电信达成股权购买协议,以1.718亿美元获得了中芯国际16.6%股份。 中芯国际和台积电达成和解,台积电获得17.89亿新股,约占8%股权,成为第三大股东。 制程发展/代工: 中芯国际和飞索宣布扩大合作,飞索将向中芯国际转让43纳米MirrorBit技术。 中芯国际成功开发0.11微米CMOS图像传感器(CIS)工艺技术,同时适用于铝和铜后端金属化工艺。 中芯国际宣布,第一批45纳米产品成功通过良率测试,标志着45纳米工艺进入一个新的里程。 2009 制程发展/代工: 中芯国际发布三套自主设计的65纳米标准单元库的初始版本。 中芯国际宣布为自主开发的65纳米低漏电工艺提供一整套IP产品给客户。 中芯国际宣布45纳米高性能工艺在首批完整流程芯片上获得良率验证。 中芯国际与IBM于2007年12月签订了45纳米bulk CMOS技术许可协议。 中芯国际深圳12英寸厂房封顶,建成后将引进IBM先进的45纳米工艺技术。 2010 历史里程碑: 中芯国际实现年度盈利,终结连续5年亏损的局面。 中芯国际第一次新股配售,总额15亿股,筹资1亿美元。 2020年06月21日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 大唐1.02亿美元参与增发,股权升到19.06%。 制程发展/代工: 中芯国际宣布,北京基地12英寸65纳米工艺成功进入量产,自2009年第三季开始出货累计已超过一万片。 2011 股权变迁: 中芯国际宣布与中投公司达成投资协议。中投公司将投资中芯国际2.5亿美元,成为第二大股东。 大唐0.59亿美元认购0.85亿股可转换优先股。 2012 生产线: 中芯国际(北京)二期项目奠基。 制程发展/代工: 中芯国际以合资的方式建设中芯北京二期项目(中芯北方)。中芯北京于2006年实现90纳米技术产品量产, 2009年实现65纳米技术产品量产,2011年实现55纳米技术产品量产。中芯北京二期在现有的厂区内建设新厂 房,并引入45/40纳米以及32/28纳米的生产设备,实现先进技术节点产品量产。 宣布背照式CMOS成像传感技术研发领域取得突破,首款背照式CMOS成像传感测试芯片一次流片即获得成功。 2013 历史里程碑: 单季营收首度超过5亿美元。 中芯北方集成电路制造(北京)有限公司注册成立。 股权变迁: 发行每股20万美元可换股债券,总值2亿美元。 生产线: 成立合资公司中芯北方集成电路制造(北京)有限公司,建设中芯北京二期项目。预计投资总额为35.9亿美元, 专注于45纳米及更精细集成电路的量产,预期目标产能达到每月35000片晶圆。 中芯北方12英寸厂(B2A)封顶。工厂建成后将引入45/40纳米和32/28纳米2条产能各为3.5万片的生产线。 制程发展/代工: 中芯国际宣布正式进入28纳米工艺时代,标志着中芯国际生产及研发能力的极大提升。 2014 股权变迁: 中芯国际发行本金额9500万美元2018年到期零息可换股债券,大唐和Country Hill潜在行使优先认购权。 国家集成电路产业投资基金股份有限公司(大基金)正式成立,募集资金1387.2亿元。 生产线: 中芯彩晶电子(上海)有限公司国内首条12英寸芯载彩色滤光片和微镜生产线已建成投产,结合中芯国际12 英寸CMOS图像传感器(CIS)晶圆生产线,将形成一条完整的12英寸CIS产业链。 中芯国际宣布位于深圳的8英寸晶圆厂正式投产,这是中国华南地区第一条8英寸生产线投入使用。 制程发展/代工: 和高通扩大了在28纳米工艺节点上的合作,高通宣布将旗下的部分28纳米芯片交给中芯国际代工制造。 中芯国际和高通共同宣布,双方合作的28纳米骁龙™410处理器成功制造。 中芯国际和高通共同宣布,双方合作的28纳米骁龙™410处理器成功制造。 2015 历史里程碑: 中芯、华为、比利时微电子研究中心、高通共同投资中芯国际新技术研发(上海)有限公司。 股权变迁: 中芯国际与大基金达成一项投资协议。根据协议规定,大基金将认购47亿股新股份。 生产线: 中芯北方12英寸厂(B2A)洁净室交付使用。 中芯北方12英寸厂(B2B)奠基。 制程发展/代工: 中芯国际宣布采用其28纳米工艺制程的高通骁龙™410处理器已成功应用于主流智能手机。 2016 历史里程碑: 中芯南方集成电路制造有限公司正式成立。 2020年06月21日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 股权变迁: 中芯国际宣布出资4900万欧元,收购意大利LFoundry的70%股份。 中芯国际发行4.5亿美元2020年到期的零息可转换债券。 生产线: 中芯北方12英寸厂(B2B)上梁。 中芯北方12英寸厂(B2A)月产达一万片。 上海厂区举行新12英寸集成电路生产线厂房奠基仪式,满产后规模可达每月7万片。 宣布启动中芯天津产能扩充项目,投资15亿美元。全部达产后中芯天津月产能将达15万片8英寸晶圆。 宣布将在深圳现有厂区内启动建设一条12英寸集成电路生产线项目。预期目标产能将达每月4万片晶圆。 制程发展/代工: 中芯国际和联芯科技宣布,中芯国际28纳米高介电常数金属闸极(HKMG)制程已成功流片,基于此平台,联 芯科技推出适用于智能手机等领域的28纳米SoC芯片,准备进入量产阶段。 中芯国际宣布北京厂成功量产高通骁龙28纳米系列产品,并相继通过骁龙425和MDM9x07两颗新产品的客户 验证,在北京厂进入批量生产。 2017 历史里程碑: 中芯国际年度营收超过30亿美元。 股权变迁: 中芯国际完成新股配售3.3亿美元,并且完成发行6500万美元永续可转换证券。 生产线: 中芯北方12英寸厂(B2A)月产达两万片。 中芯国际天津T1B主厂房正式破土动工。 中芯北方12英寸厂(B2A)月产达3万片。 2018 历史里程碑: 北方集成电路创新中心揭牌,将为北京地区设计企业、科研院所,装备和材料企业提供试制,验证平台。 股权变迁: 中芯国际完成向大唐配售约0.84亿美元新股以及2亿美元永续可转换证券。中芯国际完成向大基金配售约0.78 亿美元新股以及3亿美元永续可转换证券。交易完成后,2018年9月30日 国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司正式成立,募集资金2041.5亿元。 生产线: 中芯北方12英寸厂(B2B)洁净室交付使用。 中芯国际天津T1B主厂房举行封顶仪式。 中芯国际天津P2 Full Flow设备搬入,科天(KLA-Tencor)的检测设备RS200成为首台搬入设备。 制程发展/代工: 中芯国际第一代14纳米FinFET技术进入客户验证阶段,产品可靠度与良率进一步提升;同时,12纳米的工艺 开发也取得突破。 2019 历史里程碑: 中芯国际14纳米工艺贡献有意义的营收。 中芯国际发布公告称,公司董事会批准将其美国预托证券股份从纽约证券交易所退市。中芯国际发布公告称,出 售LFoundry给无锡锡产微芯半导体有限公司,交易金额为1.13亿美元。 中芯国际发行2亿美元2022年到期的零息可转换债券。 制程发展/代工: 上海中芯南方FinFET工厂顺利建造完成,开始进入产能布建;12纳米工艺开发进入客户导入阶段。 第一代14纳米FinFET进入客户风险量产;第二代FinFET N+1技术平台开始进入客户导入阶段。 第一代14纳米FinFET已成功量产;第二代FinFET工艺N+1研发稳步推进,客户导入进展顺利。 2020 股权变迁: 中芯国际完成5年期美元公司债券的发行定价工作,募集资金6亿美元。 2020年06月21日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 生产线: 北方集成电路技术创新中心(北京)有限公司研发楼项目正式开工建设。 资料来源:芯思想,国盛证券研究所 1.2 科创板上市,加速完善半导体国产链 中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一,也是中国大陆技术最先进、规模最 大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业,主要为客户提供0.35微米至14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。中芯国际是中国大 陆第一家实现14纳米FinFET量产的晶圆代工企业,代表中国大陆自主研发集成电路制 造技术的最先进水平。 随着当前国产半导体板块的日渐完善,我们已经看到从设计、制造、封装、设备、以及 材料多领域的不同程度的国产化出现。而随着中芯国际近日宣布的将于科创板上市后, A股国产半导体家族将再得一名大将。 同时随着中芯国际在工艺制程上的不断追赶,研发的不断大力支出,配套的半导体国产 链也正式开始同步受益。 14nm FinFEF量产,12nm有望逐渐试产。中芯国际14nm FinFET工艺的实现也标志 着公司下游应用将迈进5G、物联网、车用电子、高性能计算等领域。预计年底产能达到 1.5万片/月。公司14nm产品覆盖通讯、汽车等领域,并基于14nm向12nm延伸,启 动试生产,目前进展良好。对于应用端,计划未来按三阶段进行推进:一阶段,聚焦高 端客户,多媒体应用;二阶段,聚焦中低端移动应用,并在AI、矿机、区块链等应用有 所准备;三阶段,发展射频应用。 图表3:国产半导体供应服务链 资料来源:电子发烧友、国盛证券研究所绘制 2020年06月21日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 中芯国际招股说明书正式公告,拟募集200亿,其中SN1项目80亿、先进及成熟工 艺研发按项目储备资金40亿、补充流动资金80亿。拟发行不超过16.86亿股,不超 过发行后总股本25%。 图表4:募集资金用途(单位:万元) 序号 项目名称 募集资金投资额 拟投入资金比例 1 12英寸芯片SN1项目 800,000.00 40.00% 2 先进及成熟工艺研发项目储备资金 400,000.00 20.00% 3 补充流动资金 800,000.00 40.00% 合计 2,000,000.00 100.00% 资料来源:中芯国际招股说明书,国盛证券研究所 图表5:发行前后股本变化 本次发行前 本次发行后 (行使超额配售选择权之前) 序号 股东名称 股份数量(股) 持股比例 股份数量(股) 持股比例 1 大唐香港 85,952.26 17.00% 85,952.26 12.75% 2 鑫芯香港 79,705.49 15.76% 79,705.49 11.82% 3 其他股东 340,029.14 67.24% 340,029.14 50.43% 拟本次A股发行 168,562.00 25.00% 合计 505,686.89 100.00% 674,248.89 100.00% 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 我们详细梳理招股说明书核心亮点,同时持续重点推荐关注中国“芯”阵列核心标的。 代工、封测、IP授权及设计服务、设备、材料。 亮点1:技术节点及工艺能力加速突破 根据招股说明书披露,公司目前已经开发出0.35微米至14纳米多种技术节点,应用于 不同工艺平台,具备逻辑电路、电源/模拟、高压驱动、嵌入式非挥发性存储、非易失性 存储、混合信号/射频、图像传感器等多个工艺平台的量产能力。 图表6:中芯国际制程应用分布 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 2020年06月21日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 目前公司在逻辑工艺技术平台按制程节点可分为8大技术节点、涵盖几乎所有下游应用, 在特色工艺技术平台形成包括电源/模拟、高压驱动、嵌入式存储、非易失性存储、射频、 CIS等6大技术平台。 图表7:逻辑工艺技术平台 序号 技术 节点 表征及特点 应用领域 先进程 度 1 14纳米 ①应用FinFET新型器件,高性能/低功耗,支持超低工作电压; ② 应用多重曝光图形技术,集成度超过3×10^9个晶体管/平方厘米; ③应用高介电常数金属栅极技术,提供三种不同阈值电压的核心器 件; ④低介电常数介质的铜互连技术,支持最多13层金属互联。 高性能低功耗计算及消费电子产品领 域,例如智能手机、平板电脑、机顶 盒、AI、射频、车载和物联网等领域。 国际领先 2 28纳米 ①具备高介电常数金属栅极、锗硅应力提升技术和超低电介质材料 铜互联工艺; ②运用了193纳米浸润式两次微影技术和形成超浅 结的毫秒级退火工艺; ③核心组件电压0.9V,具有三种不同阈值 电压。 高性能应用处理器、移动基带及无线 互联芯片领域,例如智能手机、平板 电脑、电视、机顶盒和互联网等领域。 国际领先 3 45/40纳米 ①核心组件电压1.1V,涵盖三种不同阈值电压; ②运用了先进的 浸润式光刻技术,应力技术,超浅结技术以及低介电常数介质等技 术。 手机基带及应用处理器、平板电脑多 媒体应用处理器、数字电视、机顶盒、 游戏及其他无线互联应用等领域。 国际领先 4 65/55纳米 ①基于完备的设计规则、规格及SPICE模型; ②核心元件电压: 1.2V,输入/输出电压:1.8V,2.5V和3.3V。 高性能、低功耗的应用领域,如移动 应用领域和无线应用等领域。 国际领先 5 90纳米 ①低介电常数介质的铜互连技术; ②支持客户定制,达到各种设 计要求,包括高速,低耗,混合信号,射频以及嵌入式和系统集成 等方案。 低能耗,卓越性能及高集成度领域, 如无线电话、数字电视、机顶盒、移 动电视、个人多媒体产品、无线网络 接入及个人计算机应用芯片等。 国内领先 6 0.13/0.11微 米 ①采用全铜制程技术; ②使用8层金属层宽度仅为80纳米的门电 路,核心元件电压:1.2V,输入/输出电压:2.5V和3.3V。 低成本领域,如闪存控制器、媒体播 放器和其他各种应用产品等领域。 国际领先 7 0.18/0.15微 米 ①采用铝制程技术,特点是每平方毫米的多晶硅门电路集成度高达 100,000门; ②有1.8V、3.3V和5V三种不同电压。 低成本领域,如智能卡、移动/消费应 用和汽车和工业应用产品等领域。 国际领先 8 0.35/0.25微 米 ①采用铝制程技术; ②有2.5V、3.3V和5V三种不同电压。 智能卡、消费性产品以及其它多个领 域。 国内领先 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 亮点2:大陆收入占比提升,设计带动代工发展 IC设计百花齐放,大陆晶圆代工龙头迎来最好发展时期。国内具备核心研发能力的公司 将会获得更多的试错和产品迭代机会。 我们认为大陆半导体产业IC设计与晶圆代工相辅相成共同发展在近两年来进入加速阶 段,最典型的例子就是CMOS图像传感器领域韦尔股份、利基型存储领域兆易创新、生 物传感识别领域汇顶科技、模拟芯片圣邦股份、射频芯片卓胜微等一批fabless龙头的崛 起驱动晶圆代工、封测环节成长。中芯国际招股说明书亦多次强调将推出最先进的24 纳米NAND、40纳米高性能图像传感器等特色工艺,与各领域的龙头公司合作,实现在 特殊存储器、高性能图像传感器等细分市场的持续增长。 2020年06月21日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表8:按照工艺制程划分的收入结构 资料来源:中芯国际招股说明书,国盛证券研究所 中芯国际成熟制程由于大陆Fabless崛起,17-19年产能利用率持续提升,盈利能力、产 品结构均实现持续改善。 同时大陆及香港收入占比在2017-2019年分别为47.3%、59.1%、59.4%,逐年提升。 相对于国外竞争对手,公司一方面更加贴近、了解本土市场,能够快速响应客户需求, 提供充分的服务支持;另一方面,公司与国内芯片设计厂商在企业文化、市场理念和售 后服务等方面更能相互认同,业务合作通畅、高效,形成了密切且相互依存的产业生态 链。 图表9:按地区营收占比 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 亮点3:持续投入高研发,显著高于同行业 公司持续大力投入研发,近年来研发强度大幅高于行业平均水平。根据招股说明书,公 司目前在研项目12个,包括先进、成熟、特殊工艺。 公司2019年研发费用47亿元,营收占比高达22%,过去三年来显著高于其他晶圆代 工厂商。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019年度2018年度2017年度 14及28纳米40/45纳米55/65纳米90纳米0.11/0.13微米0.15/0.18微米0.25/0.35微米 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201920182017 其他美国中国大陆及香港 2020年06月21日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表10:公司研发投入(单位:亿元) 2019年度 2018年度 2017年度 公司名称 研发费用 占营业收入比例 研发费用 占营业收入比例 研发费用 占营业收入比例 台积电 211 9% 186 8% 184 8% 中芯国际 47 22% 45 19% 36 17% 联华电子 27 8% 28 9% 31 9% 华虹半导体 4 7% 3 5% 3 6% 高塔半导体 5 6% 5 6% 5 5% 华润微电子 5 8% 4 7% 4 8% 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 公司结合实际经营情况与未来发展目标,将本次募集资金中的40亿元人民币用于先进 及成熟工艺研发项目的储备资金,将用于14 纳米及以下先进工艺技术研发和28 纳米 及以上成熟工艺技术研发。预计将有助于公司快速推进在14nm之后推进更多先进的制 程技术。 公司研发人数占比亦出现显著提升,2019年研发人员增长至2530人,占总员工数比例 达到16%。研发人员参与较多包括14nm(约100人)、N+1(约300人)、28HKC+(约 105人)、22nm低功耗(约70人)等。 图表11:研发人员占比 项目 2019年12月31日 2018年12月31日 2017年12月31日 员工总人数(人) 15,795 17,671 17,728 研发人员人数(人) 2,530 2,096 1,941 研发人员占员工总数的比例 16.02% 11.86% 10.95% 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 亮点4:产能扩张稳步推进,先进制程扩产超预期 目前公司在中国上海、北京、天津和深圳拥有多个8 英寸和12 英寸生产基地,产能合 计达每月45万片晶圆(约当8 英寸)。 图表12:控股子公司在技术节点、工艺平台定位等方面的业务定位 重要控股子公司 产线情况 目前主要技术节点 工艺平台定位 中芯上海 1条12英寸产线 14nm及以下 先进工艺研发平台 1条8英寸产线 0.35um-90nm 成熟工艺平台 中芯北京 1条12英寸产线 0.18um-55nm 成熟工艺平台 中芯天津 1条8英寸产线 0.35um-90nm 成熟工艺平台 中芯深圳 1条8英寸产线 0.35um-0.15um 成熟工艺平台 中芯北方 1条12英寸产线 65nm-24nm 成熟工艺平台 中芯南方 1条12英寸产线 14nm及以下 先进工艺平台 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 2020年06月21日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 2019年,公司取得重大进展,实现14 纳米FinFET 量产,第二代FinFET 技术进入客 户导入阶段。先进制程扩产快速推进。“12英寸芯片SN1项目”的载体为中芯南方,该 项目规划月产能3.5万片,已建设月产能6,000片,募集资金主要用于满足将该生产线 的月产能扩充到3.5万片的部分资金需求。 图表13:产品导入阶段 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 亮点5:配套服务完备 公司除集成电路晶圆代工外,在设计服务与IP支持、光掩膜制造、凸块加工及测试方面 提供完备配套服务,先进程度国内领先,涵盖绝大部分下游应用。 图表14:公司业务范围 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 亮点6:原材料及设备采购需求高速成长,替代空间广阔 中国半导体材料需求巨大,产业持续东移,国产替代序幕缓缓拉起。从占比来看,半导 体材料市场中,中国台湾依然是半导体材料消耗最大的地区,全球占比22.04%。中国 大陆占比19%排名全球第三,略低于19.8%的韩国。然而中国大陆占比已实现连续十年 稳定提升,从2006年占全球比重11%,到2018年占比19%。产业东移趋势明显。 2020年06月21日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 2019年,中芯国际采购硅片20亿、光阻7亿、化学品6亿、气体4亿、研磨液4亿、 抛光垫/盘3亿、靶材2亿。 公司(固定资产原值)设备金额快速增长,2017~2019年机器设备金额分别为 813/889/1007亿元。公司保持较快的扩产速度,2019年单年设备金额增加118亿元。 国内国产化逐渐起航,从0到1的过程基本完成。中微公司介质刻蚀机已经打入5nm制 程。北方华创硅刻蚀进入SMIC 28nm生产线量产。Mattson(屹唐半导体)在去胶设备 市占率全球第二。盛美半导体单片清洗机在海力士、长存、SMIC等产线量产。沈阳拓荆 PECVD打入SMIC、华力微28nm生产线量产,2018年ALD通过客户14nm工艺验证。 精测电子、上海睿励在测量领域突破国外垄断。 1.3 Capex加码,产能+制程加速追赶 台积电产能达到100万片/月等效12寸片。台积电目前拥有1座6寸晶圆厂、6座8 寸晶圆厂和5座12寸晶圆厂,产能合计约100万片/月(等效12寸片)。主力的12寸 晶圆厂共有5座,分布于新竹、台南、台中和南京。新竹厂、台南厂、台中厂月产能均 超过10~20万片/月(等效12寸片),南京厂(Fab 16)在2019年底达1.5万片/月, 台南新厂Fab 18瞄准5nm等先进制程也有望在2020年起量。 中芯国际产能达到20万片/月等效12寸片。中芯国际目前拥有3座8寸晶圆厂和4座 12寸晶圆厂,分布于上海、北京、天津和深圳,产能合计约20万片/月(等效12寸片)。 目前主要扩产方向为12寸晶圆厂的中芯北方、中芯南方,中芯北方瞄准成熟制程,中 芯南方瞄准14nm及以下的先进制程。中芯南方SN1规划产能均为3.5万片/月,截止 20Q1产能达0.4万片/月,处于持续爬坡过程,计划年底达到1.5万片/月。 图表15:截至2019年底,中芯国际产线情况(亿元) 产线情况 主要技术节点 规划产能(片/月) 总资产 净资产 净利润 中芯上海 1条12英寸产线 14nm及以下 4,500 335.37 159.57 14.11 1条8英寸产线 0.35μm-90nm 115,000 中芯北京 1条12英寸产线 0.18μm-55nm 117,000 813.03 151.54 24.68 中芯天津 1条8英寸产线 0.35μm-90nm 58,000 109.83 75.63 6.99 中芯深圳 1条8英寸产线 0.35μm-0.15μ m 55,000 82.45 24.36 -1.49 中芯北方 1条12英寸产线 65nm-24nm 92,250 410.27 304.89 -3.18 中芯南方 1条12英寸产线 14nm 及以下 6,750 275.13 236.87 -6.52 资料来源:公司公告,招股说明书,国盛证券研究所 台积电出货量大约为中芯国际5倍。根据公司公告,台积电2019年产能为1200万片等 效12寸片,中芯国际2019年产能为246万片等效12寸片。台积电20Q1晶圆出货量 为292.5万片等效12寸片,中芯国际20Q1出货量为62.5万片等效12寸片。 2020年06月21日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 图表16:台积电与中芯国际季度出货量(千片,等效12寸片) 资料来源:彭博、公司官网,国盛证券研究所 台积电、中芯国际纷纷增加资本开支,资本开支差距在缩小。中芯国际在2015年以后, 再度将资本开支金额提升,与台积电的差距有所缩小。2019年,台积电率先推进大幅资 本开资提升,推进先进制程应用。台积电2018年资本开支104亿美元,2019年提升会 148亿美元,2020年预期150~160亿美元。中芯国际2019年资本开支22亿美元,预 期2020年上升至43亿美元,资本开支加速,制程追赶和研发投入加码。 图表17:晶圆代工企业资本开支(百万美元) 资料来源:彭博、公司官网,国盛证券研究所 中芯南方注册资本从35亿美元提升至65亿美元。2020年5月15日,国家大基金二 期、上海集成电路基金二期分别向中芯南方注资15亿美元、7.5亿美元。本次增资后, 中芯国际持股比例从50.1%降至38.5%;国家集成电路产业基金(两期合计)持股比例 提升至37.6%;上海集成电路基金(两期合计)持股比例提升至23.8%。 中芯国际回归A股,国产晶圆制造崛起。中芯国际公布将于科创板上市,拟发行16.86 亿股,国产晶圆制造龙头强势回归A股,募集资金主要投资于:(1)40%用于投资12 英寸SN1项目(中芯南方一期);(2)20%用于公司现金及成熟工艺研发项目的储备资 金;(3)40%用于补充流动资金。 2020年06月21日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 图表18: “大基金一期”参与的中芯国际投资与合作 参与形式 交易情况 “大基金” 持股比例 投资目的 入股母公司 2015年2月:出资31亿港币 14.82% 扩大公司资本实力 入股中芯北方 2015年12月:出资1亿美元 29.41% 日常运营及扩大产能 入股中芯长电 2016年5月:出资6.36亿美元 2017年8月:出资9亿美元 32% 投资两座月产能分别为3.5万片的12寸晶圆厂,其中 一座生产40nm和28nm的Polysion工艺产品,另一座 生产28nm HKMG工艺及更高技术水平,合计月产能为 7万片 入股中芯南方 2018年1月:出资9.465亿美 元 2020年5月,出资15亿美金 27.04% 专注14nm及以下工艺和制造技术,并扩充较大产能, 目标月产能将达到3.5万片。 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 中芯国际规划产能处于快速增长阶段。考虑中芯国际资本开支上台阶,根据目前规划的 处于爬产期和建设期的B3、SN1、SN2等项目,以每个工厂3.5万片/月计算,合计产能 增长约10.5万片/月,大约是目前总产能的50%。 公司持续大力投入研发,近年来研发强度大幅高于行业平均水平。根据招股说明书,公 司目前在研项目12个,包括先进、成熟、特殊工艺。公司2019年研发费用47亿元, 营收占比高达22%,过去三年来显著高于其他晶圆代工厂商。 图表19:公司研发投入(单位:亿元) 2019年度 2018年度 2017年度 公司名称 研发费用 占营业收入比例 研发费用 占营业收入比例 研发费用 占营业收入比例 台积电 211 9% 186 8% 184 8% 中芯国际 47 22% 45 19% 36 17% 联华电子 27 8% 28 9% 31 9% 华虹半导体 4 7% 3 5% 3 6% 高塔半导体 5 6% 5 6% 5 5% 华润微电子 5 8% 4 7% 4 8% 资料来源:中芯国际,国盛证券研究所 中芯国际是国内首家可提供28nm PolySiON 和HKMG先进制程的晶圆代工企业;随后 完成28nm HKC+技术开发,并于2018年末度成功实现量产。随着梁孟松加入,制程追 赶重启。 14nm FinFEF量产,12nm有望逐渐试产。中芯国际14nm FinFET工艺的实现也标志 着公司下游应用将迈进5G、物联网、车用电子、高性能计算等领域。预计年底产能达到 1.5万片/月。公司14nm产品覆盖通讯、汽车等领域,并基于14nm向12nm延伸,启 动试生产,目前进展良好。对于应用端,计划未来按三阶段进行推进:一阶段,聚焦高 端客户,多媒体应用;二阶段,聚焦中低端移动应用,并在AI、矿机、区块链等应用有 所准备;三阶段,发展射频应用。 2020年06月21日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 14nm量产之后,N+1/N+2更值得期待。预计随着14nm产能扩充,占比有望持续提 高,计划年底产能扩到1.5万片/月。N+1新平台开始有客户导入,研发投入转换率加快 提高。N+1相比于14nm,性能提升20%、功耗降低57%、逻辑面积降低63%,意味 着除了性能,其他指标均与7nm工艺相似,N+2则有望在此基础上将性能提升至7nm 水平。 台积电5nm即将放量,3nm预计2021年试产。2020年,7nm产品将贡献台积电30% 的营收。台积电预计5nm将会在本年下半年飞速增长,主要应用于手机和HPC相关产 品,预计5nm将贡献10%营收,预计5nm将成为台积电一个长期的工艺节点。3nm的 研发正在按计划进行,台积电计划在2021年进行试产,并在2022年下半年实现量产。 台积电将继续在过渡结构中提供不同制程产品,以提供最佳的技术成熟度性能和成本, 与N5相比,N3速度提高10-15%,功率提高25%至30% 图表20:中芯国际与台积电量产制程代际差 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 制程差距体现在产品价格上,台积电产品均价是中芯国际的2~2.5倍。从单价上看, 以等效12寸计价,台积电2019Q4的代工价格高达3631美元/片(等价12寸片),中 芯国际的均价约1400~1500美元/片(等价12寸片)。先进制程享有寡头垄断的产品溢 价,二线厂商在没有推进新技术的情况下,传统制程每年呈现2~4%的价格下降趋势。 2020年06月21日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明 图表21:晶圆代工企业均价(美元,等价12寸片) 资料来源:彭博、公司官网,国盛证券研究所 2020年晶圆代工市场重返增长,0.016micron、0.032micron为当前收入占比最高 的节点。根据Gartner,2019年全球晶圆代工收入627亿美元,增速为-0.2%。预计2020 年增速回到8%。结构上,收入贡献最大的为0.016micron(12/14/16nm),达到97亿 美元;其次为0.032micron(22/28/32nm),达到86亿美元。10nm预计26亿美元, 7nm预计85亿美元。台积电2019年收入为346亿美元,占比达55%。 图表22:全球不同制程的产能占比(等效8寸片) 资料来源:各厂商、拓璞产业研究、国盛证券研究所 2020年06月21日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明 图表23:2019年全球晶圆代工行业收入分布 图表24:2019年全球晶圆代工行业产能分布 资料来源:gartner、国盛证券研究所 资料来源:gartner、国盛证券研究所 二、TWS持续拉动,苹果产业链优于预期 2.1 TWS持续保持高增长,价格下探拉动需求 TWS无线耳机在2019年迎来爆发年,出货量持续超预期,2020年消费电子领域TWS 耳机进一步提升景气度。由于TWS耳机、智能手表等可穿戴产品由于仍处于爆发初期阶 段,根据CounterpointResearch统计TW S无线耳机的市场渗透率仅为15%,渗透率较 低,因此受疫情影响极为有限,2020年我们认为TWS耳机市场仍然能够维持高增长。 CounterpointResearch预测,2020年TWS无线耳机的出货量将达到2.3亿副,相对于 2019年仍然继续维持翻倍的增长。随着蓝牙技术的升级、3.5mm耳机孔的取消以及TWS 耳机体验感的提升,未来TW S耳机市场前景广阔。 图表25:TWS无线耳机出货量(万台) 资料来源:CounterpointResearch,国盛证券研究所 0 5000 10000 15000 20000 25000 2016201720182019E2020E 出货量(万) 2020年06月21日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 分品牌来看,苹果凭借AirPods大获成功,占据接近50%的市场份额,华为FreeBuds 和荣耀FlyPods也迎来快速发展,小米在2019年第一季度推出一系列耳机新品,以超高 的性价比大幅拉动了其在可穿戴设备市场的增长,传统的耳机厂商例如Bose、1More、 漫步者也纷纷推出了自家的TW S耳机,三星galaxybuds、索尼以及其他白牌无线耳机 均迎来了爆发式的增长,TWS耳机行业百花齐放,对OEM/ODM厂商、主控、模拟、存 储等主要芯片带来了可观的业绩拉动。 图表26:TWS耳机19Q4分品牌出货量 图表27:TWS耳机19Q4分品牌价值量 资料来源:CounterpointResearch,电子发烧友,国盛证券研究所 资料来源:CounterpointResearch,电子发烧友,国盛证券研究所 各大电商平台对TWS耳机进行了大力促销以拉动整体需求。2月27日,拼多多宣布上 线为期三天的“百亿补贴节”, 例如Airpods Pro等火爆产品拼多多只要1699元,促销 活动上线自后,立刻遭到了全网消费者的抢购,一度紧急补货五次。截至27日中午12 点,已累计售出25000件AirPods Pro。根据拼多多的历史售价显示,今年AirPods Pro 的销售最低价仅为1399元(包含补贴后)。 同时5月25日,在苏宁易购618的云发布会上,苏宁宣布启动”J-10%省钱计划”、”千 百万爆款计划”在内的优惠促销力度,以AirPods二代为例,京东到手价999元,苏宁每 天10点、15点、20点限量抢179元券,到手价仅需799元。我们认为随着后续618 等促销的临近,TWS耳机的销量将再掀浪潮。 图表28:AirPods Pro拼多多售价趋势 资料来源:拼多多,慢慢买,国盛证券研究所 41% 共5100万部 苹果小米三星 QCYJLABJabraJBLBEATSSkullcandy 华为其他 62% 总计66亿美元 苹果 BEATSJabra 三星华为索尼 JBL 小米 JLABSkullcandy 其他 最低价1399 2020年06月21日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明 图表29:AirPods Pro京东售价趋势 资料来源:京东商城,慢慢买,国盛证券研究所 根据counterpoint的统计,售价100美元以上的TWS耳机中,苹果的销量份额超过70%, 接下来包括三星、Jabra、Beats、华为和索尼;售价100美元以下的TWS耳机中,小米 份额最高,其次为QCY、JLAB、Skullcandy、漫步者等。 图表30:100美元以上的TWS耳机销售占比 图表31:100美元以下的TWS耳机销售占比 资料来源:Counterpoint、国盛证券研究所 资料来源:Counterpoint、国盛证券研究所 通过统计今年年初至今发布的TW S耳机,我们发现TWS耳机的售价逐渐下探。苹果 的 AirPods 主打高端市场,售价均为千元以上,华为、小米、漫步者等厂商的 TW S 耳机 价格覆盖了不同价格段位。例如漫步者TW S NB2蓝牙降噪耳机,预售时间为5月31日 20:30—6月8日23:30,预售到手价仅为499元。小米的TWS主打性价比,Redmi AirDots S仅需99.9元。 图表32:TWS耳机的主要型号以及参数 品牌 型号 发布时间 价格 特点 三星 Gear IconX 2016年6月 199美元 运动语音,防水机身 苹果 AirPods 2016年9月 159美元 续航长达24小时 三星 GearIconX 2018 2017年10月 1499元 长效续航,健康私教 华为 FreeBuds 2018年3月 799元 动圈+动铁,IPX4级防水 小米 AirDots青春版 2018年11月 199元 蓝牙5.0连接,支持小爱同学 >100 USD Apple Samsung Jabra Beats Huawei Sony Others <100 USD Xiaomi QCY JLAB JBL Skullcandy EDIFIER Tzumi Amoi ENACFIRE 最低价1799 2020年06月21日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明 小米 蓝牙耳机Air 2019年1月 399元 7nm钕铁硼强磁+镀钛振膜动圈喇叭单元 Anker Liberty Air 2019年1月 79.99英镑 蓝牙5.0连接、石墨烯单元、通话降噪 漫步者 TWS 5 2019年1月 499元 蓝牙5.0、高通CC3026方案 华为 FreeBuds2 2019年1月 799元 动圈+两个mic Libratone TRACK Air+ 2019年1月 1098元 CityMix® Smar t智能降噪技术、高通最新蓝牙芯 片 B&O BeoplayE82.0 2019年1月 2698元 充电盒支持无线充电、轻触操控、音频透明 漫步者 TWSNB 2019年1月 599元 三种降噪模式、APTX音频解码、5小时续航方 面 Samsung Galaxy Buds 2019年3月 129.99美元 内臵AKG音频技术、无线充电、蓝牙5.0 APPLE Airpods2 2019年3月 1558元 语音激活 Siri,并可搭配新推出的无线充电盒 魅族 POP2 2019年4月 399元 双耳立体声通话、收纳盒充、一键式轻触操控、 智能降噪 华为 FreeBuds悦享版 2019年6月 399元 双击触控、通话降噪、最长可使用12小时 索尼 WF-1000XM3 2019年7月 1699元 双噪声传感器技术、HD降噪处理器QN1e、续 航8小时 华为 FreeBuds3 2019年9月 1199元 麒麟A1芯片,支持骨声纹通话降噪、全球首款 蓝牙5.1耳机 小米 Air2 2019年9月 399元 支持LHDC蓝牙解码、双麦克降噪 vivo TWS Earphone 2019年9月 999元 搭载全球首发高通旗舰级蓝牙芯片、全新双路传 输技术 Jabra Elite75t 2019年9月 1599元 蓝牙5.0、7.5小时续航、4 麦克风通话技术 铁三角 ATH-CKS5TW 2019年9月 149美元 10mm单元,长续航,IPX2防水 万魔 EHD9001TA 2019年10月 1299元 混合双麦主动降噪、高通QCC3034芯片、支持 蓝牙5.0连接与APTX解码 苹果 Airpods Pro 2019年10月 1999元 主动降噪功能、IPX4防水、充电盒无线充电、 可换硅胶耳塞 华为 FlyPods3 2019年11月 799元 双重降噪、环境音透传、三麦克通话降噪 OPPO Enco Free 2019年12月 699元 25小时续航、蓝牙低延时双传、AI通话降噪 B&O BeoplayE83.0 2020年1月 2698元 7小时续航、支持蓝牙 5.1 和高通 AptX 编解 码标准 JBL TUNE 220TWS 2020年1月 99.95美元 主打低音、JBL Pure Bass Sound 加持、续航3 小时 JBL LIVE 300TWS 2020年1月 149.95美元 IPX5 防水、6小时续航、充电盒支持快充 QCY T4 2020年3月 99.9元 原睿5.0芯片、立体环绕音效 森海塞尔 Momentum TWS2 2020年4月 2399元 7mm微动圈驱动单元、5-21000Hz频率范围、 ANC主动降噪 QCY T5 Pro 2020年4月 149.9元 原睿5.0芯片、全频动铁、无线充电、游戏模式 低延迟 资料来源:电子发烧友、各公司官网、国盛证券研究所 2020年06月21日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明 2.2 AirPods仍占据主导地位,Pro销量超预期 AirPods 在发行短短一个月时间内就成为美国最受欢迎的无线耳机,根据市场调研机构 Slice Intelligence的数据,发行短短一个月已占据26%的市场份额,超过 Beats 和 Bose 耳机的份额。 图表33:AirPods发布前后市场份额对比 资料来源:Slice Intelligence,国盛证券研究所 2018年/2019年Airpods出货量约为3500/5500万台,我们预计2020E AirPods的出货 量为9000万台,2021年有望达到1.5亿台,出货量同比分别增长63.6%/66.7%。 图表34:AirPods出货量预测 资料来源:KGI,Counterpoint,国盛证券研究所预测 根据iFixit对AirPods Pro无线耳机的拆解,相比于上一代,AirPods Pro采用了入耳式设 计,用纽扣电池取代了之前耳机柄中的圆柱形锂电池,Pro版本PCB板尺寸相比第二代 AirPods内部的PCB板尺寸更小,为电池提供更多的内部空间。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0% post AirPods launch pre AirPods launch 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 20162017201820192020E2021E Air Pods出货量(亿个) YoY 2020年06月21日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明 图表35:AirPods Pro拆解 资料来源:ifixit,ewisetech,国盛证券研究所 图表36:AirPods Pro充电盒拆解 资料来源:我爱音频网,ewisetech,国盛证券研究所 每一台Airpods的设计和芯片数都是一样的。在两个耳塞内部以及充电盒的主要IC组件 及其BOM成本如下图所示: 2020年06月21日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明 图表37:AirPods Pro主要芯片BOM成本(单位:美元) 资料来源:我爱音频网,ewisetech,国盛证券研究所 2.3 从618看需求爆发,核心产业链持续受益 根据IDC数据显示,2019年全球智能手机出货量为13.71亿部,同比下降2.3%。由于 受到疫情影响,我们预计2020年整体智能手机出货量下滑10%-15%。从手机厂商来看, 2019年年,三星、华为、苹果、小米、OPPO出货量排名前五位,出货量分别为2.96 亿部、2.41亿部、1.91亿部、1.26亿部、1.14亿部。2019年,尽管华为在海外市场面 临持续挑战,但仍超越了苹果成为智能手机出货量全球第二。伴随5G时代渐行渐近, 5G换机带来的长期逻辑不变,目前市面上发布的5G手机性价比大幅超出市场预期,5G 手机将成为兵家必争之地。 图表38:全球手机出货量预测(单位:百万台) 资料来源:IDC,国盛证券研究所预测 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Flash 电 路 保 护 芯 片 电 源 芯 片 环 境 光 / 距 离 传 感 器 加 速 度 传 感 器 输 入 控 制 芯 片 天 线 开 关 芯 片 微 控 制 器 音 频 传 感 器 音 频 芯 片 杂 项 芯 片 单位成本 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201520162017201820192020E 全球手机出货 YoY 2020年06月21日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明 根据市调机构Canalys的数据,第一季度中国的智能手机出货量为7260万台,同比下降 18%。面对疫情的影响,华为再次表现出色,在前五大厂商中唯一做到出货量同比逆势 增长。OPPO名列第二,vivo名列第三,两家厂商的出货量分别同比减少了26%和19%。 小米第一季度同比下降26% ,排名第四位,苹果则名列第五出货量同比减少4%。 图表39:中国的智能手机出货量 厂商 Q1 2020 出货量 (百万台) Q1 2020 市占率 Q1 2019 出货量(百万台) Q1 2019 市占率 YoY 华为 30.1 41.4% 29.9 33.9% 1% Oppo 12.5 17.2% 16.8 19.1% -26% Vivo 12.1 16.7% 15.0 17.0% -19% 小米 7.8 10.7% 10.5 11.9% -26% 苹果 6.2 8.5% 6.5 7.3% -4% 其他 4.0 5.5% 9.5 10.7% -58% 总计 72.6 100.0% 88.1 100.0% -18% 资料来源:Canalys,国盛证券研究所 中国信通院发布的数据显示,2月份中国手机出货638.40 万,同比下滑56%,3月份 出货量迅速恢复至2,175.60万部,同比降幅明显缩窄。今年一季度国内手机市场总体出 货量为4895.3万部,同比下降36.4%。但是在近月来,5G推进进度超预期,中国发布 的新机型中5G机型占比高达71%。 苹果5G手机按照原预期备货,目前苹果全球供应链已恢复正常运行,iphone SE反响优 异,有部分加单的情况。看到6月初以及618购物节后京东iphone销售数据来看,明 显看到国内消费者的消费热情逐步恢复,且同时由于价格优势,iphone销量一路高走。 图表40:6/1-6/4手机销量排行 图表41:京东上Iphone 11销量情况 资料来源:京东,国盛证券研究所 资料来源:京东,国盛证券研究所 2020年06月21日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明 随着6月起海外疫情的逐步控制,我们有望看到三星、苹果等品牌部分线下零售店陆续 恢复,而将进一步带动海外市场的复苏,且有望实现和国内需求复苏相类似得需求的爆 发。另一方面在2020年将会有一批5G新机型集中发布,可能会迎来一波消费热潮。部 分海外供应商将订单转移到国内消费电子龙头公司,国内消费电子供应链在全球供应链 的产业地位提升。 图表42:中国智能手机月出货量(万部) 资料来源:工业和信息化部,国盛证券研究所 需求的逐步爆发,叠加消费电子领域5G手机创新、TW S、光学、可穿戴(智能手表) 等主线进一步提升景气度。优质公司处于长期估值底部!2020年优于疫情压制需求,5G 引领持续创新,有望戴维斯双击! 三、投资建议 半导体核心设计: 韦尔股份、兆易创新、三安光电、圣邦股份、卓胜微、天和防务、景嘉微、紫光国微、 闻泰科技、斯达半导、士兰微、扬杰科技; 半导体代工、封测及配套: 晶圆代工:中芯国际、三安光电、华润微; 封测:长电科技、通富微电、华天科技、晶方科技 材料:安集科技、兴森科技、沪硅产业、鼎龙股份、晶瑞股份、南大光电; 设备:中微公司、北方华创、精测电子、长川科技、华峰测控、至纯科技、万业企业; 苹果核心产业链: 立讯精密、精研科技、领益智造、歌尔股份、欧菲光、信维通信、水晶光电、东山精密、 鹏鼎控股。 【消费电子】 立讯精密、精研科技、领益智造、歌尔股份、信维通信、欧菲光、蓝思科技、东山精密、 智动力、长信科技、大族激光、电连技术、硕贝德、麦捷科技、欣旺达、德赛电池、长 2020年06月21日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明 盈精密、苏大维格; 【光学】 韦尔股份、欧菲光、水晶光电、联创电子、立讯精密、歌尔股份、晶方科技、苏大维格; 港股:舜宇光学、瑞声科技、丘钛科技; 【面板】 京东方A、TCL科技; 【PCB】 消费:鹏鼎控股、东山精密、胜宏科技、光韵达、景旺电子、弘信电子、方邦股份; 通讯:生益科技、深南电路、沪电股份、胜宏科技、景旺电子; 【安防】 海康威视、大华股份。 五、风险提示 下游需求不及预期:若下游市场的增速不及预期,供应链公司的经营业绩将受到不利影 响。 国际形势进一步恶化:若外部环境剧烈变化,甚至进一步恶化,将对下游市场,尤其是 海外市场造成较大影响,从而对供应链公司造成不利影响。 2020年06月21日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内 容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价(或行业 指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针 对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的) 为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址:北京市西城区平安里西大街26号楼3层 邮编:100032 传真:010-57671718 邮箱:gsresearch@gszq.com 地址:上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编:200120 电话:021-38934111 邮箱:gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编:330038 传真:0791-86281485 邮箱:gsresearch@gszq.com 地址:深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编:518033 邮箱:gsresearch@gszq.com ]

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