广发证券–建筑行业跟踪分析:短期看基建产业链,长期看装配式产业链【行业研究】

【研究报告内容摘要】 我们在前期中期策略《装配式产业链与基建产业链,在β中寻找α》中推荐了装配式产业链与基建产业链,我们仍然维持短期看基建产业链,中长期看装配式产业链的观点不变,但是近期行业又有一些新的变化: 基建产业链:资金端、需求端双双改善,支撑下半年基建投资回暖。近两年基建投资增速由过去的两位数增长下降到近两年的低个位数增长,主要受制于资金端的影响。从今年的环境看,资金端:财政环境宽松,专项债、社融高增,广义赤字率提升。此外,根据第一财经新闻,今年1万亿特别国债中,将有7000亿用于基建领域。中央抗疫特别国债1万亿元全部转给地方,利息全部由中央财政承担,但本金偿还中,中央只承担3000亿元,另外7000亿元由地方偿还本金。需求端:各地持续出台投资规划,发改委审批项目提速,需求端不是制约基建投资主要因素。财政政策的逐步宽松有助于基建投资的融资端压力得到缓解,2020年1-5月狭义基建增速-6.3%,1-4月-11.8%,5月单月8.3%;2020年1-5月广义基建增速-3.31%,1-4月-8.78%,5月单月10.90%,广义口径基建单月投资增速已经超过10%。基建增速逐渐回暖,后续有望逐渐形成实物量,维持全年广义基建投资增速7%的判断不变。其中,前端设计龙头中设集团成长性明显优于其他后期施工企业。 装配式产业链:装配式优势逐渐显现,渗透率提升背景下公司产品为核心竞争力。根据住建部数据,全国装配式建筑占新开工建筑面积从2016年4.9%提升至2019年底的13.4%,过去5年复合增速约55%,行业渗透率持续提升。装配式建筑:环保趋严+人力成本增加倒逼装配式建筑发展,技术、成本以及消费者接受程度是制约行业发展的主要因素。预计2020年装配式建筑市场规模超八千亿,未来六年CAGR或超20%。装配式装修:传统装修行业集中度低,产品非标准化,装配式装修有效解决这些痛点。目前制约装配式装修需求端的问题还是成本问题,因为各家上市公司都刚进入生产阶段,产能规模较小,所以生产单位面积的装配式内装产品相比于传统产品要贵很多,但是随着各家企业生产规模逐渐扩张,规模化效应有望逐渐显现。 公司方面,建议关注两条装配式与基建设计两条主线:(1)装配式产业链:景气度有望持续向好的钢结构龙头(鸿路钢构/精工钢构/东南网架)和有望切入装配式行业的装修龙头(亚厦股份)。(2)基建产业链:低估值建筑央企(如中国铁建等)和具备内生成长性的设计检测行业龙头(中设集团/国检集团等)及生态园林龙头(东珠生态等)。 风险提示:宏观政策环境变化导致行业景气度下降;固定资产投资及基建投资增速下滑导致公司订单不及预期;专项债发行力度不及预期。

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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 [Table_Page] 跟踪分析|建筑装饰 证券研究报告 [Table_Title] 建筑行业跟踪分析 短期看基建产业链,长期看装配式产业链 [Table_Summary] 核心观点:  我们在前期中期策略《装配式产业链与基建产业链,在β中寻找α》中 推荐了装配式产业链与基建产业链,我们仍然维持短期看基建产业链, 中长期看装配式产业链的观点不变,但是近期行业又有一些新的变化:  基建产业链:资金端、需求端双双改善,支撑下半年基建投资回暖。近 两年基建投资增速由过去的两位数增长下降到近两年的低个位数增 长,主要受制于资金端的影响。从今年的环境看,资金端:财政环境宽 松,专项债、社融高增,广义赤字率提升。此外,根据第一财经新闻, 今年1万亿特别国债中,将有7000亿用于基建领域。中央抗疫特别国 债1万亿元全部转给地方,利息全部由中央财政承担,但本金偿还中, 中央只承担3000亿元,另外7000亿元由地方偿还本金。需求端:各 地持续出台投资规划,发改委审批项目提速,需求端不是制约基建投资 主要因素。财政政策的逐步宽松有助于基建投资的融资端压力得到缓 解,2020年1-5月狭义基建增速-6.3%,1-4月-11.8%,5月单月8.3%; 2020年1-5月广义基建增速-3.31%,1-4月-8.78%,5月单月10.90%, 广义口径基建单月投资增速已经超过10%。基建增速逐渐回暖,后续 有望逐渐形成实物量,维持全年广义基建投资增速7%的判断不变。其 中,前端设计龙头中设集团成长性明显优于其他后期施工企业。  装配式产业链:装配式优势逐渐显现,渗透率提升背景下公司产品为 核心竞争力。根据住建部数据,全国装配式建筑占新开工建筑面积从 2016年4.9%提升至2019年底的13.4%,过去5年复合增速约55%, 行业渗透率持续提升。装配式建筑:环保趋严+人力成本增加倒逼装配 式建筑发展,技术、成本以及消费者接受程度是制约行业发展的主要因 素。预计2020年装配式建筑市场规模超八千亿,未来六年CAGR或 超20%。装配式装修:传统装修行业集中度低,产品非标准化,装配 式装修有效解决这些痛点。目前制约装配式装修需求端的问题还是成 本问题,因为各家上市公司都刚进入生产阶段,产能规模较小,所以生 产单位面积的装配式内装产品相比于传统产品要贵很多,但是随着各 家企业生产规模逐渐扩张,规模化效应有望逐渐显现。  公司方面,建议关注两条装配式与基建设计两条主线:(1)装配式产 业链:景气度有望持续向好的钢结构龙头(鸿路钢构/精工钢构/东南网 架)和有望切入装配式行业的装修龙头(亚厦股份)。(2)基建产业链: 低估值建筑央企(如中国铁建等)和具备内生成长性的设计检测行业 龙头(中设集团/国检集团等)及生态园林龙头(东珠生态等)。  风险提示:宏观政策环境变化导致行业景气度下降;固定资产投资及基 建投资增速下滑导致公司订单不及预期;专项债发行力度不及预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-21 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 邹戈 SAC 执证号:S0260512020001 021-60750616 zouge@gf.com.cn 分析师: 谢璐 SAC 执证号:S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-60750630 xielu@gf.com.cn 请注意,邹戈并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人,不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究: 建筑行业2020年中期策略: 装配式产业链与基建产业 链,在β中寻找α 2020-06-08 建筑检测行业分析:基建后端 产业链,建工与建材检测流 程详解 2020-05-26 基建行业跟踪:基建REITs来 临,存量时代恰逢其时 2020-05-05 [Table_Contacts] 联系人: 尉凯旋021-60750610 yukaixuan@gf.com.cn -17% -11% -5% 2% 8% 15% 05/1907/1909/1911/1901/2003/20 建筑装饰沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 (元/股) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中国建筑 601668.SH CNY 5.11 2020/4/26 买入 8.00 1.10 1.22 4.65 4.19 1.90 1.73 14.39 13.80 中国铁建 601186.SH CNY 8.63 2020/3/31 买入 13.50 1.67 1.84 5.17 4.69 2.40 2.24 9.72 9.70 中设集团 603018.SH CNY 10.18 2020/3/26 买入 16.00 1.39 1.71 7.32 5.95 6.41 5.64 18.73 18.74 国检集团 603060.SH CNY 18.31 2020/3/30 买入 25.00 0.81 1.02 22.60 17.95 18.18 13.83 17.04 17.56 鸿路钢构 002541.SZ CNY 25.35 2020/4/16 买入 18.20 1.30 1.53 19.50 16.57 8.21 6.52 12.13 12.47 精工钢构 600496.SH CNY 3.34 2020/4/19 买入 4.60 0.29 0.36 11.52 9.28 7.86 6.20 7.55 8.37 东南网架 002135.SZ CNY 7.67 2020/3/10 买入 8.84 0.30 0.36 25.57 21.31 13.94 15.37 7.55 8.34 亚厦股份 002375.SZ CNY 10.16 2020/4/29 买入 8.80 0.40 0.52 25.40 19.54 14.82 11.54 6.32 7.60 东珠生态 603359.SH CNY 17.04 2020/4/21 买入 25.16 1.48 1.86 11.53 9.14 7.56 5.99 13.82 14.85 中国铁建 01186.HK HKD 6.88 2020/3/31 买入 12.60 1.84 2.02 3.74 3.41 2.40 2.24 9.72 9.70 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 目录索引 一、短期看基建产业链,长期看装配式产业链 …………………………………………………………. 5 (一)装配式产业链:行业渗透率持续提升 …………………………………………………….. 5 (二)基建产业链:5月基建投资增速重回两位数,看好Q3基建回暖 ……………….. 5 二、基建产业链观点及测算:资金端、需求端双双改善,支撑下半年基建投资回暖 …….. 7 (一)资金端:财政环境宽松,专项债、社融高增,广义赤字率提升 …………………. 7 (二)需求端:各地持续出台投资规划,发改委审批项目提速,需求端不是制约基 建投资主要因素 ………………………………………………………………………………………….. 11 (三)基建投资增速测算:后续有望逐渐形成实物量,维持全年广义基建投资增速 7%的判断不变 ……………………………………………………………………………………………. 12 三、投资建议 …………………………………………………………………………………………………….. 15 四、风险提示 …………………………………………………………………………………………………….. 16 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 图表索引 图 1:主要钢结构公司近五年产量(万吨)………………………………………………….. 5 图 2:累计基建投资同比增速 …………………………………………………………………….. 6 图 3:单月基建投资同比增速 …………………………………………………………………….. 6 图 4:历年中央和地方财政赤字情况 …………………………………………………………… 7 图 5:历年新增专项债发行情况(单位:亿元) …………………………………………… 9 图 6:历年地方债发行情况(单位:亿元)………………………………………………….. 9 图 7:历年新增专项债、专项债及一般债发行情况(单位:亿元) ……………….. 10 表 1:2015年至今装配式建筑渗透率逐年提升 …………………………………………….. 5 表 2:发改委基建项目审批、核准、备案情况及累计同比(单位:亿元) ……….. 6 表 3:近期专项债政策汇总 ………………………………………………………………………… 8 表 4:2020年新增专项债用途统计分类 ………………………………………………………. 9 表 5:2019年至今各月社融数据情况(单位:亿元) …………………………………. 10 表 6:2019年至今各月新增人民币贷款情况(单位:亿元) ……………………….. 11 表 7:各省市自治区2019年和2020年重点项目建设规划对比 …………………….. 11 表 8:2020年新增专项债情景假设1 ………………………………………………………… 13 表 9:2020年新增专项债情景假设2 ………………………………………………………… 13 表 10:2020年新增专项债情景假设3 ………………………………………………………. 14 表 11:基建资金来源(亿元) …………………………………………………………………. 14 表 12:重点公司推荐逻辑及核心竞争力 …………………………………………………….. 15 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 一、短期看基建产业链,长期看装配式产业链 (一)装配式产业链:行业渗透率持续提升 近年来,国家逐渐意识到装配式建筑在环保等方面的优点,不断出台政策推广装配 式建筑,促进建筑业转型升级,2016年2月,国务院出台《关于进一步加强城市规划 建设管理工作的若干意见》,提出要力争用10年时间,使装配式建筑占新建建筑的 比例达到30%,装配式建筑在国家的大力推广下,渗透率得到明显提升,全国装配 式建筑新开工建筑面积从2016年的11400万平方米上升至2019年的41800万平方米, 占新建建筑面积比例由4.90%提升至13.40%,过去5年复合增速约55%,预计未来装 配式建筑的渗透率将进一步提升。 表 1:2015年至今装配式建筑渗透率逐年提升 发展规模情况 2015 2016 2017 2018 2019 全国装配式建筑新开工建筑面积(万m²) – 11400 16000 28900 41800 同比增速 – – 40.35% 80.63% 45.00% 占新建筑面积比例 2.70% 4.90% 8.40% 9.10% 13.40% 四年年均增长率 55% 数据来源:住建部、广发证券发展研究中心 图 1:主要钢结构公司近五年产量(万吨) 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 (二)基建产业链:5月基建投资增速重回两位数,看好Q3基建回暖 根据各地方上报的发改委审批核准备案数据,1-2月同比下滑37%,而3月单月同比 增长340%,1-3月累计同比增长88%,环比1-2月改善显著,1-4月项目上报金额继续 提速,与各地披露重大项目投资规划趋势一致。发改委申报项目增加利好基建前端 设计公司承接新项目。受疫情的影响,Q1基建投资增速并不高,4月略有改观,5月 改善显著,2020年1-5月狭义基建增速-6.3%,1-4月-11.8%,5月单月8.3%;2020年 1-5月广义基建增速-3.31%,1-4月-8.78%,5月单月10.90%,广义口径基建单月投 资增速已经超过10%。从公司订单层面看,中国铁建Q1新签订单同增14.4%,工程 0 50 100 150 200 20152016201720182019 鸿路钢构精工钢构东南网架富煌钢构杭萧钢构 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 承包订单同比增长22%;中国中铁Q1新签订单同增7.8%,工程承包订单同增11.7%; 中国建筑4月与5月新签订单同比高增。从这几家建筑央企的订单回暖以及发改委基 建项目的审批在加快(1-5月份全国基建申报项目金额高增)角度看,基建在政策上 是在逐渐发力的。结合目前几家基建央企的复工情况,我们认为短期基建投资数据 压力不改“基建稳增长”大逻辑,后期有望逐渐形成实物量,我们继续看好Q3基建 投资回暖。 表 2:发改委基建项目审批、核准、备案情况及累计同比(单位:亿元) 日期 全部项目 审批类项目 核准类项目 备案类项目 投资额 同比增长 投资额 同比增长 投资额 同比增长 投资额 同比增长 2020年1-5月 179794 87% 131861 118% 13688 7% 34246 49% 2020年1-4月 167331 116% 124140 147% 12534 21% 30658 82% 2020年1-3月 107969 88% 79387 108% 7536 1% 21047 78% 2020年1-2月 24181 -37% 15642 -40% 2568 -47% 5971 -19% 2020年1月 12580 -53% 7743 -56% 1930 -46% 2907 -47% 2019年1-12月 324111 37% 204309 56% 34819 -29% 84983 50% 2019年1-11月 296788 40% 189325 57% 31302 -21% 76161 44% 2019年1-10月 271159 48% 176638 70% 29203 -11% 65318 39% 2019年1-9月 241666 48% 162354 75% 27112 -3% 52199 21% 2019年1-8月 171808 23% 108844 34% 21608 0% 41356 13% 2019年1-7月 141858 25% 89069 37% 19288 6% 33501 10% 2019年1-6月 116059 22% 71992 37% 15686 -1% 28381 6% 2019年1-5月 96271 18% 60448 34% 12801 -6% 23022 1% 2019年1-4月 78092 21% 50293 37% 10794 -7% 17006 5% 2019年1-3月 57493 23% 38226 44% 7469 -22% 11798 9% 2019年1-2月 38433 49% 26272 74% 4817 25% 7343 8% 2019年1月 26718 69% 17691 89% 3550 41% 5477 37% 数据来源:发改委、广发证券发展研究中心 图 2:累计基建投资同比增速 图 3:单月基建投资同比增速 数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2014201520162017201820192020 广义基建投资(含电力)累计同比 狭义基建投资(不含电力)累计同比 20% 30% 40% 广义基建投资(含电力)累计同比 狭义基建投资(不含电力)累计同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20162017201820192020 狭义基建投资(不含电力)单月增速 广义基建投资(含电力)单月增速 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 二、基建产业链观点及测算:资金端、需求端双双改 善,支撑下半年基建投资回暖 (一)资金端:财政环境宽松,专项债、社融高增,广义赤字率提升 前期中央政治局会议提出要加大宏观政策调节和实施力度,具体包括:(1)适当提 高财政赤字率;(2)发行特别国债;(3)增加地方政府专项债券规模;(4)引导 贷款市场利率下行。一系列政策均表明财政政策与信用政策环境逐步宽松,基建投 资的融资端压力有望得到缓解。自从2018年以来资金端一直都是制约基建投资增速 的主要因素,后续基建投资有望回暖。2020年5月22日,国务院总理李克强在第十三 届全国人大三次会议中作政府工作报告,提出要实施积极的财政政策,具体包括: (1)2020年赤字率拟按3.6%以上安排,财政赤字规模比去年增加1万亿元;(2) 发行1万亿元抗疫特别国债;(3)2020年拟安排地方专项政府债券3.75万亿元,比 去年增加1.6万亿元。赤字率的提升、特别国债的发行和专项债的扩容等宏观政策的 持续发力为基建资金来源提供有力支撑。投资方面,要求加强交通、水利等重大工 程建设,增加国家铁路建设资本金1000亿元等措施有望进一步拉动基建投资。 1.地方财政赤字规模预计增长1万亿,赤字率上升趋势明显 2020年政府工作报告中提出积极的财政政策要更加积极有为,2020年的目标赤字率 为3.6%以上,较2019年提升0.8pct,近些年来赤字率的预期值上升趋势明显,中央 财政赤字和地方政策的赤字有不同程度的提升,预计2020年中央财政赤字规模达 1.83亿元,地方财政赤字规模达1.93亿元,地方财政赤字规模增长幅度较大,积极的 财政政策有望为基建投资的融资段缓解压力。 图 4:历年中央和地方财政赤字情况 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20102011201220132014201520162017201820192020 中央财政赤字(亿元)-左轴地方财政赤字(亿元)-左轴 赤字率(%)-右轴 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 2.专项债发行量持续高增,投向基建比例保持高位 年初专项债发行规模大幅增长,截止2020年5月底已公布信息披露文件的专项债合 计约2.2万亿元,投向基建比例明显提升,按照广义基建口径计算,几乎全部投向基 建领域,而2019年全年仅为25%,投向基建比例明显提升。 表 3:近期专项债政策汇总 时间 来源 主要内容 2019/6/10 《关于做好地方政府专项 债券发行及项目配套融资 工作的通知》 对于国家重点支持的铁路、高速公路、供电供气等项目,在评估项目收益偿还专项债券 本息后专项收入具备融资条件的,允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金。 2019/9/4 国务院常务会议 根据地方重大项目的需要,按规定提前下达明年专项债部分新增额度,确保明年初即可 使用见效,并扩大适用范围。以省为单位,专项债用于资本金的规模占该省市专项债规 模比例可为20%左右。 2019/9/6 财政部新闻发布会 将专项债可用作项目资本金范围,由现有4个领域扩大为10个领域项目。 2019/11/4 部分省份经济形势和保障 基本民生座谈会 抓住国家提前下达专项债额度,降低部分基础设施项目最低资本金比例等机遇,加快补 短板项目建设,形成更多实物工作量。 2019/11/13 国务院常务会议 降低部分基础设施项目最低资本金比例。明确基础设施项目可通过发行权益型、股权类 金融工具筹措不超过50%比例的资本金。 2019/11/26 财政部 下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,占2019年当年新增专项债务限额2.15 万亿元的47%,控制在依法授权范围之内。同时,要求各地尽快将专项债券额度按规定 落实到具体项目,做好专项债券发行使用工作,早发行、早使用,确保明年初即可使用 见效,确保形成实物工作量,尽早形成对经济的有效拉动。 2019/12/19 发改委 充分发挥中央预算内投资和地方政府专项债券作用,在基础设施建设等方面推动落实一 批重大项目。 2019/12/27 全国财政工作会议 用好地方政府专项债券,规范地方政府举债融资行为,防范化解地方政府隐性债务风 险。 2020/03/20 21世纪经济报道 2020年全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域,同时新增应急医疗救 治设施、公共卫生设施、城镇老旧小区改造等领域项目。 2020/03/30 财政部 以省为单位,2020年专项债资金用于项目资本金规模占该省份专项债规模的比例提升至 25%,此前为20%。 2020/03/31 国务院 确定再提前下达一批地方政府专项债额度,带动扩大有效投资;部署强化对中小微企业 的金融支持;要求加大对困难群体相关补助政策力度。会议指出,要进一步增加地方政 府专项债规模,在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上,抓紧按程序再提前下达 一定规模的专项债,按照“资金跟着项目走”原则,对重点项目多、风险水平低的地区 给予倾斜。各地要抓紧发行,力争二季度发行完毕。 2020/05/06 21世纪经济报道 棚改专项债将恢复发行,但需满足三个要求:一是此次棚改专项债仅支持已开工项目, 且不得用于货币化安置项目;二是棚改项目必须纳入年度棚改计划任务;三是棚改信息 与相关材料要件信息一致,如立项批复、用地预审、“一案两书”等。 2020/05/22 政府工作报告 今年拟安排地方政府专项债券3.75万亿元,比去年增加1.6万亿元,提高专项债券可用 作资本金的比例。 数据来源:财政部、国务院、发改委、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 表 4:2020年新增专项债用途统计分类 行业 2020年至今 2019年 金额(亿元) 占比 金额(亿元) 占比 基建 10226 46.05% 5392 25.34% 市政 3751 16.89% 1956 9.19% 收费公路 1192 5.37% 1526 7.17% 基础设施 2144 9.65% 880 4.14% 生态环保 1348 6.07% 546 2.57% 轨交 573 2.58% 217 1.02% 水利 888 4.00% 155 0.73% 铁路 267 1.20% 85 0.40% 机场 62 0.28% 28 0.13% 棚改 0 0.00% 7171 33.70% 土地储备 0 0.00% 6866 32.27% 其他 11980 53.95% 1848 8.69% 合计 22206 100.00% 21277 100.00% 数据来源:中国债券信息网、Wind、广发证券发展研究中心 图 5:历年新增专项债发行情况(单位:亿元) 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 图 6:历年地方债发行情况(单位:亿元) 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 0 5000 10000 15000 20000 25000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201520162017201820192020 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201520162017201820192020 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 图 7:历年新增专项债、专项债及一般债发行情况(单位:亿元) 数据来源:财政部、广发证券发展研究中心 3.4月社融增量超预期,信用条件趋于开阔 4月社融新增3.09万亿元,同比多增1.42万亿元,主要由于新增人民币贷款及企业债 券融资增加。其中,4月新增人民币贷款增加1.62万亿元,同比多增0.75万亿元。从 信贷结构上看,4月非金融性公司中长期贷款5547亿元,同比多增2724亿元,3月非 金融性公司中长期贷款同比多增3070亿元,企业中长贷持续回升反映基建需求释放。 整体而言,信用条件趋于开阔。 表 5:2019年至今各月社融数据情况(单位:亿元) 指标名 称 合计 对实体经 济发放的 人民币贷 款 对实体 经济发 放的外 币贷款 新增委 托贷款 新增信 托贷款 新增未 贴现银 行承兑 汇票 企业债 券融资 非金融 企业境 内股票 融资 地方政 府专项 债券 存款类金 融机构资 产支持证 券 贷款 核销 2019-01 46791 35668 343 -699 345 3787 4829 289 1700 -466 249 2019-02 9665 7641 -105 -508 -37 -3103 875 119 4347 -14 201 2019-03 29602 19584 3 -1070 528 1365 3546 122 3412 261 1227 2019-04 16710 8733 -330 -1197 129 -357 3949 262 4433 243 316 2019-05 17124 11855 191 -631 -52 -768 1033 259 3857 383 392 2019-06 26243 16737 -4 -827 15 -1311 1439 153 6867 607 1806 2019-07 12872 8086 -221 -987 -676 -4562 2944 593 6427 286 244 2019-08 21956 13045 -247 -513 -658 157 3384 256 5059 269 351 2019-09 25142 17612 -440 -22 -672 -431 2431 289 3777 284 1692 2019-10 8680 5470 -10 -667 -624 -1053 2032 180 1871 623 416 2019-11 19937 13633 -249 -959 -673 570 3330 524 1716 693 639 2019-12 21030 10770 -205 -1316 -1092 951 2625 432 3738 865 3018 2020-01 50700 34900 513 -26 432 1403 3865 609 7613 – – 2020-02 8554 7202 252 -356 -540 -3961 3860 449 1824 -549 263 2020-03 51627 30374 1145 -588 -22 2818 9953 197 6363 2020-04 30900 16200 910 -579 23 577 9015 315 3357 2020-05 31900 15500 457 -273 -337 836 2971 353 11400 数据来源:中国人民银行、广发证券发展研究中心 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 20152016201720182019 新增专项债专项债一般债 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 表 6:2019年至今各月新增人民币贷款情况(单位:亿元) 指标名 称 合计 短期贷 款及票 据融资 票据融 资 中长期 居民户 居民户: 短期 居民户: 中长期 非金融 性公司 及其他 部门 非金融 性公司: 短期 非金融 性公司: 中长期 非银行 业金融 机构 2019-01 32300 14009 5160 20969 9898 2930 6969 25800 5919 14000 -3386 2019-02 8858 243 1695 7353 -706 -2932 2226 8341 1480 5127 1221 2019-03 16900 8373 978 11178 8908 4294 4605 10659 3101 6573 -2714 2019-04 10200 1550 1874 6988 5258 1093 4165 3471 -1417 2823 1417 2019-05 11800 4289 1132 7201 6625 1948 4677 5224 1209 2524 58 2019-06 16600 8036 961 8611 7617 2667 4858 9105 4408 3753 -161 2019-07 10600 -216 1284 8095 5112 695 4417 2974 -2195 3678 2328 2019-08 12100 4069 2426 8825 6538 1998 4540 6513 -355 4285 -945 2019-09 16900 7047 1790 10580 7550 2707 4943 10113 2550 5637 -659 2019-10 6613 -341 214 5803 4210 623 3587 1262 -1178 2216 1123 2019-11 13900 4409 624 8895 6831 2142 4689 6794 1643 4206 274 2019-12 11400 1932 262 8802 6459 1635 4824 4244 35 3978 511 2020-01 33400 10146 3596 24091 6341. -1149 7491 28600 7699 16600 -1567 2020-02 9057 2,679 634 4528 -4133 -4504 371 11300 6549 4157 1786 2020-03 28500 15971 2075 14381 9892 5144 4738 20500 8752 9643 -1948 2020-04 17000 6128 3910 9936 6669 2280 4389 9563 -62 5547 404 2020-05 14800 5178 1586 9967 7043 2381 4662 8459 1211 5305 -660 数据来源:中国人民银行、广发证券发展研究中心 (二)需求端:各地持续出台投资规划,发改委审批项目提速,需求端不 是制约基建投资主要因素 从目前的情况看,需求端也就是项目储备上不是制约基建投资的主要因素,我们统 计了各地的投资规划以及建筑央企的在手订单看,目前可推行的项目相对充足。各 地披露的投资规划中,已披露省市投资的重大项目金额约47.6万亿,2020年对应金 额是8.87万亿明显高于2019年的计划投资额6.85万亿。此外,我们前面提到发改委 审批数据3月后数据持续高增,也进一步验证了数据的回暖。 表 7:各省市自治区2019年和2020年重点项目建设规划对比 省/市/自治区 总投资额 年度计划投资额 2019年 2020年 增速 2019年 2020年 增速 北京市 – – – 2354亿 2523亿 7% 上海市 – 4418亿(正式项目) – 1362亿元 1500亿 10% 天津市 9049亿 10025亿 11% 1544.6亿元 2105亿 36% 重庆市 2.2万亿 约2.72万亿 24% – 3445亿 – 内蒙古自治区 256亿元 3778亿(第一批) 1376% – – – 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 广西壮族自治区 1.8万亿 19619亿(第一批) 9% 2422亿 1674亿 -31% 宁夏回族自治区 – 2268亿 – 512亿 510亿 0% 新疆维吾尔自治区 – 16788亿 – – – – 西藏自治区 – – – – 1872亿 – 安徽省 – – – – 13054.6亿 – 福建省 3.85万亿 3.84万亿 0% 4577亿 5005亿 9% 甘肃省 7597亿 9958亿 31% 1340亿 1779亿 33% 广东省 5.93万亿 5.9万亿 -1% 6500亿 7000亿 8% 贵州省 4.4万亿 – – 7204亿 7262亿 1% 海南省 5130亿 3772亿 -26% 915亿 677亿 -26% 河南省 3.1万亿 3.3万亿 6% 7939亿 8372亿 5% 河北省 2万亿 18833亿 -6% 2109.3亿 2402亿 14% 黑龙江省 5428亿 超1万亿 84% – 2000亿 – 湖北省 1.3万亿 – – 2066亿 – – 湖南省 9758.9亿 近1万亿 2% 2573.4亿 – – 江苏省 – 逾万亿 – 5330亿元 5410亿 2% 江西省 9807亿 111945亿(第一批) 14% 2051亿 2390.19亿 17% 吉林省 7902亿 – – 1822亿 – – 辽宁省 – – – – – – 青海省 6481亿元 – – 1150.5亿元 – – 山西省 – – – – – – 山东省 6130亿元 2.9万亿 373% – – – 陕西省 4万亿 33826亿 -15% – 5014亿 – 四川省 4.6万亿 44442.8亿 -3% 5700亿元 6185.4亿 9% 云南省 5.5万亿 超5万 – 5125.8亿 约4400亿 -14% 浙江省 2.6万亿 30489亿 17% 3900亿 4150亿 6% 合计 约48.0万亿 约47.6万亿 约6.85万亿 约8.87万亿 数据来源:各省市自治区政府网站、广发证券发展研究中心 (三)基建投资增速测算:后续有望逐渐形成实物量,维持全年广义基建 投资增速7%的判断不变 近两年基建投资增速由过去的两位数增长下降到近两年的低个位数增长,主要受制 于资金端的影响,自从18年以来资金端一直都是制约基建投资增速的主要因素。近 期中央政治局会议及政府工作报告提出要加大宏观政策调节和实施力度,具体包括: (1)适当提高财政赤字率(3.6%);(2)发行特别国债(1万亿元);(3)增加 地方政府专项债券规模(3.75万亿元);(4)引导贷款市场利率下行。财政政策的 逐步宽松以及3-4月社融的高增,均有助于基建投资的融资端压力得到缓解,基础设 施建设在刺激经济发展中的重要性也逐渐得到体现。 短期看,疫情过后基建投资有望快速复苏,需求端项目推动加速,资金端受益于新 增专项债改善明显。以新增专项债为例,我们预计2020年新增专项债对基建资金将 带来更有效的投资,主要基于以下四个维度: 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 (1)关于2020年新增专项债的总量:2016年-2019年新增专项债额度分别为4000亿 元、8000亿元、1.35万亿元、2.15万亿元,2019年新增专项债额度较2018年增加8000 亿元,从政策端看,2020年提前下达额度为1.29万亿元,政府工作报告提出到2020 年新增专项债发行额度为3.75万亿元。 (2)关于新增专项债用于基建的比重:国常会要求2020年专项债不可用于土储和地 产相关项目,则新增专项债流向基建项目的比例将大幅提升。2020年新增专项债提 前下达额度为1.29万亿元,则后续额度约为2.2万亿元。对于提前下达部分,乐观情 境下60%用于基建,悲观情境下50%用于基建,中性情况为55%。对于后续部分,乐 观情境下65%用于基建,悲观情境下45%用于基建,中性情况为55%。那么,最乐观 情况是全年用于基建资金为22040亿元,最悲观情况是全年用于基建资金为16350亿 元,我们取中间值19195亿元。 (3)关于新增专项债加杠杆部分占比:专项债资金用于项目资本金的规模占该省份 专项债规模的比例可为25%左右,6月专项债新规规定用于部分重大项目专项债可以 用做项目资本金,该部分项目占比约8.6%,而实际操作远低于8.6%,2020年该比例 明显提升。我们对全年新增专项债用于项目资本金的比例上限设置为25%,下限设 置为10%。 (4)关于杠杆倍数:近期国常会决定健全固定资产投资项目资本金管理,港口、沿 海及内河航运项目最低资本金比例由25%调整为20%;机场项目最低资本金比例维 持25%不变,其他基础设施项目维持20%不变。其中,公路、铁路、城建、物流、生 态环保、社会民生等领域的补短板基础可以适当降低项目最低资本金比例,但下调 不得超过5个百分点。若杠杆的倍数在2-5倍之间,则测算新增专项债通过加杠杆可 以多募集资金的中位数约为1.5万亿元。 (5)我们将新增专项债用于基建的资本部分以及通过加杠杆配套的银行资金部分相 加得到2020年新增专项债对狭义基建投资贡献的资金合计约3.7万亿元,广义基建口 径约5.14万亿元,同比增长显著。 表 8:2020年新增专项债情景假设1 提前下达1.29万亿额度 乐观 中性 悲观 百分比 60% 55% 50% 金额(亿元) 7740 7095 6450 后续2.46万亿额度 乐观 中性 悲观 百分比 65% 55% 45% 金额(亿元) 15990 13530 11070 数据来源:国常会、广发证券发展研究中心 表 9:2020年新增专项债情景假设2 用于基建总额度(亿元) 提前下达部分 乐观 中性 悲观 后续部分 乐观 23730 21270 18810 中性 23085 20625 18165 悲观 22440 19980 17520 数据来源:国常会、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 表 10:2020年新增专项债情景假设3 可以多加杠杆额度(亿元) 额外杠杆比例 20% 15% 10% 5% 杠杆倍数 5 37500 30000 22500 15000 4 28125 22500 16875 11250 3 18750 15000 11250 7500 2 9375 7500 5625 3750 数据来源:国常会、广发证券发展研究中心 从基建资金的供给端看,边际变化最大的为地方新增专项债,但是考虑到后续专项 债可能部分投向棚改等领域,故实际投向基建领域的金额可能会比预期的略低,我 们在资金端预测基建投资模型中专项债资金约为3万亿。PPP部分资金或略有下 滑,其他资金相对平稳。通过基建投资模型测算,我们预计2020年广义基建投资增 速为7%。但是后面具体情况可能要根据具体施工进度考虑。 表 11:基建资金来源(亿元) 项目 2017 2018 2019E 2020E 金额 同比 占比 金额 同比 占比 金额 同比 占比 金额 同比 占比 1.国家预算内资金 23551 8.7% 16.2% 25600 8.7% 17.2% 27700 8.2% 18.0% 28500 2.9% 17.3% 2.国内贷款 23500 11.5% 16.1% 28085 19.5% 18.9% 30275 7.8% 19.7% 29910 -1.2% 18.2% 3.自筹资金 86889 6.2% 59.6% 82017 -5.6% 55.2% 83636 2.0% 54.3% 94927 13.5% 57.7% (1)政府性基金 13382 56.5% 9.2% 19047 42.3% 12.8% 16302 -14.4% 10.6% 15327 -6.0% 9.3% 土地出让 12025 56.6% 8.2% 17400 44.7% 11.7% 14425 -17.1% 9.4% 13450 -6.8% 8.2% 中央政府 1357 56.5% 0.9% 1647 21.4% 1.1% 1877 13.9% 1.2% 1877 0.0% 1.1% (2)城投债 5500 -52.1% 3.8% 5137 -6.6% 3.5% 8659 68.6% 5.6% 8700 0.5% 5.3% (3)专项债 4000 100.0% 2.7% 8900 122.5% 6.0% 12500 40.4% 8.1% 29700 137.6% 18.0% (4)PPP 13800 53.4% 9.5% 18715 35.6% 12.6% 18750 0.2% 12.2% 13200 -29.6% 8.0% (5)非标融资 18922 13.6% 13.0% -6317 -133.4% -4.3% 1225 -119.4% 0.8% 1800 46.9% 1.1% 信托贷款 15037 162.5% 10.3% -2300 -115.3% -1.5% 2280 -199.1% 1.5% 2300 0.9% 1.4% 委托贷款 3885 -64.4% 2.7% -4017 -203.4% -2.7% -1055 73.7% -0.7% -500 52.6% -0.3% (6)其他自筹资金 31285 -8.4% 21.5% 36534 16.8% 24.6% 26200 -28.3% 17.0% 26200 0.0% 15.9% 4.利用外资 280 5.8% 0.2% 300 7.1% 0.2% 300 0.0% 0.2% 300 0.0% 0.2% 5.其他资金 11589 1.3% 7.9% 12500 7.9% 8.4% 12000 -4.0% 7.8% 11000 -8.3% 6.7% 合计 145809 7.0% 100.0% 148502 1.8% 100.0% 153911 3.6% 100.0% 164637 7.0% 100.0% 资金缺口 27276 27682 28690 30689 基建投资 173085 13.9% 176183 1.8% 182601 3.6% 195326 7.0% 数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 三、投资建议 公司方面,目前建筑板块低估值优势明显,年初以来专项债发行加速,后期基建稳 增长重要性有望逐步体现,建议关注两条主线: (1)基建产业链:低估值建筑央企(如中国铁建(A、H)等)和具备内生成长性 的设计检测行业龙头(中设集团/国检集团等)及生态园林龙头(东珠生态等); (2)装配式产业链:景气度有望持续向好的钢结构龙头(鸿路钢构/精工钢构/东南 网架等)和有望切入装配式行业的装修龙头(亚厦股份等)。 表 12:重点公司推荐逻辑及核心竞争力 版块 公司 推荐逻辑 核心竞争力 装修 亚厦 股份 国内装配式装修龙头,公司19年业绩稳健增长(归母净利润增 速+15%),经营性现金流改善显著(同比增加5.6亿元),其中 Q4归母净利润增速达125%,经营性现金流净流入约11亿元, 单季度业绩及现金流均改善显著。订单方面,公司19年新签订 单145亿元,同比增长24%,而公司20Q1新签订单35.42亿 元,同比增长14.33%,在疫情影响下,公司Q1订单仍然实现了 正增长,明显优于其他装修公司。 公司在装配式装修行业布局早,产品明显领先其 他装修公司,形成进入壁垒。 钢结 构 鸿路 钢构 公司为国内钢结构制造行业龙头,技术与产能实力雄厚。公司不 断提升自身产能,2019年新签加工订单及收入保持高增,随着产 能扩张加速,成本优势助吨净利水平进一步提升。住建部持续推 进住宅钢结构试点,钢结构渗透率有望提升。公司作为国内钢结 构制造行业龙头,有望不断提升自身产能和产能利用率,实现未 来收入和业绩的高增。 产能高,规模优势强,19年末公司钢结构产能达 240万吨,较竞争对手优势明显。结合公司现有 生产基地建设情况,预计公司2020年产能将进 一步提升。产能扩大后,公司相关费用不断降低, 规模效应明显,盈利水平相应提升。公司目前采 购成本/人工成本/管理成本低于其他公司。 检测 国检 集团 公司为国内建工建材领域规模最大的综合性第三方检验机构,公 司齐全的资质以及研发能力为公司的重要优势,公司目前拥有11 个国家级检验中心,15个行业级检验中心。同时检测行业现在正 处于蓬勃发展阶段,公司将通过并购实现有序扩张,同时进行跨 领域并购与跨区域并购。“两材重组”方面,中材集团将8家机构 纳入公司经营,有望增厚公司利润。而19年12月公司股权激励 方案落地,高定价也彰显信心。 央企二级子公司,公信力强,背靠中建材集团与 中材集团,业务承接。在2020年项下半年项目 建设进度加快的背景下后端检测公司有望受益。 设计 中设 集团 公司在技术实力、现金流管理方面具明显优势,同时作为基建前 端设计公司龙头有望持续受益于各地项目持续申报,新增专项债 发力,有助于推动基建投资增速提升,预计公司订单/收入/业绩增 速均有望保持快速增长。 双甲级资质,在江苏省内交通建设方面优势明 显,布局智慧交通 减水 剂 垒知 集团 公司目前已成为国内减水剂行业龙头及福建省工程检测龙头。为 科研院所改制而来,有技术研发能力,运营能力也强。减水剂行 业垒知集团与苏博特“二超多强”格局已成,公司竞争力突出,市 占率有望持续提升。检测行业高景气,公司跨领域跨区域拓展, 蓄势待发。近三年业绩持续高增长,ROE持续抬升且仍有提升空 间。 公司综合竞争力主要体现在布局优势、技术服务 优势和资金优势三个方面:(1)减水剂有很强的 运输半径限制,公司优良布局带来更低的成本、 更好的服务;(2)科研院所背景,技术服务能力 强,客户粘性高;(3)更低的资产负债率和更好 的运营效率,更大的加杠杆空间。 数据来源:公司年报、广发证券发展研究中心 注释:垒知集团为建筑组与建材组共同覆盖标的。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 四、风险提示 (1)宏观政策环境变化导致行业景气度下降;(2)固定资产投资及基建投资增速 下滑加速导致公司订单不及预期;(3)专项债发行力度不及预期;(4)装配式渗 透率提升不及预期。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 广发建筑工程行业研究小组 邹戈 : 首席分析师,上海交通大学财务与会计硕士,2011年加入广发证券发展研究中心。 尉凯旋 : 研究助理,复旦大学金融硕士,2018年加入广发证券发展研究中心。 [Table_Ratin gIndustry] 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。 [Table_Ratin gCom pany] 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。 增持: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大 厦31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18 层 上海市浦东新区世纪 大道8号国金中心一 期16楼 香港中环干诺道中 111号永安中心14楼 1401-1410室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分 销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 [Table_ImportantNotices] 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主 作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 18 [Table_PageText] 跟踪分析|建筑装饰 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变 化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场 评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研 究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可 能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论 点/依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动 (就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 (1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任 由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ]

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