铜冠金源–危机时成长股与价值股的表现【投资策略】

【研究报告内容摘要】 价值股在过去90年的时间里长期跑赢成长股,但是在最近三十年跑输。近期的金融动荡也没有反转这一趋势。 价值投资的前提是世界处在一个较为稳定的环境,这时候企业的既有投资比虚幻的想象更为之前。而在技术更新周期越来越快的时期,企业的既有资产很可能缩水,变得一钱不值。价值投资者需要让自己做出的投资远离技术变革,而成长股投资者做出的投资需要靠近技术变革。并且低市净率或者低市盈率的股票就能够稳稳赚到超额收益。

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2020-6-19 主要观点 价值股在过去90年的时间里长期跑赢成长股,但是在最近三十年跑输。近期 的金融动荡也没有反转这一趋势。 价值投资的前提是世界处在一个较为稳定的环境,这时候企业的既有投资 比虚幻的想象更为之前。而在技术更新周期越来越快的时期,企业的既有资产很 可能缩水,变得一钱不值。价值投资者需要让自己做出的投资远离技术变革,而 成长股投资者做出的投资需要靠近技术变革。并且低市净率或者低市盈率的股 票就能够稳稳赚到超额收益。 危机时成长股与价值股的表现 联系人 吴晨曦 电子邮箱 wu.chenxi@jyqh.com.cn 电话 021-68555105 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 专题报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/ 8 市场主流观点往往认为,成长股在经济繁荣时表现良好,而价值股则是经济复苏之际的 领头羊。上半年全球市场经历的动荡,恰好给我们以检测这个思路的良机。 一、全球市场总体表现 图表1 全球股市表现 资料来源:Aswath Damodaran,铜冠金源期货 自危机爆发至今,危机可以分为两个阶段。一个是剧烈的下跌时期,如图右侧2/14-3/20 区间所展现的,全球市场都出现了30%左右的下跌。另一个是迅猛的上涨,如3/20-6/1区 间所展现的,接近30%的反弹。反弹的节奏和速度几乎是历史上最强的。同时,我们可以注 意到欧洲和拉丁美洲的下跌比危机发源地的美国还要严重。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 uZPBdWhZrVmMpN8OdN6MsQpPmOpPkPpPpRfQoPxO6MmOrRNZrNqNNZoOoN 专题报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/ 8 图表2 美国国债表现 资料来源:Aswath Damodaran,铜冠金源期货 我们也注意到,虽然股票价格几乎回到了危机前的状态,但是国债收益率由于美联储的 救市举措大幅度下降,并且再也没有回到危机前的位置。 图表2 美国企业债表现 资料来源:Aswath Damodaran,铜冠金源期货 同样却相反的,企业债利率大幅度上升,尤其是低评级的债券利率大幅度上升,并且再 也没有回到危机前的位置。 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 500.00 19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 中国黄金产量中国矿产金产量 吨 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 专题报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/ 8 图表3 黄金和比特币 资料来源:Bloomberg,铜冠金源期货 并且颇为有趣的是,人们认为的所谓避险资产——黄金和比特币,只有黄金表现出了避险效 果,最终上涨近10%,而比特币和危机初期相比依然是下跌的。 二、价值股与成长股的定义 当我们在谈论成长股和价值股的时候,我们究竟在谈论什么?成长股和价值股是如何定义的? 市场往往用市净率和市盈率的高低来区别两者。市净率或市盈率更低的股票即价值股,因为 其股票价格相对于资产净值和盈利是有保障的。反之则为成长股。需要说明的是,出于方便 获取长期数据的角度考虑,我也沿用了这一主流定义,但我并不完全同意这个划分。因为这 种方法似乎在暗示价值投资者才关心价值。而实际上,购买成长股的投资者,同样也关心价 值。只是两者关注的要点不同。价值投资者更关注已经实现的价值,即企业已经做出的投资。 而成长股投资者更关注未来的价值,即企业还没实现的投资。价值投资者的投资动机是市场 无法准确的估计既有资产的价值,而成长股投资者的投资动机是市场无法准确估计未来资产 的价值。前者关注成熟公司,后者关注早期的公司。 三、价值股与成长股的表现 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 专题报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/ 8 图表4 价值股与成长股 资料来源:Aswath Damodaran,铜冠金源期货 图4展现了价值股和成长股长达92年的历史。右上角的表格用了市净率的分级,把股票分 为从低到高的十个等级,最上方为价值股,最下方为成长股。或者说,红线为价值股的表现, 绿线为成长股的表现。可以看到,低市净率的股票表现远远高于高市净率的股票。这个差值 几乎达到了每年5个百分点。而最低市净率的股票平均每年的收益达到了16个百分点!! 而巴菲特的年平均收益也不过20个百分点而已。当然,这也从侧面佐证了为何巴菲特的价 值投资策略能够大获成功。 图表5 价值股与成长股表格 资料来源:Aswath Damodaran,铜冠金源期货 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 专题报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/ 8 价值股跑赢成长股似乎盖棺定论了。但是,如果让我们仔细观看每一个十年的数据,也许我 们会得到新的结论。在图5的表中,以十年为一期,将低市净率和低市盈率的股票分开比 较,并且用最低市净率的股票减去最低市净率的股票收益,比较差值。我们会发现,在最近 三十年,尤其是最近十年,价值股远远落后于成长股,达到每年5个百分点——十年就几乎 落后了40%的收益。与此同时,巴菲特因为错过亚马逊、谷歌等迅速增长的企业而饱受质疑。 价值投资者把矛头指向金融危机后的低利率环境,并且坚信一旦危机到来,这一切都会重新 回到价值股跑赢的逻辑上。 图表6 当下价值股与成长股表现(PE分级) 资料来源:Aswath Damodaran,铜冠金源期货 图表7 当下价值股与成长股表现(PB分级) 资料来源:Aswath Damodaran,铜冠金源期货 的确。如价值投资者所愿,危机到来了。并且,危机期间,股票市场经历了较为完整的 大幅下跌和大幅上涨,这给了市场很好的检测价值股和成长股表现的良机。图6图7分别用 市净率和市盈率展现了价值股和成长股的表现。越往上则市净率/市盈率越低,即价值股。 然而让人惊讶的是,在危机到来的大幅下跌期间,低市净率/市盈率的股票的跌幅远超高市 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 专题报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/ 8 净率/市盈率的股票,以市盈率区分,最低市盈率的股票的跌幅超过最高市盈率股票跌幅12.5 个百分点!以市净率区别,则是6.5个百分点。如果投资者在几乎最低点分别抄底价值股, 那么价值股在反弹行情中依然跑输成长股1.5或是7个百分点。价值投资并未王者归来,反 而是丢盔卸甲。 四、总结 价值投资的前提是世界处在一个较为稳定的环境,这时候企业的既有投资比虚幻的想象 更为之前。而在技术更新周期越来越快的时期,企业的既有资产很可能缩水,变得一钱不值。 价值投资者需要让自己做出的投资远离技术变革,而成长股投资者做出的投资需要靠近技术 变革。并且低市净率或者低市盈率的股票就能够稳稳赚到超额收益。 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀 专题报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/ 8 全国统一客服电话:400-700-0188 免责声明 本报告仅向特定客户传送,未经铜冠金源期货投资咨询部授权许可,任何引用、 转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。本报告中的信息均来源于公 开可获得资料,铜冠金源期货投资咨询部力求准确可靠,但对这些信息的准确性 及完整性不做任何保证,据此投资,责任自负。 本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或 需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。 洞彻风云共创未来 DEDICATEDTOTHEFUTURE 总部 上海市浦东新区源深路273号 电话:021-68559999(总机) 传真:021-68550055 大连营业部 辽宁省大连市河口区会展路129号 期货大厦2506B 电话:0411-84803386 郑州营业部 河南省郑州市未来大道69号未来 公寓1201室 电话:0371-65613449 铜陵营业部 安徽省铜陵市义安大道1287号财 富广场A2506室 电话:0562-5819717 上海营业部 上海市虹口区逸仙路158号305、307 室 电话:021-68400688 深圳分公司 深圳市罗湖区建设路1072号东方广 场2104A、2105室 电话:0755-82874655 芜湖营业部 安徽省芜湖市镜湖区北京中路7号 伟星时代金融中心1002室 电话:0553-5111762 爀攀瀀漀爀琀⸀洀礀琀戀愀渀椀挀⸀挀漀洀]

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