中泰证券–蓝帆医疗:疫情催化下手套业务量价齐升,心血管创新器械迎来价值重估【公司研究】

【研究报告内容摘要】 继2018年我们发布第一篇公司深度报告后,伴随柏盛国际的顺利整合、新冠疫情对公司的长远影响,公司在防护产品、结构性心脏病领域再次迈出重要战略步伐,同时经过近几年公司在高端创新医疗器械上的持续投入,心血管创新器械产品即将进入收获期,我们重磅推出第二篇公司深度报告。 全球新冠疫情持续,手套龙头迎来量价齐升机遇。2019年全球一次性手套需求量近5000亿支,每年保持8-10%的需求上升速度,随着全球新冠疫情的持续,手套总需求有望永久性提升,考虑到手套对技术和资金规模要求高,短期产能很难快速释放,供需严重失衡下手套价格持续上升,PVC手套单价较疫情前翻了约4-5倍,丁腈手套单价较疫情前翻了约6-7倍,有望给公司带来较大业绩增量。此外公司2020年底预计产能将扩至190亿PVC+60亿丁腈,2021-2023年公司还有300亿支丁腈手套产能陆续投产,各类手套年产能合计达到近600亿支,有望成为全球前三大企业。 柏盛国际顺利整合,冠脉产品迎来收获阶段。2020年公司实现柏盛国际100%控股,经过多年研发临床积累,公司冠脉产品线即将进入收获阶段,其中全球最先进金属支架之一的Biofreedom预计有望在2020年底前后在FDA和NMPA陆续获批,带来较大增量;国内唯一雷帕霉素族药物球囊已于2020年3月完成临床入组,预计有望于2021年中获批;未来2-3年,心跃二代、Biofreedom二代均有望国内外陆续上市,冠脉产品管线后劲十足。 TAVR,心血管领域下一个黄金赛道。公司通过外延+自研强势布局结构性心脏病领域,收购瑞士NVT获得已在欧洲上市成熟TAVR产品,快速切入正处于黄金发展阶段、行业增长10-15%的欧洲市场,公司计划于2021年同时启动二代完全可回收TAVR的国内外临床试验,实现国内市场的弯道超车。同时通过自主研发布局二尖瓣、三尖瓣修复/置换产品,公司在结构性心脏病领域的整体布局已走在世界前沿水平。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年公司收入77.43、77.52、82.45亿元,同比增长122.78%、0.11%、6.36%,归母净利润28.64、20.03、16.56亿元,同比增长484.23%、-30.07%、-17.34%,对应EPS为2.97、2.08、1.72。目前公司市值273亿元,考虑到公司手套业务在疫情下量价齐升,业绩有望持续超预期,心血管创新器械产品即将进入收获阶段,我们采用分部估值法,则2020年合理市值约500-600亿元,维持“买入”评级。 风险提示:产品市场推广不达预期风险,政策变化风险,产品研发失败风险,手套价格波动影响,产能投放进度不及预期风险。

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级:买入(维持) 市场价格:29.11 分析师:江琦 执业证书编号:S0740517010002 电话:021-20315150 Email:jiangqi@r.qlzq.com.cn 分析师:谢木青 执业证书编号:S0740518010004 电话:021-20315895 Email:xiemq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 964.03 流通股本(百万股) 640.37 市价(元) 29.11 市值(百万元) 28,062.94 流通市值(百万元) 18,641.03 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1 蓝帆医疗(002382.SZ)-公司深 度报告:低值+高值耗材双主业发 展,打造跨国医疗器械平台 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2653.12 3475.61 7742.90 7751.72 8245.03 增长率yoy% 68.35% 31.00% 122.78% 0.11% 6.36% 净利润 346.71 490.30 2864.43 2003.22 1655.77 增长率yoy% 72.61% 41.41% 484.23% -30.07% -17.34% 每股收益(元) 0.36 0.51 2.97 2.08 1.72 每股现金流量 0.67 0.81 2.79 2.65 2.22 净资产收益率 4.45% 5.81% 26.13% 15.75% 11.70% P/E 79.41 56.16 9.61 13.74 16.63 PEG 1.09 1.36 0.02 -0.46 -0.96 P/B 3.53 3.27 2.51 2.16 1.95 备注:股价截止至2020年6月19日 投资要点  继2018年我们发布第一篇公司深度报告后,伴随柏盛国际的顺利整合、新冠 疫情对公司的长远影响,公司在防护产品、结构性心脏病领域再次迈出重要战 略步伐,同时经过近几年公司在高端创新医疗器械上的持续投入,心血管创新 器械产品即将进入收获期,我们重磅推出第二篇公司深度报告。  全球新冠疫情持续,手套龙头迎来量价齐升机遇。2019年全球一次性手套需 求量近5000亿支,每年保持8-10%的需求上升速度,随着全球新冠疫情的持 续,手套总需求有望永久性提升,考虑到手套对技术和资金规模要求高,短期 产能很难快速释放,供需严重失衡下手套价格持续上升,PVC手套单价较疫 情前翻了约4-5倍,丁腈手套单价较疫情前翻了约6-7倍,有望给公司带来较 大业绩增量。此外公司2020年底预计产能将扩至190亿PVC+60亿丁腈, 2021-2023年公司还有300亿支丁腈手套产能陆续投产,各类手套年产能合计 达到近600亿支,有望成为全球前三大企业。  柏盛国际顺利整合,冠脉产品迎来收获阶段。2020年公司实现柏盛国际100% 控股,经过多年研发临床积累,公司冠脉产品线即将进入收获阶段,其中全球 最先进金属支架之一的Biofreedom预计有望在2020年底前后在FDA和 NMPA陆续获批,带来较大增量;国内唯一雷帕霉素族药物球囊已于2020年 3月完成临床入组,预计有望于2021年中获批;未来2-3年,心跃二代、 Biofreedom二代均有望国内外陆续上市,冠脉产品管线后劲十足。  TAVR,心血管领域下一个黄金赛道。公司通过外延+自研强势布局结构性心脏 病领域,收购瑞士NVT获得已在欧洲上市成熟TAVR产品,快速切入正处于 黄金发展阶段、行业增长10-15%的欧洲市场,公司计划于2021年同时启动 二代完全可回收TAVR的国内外临床试验,实现国内市场的弯道超车。同时通 过自主研发布局二尖瓣、三尖瓣修复/置换产品,公司在结构性心脏病领域的 整体布局已走在世界前沿水平。  盈利预测与估值:我们预计2020-2022年公司收入77.43、77.52、82.45亿元, 同比增长122.78%、0.11%、6.36%,归母净利润28.64、20.03、16.56亿元, 同比增长484.23%、-30.07%、-17.34%,对应EPS为2.97、2.08、1.72。目 前公司市值273亿元,考虑到公司手套业务在疫情下量价齐升,业绩有望持续 超预期,心血管创新器械产品即将进入收获阶段,我们采用分部估值法,则 2020年合理市值约500-600亿元,维持“买入”评级。  风险提示:产品市场推广不达预期风险,政策变化风险,产品研发失败风险, 手套价格波动影响,产能投放进度不及预期风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年06月22日 蓝帆医疗(002382)/医疗器械 疫情催化下手套业务量价齐升,心血管创新器械迎来价值重估 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 2017-07-182018-07-182019-07-18 蓝帆医疗沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 2 – 公司深度报告 内容目录 全球新冠疫情持续,手套龙头迎来量价齐升机遇 ………………………………………… – 4 – 手套生产壁垒高,疫情下全球手套供需持续失衡 …………………………………. – 4 – 大规模扩建手套产能,公司有望进入全球前三地位 ……………………………… – 6 – 柏盛国际顺利整合,冠脉产品迎来收获阶段 ………………………………………………. – 7 – 柏盛国际实现100%控股,顺利完成整合 ……………………………………………. – 7 – 重磅产品Biofreedom有望在中国、美国等新市场快速放量 ………………….. – 8 – 雷帕霉素族药物球囊有望成为下一个重磅品种 …………………………………… – 11 – TAVR,心血管领域下一个黄金赛道 ……………………………………………………….. – 12 – TAVR有望凭借微创、安全等优势替代外科换瓣 ………………………………… – 13 – 欧美市场TAVR进入快速发展阶段,国内仍在发展初期 ……………………… – 14 – NVT具备稀缺欧洲准入资质,二代TAVR临床实验推进中 …………………. – 15 – 二尖瓣、三尖瓣修复/置换研发加速推进,成长性强 …………………………… – 16 – 盈利预测与估值 ……………………………………………………………………………………. – 17 – 盈利预测 ………………………………………………………………………………………. – 17 – 估值与投资建议 …………………………………………………………………………….. – 18 – 风险提示 ……………………………………………………………………………………………… – 18 – 图表目录 图表1:一次性手套分类及应用 ……………………………………………………………….. – 4 – 图表2:Top glove 10年手套销售占比变化 ……………………………………………… – 4 – 图表3:全球医疗级手套总需求变化 …………………………………………………………. – 5 – 图表4:全球非医疗级手套总需求变化 ……………………………………………………… – 5 – 图表5:全球一次性手套使用地区分布 ……………………………………………………… – 5 – 图表6:全球各地区一次性健康防护手套人均用量 ……………………………………… – 5 – 图表7:不同防护产品生产技术、周期和资金要求 ……………………………………… – 6 – 图表8:不同手套品种价格变化趋势 …………………………………………………………. – 6 – 图表9:全球一次性手套供应区域分布 ……………………………………………………… – 7 – 图表10:全球一次性手套企业竞争格局 ……………………………………………………. – 7 – 图表11:各手套厂商产能规划情况 ………………………………………………………….. – 7 – 图表12:蓝帆医疗收购柏盛国际整体方案 ………………………………………………… – 8 – 图表13:柏盛国际冠脉支架产品系列……………………………………………………….. – 9 – 图表14:美敦力新一代支架安全有效性对照Biofreedom是非劣效的 ……….. – 10 – 图表15:全球前四大冠脉支架厂商支架对比……………………………………………. – 10 – 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 3 – 公司深度报告 图表16:Biofreedom不同地区市场上市时间线 ……………………………………… – 11 – 图表17:药物球囊应用示例 ………………………………………………………………….. – 11 – 图表18:冠脉药物球囊与金属支架对比 ………………………………………………….. – 11 – 图表19:冠脉药物球囊(DCB)市场空间测算 ……………………………………….. – 12 – 图表20:紫杉醇和雷帕霉素作用于血管壁的对比 …………………………………….. – 12 – 图表21:国内已获批冠脉药物球囊产品对比……………………………………………. – 12 – 图表22:心脏瓣膜示意图 ……………………………………………………………………… – 13 – 图表23:瓣膜开放和关闭异常示意 ………………………………………………………… – 13 – 图表24:瓣膜性心脏病主要治疗方式对比 ………………………………………………. – 13 – 图表25:全球TAVR手术量及渗透率趋势 ………………………………………………. – 14 – 图表26:全球TAVR市场规模及增速(亿美元) …………………………………….. – 14 – 图表27:欧洲TAVR市场规模及增速(亿美元) …………………………………….. – 14 – 图表28:北美TAVR市场规模及增速(亿美元) …………………………………….. – 14 – 图表29:中国TAVR手术量及渗透率趋势 ………………………………………………. – 15 – 图表30:中国TAVR市场规模及增速(亿元) ………………………………………… – 15 – 图表31:全球TAVR产品对比和注册认证情况 ………………………………………… – 16 – 图表32:全球二尖瓣修复/成形/置入产品获批情况 …………………………………… – 16 – 图表33:蓝帆医疗业务分拆预测(单位:百万元) ………………………………….. – 17 – 图表34:可比公司估值 ………………………………………………………………………… – 18 – 图表35:蓝帆医疗财务报表预测 ……………………………………………………………. – 19 – 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 4 – 公司深度报告 全球新冠疫情持续,手套龙头迎来量价齐升机遇 手套生产壁垒高,疫情下全球手套供需持续失衡  医用领域丁腈手套应用前景最好。一次性手套根据材质可分为PE手套、 PVC手套、乳胶手套和丁腈手套,其中PVC手套、乳胶手套和丁腈手 套均可用于医疗领域,由于材质属性不同,各自有适合的应用场景。PVC 手套可用于除医疗手术以外的领域,价格便宜,增长稳定,目前全球约 90%的供应来自中国;乳胶和丁腈手套均可用于手术,但是乳胶内含蛋 白,致敏性强,虽然价格比丁腈低,目前仍然逐步被丁腈手套替代,与 此同时,丁腈具有良好的可降解和耐磨损性能,也开始替代PVC手套, 全球供应主要集中在马来西亚等东南亚国家,中国在快速提升全球市场 份额。从世界第一大手套制造商Top glove近十年手套销售情况看出, 丁腈手套占比呈现快速提升趋势,再次证明丁腈的景气度强。 图表1:一次性手套分类及应用 来源:中国产业信息网,中泰证券研究所 图表2:Top glove 10年手套销售占比变化 来源:Top glove公司公告,中泰证券研究所  2019年全球一次性手套需求量近5000亿支,不考虑疫情影响,每年保 持8-10%的需求上升速度。根据2018年中国塑协和马来西亚手套行业 协会的统计分析,2019年全球医疗级手套需求预计在3060亿支,同比 增长约8%,非医疗级手套需求预计在1890亿支,同比增长约14%, 合计4950亿支,同比增长10%,也就是说在没有疫情影响下,每年全 球手套需求量保持在8-10%的增长。 手套类别主要原料应用场景优势劣势其他 聚乙烯 (PE)手套 聚乙烯 常被使用于家庭清洁,化验检验, 机械园艺,食品,卫生及工农业防 护,染发,护理洗涤,用餐等 价格低廉,容易穿戴, 无菌无味 弹性差,不耐热,不耐磨损, 不环保 聚氯乙烯 (PVC)手套 PVC糊树脂 广泛应用于医疗卫生,劳保,食品 加工,电子行业,实验室等多个领 域 价格便宜,材质可降 解,不易致敏,透气性 好 弹性不如乳胶和丁腈手套 增长稳定,可能部分被丁腈手套替 代,生产以中国大陆为主,消费主 要集中在美国、欧盟和日本 乳胶手套天然乳胶 在工农业生产、医疗(可用于医疗 手术)、日常生活中都有着广泛的 弹性及贴附性强 易致敏,不防静电,原料供应 和质量不稳定 市场份额逐渐下降,生产以马来西 亚等东南亚国家为主 丁腈手套丁腈乳胶主要应用于高端医用检查 材质可降解,防静电, 弹性好 价格略高,工艺中含添加剂可 致敏,弹性不如乳胶手套 市场份额逐渐上升,生产以马来西 亚等东南亚国家为主 11% 14% 20% 24% 28% 32% 35% 36% 42% 81% 78% 71% 68% 65% 55% 52% 51% 46% 7% 6% 7% 6% 6.20% 12% 11.60% 11% 9% 1% 3% 2%2% 1% 2%2%2% 3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201120122013201420152016201720182019 丁腈手套乳胶手套PVC手套手术手套 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 5 – 公司深度报告 图表3:全球医疗级手套总需求变化 图表4:全球非医疗级手套总需求变化 来源:中国塑协,马来西亚手套行业协会,中泰证券研究所 来源:中国塑协,马来西亚手套行业协会,中泰证券研究所  新冠疫情影响下,全球手套总需求有望永久性提升。疫情前全球一次性 健康防护手套主要需求方集中在欧美等发达地区,部分区域通过立法的 形式,要求有关行业如医疗、食品加工、餐饮等行业必须配备一次性防 护手套,进一步加强了一次性防护手套的市场需求。根据ITC的数据显 示,全球不同地区人均手套使用量差异非常大,欧美地区可以超过200 只,而中国、印度等区域不到10只,上升空间大,随着全球新冠疫情 的持续,全球手套总需求有望永久性提升。 图表5:全球一次性手套使用地区分布 图表6:全球各地区一次性健康防护手套人均用量 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:International Trade Centre,中泰证券研究所  手套生产壁垒高,尤其是丁腈手套,对技术和资金规模要求高,短期产 能很难快速释放。作为疫情中重要防护产品,手套、口罩等中短期需求 大幅提升,其中口罩生产线由于建设周期短,没有技术积累要求,短期 供给快速提升,而手套生产线由于建设周期长,且对生产配方、工艺要 求高,能够迅速扩产的企业不多;此外,手套生产线投资额较高,一条 10亿支年产能的丁腈手套生产线,仅生产设备投入就要6000万,若还 包括生产厂房建设,则投资额预计在1亿元左右(根据中红医疗和蓝帆 医疗公告显示,中红医疗拟建设年产量50亿支丁腈手套的总投资额是 4.3亿,蓝帆医疗拟建设年产量300亿支丁腈手套的总投资额为34亿), 所以可以快速扩大产能的企业非常少,且短期产能很难释放。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20112012201320142015201620172018E2019E2020E 医疗级(亿只)增速(%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 201020112012201320142015201620172018E2019E2020E 非医疗级(亿只)增速(%) 美国 42% 欧洲 31% 拉美 10% 其他 9% 日本 8% 276 250 225 200 108 33 10 6 0 50 100 150 200 250 300 荷兰美国中国香港澳大利亚日本全球印度中国大陆 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 6 – 公司深度报告 图表7:不同防护产品生产技术、周期和资金要求 来源:英科医疗公告,中泰证券研究所  疫情影响手套供需严重失衡,价格持续上升并有望在中期保持高位。手 套价格在1月国内疫情爆发开始进入快速上升阶段,根据我们在销售端 定期跟踪的行业手套出货单价,其中PVC手套单价较1月疫情前已翻 了约4-5倍,丁腈手套单价较疫情前翻了约6-7倍,由于手套生产壁垒 高、建设周期长,我们预计最快2020年底才会有新产能投产,供需失 衡状态可能会持续到2021年,价格有望中期保持高位。 图表8:不同手套品种价格变化趋势 来源:中泰证券研究所 大规模扩建手套产能,公司有望进入全球前三地位  全球手套供应以东南亚和中国为主,马来西亚手套四巨头占据约30%左 右份额。根据马来西亚手套行业协会测算,2019年全球手套供应中63% 来自于马来西亚,19%来自泰国,10%来自于中国,90%以上由东南亚 和中国供应,各企业的市场占有情况可以看到,马来西亚手套四巨头占 据31%的份额,国内前三甲蓝帆医疗、英科医疗和中红医疗占据近10% 的份额。 生产线投资额 建设周期 (月) 技术积累 PVC手套2400万元/10亿年产能7 无固定的生产设备和生产配方,需要 公司根据自身特点设计独特的工艺流 程,对技术和资本要求较高 丁腈手套6000万元/10亿年产能12 配方体系和生产工艺较PVC更复杂, 对工艺控制的要求更高 口罩-<1无技术积累要求,需要无尘厂房 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1月3月4月5月6月 PVC手套(元/箱)丁腈手套(元/箱) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 7 – 公司深度报告 图表9:全球一次性手套供应区域分布 图表10:全球一次性手套企业竞争格局 来源:马来西亚手套行业协会,中泰证券研究所 来源:英科医疗招股说明书,中泰证券研究所  需求大幅提升下,全球手套领先企业均规划大规模扩产。在需求快速提 升下供给端也在持续提升,我们梳理了全球前八大手套厂商的扩产计划, 可以看到2020年各大厂商都有新产能投产,同时国内的领先企业蓝帆 医疗、英科医疗未来3-5年还将进一步扩大产能,其中公司2019年产 能为年产150亿支PVC+40亿支丁腈,2020年底将进一步扩大至190 亿PVC+60亿丁腈,根据公司公告,2021-2023年公司将再扩大300亿 支丁腈手套产能,顺利投产后公司各类手套年产能合计近600亿支,有 望成为全球前三大企业。 图表11:各手套厂商产能规划情况 来源:各公司公告,中泰证券研究所 柏盛国际顺利整合,冠脉产品迎来收获阶段 柏盛国际实现100%控股,顺利完成整合  2020年以4.4亿元收购柏盛国际剩余6.67%股权,零溢价实现100%控 股。2018年公司采用发行股份并支付现金的形式收购柏盛国际总计 93.37%股权,其中支付境外股东现金的部分通过配套融资形式,同时以 发行股份购买资产的方式收购大股东蓝帆投资(提前参股柏盛国际,以 保证交易后对蓝帆医疗持股比例不变)和北京中信持有的柏盛国际部分 股权,2020年公司通过可转债融资方式收购柏盛国际剩余6.67%股权, 柏盛总估值较2018年无溢价,继续保持在66亿元左右水平,至此公司 实现对柏盛国际100%控股。 马来西亚 63% 泰国 18% 中国 10% 越南 3% 其他 6% top glove 13% hartalega 7% kossan 6% supermax 5% 蓝帆医疗 4% 英科医疗 3% 中红医疗 2% 其他 60% 产能 (亿支,2019年) 预计产能 (亿支,2020年) 备注 top glove640842 hartalega381440 kossan290320 supermax240270 蓝帆医疗 190250 300亿丁腈产能预计在2021-2023年 陆续投产,年产6000万支手术手套 建设中 英科医疗 190280 预计还有660亿PVC+丁腈产能预计 在2021-2025年陆续投产 鸿锐集团140 – 中红医疗96.7146.7 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 8 – 公司深度报告 图表12:蓝帆医疗收购柏盛国际整体方案 来源:公司公告,中泰证券研究所  公司已成功完成对柏盛国际整合,低值+高值双主业发展战略加速推进 中。我们在2018年发布的蓝帆医疗深度报告中提到,我们看好公司收 购柏盛国际的原因是基于:1、文化背景相似,整合阻碍较小:蓝帆医疗 近90%业务出口,具备国际化视野,柏盛国际是新加坡公司,70%员工 是中文文化体系,两公司在企业文化上阻碍较小;2、管理层多为职业经 理人,执行力强,双主业独立运营:蓝帆医疗管理层多为职业经理人, 柏盛国际的管理团队也相对成熟稳定,重组从预案到最终完成不到1年 时间,体现了双方管理层较强的执行力。整体来说,公司防护业务提供 稳定充裕的现金流,以支撑高值创新医疗器械产品的开发商业化,公司 已进入良性发展循环中。 重磅产品Biofreedom有望在中国、美国等新市场快速放量  柏盛国际具备全球最先进、齐全的金属冠脉支架产品。柏盛在国内外销 售的支架系列略有不同,其中国内产品均为载雷帕霉素的可降解涂层药 物洗脱支架,国外销售的除了金属裸支架外,均为载公司自主研发药物 BA9的药物支架,其中重磅产品Biofreedom于2015年获CE认证,目 前主要在欧洲、日本和东南亚地区销售。 蓝帆医疗 16名境外股东 蓝帆投资北京中信 柏盛国际 支付现金购买资产发行股份购买资产 31.63%30.98% 30.76% 配套融资 支付现金购买资产可转债融资 CPBL Limited 6.63% 20182020 总估值约66亿元,前后无溢价 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 9 – 公司深度报告 图表13:柏盛国际冠脉支架产品系列 来源:柏盛国际官网,中泰证券研究所  三大优势使得Biofreedom成为全球最先进金属支架之一。1、无聚合 物载体,Biofreedom是全球最早的无聚合物药物涂层支架,可以减少由 聚合物造成的晚期血栓等病症发生率;2、使用自主研发药物BA9,亲 脂性是雷帕霉素等药物的十倍以上,28天内,98%的BA9药物能够释 放至血管壁组织,显著抑制血管平滑肌细胞增生,有效降低PCI术后再 狭窄率;3、DAPT服用时间降至1个月,适用于高出血风险的患者,原 有的药物洗脱支架植入后一般需要服用半年到一年左右的抗血凝药以防 止形成血栓,长期服用抗凝药可能破坏凝血平衡功能,有较大的副作用。  多个临床试验证明Biofreedom在全球的领先性。2015年发表在新英 格兰杂志的文献显示Leaders Free临床试验验证了植入Biofreedom支 架后一个月的双重抗血小板治疗(DAPT)方案是安全可行的,2018年 美国经导管心血管治疗学术会议上发布Biofreedom 在美国的Leaders Free II临床试验结果表明,Biofreedom与金属裸支架相比,在仅进行一 个月DAPT治疗的高风险出血患者人群中,具有更优的安全性和更好的 疗效,基于LEADERS FREE系列临床研究成果,Biofreedom成为了 目前全球唯一一款被严格的临床试验结果证明,适用于高风险出血患者, 在术后可以适用1个月双联抗血小板药物治疗(DAPT)的药物支架; 2020年在新英格兰杂志上发布的美敦力最新永久载体药物金属支架 Resolute Integrity和Biofreedom对照的临床试验数据显示,在安全性 和有效性上Resolute Integrity是非劣效的,作为一款2015年上市的成 熟支架,Biofreedom已多次证明了在全球冠脉金属支架领域的领先性。 此外,我们将Biofreedom和全球心血管巨头们最新一代支架做了对照, 可以看到Biofreedom依然有着很强的竞争力。 不锈钢钴铬合金 国内 国外 载雷帕霉素 载雷帕霉素 DES(可降解涂层药物 洗脱支架) BMS(裸金属支架) DES(可降解涂层药物 洗脱支架) 载BA9载BA9 载BA9 DCS(无聚合物载体药 物洗脱支架) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 10 – 公司深度报告 图表14:美敦力新一代支架安全有效性对照Biofreedom是非劣效的 来源:NEJM,中泰证券研究所 图表15:全球前四大冠脉支架厂商支架对比 来源:各公司官网,中泰证券研究所  高出血风险人群占比约30%,Biofreedom潜在市场空间大。通过临床 试验数据,Biofreedom对于正常人群和高出血风险患者均具有叫好的安 全有效性,出于经济效益考虑,高出血风险患者收益更高,根据NEJM 的文章显示,高出血风险人群占PCI手术患者比例约30%,以国内市场 为例,2018年全国PCI手术量约90万例,则有30万例需要使用 Biofreedom。目前Biofreedom已在欧洲、日本、东南亚实现销售,根 据FDA和NMPA的注册进展,预计有望在2020年底前后陆续获批,带 来较大增量。 产品名称厂家支架材料涂层药物聚合物载体DAPT(月) Biofreedom柏盛国际不锈钢BA9无1 XIENCE Xpedition雅培钴铬合金依维莫斯聚甲基丙烯酸正丁酯(PBMA,可降解)3 PROMUS Element Plus波士顿科学铂铬合金依维莫斯聚甲基丙烯酸正丁酯(PBMA,可降解)3 Resolute Integrity美敦力钴铬合金唑他莫司ParyleneC(不可降解)1 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 11 – 公司深度报告 图表16:Biofreedom不同地区市场上市时间线 来源:柏盛国际官网,公司公告,中泰证券研究所 雷帕霉素族药物球囊有望成为下一个重磅品种  介入无植入,药物球囊对支架有很好的补充且可以部分替代。冠脉药物 球囊是一种非支架治疗技术,通过局部向血管壁释放抗增生药物,达到 抑制血管内膜增生、抑制再狭窄的效果,通常用于小血管、支架内再狭 窄和分叉病变病等。相较于传统的支架手术,药物球囊最大的特点是无 植入物,大大降低了使用传统支架的临床风险,如长期服用抗凝药、支 架内再狭窄等,弥补了原有治疗上的不足。 图表17:药物球囊应用示例 来源:申淇医疗官网,中泰证券研究所 图表18:冠脉药物球囊与金属支架对比 来源:CNKI,中泰证券研究所  冠脉药物球囊国内出厂潜在市场空间约40-50亿元,有望超过冠脉支架 市场。根据立鼎产业研究院两种方法对冠脉药物球囊市场空间的测算, 可以看到,不管是对标日本冠脉药球渗透率方法还是国内流行病学方法 统计,冠脉药球的市场空间都可以达到40-50亿元;中国年植入冠脉支 架数量约100万根,假设出厂均价4000元,则冠脉支架出厂口径为40 亿元,冠脉药物球囊潜在市场空间有望超过冠脉支架,目前国内冠脉药 球年使用量仅约5万根,还有较大的上升空间。 柏盛国际推出第一代 Biofreedom洗脱支架 Biofreedom通过CE 认证,在欧洲、东 南亚开始销售 Biofreedom获得日 本监管机构认证,8 月在日本上市 Biofreedom以进口产品 形式报NMPA注册,6月进 入发补阶段,预计2020 年底-2021年初获批 Biofreedom美国一年 期临床实验数据优异, 预计于2020年下半年 在FDA获批 第二代钴铬合金 Biofreedom正在进行欧洲 临床,预计有望于2021年 在欧洲上市 2013201520172018 2020 2021 优点缺点 药物球囊 1、无异物植入,降低血栓风险 2、术后服用双抗时间短 3、血管直径要求低,操作性和通过性更好 1、不适合所有病变,如钙化、夹层患者 2、价格高于支架 金属支架 1、支架能支撑血管壁,防止血管弹性回缩 2、手术效果明显,能有效解决动脉狭窄问题 1、术后容易出现“支架栓塞”风险和再出血风险 2、术后需终生服用抗凝药物 3、血管直径大于2.25mm 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 12 – 公司深度报告 图表19:冠脉药物球囊(DCB)市场空间测算 来源:idata,ccif2018,立鼎产业研究院,中泰证券研究所  雷帕霉素族药物球囊相较紫杉醇药物球囊在安全有效性上有显著优势。 全球冠脉药球根据所载药物主要分为两大类,紫杉醇药球和雷帕霉素药 球,其中雷帕霉素及其衍生物多为水溶性药物,组织吸收慢,输送过程 易脱落,因此全球冠脉药球均以脂溶性的紫杉醇为主。而紫杉醇因细胞 毒性强、涂层颗粒脱落造成远期栓塞、在钙化血管表现不佳等问题,有 潜在风险。公司药物球囊载的是专利药物BA9,为全球唯一脂溶性雷帕 霉素衍生物,考虑到心血管领域雷帕霉素族药物已被临床试验多次证明 过优于紫杉醇,我们认为公司BA9药物球囊具有较强的竞争优势。 图表20:紫杉醇和雷帕霉素作用于血管壁的对比 来源:CNKI,中泰证券研究所  国内药物球囊获批数量较少,且全部为紫杉醇药物球囊,我们预计公司 药物球囊上市后有望获得较大的市场份额。目前国内已获批的冠脉药物 球囊主要是进口的贝朗和凯德诺,以及国产的大连垠艺、申淇医疗和乐 普医疗,且都是紫杉醇药物球囊,公司药球已于2020年3月完成临床 入组,随访时间为9个月,预计有望于2021年中获批,成为国内唯一 雷帕霉素药球,同时考虑到药物球囊和冠脉支架的渠道协同性强,公司 产品有望获得较大市场份额。 图表21:国内已获批冠脉药物球囊产品对比 来源:NMPA,中泰证券研究所 TAVR,心血管领域下一个黄金赛道 对标日本渗透率方法流行病学方法 DCB渗透率(条/百万人):379原位ISR病例(万):6.9 中国DCB渗透率假设(条/百万人):379分叉病变病例(万):16 中国年DCB数量(万条):50小血管PCI后狭窄(万):6.4 DCB出厂价(万元/条):1小血管原位病变及复杂适应症(万):11.4 DCB市场空间(亿元):50合适使用DCB病例(万):40.7 DCB出厂价(万元/条):1 DCB市场空间(亿元):40.7 作用抑制机理抑制效果 药物在血管壁中浓度 残留时间 药物分布剂量安全范围药物释放速率 紫杉醇 抑制血管平滑肌细 胞过度增生,预防 支架内再狭窄 抑制细胞周期过程中 p27Kip1降解,导致G1 期到S期细胞周期停滞 预防再狭窄 效果一般 聚集分布在血管 壁外膜层 小初始大,后期小 雷帕霉素 抑制血管平滑肌细 胞过度增生,预防 支架内再狭窄 使有丝分裂中的纺锤 体失去正常功能,阻 断细胞有丝分裂 预防再狭窄 效果较好 均匀分布在血管 壁各层结构 大释放均匀 商品名称获批时间生产厂家涂层药物适应症备注 Drug Eluting PTCA Balloon Catheter2017年贝朗紫杉醇支架内再狭窄进口 轻舟2017年大连垠艺紫杉醇原发冠状动脉分叉病变狭窄国产 SeQuent Please NEO2018年贝朗紫杉醇支架内再狭窄进口 淇济2019年申淇医疗紫杉醇支架内再狭窄国产 RESTORE DEB2019年远大医药凯德诺紫杉醇小血管+支架内再狭窄进口 Vesselin2020年乐普医疗紫杉醇支架内再狭窄国产 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 13 – 公司深度报告 TAVR有望凭借微创、安全等优势替代外科换瓣  结构性心脏病指先天性和获得性以心脏和大血管异常为主要表现的心脏 疾病,包括先天性心脏病、心脏瓣膜病和心肌病等。人体的心脏瓣膜生 长在心房和心室之间,心室和大动脉之间,是心脏进行血液运输过程中 的控制“阀们”。人体心脏中共有4个瓣膜,分别是左心的主动脉瓣和二 尖瓣,右心的肺动脉瓣和三尖瓣。心脏瓣膜病就是指单瓣膜或多瓣膜因 风湿热、先天性畸形等原因出现了病变,病变类型包括狭窄和关闭不全, 从而影响血流的正常流动,造成心脏功能异常,最终导致心力衰竭。 图表22:心脏瓣膜示意图 图表23:瓣膜开放和关闭异常示意 来源:启明医疗官网,中泰证券研究所 来源:美敦力中国官网,中泰证券研究所  经导管主动脉瓣膜置换术(TAVR)相对成熟,有望成为治疗主动脉瓣 疾病的主流治疗手段。瓣膜性心脏病常用的治疗方式包括药物治疗、介 入治疗和手术治疗,其中药物治疗适用于轻度患者,仅能缓解症状,而 手术治疗仍是当前的金标准,但是存在创口大、并发症、术后死亡率较 高的风险,近年来,经导管瓣膜植入/修复术逐渐成熟并广泛应用,尤其 是主动脉瓣领域,经导管主动脉瓣置换术可以像PCI手术一样通过血管 将介入器械送至心脏,具有创口小、恢复较快、患者预后良好、并发症 低的优势,实现有创到微创的跨越,是心脏瓣膜疾病介入治疗领域里程 碑式的进展。目前欧美已有多个国家TAVR手术量超过外科换瓣,因此 我们预计随着技术的推广及熟练医生的增多,TAVR将有望复制PCI对 心脏搭桥手术的替代路径,成为未来主动脉瓣疾病的主流治疗手段。 图表24:瓣膜性心脏病主要治疗方式对比 来源:中泰证券研究所  TAVR技术仍在持续迭代中,可回收性、扩张方式等都是未来发展方向。 如果按照是否可回收来给TAVR进行迭代,那么一代的TAVR通常被认 药物治疗手术治疗介入治疗 主要内容 轻度的瓣膜性心脏病可以用药物改善症 状,如出现钠水潴留等心力衰竭表现者应 用利尿剂,对于出现快速房颤者应用地高 辛、β受体阻滞剂等控制心室率,对于有血 栓危险和并发症者应用华法林等抗凝治疗 根据瓣膜受损的程度和病变的性质采 取心脏瓣膜修复术或人工瓣膜置换 术,通常选择机械瓣或生物瓣 从股动脉穿刺,逆行插入导管至心 脏,通过导管扩张狭窄的二尖瓣或主 动脉瓣,也可以通过导管对心脏瓣膜 进行修复或植入人工心脏瓣膜,属于 微创手术 优点无创、便易 “金标准” 创口小、恢复较快、患者预后良好、 并发症低 缺点 无法逆转已经受损的瓣膜结构,应用场景 有限 在创口大、并发症、术后死亡率较 高,同时人工瓣膜中机械瓣需终身抗 凝,可能产生抗凝相关并发症 价格高,对医生技术要求高 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 14 – 公司深度报告 为是不可回收、容错率低的一代技术,包括爱德华早期的SAPIEN、美 敦力的Core Value、波科的ACURATE、启明的VenusA-Valve和微创 的VitaFlow等;二代的TAVR具备可重新入鞘、可重新定位的特性,可 以提高医生的容错率,但目前已经上市的二代产品通常只能在从导管中 伸出80%以内的时候可重新定位,一旦100%张开则不可回收,包括爱 德华的、美敦力的Evolut系列、雅培的Portico以及NVT的 Allegra,真正100%可回收的产品中短期还很难技术成熟。此外扩张方 式上除了爱德华的SAPIEN系列是球囊扩张,其他通常都是自膨胀扩张 方式,两种方式在不同角度上各有优劣,目前国际上没有明确数据表明 哪种更优。 欧美市场TAVR进入快速发展阶段,国内仍在发展初期  全球TAVR渗透率快速提升,欧洲、北美占全球TAVR市场超过85%, 且未来五年仍将保持10-15%的快速增长趋势。根据沛嘉医疗招股说明 书,2019年TAVR全球手术量约15万例,渗透率约4%,且未来5年 有望继续保持渗透率快速上升趋势。同时根据Allied Market Research 的数据统计,欧洲和北美2017年TAVR市场规模分别为15亿美元和9 亿美元,合计占全球总市场约86%,年植入量均已达到4-5万例,并以 每年10-15%的速度继续提升,处于黄金发展阶段。 图表25:全球TAVR手术量及渗透率趋势 图表26:全球TAVR市场规模及增速(亿美元) 来源:沛嘉医疗招股说明书,中泰证券研究所 来源:Allied Market Research,中泰证券研究所 图表27:欧洲TAVR市场规模及增速(亿美元) 图表28:北美TAVR市场规模及增速(亿美元) 来源:Allied Market Research,中泰证券研究所 来源:Allied Market Research,中泰证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 全球TAVR手术数量(万宗)全球TAVR手术渗透率 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20172025 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20172025 0 5 10 15 20 25 30 35 20172025 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 15 – 公司深度报告  中国TAVR市场处于发展早期,价格、医保、医生水平成为发展限速关 键,随着技术的推广及熟练医生的增多,2025年市场规模有望达到58 亿元。中国的经导管主动脉瓣置换术起步较晚,仍属于早期发展阶段, 自2010年葛均波院士等人实施首例TAVR手术后,该技术才逐步在国 内推广使用,根据公司公告,2018年的TAVR的市场规模约为3亿元, 预计完成TAVR 约1000+例,渗透率仅约0.1%,我们认为主要原因一 方面是单价贵(约25-30万元)且未进医保;另一方面是技术难度大, 国内目前仅100+家医院开展过TAVR,考虑到存在医生飞刀的可能性, 实际可以进行TAVR手术的医生可能仅几十人。随着技术逐步成熟带来 产品价格下降,同时医生水平持续提高,预计未来几年中国TAVR市场 将迎来快速发展阶段,到2025年市场规模有望达到58亿元,年均复合 增长率将高达52.7%。根据中国产业信息网预测,国内目前超过200万 的TAVR适用人群,我们认为未来TAVR在国内的市场规模有望超过 PCI中冠脉支架的市场规模,是下一个心血管器械的核心主战场。 图表29:中国TAVR手术量及渗透率趋势 图表30:中国TAVR市场规模及增速(亿元) 来源:沛嘉医疗招股说明书,中泰证券研究所 来源:蓝帆医疗公告,中泰证券研究所 NVT具备稀缺欧洲准入资质,二代TAVR临床实验推进中  NVT是欧洲仅有5大TAVR生产商之一,可借助柏盛国际海外渠道快速 上量。NVT的主要产品为TAVR的植入器械——Allegra TM ,主要用于治 疗心脏主动脉瓣膜相关病变,2017年3月取得了欧盟CE认证,其适应 症范围甚至可涵盖高危患者严重钙化性主动脉瓣狭窄。目前欧洲市场仅 5家企业获批上市,除NVT外另外4家分别是爱德华、美敦力、雅培和 波科,均为国际顶尖心血管器械企业,考虑到欧盟CE认证计划于2021 年5月26日后由新的MDR完全替代过去的MDD,认证要求更加严格 和复杂,因此我们预计未来中短期不会有新的CE产品获批。公司本次 收购NVT,将获得和国际巨头直接在欧洲市场竞争的机会,考虑到冠脉 介入产品和结构性心脏病产品的客户对象具有极高的重合度,只有在冠 脉介入手术领域顶尖的心内科医生才能胜任主动脉瓣膜介入手术,两类 产品的销售渠道可以完全协同共享,NVT的产品有望借助柏盛国际成熟 的国际营销网络实现快速上量。  国内TAVR产品陆续获批,公司计划启动二代完全可回收TAVR的国内 外临床试验,预计有望于2024年获批。目前国内共计3家国产企业的 TAVR产品获批,包括启明、微创和杰成,其中杰成是唯一经心尖介入, 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 中国TAVR手术数量(千宗)中国TAVR手术渗透率 0 10 20 30 40 50 60 70 20182025 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 16 – 公司深度报告 爱德华的SAPIEN 3已于2020年6月国内获批,成为国内唯一一家进 口产品。根据公司官方公众号显示,公司计划于2021年在欧洲和中国 同步启动二代完全可回收TAVR的国内外临床试验,预计有望于2024 年获批,实现国内市场的弯道超车。 图表31:全球TAVR产品对比和注册认证情况 来源:NMPA,FDA,启明医疗招股书、沛嘉医疗招股书、公司官网、CNKI,中泰证券研究所 二尖瓣、三尖瓣修复/置换研发加速推进,成长性强  二尖瓣、三尖瓣疾病病因复杂,患者人数超过主动脉瓣患者。根据阜外 医院吴永健教授的报告,中国老年瓣膜性心脏病66%患者为单瓣膜病, 34%患者为复合瓣膜病,其中二尖瓣返流最常见(我国患者人数超过 1000万人),其次是三尖瓣关闭不全、主动脉瓣关闭不全、主动脉瓣狭 窄。主动脉瓣通常是瓣膜发生退行性变引起,而二尖瓣关闭不全的主要 病因包括退行性变、功能性、风湿性和缺血性,二尖瓣狭窄主要还是风 湿性,整体病因涉及到瓣环、瓣叶、腱索、左心室等多个部位,三尖瓣 亦然,以国内为例,整体二尖瓣/三尖瓣患者人数较主动脉瓣患者数量更 高。  二尖瓣/三尖瓣商业化产品数量少,技术尚未成熟。全球范围来看二尖瓣 修复/成形/置入产品已有6个产品上市,国内市场雅培的Mitraclip于 2020年6月获批,产品思路基本围绕瓣叶修复、瓣环成形和腱索植入等 方面,同时国内德晋医疗(腱索修复)和捍宇医疗(瓣叶修复)的产品 已在国内临床中;三尖瓣产品中雅培的TriClip经导管三尖瓣修复系统于 2020年4月获得CE认证,是世界上第一款获批的经导管的介入微创的 三尖瓣修复装置,综合来说不管是二尖瓣和三尖瓣产品整体商业化均未 进入成熟阶段。 图表32:全球二尖瓣修复/成形/置入产品获批情况 来源:各公司官网,中泰证券研究所 产品名称生产厂家框架材料膨胀机制心包材料血管进路方法可回收性认证 SAPIEN爱德华生命科学钴铬合金球囊膨胀牛心包经股动脉/经心尖-CE/FDA SAPIEN XT爱德华生命科学钴铬合金球囊膨胀牛心包经股动脉/经心尖-CE/FDA SAPIEN 3爱德华生命科学钴铬合金球囊膨胀牛心包经股动脉/经心尖-CE/FDA/NMPA Centera爱德华生命科学钴铬合金自膨胀式牛心包经股动脉+CE Core Value美敦力镍钛合金自膨胀式猪心包经股动脉-CE/FDA Evolut R美敦力镍钛合金自膨胀式猪心包经股动脉+CE/FDA Evolut Pro美敦力镍钛合金自膨胀式猪心包经股动脉+CE/FDA Lotus Edge波士顿科学镍钛合金机械膨胀牛心包经股动脉+CE/FDA ACURATE neo波士顿科学镍钛合金自膨胀式猪心包经股动脉/经心尖-FDA Portico雅培镍钛合金自膨胀式猪心包经股动脉+CE/FDA AllegraNVT镍钛合金自膨胀式牛心包经股动脉+CE VenusA-Valve启明医疗镍钛合金自膨胀式猪心包经股动脉-NMPA J-Valve杰成医疗镍钛合金自膨胀式猪心包经心尖-NMPA VitaFlow微创心通镍钛合金自膨胀式牛心包经股动脉-NMPA 产品名称生产厂家产品类型通道/进路地区CE获批时间 Mitraclip雅培瓣叶修复经股静脉CE/FDA/NMPA2008 CarillonCardiac Dimensions间接瓣环成形经冠状静脉窦CE2011 NeoChordNeoChord腱索植入经心尖CE2013 Cardioband爱德华生命科学直接瓣环成形经股静脉CE2015 MitralignMitralign直接瓣环成形经股动脉CE2016 Pascal爱德华生命科学瓣叶修复经股静脉CE2019 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 17 – 公司深度报告  公司通过自主研发布局二尖瓣、三尖瓣,提高公司在结构性心脏病领域 的竞争力。公司已于2019年设立子公司蓝帆心诺,根据公司公众号显 示目前公司已开展介入二尖瓣、三尖瓣修复/置换器械等产品研发工作, 考虑到公司TAVR已在欧洲和爱德华、美敦力等巨头直接竞争,同时全 球心血管巨头在二尖瓣、三尖瓣领域均处于早期探索阶段,公司在结构 性心脏病领域的产品布局已走在世界前沿水平。 盈利预测与估值 盈利预测  我们预计2020-2022年公司收入77.43、77.52、82.45亿元,同比增长 122.78%、0.11%、6.36%,归母净利润28.64、20.03、16.56亿元,同 比增长484.23%、-30.07%、-17.34%,对应EPS为2.97、2.08、1.72。  假设一:公司营业税金及附加占营业收入百分比不变;  假设二:心血管产品2020年受疫情负面影响,考虑到Biofreedom预计 2020年底前后有望在中国和美国获批,带来新市场增量,同时NVT的 TAVR在欧洲继续保持快速放量趋势,我们预计2021-2022年有望实现 30%左右增长,同时考虑中美心血管市场价格相对欧洲较高,所以整体 心血管毛利率有望持续上升;  假设三:手套业务中,疫情下手套量价齐升,在成本随产能释放等比例 提升的假设下,2020年起毛利率较往年有显著提升(参考正文部分, PVC涨幅4-5倍,丁腈6-7倍),同时疫情在疫苗大规模注射前可能长 期存在,2021年价格假设较2018年仍有50%以上涨幅,2022年价格 回落到2018年水平,则手套收入同比持续下降,同时考虑到300亿支/ 年丁腈手套产能在2021-2023年陆续投产(2021年预计150亿支投产, 2022年100亿支投产,2023年50亿支投产),丁腈占比大幅提升,整 体手套毛利率较过去也有明显提高。 图表33:蓝帆医疗业务分拆预测(单位:百万元) 来源:wind,中泰证券研究所 20102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E 健康防护手套 收入505.99625.27700.91824.581,469.531,488.731,277.961520.591598.941678.166125.005590.005455.00 YOY23.57%12.10%17.64%78.22%1.31%-14.16%18.99%5.15%4.95%264.98%-8.73%-2.42% %总收入52.57%61.76%95.73%98.66%99.16%96.49%60.27%48.28%79.10%72.11%66.16% 毛利83.7286.36135.15121.81246.28391.75348.70485.77382.29256.693992.802818.132128.76 %总毛利69.24%64.49%102.70%100.07%99.63%97.90%35.52%15.84%77.93%63.66%49.72% 毛利率(%)16.55%13.81%19.28%14.77%16.76%26.31%27.29%31.95%23.91%15.30%65.19%50.41%39.02% 心血管产品 收入1012.731737.341544.392051.452646.41 YOY71.55%-11.11%32.83%29.00% 毛利684.161350.991111.961579.612117.12 毛利率(%)67.56%77.76%72.00%77.00%80.00% 其他产品 收入20.9923.7159.5115.485.269.8141.4552.9363.5295.27128.62 YOY12.96%150.99%-73.99%-66.02%86.50%323%28%20%50%35% %总收入1.03%0.41%0.62%1.56%1.52%0.82%1.23%1.56% 毛利3.452.46-8.32-0.38-0.111.369.848.3412.0719.0525.72 %总毛利-0.10%-0.03%0.27%0.91%0.51%0.24%0.43%0.60% 毛利率(%)16.44%10.38%-13.98%-2.45%-2.09%13.86%23.74%15.76%19.00%20.00%20.00% 其他业务 收入3.253.597.137.336.054.785.5545.547.19101515 YOY10.46%98.61%2.81%-17.46%-20.99%16.11%720.54% 毛利3.113.451.082.191.840.101.417.684.726.59.759.75 毛利率(%)95.69%96.10%15.15%29.88%30.41%2.09%25.41%16.86%65.65%65%65%65% 总计 收入621.54933.651,333.381,335.181,535.091,508.991,288.771,575.942,653.123,475.627,742.907,751.728,245.03 YOY50.22%42.81%0.13%14.97%-1.70%-14.59%22.28%68.35%31.00%122.78%0.11%6.36% 毛利90.0695.25195.18188.88239.80391.47350.00496.171,076.291,620.745,123.324,426.554,281.36 毛利率(%)14.49%10.20%14.64%14.15%15.62%25.94%27.16%31.48%40.57%46.63%66.17%57.10%51.93% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 18 – 公司深度报告 估值与投资建议  我们分别选取A股医疗器械中以高值和低值耗材为主的上市公司作为可 比公司,其中高值耗材可比公司的平均估值在57X2020PE,低值耗材 可比公司的平均估值在54X2020PE,我们采用分部估值法,其中冠脉 业务参考高值耗材给予40倍估值,手套业务参考低值耗材给予15倍估 值,TAVR业务参考港股同类上市公司启明医疗(273亿港币)、沛嘉医 疗(198亿港币)的市值,给予100亿元,则公司2020年合理市值约 500-600亿元,维持“买入”评级。 图表34:可比公司估值 来源:wind(截止至2020年6月19日,营收利润单位为百万元,市值单位为亿元),中泰证券研究所 风险提示  产品市场推广不达预期风险。公司产品Biofreedom、TAVR均处于市场 推广期,可能出现推广不达预期的风险。  政策变化风险。中国医药行业正处于改革深水区,公司目前将业务重心 向中国市场倾斜,可能面临高值耗材两票制、带量采购降价等政策变化 风险。  产品研发失败风险。公司的产品具有较强创新性,后续仍在继续研发药 物球囊等高值介入性产品,属于各国监管的重点领域,未来可能出现产 品研发失败的风险。  手套价格波动风险。受新冠疫情影响,全球手套供需失衡下带来价格大 幅波动,脱离往年价格区间,未来随着疫情和全球供给变化,价格仍然 可能有进一步上升或下降的风险。  产能投放进度不及预期风险。公司先规划产能预计在2020-2023年陆续 投产,产能投放和公司防护产品业绩增长直接相关,若产能投放进度不 及预期,可能造成业绩不达预期的风险。 股票代码公司名称 营收 (2019) 近3年营 收 CAGR(%) 净利润 (2019) 近3年净 利润 CAGR(%) 净利率 PE(2020)PE(2021)PE(2022) 总市值 高值耗材可比公司 300003乐普医疗7,795.5331.001,723.7936.4422.1%29.322.617.7653.2 300529健帆生物1,431.8238.10568.6941.3539.7%67.851.238.9518.4 002901大博医疗1,257.3239.55478.7128.5138.1%74.358.546.4433.2 平均值 57.144.134.3 低值耗材可比公司 300677英科医疗2,082.9420.75178.2727.398.6%58.446.633.9246.4 600529山东药玻2,992.3513.30458.6934.2415.3%49.939.831.7290.9 平均值 54.143.232.8 002382 蓝帆医疗 3,475.6139.19519.4639.3814.9%9.813.816.6280.6 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 19 – 公司深度报告 图表35:蓝帆医疗财务报表预测 来源:中泰证券研究所 资产负债表利润表 会计年度20192020E2021E2022E会计年度20192020E2021E2022E 流动资产3445449965017698营业收入3476774377528245 现金2243220040584936营业成本1855262033253964 应收账款685152515271624营业税金及附加25575760 其他应收款17393941营业费用56292910851196 预付账款5679101120管理费用208348426478 存货416664794976财务费用78142122114 其他流动资产27-7 -18 1资产减值损失-7 202020 非流动资产9814110271179512020公允价值变动收益0000 长期投资111111111111投资净收益3333 固定资产1586278236524021营业利润568333723311925 无形资产943899854810营业外收入18181818 其他非流动资产7175723571787078营业外支出10101010 资产总计13259155261829619718利润总额576334523391933 流动负债2658275826652766所得税57330231191 短期借款797622400300净利润519301521081743 应付账款4327068351032少数股东损益2915110587 其他流动负债1429143014301433归属母公司净利润490286420031656 非流动负债2138162226262429EBITDA844372027912449 长期借款1944144424442244EPS(元)0.512.972.081.72 其他非流动负债194178182185 负债合计4796438052925195主要财务比率 少数股东权益31182287374会计年度20192020E2021E2022E 股本964964964964成长能力 资本公积5667566756675667营业收入31.0%122.8%0.1%6.4% 留存收益1281404957097124营业利润56.2%487.2%-30.1%-17.4% 归属母公司股东权益8432109641271814149归属于母公司净利润41.4%484.2%-30.1%-17.3% 负债和股东权益13259155261829619718获利能力 毛利率(%)46.6%66.2%57.1%51.9% 现金流量表净利率(%)14.1%37.0%25.8%20.1% 会计年度20192020E2021E2022EROE(%)5.8%26.1%15.8%11.7% 经营活动现金流783268825522137ROIC(%)6.0%26.4%17.5%14.2% 净利润519301521081743偿债能力 折旧摊销198242339410资产负债率(%)36.2%28.2%28.9%26.3% 财务费用78142122114净负债比率(%)76.72%68.58%71.48%67.04% 投资损失-3 -3 -3 -3 流动比率1.301.632.442.78 营运资金变动-15 -881 -9 -125 速动比率1.131.372.122.40 其他经营现金流5173-4 -2 营运能力 投资活动现金流-388 -1581 -1101 -621 总资产周转率0.270.540.460.43 资本支出35715601080600应收账款周转率5755 长期投资39000应付账款周转率4.054.604.314.24 其他投资现金流8-21 -21 -21 每股指标(元) 筹资活动现金流28-1149 407-638 每股收益(最新摊薄)0.512.972.081.72 短期借款647-175 -222 -100 每股经营现金流(最新摊薄)0.812.792.652.22 长期借款-492 -500 1000-200 每股净资产(最新摊薄)8.7511.3713.1914.68 普通股增加0000估值比率 资本公积增加0000P/E56.169.6113.7416.63 其他筹资现金流-128 -474 -371 -338 P/B3.272.512.161.95 现金净增加额427-43 1858878EV/EBITDA3481012 单位:百万元单位:百万元 单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 20 – 公司深度报告 投资评级说明: 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外)。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 ]

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