光大证券–造纸包装行业2020年下半年投资策略:期待需求复苏引领的补库存周期【行业研究】

【研究报告内容摘要】 造纸行业在2020年下半年将进入新一轮的主动补库存周期:我们通过分析历史数据,发现从2016年11月至2020年1月,造纸行业经历了一个完整的库存周期,依次包括主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存,上一个被动去库存的周期体现在2019年5月至2020年1月,表现出价格稳定在低位而产量同时稳定,并且库存逐步减少。疫情的发生对于需求产生了延迟作用,我们认为,新一轮的补库存周期将在2020年下半年开启,从而引领造纸行业新一轮的量价齐升的行情。 供给平稳,需求分化,文化纸下半年需求向上弹性较大:文化纸和包装纸在下半年新增产能较少,供给趋紧。核心在于需求。随着国内疫情基本控制,下半年各地区高校恢复完全正常的概率很高,9月份开学季购买教材教辅的需求将恢复正常,文化纸上半年的需求减少在下半年将不复存在,边际得到改善。包装纸的需求受出口影响,海外疫情的不确定性将给包装纸的需求带来风险。我们估算若到7月底疫情得到控制,那2020年包装纸的出口量将同比减少7.35%。若到12月底疫情才能得到基本控制,则出口同比减少17.65%。国内需求的恢复,将使得包装纸边际需求向上的确定性很大。生活用纸的需求相对较稳定。 木浆价格底部震荡,废纸价格小幅回升:全球生产商的针叶浆、阔叶浆库存均居历史中高位,仍有继续维持趋势。在高库存“压迫”下,浆价上行动力不足。预计浆价仍将维持低位震荡,从而文化纸的吨毛利将会呈现较大确定性的上升。2020年为外废禁止年,截至2020年第八批外废核定总量同期同比下降66.07%。下半年废纸进口减少是必然趋势,国废价格将随着需求回升有小幅的反弹,包装纸的吨毛利向上的确定性较大,但幅度有多大取决于疫情的控制情况。 估值与投资建议:文化纸方面,下半年业绩反转确定性高,估值居于低位,首要推荐,重点推荐太阳纸业。生活用纸方面,业绩稳健,确定性高,估值较贵,次要推荐,推荐中顺洁柔。包装纸方面,下半年需求反转确定性高,但弹性存在不确定性,推荐山鹰纸业。包装方面,将跟随下游需求回暖而反弹,重点推荐奥瑞金、劲嘉股份、裕同科技。 风险分析:原材料价格大幅波动风险;纸业需求不及预期风险;海外疫情发展超预期风险。

阅读附件全文请下载:光大证券–造纸包装行业2020年下半年投资策略:期待需求复苏引领的补库存周期【行业研究】

31124790

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月22日 造纸印刷轻工 期待需求复苏引领的补库存周期 ——造纸包装行业2020年下半年投资策略 行业中期报告 ◆造纸行业在2020年下半年将进入新一轮的主动补库存周期:我们通过 分析历史数据,发现从2016年11月至2020年1月,造纸行业经历了一 个完整的库存周期,依次包括主动补库存、被动补库存、主动去库存、被 动去库存,上一个被动去库存的周期体现在2019年5月至2020年1月, 表现出价格稳定在低位而产量同时稳定,并且库存逐步减少。疫情的发生 对于需求产生了延迟作用,我们认为,新一轮的补库存周期将在2020年 下半年开启,从而引领造纸行业新一轮的量价齐升的行情。 ◆供给平稳,需求分化,文化纸下半年需求向上弹性较大:文化纸和包装 纸在下半年新增产能较少,供给趋紧。核心在于需求。随着国内疫情基本 控制,下半年各地区高校恢复完全正常的概率很高,9月份开学季购买教 材教辅的需求将恢复正常,文化纸上半年的需求减少在下半年将不复存 在,边际得到改善。包装纸的需求受出口影响,海外疫情的不确定性将给 包装纸的需求带来风险。我们估算若到7月底疫情得到控制,那2020年 包装纸的出口量将同比减少7.35%。若到12月底疫情才能得到基本控制, 则出口同比减少17.65%。国内需求的恢复,将使得包装纸边际需求向上 的确定性很大。生活用纸的需求相对较稳定。 ◆木浆价格底部震荡,废纸价格小幅回升:全球生产商的针叶浆、阔叶浆 库存均居历史中高位,仍有继续维持趋势。在高库存“压迫”下,浆价上行 动力不足。预计浆价仍将维持低位震荡,从而文化纸的吨毛利将会呈现较 大确定性的上升。2020年为外废禁止年,截至2020年第八批外废核定 总量同期同比下降66.07%。下半年废纸进口减少是必然趋势,国废价格 将随着需求回升有小幅的反弹,包装纸的吨毛利向上的确定性较大,但幅 度有多大取决于疫情的控制情况。 ◆估值与投资建议:文化纸方面,下半年业绩反转确定性高,估值居于低 位,首要推荐,重点推荐太阳纸业。生活用纸方面,业绩稳健,确定性高, 估值较贵,次要推荐,推荐中顺洁柔。包装纸方面,下半年需求反转确定 性高,但弹性存在不确定性,推荐山鹰纸业。包装方面,将跟随下游需求 回暖而反弹,重点推荐奥瑞金、劲嘉股份、裕同科技。 ◆风险分析:原材料价格大幅波动风险;纸业需求不及预期风险;海外疫 情发展超预期风险。 证券 代码 公司 名称 股价 (元) EPS(元) PE(X) 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002831 裕同科技 28.61 1.19 1.4 1.87 24 20 15 买入 002191 劲嘉股份 9.22 0.6 0.75 0.9 15 12 10 买入 002701 奥瑞金 4.02 0.29 0.32 0.38 14 13 11 买入 002078 太阳纸业 9.58 0.84 0.92 1.06 11 10 9 增持 600567 山鹰纸业 2.97 0.3 0.34 0.49 10 9 6 增持 002511 中顺洁柔 20.97 0.47 0.57 0.73 45 37 29 增持 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年06月19日 增持(维持) 分析师 黎泉宏 (执业证书编号:S0930518040001) liqh@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -20% -13% -5% 2% 10% 04-1907-1910-1901-20 造纸印刷轻工沪深300 资料来源:Wind 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 在这篇报告中,我们试图量化分析造纸行业的周期性,通过库存周期的 理论给2020年下半年的造纸周期定性,从而得出量价趋势。此外我们核心 关注吨毛利的变化,通过预测吨毛利的变化来预测板块行情。 我们的创新之处 我们认为造纸行业在三年的时间段内将呈现一个完整的库存周期,在周 期内部各个阶段将呈现特定的量价和库存关系,今年下半年造纸行业将进入 一个新的主动补库存周期。 我们认为吨毛利可以作为预测板块行情的重要指标,因此通过预测纸价 和原材料价格,预测吨毛利,从而把握下半年的造纸投资机会。 投资观点 我们通过分析历史数据,发现过去三年造纸行业经历了一个完整的库存 周期,上一个被动去库存的周期是从2019年5月至2020年1月,表现出 价格稳定在低位而产量同时稳定,并且库存逐步减少。疫情的发生对于需求 产生了延迟作用,我们认为,新一轮的主动补库存周期将在2020年下半年 开启,从而引领造纸行业新一轮的量价齐升的行情。 下半年的纸价核心在于需求,随着国内疫情基本控制,下半年各地区高 校恢复完全正常的概率很高,文化纸需求完全恢复。包装纸的需求受出口影 响,海外疫情的不确定性将给包装纸的需求带来风险。但国内需求的恢复, 将使得包装纸边际需求向上的确定性很大。生活用纸的需求相对较稳定。 成本方面,预计浆价仍将维持低位震荡,从而文化纸的吨毛利将会呈现 较大确定性的上升。预计国废价格将随着需求回升有小幅的反弹,包装纸的 吨毛利向上的确定性较大,但幅度有多大取决于疫情的控制情况。 文化纸方面,下半年业绩反转确定性高,估值居于低位,首要推荐,重 点推荐太阳纸业。生活用纸方面,业绩稳健,确定性高,估值较贵,次要推 荐,推荐中顺洁柔。包装纸方面,下半年需求反转确定性高,但弹性存在不 确定性,推荐山鹰纸业。包装方面,将跟随下游需求回暖而反弹,重点推荐 奥瑞金、劲嘉股份、裕同科技。 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 造纸行业库存周期 ……………………………………………………………………………………………………… 4 1.1、 三年轮回,下半年将进入主动补库存 ………………………………………………………………………………………… 4 1.2、 主动补库存时期:板块收益明显提升 ………………………………………………………………………………………… 5 2、 造纸行业供给:文化纸和包装纸下半年新增产能较少 ……………………………………………………… 5 3、 造纸行业2020下半年需求 …………………………………………………………………………………………. 6 3.1、 文化纸—上半年开学遇难题,下半年需求恢复正常 …………………………………………………………………….. 6 3.2、 包装纸:跟随宏观经济回暖复苏,海外存在不确定性 …………………………………………………………………. 8 3.3、 生活用纸——需求稳健而有增量 …………………………………………………………………………………………….. 10 3.4、 2015-2019年各类纸下游需求增速及2020年预测 ……………………………………………………………………. 12 4、 原材料价格预测 ………………………………………………………………………………………………………. 13 4.1、 木浆价格底部震荡 ………………………………………………………………………………………………………………… 13 4.2、 废纸价格底部小幅回升 …………………………………………………………………………………………………………. 14 5、 文化纸包装纸吨毛利预测 ………………………………………………………………………………………….. 15 5.1、 文化纸吨毛利预计显著上行 …………………………………………………………………………………………………… 15 5.2、 包装纸吨毛利上涨幅度小 ………………………………………………………………………………………………………. 16 6、 投资建议 ………………………………………………………………………………………………………………… 16 7、 风险分析 ………………………………………………………………………………………………………………… 18 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、造纸行业库存周期 造纸行业是一个典型的周期行业,我们一直试图寻找行业的周期规律。 本报告采用库存周期的分析方法,利用已有的库存、价格、产量数据,通过 分析历史走势给各个时间段进行划分,从而总结出规律,并对我们判断当前 造纸行业的周期属性提供支持。 1.1、三年轮回,下半年将进入主动补库存 2016年11月至2020年1月,造纸行业一个完整的库存周期结束,历 时三年多,共分为四个阶段: 1、 主动补库存(2016.11~2017.11):此阶段市场需求旺盛,价格不断提 升,生产企业迅速做出决策,积极主动增加产量填补库存,致使产量同比增 速不断上升,同时库存也同比增加。 2、 被动补库存(2017.12~2018.7):经过上一阶段的主动补库存,产品 价格已达到高点,但此阶段需求缺口已逐步开始缩小,因此价格开始回落, 生产企业调整产量,产量同比增速开始下降,但由于滞后效应,库存不能及 时减少,被动增加。 3、 主动去库存(2018.8~2019.4):此阶段价格依旧下降,再加之上阶段 被动增加库存,市场供过于求,为迅速出清库存,避免积压,价格不得不一 路下降,同时产量增速维持低位,最终库存增速也快速下降,实现主动去库 存。 4、 被动去库存(2019.5~2020.1):上阶段库存不断减少,到此阶段市场 供需矛盾缓和,产品价格逐步平稳,开始展露回升的苗头,因此生产企业的 产量也保持稳中稍有升,价格稳定在低位而产量同时稳定,导致库存在不断 减少,实现被动去库存。 图1:造纸行业的四个库存周期阶段 资料来源:Wind,光大证券研究所 2020年初,造纸行业本应随着被动去库存阶段的结束,迈入新一轮主 动补库存时期。但受新冠疫情影响,工厂面临停工,于是在2月份产量下降 较多,库存有所增加,但自3月份开始,随着疫情逐步好转,工厂陆续复工, 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 造纸行业逐步恢复正常,产量价格同步回升,我们认为,新一轮的补库存周 期将在2020年下半年开启,从而引领造纸行业新一轮的量价齐升的行情。 1.2、主动补库存时期:板块收益明显提升 不同的库存周期阶段,收益有所不同,明显可以看出:进入主动补库存 阶段后,随着产销两旺,价量齐升,造纸板块的营业收入同比增长率快速提 升直至高位,收益明显高于其他三个阶段;同时造纸个股的股价与总市值也 达到高位,市场表现良好。随着主动补库存阶段的结束,营业收入逐步回落, 股价与市值也逐步回落。 图2:主动补库存阶段:营业收入同比增长率达到高位(单位:%) 资料来源:Wind,光大证券研究所 图3:主动补库存阶段:造纸板块股价和总市值快速提升 资料来源:Wind,光大证券研究所(截止至2020年5月) 2、造纸行业供给:文化纸和包装纸下半年新增产能较少 造纸行业的龙头纸企近两年的新增产能项目自2019年开始陆续投产, 但2020年文化纸和包装纸新增产能较少,其中,太阳纸业在兖州本部45 万吨文化用纸项目预计于2020年第四季度投产,理文造纸在越南50万吨包 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 装纸项目预计也在2020年第四季度投产。因此,文化纸和包装纸在下半年 新增产能较少,而在上半年投产的产能项目中也并没有文化纸和包装纸,由 此可见在2020年下半年文化纸和包装纸供给或趋紧。 表1:龙头纸企新增产能汇总 企业 新增产能项目 (预计)投产时间 太阳纸业 邹城基地20万吨本色高得率生物质纤维项目 已投产(2019Q4) 北海制浆造纸项目一期(80万吨漂白化学阔叶浆,60万吨化机浆,55万吨 文化用纸生产线,15万吨生活用纸) 2021Q3 北海制浆造纸项目二期(50万吨特种纸,90万吨白卡纸) 未定 新材料产业园一期项目(45万吨特色文化用纸,7万吨特种纸、18万吨化机 浆) 未定 兖州本部45万吨文化用纸项目 2020Q4 老挝40万吨再生纤维浆板生产线项目 已投产(2019Q3) 老挝80吨高档包装纸生产线项目 2021Q2 晨鸣纸业 寿光美伦年产100万吨漂白硫酸盐化学木浆 已投产(2019Q2) 山鹰纸业 华中纸业项目一期(55万吨高档包装纸) 已投产(2019Q4) 华中纸业项目第二条生产线(45万吨高档包装纸) 已投产(2020Q1) 广东100万吨高档箱板纸项目 2022Q1 博汇纸业 年产50万吨高档牛皮箱板纸项目和年产50万吨高强瓦楞纸项目 已投产(2019Q2) 年产75万吨卡纸项目 已投产(2019Q2) 年产45万吨高档信息用纸项目 未定 玖龙纸业 泉州(二期)35万吨卡纸 已投产(2019Q4) 重庆(三期)55万吨卡纸 已投产(2019Q1) 河北(二期)50万吨卡纸 2020Q1 沈阳(二期)60万吨卡纸 已投产(2019Q4) 东莞60万吨卡纸 2020Q1 泉州(三期)50万吨卡纸 未定 马来西亚55万吨卡纸 2021 美国Biron再生浆24万吨 2020 美国Fairmont再生浆6万吨 2020 美国Fairmont再生浆6万吨 2021 美国Rumford再生浆20万吨 2020 美国Rumford木浆8万吨 2020 美国Old Town木浆11.5万吨 2021 理文造纸 江西10万吨卫生纸新生产线 2019Q4 越南50万吨包装纸 2020Q4 资料来源:公司公告,光大证券研究所 3、造纸行业2020下半年需求 3.1、文化纸—上半年开学遇难题,下半年需求恢复正常 受上半年疫情影响,文化纸价格下行处于历史低位:双胶纸价格从2019 年底的6450元/吨下降至目前(截至2020.6.19,下同)5387.5元/吨,下降 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 16.48pct;双铜纸价格从2019年底的5950元/吨下降至5170元/吨,下降 13.11pct。 这主要是上半年学生开学推迟甚至取消直接影响文化纸需求所致,据中 国造纸协会发布的《中国造纸工业2019年度报告》显示:2019年文化纸消 费总量2486万吨,其中未涂布印刷纸消费1749万吨,占比70.35%,涂布 印刷纸消费542万吨,占比21.8%。而双胶纸作为未涂布印刷纸的最主要纸 种,90%用于图书出版。 图4:2020年以来文化纸价下行 图5:双胶纸中90%用于图书出版 资料来源:卓创资讯、光大证券研究所(截至2020.6.19) 资料来源:卓创资讯、光大证券研究所(2019年数据) 开学推迟甚至取消导致高校学生购书需求减少:各地中小学虽推迟开 学,但基本不会影响中小学生对教材教辅资料的购买,但是对于高校本科以 及硕博学生来讲,在家进行网络上课,完全可以用课堂教师的ppt等电子资 料来代替纸质教材。 现做如下假设,大致测算高校推迟开学对购书需求的减少量: a. 假定现在开学的高校非毕业年级学生恢复正常购书,而未开学的非毕业 年级学生依旧使用ppt等教学电子材料; b. 因2019年相关数据尚未公布,我们采用2018年公开数据; c. 北京、河北、吉林、黑龙江、广东、湖南、湖北各省非毕业年级学生上 半年开学时间未定,其他省市的高校非毕业年级正在陆续开学中。 表2:上半年全国高校学生的购书需求将减少28.46% 测算过程 数据 普通高等学校在校学生数(人) 28,310,348 课本出版总数:大专及以上(万册) 31,014 高等学校在校学生数:北京 594,933 高等学校在校学生数:河北 1,342,631 高等学校在校学生数:吉林 658,327 高等学校在校学生数:黑龙江 732,082 高等学校在校学生数:湖南 1,326,828 高等学校在校学生数:广东 1,963,170 高等学校在校学生数:湖北 1,438,242 上半年开学取消的学生数 8,056,213 开学取消的学生数占比 28.46% 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 减少的购书需求(万册) 4,413 资料来源:Wind、光大证券研究所 表3:全国各省市高校开学时间汇总 省市 高校开学时间 北京、河北 毕业年级:6月6日起 天津 毕业年级:5月6日;非毕业年级:5月15日开始选择陆续开学 山西 高校毕业年级:4月10日,高职、高专毕业班:4月15日,非毕业年级:5月18日后开始开学 内蒙古 毕业年级:5月7日起;非毕业年级:5月13日后开始开学 吉林 毕业年级:5月11日起 上海 毕业年级:4月27日起,学生返校;其他年级:5月6日起分批次返校。 江苏 高校以4月13日开学起始时间准备开学 浙江 全省高校从4月26日起至5月10日陆续开学 安徽 毕业年级:5月6日起;第一批学生返校后1-2周,各高校自行评估确定其他年级学生返校日期。 福建 高校毕业年级:5月6日;非毕业年级:5月20日起错峰返校 江西 高校毕业年级:4月23日起;其他年级学生:从5月7日起分期分批 山东 大四:5月16日起;大一:5月18日-28日陆续返校复课;大二:5月18日—28日陆续返校复课; 大三:5月18日-28日陆续返校复课 河南 高校毕业年级:4月25日起;其他年级:自5月6日起 广东 大专院校毕业班:5月11日后;大专院校其他年级:5月18日后 广西 高校毕业年级:4月14日;高校其他年级:4月21日起 海南 毕业年级:5月9日;返校一周后,可安排其他年级学生分批错峰返校。 重庆 5月11日起高校安排开学 四川 5月6日起高校陆续开学 贵州 非毕业年级:4月21日后 云南 毕业年级:5月6日;非毕业年级:5月11日 西藏 3月下旬起全省陆续错时错峰开学 陕西 高校毕业年级:4月27日起,其他年级:5月6日后错峰返校 甘肃 高校毕业年级:4月13日,整体开学可按4月20日准备 青海 高校和高职院校:4月1日 宁夏 普通本科学校毕业年级:4月20日前 新疆 区属高校4月8日起 资料来源:各地政府通知、光大证券研究所整理(截至2020年6月21日整理) 下半年高校教育恢复,文化纸需求回归正常:按照目前我国疫情防控进 程来看,下半年各地区高校恢复完全正常的概率很高,学生回归学校,再加 之9月份开学季,购买教材教辅的需求涌现,文化纸迎来需求的传统旺季, 因此,我们预计下半年教育工作的回归正常将利好于文化纸企。 3.2、包装纸:跟随宏观经济回暖复苏,海外存在不确定性 疫情负面影响显著,包装纸纸价处在低位:箱板纸价格从2019年底的 4210.00元/吨下降至目前(截至2020.6.19,下同)3976.67元/吨,下降 5.54pct;瓦楞纸价格从2019年底的3495.00元/吨下降至3295元/吨,下降 5.72pct。同时包装纸的表观消费量也处在下滑状态,箱板纸/瓦楞纸2020年 2月的表观消费量同比下降25.88pct/38.92pct。 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 这主要是2020年上半年疫情影响包装纸下游需求所致,包装纸的下游 需求主要与食品饮料、家电、电子、日化、快递等行业相关,其中2018年 食品饮料行业需求占46%,电子行业需求占24%。 上半年疫情导致消费行 业低迷,但根据光大宏观预测,随着我国疫情逐步得到控制,下半年消费将 反弹,跟包装纸密切相关的食品饮料、医药日用品、通讯器材需求反弹的力 度较好,对于包装的需求有利好。 图6:2020年初以来包装纸一直价格下行 图7:2020年初包装纸表观消费量同比下滑 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所(截至2020.6.19) 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所(截至2020.4) 图8:箱板瓦楞纸主要应用于食品等包装(2018 年) 图9:2020消费行业增长预测(20年5月起为预测值) 资料来源:中华纸业,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 包装纸出口(占比10%-20%)受海外疫情影响,存在不确定性:4月份 以来,全球疫情进入新阶段,海外成为抗疫主战场。截至北京时间6月20 日7时,全球累计确诊病例已达866万例,死亡病例达45万例,美国确诊 病例升至229万例,死亡病例已达12万例,新冠肺炎疫情已扩散至全球200 多个国家和地区。包装纸中的白卡纸、白板纸有一部分出口海外,因此疫情 最直接的影响是海外的进口需求减弱,直接拖累包装纸的出口。但是关于疫 情什么时候得到基本控制,什么时候出口能恢复正常,现在还是未知数,因 此我们针对下半年海外疫情的不确定性进行了测算。 假设如下: a. 如疫情没有得到控制,则假设每月的出口量较2019年同比减少25%; 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 b. 疫情得到控制后,后续月份出口恢复正常,则从疫情得到控制的下一个 月起沿用2019年同月份的出口量(鉴于2019年相比于2018年是同比 增长的,故2020年沿用2019年的出口量); c. 2020年上半年包装纸的出口量预测值:据卓创显示,2020年1/2/3月 份的包装纸的出口量为130.63/130.93/217.67千吨,2019年4/5/6月的 出口量为158.32/177.93/155.97千吨,假设2020年4/5/6月同比减少 25%,因此得到2020年上半年包装纸的出口量为848.39千吨。 表4:海外疫情使包装纸的出口需求减少的测算(单位:千吨) 7月得到控制 8月得到控制 9月得到控制 10月得到控制 11月得到控制 12月得到控制 白卡纸 2019年同月份出口量 34.96 31.46 46.37 41.23 41.89 40.22 假设疫情未得到控制时 该月的出口量 26.22 23.59 34.77 30.92 31.42 30.17 2020H2出口量预测值 227.38 219.52 207.93 197.62 187.15 177.09 白板纸 2019年同月份出口量 126.78 110.58 106.24 109.13 105.67 96.74 假设疫情未得到控制时 该月的出口量 95.09 82.93 79.68 81.85 79.25 72.55 2020H2出口量预测值 623.44 595.79 569.24 541.95 515.54 491.35 箱板纸 2019年同月份出口量 7.22 5.89 6.34 5.14 6.81 6.51 假设疫情未得到控制时 该月的出口量 5.41 4.42 4.75 3.85 5.11 4.88 2020H2出口量预测值 36.10 34.63 33.04 31.76 30.06 28.43 瓦楞纸 2019年同月份出口量 2.77 2.77 3.56 3.32 6.91 5.97 假设疫情未得到控制时 该月的出口量 2.08 2.07 2.67 2.49 5.18 4.47 2020H2出口量预测值 24.60 23.91 23.02 22.19 20.46 18.97 包装纸合计 2020H2包装纸出口量 预测值 911.52 873.85 833.22 793.52 753.20 715.84 2020H1包装纸出口量 预测值 848.39 848.39 848.39 848.39 848.39 848.39 2020年包装纸出口量预 测值 1759.91 1722.24 1681.62 1641.91 1601.59 1564.23 2019年包装纸出口量 1899.52 1899.52 1899.52 1899.52 1899.52 1899.52 2020同比出口需求减少 -7.35% -9.33% -11.47% -13.56% -15.68% -17.65% 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所预测 悲观的来看,若到12月底疫情才能得到基本控制,那2020年包装纸的 出口量将同比减少17.65%;乐观的来看,若到7月底疫情能得到基本控制, 那2020年包装纸的出口量将同比减少7.35%。 3.3、生活用纸——需求稳健而有增量 生活用纸每年的消费量逐步上升,2017年开始趋于稳定:自2009年以 来,生活用纸的表观消费量每年都在增长,2009年至2013年间上涨幅度较 大,同比增速达到7%以上,2017年以后,每年小幅上涨2%左右,逐步趋 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 于稳定,2019年生活用纸的表观消费量达到了949.76万吨。因此,生活用 纸作为一种必需消费品,需求稳健而稍有增量,我们预计2020年生活用纸 或将保持小幅增速,同比上涨3%左右,表观消费量可达978.25万吨。 疫情期间卫生意识提高及拓宽消费场景增加生活用纸需求:受疫情导致 企业不能及时复工影响,2020年1/2月份的生活用纸消费量较往年有所跌 落,但自3月份开始逐步复工,消费量也迅速回升,且较往年3月份消费量 增长10.79%。需求释放,背后的驱动因素主要是人们的卫生意识随着此次 新冠疫情进一步提高,对生活用纸需求显著增加,且生活用纸作为防疫必需 品,疫情拓宽了生活用纸的消费场景,如电梯中放置等,使得生活用纸需求 进一步提升。因此,如图11所示,我们预计2020年下半年生活用纸需求将 受益于卫生意识的提高而继续提升。 图10:2020年生活用纸消费量预计将继续小幅上涨 图11:2020年3月份生活用纸需求同比增长10.79% 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所预测 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所预测(2020年5月后为 预测值) 龙头纸企的品牌和渠道优势显著,缓冲疫情影响:生活用纸作为一种快 消品,渠道建设成为市场竞争力的关键。中顺洁柔作为国内唯一一家A股上 市的生活用纸企业,“洁柔”品牌深入人心,且近年来对单一渠道进行优化升 级,划分为传统经销商、KA 卖场、电商与商销四大渠道。此次疫情虽使2020 年1/2月份的生活用纸消费量回落,但对于中顺洁柔影响较小,2020年Q1 的营业总收入同比增速虽有所降低至8.46%,但总收入依然在增加,达到 16.71亿元,且2020Q1的归母净利润同比增速达48.67%,销售毛利率为 45.12%,同比2019年Q1增加11.11个百分点。渠道优势缓冲疫情影响, 中顺洁柔明显受益。 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 图12:2020Q1中顺洁柔营业总收入持续增加 图13:2020Q1中顺洁柔归母净利润和毛利率同比提升 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 3.4、2015-2019年各类纸下游需求增速及2020年预测 文化纸的下游需求主要是图书期刊等文化教育用品,自2015年来,一 直处于下降趋势,因此我们预计2020年H1/H2需求同比减少 10.00%/3.00%。 包装纸的下游需求涉及行业较多,其中箱板纸、瓦楞纸主要应用于食品 饮料、日用品等行业,我们预计:乳制品产量2020年H1/H2需求同比增加 -3.00%/2.00%,软饮料产量2020年H1/H2需求同比增加3.00%/10.00%, 啤酒产量2020年H1/H2需求同比减少7.00%/0.00%,白酒产量2020年 H1/H2需求同比减少15.00%/5.00%,日用品零售额2020年H1/H2需求同 比增加5.00%/10.00%,彩电产量2020年H1/H2需求同比减少 25.00%/7.00%。 白板纸、白卡纸主要应用于化学制品、医药等行业,我们预计:化学药 品原药产量2020年H1/H2需求同比增加5.00%/3.00%,智能手机出货量 2020年H1/H2需求同比减少15.00%/3.00%,卷烟产量2020年H1/H2需 求同比减少5.00%/2.00%。 生活用纸的消费量近两年同比增速放缓,尤其上半年增速较低,我们预 计2020年H1/H2生活用纸消费量同比增速为1.00%/4.00%。 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 表5: 2015-2020年各类纸下游需求增速(2020年为预测值) 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 4、原材料价格预测 4.1、木浆价格底部震荡 木浆供需双紧,库存偏高,预计价格底部震荡。国际浆厂因新冠疫情停 机,对木浆供应造成一定冲击。Canfor集团推迟北木浆线的春季维护工作, 影响产量3.5万吨;凯利普4月20日开始停机四周,影响产量3万吨。此 外,近期中美摩擦不断,美元避险需求增加,人民币出现贬值压力,不利于 木浆进口。需求端,纸企原料库存多,消耗缓慢,需求较低,备货观望情绪 浓。 国内木浆港存量高于去年同期,随疫情缓解,库存或将陆续释放。截至 2020年5月份,国内港口木浆库存总量1809.38万吨,相比去年同期增长 13.53%,前5月库存创近四年新高。全球木浆库存天数呈回升趋势,出货 不畅,随复工率上升将有所改善。 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 图14:国内纸浆港存量(万吨) 图15:全球生产商木浆库存天数(天) 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2017年2018年2019年2020年 41 25 30 35 40 45 50 55 全球生产商木浆库存天数 资料来源:Wind,光大证券研究所(截至2020.6.20) 资料来源:Wind,光大证券研究所(截至2020.6.20) 图16:国际针叶浆价格处历史低位(美元/吨) 图17:国际阔叶浆价格处历史低位(美元/吨) 400 500 600 700 800 900 1000 2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01 国际针叶浆价格 400 500 600 700 800 900 2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01 国际阔叶浆价格 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所(截至2020.6.20) 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所(截至2020.6.20) 图18:纸浆当月进口值(万吨) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 2008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-12 纸浆进口当月值当月同比 资料来源:Wind,光大证券研究所(截至2020.6.20) 4.2、废纸价格底部小幅回升 废纸回收短期内受疫情影响有所减少,未来随情况好转,疫情影响将逐 步消失。外废价格升高,人民币受贬值压力,对废纸进口有抑制作用。2020 年为外废禁止年,截至2020年第八批外废核定总量同期同比下降66.07%, 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 其中三大箱板瓦楞纸厂玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业进口废纸额分别同比 下降83.33%、45.67%和32.13%,两大新闻纸厂废纸进口配额同比下降超 过24%,原材料政策趋紧。随着生产生活逐步恢复,包装用纸需求增加,国 废有需求支撑,此外,疫情后全国高速恢复收费外加雨季影响,将推动废纸 价格上升。预计废纸价格在底部小幅反弹。 图19:美废外商平均价格(美元/吨) 图20:欧废外商平均价格(美元/吨) 50 100 150 200 250 300 350 2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01 美废3#美废8#美废11# 50 100 150 200 250 300 2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01 欧废A2欧废A5(9010)欧UKOCC 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所(截至2020.6.20) 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所(截至2020.6.20) 图21:国废出厂价(元/吨) 图22:废纸当月进口值(万吨) 1974 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01 国废价格 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 2009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01 废纸进口当月值当月同比 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所(截至2020.6.20) 资料来源:Wind,光大证券研究所(截至2020.6.20) 5、文化纸包装纸吨毛利预测 5.1、文化纸吨毛利预计显著上行 随开学季到来,文化纸需求有望恢复,纸价将逐步上行,而原料木浆库 存高企,浆价上行动力欠缺,文化纸吨毛利有望上升。文化纸下游需求主要 是图书期刊等,按照以往周期,三至五月份为秋季教辅资料备货开印阶段, 双胶纸需求量较大,九至十二月份为春季教辅备货阶段,也是双胶纸需求旺 季。今年由于疫情原因,开学季推迟,因此随着中小学和高等院校复课,教 辅图书需求有望大幅回升,纸企迅速去库存,重新进入上升周期。供给方面, 文化纸供给比较稳定,双胶纸2019年产能增长率为0.95%,双铜纸产能连 续三年维持6920千吨/年的水平,中短期纸企减产是为了控制库存,降低疫 情给企业带来的影响。原材料木浆方面,自2019Q4以来,木浆价格处于历 史低位,三大港口木浆库存位于历史高位,加之海外疫情迟迟得不到缓解, 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 经济增速下行压力加大,木浆价格上涨动力不足,预计接下来将维持低位。 综合而言,预计文化纸吨毛利增长率为6%-10%。 图23:文化纸吨毛利预测(元/吨) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 铜版纸吨毛利(元/吨)预测数据 胶板纸吨毛利(元/吨)预测数据 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所预测(2020年5月后数据为预测值) 5.2、包装纸吨毛利上涨幅度小 包装需求增加,外加原料价格上行,预计包装纸吨毛利上行幅度较小。 需求方面,随国内生产生活恢复正常,包装需求回暖,外加下半年电商促销 活动密集,包装纸需求量将继续扩大,箱板纸/瓦楞纸价格预计呈现上行趋势。 原材料方面,由于废纸进口限制以及外废价格上行,纸企将增加国废需求, 国废价格将同步上升。由于国内复工复产进程开始较早,且疫情期间物流恢 复及时,包装纸吨毛利未来增长速度不及文化纸,预计为4%-6%。 图24:包装纸吨毛利预测(元/吨) 资料来源:卓创资讯,光大证券研究所预测(2020年5月后数据为预测值) 6、投资建议 文化纸方面,下半年业绩反转确定性高,估值居于低位,首要推荐,重 点推荐太阳纸业。预期未来各地复学教辅资料用纸、商业活动宣传用纸等文 化纸需求将大幅回暖,文化纸前景较好。太阳纸业为文化纸龙头企业,产能 规划清晰,具备长期增长动力。 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 生活用纸方面,业绩稳健,确定性高,估值较贵,次要推荐,推荐中顺 洁柔。疫情导致人们的卫生意识进一步提高,对生活纸需求显著增加。我们 预计2020年下半年年生活用纸需求将受益于卫生意识的提高而继续提升。 中顺洁柔作为国内唯一一家A股上市的生活用纸企业,“洁柔”品牌深入人心, 渠道优势明显,具备较强竞争力。 包装纸方面,下半年需求反转确定性高,但弹性存在不确定性,推荐山 鹰纸业。包装纸的下游需求主要与食品饮料、家电、电子、日化、快递等行 业相关, 上半年疫情导致消费行业低迷,下半年消费将反弹,食品饮料、 医药日用品、通讯器材需求反弹力度较好,对于包装需求有利好。山鹰纸业 作为国家大型一档造纸工业企业,生产规模和经济效益连续多年稳居国内同 行业前列。 图25:太阳纸业、山鹰纸业、中顺洁柔PE-TTM 图26:太阳纸业、山鹰纸业、中顺洁柔PB 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 2015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/52020/1/5 太阳纸业山鹰纸业中顺洁柔 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2015/1/52016/1/52017/1/52018/1/52019/1/52020/1/5 太阳纸业山鹰纸业中顺洁柔 资料来源:Wind,光大证券研究所(截至2020.6.19) 资料来源:Wind,光大证券研究所(截至2020.6.19) 包装方面,将跟随下游需求回暖而反弹,重点推荐奥瑞金、劲嘉股份、 裕同科技。上半年受新冠疫情影响,行业增长缓慢;预计下半年随着疫情得 到控制,下游需求将恢复,导致上游包装业绩恢复,下游弹性较大者,上游 弹性也较大,下游恢复较早者,上游恢复也较早;供应内需包装优于出口包 装,烟酒食品等包装优于电子、化妆品等包装。 图27:奥瑞金,裕同科技,劲嘉股份PE-TTM 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2016/12/122017/12/122018/12/122019/12/12 奥瑞金裕同科技劲嘉股份 资料来源:Wind,光大证券研究所(截至2020.6.19) 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 7、风险分析 原材料价格大幅波动风险 对于造纸包装印刷等制造行业,原材料价格的波动会导致企业经营成本 的上升,影响企业的盈利能力。 纸业需求不及预期风险 宏观经济的下行会对于居民的消费能力造成影响,由此产生的财富效应 会使得所有的消费品需求承受压力,文化纸、包装纸、生活用纸以及各类包 装的需求也可能因此受到影响。 海外疫情发展超预期风险 海外疫情的发展如果超出预期,对于原材料价格的变化有影响,对于出 口较多的包装纸行业会产生直接影响,对于出口占比较小的文化纸、生活用 纸等行业也会有间接的影响。 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 收盘价 (元) 目标价 (元) EPS(元) P/E(x) P/B(x) 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 20E 21E 本次 变动 002831 裕同科技 28.61 35.42 1.19 1.4 1.87 24 20 15 3.9 2.6 2.2 买入 维持 002191 劲嘉股份 9.22 12.2 0.6 0.75 0.9 15 12 10 2.0 1.7 1.5 买入 维持 002701 奥瑞金 4.02 5.92 0.29 0.32 0.38 14 13 11 1.7 1.5 1.3 买入 维持 002078 太阳纸业 9.58 10.2 0.84 0.92 1.06 11 10 9 1.7 1.3 1.1 增持 维持 600567 山鹰纸业 2.97 4.55 0.3 0.34 0.49 10 9 6 0.9 0.9 0.8 增持 维持 002511 中顺洁柔 20.97 22.12 0.46 0.57 0.73 46 37 29 6.7 5.0 4.2 增持 维持 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年06月19日 2020-06-22 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的 投资评级。 基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港 股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括证券 投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货 公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息 为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信 息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用 本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出 投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号恒隆广场1号 写字楼48层 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 复兴门外大街6号光大大厦17层 福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大 厦A座17楼 万得资讯]

发表评论

电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注