国元证券–石化机械:潜龙在渊,业绩改善空间充足【公司研究】

【研究报告内容摘要】 公司为国内油气设备龙头,收入规模大,业绩改善空间充足。 2015年中石化将旗下石油机械制造业务注入江钻股份,实现了集团机械版块整体上市,并更名为石化机械。石化机械技术实力雄厚,第一套国产2000型压裂车组由公司研发生产。作为国内油气设备龙头,2019年其收入规模达到66亿元,归母净利润为2495万元,对应市值仅为37亿元,参考行业平均利润水平,公司盈利能力改善空间充足,市值成长空间大。 钢管业务受益于行业增长以及油气管网建设市场化。 国内油气运输管道管线密度仍有较大提升空间,未来5年,根据政策规划,我国油气管道里程将保持增长。2019年底,国家管网公司成立,中石油市场将更加开放,为公司带来更多市场份额提升机遇。2019年公司油气管道生产任务饱满,业务收入同比增长45%,预计未来将保持增长。 页岩油气开发快速发展,公司压裂设备需求旺盛。 压裂设备是进行页岩油气开发的主要设备,由于技术成熟以及成本下降,国内页岩油气开发进入快速发展阶段,尽管受到疫情和油价影响,行业经历短暂的冲击,长期来看,设备需求仍然旺盛,由于稳固的行业地位,公司在国内市场份额预计稳定在20-30%,压裂设备销售收入有望恢复增长。 行业短期承压,但长期低油价难以维持,资本支出有望重回高位。 资本支出决定行业需求,从而影响公司业绩,在业绩的驱动下,公司股价实现上涨,因此前两轮行业上涨周期都伴随资本支出的高速增长,2020年资本支出增速下降到0%附近,行业景气度受到抑制,考虑到未来1-2年美国页岩油企业有大量债务到期,长期低油价下,页岩油供给面临收缩,从而触发油价上涨,资本支出增速有望回到高位。 投资建议与盈利预测我们假设2021年全球疫情好转,行业景气度恢复,预计2020/2021/2022年公司收入分别为67.05/71.57/80.11亿元,归母净利润分别为3071/4412/8222万元,增速分别为23%/44%/86%,每股收益分别为0.04/0.06/0.11元。司公司PB水平处于历史最底部,,根据2010年至今的历史数据,申万机械设备行业PB估值底部为1.6倍,公司估值下跌空间有限,给予“增持”评级。 风险提示油价持续低迷并且长期低于国内石油开发成本;公司钢管销售量不及预期;公司压裂设备销售量不及预期;公司盈利能力改善不明显。

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请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 31 [Table_Main] 公司研究|能源|能源II 证券研究报告 石化机械(000852)公司首次覆盖 报告 2020年06月22日 [Table_Title] 潜龙在渊,业绩改善空间充足 ——石化机械(000852)深度报告 [Table_Summary] 报告要点:  公司为国内油气设备龙头,收入规模大,业绩改善空间充足。 2015年中石化将旗下石油机械制造业务注入江钻股份,实现了集团机械版 块整体上市,并更名为石化机械。石化机械技术实力雄厚,第一套国产2000 型压裂车组由公司研发生产。作为国内油气设备龙头,2019年其收入规模 达到66亿元,归母净利润为2495万元,对应市值仅为37亿元,参考行业 平均利润水平,公司盈利能力改善空间充足,市值成长空间大。  钢管业务受益于行业增长以及油气管网建设市场化。 国内油气运输管道管线密度仍有较大提升空间,未来5年,根据政策规划, 我国油气管道里程将保持增长。2019年底,国家管网公司成立,中石油市 场将更加开放,为公司带来更多市场份额提升机遇。2019年公司油气管道 生产任务饱满,业务收入同比增长45%,预计未来将保持增长。  页岩油气开发快速发展,公司压裂设备需求旺盛。 压裂设备是进行页岩油气开发的主要设备,由于技术成熟以及成本下降,国 内页岩油气开发进入快速发展阶段,尽管受到疫情和油价影响,行业经历短 暂的冲击,长期来看,设备需求仍然旺盛,由于稳固的行业地位,公司在国 内市场份额预计稳定在20-30%,压裂设备销售收入有望恢复增长。  行业短期承压,但长期低油价难以维持,资本支出有望重回高位。 资本支出决定行业需求,从而影响公司业绩,在业绩的驱动下,公司股价实 现上涨,因此前两轮行业上涨周期都伴随资本支出的高速增长,2020年资 本支出增速下降到0%附近,行业景气度受到抑制,考虑到未来1-2年美国 页岩油企业有大量债务到期,长期低油价下,页岩油供给面临收缩,从而触 发油价上涨,资本支出增速有望回到高位。  投资建议与盈利预测 我们假设2021年全球疫情好转,行业景气度恢复,预计2020/2021/2022 年公司收入分别为67.05/71.57/80.11亿元,归母净利润分别为3071/ 4412/ 8222万元,增速分别为23%/44%/86%,每股收益分别为0.04/0.06/0.11 元。公司PB水平处于历史最底部,根据2010年至今的历史数据,申万机 械设备行业PB估值底部为1.6倍,公司估值下跌空间有限,给予“增持” 评级。  风险提示 油价持续低迷并且长期低于国内石油开发成本;公司钢管销售量不及预期; 公司压裂设备销售量不及预期;公司盈利能力改善不明显。 [Table_Finance] 附表:盈利预测 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4918.85 6588.35 6705.38 7157.44 8010.59 收入同比(%) 23.16 33.94 1.78 6.74 11.92 归母净利润(百万元) 13.54 24.95 30.71 44.12 82.22 归母净利润同比(%) 43.78 84.31 23.11 43.65 86.37 ROE(%) 0.76 1.39 1.68 2.36 4.21 每股收益(元) 0.02 0.03 0.04 0.06 0.11 市盈率(P/E) 271.16 147.12 119.50 83.19 44.64 资料来源:Wind,国元证券研究中心 [Table_Invest] 增持|维持 [Table_TargetPrice] 当前价/目标价: 4.70元/5.17元 目标期限: 6个月 [Table_Base] 基本数据 52周最高/最低价(元): 9.45 / 4.58 A股流通股(百万股): 777.60 A股总股本(百万股): 777.60 流通市值(百万元): 3654.74 总市值(百万元): 3654.74 [Table_PicQuote] 过去一年股价走势 资料来源:Wind [Table_DocReport] 相关研究报告 《国元证券公司点评-石化机械(000852):成立中东合 资公司,推进国际化战略》2019.12.23 《国元证券公司点评-石化机械(000852):研发费用导 致业绩波动,业绩长期向上趋势不变》2019.10.31 [Table_Author] 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 021-51097188-1851 邮箱 manzaipeng@gyzq.com.cn 分析师 胡晓慧 执业证书编号 S0020517090003 电话 021-51097188-1906 邮箱 huxiaohui@gyzq.com.cn -35% -24% -13% -2% 10% 6/249/2212/213/206/18 石化机械沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 31 目 录 1. 石化机械是国内油气装备技术引领者 ………………………………………………………… 4 1.1 公司为中石化集团机械板块整体上市平台………………………………………….. 4 1.2 主营三大业务,技术实力国内领先 ………………………………………………….. 6 1.3 近年来业绩持续反弹,2020Q1受疫情干扰 ……………………………………….. 7 2.钢管业务发展空间广阔 …………………………………………………………………………… 8 2.1 钢管销售量不断提升 ………………………………………………………………………. 8 2.2 国内油气管道里程预计保持增长 ………………………………………………………. 8 2.3 公司受益油气管网建设市场化 ………………………………………………………… 10 3.页岩油气开发快速发展,设备需求旺盛 ……………………………………………………. 11 3.1 公司压裂设备收入占比高 ……………………………………………………………….. 11 3.2 国内页岩油气压裂设备需求旺盛 …………………………………………………….. 12 3.3 石化机械压裂设备市场龙头地位稳定 ………………………………………………. 16 4.行业短期承压,长期不悲观 …………………………………………………………………… 16 4.1 资本支出增速是判断行业周期的重要指标………………………………………… 16 4.2 资本支出决定油服行业需求 …………………………………………………………… 18 4.3 油服公司业绩表现略滞后资本支出 …………………………………………………. 19 4.4 油服公司股价上涨大多依靠业绩驱动 ………………………………………………. 20 4.5 原油供需两端有改善迹象,资本支出增长趋势明确 …………………………… 21 5 盈利预测与估值 …………………………………………………………………………………….. 24 5.1 公司盈利能力改善空间大 ………………………………………………………………. 24 5.2 盈利预测:2020年受疫情影响,未来逐步向好………………………………… 26 5.3 目前公司PB水平处于历史最底部 ………………………………………………….. 27 6. 风险提示 ……………………………………………………………………………………………… 29 图表目录 图1:公司为中石化集团机械板块整体上市平台 ………………………………………. 4 图2:公司为国资控股股权结构集中 ………………………………………………………. 5 图3:公司三大业务布局情况 ………………………………………………………………… 6 图4:2014-2019年公司营业收入结构 ……………………………………………………. 7 图5:2014-2019年公司各业务毛利率 ……………………………………………………. 7 图6:公司营业收入保持增长短期受疫情干扰 ………………………………………….. 7 图7:公司归母净利润保持增长短期受疫情干扰 ………………………………………. 7 图8:2014-2019年公司油气管道销量、产量及其增速 …………………………….. 8 图9:2012-2018年中国油气管道里程及增速 ………………………………………….. 9 图10:2009-2019年中石油管道布局建设情况 ………………………………………. 10 图11:国内主要油气管道公司产能对比 ………………………………………………… 10 图12:四机厂、四机赛瓦的收入及净利润情况 ……………………………………….. 11 图13:四机厂收入构成中固压设备占比较高 ………………………………………….. 11 vYyUcXlVuYqQrQ7NaO6MmOoOnPrRlOnNpRfQnPsRbRoOyQxNoPqQxNmNsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 31 图14:四机赛瓦收入构成中固压设备占比较高 ……………………………………….. 11 图15:不同情景下中国页岩气产量增长趋势预测 …………………………………… 13 图16:不同情景下中国页岩油和致密油产量增长趋势预测 ………………………. 14 图17:国内天然气价格和油价 …………………………………………………………….. 14 图18:页岩油气新增钻井需求(中性情景) …………………………………………. 15 图19:中国页岩气和页岩油开发合计压裂车需求量预测 …………………………. 15 图20:目前国内压裂设备市场份额分布 ………………………………………………… 16 图21:行业指数相对沪深300的年化收益率比较 …………………………………… 17 图22:能源设备与服务行业年度超额收益情况 ………………………………………. 17 图23:国内石油公司勘探开发支出增速 ………………………………………………… 18 图24:油田服务行业产业链 ………………………………………………………………… 18 图25:油田设备制造行业产业链 ………………………………………………………….. 19 图26:油服行业与沪深300营收合计增速对比 ……………………………………… 20 图27:油服行业与沪深300净利润合计增速对比 …………………………………… 20 图28:油服行业与沪深300净利率(整体法)对比 ……………………………….. 20 图29:油服行业与沪深300ROE(整体法)对比 …………………………………… 20 图30:2020Q1低油价预计对油服行业净利润产生不利影响 ……………………. 22 图31:国内原油和天然气对外依存度处于高位 ………………………………………. 23 图32:中国在全球非常规油气资源储量排序中靠前………………………………… 23 图33:国内石油公司储量寿命处于历史低位 …………………………………………. 24 图34:国内石油和天然气开采加速 ………………………………………………………. 24 图35:石化机械与杰瑞股份营业收入规模接近 ………………………………………. 25 图36:石化机械毛利率水平低于同类公司 …………………………………………….. 25 图37:石化机械销售费用率低于同类公司 …………………………………………….. 25 图38:石化机械管理费用高于同类公司 ………………………………………………… 25 图39:石化机械财务费用高于可比公司 ………………………………………………… 26 图40:石化机械保持领先同行的研发投入 …………………………………………….. 26 图41:石化机械PB估值目前处于历史最底部 ………………………………………. 28 图42:从PB-ROE角度来看石化机械估值处于行业平均水平 ………………….. 28 表1:石化机械主要有六家下属单位 ………………………………………………………. 4 表2:根据政策规划我国油气管道里程将保持增长……………………………………. 9 表3:页岩气和页岩油产量衰减速度 …………………………………………………….. 12 表4:2004-2006年行业内公司EPS(FY1)与PE(FY1)情况 …………………….. 20 表5:2011-2013年行业内公司EPS(FY1)与PE(FY1)情况 ……………………… 21 表6:世界主要国家石油储量、产量、开采成本排序 ………………………………. 22 表7:石化机械分业务盈利预测 ……………………………………………………………. 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 31 1. 石化机械是国内油气装备技术引领者 1.1 公司为中石化集团机械板块整体上市平台 石化机械前身为江汉钻头厂,江汉钻头厂成立于1972年,1998年改制上市并由中 石化控股。为了优化业务结构,2012年底石油机械制造业务完成整合重组,机械公 司设立登记。2014年按照中石化各业务板块专业化整合的发展战略,江钻股份定增 重组,2015年中石化将旗下石油机械制造业务注入江钻股份,实现了中石化集团机 械版块整体上市,并更名为石化机械。 图1:公司为中石化集团机械板块整体上市平台 资料来源:公司公告,国元证券研究中心 公司目前的下属单位主要有四机公司、江钻公司、钢管公司、四机赛瓦公司、三机分 公司和机械研究院。主导产品有石油钻机、固井设备、压裂设备、修井机、连续油管 作业设备、带压作业设备、钻头钻具、井下工具、油气输送钢管、天然气压缩机、高 压流体控制产品、装备一体化解决方案等。公司通过整合重组上市,从单一产品优势 企业逐步成长为全面领先的油气装备一体化公司,具备牙轮钻头4万只、金刚石钻 头5000只、螺杆钻具2000根、钻修设备250台套、固压设备400台套、高压管汇 件20万件、钢管60万吨、大型压缩机50台套的生产能力。 表1:石化机械主要有六家下属单位 下属公司 简介 产品 四机厂 中石化四机石油机械有限公司简称“四机厂”,始建 于1941 年,上世纪八十年代陆续引进了修井机、固 井水泥车、成套压裂机组、压裂泵、高压流体控制 元件等先进技术,是目前国内石油钻采设备品种规 固井压裂设备、钻井机、修井机、 海洋石油钻采设备、高压管汇元件 五大主导产品。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 31 格最全的企业之一,是中国最大的采油及井下作业 设备专业制造企业。 四机赛瓦 中石化石油机械股份有限公司和美国赛瓦集团公司 共同投资组建的中美合资企业,其中石化机械持股 65%,成立于1992年,是一家石油钻采设备制造企 业。 油田高压三缸柱塞泵、五缸柱塞 泵,计算机自动控制固井、压裂成 套设备、油田井下工具、离合器和 制动器。 江钻公司 公司拥有全球第一的牙轮钻头生产能力,公司前身 江汉钻头厂始建于1973年,80年代成功引进国外 石油钻头先进技术。 牙轮钻头、金刚石钻头、螺杆钻 具。 沙市钢管厂 始建于1975年,公司为全国输油、输气管线的骨干 生产企业,公司目前具备钢管60万吨的年产能力。 螺旋埋弧焊、直缝埋弧焊钢管、玻 璃钢抽油杆。 三机厂 中国石化唯一的天然气压缩机装备制造和服务企 业,1982年开始进入压缩机领域,1988年从国外引 进RDS压缩机制造技术,现已形成九大系列、四十 种机型。 往复式天然气压缩机、移动式车载 压缩机、气体钻井增压机。 中国石化机械研究 院 成立于2010年,机械研究院拥有中石化石油机械装 备重点实验室、湖北省船舶与海洋工程装备院士中 心、海洋物探及勘探设备国家工程实验室多功能虚 拟仿真设计实验室和多维度多普源振动性能检测实 验室,石化机械博士后工作站管理办公室和国家重 大专项管理办公室。 资料来源:公司公告,国元证券研究中心 公司股权结构集中,由中石化集团控股,实控人为国资委。中石化拥有公司58.74% 的股权,属国有控股。2020Q1前十大股东合计持有股权比例为63.90%,除了控股 股东,其余股东持股比例较为分散。公司拥有四机厂100%股权、四机赛瓦65%股 权、江钻股份100%股权、江钻海杰特60%股权和100%沙市钢管厂股权。 图2:公司为国资控股股权结构集中 资料来源:公司公告,国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 31 1.2 主营三大业务,技术实力国内领先 公司业务围绕石油机械设备、钻头及钻具、油气管道三大产品线展开。石油机械设备 由子公司四机厂、四机赛瓦和三机厂承担,主要产品有钻完井设备、修井设备、固井 设备、压裂设备、天然气压缩机等;钻头钻具业务主要由子公司江钻股份承担,产品 有牙轮钻头、金刚石钻头和钻具等;管道业务主要由沙市钢管厂承担,产品有弧焊钢 管、高频焊管、弯管等。三大业务涵盖陆上及海洋钻完井、采油作业、油气集输等领 域系列产品,产品线非常丰富。 图3:公司三大业务布局情况 资料来源:公司公告,国元证券研究中心 公司业务以石油机械设备为主,近年来管道收入占比有所提升。公司石油机械设备 业务对整体收入贡献较大,占比超过40%,位居三大业务第一。此外,受益天然气 大发展的市场机遇,近年来油气管道业务得到大力发展,2019年该业务收入占比 34%,同比增加3pct。受国际油价波动影响,2016年各业务毛利率跌至历史最低值, 2017年以来恢复正常。其中,石油机械设备和钻头钻具两项业务具有较高毛利率, 2019年分别为19.98%和23.25%。 压裂设备技术研发领域,公司具有绝对领先地位。四机公司是国家重大技术装备国产 化基地、国家压裂装备制造业单项冠军示范企业。我国压裂装备研制从20世纪80 年代起步,四机厂在原石油工业部支持下, 引进美国技术,并从1990年开始进口压裂 机组的散件组装。在引进消化的基础上,四机厂通过对压裂泵加工装配技术、液气系 统、混砂系统、控制系统攻关以及对整合技术进行研究, 全面开展了成套压裂装备国 产化研制工作。国产第1套2000型压裂机组由四机厂研发生产,2007年,多套2000- 2500型压裂机组投入生产和研制。2018年公司首创多相驱动、一机双泵的5000型 全电动压裂装备已在涪陵、吐哈、大庆推广应用16套。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 31 图4:2014-2019年公司营业收入结构 图5:2014-2019年公司各业务毛利率 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 1.3 近年来业绩持续反弹,2020Q1受疫情干扰 近年来公司业绩持续反弹,2020Q1业绩受到低油价冲击。受国际油价快速下跌影响, 公司2016年营业收入下滑至34亿元,净利润也出现较大亏损,但随着2016年下 半年国际油价企稳回升,加之2018年三桶油加大勘探开发资本支出,2019年营业 收入66亿元,同比增长34%,实现归母净利润2495万元,同比增长84%,公司业 绩逐步回升。2020Q1由于全球疫情爆发以及原油供给端的大幅增长,国际油价一度 暴跌,给石油产业带来压力,公司业绩亏损1423万元。 图6:公司营业收入保持增长短期受疫情干扰 图7:公司归母净利润保持增长短期受疫情干扰 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 石油机械油气管道钻头系列销售其他 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201420152016201720182019 石油机械油气管道钻头系列销售其他 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 YOY 营业收入(亿元) 营业收入 YOY -170 -150 -130 -110 -90 -70 -50 -30 -10 10 -9.00 -8.00 -7.00 -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 YOY 归母净利润(亿元) 归母净利润 YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 31 2.钢管业务发展空间广阔 2.1 钢管销售量不断提升 2019年公司油气管道生产任务饱满,业务收入同比增长45%。2019年公司钢管销 售量34万吨,同比增长22%,销售量保持3年增长,生产量33万吨,同比下降 12%,主要原因是去年库存较多。公司供管的项目有青宁线、董东线、日照—京博线 以及孟加拉项目等。青宁管道全长531公里,设计年输气量72亿立方米,管道北起 中国石化青岛LNG接收站,南至川气东送管道南京输气末站,是国家确立的2019 年天然气基础设施互联互通重点工程。项目预计2020年10月底全线贯通。董东线 投资金额为34亿元,从青岛董家口港至潍坊同时向鲁中、鲁北输油,管道全长192 公里,建成后将减轻青岛港至鲁中地区的原油陆上运输负担,降低炼化企业运输成本。 日照港-京博输油管道全长428公里,途经日照、临沂、潍坊、东营、淄博、滨州等 6个地市,穿越10个区县。 图8:2014-2019年公司油气管道销量、产量及其增速 资料来源:Wind,国元证券研究中心 2.2 国内油气管道里程预计保持增长 国内油气运输管道里程多年来保持增长,管线密度仍有较大提升空间。2012-2018年, 管道里程从9.16万公里增加到12.23公里,增速在2-8%之间,目前国内原油和天 然气产量不断增长但管网设施建设还不完善,我国天然气运输管道里程约为7.6万 公里,管道密度仅为7.9米/平方公里,而美国天然气管线长度已经超过50万公里, 管线密度超过53.4米/平方公里,对比来看,管网建设还有很大的成长潜力。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201420152016201720182019 YOY 销售量、生产量(万吨) 销售量生产量销售量增速生产量增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 31 图9:2012-2018年中国油气管道里程及增速 资料来源:国家统计局,国元证券研究中心 未来5年,根据政策规划,我国油气管道将保持增长,形成广覆盖、多层次的格局。 按照国家发改委、国家能源局联合印发的《中长期油气管网规划》,到2020年我国 油气管网规模将达到16.9万公里,其中原油、成品油、天然气管道里程分别3.2、 3.3、10.4万公里;到2025年,我国油气管网规模将达24万公里,其中原油、成品 油、天然气管道里程分别3.7、4.0、16.3万公里,天然气管道规模明显增长,逐步 形成“主干互联、区域成网”的全国天然气基础网络,国内油气管网建设行业迎来良 好的发展机遇。 表2:根据政策规划我国油气管道里程将保持增长 指标 2015年 2025年 年均增速 原油管道(万公里) 2.7 3.7 3.20% 成品油管道(万公里) 2.1 4 6.70% 天然气管网(万公里) 6.4 16.3 9.80% 原油管道进口能力(亿吨) 0.72 1.07 4.00% 原油海运进口能力(亿吨) 6 6.6 1.00% 天然气管道进口能力(亿立方米) 720 1500 7.60% LNG接卸能力(万吨) 4380 10000 8.60% 天然气(含LNG)储存能力(亿立方米) 83 400 17% 城镇天然气用气人口(亿) 2.9 5.5 6.60% 资料来源:国家发改委、国家能源局,国元证券研究中心 9.16 9.85 10.57 10.87 11.34 11.93 12.23 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 2 4 6 8 10 12 14 2012201320142015201620172018 YOY 管道输油气里程数(万公里) 管道输油气里程 YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 31 2.3 公司受益油气管网建设市场化 目前国内管道里程中,中石油占60%以上的份额,原先其管道主要由中石油体系内 制造商提供。2018年国内管网里程共有12.23公里,其中,中石油里程数为8.35万 公里,占比68.27%。由于保护机制,中石油更偏向于选择自己体系内的钢管厂。中 石油旗下的钢管厂包括宝鸡石油钢管公司、辽阳钢管公司、渤海钢管公司、资阳钢管 公司等。 图10:2009-2019年中石油管道布局建设情况 资料来源:中石油年报,国元证券研究中心 管道公司成立,中石油市场公开化,为公司带来更多市场份额提升机遇。国家石油天 然气管网集团有限公司(简称国家管网公司)2019年12月9日在北京正式成立。 中国油气管网原来主要由中石油、中石化和中海油等三家垄断。管网公司成立后,将 实现管输和生产、销售分开,以及向第三方市场主体的公平开放。石化机械钢管业务 原先来自于中石油的订单较少,管网公司成立后,石化机械有望争取到更多中石油业 务,中石油管网建设约有500万吨/年规模。 图11:国内主要油气管道公司产能对比 资料来源:国元证券研究中心 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20092010201120122013201420152016201720182019 管道里程(万公里) 原油管道天然气管道成品油管道 0 20 40 60 80 100 120 140 160 宝鸡辽阳渤海资阳 钢管年产能(万吨) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 31 3.页岩油气开发快速发展,设备需求旺盛 3.1 公司压裂设备收入占比高 石油机械业务收入主要来自子公司四机厂、四机赛瓦。四机厂的主要业务为固压设 备、钻机、修井机的制造销售,目前是国内压裂设备龙头公司。四机赛瓦为中美合资 公司,公司持有65%股权,主要产品包括固压设备、井下工具等。三机厂主要产品 为天然气压缩机。2019年四机厂营业收入19.33亿元,净利润3379万元,四机赛 瓦营业收入7.85亿元,净利润6102万元。2019年公司石油机械业务收入29.23亿 元,两个子公司收入合计占石油机械业务收入比重为93%。 图12:四机厂、四机赛瓦的收入及净利润情况 资料来源:公司公告,国元证券研究中心 根据历史数据,固井压裂设备为两个子公司的主要产品。四机厂收入中压裂设备占 多数比重,2012、2013、2014H1占比分别达到53%、62%、49%,四机赛瓦收入 中固压设备也占有大部分比重,2012、2013、2014H1占比分别为68%、79%、72%。 四机厂和四机赛瓦为公司石油机械的主要收入来源,两个公司收入中固压设备都占 很高比重。 图13:四机厂收入构成中固压设备占比较高 图14:四机赛瓦收入构成中固压设备占比较高 资料来源:公司公告,国元证券研究中心 资料来源:公司公告,国元证券研究中心 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20152016201720182019 营业收入、净利润(亿元) 四机厂营业收入四机厂净利润四机赛瓦营业收入四机赛瓦净利润 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201220132014H1 钻井装备修井装备固井装备压裂设备高压管汇及装置 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201220132014H1 固压设备井下工具配件及劳务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 31 3.2 国内页岩油气压裂设备需求旺盛 页岩气开采成本不断下降,页岩气开采行业盈利能力持续改善。目前涪陵地区单井 期初产量10万方/天,威远地区单井期初产量5-6万方/天。页岩气井一般第二年产 量就会衰减60%-70%,后续衰减放缓,稳产10-20年。按照单井成本5000万元, 单口井初始产量7.5万方/天,补贴标准0.3元/立方米(自2019年起,按照“多增 多补”原则),如果天然气价格高于0.93元/方,3年可收回投入。随着技术更新迭代 以及学习曲线效应,单井成本仍有下降空间,收回成本时间不断缩短,页岩气行业盈 利能力不断改善。 表3:页岩气和页岩油产量衰减速度 衰减时长(年) 页岩气 页岩油及致密油 剩余比例 1 50% 50% 50% 2 30% 30% 35% 3 20% 20% 28% 4 20% 20% 22% 5 10% 10% 20% 6 10% 10% 18% 7 5% 5% 17% 8 5% 5% 16% 9 5% 5% 16% 10 5% 5% 15% 11 5% 5% 14% 12 5% 5% 13% 13 5% 5% 13% 14 5% 5% 12% 15 5% 5% 11% 16 5% 5% 11% 17 5% 5% 10% 18 5% 5% 10% 19 5% 5% 9% 20 5% 5% 9% 资料来源:国元证券研究中心 页岩气产业处于成长阶段,压裂设备需求逐年递增。我国作为页岩气储量大国,页岩 气可采资源量高达21.8万亿立方米,目前探明率仅4.79%。2019年全国页岩气产 量为150亿立方米,同比增长38%。距2020年300亿规划仍有较大缺口。我们假 设三种情景,乐观、中性和悲观情景下,到2020年分别能实现页岩气产量300、200、 180亿方,新增产量2021-2025年每年保持增速分别为30%、20%、10%,此后新 增产量保持不变,3种情况下,对应2030年产量分别为2918、1006、623亿立方 米/年。在行业盈利能力不断改善的情况下,我们预计页岩气新增产量逐年递增,2019 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 31 产量同比增加40多亿立方米/年,2020年新增产量大概率略有增加,对应中性情景。 图15:不同情景下中国页岩气产量增长趋势预测 资料来源:自然资源部,国家能源局,国元证券研究中心 页岩油开始放量,短期由于低油价影响,产量增速承压。目前页岩油开发主要在长庆 油田、新疆吉木萨尔、玛湖油田。吉木萨尔2018年页岩油产量约5万吨,根据新疆 油田的规划,到2021年吉木萨尔页岩油的产量预计达到100万吨,2025年达到200 万吨。目前,庆城油田日产原油达到1464吨(53万吨/年),“十四五”末每年贡献 页岩油有望达到500万吨。按照发展规划,玛湖油区2021年原油产量将达到300万 吨,2025年达到500万吨并稳产六年。长庆油田有国内第一个亿吨级大型致密油田 新安边油田,2015年产量已经达到70万吨/年。我们估计2019年国内页岩油和致 密油产量约为300-400万吨/年,主要来自长庆和新疆地区。假设乐观、中性和悲观 情景下,到2020年分别能实现页岩油产量600、550、520万吨,新增产量2021- 2025年每年保持增速分别为30%、20%、10%,此后新增产量保持不变,三种情景 对应2025年国内页岩油产量分别达到1494、2113、3245万吨每年。结合现有油田 的产量目标,以及未来勘探开发新成果带来新增产量的空间,我们认为中性假设更加 合理。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 YOY 国内页岩气年产量(亿立方米 / 年) 乐观情景页岩气产量中性情景页岩气产量悲观情景页岩气产量 乐观情景YOY中性情景YOY悲观情景YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 31 图16:不同情景下中国页岩油和致密油产量增长趋势预测 资料来源:中国石油新闻中心,国元证券研究中心 2020H1国际油价暴跌,国内原油开采进度放缓,天然气价格稳定,油价下跌对页 岩气开采影响较小。由于新冠疫情的影响,全球石油需求大幅削弱,加上减产协议 谈判破裂,2020Q1国际原油价格出现暴跌,国内原油现货价格也同步暴跌,2020 年4月,大庆和胜利原油现货价格分别下跌到22.20、28.43美元/桶,而年初价格 均超过60美元/桶,原油价格对石油开采活动形成冲击,国内多数油田钻井工作量 锐减,油田服务需求收缩。国内天然气价格相对油价而言比较稳定,2020年4月, 36城市管道天然气和液化石油气价格分别稳定在2.63元/立方米和7.52元/千克。 由于气价相对稳定,国内天然气开采活动受国际油价下跌影响不大。假设今年新增 的页岩油及致密油产量与去年接近,略有增长,我们选择中性情景,按照页岩油单 井初始产量0.5万吨/年,页岩气初始产量7.5万方/天,根据衰减速度,对钻井数 量进行预测,预计今年页岩油气钻井数量在1000口附近。 图17:国内天然气价格和油价 资料来源:Wind,国元证券研究中心 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 YOY 国内页岩油年产量(万吨 / 年) 乐观情景页岩油产量中性情景页岩油产量悲观情景页岩油产量 乐观情景YOY中性情景YOY悲观情景YOY 0 20 40 60 80 100 120 140 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2010/42010/92011/22011/7 2011… 2012/5 2012… 2013/32013/82014/12014/6 2014… 2015/42015/92016/22016/7 2016… 2017/5 2017… 2018/32018/82019/12019/6 2019… 2020/4 原油现货价(美元 / 桶) 管道天然气价格(元 / 立方米) 液化天然气价格(元 / 千克) 36城市服务价格:管道天然气36城市服务价格:液化石油气 原油现货价:胜利:月均原油现货价:大庆:月均 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 31 图18:页岩油气新增钻井需求(中性情景) 资料来源:国元证券研究中心 目前市场上以传统2300-2500型压裂车组为页岩气及页岩油开发的主要设备,一般 以4-5万水马力为一组对应18-20台压裂车,或者10台电驱压裂橇。不考虑工作效 率的提升,一个压裂车组一年可以完成2个平台的压裂工作,一个平台中井数以6- 9口井的范围居多。随着电驱技术的成熟,目前电驱设备总体功率占比接近30%,假 设短期比例维持稳定,按照中性假设,我们预计,国内2020-2022年传统压裂设备 需求量分别增加562、486、562台,电驱设备分别增加120、104、121台,折算为 传统压裂设备分别为803、695、803台。 图19:中国页岩气和页岩油开发合计压裂车需求量预测 资料来源:国元证券研究中心 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 新增钻井需求(口) 新增页岩气井数需求新增页岩油井数需求 0 200 400 600 800 1000 1200 20122013201420152016201720182019202020212022202320242025 压裂车需求量(台) 2300-2500型设备电驱设备 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 / 31 3.3 石化机械压裂设备市场龙头地位稳定 尽管行业新进入者不断出现,出于安全性和可靠性考虑,压裂设备制造具有品牌护 城河。目前国内进行压裂设备生产的厂商除了老牌企业石化机械和杰瑞股份还包括 三一石油、宝鸡石油机械、四川宏华、山东科瑞等。油田压裂设备种类较多、专业性 强、对产品安全性和可靠性的要求高,设备在作业过程中一旦出现问题,可能使所钻 井完全报废。此外,压裂设备需根据客户的不同作业环境和作业习惯定制生产,要求 生产企业具备较强的研发设计能力,由于各油田往往倾向使用比较成熟的、有较高知 名度和信誉度的企业产品,对于行业新进入者,取得各油田的入网证书难度较大。 作为老牌双龙头之一,公司市占率预计维持在20%-30%范围。石化机械和杰瑞股份 由于技术积淀,在国内压裂设备市场成为寡头,近年来,行业不断有新进入者参与竞 争,但石化机械的研发创新能力一直处于领先地位,品牌优势突出,我们根据2019 年行业内压裂设备销售情况,估算石化机械市场份额维持在20-30%之间。 图20:目前国内压裂设备市场份额分布 资料来源:国元证券研究中心 4.行业短期承压,长期不悲观 4.1 资本支出增速是判断行业周期的重要指标 2000年至今,油田设备与服务行业历史上经历了2轮上涨周期,分别在2004-2006 年、2012-2013年,取得较高年化收益率。 2004-2006年,Wind能源设备与服务指数年化收益率分别达到50%、49%、245%, 同期沪深300指数年化收益率为-18%、-8%、127%,行业超额收益分别为67%、 57%、118%。在此期间,布伦特原油期货价格从38美元/桶提升至66美元/桶,国 内石油公司资本支出增速处于历史高位,带动行业需求高速增长。 2012-2013年,Wind能源设备与服务指数年化收益率分别达到14%、60%,,同期 23% 24% 18% 19% 17% 石化机械 杰瑞股份 宝石机械 三一石油 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 / 31 沪深300指数年化收益率为8%、-6%,行业超额收益分别为7%、66%。在此期间, 原油价格处于100美元/桶以上下,石油公司资本支出增速再次恢复到高位区间。 2018年开始国内石油公司资本支出增速上行,开启油田设备及服务行业新一轮上涨 周期。自2018年下半年以来,油价处于60美元/桶中等价位,但是国内“七年行动 计划”启动刺激“三桶油”勘探开发支出更加激进,如果油价维持稳定,资本支出增 速预计将很长一段时间维持在高位。 2020年新冠疫情下油价暴跌,资本支出放缓,对行业股价表现形成不利冲击。2020 年新冠疫情爆发,全球原油需求减弱,同时欧佩克+减产谈判失败,国际油价一度下 跌至20美元/桶以下,伴随而来的是行业估值的大幅下跌,对公司股价形成冲击。 2020年年初至今,Wind能源设备与服务指数年化收益率为-56.5%,同期沪深300 指数收益率为-10.54%。根据上市公司披露的数据,中石油2020年资本性支出预测 数为人民币 2950亿元,2018、2019年上游勘探与生产版块占比分别为77%、78%, 假设2020年比例为78%,对应资本支出为2301亿元,同比持平;中石化勘探开发 版块计划资本支出611亿元,同比下降1%;中海油为750-850亿元,我们取中间值 800亿元,同比持平。我们估计2020年国内石油公司资本支出增速放缓至0%左右。 图21:行业指数相对沪深300的年化收益率比较 图22:能源设备与服务行业年度超额收益情况 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 指数年 化 收益率(单位: % ) 能源设备与服务指数沪深300 -150 -100 -50 0 50 100 150 200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 行业超额收益( % ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 / 31 图23:国内石油公司勘探开发支出增速 资料来源:上市公司公告,国元证券研究中心 4.2 资本支出决定油服行业需求 石油公司勘探开发投资规模决定油服行业需求。油田服务公司通过专用设备和专业 技术人才提供钻井、修井、油田增产等服务,下游客户单一,为国内外石油开发商, 国内企业包括中国石油、中国石化、中海油、延长石油,国外企业包括康菲、沙特阿 美等。当油价上涨或者政策驱动导致下游勘探开发资本支出增加时,钻井数量提升, 在设备和人员充足的前提下,油服公司收入及净利润大幅改善。2004-2006年国内石 油公司资本支出增速上行,油田技术服务公司作业量增长,这段期间油田技术服务行 业的收入增速、净利润增速以及净资产回报率都达到了的阶段性高点,油服行业取得 了不错的超额收益。 图24:油田服务行业产业链 资料来源:国元证券研究中心 油田服务公司存量设备供应不足,促进油田设备制造行业需求增长。油田服务公司 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 国内石油公司资本支出合计值增速 国内石油公司勘探开发支出金额(亿 元) 中石油中石化中海油合计增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 / 31 在扩张自身业务规模的过程中增加设备采购,钻井采油设备需求与新增钻井数量正 相关,当存量设备供应和设备需求之间出现缺口时,油田设备制造公司设备销售量将 增加。油田服务需求在石油公司勘探开发资本支出增速放缓或下滑阶段行业景气度 下降,设备过剩,设备制造商销售收入下滑,勘探开发资本支出高速增长阶段,行业 景气度提升,设备供不应求时,油田设备制造商的新增订单出现增长。 图25:油田设备制造行业产业链 资料来源:国元证券研究中心 4.3 油服公司业绩表现略滞后资本支出 2018年以来,行业收入增速再次超过同期沪深300成分公司合计收入增速。Wind 能源设备与服务行业合计收入增速在2007-2009年、2012-2014年超过沪深300指 数成分公司合计收入增速,此时国内勘探开发支出增速分别为35%、17%、-10%, 40%、11%、1%,行业收入增速变化滞后于资本支出变化,主要是因为下游资本支 出转化为上游收入需要一定时间。驱动公司股价的因素为公司未来业绩预期,因此行 业取得超额收益的时间区间领先于收入大幅增长的时间区间。 2017年以来行业归母净利润增速超越同期沪深300成分公司合计归母净利润增速。 行业所有公司合计归母净利润增速在2005-2008年、2012-2014年的时间区间内超 过沪深300指数成分公司合计归母净利润增速。行业净利率随收入同步变化,2017 年以来行业净利润开始反弹,2020Q1略有下滑,由于疫情的影响,行业盈利能力受 到冲击。 2017年以来,行业ROE表现出上行趋势,2020年受疫情干扰下滑,油价如果能够 反弹至去年年末水平,行业ROE有望超过沪深300。伴随盈利能力的改善,以及收 入增速的提升,行业整体ROE水平在2005-2008、2013-2014年超过沪深300指数 成分公司整体ROE水平。尽管行业暂时未取得超越基准水平的ROE,但是部分龙 头企业如杰瑞股份ROE已经优先超越基准。2020Q1疫情影响下,行业和沪深300 的ROE水平均有下滑,我们认为,能源安全战略的实施导致资本支出增长对油价的 要求已经放低,油价如果能够反弹至去年年末水平,行业ROE有望超过沪深300。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 / 31 图26:油服行业与沪深300营收合计增速对比 图27:油服行业与沪深300净利润合计增速对比 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 图28:油服行业与沪深300净利率(整体法)对比 图29:油服行业与沪深300ROE(整体法)对比 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 4.4 油服公司股价上涨大多依靠业绩驱动 2004-2006年,行业中的典型公司为海油工程。海油工程3年一致预期EPS(FY1)分 别为0.94、1.25、0.88元,预测PE(FY1)分别为21、21、40倍,2004-2005年驱 动股价因素为公司业绩改善,2005-2006年为估值水平的提升。石化机械2005、2006 年EPS(FY1)分别为0.36、0.41元,PE(FY1)分别为18、30倍,估值提升幅 度远高于预计业绩提升幅度,2006年估值大幅提升的原因是A股进入牛市行情,整 体估值水平大幅提升。 表4:2004-2006年行业内公司EPS(FY1)与PE(FY1)情况 股票代码 公司名称 EPS(FY1) PE(FY1) 2004 2005 2006 2004 2005 2006 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 销售收入增速( % ) WIND能源设备与服务沪深300 -800 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 净利润增速( % ) WIND能源设备与服务沪深300 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 净利率( % ) WIND能源设备与服务沪深300 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 ROE ( % ) WIND能源设备与服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 / 31 000852.SZ 石化机械 0.00 0.36 0.41 0 18 30 600583.SH 海油工程 0.94 1.25 0.88 21 21 40 资料来源:Wind,国元证券研究中心 2012-2013年行业内典型公司包括石化机械、杰瑞股份、海油工程、中海油服。石化 机械2011-2013年一致预期EPS(FY1)分别为0.32、0.29、0.33元,PE(FY1)分别 为30、49、52倍,驱动石化机械股价上涨的主要因素为估值提升。杰瑞股份2011- 2013年一致预期EPS(FY1)分别为1.87、1.36、1.68元,PE(FY1)分别为37、35、 47倍,2013年驱动杰瑞股份股价上涨的因素为业绩提升和估值提升。海油工程2011- 2013年一致预期EPS(FY1)分别为0.02、0.18、0.38元,PE(FY1)分别为250、32、 20倍,驱动海油工程股价上涨的主要因素公司业绩改善。中海油服2011-2013年一 致预期EPS(FY1)分别为0.99、0.99、1.38元,PE(FY1)分别为15、17、16倍,驱 动中海油服股价上涨的主要因素公司业绩改善。中海油服和海油工程以周期性属性 为主,景气阶段早期,业绩改善驱动股价上行,接近景气度最高点,预计业绩增速放 缓,估值快速下降。 表5:2011-2013年行业内公司EPS(FY1)与PE(FY1)情况 股票代码 公司名称 EPS(FY1) PE(FY1) 2011 2012 2013 2011 2012 2013 000852.SZ 石化机械 0.32 0.29 0.33 30 49 52 002278.SZ 神开股份 0.35 0.31 0.22 26 33 54 002353.SZ 杰瑞股份 1.87 1.36 1.68 37 35 47 002554.SZ 惠博普 0.46 0.35 0.32 26 30 40 300084.SZ 海默科技 0.38 0.10 0.17 21 122 86 300157.SZ 恒泰艾普 0.68 0.53 0.41 38 36 58 300164.SZ 通源石油 1.12 0.64 0.31 23 24 53 300191.SZ 潜能恒信 0.97 0.53 0.28 26 26 105 600583.SH 海油工程 0.02 0.18 0.38 250 32 20 601808.SH 中海油服 0.99 0.99 1.38 15 17 16 资料来源:Wind,国元证券研究中心 4.5 长期低油价难以维持,资本支出增速将重回高位 2020Q1油价暴跌对行业内大部分公司的业绩形成不利影响。从历史数据中可以看出 能源设备与服务行业内公司整体业绩与油价正相关,并且略滞后于油价。2020Q1布 伦特原油价格从2019Q4近60美元/桶的高位下跌,2020年4月20日,纽约商品交 易所5月交割的轻质原油期货价格收于-37.63美元/每桶的极端情形,进入6月份以 来,油价虽反弹至40美元上下,但仍然处于低位。预计行业整体业绩未来会滞后于 油价出现大幅下滑,主要原因是油价已经低于国内平均开采成本,部分高成本油井作 业处于停滞状态,油田服务及设备需求大幅缩减。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 / 31 图30:2020Q1低油价预计对油服行业净利润产生不利影响 资料来源:Wind,国元证券研究中心 未来2年美国页岩油企业有大量债务到期,长期低油价下,页岩油供给面临收缩。 原油产量最高的几个国家中,美国原油开采成本为36美元/桶,加拿大为41美元/ 桶,而俄罗斯的成本约为17美元/桶,沙特成本小于10美元/桶。与沙特和俄罗斯相 比,美国及加拿大原油开采成本明显是最高的。如果长期维持低油价,那么以美国页 岩油为代表的高成本生产商会成为最大的受害者。根据穆迪研究报告,2020-2024年 期间,北美的能源探勘与生产商总共约有860亿美元的债务将到期,到2022年为 止,约57%的债务将到期,而随着油价下跌和投资者撤资以及再融资成本高企,除 非油气价格能大幅反弹,很多油气企业将无法继续通过再融资来还债。 表6:世界主要国家石油储量、产量、开采成本排序 排名 国家 储量(亿桶) 日产量(万桶/天) 开采成本(美元/桶) 1 委内瑞拉 3033 151 23.5 2 沙特阿拉伯 2977 1229 <10 3 加拿大 1678 521 41 4 伊朗 1556 472 <10 5 伊拉克 1472 461 <10 6 俄罗斯 1062 1144 17 7 科威特 1015 305 <10 8 阿联酋 980 394 <10 9 美国 612 1531 36 10 利比亚 484 101 — 11 尼日利亚 375 205 31.5 12 哈萨克斯坦 300 193 32 13 中国 259 380 50 0 20 40 60 80 100 120 140 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 2010/3/12010/8/12011/1/12011/6/1 2011/11/1 2012/4/12012/9/12013/2/12013/7/1 2013/12/1 2014/5/1 2014/10/1 2015/3/12015/8/12016/1/12016/6/1 2016/11/1 2017/4/12017/9/12018/2/12018/7/1 2018/12/1 2019/5/1 2019/10/1 2020/3/1 布伦特油价(美元 / 桶) 行业净利润(亿元) WIND能源设备与服务布伦特原油价格 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 / 31 14 卡塔尔 252 188 <10 15 巴西 134 268 48 资料来源:BP,国元证券研究中心 能源安全战略将降低国内资本支出对油价要求。截至2019年12月,中国原油对外 依存度达到73%,天然气对外依存度达到43%,国内大部分油气能源需求通过进口 填补。2018年国际贸易摩擦加剧增加了中国能源贸易风险,能源安全对于国家安全 意义重大。在此背景下,国内提出了能源安全战略,提升能源自给率,增加国内油气 产量。中国页岩气页岩油资源量位居世界前列,成为开发重点。 图31:国内原油和天然气对外依存度处于高位 图32:中国在全球非常规油气资源储量排序中靠前 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:中国石油勘探开发研究院,国元证券研究中心 国内油气田储量寿命处于历史低位,尤其是中石化增储任务紧迫,刺激勘探资本支 出提升。截至2019年,中石油、中石化、中海油的储量寿命分别为12.8、6.2、10.2 年,中石油、中石化储量寿命处于全球平均水平,中石化储量寿命较低。从2017年 底至今在油价复苏以及政策驱动的背景下,国内原油和天然气产量增速不断提升, 2020年4月,国内天然气产量当月同比增加14.30%,原油产量同比增加0.90%。 在国内供给量预计大幅增加的情况下,储量寿命加速缩短。“三桶油”积极响应国家 政策,刺激勘探开发资本支出增长。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10 国内原油和天然气对外依存度( % ) 对外依存度:原油对外依存度:天然气 926 892 397 212 40 29 16 31 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 美国俄罗斯加拿大中国 非常规天然气可采资源(万亿立方米) 非常规石油可采资源(亿吨) 非常规石油可采资源分布非常规天然气可采资源分布 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 / 31 图33:国内石油公司储量寿命处于历史低位 图34:国内石油和天然气开采加速 资料来源:上市公司公告,国元证券研究中心 资料来源:国家统计局,国元证券研究中心 5 盈利预测与估值 5.1 公司盈利能力改善空间大 石化机械整体营收规模与业务比较类似的油气设备制造公司杰瑞股份相近。2019年 石化机械实现营收65.88亿元,杰瑞股份实现营收69.25亿元; 2019年石化机械 实现营收同比增速33.94%,杰瑞股份营收同比增速50.66%。2020Q1由于原油价 格大幅下跌,两家公司营收增速都出现下滑。 石化机械利润率低于杰瑞股份,一方面是产品结构存在差异,石化机械有部分钢管 业务,毛利率偏低,另一方面是石化机械设备毛利率比杰瑞股份低。 2019年石化机 械毛利率和净利率分别为19.65%、0.69%,杰瑞股份为37.37%、20.11%。从业务 结构来看,2019年石化机械总体营收中油气管道业务占比达到33.76%,毛利率仅 为7.92%,石化机械石油机械毛利率为27.48%,杰瑞股份油气装备制造与技术服务 毛利率为38.49%,2018年杰瑞股份钻完井设备毛利率43.70%。两者的设备产品中 有很大一部分均为压裂设备,但毛利率差别较大,我们认为其中一个原因在于两者体 制上的差异,石化机械作为中石化旗下设备制造子公司,在整体上市以前,以服务集 团为主,而杰瑞股份作为独立的设备公司,主要的目标为经营业绩。 0 5 10 15 20 25 2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 国内石油公司储采比或储量寿命(年) 中国石油:油气当量储采比 中国石化:油气当量储采比 中国海洋石油:储量寿命(权益法) -20 -10 0 10 20 30 40 50 2000-102001-112002-122004-012005-022006-032007-042008-052009-062010-072011-082012-092013-102014-112015-122017-012018-022019-032020-04 国内原油及天然气产量增速( % ) 产量:天然原油:当月同比产量:天然气:当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 / 31 图35:石化机械与杰瑞股份营业收入规模接近 图36:石化机械毛利率水平低于同类公司 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 石化机械注重研发投入,三费比例略高于同行。从销售费用、管理费用和财务费用占 营收比例来看,除了销售费用占比,其他两项石化机械均高于杰瑞股份。2019年石 化机械管理费用占营收比例为11.52%,高于杰瑞股份的8.09%,而财务费用占营收 比例为1.92%,高于杰瑞股份的-0.06%。2019年石化机械与杰瑞股份三项费用合计 占比分别为20%,14%。公司是国家重点高新技术企业,具有雄厚的产品研发技术 实力,公司常年保持5%以上的研发投入,2019年公司研发投入4.11亿元,占收入 比重为6.24%,杰瑞股份为2.73亿元,占收入比重为3.94%。 图37:石化机械销售费用率低于同类公司 图38:石化机械管理费用率高于同类公司 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2014201520162017201820192020Q1 营业收入(亿元) 石化机械杰瑞股份 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2014201520162017201820192020Q1 毛利率( % ) 石化机械杰瑞股份 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2014201520162017201820192020Q1 销售费用占营业收入比例( % ) 石化机械杰瑞股份 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2014201520162017201820192020Q1 管理费用占营业收入比例( % ) 石化机械杰瑞股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 / 31 图39:石化机械财务费用高于可比公司 图40:石化机械保持领先同行的研发投入 资料来源:Wind,国元证券研究中心 资料来源:Wind,国元证券研究中心 5.2 盈利预测:2020年受疫情影响,未来逐步向好 2020年受到新冠疫情影响,国际油价暴跌,石油公司勘探开发资本支出增速下调, 油田服务需求缩减,设备订单量受到不利影响。我们假设2021年全球疫情好转,行 业景气度恢复,2020/2021/2022年石油设备业务收入增速分别为-10%/2%/18%,毛 利率均为28%,钢管业务受益于国家管网公司成立,收入增速分别为14%/8%/5%, 毛利率分别为12.6%/12.7%/12.7%,钻头系列产品与勘探开发支出正相关性明显, 收入增速分别为0%/20%/20%,毛利率均为26%。2020/2021/2022年公司整体收入 分别为67.05/71.57/80.11亿元,增速分别为-2%/7%/12%,归母净利润分别为3071/ 4412/ 8222万元,增速分别为23%/44%/86%,每股收益分别为0.04/0.06/0.11元。 表7:石化机械分业务盈利预测 主营构成 (CNY,百万元) 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 石油机械 收入 2693 1769 1675 2095 2923 2643 2707 3206 YOY -34% -5% 25% 40% -10% 2% 18% 成本 1993 1572 1230 1594 2120 1903 1949 2308 毛利 700 197 445 501 803 740 758 898 毛利率(%) 26 11 27 24 27 28 28 28 业务收入比例(%) 53 51 42 43 44 39 38 40 油气管道 收入 1135 562 1122 1532 2224 2621 2843 2997 YOY -50% 100% 37% 45% 14% 8% 5% 成本 1089 591 988 1342 2048 2291 2482 2616 毛利 46 -29 134 190 176 330 361 381 毛利率(%) 4 12 12 8 13 13 13 业务收入比例(%) 22 16 28 31 34 39 40 37 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 2014201520162017201820192020Q1 财务费用占营业收入比例( % ) 石化机械杰瑞股份 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 研发投入占比( % ) 研发投入(亿元) 石化机械研发投入杰瑞股份研发投入 石化机械研发投入占比杰瑞股份研发投入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 / 31 钻头系列销售 收入 695 412 615 775 834 834 1001 1201 YOY -41% 49% 26% 8% 0% 20% 20% 成本 575 468 476 535 621 617 741 889 毛利 120 -56 139 239 213 217 260 312 毛利率(%) 17 23 31 26 26 26 26 业务收入比例(%) 14 12 15 16 13 12 14 15 其他主营业务 收入 342 356 582 517 389 389 389 389 YOY 4% 63% -11% -25% 0% 0% 0% 成本 319 362 491 466 374 374 374 374 毛利 23 -6 91 52 15 15 15 15 毛利率(%) 7 16 10 4 4 4 4 业务收入比例(%) 7 10 15 11 6 6 5 5 其他业务 收入 230 345 219 219 219 219 成本 143 290 131 131 131 131 毛利 87 55 87 87 87 87 毛利率(%) 38 16 40 40 40 40 业务收入比例(%) 5 10 3 3 3 3 总收入 5096 3444 3994 4919 6588 6705 7157 8011 成本 4119 3284 3184 3937 5294 5316 5676 6318 毛利 976 161 810 982 1295 1389 1481 1692 毛利率(%) 19 5 20 20 20 21 21 21 业务收入比例(%) 100 100 100 100 100 100 100 100 资料来源:Wind,国元证券研究中心 5.3 目前公司PB水平处于历史最底部 石化机械PE稳定性较差,我们采用PB进行估值,公司PB水平处于历史最底部。 2015年公司重组后,PB估值每次接近2.5倍就会出现反弹,但是2020年以来,随 着国际油价的暴跌,公司PB估值已经跌破2.5倍,目前为2倍。根据2010年至今 的历史数据,整个申万机械设备行业的PB估值底部为1.6倍,我们认为公司的估值 下跌空间有限。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 / 31 图41:石化机械PB估值目前处于历史最底部 资料来源:Wind,国元证券研究中心 从PB-ROE的角度来看,石化机械估值处于行业平均水平范围。市场普遍认同PB 与预期ROE水平存在正相关的关系,我们选择能源设备与服务行业有ROE预测的 公司,对其PB和未来一年的预测ROE水平进行分析,随着预期ROE的增加,公 司的PB估值同步提升,正相关的趋势非常明显,采用直线进行拟合,部分公司大幅 向下方偏离直线,可以认为是相对低估,部分公司向上方大幅偏离直线处于高估状态, 在直线附近位置为行业正常估值水平。石化机械预期ROE为5.78,PB为2倍,靠 近拟合直线,处于行业平均水平范围。 图42:从PB-ROE角度来看石化机械估值处于行业平均水平 资料来源:Wind,国元证券研究中心 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 石化机械收盘价(元 / 股) 收盘价 4.0X3.5X3.0X2.5X2.0X 石化油服 杰瑞股份 中海油服 博迈科 海油发展 石化机械 惠博普 海油工程 中油工程 中曼石油 通源石油 0 1 2 3 4 5 6 024681012141618 PB ROE(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 / 31 石化机械于2018年8月被列为国务院国企改革“双百行动”综合改革试点企业,带 来一定估值溢价。公司已研究制定“双百行动”综合改革实施方案,计划引进战略投 资者,优化股权结构,完善体制机制和产业链。国企改革“双百行动”,是指国务院 国有企业改革领导小组选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业,在 2018年至2020年期间全面落实国有企业改革“1+N”政策要求,深入推进综合性 改革,打造一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、党的领导坚强有力、创新能 力和市场竞争力显著提升的国企改革尖兵。2020年为“双百行动”末年,公司的管 理和竞争力改善值得期待,可以给予一定估值溢价。 6. 风险提示 油价持续低迷并且长期低于国内石油开发成本;公司钢管销售量不及预期;公司压裂 设备销售量不及预期;国内勘探开发支出增速持续低位运行;公司“双百行动”改革 效果不及预期;公司盈利能力改善不明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 / 31 [Table_FinanceDetail] 财务预测表 资产负债表 单位: 百万元 利润表 单位: 百万元 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 6256.24 7243.07 7470.98 7944.45 8857.51 营业收入 4918.85 6588.35 6705.38 7157.44 8010.59 现金 214.94 153.99 268.22 286.30 320.42 营业成本 3937.11 5293.86 5316.20 5676.36 6318.20 应收账款 1987.16 1661.73 1691.25 1805.27 2020.45 营业税金及附加 32.56 31.00 31.55 33.68 37.70 其他应收款 51.82 52.16 53.09 56.67 63.42 营业费用 347.55 409.16 409.03 429.45 480.64 预付账款 177.19 318.46 319.80 341.47 380.08 管理费用 340.56 348.28 341.97 357.87 400.53 存货 3566.03 4620.85 4712.40 5006.01 5581.57 研发费用 246.20 410.56 420.00 430.00 430.00 其他流动资产 259.11 435.89 426.23 448.74 491.57 财务费用 70.23 126.41 213.03 222.71 240.12 非流动资产 1580.41 1610.88 1654.64 1639.57 1693.15 资产减值损失 -15.19 -15.84 -15.84 -15.84 -15.84 长期投资 50.49 61.75 61.75 61.75 61.75 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1289.88 1330.88 1408.42 1410.67 1477.10 投资净收益 5.58 11.25 11.25 11.25 11.25 无形资产 98.57 99.31 91.93 84.54 77.16 营业利润 35.15 55.22 79.64 113.43 209.45 其他非流动资产 141.48 118.94 92.55 82.61 77.16 营业外收入 16.33 9.90 0.00 0.00 0.00 资产总计 7836.65 8853.96 9125.63 9584.01 10550.66 营业外支出 2.82 2.25 2.25 2.25 2.25 流动负债 5806.20 6802.46 7005.58 7384.66 8206.31 利润总额 48.66 62.87 77.40 111.18 207.20 短期借款 2054.40 2835.71 3041.34 3168.22 3536.60 所得税 16.72 17.69 21.77 31.28 58.29 应付账款 2547.06 2549.31 2560.07 2733.51 3042.60 净利润 31.95 45.18 55.62 79.90 148.91 其他流动负债 1204.74 1417.44 1404.17 1482.93 1627.11 少数股东损益 18.41 20.23 24.91 35.78 66.69 非流动负债 111.11 101.67 118.94 116.73 112.45 归属母公司净利润 13.54 24.95 30.71 44.12 82.22 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 294.22 360.80 484.77 554.29 699.07 其他非流动负债 111.11 101.67 118.94 116.73 112.45 EPS(元) 0.02 0.03 0.04 0.06 0.11 负债合计 5917.30 6904.13 7124.52 7501.39 8318.76 少数股东权益 145.04 150.69 175.60 211.38 278.07 主要财务比率 股本 598.16 777.61 777.61 777.61 777.61 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资本公积 988.10 808.65 808.65 808.65 808.65 成长能力 留存收益 181.95 202.93 233.64 277.76 359.98 营业收入(%) 23.16 33.94 1.78 6.74 11.92 归属母公司股东权益 1774.31 1799.14 1825.51 1871.24 1953.84 营业利润(%) -1.82 57.10 44.23 42.42 84.66 负债和股东权益 7836.65 8853.96 9125.63 9584.01 10550.66 归属母公司净利润(%) 43.78 84.31 23.11 43.65 86.37 获利能力 现金流量表 单位: 百万元 毛利率(%) 19.96 19.65 20.72 20.69 21.13 会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利率(%) 0.28 0.38 0.46 0.62 1.03 经营活动现金流 -293.65 -638.97 332.40 305.11 198.30 ROE(%) 0.76 1.39 1.68 2.36 4.21 净利润 31.95 45.18 55.62 79.90 148.91 ROIC(%) 1.85 2.84 4.40 4.86 5.93 折旧摊销 188.84 179.17 192.10 218.16 249.49 偿债能力 财务费用 70.23 126.41 213.03 222.71 240.12 资产负债率(%) 75.51 77.98 78.07 78.27 78.85 投资损失 -5.58 -11.25 -11.25 -11.25 -11.25 净负债比率(%) 35.00 41.49 42.69 42.24 42.51 营运资金变动 -632.94 -999.16 -97.86 -215.51 -450.25 流动比率 1.08 1.06 1.07 1.08 1.08 其他经营现金流 53.85 20.67 -19.25 11.11 21.27 速动比率 0.45 0.37 0.38 0.38 0.39 投资活动现金流 -56.58 -101.51 -177.59 -192.81 -292.81 营运能力 资本支出 69.42 110.95 200.00 200.00 300.00 总资产周转率 0.66 0.79 0.75 0.77 0.80 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 2.15 3.40 3.76 3.85 3.94 其他投资现金流 12.84 9.44 22.41 7.19 7.19 应付账款周转率 1.54 2.08 2.08 2.14 2.19 筹资活动现金流 348.94 688.25 -40.58 -94.22 128.63 每股指标(元) 短期借款 484.92 781.31 205.63 126.88 368.38 每股收益(最新摊薄) 0.02 0.03 0.04 0.06 0.11 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) -0.38 -0.82 0.43 0.39 0.26 普通股增加 0.00 179.45 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄) 2.28 2.31 2.35 2.41 2.51 资本公积增加 0.00 -179.45 0.00 0.00 0.00 估值比率 其他筹资现金流 -135.98 -93.06 -246.22 -221.10 -239.75 P/E 271.16 147.12 119.50 83.19 44.64 现金净增加额 -3.83 -55.30 114.23 18.08 34.13 P/B 2.07 2.04 2.01 1.96 1.88 EV/EBITDA 21.99 17.93 13.35 11.67 9.25 ]

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