财富证券–电子行业:从FPC市场更替和格局变化看内资厂商发展机遇【行业研究】

【研究报告内容摘要】 6月第3周电子指数涨跌幅为4.43%,板块个股涨跌幅中位数为2.52%。本周,申万电子指数涨跌幅为4.43%,同期沪深300、上证50、创业板涨跌幅为1.39%、1.45%和5.11%。在申万28个行业中,期间申万电子指数涨幅排名第4;2020年初至今,申万电子指数累计涨跌幅为18.34%,在申万全部行业中排名4。 从FPC的市场更替和格局变化看内资厂商发展机遇。2011-2018年,全球FPC产值CAGR为5.6%,是PCB增速最快的细分领域。在智能手机、可穿戴设备、汽车电子等领域的需求驱动下,FPC行业仍然具有相当强劲的增长动能。回顾PCB产业转移进程,我们认为,大陆FPC厂商有望迎来良好的发展机遇:从产业规律看,龙头厂商转向新兴应用,后进入者获得承接机会;从产能规划看,龙头厂商缩减消费电子领域开支,行业仅有鹏鼎控股和东山精密针对消费电子领域扩产,新增市场格局稳固。作为A股FPC双雄,鹏鼎控股和东山精密在相同的发展路径中体现出不同的发展阶段:鹏鼎控股在扩展FPC产能,向50%份额的行业天花板迈进的同时,开始寻求SLP、汽车电子领域的业绩新增长点;东山精密作为唯一进入苹果产业链的大陆FPC供应商,目前在苹果供应链中份额仍有较大提升空间,公司在技术能力上已具备一线技术水平,在需求增长和产能释放推动下,公司有望复制台郡科技2011年后的发展路径,进入快速增长通道。 维持行业“同步大市”评级。截至6月19日,申万电子整体法估值为44.86倍,估值处于历史后49.71%分位;申万电子中位数法估值为56.03倍,估值处于历史后57.74%分位。在海外需求整体不确定性尚存和中美科技争端或将加剧的情况下,正如我们年度策略报告的观点,应当优先选择具有业绩确定性和估值安全边际的优质资产。考虑到下游需求持续下修风险对板块盈利能力的影响,维持行业“同步大市”评级。 风险提示:产业链面临缺料风险、需求下滑幅度可能超出预期、现金流压力凸显、美国针对华为中兴的制裁存在进一步加强风险、疫情蔓延导致中外工程师交流受阻,我国制造业产能可能不及预期。

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此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 从FPC市场更替和格局变化看内资厂商发展机遇 2020年06月22日 评级 同步大市 评级变动: 维持 行业涨跌幅比较 % 1M 3M 12M 电子 12.74 12.42 63.28 沪深300 7.18 12.19 6.91 司岩 分析师 执业证书编号:S0530520030001 siyan@cfzq.com 0731-84779593 吴迪 研究助理 wudi@cfzq.com 0731-89955760 相关报告 1 《电子:电子行业2020年5月行业跟踪:关注 中报确定性行情,三季度订单可见度未定》 2020-06-21 2 《电子:电子行业周观点:从长江存储看半导 体产业跃进式国产替代》 2020-06-15 3 《电子:电子行业周观点:晶圆厂扩产设备为 先,盛美回归国产化提速》 2020-06-09 重点股票 2019E 2020E 2021E 评级 EPS PE EPS PE EPS PE 生益科技 0.66 44.41 0.80 36.64 1.02 28.74 推荐 TCL科技 0.19 32.37 0.27 22.78 0.36 17.08 谨慎推荐 胜宏科技 0.59 39.34 0.79 29.38 1.03 22.53 推荐 立讯精密 0.88 51.82 1.23 37.07 1.62 28.15 推荐 韦尔股份 0.54 366.30 2.47 80.08 3.46 57.17 推荐 资料来源:财信证券 投资要点:  6月第3周电子指数涨跌幅为4.43%,板块个股涨跌幅中位数为 2.52%。本周,申万电子指数涨跌幅为4.43%,同期沪深300、上证50、 创业板涨跌幅为1.39%、1.45%和5.11%。在申万28个行业中,期间 申万电子指数涨幅排名第4;2020年初至今,申万电子指数累计涨跌 幅为18.34%,在申万全部行业中排名4。  从FPC的市场更替和格局变化看内资厂商发展机遇。2011-2018年, 全球FPC产值CA GR为5.6%,是PCB增速最快的细分领域。在智能 手机、可穿戴设备、汽车电子等领域的需求驱动下,FPC行业仍然具 有相当强劲的增长动能。回顾PCB产业转移进程,我们认为,大陆 FPC厂商有望迎来良好的发展机遇:从产业规律看,龙头厂商转向新 兴应用,后进入者获得承接机会;从产能规划看,龙头厂商缩减消费 电子领域开支,行业仅有鹏鼎控股和东山精密针对消费电子领域扩产, 新增市场格局稳固。作为A股FPC双雄,鹏鼎控股和东山精密在相同 的发展路径中体现出不同的发展阶段:鹏鼎控股在扩展FPC产能,向 50%份额的行业天花板迈进的同时,开始寻求SLP、汽车电子领域的 业绩新增长点;东山精密作为唯一进入苹果产业链的大陆FPC供应商, 目前在苹果供应链中份额仍有较大提升空间,公司在技术能力上已具 备一线技术水平,在需求增长和产能释放推动下,公司有望复制台郡 科技2011年后的发展路径,进入快速增长通道。  维持行业“同步大市”评级。截至6月19日,申万电子整体法估值为 44.86倍,估值处于历史后49.71%分位;申万电子中位数法估值为56.03 倍,估值处于历史后57.74%分位。在海外需求整体不确定性尚存和中 美科技争端或将加剧的情况下,正如我们年度策略报告的观点,应当 优先选择具有业绩确定性和估值安全边际的优质资产。考虑到下游需 求持续下修风险对板块盈利能力的影响,维持行业“同步大市”评级。  风险提示:产业链面临缺料风险、需求下滑幅度可能超出预期、现金 流压力凸显、美国针对华为中兴的制裁存在进一步加强风险、疫情蔓 延导致中外工程师交流受阻,我国制造业产能可能不及预期 -8% 7% 22% 37% 52% 67% 82% 2019-062019-102020-02 电子沪深300 行业点评 电子 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 行业投资观点 1.1 从FPC的市场更替和格局变化看内资厂商发展机遇 1.1.1 FPC的市场结构和增长极 根据Prismark数据,2011-2018年,全球FPC产值CAGR为5.6%,高于PCB整体 复合增速,是PCB增速最快的细分领域。过去五年,智能手机始终是FPC最主要的应用 领域,从下游应用的份额变化情况来看,智能手机、通讯与汽车电子应用保持增长,是 推动FPC产值增长的主要驱动力。 图1:2014vs2018年FPC市场下游份额变化情况 资料来源:Prismark,财信证券 从下游需求驱动看,FPC仍具备强劲的增长动能: 智能手机的空间和功能升级需求:由于智能手机的升级过程中,电池容量增加对电 子元器件的挤压以及新增功能导致元器件增加的矛盾始终存在,FPC作为最具灵活性的 电子模块连接枢纽的需求就会持续增加。同时,智能手机功能性模组本身对于FPC的需 求量也在增加,自iPhone诞生以来,不断刷新FPC用量,iPhone XS Max中FPC达到24 条相较iPhone 4提高一倍以上,多摄像头模组的升级、OLED的渗透率提升、天线材料 的升级以无线充电、触控、扬声器等模组的集成都推动FPC用量和价值量的提升。iPhone 在FPC用量方面领先安卓厂商,但安卓阵营手机功能化升级也将带动FPC用量逐渐向 iPhone看齐。 可穿戴设备成为FPC下游新增长力:从TWS耳机和智能手表的快速放量能够明显 看到智能手机向智能手表+TWS耳机在形态和使用习惯上正在发生转变,叠加5G建设推 进,可穿戴设备有望成为物联网时代的主要控制终端。根据IDC预测,未来三年,TWS 耳机、智能手表、VR/ AR眼镜出货量的增长空间均在一倍以上,结合iwatch 4中FPC达 到12条以上,AirPods 2中FPC用量5条以上,HTC发布的VR设备vive cosmos中FPC 0% 10% 20% 30% 40% 50% 智能手机平板电脑通讯与汽车电子 PC 其他电子产品 20182014 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 用量10条以上,可穿戴设备渗透率快速提升过程中将成为FPC新的增长极。 汽车电子化率提升和新能源汽车带动FPC增长:随着汽车智能化的不断推进,汽车 的电子化率逐年提升,预计2020年达到34%,2030年突破50%。动力电池、车载显示 模组、智能传感器、LED车灯是车用FPC的主要应用场景,在新能源汽车渗透率提升和 无人驾驶技术的演进过程中,射频器件、摄像头模组、通信模块的比重增加将带动FPC 用量的增加,根据战新PCB产业研究院预测,2019-2022年车用FPC市场CAGR约为7%, 市场增量空间约为20亿元。 1.1.2 FPC厂商崛起的必经之路 不同于PCB整体行业的分散化特点,由于FPC具备较高的技术壁垒且下游主要集中 在消费电子相关领域,FPC行业体现出高集中度的特征。2019年,旗胜、鹏鼎占据全球 FPC市场50%份额,藤仓、住友、东山精密占比在10%以下,CR5约为75%。 行业呈现高集中度的特点除了行业存在较高的技术壁垒,更为主要的原因在于FPC 市场主要集中在消费电子领域,客户呈现高度集中态势。由于苹果终端产品对于FPC的 用量远高于安卓厂商,贡献了约50%的市场需求,FPC厂商在发展过程中进入苹果供应 链成为了快速崛起的主要路径。从2019年全球PCB厂商排名情况来看,排名前25的PCB 公司中共有7家软板制造商,7家公司均是苹果供应商。 表1:2019年全球PCB排名前25名中软板制造公司情况 排名 厂商名称 软板厂商 苹果供应商 排名 厂商名称 软板厂商 苹果供应商 1 臻鼎(鹏鼎) √ √ 14 揖斐电 √ 2 欣兴 √ 15 奥特斯 √ 3 迅达 √ 16 名幸电子 4 旗胜 √ √ 17 南亚 5 东山精密 √ √ 18 藤仓 √ √ 6 华通电脑 √ 19 大德 7 健鼎科技 20 景旺 8 深南电路 21 信泰电子 9 瀚宇博德 22 台郡科技 √ √ 10 三星电机 23 新光电气 11 永丰 √ √ 24 中央铭板 12 建韬集团 25 住友电工 √ √ 13 沪市电子 资料来源:Prismark,财信证券 结合FPC下游领域的增长动能来看,短期内,智能手机和可穿戴设备的增长更为明 确,该领域的FPC需求仍将以苹果为主,长期来看,汽车电子的需求增长将带动FPC下 游结构的均衡化,下游需求结构的变化将改变FPC厂商的成长路径。因此,短期来看, 由于苹果在FPC需求的贡献比重,FPC厂商通过切入苹果产业链发展壮大将成为主要路 径。 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 从中国台湾FPC厂商台郡科技的发展轨迹来看,2011-2017年,公司第一大客户占 比从16%快速提升至57%,2015年起,公司收入对苹果的依赖度超过50%,收入规模进 入150亿新台币规模,2017年进一步提升至250亿新台币规模,公司在技术提升的过程 中,苹果收入占比每实现阶段性跨越,整体收入体量也随之实现阶段性跨越。 1.1.3 大陆FPC厂商的机遇 回顾PCB产业转移进程,我们认为,大陆FPC厂商有望迎来良好的发展机遇。 一是从产业规律看,龙头厂商转向新兴应用,后进入者获得承接机会。当龙头公司 在细分市场获得主要市场份额后,随着市场的扩容和传统型号产品价格的下降,龙头公 司为了保持整体毛利率水平往往选择在新兴技术领域投入,追求新兴市场初期的高盈利 空间,后进入者借此凭借低价策略进入成熟市场,获得初期市场份额。 2016年iPhone新机销量滑坡导致供应链出现大幅度砍单,2016年苹果公司及主要供 应链厂商均出现经营业绩负增长,加速了行业龙头转移业务重心,日本旗胜缩减对消费 电子业务的开支,业务重心转向汽车电子。此外,台郡科技2017年实现苹果收入占比约 60%后,消费电子业务接近天花板,公司寻求向汽车电子转型。我们在周报《贯穿5G时 代,PCB成长动力不减》中分析了通信PCB领域的龙头厂商和二线厂商的竞争策略选择, 深南电路和沪电股份没有选择在基站无线侧市场持续扩产,转而投入数通PCB和汽车电 子具有一定参照性。 二是从产能规划看,龙头厂商缩减消费电子领域开支,后进入者积极扩产。在龙头 厂商达到细分领域市场份额天花板后往往缩减资本开支,二线厂商加大产能建设,依靠 产能优势扩大客户份额。在无线通讯PCB领域,大陆厂商胜宏科技、景旺电子、崇达技 术等厂商作为后进入者,近两年加大产能投入切入大客户供应链体系,挤占深南电路、 沪电股份在基站无线侧市场份额。从FPC市场的扩产情况看,在消费电子领域,仅有鹏 鼎控股扩产淮安厂、东山精密扩产盐城厂区,鹏鼎控股通过扩产继续扩大在消费电子FPC 领域的竞争优势,东山精密通过收购Mflex进入苹果供应链,有望通过产能扩张提升客 户份额。 作为A股FPC双雄,鹏鼎控股和东山精密在相同的发展路径中体现出不同的发展 阶段:鹏鼎控股在扩展FPC产能,向50%份额的行业天花板迈进的同时,开始寻求SLP、 汽车电子领域的业绩新增长点;东山精密作为唯一进入苹果产业链的大陆FPC供应商, 目前在苹果供应链中份额仍有较大提升空间,公司在技术能力上已具备一线技术水平, 在需求增长和产能释放推动下,公司有望复制台郡科技2011年后的发展路径,进入快速 增长通道。 1.2 细分行业观点 消费电子:我们认为,当前已经具备推动5G手机渗透率快速提升的两个必要条件: 低廉的价格和强大的性能,即具有优异的性价比。疫情对经济造成的深层次影响将逐渐 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 显现,在大众可支配收入预期下滑的情况下智能手机作为可选消费的一员,高端机型的 吸引力必然减弱。但随着手机厂商对此前自我定位不清晰和产品定价错误的持续修复, 以及国家促进消费恢复的力度持续加大,我们认为智能手机的需求已经开始触底反弹。 随着下半年传统旺季的到来,供应链开始积极备货,行业景气度开始回升。值得注意的 是,当前需求的快速恢复很大程度上是海外复工复产导致的短期回补库存叠加此前几个 月被抑制的需求一次性释放,需求是否彻底复苏仍有待验证。在疫情尚未扑灭的情况下, 海外强行解禁是否会引起疫情二次爆发也值得关注,若疫情二次来袭,其对于经济造成 的冲击将延续至下半年。此外,美国对华为的制裁使供应链对华为消费终端的发展有疑 虑,备货方面也趋于谨慎,客观上讲对于华为供应链有一定的冲击。根据台积电股东会 的反馈,包括台积电在内的所有供应商,到7月14日后才知道是否需要申请出口许可证, 短期内我们认为华为供应链不确定性较大。受益于定价策略的调整以及华为在海外市场 的受挫,新款iPhone SE和iPhone 11销量好于预期,拉高了市场对下半年苹果首款5G 手机的期待,且苹果在TWS和watch等可穿戴设备领域的领先有助于吸引消费者在换 机时选择iPhone,综合来看,苹果或成最大赢家,建议持续关注苹果产业链。 手机厂商调整战略后,中低端机型有望凭借更优的性价比提升市场占比,在整体销 量不佳的情况下,有结构性超预期的可能。对应供应链,部分龙头厂商供应机型以高端 为主,中低端机型供应较少,我们认为受益更大的是主供应中低端机型的二线供应商。 苹果自去年iPhone 11以来贯以执行的降价策略对其销量有持续提升作用,产业链景气度 提升。此外,5G手机加速向低端机型渗透将提升天线、射频等5G组件的需求量,推动 相关供应商业绩上行。建议关注中低端机型主供应商,如联创电子、领益制造、长盈精 密等;苹果产业链,如立讯精密、鹏鼎控股、环旭电子等;光学、可穿戴设备等高景气 度赛道供应商,如韦尔股份、华天科技、歌尔股份等。 面板:大尺寸面板价格经过三个月持续上涨后,四月价格已经转跌,五月份跌幅扩 大,六月止跌。二季度大尺寸面板的需求整体下滑,但6月份海外陆续开始解禁后需求 有望逐渐恢复,下半年将出现拐点。长期来看,显示屏的需求并非从此低迷,疫情结束 后需求将逐渐恢复,而供给端的收缩是不可逆的,退出的产能不会再回来,所以长期看 行业供需改善的格局并没有因为疫情因素而改变,行业景气度将复苏的逻辑不变,只是 时间有所推后。值得关注的是,三星在大陆的LCD产线将如何处理,大部分大陆面板产 线有当地国资参与建设,直接关停的可能性不大,此前传出市场消息,三星苏州厂将推 迟至2021年处置,目前包括京东方和TCL在内的多家面板厂有收购意愿。若该产线被 出售给大陆厂商继续使用,那么行业整体的供给收缩程度将比预期要低,行业供需关系 修复情况将比预想的要差。若京东方或TCL成功拿下该产线,其产能将得到快速提升, 且出于供应稳定性考虑,三星大概率将继续采购该产线的面板,对收购方而言并不需要 担心收购后该产线产能过剩。而另一条处于风口浪尖的大尺寸面板产线——中电熊猫的 LCD产线,我们判断短期内该产线完成处置的可能性也不大。一方面,华东科技受旗下 的中电熊猫LCD产线连年亏损拖累,公司业绩已经连续两年亏损,急于甩掉这个包袱避 免退市,但中电熊猫属于国有资产,不能贱卖,当前能同时接手这三条产线的面板厂商 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 只有TCL科技和京东方,几家公司的报价无法满足其要求,华东科技可选择的余地太小。 另一方面,当前面板行业仍处于低谷,TCL和京东方自身也面临资金和业绩压力,收购 意愿并不强烈。目前来看,比较可行的方案是京东方托管中电熊猫三条液晶面板生产线。 无论如何,行业的集中度将进一步提升,龙头效应愈发显著,龙头厂商或将借此机会以 较为合理的价格收购优质产线,巩固自身的产能优势,提升盈利水平。小尺寸方面,TCL 打入小米旗舰机OLED供应链,京东方在华为P40系列中的供应份额超预期,也说明了 OLED方面大陆龙头厂商与韩厂的差距在缩小。近期对于京东方是否进入iPhone供应链 的消息时有反复,我们认为京东方是否能成为iPhone 12系列的供应商并不影响大局。 首先当前京东方自身OLED产能并不算大,就算不供应iPhone也能通过其他国产品牌 手机消化。其次苹果在成本和供应链安全的双重考虑下,让京东方进入iPhone供应链是 迟早的事,因此今年是否进入并不影响京东方的整体发展战略。最后,当前京东方产品 结构仍以大尺寸LCD屏幕为主,OLED屏幕对业绩的影响相对有限。随着产能和良率 的持续提升,大陆厂商在OLED领域与海外龙头的差距将持续缩小,市场份额也将继续 提升。周五TCL宣布子公司TCL华星与JOLED签订投资协议,拟投资300亿日元战 略入股JOLED,双方将在喷墨印刷OLED领域开展深度技术合作。TCL在印刷OLED 领域早有储备,是印刷OLED领域的领先者,此次合作将有望从材料、设备、工艺、产 品等全环节加速推动印刷OLED技术实现工业量产,巩固TCL在该领域的领先地位。 在疫情冲击中,大陆龙头企业的现金流和供应能力显著强于日韩台厂,大陆的安全边际 更高。建议关注:TCL科技、京东方A。 图2:6月TV面板&整机价格 图3:5月Monitor面板&整机价格 资料来源:AVC,财信证券 资料来源:AVC,财信证券 半导体:2019年,DXI指数下滑25.97%,2019年底开始,下游客户积极备货导致 存储芯片价格迎来30%左右的反弹,DRAM和NAND Flash淡季不淡,进入二季度以来, 受下滑需求减少影响,存储芯片价格出现明显回撤,较年初下滑6.94%,较4月初的价 格高点下滑24.71%。由于全球存储芯片占全球半导体产业收入比重约为35%左右,存储 芯片价格的变动很大程度上影响全球半导体景气度。 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 图4:DXI指数(2019.1.1-2020.6.21) 资料来源:wind,财信证券 之前我们预计,2020年5G移动终端、服务器、数据中心的推进将带动全球半导体 产业在2020年下半年进入景气周期。随着疫情全球化蔓延,需求端下滑和上游原材料供 给收缩可能导致全球半导体产业持续低迷,复苏延后。需求端来看,智能手机终端大中 华区出货量全球占比27.5%,海外需求的下滑对于智能手机出货量的影响较大,预计全 年智能手机出货量下滑两位数,可穿戴设备渗透率提升过程可能有所放缓;在疫情影响 下,云端服务需求加速上升,远程办公同时助推PC、平板需求快速增长,共同拉升NAND Flash需求,但疫情导致海外5G建设进展出现延迟迹象,部分运营商短期对5G投资持 观望态度。美光科技上调2020年第三财季(2020Q2)营收预期,从前期指引的46-52亿 美元上调至52-54亿美元。美光科技上调指引的主要原因是数据中心和Enterprise SSD需 求大幅增长,公司调整产品结构,降低智能手机产品占比,2020年第二财季,SSD中50% 的增长来自于数据中心。由于线上办公、云计算、在线教育等需求短期快速增长且长期 可持续,美光科技预计2020年DRAM和NAND Flash行业供需将会持续改善。总体来 看,短期内存储芯片价格仍有震荡向上动力,需求端存在结构性需求,云端和PC需求 短期内对冲了智能手机、5G需求的下滑,供给端产能利用率下滑亦可能推升存储芯片价 格,但是全年来看,供需结构的走向在海外经济复苏节奏、疫情反复情况以及中美贸易 关系的影响下仍然存在不确定性。 我国IC设计和制造产业分别形成了华为和中芯国际作为领头羊的“一超多强”格局, 封测领域作为大陆成长最早的半导体细分板块亦具备成熟技术水平,上游设备和材料领 域进展相对较慢也逐渐出现细分领域具备竞争力的优质厂商。在资本市场层次化结构形 成的背景下,中芯国际登陆科创板融资对吸引优质半导体公司从海外回流或新上市融资 具有高度示范作用,使得A股市场具备了晶圆代工领域的真正核心资产,其扩产过程中 将显著利好大陆半导体供应链厂商的成长,尤其是关联度紧密的长电科技、华天科技、 北方华创、中微公司、至纯科技、沪硅产业、安集科技等。从美国商务部5月中旬对华 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 为及其关联公司和美国境外供应商的技术长臂管辖来看,华为海思的7nm、5nm芯片出 货将面临严峻挑战,虽然出口申请许可的方式保留了一定的灵活性且中方可能采取将美 国有关企业列入“不可靠实体清单”等方式进行反制,长期来看,疫情和中美科技争端 将加速中美科技脱钩,两国博弈也将是长期反复的过程。在此背景下,半导体国产替代 将进入加速期,长期看好半导体国产替代逻辑推动行业成长,建议关注细分领域龙头厂 商北方华创、中微公司、长电科技、华天科技、安集科技、沪硅产业、圣邦股份、乐鑫 科技、兆易创新等。 PCB:我们认为,5G基站建设高峰后,PCB行业的成长没有就此结束,主要有三个 层面原因: 我们之前的周报中论证过PCB厂商的产能布局和业绩变动对于下游需求的景气度具 有一定的预见参照价值。从国内龙头厂商的业务布局来看,深南电路围绕通信和数据中 心领域PCB产品扩展业务边界,基站无线侧及数通有线侧均在原有技术框架内,公司布 局的中高端汽车电子和工业控制领域仍然围绕通信主线,ADAS无人驾驶和工业物联网 中的通讯模块能够支撑公司持续扩大领先优势。胜宏科技在HDI、通信和汽车领域的客 户导入顺利,订单可见度高,未来三年成长路径明晰,扩产能够进一步扩大公司在消费、 通信和汽车领域的市场份额。此外,沪电股份和景旺电子亦在汽车电子领域进行了充分 的布局。因此,我们可以从龙头厂商的业务布局预估未来下游需求轮动推动龙头成长的 动力充足。 从5G产业链的发展方向上看,5G建设在沿着基站设备及核心组件——地面数通设 备搭建——移动终端替代升级——新兴应用兴起的路径演进,目前刚刚进入第二阶段。 由于5G应用周期较3G、4G更长,后两个阶段将持续较长时间,在5G推动制造业产业 升级的过程中,无人驾驶、智慧医疗、工业物联网等应用领域会为PCB龙头提供长期的 成长空间。我们上面讲到的PCB龙头厂商产能布局也能够验证5G产业链的发展方向和 市场空间。 从产业转移的角度看,PCB产业由台湾向中国大陆的转移已走过半程,在普通硬板、 低层板方面已实现国产替代和产业转移,从事低端制造的企业数量多,产品同质化,价 格竞争激烈,但是,在柔性板、HDI板、IC载板、高频板等中高端PCB产品方面,话语 权仍主要由日本和台湾厂商掌握,中国大陆厂商市场份额较低。未来十年,PCB产业将 进入产业转移的后半程,内资厂商将凭借成本、效率等优势逐步抢占高端PCB的市场份 额,从日本和中国台湾PCB产值的全球占比峰值情况来看,大陆PCB厂商仍有一倍的成 长空间。 市场对于PCB行业的成长性存在一定的认知偏差,从根本上看,PCB板材和工艺 升级的核心驱动因素是流量大幅提升。短期来看,5G基础信息设施建设主要集中在5G 基站、数据中心领域,长期看,随着后续5G应用的逐步落地,将带动各个领域的数字 信息化升级,高频和高速PCB的需求不会因5G网络建设结束而停滞,反而因5G应用 的发展而持续放大,无人驾驶、工业物联网的实现过程中都离不开PCB升级。我们通过 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 观察PCB龙头厂商深南电路的产能布局和下游厂商的股价和业绩表现的关系发现,PCB 厂商的产能布局和业绩变动对于下游需求的景气度具有一定的预见参照价值,因此从龙 头厂商的业务布局判断下游需求轮动方向,从订单变化预估下游厂商的业绩改善时点, 对于远期的投资策略亦具有重要的参考价值。 我们认为从中高端产品的产业转移、5G应用的持续扩展以及流量驱动的技术升级三 个角度看,5G建设高峰之后,PCB行业成长将贯穿整个5G时代,大陆PCB行业成长 的下半场才刚刚开始。持续关注布局节奏领先的龙头厂商深南电路、沪电股份、生益科 技以及近两年产能释放加速的胜宏科技、崇达技术。 LED:在2016-2017年大规模扩产后,过去几年LED芯片尤其是白光芯片价格大幅 下滑,大部分芯片厂商陷入扩损,部分头部企业被迫减产关厂。虽然行业持续出清,但 疫情影响下需求端也出现下滑, LED芯片行业供需关系修复速度将慢于预期,短期内芯 片价格仍将维持在低位。在需求恢复时间未知的情况下,LED行业整体产能过剩、库存 偏高的问题将持续给企业造成压力,我们认为行业的洗牌将继续加速,需重点关注公司 的库存和现金流等情况。此外,以海外业务为主的公司一季度受到冲击较小,但一季度 末开始将逐渐反应在订单上,二季度业绩或有大幅下滑的风险。总体而言,LED行业整 体复苏仍需时日,但Mini LED等新技术走向规模化商用后,行业竞争格局将发生改变。 产品差异化竞争将是行业各公司提升行业地位以及盈利能力的利器,新技术产品带来的 高毛利会修复公司的盈利能力,改变产品结构。近期传出台厂积极备货Mini LED,我们 认为虽然Mini LED是未来的发展趋势,但当下大规模推广的时机并不成熟,今年的产 品更多偏向于试水,定位也是面向高端市场。且苹果是否能在今年如期推出Mini LED 产品尚未可知,即便推出,供应链也基本在台湾地区,大陆几乎没有产商参与,我们认 为大陆供应链的Mini LED产品起量的时机更大概率在明年,需要关注小米和华为等终 端厂商在Mini LED上的推进进度。且从贡献上看,当前Mini LED产品对于公司业绩 的影响依然较小,难以抵消传统LED市场的下滑。在行业景气度下行过程中,展现出更 强韧性的头部企业,以及在Mini LED等新技术布局上走在市场前列的公司,将在这一轮 行业格局重塑中率先走出困局。建议关注三安光电、兆驰股份、瑞丰光电、洲明科技。 被动器件:经历了一年多的去库存后,行业整体库存水位逐步回归健康状态。但当 下疫情的爆发对供需两端均造成了不小的影响。供给方面,海外疫情爆发使得部分主要 被动器件厂生产受阻。村田日本工厂4月起也陆续传出停工消息,MLCC全球供应能力 承压。国内方面,疫情得到控制后,各厂区复工复产在有序进行,产能紧缺将持续缓解。 需求方面,虽然被动器件下游十分分散,但整体需求下滑较为严重,尤其是消费电子和 汽车销量大幅下滑,随着海外疫情的扩散,短期内难以扭转颓势。积极的方面是,国内 进入5G基站建设期,且国内消费开始恢复,对于被动器件的需求将有所增长。短期综合 来说,需求的不确定性会使下游厂商备货趋于谨慎,被动器件持续大幅涨价的可能性较 小。长期来看,终端终会迈入5G时代,需求只是推迟不会取消,5G智能终端以及汽车 电动化对于被动器件的拉动也将随之体现。对于大陆厂商来说,疫情的爆发是危也是机, 此前被动器件行业长期由日韩台主导,大陆厂商供给偏向低端市场,在当前国外厂商供 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 应受阻、台厂欲减少出货量趁机涨价的时候,大陆厂商并没有选择压制产能涨价,而是 积极备货,包括风华高科、顺络电子在内的多家大陆被动元器件公司均宣布扩产计划, 这有助于大陆厂商与大客户保持良好的关系,在大客户供应链体系中提升话语权。建议 关注:顺络电子、风华高科。 2 行业重点资讯与点评 2.1 本周新机:华为畅享20 Pro 6月19日,华为畅享20 Pro正式发布。外观方面,华为畅享20 Pro采用6.5英寸全 高清臻彩屏幕,支持90Hz刷新率。配置方面,华为畅享20 Pro搭载联发科天玑800芯 片,内置4000毫安时电池,支持22.5W的充电功率,侧边指纹等特性也没有缺席。网络 方面,华为畅享20 Pro支持NSA/SA 5G双模全网通,支持6个主流5G频段。拍照方面, 华为畅享20 Pro 后置全新影像系统,4800万超感光高清镜头,手持清晰夜景;120°超 广角800万高清像素,广阔视野,尽收眼底;200万微距镜头,发现细节之美,前置1600 万像素的镜头,支持美颜等特性。售价方面,华为畅享20 Pro的6+128GB版本售价1999 元,8+128GB版本售价2299元。 2.2 高通6系首款5G SoC骁龙690发布 6月17日,高通正式发布了骁龙600系移动平台的最新产品骁龙690,这也是骁龙 600系当中首款支持5G的移动平台。骁龙690采用三星8nm LPP制程工艺打造,核心规 格方面,它集成了2颗频率2.0GHz的Kryo 560大核(基于ARM A77)和6颗频率1.7GHz 的Kryo 560小核(基于A55),GP U 为Adreno 619L。官方称相比骁龙675,其CPU和 GPU性能分别提升20%和60%。骁龙690 集成了全新的X51调制解调器,支持sub-6GHz 的5G频段,支持SA、NSA双模,最大下行速率2.5Gbps,最大上行速率1.2Gbps,相比 中高端产品主要砍掉了对毫米波频段的支持:WiFi方面高通称骁龙690支持“WiF i 6-ready”,具备WiF i 6部分关键特性(但并非真正的 WiFi 6)。此外,骁龙690支持 LPDDR4X内存及UFS 2.1闪存,支持最高FHD+分辨率120Hz 刷新率的屏幕,ISP支持 4K 30fps 视频录制及最高1.92亿像素静态照片拍摄。搭载骁龙690 的终端设备将在今年 下半年开始推出,高通官方称HMD Global、LG、摩托罗拉、夏普、TCL 等厂商均计划 推出搭载骁龙690平台的手机。 2.3 CounterPoint:2020年Q1苹果领跑全球高端智能手机市场 市调机构CounterPoint的最新报告显示,由于新冠疫情导致智能手机市场普遍放缓, 2020年第一季度高端智能手机(批发价格>400美元)出货量同比下降13%。不过,高 端手机在全球智能手机市场的整体贡献仍保持22%的弹性,在本季度全球智能手机总营 收中占比接近57%。从厂商来看,苹果以57%的市场份额领跑高端手机市场;三星排名 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 第二,市场份额为19%;华为以12%的份额排名第三;OPPO和小米拿下了第四、第五 的名次,市占分别为3%和2%。对此,CounterPoint分析称,虽然大多数品牌的销量都有 所下降,但在Reno 3 和 Reno 3 Pro 5G系列的推动下,OPPO的销量同比增长67%(较低 基数);而小米在小米10 5G和Note 10系列的推动下,销量同比增长10%。这是自2018 年第三季度以来小米首次进入全球高端智能手机市场前五名。从地区来看,苹果在除中 国以外的地区都是领头羊,而在中国市场仅次于华为。值得一提的是,在2020年第一季 度,华为高端智能手机90%以上的销售量都在中国市场。另外,受一加7系热销的推动, 一加在除拉美和中国以外的地区都进入了高端市场的前5名。而就机型而言,iPhone 11 是2020年第一季度高端智能手机市场最畅销的机型。在排名前5名的机型中,有4款来 自苹果,其中iPhone 11系列占据了前3名的位置,而XR机型则位居第四。值得注意的 是,华为Mate 30 Pro 5G是排名前五的首台5G智能手机。 3 主要公司动态 3.1 世运电路公布公开发行A股可转换公司债券预案 6月18日,世运电路公布公开发行A股可转换公司债券预案。本次可转换公司债券 募集资金总额不超过10.5亿元人民币,扣除发行费用后将投资于“鹤山世茂电子科技有 限公司年产300万平方米线路板新建项目(一期)”。 3.2 扬杰科技披露非公开发行股票预案 6月19日,扬杰科技披露非公开发行股票预案。公司拟募集资金总额不超15亿元, 用于智能终端用超薄微功率半导体芯片封测项目,以及补充流动资金。非公开发行的股 票数量按照募集资金总额除以发行价格确定,且不超过本次发行前公司总股本的30%, 即141,635,067股。公司拟使用本次募集资金130,000.00万元投资智能终端用超薄微功率 半导体芯片封测项目,进一步完善公司产品结构、提高行业竞争优势。本项目将采用FBP 平面凸点式封装、SOT小外形晶体管封装、SOD小外形二级管封装等封装技术,建成投 产后将新增智能终端用超薄微功率半导体器件2,000KK/月的生产能力,所生产的功率器 件产品可广泛应用于开关电源、变频器、驱动器等,在智能手机及穿戴设备等智能终端 领域以及5G通信、微波通信领域有着广泛应用。 3.3 韦尔股份公布公开发行可转换公司债券预案 6月19日,韦尔股份公布公开发行可转换公司债券预案。公司拟公开发行可转债募 集资金总额不超过30亿元,将用于晶圆测试及晶圆重构生产线项目(二期)、CMOS图 像传感器产品升级、补充流动资金。晶圆测试及晶圆重构生产线项目由北京豪威下属子 公司豪威半导体实施。项目实施地点为上海市松江出口加工区茸华路,该项目总投资 183,919.98万元。本次募集资金到位后,韦尔股份将通过增资、借款或法律法规允许的其 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 他方式将资金投入豪威半导体。项目主要针对高像素图像显示芯片的12寸晶圆测试及重 构封装,高像素图像显示芯片广泛应用于智能手机、安防、汽车、多媒体应用等领域。 晶圆测试及晶圆重构生产线项目建设期为30个月,项目建成投产后,将新增12吋晶圆 测试量42万片/年,12吋晶圆重构量36万片/年,达产后预计项目能实现年均销售收入 74,189.81万元,年均净利润20,516.49万元。 4 本周行情回顾(2020.6.15—2020.6.19) 4.1 本周涨跌幅情况 本周,申万电子指数涨跌幅为4.43%,同期沪深300、上证50、创业板涨跌幅为1.39%、 1.45%和5.11%。在申万28个行业中,期间申万电子指数涨幅排名第4;2020年初至今, 申万电子指数累计涨跌幅为18.34%,在申万全部行业中排名4。 图5:本周SW电子指数涨跌幅4.43% 图6:本周SW电子指数涨幅排名第4 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 截至本周,剔除B股,申万电子板块共有268家上市公司,板块个股涨跌幅中位数 为2.52%,期间申万电子涨跌幅排名前五的个股如下: 表2:SW电子个股涨跌幅排行 行业涨幅前五名 行业跌幅前五名 股票名称 涨跌幅(%) 股票名称 涨跌幅(%) 杉杉股份 31.78 派瑞股份 -13.69 大唐电信 23.56 芯瑞达 -9.67 1.45 1.64 2.39 3.70 4.43 5.11 0.002.004.006.00 上证50 上证A股 沪深300 深证成指 SW电子 创业板指 -2.000.002.004.006.008.00 SW银行 SW休闲服务 SW建筑材料 SW交通运输 SW国防军工 SW纺织服装 SW家用电器 SW汽车 SW房地产 SW机械设备 SW建筑装饰 SW公用事业 SW采掘 SW电气设备 SW非银金融 SW轻工制造 SW食品饮料 SW化工 SW计算机 SW有色金属 SW综合 SW商业贸易 SW传媒 SW通信 SW电子 SW医药生物 SW农林牧渔 SW钢铁 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 欣旺达 17.14 贤丰控股 -9.14 木林森 17.11 沪硅产业-U -7.81 *ST雪莱 15.71 朝阳科技 -7.69 资料来源:wind,财信证券 受富时罗素扩容影响,本周大盘表现强势,创业板更是创下四年来新高。电子板块 低开高走,整体延续上周走势,前期涨幅较多、估值偏高的半导体继续调整,估值较低 的消费电子、行业迎来边际改善的面板等涨幅居前。 表3:SW电子三级子板块涨跌幅(%) 板块 2020.6.15-2020.6.19涨跌幅 2020.6.8-2020.6.12涨跌幅 电子零部件制造 6.38 1.65 被动元件 4.87 -2.24 光学元件 4.78 -2.93 电子系统组装 4.43 -0.14 其他电子III 4.39 1.44 印制电路板 4.07 -2.76 显示器件III 1.93 2.22 LED 0.77 -3.29 分立器件 0.38 -1.37 半导体材料 -0.02 -3.55 集成电路 -0.34 -1.75 资料来源:wind,财信证券 本周五收盘后,富时罗素将把A股的纳入因子从17.5%提升至25%,同时也宣告富 时罗素纳入A股第一阶段已经完成,从外资加仓的情况看,更倾向于选择核心资产。周 五晚,上交所科创板上市委员会同意中芯国际发行上市,中芯国际登陆科创板的审批进 程接连创下科创板多项最快纪录,此前的周报我们已经阐述了中芯国际回归的意义,最 大的意义是其回归使得A股市场具备了晶圆代工领域的真正核心资产,对于半导体板块 有提振作用。在当前不确定性仍存的市场环境下,拥抱核心资产,关注行业龙头及其产 业链核心供应商仍是中长期更适合的投资策略。此外,时间上开始接近半年报预告披露 期,建议关注业绩确定性高的板块和个股。 表4:截至6月19日SW电子三级子板块PE估值(剔除极端值和负值) 板块 当前PE 中值 最大值 最小值 历史分位(%) 集成电路 104.55 64.43 141.87 11.35 98.07% 分立器件 76.45 54.93 252.72 15.31 73.42% 半导体材料 142.38 86.77 444.63 15.55 83.51% 印制电路板 41.35 35.29 129.87 11.29 63.83% 被动元件 43.59 47.57 113.38 16.25 37.43% 显示器件III 48.99 42.25 408.78 9.54 61.80% LED 38.02 44.51 141.27 6.86 39.09% 光学元件 49.00 53.93 128.23 18.73 40.23% 其他电子III 48.64 41.96 139.66 18.13 65.86% 此报告仅供内部客户参考 -14- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 电子系统组装 22.80 41.79 89.39 15.90 13.13% 电子零部件制造 50.47 43.99 97.99 14.34 67.90% 资料来源:wind,财信证券 4.2 行业整体法估值位于历史后49.71%分位,维持“同步大市”评级 截至6月19日,申万电子整体法估值(历史TTM,剔除负值)为44.86倍,估值处 于历史后49.71%分位(从2000年起始的整体法的估值中位数为45.02倍);申万电子中 位数法估值(历史TTM,剔除负值)为56.03倍,估值处于历史后57.74%分位(从2000 年起始的中位法的估值中位数为51.96倍)。 图7:截至6月19日电子整体法估值44.86倍 图8:截至6月19日电子中位数法估值56.03倍 资料来源:wind,财信证券 资料来源:wind,财信证券 在海外需求整体不确定性尚存和中美科技争端或将加剧的情况下,正如我们年度策 略报告的观点,应当优先选择具有业绩确定性和估值安全边际的优质资产。当前时点, 电子行业整体估值仍处于历史中位值以下,考虑到下游需求持续下修风险对板块盈利能 力的影响,结合宏观、行业等因素,维持行业“同步大市”评级。 5 风险提示 产业链面临缺料风险。全球各地的未阻止新冠疫情传播对出入境做出了不同程度的 管控,部分国家甚至封锁边境,除抗疫物资等必需品外均不允许进出口,大量工厂停产, 复工时间未定。在当下生产全球化的背景下,电子产业链长且分散,上游原材料集中在 日韩,设备则以欧美日为主,加工制造主要在大陆,近年来部分靠近下游的模组厂向东 南亚地区转移。1月底大陆发生疫情后,物料运输已然受限,当下大陆厂商基本复产,许 多工厂靠库存维持生产,部分厂商库存已经低于安全水位,但全球各地的物流运输并不 顺畅,整个电子产业链面临严峻考验,新冠疫情导致的运输封锁持续时间越长,产业链 缺料危机将越严重。 此报告仅供内部客户参考 -15- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 需求下滑幅度可能超出预期。若疫情持续时间过长,对于经济的打击将超出预期, 在短期需求压制的基础上,未来长期的购买力也会有所下降,反应到需求端将有更长时 间的衰退。 现金流压力凸显。在下游需求不确定性增高的情况下,产业链各公司面临较大的现 金流压力,部分较为激进、经营杠杆高的企业或将有更大的风险,公司现金流、负债情 况、质押率需重点关注。 美国针对华为、中兴的制裁存在进一步加强风险。2020年2月以来,美国调查华为 供应商AOS限制其对华为出口芯片,修订《瓦森纳安排》加强芯片出口管制,均针对中 国半导体产业。5月15日,美国商务部限制华为及其关联公司和美国境外供应商使用管 控名录(CCL)内的软件和技术设计和制造半导体,该计划拟从晶圆制造环节彻底限制 华为芯片产品出货。疫情和中美科技争端将加速中美科技脱钩,美国针对华为的限制存 在持久战可能性,事件发展趋势存在较大不确定性。 疫情蔓延导致中外工程师交流受阻,我国制造业产能可能不及预期。外交部、国家 移民管理局发布公告,3月28日0点起,暂停持有效中国签证、居留许可的外国人入境, 意味着国际件人才交流几乎冻结。中美工程师跨国沟通交流对于消费电子智能终端设计 定型、进口设备停机调试具有重要作用,如工程师交流受阻,我国制造业产能可能不及 预期。 此报告仅供内部客户参考 -16- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 投资评级系统说明 以报告发布日后的6-12个月内,所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 推荐 投资收益率超越沪深300指数15%以上 谨慎推荐 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%-15% 中性 投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%-5% 回避 投资收益率落后沪深300指数10%以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上 同步大市 行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%-5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上 免责声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格,作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专 业胜任能力。 本报告仅供财信证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。 本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发送,概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料,本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更 新义务,若报告中所含信息发生变化,本公司可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更 新或修改。 本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。任何情况下,本报告中的信息或所表 述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获 利,不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此作出的任何 投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己 的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人(包括本公司客户及员工)不得以任何形式复制、 发表、引用或传播。 本报告由财信证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送,任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。 任何机构和个人(包括本公司内部客户及员工)对外散发本报告的,则该机构和个人独自为此发送行为负责,本 公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。 财信证券研究发展中心 网址:www.cfzq.com 地址:湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层 邮编:410005 电话:0731-84403360 传真:0731-84403438 ]

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