东方财富证券–斯达半导深度研究:深耕IGBT领域,国产龙头启航【公司研究】

【研究报告内容摘要】 IGBT模块国产替代先锋,营收规模逐年提升。公司专注于IGBT模块产品的研发销售,具备超过600种,覆盖100V-3300V的IGBT产品,成功实现了进口替代。公司营收规模在2016-2018年实现了翻倍,虽然2019年增速略有下滑,但是有望在全球经济企稳后恢复高速增长,公司在费用控制方面持续优化,在产品毛利率稳定的情况下,净利率水平有稳步的提升,未来随着自研高端IGBT产品的逐步上量,毛利率有较大的上升空间。 IGBT作为电力电子行业的“CPU”,具有较大的国产替代空间。IGBT用于在工业领域中至关重要,被称作电力电子行业的“CPU”,从20世纪80年代以来经历了6次的升级,在各个性能指标上持续优化。从下游应用来看,电动汽车、工业控制、消费电子等领域是IGBT应用的主要场景,全球市场规模逐年提升,复合增长率为7.49%,中国是全球最大的IGBT市场,2018年整体规模达到了153亿元,复合增长率为14.74%,远高于全球水平。但是国内市场仍被国外厂商所占据,斯达半导体市场份额仅为2.2%,未来随着产能及技术实力的提升,国产替代空间充足。 公司下游各个领域正蓬勃发展。工业控制是公司IGBT模块销售的主要市场,销售占比为78%,中国工控市场规模为1797亿元,预计2018至2021年均复合增速可以达到13.1%,在国内前十大厂商中,中国供应商合计份额为17.07%,其中汇川技术以及英威腾均为公司主要客户;变频家电销量提升,直接拉动变频器需求上升,从2012-2019年间来看,变频家电由于其具备的节能省电以及高性能特性,以冰箱、洗衣机以及空调为代表的白电销量逐年上升,此外随着技术成熟度的提升,变频家电的价格已经较为亲民,具备较强的价格竞争力,中国是全球最大的家电市场和生产基地,也孕育着大规模的IGBT市场;新能源汽车是未来拉动IGBT增长的主要领域,电动汽车中功率半导体价值量相较于传统燃油车有近五倍的提升,根据yole统计,车用IGBT市场规模在2018年为9.09亿美元,到2024年将增长至37.61亿美元,我国是新能源汽车生产和销售的大国,未来在政策的支持下,我国电动车产销规模仍将保持在较高水平,但是我国在车用IGBT生产上还存在技术方面的差距,未来有较大的国产替代空间。 【投资建议】 我们预计公司20/21/22年收入分别为9.39/11.77/15.34亿元,归母净利润分别为1.73/2.52/3.03亿元,EPS分别为1.08/1.57/1.90元,对应PE分别为181/125/104倍。 首次覆盖,给予“增持”评级。 【风险提示】 我国经济增长速度降低; 下游需求增长不及预期; 公司自研产品替代进度不及预期。

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[Table_Title] 斯达半导(603290)深度研究 深耕IGBT领域,国产龙头启航 2020 年 06 月 24 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ IGBT模块国产替代先锋,营收规模逐年提升。公司专注于IGBT模块 产品的研发销售,具备超过600种,覆盖100V-3300V的IGBT产品, 成功实现了进口替代。公司营收规模在2016-2018年实现了翻倍,虽 然2019年增速略有下滑,但是有望在全球经济企稳后恢复高速增长, 公司在费用控制方面持续优化,在产品毛利率稳定的情况下,净利率 水平有稳步的提升,未来随着自研高端IGBT产品的逐步上量,毛利 率有较大的上升空间。 ◆ IGBT作为电力电子行业的“CPU”,具有较大的国产替代空间。IGBT 用于在工业领域中至关重要,被称作电力电子行业的“CPU”,从20 世纪80年代以来经历了6次的升级,在各个性能指标上持续优化。 从下游应用来看,电动汽车、工业控制、消费电子等领域是IGBT应 用的主要场景,全球市场规模逐年提升,复合增长率为7.49%,中国 是全球最大的IGBT市场,2018年整体规模达到了153亿元,复合增 长率为14.74%,远高于全球水平。但是国内市场仍被国外厂商所占据, 斯达半导体市场份额仅为2.2%,未来随着产能及技术实力的提升,国 产替代空间充足。 ◆ 公司下游各个领域正蓬勃发展。工业控制是公司IGBT模块销售的主 要市场,销售占比为78%,中国工控市场规模为1797亿元,预计2018 至2021年均复合增速可以达到13.1%,在国内前十大厂商中,中国供 应商合计份额为17.07%,其中汇川技术以及英威腾均为公司主要客 户;变频家电销量提升,直接拉动变频器需求上升,从2012-2019年 间来看,变频家电由于其具备的节能省电以及高性能特性,以冰箱、 洗衣机以及空调为代表的白电销量逐年上升,此外随着技术成熟度的 提升,变频家电的价格已经较为亲民,具备较强的价格竞争力,中国 是全球最大的家电市场和生产基地,也孕育着大规模的IGBT市场; 新能源汽车是未来拉动IGBT增长的主要领域,电动汽车中功率半导 体价值量相较于传统燃油车有近五倍的提升,根据yole统计,车用 IGBT市场规模在2018年为9.09亿美元,到2024年将增长至37.61 亿美元,我国是新能源汽车生产和销售的大国,未来在政策的支持下, 我国电动车产销规模仍将保持在较高水平,但是我国在车用IGBT生 产上还存在技术方面的差距,未来有较大的国产替代空间。 [Table_Rank] 增持(维持) [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师:何玮 证书编号:S1160517110001 联系人:危鹏华 电话:021-23586480 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值(百万元) 31422.40 流通市值(百万元) 7855.60 52周最高/最低(元) 200.00/15.29 52周最高/最低(PE) 219.34/24.17 52周最高/最低(PB) 56.14/5.25 52周涨幅(%) 972.06 52周换手率(%) 1253.39 [Table_Report] 相关研究 《业绩稳步增长,车规级IGBT产品取得 进展》 2020.04.10 -8.10% 187.92% 383.94% 579.96% 775.98% 972.00% 2/43/44/45/46/4 斯达半导沪深300 挖掘价值 投资成长 [Table_Industry] 公 司 研 究 / 电 子 设 备 / 证 券 研 究 报 告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 【投资建议】 ◆ 我们预计公司20/21/22年收入分别为9.39/11.77/15.34亿元,归母净利 润分别为1.73 /2.52/3.03亿元,EPS分别为1.08/1.57/1.90元,对应PE 分别为181/125/104倍。 ◆ 首次覆盖,给予“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 779.44 938.54 1176.85 1533.81 增长率(%) 15.41 20.41 25.39 30.33 EBITDA(百万元) 188.77 185.62 230.51 286.27 归母净利润(百万元) 140.70 173.24 251.71 303.43 增长率(%) 45.49 23.13 45.29 20.55 EPS(元/股) 0.88 1.08 1.57 1.90 市盈率(P/E) 223.33 181.38 124.84 103.56 市净率(P/B) 56.14 12.37 11.38 10.35 EV/EBITDA 166.41 158.76 127.97 102.91 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 【风险提示】 我国经济增长速度降低; 下游需求增长不及预期; 公司自研产品替代进度不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 正文目录 1.公司概况 ………………………………………………. 5 1.1.公司专注于IGBT产品 …………………………………… 5 1.2.公司股东构成 …………………………………………. 6 1.3.子公司情况 …………………………………………… 6 1.4.公司经营数据稳步提升 ………………………………….. 7 1.5.价格稳中有升,自研比例逐年上升 …………………………. 9 1.6.ipo募资扩产,解决产能瓶颈 …………………………….. 12 2.IGBT市场需求旺盛,国产替代空间大 ………………………… 12 2.1.IGBT电力电子行业的“CPU” …………………………….. 12 2.2.下游应用广泛,支撑产业发展 ……………………………. 13 2.3.市场规模持续提升,国内自给率仍不足 …………………….. 15 3.下游应用多点开花 ………………………………………. 18 3.1. 工业控制是公司最大下游市场 …………………………… 18 3.2. 变频家电具备高性能及节能优势,需求持续上升 …………….. 20 3.3. 我国是光伏发电最大市场,直接提升逆变器需求 …………….. 22 3.4. 新能源汽车是发展大趋势,单车半导体含量持续上升 …………. 24 4.盈利预测 ……………………………………………… 27 5.风险提示 ……………………………………………… 29 图表目录 图表 1:公司产品线及应用方案 …………………………………………………………………. 5 图表 2:产品电流范围及应用领域 ……………………………………………………………… 5 图表 3:公司股东构成 ……………………………………………………………………………….. 6 图表 4:上海道之营收及净利润 …………………………………………………………………. 6 图表 5:斯达半导营收及增速 …………………………………………………………………….. 7 图表 6:斯达半导归母净利及增速 ……………………………………………………………… 7 图表 7:斯达半导毛利率及净利率 ……………………………………………………………… 7 图表 8:斯达半导三项费用率 …………………………………………………………………….. 7 图表 9:斯达半导研发投入占比 …………………………………………………………………. 8 图表 10:员工受教育程度划分 …………………………………………………………………… 8 图表 11:公司员工构成 ……………………………………………………………………………… 8 图表 12:应收账款 …………………………………………………………………………………….. 9 图表 13:存货 ……………………………………………………………………………………………. 9 图表 14:流动及速动比率 ………………………………………………………………………….. 9 图表 15:资产负债率 …………………………………………………………………………………. 9 图表 16:IGBT模块价格变化 ……………………………………………………………………… 9 图表 17:原材料成本占比 ………………………………………………………………………… 10 图表 18:主要供应商 ……………………………………………………………………………….. 10 图表 19:自主研发和外购芯片 …………………………………………………………………. 10 图表 20:前五大客户 ……………………………………………………………………………….. 11 图表 21:公司IGBT模块产销率 ……………………………………………………………….. 11 图表 22:电力电子器件性能比较 ……………………………………………………………… 12 图表 23:公司产品系列及应用领域 ………………………………………………………….. 13 图表 24:IGBT产品升级 …………………………………………………………………………… 13 图表 25:IGBT应用领域 …………………………………………………………………………… 14 图表 26:IGBT应用领域 …………………………………………………………………………… 14 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 图表 27:IGBT占功率半导体比例 …………………………………………………………….. 15 图表 28:全球IGBT市场规模 …………………………………………………………………… 15 图表 29:中国IGBT行业市场规模 ……………………………………………………………. 16 图表 30:全球功率半导体市场排名 ………………………………………………………….. 16 图表 31:全球IGBT厂商产品线 ……………………………………………………………….. 17 图表 32:不同电压参数下厂商排名 ………………………………………………………….. 17 图表33:全球工控市场规模 ……………………………………………………………………… 18 图表 34:各地区工控市场规模 …………………………………………………………………. 18 图表 35:各地区工控市场占比 …………………………………………………………………. 18 图表 36:中国工业控制市场规模 ……………………………………………………………… 19 图表 37:我国工业控制市场厂商份额 ………………………………………………………. 19 图表 38:IPM电路 ……………………………………………………………………………………. 20 图表 39:变频洗衣机 ……………………………………………………………………………….. 21 图表 40:中国变频洗衣机销量 …………………………………………………………………. 21 图表 41:变频空调 …………………………………………………………………………………… 22 图表 42:中国变频空调销量 …………………………………………………………………….. 22 图表 43:变频冰箱 …………………………………………………………………………………… 22 图表 44:中国变频冰箱销量 …………………………………………………………………….. 22 图表 45:全球光伏装机容量 …………………………………………………………………….. 23 图表 46:全球光伏装机容量占比 ……………………………………………………………… 23 图表 47:我国光伏产品出口额及增长率(单位:亿美元) ………………………. 23 图表 48:全球太阳能光伏市场假设 ………………………………………………………….. 24 图表 49:新能源汽车IGBT应用 ……………………………………………………………….. 24 图表 50:电动汽车相对于传统汽车半导体使用量 …………………………………….. 25 图表 51:电动汽车功率半导体市场规模 …………………………………………………… 26 图表 52:我国新能源汽车产销量 ……………………………………………………………… 26 图表 53:斯达半导业务拆分 …………………………………………………………………….. 27 图表 54:同行业估值比较(2020-06-22) ……………………………………………….. 28 图表 55:公司盈利预测 ……………………………………………………………………………. 28 图表 56:DCF估值模型(FCFF)的基本假设 …………………………………………….. 28 图表 57:历史 PE(TTM)区间 …………………………………………………………………. 29 图表 58:历史 PB 区间 ……………………………………………………………………………. 29 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 1.公司概况 1.1.公司专注于IGBT产品 公司主要产品包括IGBT 芯片和快恢复二极管芯片,公司具备自主研发 IGBT芯片以及快恢复二极管的能力。其中IGBT 模块的销售收入占公司销售收 入总额的95%以上,是公司的主要产品。 公司功率半导体产品线包括IGBT、MOSFET、IPM、FRD、SiC等等,成功研 发出了全系列IGBT芯片、FRD芯片和IGBT模块,实现了该领域产品的进口替 代。IGBT模块产品种类超过600种,覆盖100V~3300V电压水平,电流等级涵 盖10A~3600A,产品广泛应用于新能源汽车、变频器、逆变焊机、UPS、光伏/ 风力发电、SVG、白色家电等下游领域。 图表 1:公司产品线及应用方案 资料来源:公司官网,东方财富证券研究所 图表 2:产品电流范围及应用领域 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 1.2.公司股东构成 斯达有限成立于2005年,由沈华出资设立,属于外商独家经营,公司在 2011年10月,整体变更设立股份公司。2020年2月4日公司在上交所首发上 市,香港斯达持股比例为44.54%为公司控股股东,公司董事长沈华通过斯达控 股间接持有香港斯达70%股份,间接持有上市公司31.18%股份,为公司的实际 控制人。 图表 3:公司股东构成 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 1.3.子公司情况 公司拥有四家子公司,分别为上海道之、谷蓝电子、嘉兴斯达电子以及斯 达欧洲。 上海道之是公司最重要的子公司,主要业务是委托上海华虹半导体、上海 先进半导体进行芯片代工业务,将制造完成的部分芯片销售给斯达股份进行模 块生产,另外还协助斯达股份进行模块加工,斯达股份向上海道之采购主要产 品包括IGBT 芯片、快恢复二极管芯片及IGBT 模块;此外,上海道之从斯达股 份处进行新能源汽车IGBT模块的采购,然后协助上市公司进行新能源汽车用 IGBT模块的市场拓展及销售。近年来上海道之逐步扭亏为赢,在2019年上半 年实现营业收入1.43亿元,净利润为1902万元。 图表 4:上海道之营收及净利润 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 浙江谷蓝电子为公司全资子公司,负责功率半导体芯片的研发、设计与销 售,2019年上半年实现净利润247.35万元;嘉兴斯达电子主要从事IGBT模块 销售业务,2019年上半年实现净利润8.42万元 公司持有斯达欧洲70%的股份,Peter Frey 持股30%,其主要负责国际业 务拓展以及前沿功率半导体芯片及模块的设计和研发。Frey 先生在功率半导体 尤其是IGBT领域有着二十余年的丰富经验,Frey 先生曾担任赛米控(Semikron) 董事会成员、国际销售总经理、总运营官等职务。斯达欧洲公司主要承担公司 在欧洲市场的业务拓展,并致力于功率半导体行业前沿科技研发。由于尚处于 市场开拓阶段,收入规模较小,而研发投入较大,因此尚未盈利。 1.4.公司经营数据稳步提升 2019年营收增速略有下滑。公司营收增速在16-18年持续走高,在2019 年受到整体贸易环境影响,营收增速出现一定程度下滑,2019年营收同比增长 15.41%,净利润方面,2019年同比增长39.83%。 图表 5:斯达半导营收及增速 图表 6:斯达半导归母净利及增速 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 公司毛利率保持稳定,净利率持续走高。公司毛利率一直稳定在30%左右, 净利润呈现出持续走高的态势,2015年为4.69%,到2019年已经提升至17.42%, 主要原因是公司三项费用率持续下降,公司控费能力持续提升。 图表 7:斯达半导毛利率及净利率 图表 8:斯达半导三项费用率 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.0 10,000.0 20,000.0 30,000.0 40,000.0 50,000.0 60,000.0 70,000.0 80,000.0 90,000.0 20152016201720182019 营业总收入(万元)营业总收入YoY 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0.0 2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.0 16,000.0 20152016201720182019 归母净利润(万元)归母净利润YoY 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 20152016201720182019 毛利率净利率 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 20152016201720182019 销售费用率管理费用率财务费用率 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 公司研发投入金额逐年提升,研发投入占营业总收入比例小幅下滑,2019 年占比为6.93%,由于IGBT产品更新换代频率较低,当产品成熟后,相应的研 发投入将逐步减少,研发投入主要针对公司重点开发的新能源汽车领域产品。 按照员工受教育程度来划分,其中有40%以上员工具备本科以上学历。 图表 9:斯达半导研发投入占比 图表 10:员工受教育程度划分 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 公司具备较强的研发实力,研发人员占比为21.82%。人才是半导体行业的 重要因素,公司拥有多名具有国内外一流研发水平的技术人员,多人具备在国 际著名功率半导体公司承担研发工作的经历,董事长沈华曾任职于西门子半导 体部门(英飞凌前身)以及XILINX;副总经理汤艺任职于国际整流器公司负责 IGBT产品研发;副总经理戴志展曾任职于飞瑞股份以及乾坤科技担任高级研发 工程师。公司的核心技术团队稳定,大多数人在本公司拥有十年以上的工作经 验。 图表 11:公司员工构成 专业构成 管理人员 43 7.11% 生产人员 385 63.64% 销售人员 45 7.44% 研发人员 132 21.82% 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 公司应收账款随着公司业务规模增长在2019年有一定的增长,应收账款占 流动资产比例为38.75%,存货规模增长加快,同比增长36.6%。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0.0 20,000.0 40,000.0 60,000.0 80,000.0 100,000.0 20152016201720182019 营业总收入(万元)研发投入(万元) 研发投入占营收比 硕士以上 4% 本科 36% 其他 60% 硕士以上 本科 其他 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 图表 12:应收账款 图表 13:存货 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 公司偿债能力优秀,流动比率及速动比率保持稳定,资产负债率为41.14%, 近年来持续下降。 图表 14:流动及速动比率 图表 15:资产负债率 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 1.5.价格稳中有升,自研比例逐年上升 公司产品价格稳中有升,IGBT模块由于产品性能参数差异,价格区间从几 十元至上千元,每年的产品单价差异主要是当年所销售的产品类别差别导致的。 图表 16:IGBT模块价格变化 2019H1 2018 2017 2017 平均单价(元) 177.52 174.68 163.81 162.35 同比增减 1.63% 6.64% 0.90% -4.54% 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 公司用于生产IGBT 模块的原材料包括IGBT 芯片、快恢复二极管等其他半 导体芯片、DBC 板、散热基板等,其中芯片价值最高,占比在65-70%之间。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 0.0 5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.0 25,000.0 2016201720182019 应收账款(万元) 应收账款占流动资产比例 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 0.0 5,000.0 10,000.0 15,000.0 20,000.0 25,000.0 20152016201720182019 存货(万元)存货YoY 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20152016201720182019 流动比率速动比率 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 20152016201720182019 资产负债率 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 图表 17:原材料成本占比 2019H1 2018 2017 2017 芯片 69.21% 65.92% 66.46% 67.90% DBC 8.43% 10.18% 9.61% 10.27% 散热基材 5.69% 7.12% 7.45% 7.11% 其他材料 16.67% 16.78% 16.49% 14.71% 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 公司主要的晶圆代工厂为上海华虹半导体以及上海先进半导体,除了晶圆 代工外,有部分芯片直接从英飞凌、Si-Chip以及IXYS等厂商采购。公司具备 IGBT芯片和快恢复二极管芯片的自主设计能力,可以实现技术的完全国产替代, 对进口芯片并不存在依赖性,进口芯片占整体产品的销售占比逐年下降,公司 较海外竞争对手具备更大的议价空间,有利于公司进一步扩大市场份额。 图表 18:主要供应商 供应商 采购产品 采购金额(万元) 占总金额比例 2019H1 华虹半导体 芯片 6776.82 23.71% 英飞凌 芯片 4328.80 15.14% 先进半导体 芯片 2407.48 8.42% 艾赛斯 芯片 2190.34 7.66% 申和热磁电子 DBC 1499.83 5.25% 2016 英飞凌 芯片 3672.05 20.25% Si-Chip 芯片 3567.47 19.67% IXYS 芯片 1609.80 8.88% Rogers DBC 1429.03 7.88% 上海先进 芯片 1231.92 6.79% 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 公司自主研发的IGBT 及快恢复二极管芯片采购数量及金额占比均持续上 升。在2016年自主研发芯片数量仅为590.22万个,金额为2322.32万元,2019H1 就达到了1749.89万个,金额为9184.30万元,数量占比从31.04%提升至54.10%, 金额占比从20.26%提升至52.71%。 从自主研发和外购芯片来看,在2016年自主研发芯片单价远低于外购芯片, 原因是自主研发芯片在初期大多为低端芯片,单价较低,随着公司技术实力的 逐步增强,到2019H1自主研发芯片和外购芯片价格已经基本持平。 图表 19:自主研发和外购芯片 IGBT及快恢复 二极管芯片 数量(万个) 金额(万元) 产品单价(元) 自主研发芯片 外购芯片 自主研发芯片 外购芯片 自主研发 外购 2016 590.22 1311.37 2322.32 9141.15 3.93 6.97 2017 1283.50 2313.63 6623.52 14021.24 5.16 6.06 2018 2705.76 2814.32 12912.21 15589.41 4.77 5.54 2019H1 1749.89 1484.37 9184.30 8239.80 5.25 5.55 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 公司下游应用领域主要是工业控制及电源、新能源和变频白色家电等行业, 客户包括上市公司英威腾以及汇川技术、众辰电子、合肥巨一以及上海电驱系 统等。2015年以来,随着新能源行业的快速发展,公司产品逐步进入了新能源 汽车、光伏、风力发电等领域,未来公司的主要客户群体所处行业将会更加丰 富。 图表 20:前五大客户 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 公司产销率持续保持高位,2019年1-6月产销率为100%,未来公司将逐步 扩大生产规模,不断拓展新市场,随着IGBT需求的不断升温,预计未来公司产 品仍将满产满销。 图表 21:公司IGBT模块产销率 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 1.6.ipo募资扩产,解决产能瓶颈 公司IGBT模块产销率常年保持在100%左右,产能限制了公司的扩张速度, 公司于今年2月份在上交所上市募集资金共计5.096亿元,募投项目包括新能 源汽车用IGBT模块扩产项目、IPM模块项目以及技术研发中心扩建项目,总投 资规模达到8.2亿元,达产后将形成年产120万个新能源汽车用IGBT模块以及 年产700万个IPM模块的生产能力,产能扩张将有助于公司突破产能不足的瓶 颈,将极大地释放公司的增长潜力。 图表 22:公司IPO募投项目 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 2.IGBT市场需求旺盛,国产替代空间大 2.1.IGBT电力电子行业的“CPU” IGBT(Insulated Gate Bipolar Transistor)即绝缘栅双极型晶体管,是 国际上公认的电力电子技术第三次革命最具代表性的产品,是工业控制及自动 化领域的核心元器件,其作用类似于人类的心脏,能够根据工业装置中的信号 指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等,以实现精准调控的目的,IGBT 被称为电力电子行业里的“CPU”。 IGBT是由BJT 和MOSFET 组成的复合功率半导体器件,不仅具有MOSFET 的 开关速度高、输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关损耗小的优点, 还具备BJT 导通电压低、通态电流大、损耗小的优点。IGBT综合了以上两种器 件的优点,驱动功率小而饱和压降低。非常适合应用于直流电压为600V及以上 的变流系统如交流电机、变频器、开关电源、照明电路、牵引传动等领域。 图表 23:电力电子器件性能比较 特性 BJT MOSFET IGBT 驱动方式 电流 电压 电压 驱动电路 复杂 简单 简单 输入阻抗 低 高 高 驱动功率 高 低 低 开关速度 慢 快 居中 工作频率 低 高 居中 饱和压降 低 高 高 资料来源:电力电子基础,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 IGBT 自20 世纪80 年代末开始工业化应用以来发展迅速,不仅在工业应 用中取代了MOSFET 和GTR,甚至已扩展到SCR及GTO 占优势的大功率应用领 域,还在消费类电子应用中取代了BJT、MOSFET等功率器件的许多应用领域。 图表 24:公司产品系列及应用领域 资料来源:英飞凌,东方财富证券研究所 从20 世纪80 年代至今,IGBT 芯片经历了6 代升级,从平面穿通型(PT) 到沟槽性(Trench),直到现在的沟槽型电场—截止型(FS-Trench),IGBT芯 片面积、工艺线宽、通态饱和压降、关断时间、功率损耗等各项指标经历了不 断的提升,断态电压也从600V 提高到6500V 以上。 公司分别于2011 年和2015 年成功独立地研发出非穿透型(NPT)芯片和 沟槽型电场-截止型(FS-Trench) 芯片,并成功量产制造成IGBT模块,在技 术平台上已经达到全球先进水平。 图表 25:IGBT产品升级 技术特点 芯片面积 (相对值) 工艺线宽 (微米) 通态饱和 压降(伏) 关断时间 (微秒) 功率损耗 (相对值) 断态电压 (伏) 推出时间 平面穿通型(PT) 100 5 3.0 0.50 100 600 1988 改进平面穿通型 56 5 2.8 0.30 74 600 1990 沟槽型(Trench) 40 3 2.0 0.25 51 1200 1992 非穿通型(NPT) 31 1 1.5 0.25 39 3300 1997 电场截止型(FS) 27 0.5 1.3 0.19 33 4500 2001 沟槽型电场-截止型 (FS-Trench) 24 0.5 1.0 0.15 29 6500 2003 资料来源:电力电子基础,东方财富证券研究所 2.2.下游应用广泛,支撑产业发展 IGBT被广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、 汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。它不仅在工业应用中提高了设备 的自动化水平、控制精度等,也大幅提高了电能的应用效率,同时减小了产品 体积和重量,节约了材料,有利于建设节约型社会。低压IGBT用于逆变器、白 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 色家电、工业设备电源等,中压IGBT可以用于通用电机、UPS电源等,高压领 域主要是新能源汽车以及高铁。 图表 26:IGBT应用领域 资料来源:罗姆,东方财富证券研究所 从IGBT下游应用领域来看,新能源汽车相关是IGBT最大的应用市场,占 比为31%,其次是消费电子占比为27%,工业控制排名第三占比为20%,其余占 比较大的市场包括新能源发电、智能电网以及轨道交通分别占比11%、5%、4%。 图表 27:IGBT应用领域 资料来源:集邦咨询,东方财富证券研究所 目前IGBT占到整个功率半导体分立器件市场份额仍然不大,市场规模占比 约为23%,但是IGBT代表了未来的发展方向,市场规模增长很快。 新能源汽车相 关 31% 消费电子 27% 工业控制 20% 新能源发电 11% 智能电网 5% 轨道交通 4% 其他 2% 新能源汽车相关 消费电子 工业控制 新能源发电 智能电网 轨道交通 其他 敬请阅读本报告正文后各项声明 15 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 图表 28:IGBT占功率半导体比例 资料来源:WSTS,东方财富证券研究所 2.3.市场规模持续提升,国内自给率仍不足 根据市场调研机构Yole 的报告显示,全球IGBT市场规模保持稳定的增长 势头,2016年全球IGBT市场规模为35亿美元,市场规模至2022年将达到54 亿美元,年均复合增长率为7.49%。 图表 29:全球IGBT市场规模 资料来源:yole,东方财富证券研究所 从国内情况来看,在新能源、节能环保“十二五”规划等一系列国家政策 措施的支持下,国内IGBT 的发展亦获得巨大的推动力,市场持续快速增长。 2016 年,国内IGBT 市场规模达105.4 亿元。根据集邦咨询市场调研报告显示, 2017 年中国IGBT 市场规模预计为128 亿人民币,2018 年中国IGBT 市场规 MOSFET 33% 二极管及整流桥 33% IGBT 23% Bipolar Power Transistor 5% 晶闸管 3% 其他 3% MOSFET 二极管及整流桥 IGBT Bipolar Power Transistor 晶闸管 其他 敬请阅读本报告正文后各项声明 16 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 模预计为153 亿人民币,相较2017 年同比增长19.91%,2008年至2018年年 均复合增速为14.74%,远高于全球增速。 图表 30:中国IGBT行业市场规模 资料来源:集邦咨询,东方财富证券研究所 目前全球范围内IGBT 市场仍主要由外国企业占据,其中英飞凌在2018年 销售规模为11.21亿美元,占据34.5%的市场份额,日本三菱销售规模为3.38 亿美元,市场份额10.4%,排名第二。 我国IGBT 市场需求增长迅速,但由于国内相关人才缺乏,工艺基础薄弱, 国内企业产业化起步较晚,中高端IGBT 模块至今仍几乎全部依赖进口,市场 主要由欧洲、日本及美国企业占领。同时,国内企业由于芯片供应主要源于国 外,制约性较强,因此发展较为缓慢。在市场需求的吸引下,一批具备IGBT 相 关经验的海外华人归国投身IGBT 行业,同时国家大量资金流入IGBT 行业,我 国IGBT 产业化水平有了一定提升,部分企业已经实现量产。 公司作为国内IGBT 行业的领军企业,自主研发的第二代芯片(国际第六 代芯片FS-Trench)已实现量产,成功打破了国外跨国企业长期以来对IGBT 芯 片的垄断。根据IHS的市场报告,斯达半导体2016年首次进入全球功率模块市 场排名前十,位列第九。2017年公司排名保持在第十名,市场份额为2%;2018 年斯达半导体Starpower在全球IGBT模块市场排名第八,并且是唯一进入前十 的中国企业,市场份额上升至2.2%。 图表 31:全球功率半导体市场排名 排名 厂商名称 2018年销售额(百万美元) 市场份额 1 Infineon 1121.3 34.5% 2 Mitsubishi 338 10.4% 3 Fuji Electric 315.3 9.7% 4 Semikron 260 8.0% 5 Vincotech 159.3 4.9% 6 Hitachi 113.8 3.5% 7 Danfoss 78 2.4% 8 Starpower 71.5 2.2% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20082009201020112012201320142015201620172018 IGBT行业市场规模(亿元)增速 敬请阅读本报告正文后各项声明 17 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 9 Toshiba 68.3 2.1% 10 ON Semi 58.5 1.8% 总市场规模 3250 100% 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 从IGBT厂商的产品线来看,英飞凌、富士电机、IXYS等国际厂商覆盖了 IGBT产品全部电压范围,而瑞萨、罗姆、意法半导体等厂商则集中在中低压产 品,三菱、中国中车以及斯达半导体等厂商仅提供IGBT模块产品。 图表 32:全球IGBT厂商产品线 资料来源:yole,东方财富证券研究所 在1700V电压以下IGBT产品,英飞凌处于绝对的领先地位,而在高压领域 则是日本三菱排名第一,在针对高铁等领域的超高压IGBT产品,中国中车受益 于中国高铁行业的快速发展以及自身技术实力进步,市场份额排名全球第五。 图表 33:不同电压参数下厂商排名 资料来源:yole,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 18 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 3.下游应用多点开花 3.1. 工业控制是公司最大下游市场 工业控制是公司IGBT产品下游应用的主要领域。全球工业控制市场规模保 持稳定增长,2018年包含产品市场和服务市场在内的全球工业控制市场规模为 1600亿美元,每年工控市场规模增速大概在6%左右。 图表34:全球工控市场规模 资料来源:赛迪,东方财富证券研究所 亚洲是全球工业控制第一大市场,2018年市场规模为649.6亿美元,占据 全球40.6%的市场份额,也是了工业控制自动化市场增长最快的地区,其次美 国市场规模为436.8亿美元,市场份额为27%。 图表 35:各地区工控市场规模 图表 36:各地区工控市场占比 资料来源:赛迪,东方财富证券研究所 资料来源:赛迪,东方财富证券研究所 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 201620172018 全球工控市场规模(亿美元)增长率 0 100 200 300 400 500 600 700 亚洲美国欧洲其他 2018年各地区工控市场规模(亿美元) 亚洲 41% 美国 27% 欧洲 21% 其他 11% 亚洲 美国 欧洲 其他 敬请阅读本报告正文后各项声明 19 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 中国工业控制市场规模在2018年达到了1797亿元,同比增长8.5%,根据 赛迪顾问预测,将在2021年达到2600亿元,2018年至2021年的年均复合增 长率为13.1%。 图表37:中国工业控制市场规模 资料来源:赛迪,东方财富证券研究所 西门子是全球工控第一大巨头,也是目前占据中国工控市场份额最大的企 业。2018年 ,西门子在中国市场份额达到17.13%,其次是施耐德市场份额为 10.32%,排名第二,在前十大企业中中国企业包括汇川技术、正泰电器、宏发 股份以及英威腾,合计市场份额为17.07%,汇川技术是国内工控领域龙头企业, 2018年市场份额达到5.54%,汇川技术以及英威腾为公司排名前五大客户。 图表38:我国工业控制市场厂商份额 排名 厂商 市场份额(%) 1 西门子 17.13 2 施耐德 10.32 3 ABB 6.24 4 汇川技术 5.54 5 正泰电器 5.37 6 宏发股份 3.58 7 台达 3.34 8 麦格米特 2.63 9 英威腾 2.58 10 三菱 1.43 合计 58.16 资料来源:赛迪,东方财富证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2016201720182019E2020E2021E 中国工业控制市场规模(亿元)增长率 敬请阅读本报告正文后各项声明 20 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 3.2. 变频家电具备高性能及节能优势,需求持续上升 变频技术是一项在节能方面应用广泛的新技术,在当今提倡环保节能时代, 变频家电必然是一个发展趋势。随着变频技术与变频家电广泛的生产及应用, 给我们现今社会带来方便。变频功能的白色家电将具有广阔的市场前景。变频 白色家电的推广不仅仅能够促进IGBT 模块市场的持续扩张,更能够给IGBT 模 块提供稳定的市场需求。中国是全球最大的家电市场和生产基地,也孕育着大 规模的IGBT 市场。 主流变频家电的硬件主要由电机、电机控制器以及功率变换模块组成,其 中功率变频模块是电子控制系统总成本最高的部件,大多数为智能功率模块 (IPM),IPM是将IGBT驱动电路以及保护电路集中在一个模块中。IPM模块的 输出电流可以达到600A,耐压可以达到1200V。以变频空调中的IPM电路为例, 其后级电路由6只大功率IGBT组成(Q1-Q6)。 图表39:IPM电路 资料来源:电器网,东方财富证券研究所 1)变频洗衣机 变频洗衣机可以在运行中实现了无级变速,能够针对不同衣物的质地确定 不同的洗涤、脱水速度,大大提高了衣物的洗净率,降低了对织物的机械磨损 率。此外直流变频电机的电磁噪音要小于单向感应电机,同时将机械传动机构 改为直接驱动方式,大大减少了机械传动的噪音。可使洗衣机运行中的噪音降 低10分贝以上,直流变频洗衣机电机工作效率则由普通洗衣机的40%-50%提高 到80%以上,大大节省了能源。与传统产品相比具备静音及节能的特点。 我国变频洗衣机的销量保持逐年上涨的趋势,从2012年的年销售577.40 万台增长至2019年每年销售2505.8万台,从变频洗衣机价格来看,海尔变频 洗衣机已经低至1000元左右,具有较强的价格竞争力。 敬请阅读本报告正文后各项声明 21 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 图表 40:变频洗衣机 图表 41:中国变频洗衣机销量 资料来源:淘宝,东方财富证券研究所 资料来源:Chioce,东方财富证券研究所 2)变频空调 变频空调是最先应用变频技术的家电产品,传统的空调工作频率为恒定 50Hz、220V,由于电流频率不能改变,所以电机的转速基本恒定,不能根据室 内温度调节制冷制热量,智能依靠频繁的开启和关闭压缩机的方式来调节房间 内温度,在一开一停之间就造成了室内温差波动较大,人体感觉忽冷忽热。 变频空调则通过变频器改变电流频率来调节压缩机的转速,电流频率高, 压缩机转速就快,空调产生的制冷制热量就大,而频率较低时,制冷制热量相 应变小,可以使得空调能够根据周围环境温度变化的实际需要快速产生可变的 制冷制热量,在短时间内就能使室内迅速达到所需要的温度,然后在低转速、 低能耗状态小维持运转,从而室内温差波动很小,人体舒适度大大提高。交流 变频空调比普通空调省电,室内机无电磁噪音,能够实现噪音低至只有30分贝 左右的宁静运行等普通定频空调无法比拟的众多优点,故市场反应极为良好。 目前市面上常见的变频空调大多为交流变频空调,最新推出的直流变频空调又 较交流空调省电10%以上。 我国市场上变频空调的销售量也呈现出波动上升的态势,销量从2011年的 3125.20万台提升至2019年的6803.8万台。小米推出的米家互联网空调,具 备智能变频功能,价格仅为2199元。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20122013201420152016201720182019 总销量(万台) 敬请阅读本报告正文后各项声明 22 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 图表 42:变频空调 图表 43:中国变频空调销量 资料来源:百度,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 3)变频冰箱 变频冰箱是在原普通冰箱的基础上,采用了专用变频压缩机和驱动器,增 加了变频控制系统,利用模糊控制原理实现系统的最佳运行,冰箱压缩机转速可 在2000-4000转/分钟之间变化,从而大大提高了制冷效率,当冰箱内温度很高 时,变频压缩机运转速度可达4000转/分钟,使冰箱内温度迅速降低,确保快 速制冷;而当冰箱内温度较低时,变频压缩机即进行低速运转,冰箱内温度波 动的范围较普通冰箱小得多。 我国变频冰箱销量持续上升,在2011年变频冰箱销量仅为304.7万台,到 2019年增长至1983.4万台。 图表 44:变频冰箱 图表 45:中国变频冰箱销量 资料来源:百度,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 3.3. 我国是光伏发电最大市场,直接提升逆变器需求 新能源发电主要以光伏发电为代表。由于新能源发电输出的电能不符合电 网要求,需通过光伏逆变器将其整流成直流电,再逆变成符合电网要求的交流 电后输入并网。IGBT 模块是光伏逆变器的核心器件,新能源发电行业的迅速发 展将成为IGBT 模块行业持续增长的又一动力。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201120122013201420152016201720182019 变频空调销量(万台) 0 500 1000 1500 2000 2500 201120122013201420152016201720182019 变频冰箱销量(万台) 敬请阅读本报告正文后各项声明 23 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 根据Solarpower统计,2018年中国光伏装机容量排名全球第一,占比34%, 从2012年以来市场份额呈现持续上升态势。 图表 46:全球光伏装机容量 图表 47:全球光伏装机容量占比 资料来源:百度,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 根据国家能源局数据显示,2019年我国新增光伏发电装机量3011万千瓦, 同比下降31.6%,其中集中式光伏新增装机1791万千瓦,同比减少22.9%;分 布式光伏新增装机1220万千瓦,同比增长41.3%。光伏发电累计装机达到20430 万千瓦,同比增长17.3%,其中集中式光伏14167万千瓦,同比增长14.5%;分 布式光伏6263万千瓦,同比增长24.2%。虽然2019年虽然我国光伏新增装机 再次同比下降,但是新增和累计光伏装机容量仍继续保持全球第一。目前,我 国光伏发电渗透率达到2.6%,超过全球平均水平,并还有很大发展空间。 2019年,我国光伏产业出口表现亮眼,实现出口额、出口量“双升”,光 伏产业出口额超过200亿美元。这其中,组件出口增长最为突出,出口量超过 65GW,出口额为173.1亿美元,超过2018年全年光伏产品出口总额。在海外市 场的拉动下,2019年我国光伏产品出口额约207.8亿美元,同比增长29%,硅 片、电池片、组件出口量均超过2018年,创历史新高。 图表48:我国光伏产品出口额及增长率(单位:亿美元) 资料来源:中国光伏行业协会,东方财富证券研究所 Solarpower对全球光伏市场规模进行了预测,在乐观情况下,预计到2023 年全球光伏装机容量将达到263.9GW,相比2018年增长157.71%;在悲观假设 下,到2023年全球光伏装机容量将仅为125.6GW,较2018年增幅仅为22.66%; 敬请阅读本报告正文后各项声明 24 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 在中性假设下,全球光伏装机容量在2019年将增长25%,2020年涨幅为12%, 随后逐年下降。 图表49:全球太阳能光伏市场假设 资料来源:SolarPower Europe,东方财富证券研究所 3.4. 新能源汽车是发展大趋势,单车半导体含量持续上升 IGBT 模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用,是新能源汽车电机 控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。 汽车中的IGBT器件包括逆变器,DC/AC转换器、车载充电器、能量监控系 统和其他辅助系统等五种。逆变器,DC/AC转换器以及车载充电器直接影响车 辆的性能,通常将使用IGBT模块作为功率器件;能量监控系统以及辅助系统虽 然和燃油车设计没有较大的差异,但是在电动汽车上需要使用高压电池供电, 同时也需要将负载功率组件切换到工作电压范围更大的IGBT模块,也将直接提 升IGBT市场需求。 图表50:新能源汽车IGBT应用 应用场景 作用 电机控制器 大功率交直流转换,逆变后驱动汽车电机 锂电池+汽车电机+电机控制器=新能源汽车动力系统,相当于传 统汽车发动机,IGBT模块相当于汽车动力系统的CPU 车载空调控制系统 小功率交直流逆变使用电流较小的IGBT模块 充电桩 智能充电桩中IGBT模块被作为开关元件使用 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 25 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 在电动汽车中电机驱动系统占到整车成本的15-20%,其中IGBT模块占到 电机驱动系统成本的50%以上,因此IGBT占到整车成本的7-10%,成本仅次于 电池。根据Strategy Analytics调查数据,2017年电动汽车单车半导体成本 为673美元,对比传统燃油车半导体用量297美元,提升了127%,其中增量产 品主要是IGBT模块;在混动汽车中半导体产品用量成本为367美元,功率半导 体占比达到76%。 此外根据英飞凌披露的关于电动汽车及传统汽车半导体使用量对比数据, 同样可以看到电动汽车半导体使用量为704美元,相比传统汽车有两倍的增长, 其中功率半导体使用量为387美元,更是有近5倍的用量增长。 图表 51:电动汽车相对于传统汽车半导体使用量 资料来源:Infineon,东方财富证券研究所 从车用IGBT供应链来看,主要厂商是英飞凌、安森美、富士电子、意法半 导体、比亚迪、DENSO等。英飞凌在整个IGBT市场中排名第一,市场份额为30%; DENSO和BYD都是汽车制造商,但时也都具有设计和制造IGBT模块,可以供应 自己的电动汽车;除了IDM企业外,中国台湾厂商世界先进以及茂矽以及中国 大陆厂商中芯国际以及华虹半导体可以为设计类企业提供IGBT代工业务。 统计机构yole对电动及混动汽车用电力电子器件市场规模进行了统计,在 2018年全球市场规模为11.98亿美元,其中IGBT模块市场规模为9.09亿美元, 占比75.88%,预计到2024年,整体市场规模将达到37.61亿美元,IGBT模块 规模为19.10亿美元,年均复合增速为13.17%。 $71 $387 $78 $77 $44 $145 $190 $0 $100 $200 $300 $400 $500 $600 $700 $800 Internal Conbusion EngineElectric Vehicle Averager Semiconductor Content per Vehicle PowerμCSensorsOthers $338 $704 ~2xtotal content increase ~5xpower content increase 敬请阅读本报告正文后各项声明 26 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 图表52:电动汽车功率半导体市场规模 资料来源:yole,东方财富证券研究所 国内新能源汽车销量在2013年至2018年的快速增长,销售规模从2013 年的1.76万辆增长至2018年的125.6万辆,产销量均居世界第一位,但是在 2019年新能源汽车市场首次出现下滑,产量及销量下滑3.98%,在2020年前两 个月下滑幅度甚至达到了额59.5%。 图表53:我国新能源汽车产销量 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 为了支持新能源汽车的发展,2019年12月3日,工信部发布《新能源汽 车产业发展规划(2021-2035年)》,规划中提出到2025年,新能源汽车新车销 量占比要达到25%。如果假设2025年全球新车销量为2800万辆来计算,按照 规划新能源汽车销量将达到700万辆,目前还有较大的增长空间。该文件作为 未来15年指导我国新能源汽车发展的纲领性文件,《规划》落地后将为今后新 能源汽车产业制定相关规划提供政策依据,长期利好新能源汽车产业发展。 除此之外,国产特斯拉Model 3在2020年1月7日规模化交付,预计在 2020年底实现100%国产化,同时特斯拉宣布上海工厂的中国制造Model Y项目 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 200000 400000 600000 800000 1000000 1200000 1400000 20132014201520162017201820192020.02 新能源汽车产量(辆)新能源汽车销量(辆) 产量同比销量同比 敬请阅读本报告正文后各项声明 27 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 正式启动,带来了特斯拉相关概念的系列利好。下游需求的大幅增长,也为国 内上中游企业带来了一定的发展机遇。 2020年1月11日,工信部部长苗圩在中国电动汽车百人会论坛上表示2020 年7月日新能源汽车补贴不会再进一步退坡,此外新的双积分制度也将在近期 公布。我国新能源汽车发展长期向好的态势并没有改变,虽然整体产销量在2019 年7月开始出现下滑,但是在11及12月销量表现已经会到退坡前的平均水平, 说明了政策退坡带来的负面影响正在逐步消退。 4.盈利预测 关键假设: 1) 我国作为IGBT需求大国,过去十年内复合增速高达14.74%,远高于全 球平均水平,近年来随着下游工控、新能源、家电以及汽车领域对IGBT 的需求也呈现扩张的态势,预计未来国内IGBT市场将保持较高速度增 长。 2) 公司IGBT产品在2019年受到全球经济形势下滑影响,增速相较于之 前出现了比较明显的下滑,未来随着经济的逐步回暖以及IGBT国产替 代的进度加快,增速有望持续提升;此外,公司此前增长较多受到产 能限制,常年产能利用率接近100%,上市后公司大力拓展产能,随着 年产120万个IGBT模块以及700万个IPM模块的产能的逐步释放,公 司销售收入有望加速增长。 3) 因此我们预计公司IGBT产品在2020/2021/2022年的增速分别为 20%/25%/30%,呈现出持续增长的态势,毛利率由于自研产品占比的提 升,有望保持在30%的左右,后期还有向上增长的空间。 图表 54:斯达半导业务拆分 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 436.92 671.42 779.44 938.54 1176.85 1533.81 同比增长 45.55% 53.67% 16.09% 20.41% 25.39% 30.33% 营业总成本(百万元) 303.75 475.40 540.86 650.44 816.58 1,065.28 毛利 133.17 196.02 238.58 288.11 360.27 468.52 毛利率 30.48% 29.19% 30.61% 30.70% 30.61% 30.55% IGBT 营业收入(百万元) 430.59 660.67 760.60 912.72 1140.90 1483.17 营收增速 46.20% 53.43% 15.13% 20.00% 25.00% 30.00% 营业成本(百万元) 298.49 466.17 526.26 629.78 787.22 1,023.39 营业利润(百万元) 132.10 194.50 234.34 282.94 353.68 459.78 毛利率 30.68% 29.44% 30.81% 31.00% 31.00% 31.00% 其他(MOSFET、整流模块) 营业收入(百万元) 6.33 10.75 15.52 22.50 32.63 47.31 营收增速 11.84% 69.83% 44.37% 45.00% 45.00% 45.00% 营业成本(百万元) 5.26 9.23 13.63 19.69 28.39 40.93 营业利润(百万元) 1.07 1.52 1.89 2.81 4.24 6.39 毛利率(%) 16.86% 14.17% 12.15% 12.50% 13.00% 13.50% 资料来源:招股书,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 28 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 统计公司在A股可比公司,公司市值为314.22亿元,高于行业平均水平, 2020年同行业公司平均PE为110.92,斯达半导为181.38,高于行业平均水平。 图表 55:同行业估值比较(2020-06-23) 股票代码 简称 总市值 (亿元) 一致预期PE TTM 2020E 2021E 2022E 300373 扬杰科技 136.21 55.44 46.65 36.32 27.66 300623 捷捷微电 139.98 71.04 58.76 45.62 36.67 688396 华润微 485.76 98.38 99.25 73.11 61.78 603290 斯达半导 314.22 219.34 181.38 124.84 103.56 行业平均 253.98 60.66 111.31 79.98 66.40 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 我们预计公司20/21/21年收入分别为9.39/11.77/15.34亿元,归母净利 润分别为1.73 /2.52/3.03亿元,EPS分别为1.08/1.57/1.90元,对应PE分别 为181/125/104倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 图表56:公司盈利预测 项目\年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 779.44 938.54 1176.85 1533.81 增长率(%) 15.41 20.41 25.39 30.33 EBITDA(百万元) 188.77 185.62 230.51 286.27 归母净利润(百万元) 140.70 173.24 251.71 303.43 增长率(%) 45.49 23.13 45.29 20.55 EPS(元/股) 0.88 1.08 1.57 1.90 市盈率(P/E) 223.33 181.38 124.84 103.56 市净率(P/B) 56.14 12.37 11.38 10.35 EV/EBITDA 166.41 158.76 127.97 102.91 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 图表 57:DCF估值模型(FCFF)的基本假设 基本假设 数值 基本假设 数值 股票Beta 1.05 WACC 5.27% 市场收益率Rm 5.13% 半显性增速 25.00% 无风险利率Rf 2.61% 永续增速 4.00% 风险溢价 2.52% 公司价值 19438.04 实际税率 10.00% 股票价值 19349.14 债务利率 8.00% 每股价值 120.93 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 29 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 [Table_ValuationBand] 图表 58:历史 PE(TTM)区间 图表 59:历史 PB 区间 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 5.风险提示 我国经济增长速度降低; 下游需求增长不及预期; 公司自研产品替代进度不及预期。 18.35 42.74 67.13 91.52 115.91 140.30 20/2/420/3/420/4/4 斯达半导 32.81PE66.09PE 99.37PE132.66PE165.94PE 18.34 40.53 62.72 84.91 107.11 129.30 20/2/420/3/420/4/4 斯达半导 6.0PB12.09PB 18.19PB24.28PB30.37PB 敬请阅读本报告正文后各项声明 30 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 [Table_Finance] 资产负债表(百万元) 现金流量表(百万元) 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 560.64 2545.32 2810.22 3127.35 经营活动现金流 88.33 138.99 1.37 70.37 货币资金 93.89 2039.16 2008.80 2047.44 净利润 135.80 173.93 252.71 304.63 应收及预付 219.35 245.20 252.37 378.88 折旧摊销 28.25 1.22 1.22 1.15 存货 197.40 210.96 499.04 651.03 营运资金变动 -86.80 -44.67 -259.00 -250.35 其他流动资产 50.00 50.00 50.00 50.00 其它 11.07 8.50 6.44 14.94 非流动资产 299.85 298.63 297.41 296.26 投资活动现金流 -49.07 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -49.43 0.00 0.00 0.00 固定资产 244.67 262.84 262.84 262.84 投资变动 0.36 0.00 0.00 0.00 在建工程 18.17 0.00 0.00 0.00 其他 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 26.75 25.53 24.31 23.16 筹资活动现金流 -26.14 1806.28 -31.73 -31.73 其他长期资产 10.26 10.26 10.26 10.26 银行借款 184.21 0.00 0.00 0.00 资产总计 860.49 2843.95 3107.62 3423.61 债券融资 191.64 0.00 0.00 0.00 流动负债 202.56 204.56 246.00 287.85 股权融资 0.00 1838.01 0.00 0.00 短期借款 85.13 85.13 85.13 85.13 其他 -402.00 -31.73 -31.73 -31.73 应付及预收 117.43 119.43 160.87 202.71 现金净增加额 13.12 1945.27 -30.36 38.64 其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 期初现金余额 80.85 93.89 2039.16 2008.80 非流动负债 101.57 101.57 101.57 101.57 期末现金余额 93.88 2039.16 2008.80 2047.44 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 101.57 101.57 101.57 101.57 负债合计 304.13 306.13 347.57 389.41 实收资本 120.00 120.00 120.00 120.00 资本公积 43.94 1881.96 1881.96 1881.96 留存收益 396.49 539.25 760.48 1033.43 主要财务比率 归属母公司股东权益 559.67 2540.45 2761.68 3034.62 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 -3.32 -2.63 -1.63 -0.43 成长能力(%) 负债和股东权益 860.49 2843.95 3107.62 3423.61 营业收入增长 15.41 20.41 25.39 30.33 营业利润增长 37.76 23.12 45.29 20.55 利润表(百万元) 归属母公司净利润增长 45.49 23.13 45.29 20.55 至12月31日 2019A 2020E 2021E 2022E 获利能力(%) 营业收入 779.44 938.54 1176.85 1533.81 毛利率 30.61 30.70 30.61 30.55 营业成本 540.83 650.44 816.58 1065.28 净利率 18.05 18.46 21.39 19.78 税金及附加 3.65 4.40 5.51 7.19 ROE 25.14 6.82 9.11 10.00 销售费用 15.28 18.21 22.60 29.14 ROIC 19.57 9.58 8.45 9.29 管理费用 23.85 28.16 35.31 46.01 偿债能力 研发费用 54.00 65.70 82.38 107.37 资产负债率(%) 35.34 10.76 11.18 11.37 财务费用 10.29 -0.63 -39.53 -38.92 净负债比率 -0.02 -0.77 -0.70 -0.65 资产减值损失 0.00 7.25 5.19 13.69 流动比率 2.77 12.44 11.42 10.86 公允价值变动收益 0.06 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.79 11.41 9.39 8.60 投资净收益 0.30 0.00 0.00 0.00 营运能力 资产处置收益 -0.01 0.00 0.00 0.00 总资产周转率 0.98 0.51 0.40 0.47 其他收益 18.40 20.00 20.00 20.00 应收账款周转率 4.46 4.09 4.80 4.93 营业利润 150.28 185.02 268.82 324.05 存货周转率 3.16 3.19 3.27 3.27 营业外收入 0.01 0.00 0.00 0.00 每股指标(元) 营业外支出 0.06 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.88 1.08 1.57 1.90 利润总额 150.23 185.02 268.82 324.05 每股经营现金流 0.74 1.16 0.01 0.59 所得税 9.00 11.09 16.11 19.42 每股净资产 4.66 21.17 23.01 25.29 净利润 141.23 173.93 252.71 304.63 估值比率 少数股东损益 0.53 0.69 1.00 1.20 P/E 223.33 181.38 124.84 103.56 归属母公司净利润 140.70 173.24 251.71 303.43 P/B 56.14 12.37 11.38 10.35 EBITDA 188.77 185.62 230.51 286.27 EV/EBITDA 166.41 158.76 127.97 102.91 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明 31 [Table_yemei] 斯达半导(603290)深度研究 东方财富证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明: 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来 自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和 公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 投资建议的评级标准: 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后3到12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的3到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证 券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对 协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标 普500指数为基准。 股票评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上; 增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%~15%之间; 中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%~5%之间; 减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%~-5%之间; 卖出:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上; 中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%~10%之间; 弱于大市:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明: 本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外) 发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整 性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在 不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究,但 可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外,绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时 候不定期地发布。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻 求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购 买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未 来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投 资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。 在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行 承担风险。 本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司 事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报 告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为东方财富证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引 用、删节和修改。 ]

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