中国银河–农林牧渔行业6月行业动态报告:猪价持续反弹,养殖产业链值得关注【行业研究】

【研究报告内容摘要】 最新观点1)猪肉价格环比下行,CPI同比增幅收窄。20年5月我国CPI同比+2.4%,其中食品项同比+10.6%,食品中猪肉同比+81.7%;CPI环比-0.8%。期间猪肉价格处震荡下行中,影响CPI猪肉环比下降8.1%。20年5月,我国农产品进口143.83亿美元,同比+12.24%,出口金额63.64亿美元,同比-4.18%,贸易逆差80.2亿美元,同比+29.92%。 2)疫苗后周期行情进行中。在养殖后周期领域,疫苗为确定性较高的子行业,且多重因素利好行业上行:生猪存栏提升利好疫苗消量增长,集中度提升带动市场苗渗透率提升,招采苗提价增厚行业规模,非瘟疫苗为行业扩容带来想象,此外,可选疫苗成为养殖利润丰厚、存栏回升阶段的受益弹性主体。行业整体呈现19年萎靡、20Q1边际好转的状态。目前我们认为行业拐点已经来临,未来业绩相对确定。 3)猪价止跌回升,上行周期延续。受新冠疫情影响,年后猪肉消费大幅下降,供给在春节后两周亦跌入谷底,猪价出现反弹。此后随着供给的逐步恢复,大量牛猪集中出栏,需求持续处于底部,猪价一蹶不振,直至5月下旬开始猪价企稳上行。历史规律中5-8月为需求回升阶段,目前国内需求亦处于疫情后持续恢复中。19年9月能繁母猪存栏最低位对应20年6月生猪出栏低位。若需求恢复速度快于供给恢复,那20H2猪价将出现年内高点或次高点,随后才开启下行周期。 4)玉米种业或现行业变革。16年取消临储政策,玉米价格下行,17年产需差额由正转负,19年缺口达-6715.2万吨。受玉米产品价格下跌影响,玉米制种意愿受挫,玉米种子库存压力减轻。叠加养殖饲料端对玉米需求的提升,在可见的未来,玉米供需矛盾将在价格端有所表现。另外受草地贪夜蛾影响,转基因玉米或将加速落地,届时玉米种子行业将迎来百亿级的规模增厚。我们估算18年玉米种子市场规模约为316亿元,登海种业、隆平高科市占率分别为2.14%、1.91%;行业龙头具备在“蛋糕变大”的同时市占率提高的优势。 5)年初至今板块表现强于沪深300,动物保健板块表现优异。年初至6月23日,农林牧渔板块整体上涨16.39%,同期沪深300上涨4.13%。对比农林牧渔各子行业,动物保健板块涨幅最大(+32.97%),饲料、种植业、农产品加工次之,分别为+25.63%、+25.6%、+17.29%。 投资建议 当前建议关注疫苗后周期、生猪养殖、种业。养殖后周期行情逐步显现,可关注中牧股份、海大集团。本轮猪周期产能大量出清,行业重构,进入头部养殖企业快速成长的阶段,重点推荐出栏高增长、叠加成本优势的天康生物。种业建议关注龙头企业隆平高科。

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www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 行业研究报告●农林牧渔行业 2020年06月24日 [table_main] 公司深度报告模板 猪价持续反弹,养殖产业链值得关注 ——6月行业动态报告 农林牧渔行业 推荐 维持评级 核心观点  最新观点 1)猪肉价格环比下行,CPI同比增幅收窄。20年5月我国CPI 同比+2.4%,其中食品项同比+10.6%,食品中猪肉同比+81.7%;CPI 环比-0.8%。期间猪肉价格处震荡下行中,影响CPI猪肉环比下降8.1%。 20年5月,我国农产品进口143.83亿美元,同比+12.24%,出口金额 63.64亿美元,同比-4.18%,贸易逆差80.2亿美元,同比+29.92%。 2) 疫苗后周期行情进行中。在养殖后周期领域,疫苗为确定性较 高的子行业,且多重因素利好行业上行:生猪存栏提升利好疫苗消量 增长,集中度提升带动市场苗渗透率提升,招采苗提价增厚行业规模, 非瘟疫苗为行业扩容带来想象,此外,可选疫苗成为养殖利润丰厚、 存栏回升阶段的受益弹性主体。行业整体呈现19年萎靡、20Q1边际 好转的状态。目前我们认为行业拐点已经来临,未来业绩相对确定。 3)猪价止跌回升,上行周期延续。受新冠疫情影响,年后猪肉消 费大幅下降,供给在春节后两周亦跌入谷底,猪价出现反弹。此后随 着供给的逐步恢复,大量牛猪集中出栏,需求持续处于底部,猪价一 蹶不振,直至5月下旬开始猪价企稳上行。历史规律中5-8月为需求 回升阶段,目前国内需求亦处于疫情后持续恢复中。19年9月能繁母 猪存栏最低位对应20年6月生猪出栏低位。若需求恢复速度快于供给 恢复,那20H2猪价将出现年内高点或次高点,随后才开启下行周期。 4)玉米种业或现行业变革。16年取消临储政策,玉米价格下行, 17年产需差额由正转负,19年缺口达-6715.2万吨。受玉米产品价格 下跌影响,玉米制种意愿受挫,玉米种子库存压力减轻。叠加养殖饲 料端对玉米需求的提升,在可见的未来,玉米供需矛盾将在价格端有 所表现。另外受草地贪夜蛾影响,转基因玉米或将加速落地,届时玉 米种子行业将迎来百亿级的规模增厚。我们估算18年玉米种子市场规 模约为316亿元,登海种业、隆平高科市占率分别为2.14%、1.91%; 行业龙头具备在“蛋糕变大”的同时市占率提高的优势。。 5)年初至今板块表现强于沪深300,动物保健板块表现优异。年 初至6月23日,农林牧渔板块整体上涨16.39%,同期沪深300上涨 4.13%。对比农林牧渔各子行业,动物保健板块涨幅最大(+32.97%), 饲料、种植业、农产品加工次之,分别为+25.63%、+25.6%、+17.29%。  投资建议 当前建议关注疫苗后周期、生猪养殖、种业。养殖后周期行情逐 步显现,可关注中牧股份、海大集团。本轮猪周期产能大量出清,行 业重构,进入头部养殖企业快速成长的阶段,重点推荐出栏高增长、 叠加成本优势的天康生物。种业建议关注龙头企业隆平高科。  核心组合 证券代码 证券简称 月涨幅(%) 市盈率PE(TTM) 市值(亿元) 核 心 组 合 002100 天康生物 +4.57% 17.06 162.05 600195 中牧股份 +6.14% 43.11 128.85 002311 海大集团 -2.07% 40.93 749.01 000998 隆平高科 +2.52% -53.85 220.07  风险提示:猪价不达预期风险,疫病风险,原材料价格波动风险等。 分析师 谢芝优 :010-68597609 :xiezhiyou_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号:S0130519020001 行业数据 2020.06.23 [table_report] 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 核心组合表现 2020.06.23 [table_re ort] 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 相关研究 1、2019.3.28 “读懂猪周期”系列深度报告三: 以周期+成长视角看生猪养殖投资逻辑 2、2019.5.28 “读懂糖周期”系列深度报告二 之巴西篇:食糖出口全球第一,糖醇比或维持 低位 3、2019.7.4 “读懂糖周期”系列深度报告三 之印度篇:气候成产量最大变数,库存压力寻 求释放 4、2020.3.6 草地贪夜蛾态势严峻,关注玉米 产量及转基因进展 5、2020.3.19 “读懂猪周期”系列深度报告五 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 之新希望(000876.SZ):猪价弹性+出栏高增 长,农牧龙头腾飞时 rUxXbYkUoWpPnR9PdN7NmOqQmOmMjMnNtNeRpNsO6MoPoRwMmMpPvPsOnR 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、物价指标增长稳健,农林牧渔业景气度显著提升 …………………………………………………………………………………………. 3 (一)猪肉价格环比下行,CPI同比增幅收窄 ……………………………………………………………………………………………………… 3 (二)猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升 …………………………………………………………………………………………………….. 4 二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期,精细化管理提升成长空间 …………………………………………………………………….. 5 (一)后周期行情进行中,疫苗行业开启上行模式 ……………………………………………………………………………………………… 6 1. 政府疫苗招采目录及价格调整,对疫苗企业业绩影响较大 …………………………………………………………………………… 6 2. 疫苗市场化销售为行业发展核心,批文下发影响竞争格局 …………………………………………………………………………… 7 3. 市场苗扩容的双线逻辑,带动疫苗企业触底反弹 …………………………………………………………………………………………. 8 (二)2020生猪板块迎业绩爆发,长期增长逻辑为集中度提升 …………………………………………………………………………… 9 1. 猪价重启上行趋势,养殖利润显著好转 ……………………………………………………………………………………………………….. 9 2. 十年生猪规模化程度提高33pct,规模化持续提升是趋势 …………………………………………………………………………… 10 3. “大行业、小企业”特征显著,集中度提升创巨大成长红利 ………………………………………………………………………….. 10 (三)转基因玉米种子推进中,种业或迎转机 …………………………………………………………………………………………………… 11 1. 玉米产需缺口扩大,行业拐点将至 …………………………………………………………………………………………………………….. 11 2. 玉米种子市场规模较大,存上升空间 …………………………………………………………………………………………………………. 13 2. 转基因玉米或于1-2年内上市,市场空间增厚 ……………………………………………………………………………………………. 15 三、行业面临的问题及建议 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 17 (一)现存问题 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 17 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 1. 生猪养殖行业中小散户占比高,养殖过程不规范 ……………………………………………………………………………………….. 17 2. 农业生产成本高企,生产效率有较大提升空间 …………………………………………………………………………………………… 17 3. 农产品结构失衡问题,造成部分作物过剩或短缺 ……………………………………………………………………………………….. 17 (二)建议及对策 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………… 17 1. 养殖行业门槛逐步提升,大型养殖集团优势扩大 ……………………………………………………………………………………….. 17 2. 实施农业关键核心技术攻关行动,推动转基因育种产业化 …………………………………………………………………………. 18 3. 调整优化农业结构,去库存与振兴计划相继实施 ……………………………………………………………………………………….. 18 四、农林牧渔在资本市场中的发展情况 ……………………………………………………………………………………………………………. 18 (一)农林牧渔市值占比稳定,畜禽养殖估值提升 ……………………………………………………………………………………………. 18 (二)年初至今板块表现强于沪深300,动物保健板块表现优异 ……………………………………………………………………….. 18 五、投资建议及股票池 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 20 六、风险提示 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 20 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、物价指标增长稳健,农林牧渔业景气度显著提升 (一)猪肉价格环比下行,CPI同比增幅收窄 2020年5月,我国CPI同比上涨2.4%,其中食品项同比+10.6%,食品中猪肉同比+81.7%。 从环比来看,5月CPI环比为-0.8%。期间猪肉价格处于震荡下行态势,影响CPI猪肉环比下 降8.1%。 2020年1-5月,我国农产品累计进口金额为655.76亿美元,同比+8.97%,出口金额为290.81 亿美元,同比-3%,贸易逆差364.95亿美元,同比+20.93%。2020年5月,我国农产品进口金 额为143.83亿美元,同比+12.24%,出口金额为63.64亿美元,同比-4.18%,贸易逆差80.2亿 美元,同比+29.92%。 图1:2020年5月我国CPI同比+2.4% 图2:2020年5月我国CPI环比-0.8% 资料来源:国家统计局,中国银河证券研究院 资料来源:国家统计局,中国银河证券研究院 图3:2020年1-5月我国农产品进口额累计为655.76亿美元,同比+8.97% 资料来源:海关总署,中国银河证券研究院 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 (二)猪周期带动畜禽养殖产业链景气度提升 农业行业主要包括种植产业链与养殖产业链两大子产业,其中种植产业链涉及种业、农产 品种植与加工、林业等子行业,养殖产业链包括畜禽养殖、水产养殖、饲料、疫苗等子行业。 从竞争力、盈利能力、管理能力等方面来考虑,养殖产业链具备更大的优势。结合当前非洲猪 瘟对产能去化的影响以及猪周期的运行规律,猪价持续创新高,并将带动整体养殖产业链业绩 向好。 受非洲猪瘟影响,能繁母猪产能去化彻底,根据农业部统计,19年1月开始,生猪与能 繁母猪存栏量同比降幅达到两位数;19年9月能繁母猪存栏量降到历史低位1913万头,此后 开始环比好转。2020年5月,生猪、能繁母猪存栏环比均为+3.9%,存栏量呈现持续恢复状态。 对于生猪养殖企业来说,2020年将享受猪价高位行情,业绩弹性巨大。 从杜邦分析以及相关财务指标来看,2016-2019年我国农林牧渔行业ROE呈现下行趋势, 其中生猪养殖产业链上的企业从2016年高点逐渐下行至2018年低点,影响整体ROE水平, 随后19年开始猪周期处上行趋势中,带动畜禽养殖板块ROE回升。如上文分析,我们认为上 一轮猪周期在2018年5月结束,之后开启新一轮周期;2019年3月1日,据博亚和讯数据来 看,猪价二次探底为12.06元/kg,随后开启猪价上行阶段;截至2020年6月23日,猪价涨 幅达184.99%。随着猪价的持续高位,行业整体回报率及利润情况将显著好转。 图4:我国猪价自19年3月开启上行趋势后,4-6月处于震荡期,6-10月持续上行,11月后开启 震荡行情,2月受新冠疫情影响,猪价先升后震荡,5月底止跌回升 料来源:中国畜牧业信息网,中国银河证券研究院 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 表1:2016-2019年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业杜邦分析 指标 时间 农林牧渔 畜禽养殖 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019 ROE/% 一季报 2.90 2.47 2.05 2.29 7.07 3.52 2.47 -11.65 中报 7.44 4.49 2.14 -0.72 17.19 5.06 -0.87 -12.08 三季报 11.61 7.53 5.39 0.99 25.84 9.37 3.13 14.66 年报 13.74 8.23 4.16 3.87 28.64 12.54 1.69 26.45 销售净 利率/% 一季报 8.99 6.52 6.18 2.29 19.19 9.58 7.85 -11.65 中报 9.49 5.51 3.23 -0.72 22.38 7.04 -0.84 -12.09 三季报 9.19 6.69 4.75 0.99 22.05 8.76 3.26 14.66 年报 7.70 5.33 2.71 -9.22 17.87 8.70 1.30 17.93 资产周 转率/次 一季报 0.19 0.21 0.19 0.16 0.22 0.20 0.17 0.17 中报 0.44 0.45 0.39 0.33 0.45 0.39 0.33 0.36 三季报 0.71 0.65 0.61 0.53 0.66 0.58 0.52 0.61 年报 0.97 0.89 0.83 0.74 0.87 0.78 0.71 0.83 权益乘 数 一季报 1.72 1.77 1.83 1.96 1.65 1.79 1.94 1.98 中报 1.73 1.79 1.89 1.93 1.65 1.86 1.98 1.94 三季报 1.74 1.76 1.90 1.86 1.74 1.88 1.97 1.60 年报 1.76 1.82 1.95 1.82 1.77 1.91 2.00 1.50 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 表2:2016-2019年农林牧渔行业及其子板块畜禽养殖行业EPS情况 行业 年份 一季报 中报 三季报 年报 农林牧渔 2016 0.06 0.14 0.20 0.28 2017 0.07 0.12 0.19 0.17 2018 0.06 -0.002 0.09 0.05 2019 0.05 0.14 0.28 0.41 畜禽养殖 2016 0.16 0.41 0.57 0.63 2017 0.07 0.06 0.11 0.08 2018 0.05 -0.47 -0.28 -0.13 2019 0.17 0.51 1.27 2.07 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 二、农林牧渔业处于成长与成熟交互期,精细化管理提升成长空间 农林牧渔行业可分为两大产业链,包括种植产业链和养殖产业链,其中种植产业链包括种 业、种植业、农产品加工、林业等子行业,养殖产业链包括畜禽养殖、饲料、疫苗、渔业等子 行业。 目前,种植产业链主要围绕技术升级(转基因)、土地改革、效率提升等几方面进行发展。 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 我国农产品(如玉米、大豆等)成本居高不下,主要原因在于种业技术发展缓慢,核心技术由 国际巨头垄断,同时人工成本高企,以及土地规模化程度不够而造成的效率低下,最终反映在 成本与价格层面。对于种植产业链来说,未来急需技术与规模化的提升,进而实施精细化管理 来提高生产效率,提升成长空间。当前,受贪夜蛾等外部因素影响,玉米行业或将收到部分影 响。 在养殖产业链层面,其发展水平高于种植产业链,行业增长较为迅速。从规模化程度、企 业集中度、研发实力以及生产效率来说,我国养殖业均处于高速发展时期。在此过程中,行业 规范性也在逐步形成,以白羽鸡行业为例,各企业自发形成白羽肉鸡联盟,以期实现供需平衡, 产能调节,行业自我治理。在行业快速发展至成熟阶段期间,养殖产业链涌现出一批优质企业, 从研发端发力,到管理标准化、精细化,看好未来养殖产业链相关优质企业的长远发展。 (一)后周期行情进行中,疫苗行业开启上行模式 1. 政府疫苗招采目录及价格调整,对疫苗企业业绩影响较大 2017年以前,我国动物疫苗政府招采主要包括四类:口蹄疫疫苗、禽流感疫苗、猪瘟疫 苗、蓝耳病疫苗,以上四类招采苗成为部分企业的稳定销售产品,年均销售收入以5%左右的 速度增长。以往招采苗具备低价、质量一般的特征,后期随着政府对疫苗质量的重视,有采取 优质优价策略的趋势,招采价格有缓慢提升迹象。 2016年7月,农业部发文调整完善动物疫病防控政策,对猪瘟和高致病性猪蓝耳并暂不 实施国家强制免疫政策,对符合条件的养殖场户的强制免疫实行“先打后补”,逐步实现自主采 购、财政直补。以上政策意味着政府取消猪瘟与蓝耳病疫苗的招标采购,不再免费发放疫苗给 养殖户,需要养殖户自己采购疫苗予以防控。对于企业来说,招采收入作为稳定现金流被取消, 业绩影响很大。政策中提到针对部分养殖户可自行采购口蹄疫与禽流感疫苗,政府予以相应补 贴。这部分影响相对较小,招采苗数量只是轻微减少,无法构成较大影响。 2018年1月,农业部公告自2018年7月1日起,在全国范围内停止亚洲I型口蹄疫免疫, 停止生产销售含有亚洲I型口蹄疫病毒组分的疫苗。从疫情统计数据看,自2011年6月开始 口蹄疫亚洲I型未发生疫情,A型疫情呈上升趋势。今年三季度以来,亚洲I型完全退出市场, 猪口蹄疫O、A、Asia-I三价苗停止生产与销售。2018H1,口蹄疫疫苗企业将口蹄疫O、A、 Asia-I三价苗集中降价销售,叠加猪价极低、深度亏损状态,疫苗企业业绩受到显著影响。 综合来说,疫苗政策的变化对疫苗企业有较大的影响,尤其是依赖政府招采为生的企业, 政策风险较大。 近年,随着政府对疫苗质量的重视,有采取优质优价策略的趋势,招采价格有缓慢提升迹 象。2019年开始,我国招采苗价格提升幅度显著。从部分省份招采价格变化来看,相比于2018 年,2020年春防招采价格禽流感疫苗提价50%以上,口蹄疫疫苗提价幅度不等,但可以看出 价差很大。 招采苗市场规模由量和价决定,量呈现底部向上缓慢恢复状态,价呈现大幅上涨态势,将 显著提升市场规模。 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 表3:部分省份政府招采疫苗价格变化表 省份 名称 2018年价格 2020年价格 价差 甘肃 禽流感疫苗 200元/升 300元/升 +100 猪口蹄疫Ο型灭活疫苗 434元/升 500元/升 +66 黑龙江 猪口蹄疫Ο型灭活疫苗 440元/升 740元/升 +300 猪口蹄疫O型合成肽疫苗 8800元/万头份 14900元/万头份 +6100 禽流感疫苗 200元/升 280元/升 +80 山东 禽流感疫苗 900元/万头份 3000元/万头份 +2100 口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗 497元/升 500元/升 +3 猪口蹄疫O型灭活疫苗 499元/升 499元/升 0 口蹄疫O型合成肽疫苗 9980元/万头分 9990元/万头份 +10 福建 禽流感疫苗 80元/升 250元/升 +170 广东 禽流感疫苗 200元/升 290元/升 +90 猪口蹄疫O型灭活疫苗 450元/升 500元/升 +50 资料来源:甘肃、黑龙江、山东、福建、山东政府招采网,中国银河证券研究院 2. 疫苗市场化销售为行业发展核心,批文下发影响竞争格局 猪瘟与蓝耳病疫苗退出政府招采目录、“先打后补”政策实施都表明疫苗市场化的趋势,如 前文所述,政府招采苗存在质量、浪费等方面的问题,养殖户按需购买市场苗,政府予以一定 的补贴,在一定程度上杜绝了浪费问题以及防疫效率问题。 从企业发展角度来看,市场苗定价是政府招采苗的5-10倍,毛利率高10-20pct。大力发 展市场苗,将扩大疫苗整体市场规模。以生物股份为例,于2013年进入口蹄疫市场苗领域, 收入从2013年的6.71亿元增长到2017年的19.01亿元,归母净利润从2.51亿元增长到8.7 亿元,实现快速增长,并成为口蹄疫疫苗龙头企业。未来,市场苗的增长是企业业绩增长的核 心。 产品批文是企业加入市场竞争的门槛。口蹄疫O、A、Asia-I三价苗被停售以后,由口蹄 疫OA二价苗替代,目前市场上只有生物股份与中农威特可以生产销售,即2018.7.1-2019.3 期间是以上两家公司寡头垄断的窗口期,市占率快速提高。2019年2月26日,天康生物获得 猪口蹄疫OA二价苗批文,已实现生产与销售。随后,我们预计中牧股份、海利生物也将获得 批文,竞争格局将激烈化。对于公司来说,批文是未来业绩增长的基础;对于行业来说,批文 是强化竞争程度的因素。 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 目前,非洲猪瘟疫情非常严重,疫苗研发成为全行业关注重点。哈兽研已研制出非洲猪瘟 候选疫苗,并已申请专利,并准备进行临床试验。但需要注意的是试验结果和时间均存在不确 定性,面临保护力持续性问题、生产问题、散毒问题等。我们将持续关注疫苗研发进展。 3. 市场苗扩容的双线逻辑,带动疫苗企业触底反弹 1、存栏量回升带动必选疫苗消费量提升。根据国家统计局、中国政府网数据,20Q1末, 我国能繁母猪存栏量为2164万头、生猪存栏量为2.35亿头,同比-19.1%、-14.4%,季度环比 +5.8%、+3.98%。能繁母猪存栏量持续增长支撑未来生猪存栏回升。一般情况下,不论猪价高 低,养殖户都会给生猪使用必选疫苗,因此必选疫苗消费量随着生猪存栏量的回升而逐步增加。 2、行业集中度与规模化加速推进,市场苗渗透率提升。国内生猪养殖行业格局正处于大 变革阶段,曾经国内生猪养殖行业为完全竞争市场,表现为行业集中度低、养殖门槛低、散户 养殖占比高、竞争激烈等特点。非洲猪瘟一定程度上加速了生猪养殖行业的整合,非瘟防控成 本高、风险大、养殖资本及技术要求大幅上升等因素提升了行业门槛,上市养殖企业及龙头养 殖企业对于疫情的抵抗能力强于小散养殖户,因此行业进入加速整合的阶段。 2019年生猪养殖行业CR3为6.35%,CR10为9.4%,我国生猪养殖业行业集中度依旧偏 低。19年开始各大上市集团加速圈地扩张,产能将于未来陆续释放,市场占有率将随之上升。 规模养殖场极为重视疫苗使用,有专业的免疫程序,对仔猪、外购猪、种猪进行不同的免 疫计划。不同于政府招采苗,各规模养殖场生物环境不同对应不同品种疫苗需求,为降低生猪 应激反应和免疫数,养殖场使用联苗获得组合免疫意愿逐渐强烈。 各大规模养殖场对于场内生物安全要求明显高于小散养殖户,愿意支付更高价格采购优质 疫苗。因此,行业集中度的快速提升、规模化的逐步推进,促使我国动物疫苗市场化改革进程 加速,未来市场苗渗透率将显著提升,市场规模进一步扩大。 3、可选疫苗在养殖利润高位下的爆发式增长。生猪疫病种类繁多,除上述所提四种疫病 外,也存在部分传染面较小、传播速度较慢、致死率不高的动物疫病,如猪圆环、链球菌、副 猪嗜血杆菌、猪丹毒等。这类疫病病原多为细菌,其传播途径为高度接触传播,发病尽快隔离 一定程度上可以控制其传播速度,在往年养殖利润较低的年份,很多养殖户为节省成本,会选 择放弃接种这类疫苗。从防疫费与生猪头均利润变动关系来看,两者基本保持同向变动关系, 意味着随着养殖利润的提升,防疫费用亦随之提升。 目前,生猪头均养殖利润为处于历史高位。根据Wind数据显示,20Q1自繁自养与外购 仔猪养殖利润分别为2616元/头、1909元/头。养殖利润高位使得养殖户对成本敏感度相应减 小,对生物安全的重视程度不断提升,疫苗成本的投入预算大幅提升,大部分养殖户选择增加 可选疫苗免疫程序。在头均利润高位、生猪存栏边际上行的背景下,可选疫苗销量高弹性。 表4:疫苗行业五力模型分析 上游议价能力 下游议价能力 新进入者威胁 替代品威胁 现有竞争程度 疫苗行业上游为病 原微生物生产企 业,议价能力较弱。 疫苗行业下游为畜禽养殖 行业以及政府,对应产品为 市场苗以及招采苗。疫苗企 疫苗行业新进入者可 理解为新产品批文下 发,企业可以生产销售 市场上一种疫病有对 应多种疫苗产品,且随 着多联苗、多价苗的上 疫苗行业产品差异较 大,以口蹄疫为例,目 前有8家公司参与竞 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 业均努力争取大型养殖集 团订单,且通过招投标拿到 政府招采苗订单,因此下游 议价能力强。 某疫苗产品,对现有竞 争格局影响较大,即新 进入者威胁大。 市,对单一产品的替代 效应较大。 争,而猪瘟疫苗公司达 20家以上,综合来说, 竞争程度中等。 资料来源:中国银河证券研究院 (二)2020生猪板块迎业绩爆发,长期增长逻辑为集中度提升 1. 猪价重启上行趋势,养殖利润显著好转 2020年5月我国能繁母猪存栏量环比+3.9%,连续八个月增长,但同比降幅依旧巨大。19 年12月我国生猪存栏开启触底恢复趋势,存栏数据开始缓慢增长。根据农业部统计,5月份 全国年出栏500头以上规模养猪场新生仔猪数量环比增幅5.4%,连续四个月呈现增长趋势, 增幅26.2%。我们认为大中型养殖场在资金、环保、防疫方面具备优势,补栏积极性更高,意 味着未来规模化与集中度提升的趋势。 根据博亚和讯,2020.6.23,我国部分省市生猪均价为34.37元/kg,环比+0.53%。2020年 2月生猪价格有缓慢上行趋势,之后又开启震荡行情。我们认为主要源于受新冠疫情影响,终 端需求急剧萎缩,同时因为运输问题生猪供给不及时叠加屠宰场开工率低位,年后猪价出现上 行趋势;随着供给端边际好转(运输、屠宰等方面),猪价处于震荡行情中,直至5月下旬止 跌回升。 图5:2020.06.19自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为2104.91元/头、1023.88元/头 资料来源:博亚和讯,中国银河证券研究院 受当前猪价震荡影响,生猪养殖股走势亦处于震荡行情中。当前养殖股投资进入利润兑现 和未来成长性预期阶段,意味着在猪价保持高位的状态下,上市企业母猪产能扩张、生猪出栏 有保证,公司业绩将实现突破性增长。从年报公布的生产性生物资产来看,头部企业母猪产能 恢复迅速,主要得益于较强的防疫能力和资金优势;对比行业产能持续下行来看,行业结构处 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 于持续调整阶段,具备产能优势、成本优势的企业将脱颖而出。 表5:部分养殖企业生产性生物资产变动情况 代码 企业名称 生产性生物资产(单位:亿元) 19Q1末 19年末 20Q1末 20Q1末环比 20Q1末同比 002100 天康生物 0.50 1.98 2.12 7.07% 319.75% 300498 温氏股份 32.58 42.96 41.87 -2.55% 28.51% 002714 牧原股份 13.40 38.35 47.99 25.15% 258.18% 002157 正邦科技 10.09 50.95 51.95 1.96% 415.03% 002124 天邦股份 4.02 9.54 14.38 50.69% 257.21% 000876 新希望 4.65 25.11 39.03 55.47% 739.90% 603363 傲农生物 1.07 2.53 3.29 29.88% 206.76% 002567 唐人神 1.19 1.29 1.85 42.75% 55.58% 002548 金新农 0.34 0.82 0.83 1.96% 143.23% 数据来源:公司公告,中国银河证券研究院 2. 十年生猪规模化程度提高33pct,规模化持续提升是趋势 我国生猪养殖以散户为主,2007年年出栏500头以下的养殖户比例为78.2%,至2017年 该指标下降为45%。受环保政策、城镇化以及理性补栏等因素,中小养殖户补栏进程较为缓 慢,而大型养殖户具备完善的环保解决办法、融资方式多样化等优势,养殖规模持续扩大,抢 占市场份额,因此在过去两年中,我国生猪规模化程度快速提高。 对标美国生猪养殖行业规模化发展过程来看,在其规模化程度快速提升的二十年中 (1980-1999年),养殖户数量持续下降,1997年美国存栏1000头以上的养殖场占比达71% (有部分州高达98%)。相比之下,我国生猪规模化程度依旧有较大提升空间(至少20pct)。) 如前文所述,16-17年受环保政策影响,散养户大量退出或放缓补栏,直接利好规模化提升。 18年8月非洲猪瘟在我国蔓延,成为散户加速退出的又一因素。我们认为,非洲猪瘟的发生 将加速我国规模化程度的提升,待疫情相对稳定后,规模化速度将区域放缓,但趋势不变。 3. “大行业、小企业”特征显著,集中度提升创巨大成长红利 2019年我国生猪出栏量为5.44亿头,前20家生猪养殖企业合计出栏生猪6208万头,CR20 约11.41%;前10家合计出栏5116万头,CR10约9.4%;前5家合计出栏4160万头,CR5约 7.64%。我国生猪养殖业集中度极低,集中度提升是未来行业成长的关键点。 目前,我国生猪养殖行业呈现金字塔型,即头部小、底部大。随着散养户的加速退出,以 及大规模养殖场的加速扩张,未来将呈现倒金字塔型。2017年,前22家生猪养殖企业出栏量 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 增速达36%。非洲猪瘟为行业带来变革的机会,经历19年的调整,20年开始头部养殖企业实 现加速扩张。以我国生猪出栏量第一第二的温氏股份、牧原股份为例,2017-2018出栏量分别 为1904/724万头、2230/1101万头,增速分别为11.2%/132.4%、17.1%/52.2%,均保持快速增 长状态;2019年受非瘟影响,上市公司出栏量受到部分影响,其中温氏、牧原出栏量分别为 1852万头、1025万头,同比-17%、-6.9%。20-21年,牧原股份预计出栏生猪1800/2650万头, 同比+75.6%/+47.2%。 表6:部分养殖企业生猪出栏情况 代码 企业名称 生猪出栏量/万头 2019A 2020E 2021E 002100 天康生物 84 150 250 000876 新希望 355 800 1500 002714 牧原股份 1025 1750 2650 300498 温氏股份 1852 1800 3000 002157 正邦科技 578 900-1100 002124 天邦股份 244 350-500 002548 金新农 39 80 数据来源:公司公告,中国银河证券研究院 生猪养殖行业具备“大行业、小企业”的行业特征,也就意味着行业空间广阔,企业未来 发展空间巨大。在这个过程中,集中度逐步提升,龙头企业将享受自身规模扩张带来的成长红 利。 表7:生猪养殖行业五力模型分析 上游议价能力 下游议价能力 新进入者威胁 替代品威胁 现有竞争程度 生猪养殖上游为饲料、 疫苗、种猪企业,我国 大型养殖企业数量较 少,而服务企业众多, 使得上游议价能力较 弱。 生猪养殖下游为屠宰 企业,受猪价以及供应 量影响,屠宰企业议价 能力有变化,一般来 说,议价能力较弱。 生猪养殖为重资产行 业,新进入者需要投入 大量资金以此来打造 大规模养殖场,同时需 要具备养殖技术、管理 等方面的要求,新进入 者威胁较小。 生猪养殖替代品可理 解为养殖牛羊,但考虑 到我国为猪肉消费大 国,对牛羊的食用接受 程度以及价格接受度 有一定差距,因此替代 品威胁较小。 生猪养殖行业呈现大 行业、小企业特征,未 来发展趋势为大型养 殖集团的产能扩张,目 前来说现有竞争存在 于各企业成本控制方 面,相互的竞争程度较 低。 资料来源:中国银河证券研究院 (三)转基因玉米种子推进中,种业或迎转机 1. 玉米产需缺口扩大,行业拐点将至 供给端:玉米产能持续下降,库存消化迅速。由于多年实行临储政策,国内玉米库存、 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 产能均位于历史高位,玉米临时储备政策改革后,玉米价格主要由市场供需关系决定,玉米价 格回落,2016年我国玉米种植面积和产量双双开启下行趋势,2019年玉米种植面积为4128 万公顷,同比-2.02%,较2015年-8.20%;2019年玉米产量为2.41亿吨,同比-1.99%,较2015 年-10.51%。 2016年以来我国玉米行业进入去库存周期,玉米库存逐步消化,库消比快速下降。根据 中国汇易显示,截至2019年,国内玉米期末库存12309万吨,同比-33.68%,库消比降至39.93%。 预计2020年国内玉米消费持续消化库存,库消比将持续下行。 图6:2019年我国玉米种植面积4128万公顷,同比-2.02% 图7:2019年我国玉米产量24106万吨,同比-1.99% 资料来源:中国国家统计局,中国银河证券研究院 资料来源:中国汇易,中国银河证券研究院 图8:玉米去库存效果显著,库消比持续下降 图9:我国玉米进口依赖度低 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 资料来源:中国汇易,中国银河证券研究院 需求端:全国母猪存栏呈环比上升趋势,玉米饲用消费逐步回暖。2019年我国玉米消费 以饲料消费为主,占总消费比重为53.78%,其次工业消费占比为36.53%,主要用于乙醇制作 及深加工,其余消费种类占比不足10%。根据USDA统计,中国畜禽饲料原料以玉米为主, 占比为66.02%,其次豆粕及大豆占比达24.39%。 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 由于国内养殖环保压力叠加非洲猪瘟疫情对全国能繁母猪存栏量造成巨大影响,自2018 年4月起,能繁母猪存栏量持续18个月持续下跌,2019年9月跌至最低点1913万头,同比 -38.25%。2019年全国生猪年出栏量为5.44亿头,同比-21.57%;2019年全国生猪存栏量为3.1 亿头,同比-27.50%。2019年10月,我国能繁母猪存栏环比增长率由负转正,且持续5个月 维持正增长,预计2020年生猪存栏有望上升,带动饲料需求量上涨。 图11:中国玉米消费结构 图12:中国畜禽饲料原料结构 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 资料来源:USDA,中国银河证券研究院 产需缺口扩大,玉米行业拐点将至。2016年取消临储政策后,玉米价格持续下行,促进 玉米消费量持续上升,至2019年我国玉米消费量3.08亿吨,同比+1.56%,且伴随未来玉米饲 用消费的上涨,玉米消费量预计持续上行。2017年我国玉米产需差额由正转负,且产需缺口 持续扩大,2019年玉米产需差额为-6715.2万吨,为近十年最低位,行业拐点将至。我们认为 玉米价格或将开启上行趋势。 图13:2019年我国玉米消费量30829万吨,增速1.56% 图14:2019年我国玉米产需差额为-6723万吨 资料来源:中国汇易,中国银河证券研究院 资料来源:中国汇易,中国银河证券研究院 2. 玉米种子市场规模较大,存上升空间 受2016年玉米临储政策取消影响,国内玉米产品价格大幅下跌,玉米制种意愿受挫,2017 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 年起杂交玉米制种面积大幅下滑,降幅达28.54%。近年由于需求端回暖、玉米库存压力缓解, 制种面积出现小幅回升。2019年我国杂交玉米制种面积为260万亩,同比+9.7%。单产为380.77 公斤/亩,同比小幅下滑1.91%,但仍处于历史较高水平。期末库存量为6.5亿公斤,库存/需 种量连续两年下滑,玉米种子库存压力减轻。 表8:杂交玉米种子供需平衡表(万亩,亿公斤) 年份 制种面积(万亩) 可供种量(亿公斤) 需种量(亿公斤) 制种量(亿公斤) 库存量(亿公斤) 2010 388 15.8 10.5 11.5 4.3 2011 410 17.6 11.3 13.6 4.0 2012 435 15.0 11.0 15.7 5.5 2013 382 21.2 7.7 13.6 10.0 2014 294 23.6 11.5 10.1 10.0 2015 342 20.0 12.0 11.0 7.5 2016 410 18.5 11.8 14.7 6.0 2017 293 20.0 11.5 10.6 8.0 2018 237 18.0 11.0 9.2 7.0 2019 260 16.2 11.0 9.9 6.5 数据来源:全国农技推广中心,中国银河证券研究院 图15:2019年杂交玉米种子需种量11亿公斤,库存量6.5亿公斤,库消比59% 资料来源:全国农机推广中心,中国银河证券研究院 根据发改委发布的《全国农产品成本收益资料汇编2019》,2018年我国玉米种植业每亩 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 玉米种子用量1.94公斤,每亩玉米种子费用为55.72元,推算得2018年玉米种子平均价格为 28.72元/公斤。结合2018年我国杂交玉米需种量约为11亿公斤,估算玉米市场规模约为316 亿元。 图16:2018年玉米种子成本55.72元/亩,用量1.94公斤/亩 图17:2018年玉米种子平均价格28.72元/公斤 资料来源:国家发改委,中国银河证券研究院 资料来源:国家发改委,中国银河证券研究院 2. 转基因玉米或于1-2年内上市,市场空间增厚 2018年,我国转基因植物种植面积为290万公顷,主要种植棉花、木瓜杨树、番茄等, 但小麦、玉米、水稻、大豆等主要粮食作物未种植转基因品种。 受草地贪夜蛾影响,综合多种防治手段来看,转基因玉米为长期抗虫的最有方式。目前农 业部已为相关产品颁发转基因生物安全证书。根据我国转基因农作物商业化流程,在品种取得 生物安全证书以后,还需经历商业化许可、品种审定、种子生产经营许可等步骤。我们认为在 一切顺利的背景下,我国转基因玉米在1-2年内可实现终端市场销售。 图18:转基因农作物上市流程 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 资料来源:农业部,中国银河证券研究院 转基因玉米未来市场空间巨大。根据发改委发布的《全国农产品成本收益资料汇编2019》, 我们推算得2018年玉米种子平均价格为28.72元/公斤。结合2018年我国杂交玉米需种量约 为11亿公斤,估算玉米市场规模约为316亿元。比对美国玉米价格情况,其转基因玉米种子 较常规种子溢价约25-50%,由此推算,基于18年数据,我国转基因玉米种子价格或约为 35.9-43.08元/kg,市场规模增加79-158亿元,潜在空间巨大。 图19:2013-17年国内玉米制种费用与价格变动图 图20:2004-17年国内玉米种子供需情况 资料来源:《中国玉米种子市场供需分析》,中国银河证券研究院 资料来源:《中国玉米种子市场供需分析》,中国银河证券研究院 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 三、行业面临的问题及建议 (一)现存问题 1. 生猪养殖行业中小散户占比高,养殖过程不规范 目前,我国生猪年出栏500头以下的养殖户约占45%,占比依旧较高。散养户养殖规范 程度不高,疫情防控管理不到位,更易受到疫情的感染,造成较大损失。自18年8月非洲猪 瘟疫情出现后,散养户退出被加速。非洲猪瘟的传播途径主要通过接触非洲猪瘟病毒感染猪或 非洲猪瘟病毒污染物(泔水、饲料、垫草、车辆等)传播,目前没有明确的防疫途径,预计短 期内该疫情无法消除。 2. 农业生产成本高企,生产效率有较大提升空间 近些年,我国农业生产成本持续上升,劳动力成本显著增加,农产品价格高企。以玉米为 例,2018年年底,中美玉米价格分别为1945.57元/吨、949.28元/吨,价格相差巨大。发达国 家农业机械化、智能化程度远高于我国,在科技水平、生物技术方面的差距使得我国农产品生 产效率较低。从玉米单产水平来看,根据美国农业部统计,中美玉米单产分别为5.97吨/公顷、 10.96吨/公顷,相差近一倍。我国在优良品种、化学肥料、生物技术等方面依旧需要较大提升。 3. 农产品结构失衡问题,造成部分作物过剩或短缺 在国内种植层面,我国粮食战略首先保证谷物、小麦两大主粮的完全自给,其次稳定玉米 生产。自2007年我国实施玉米收储制度以来,玉米种植面积增长迅速,库存压力逐步加大。 总结来说,我国玉米产量过剩,大豆国内产量急剧减少,粮食种植的品种结构愈发不平衡。 在国际进出口层面,部分农产品极度依赖进口。2018年我国国内大豆产量为1570万吨, 进口量为10150万吨,总消费量为10813万吨,产量/进口量比值约为0.15;目前,我国大豆 极度依赖进口。根据海关总署统计,2017、2018年我国从美国进口大豆数量分别为3285.54 万吨、1664.01万吨,占我国总进口量的38.1%、18.6%。若美国对外出口大豆紧缩,我国大豆 供给或将短缺。 (二)建议及对策 1. 养殖行业门槛逐步提升,大型养殖集团优势扩大 2016年12月,国务院印发《“十三五”生态环境保护规划》,强调“2017年底前,各地区 依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户”。我们认为在政策的催化下, 小型养殖场面临生存难问题,一部分将被关停,而一部分成为大型养殖场的体外养殖模式(即 公司-家庭养殖)。可见,在环保要求提高的背景下,散养户退出将是常态。叠加此次非洲猪 瘟疫情的严峻形势,散养户防疫管控薄弱,现金流不充裕,加剧其退出市场。综合来看,养殖 行业的门槛在逐步提升,对于大型养殖集团来说是较大利好,依赖自身的高效管理、成本控制、 融资多样化等优势,出栏规模扩张将保持快速增长,利好行业层面的集中度提升。 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 2. 实施农业关键核心技术攻关行动,推动转基因育种产业化 2019年一号文提到“强化创新驱动发展,实施农业关键核心技术攻关行动,培育一批农业 战略科技创新力量,推动生物种业、重型农机、智慧农业、绿色投入品等领域自主创新”、“继 续组织试试水稻、小麦、玉米、大豆和畜禽良种联合攻关”。2017年,我国转基因植物种植面 积为280万公顷,主要种植棉花、木瓜杨树、番茄等,但小麦、玉米、水稻、大豆等主要粮食 作物未种植转基因品种。我国转基因相关研究与工作自2007年一号文提出以来,发展相对缓 慢;2016年《“十三五”国家科技创新规划》明确提出推进转基因大豆、玉米(饲用)产业化, 2017年国际种业巨头被收购,此次文件提到生物种业。从以上一系列政策、措施、并购等行 为中,我们看到国家对转基因商业化进程的重视,将促进种业的产业升级,并带来更多的投资 机会。 3. 调整优化农业结构,去库存与振兴计划相继实施 2016年初,国家对玉米停止收购,调整为“市场化收购+补贴”,以此打开我国玉米供给侧 改革序列。2019年一号文强调“实施大豆振兴计划,多途径扩大种植面积”,在政策层面,我 国首次提出实施大豆振兴计划,通过完善补贴等方式扩大种植面积,从而减少国内大豆对进口 的依赖。基于上述政策的逐步落地,我国农业结构将逐步得到调整与优化。 四、农林牧渔在资本市场中的发展情况 (一)农林牧渔市值占比稳定,畜禽养殖估值提升 据申万行业分类,截至2020年6月23日,农林牧渔板块含上市公司89家,总市值为 13164.19亿元人民币,占全部A股市值的1.92%;其中农产品加工、种植业、饲料、畜禽养 殖、动物保健分别包含20家、18家、15家、13家和9家,对应市值1410.01亿元、1429.96 亿元、3696.87亿元、5350.22亿元和932.64亿元。从市值占比角度来看,畜禽养殖和饲料板 块居前,分别为40.64%、28.08%。 从板块PE来看,截至2020年6月23日,农林牧渔板块PE为23.1倍,而整体A股PE 为19.38倍。相比于一年前,农林牧渔板块PE为106.57倍。从农林牧渔板块内子行业PE来 看,除负值板块以外,畜禽养殖、饲料行业PE较低,分别为14.27倍、21.63倍,而林业PE 最高,达到510.23倍。 (二)年初至今板块表现强于沪深300,动物保健板块表现优异 年初至6月23日,农林牧渔板块整体上涨16.39%,同期沪深300上涨4.13%。对比农林 牧渔各子行业,动物保健板块涨幅最大(+32.97%),饲料、种植业、农产品加工次之,分别 为+25.63%、+25.6%、+17.29%。 年初至今农林牧渔涨幅强于沪深300,其中动物保健、饲料、种植业板块表现突出。随着 养殖后周期行情的来临,饲料、动保后周期板块迎来潜在上行趋势。随着生猪补栏积极性的提 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 升,存栏环比开始转正,饲料、疫苗销量将受益于下游养殖存栏的提升。另外,疫苗行业具备 非洲猪瘟疫苗研发成功与市场化销售的预期。种植业板块表现优异一方面源于新冠疫情对粮食 安全的关注,另一方面源于草地贪夜蛾灾害的潜在影响、转基因种子的审批等催化,粮食种植 板块表现突出。 图21:农林牧渔总回报具备相对优势 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 表9:重点公司相关财务指标(收盘价为2020年06月23日,ROE为2020Q1数据) 公司名称 代码 收盘价/ 元 EPS PE ROE 2020E 2021E 2020E 2021E 海大集团 002311.SZ 47.40 1.62 2.04 29 23 3.20 天康生物 002100.SZ 15.17 2.47 2.34 6 6 7.01 新希望 000876.SZ 28.42 3.27 4.27 9 7 5.96 中牧股份 600195.SH 15.21 0.58 0.76 26 20 3.14 生物股份 600201.SH 26.40 0.39 0.47 68 56 3.19 普莱柯 603566.SH 28.70 0.53 0.72 54 40 3.63 隆平高科 000998.SZ 16.71 0.32 0.43 52 39 0.39 佩蒂股份 300673.SZ 39.45 0.71 1.01 56 39 1.14 中宠股份 002891.SZ 41.80 0.66 0.95 63 44 0.98 温氏股份 300498.SZ 21.37 5.3 4.06 4 5 4.11 正邦科技 002157.SZ 16.69 4.04 4.63 4 4 9.19 中粮糖业 600737.SH 7.63 0.38 0.54 20 14 1.66 北大荒 600598.SH 14.90 0.51 0.55 29 27 5.52 圣农发展 002299.SZ 29.13 3.29 2.49 9 12 7.02 益生股份 002458.SZ 15.48 1.82 1.32 9 12 5.73 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 五、投资建议及股票池 在养殖后周期领域,疫苗为确定性较高的子行业,且多重因素利好行业上行:生猪存栏提 升利好疫苗消费量增长,集中度提升带动市场苗渗透率提升,招采苗提价增厚行业规模,非瘟 疫苗为行业扩容带来想象,此外,可选疫苗成为养殖利润丰厚、存栏回升阶段的受益弹性主体。 虽然当前市场对猪价未来走势分歧较大,但通过分析母猪存栏量、时点、生产周期以及供 需之间的博弈,我们认为下半年在需求恢复速度快于供给的情况下,H2会给出年内猪价的高 点或次高点,并形成猪价下行周期的拐点。意味着猪价走势将打破市场的大部分认知,形成较 大预期差,从而走出一段超额收益行情。 种业方面受转基因玉米主题的影响,有一定关注度。但从玉米及其种子的供需层面来看, 多年的供给侧改革已见成效,产需缺口将库存逐步消化,库消比处历史低位,叠加养殖饲料端 对玉米需求的提升,在可见的未来,玉米供需矛盾将在价格有所表现。另外,受草地贪夜蛾影 响,转基因玉米或将加速落地,届时玉米种子行业将迎来百亿级的规模增厚。 在个股推荐方面,我们核心重点推荐天康生物(002100),其一是公司生猪出栏稳健增长, 预计2020年生猪出栏150万头,公司具备显著成本优势,利润兑现可期;其二是公司具备疫 苗生产能力,且具有国资背景,或可承担未来的非瘟疫苗生产任务。公司整体估值较低。 其次,建议关注1)中牧股份,公司业绩触底,拐点将至,叠加非瘟疫苗生产与销售预期, 公司未来业绩可期。2)海大集团,公司为水产料龙头,销量增速高于行业均值,且19年受益 于下游肉禽景气度提升,禽料销量高增长,全年饲料业绩增长可期;另外,公司具备生猪产能, 亦受益于猪周期行情。3)玉米价格存上行趋势,种子市场将大幅扩容,企业盈利能力将显著 提升,建议关注种业龙头隆平高科。 表10:核心组合推荐(收盘价为2020年06月23日) 公司名称 代码 收盘价 盈利预测(EPS) PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 天康生物 002100 15.17 0.6 2.47 2.34 25 6 6 推荐 中牧股份 600195 15.21 0.3 0.58 0.76 51 26 20 推荐 海大集团 002311 47.40 1.04 1.62 2.04 46 29 23 推荐 隆平高科 000998 16.71 -0.23 0.37 0.47 -73 45 36 推荐 数据来源:Wind,中国银河证券研究院 六、风险提示 猪价不达预期风险:若猪价低于预期,养殖企业利润将受到较大影响。 疫病风险:若企业遭受非洲猪瘟病毒,造成产能受损,将影响出栏量,进而业绩下降; 另外,若发生类似于H7N9“禽流感”的人感染疫病,造成消费恐慌,将对猪价、禽类价格产 生较大负面影响,严重损害养殖企业盈利。 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 原材料价格波动风险:玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的 盈利能力带来影响。 政策风险:良种补贴政策、知识产权保护政策、品种政策的变化将对种子企业造成较大 影响;疫苗招标政策、品种审核政策的变化等将对疫苗企业造成影响。 自然灾害风险:极端灾害天气会对农业生产(特别是种植业)造成巨大负面影响,从而 导致农产品价格大幅波动。 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 10%及以上。该评级由分析师给出。 谢芝优,农林牧渔行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资 格并注册为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清 晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握 的信息为自己或他人谋取私利。 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 免责声明 [table_avow] 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券,银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务 资格)向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或打算违反任何地区、国家、 城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授 权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证 券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不 对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任 何部份,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者,为保证服务质量、 控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、 特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失,在此之前,请勿接收或使用本报告中的任何信息。除 行业研究报告/农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 银河证券官方网站外,银河证券并未授权任何公众媒体及其他机构刊载或者转发公司发布的证券研究报告。特提醒公 众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司 研究院 机构请致电: 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区:崔香兰 0755-83471963 cuixianglan@chinastock.com.cn 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