中银证券–宏观经济点评报告:近期中美国债收益率差扩大是因为稳汇率的需要吗【宏观研究】

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宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2020年6月24日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Econo m y] 宏观经济及策略 : 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师:朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300516090001 联系人:管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 一般证券业务证书编号:S1300120030020 [Table_Titl e] 近期中美国债收益率差扩 大是因为稳汇率的需要 吗? [Table_Summar y] 5月中下旬以来,中美国债收益率差走阔,主要因为中美两国货币政策力度 和节奏不同,以及两国通胀差异,可能并非出于汇率政策的考虑。  自2019年人民币汇率破7之后,人民币汇率双向波动增强、市场化程度 提高。新冠疫情暴发以来,人民币兑美元双边汇率偏弱,但多边汇率稳 中趋升,成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。  人民币汇率波动并未成为中国货币政策的掣肘。近期中美国债收益率差 走阔主要是因为中美货币政策力度和节奏不同,以及两国通胀差异,可 能并非出于汇率政策的考虑。市场研判中国货币政策走向,应该更多基 于国内实体经济的运行状况。 2020年6月24日 近期中美国债收益率差扩大是因为稳汇率的需要吗? 2 5月中下旬以来,中美国债收益率差重新扩大。6月份(截止6月19日),2年期和10年期中美国债 收益率差均为200个基点以上,为近年来新高,也高于今年初日均100个基点左右的水平(见图表1)。 有观点认为,这是因为疫情暴发以来人民币汇率持续承压,为了稳汇率的需要而维持较大的中美利 差,以吸引外资流入(如吸引境外机构增持人民币国债)。然而,如果摆数据而非讲故事,上述结 论值得商榷。 图表1. 中美2年期和10年期国债收益率差 0 50 100 150 200 250 2019-122020-012020-022020-032020-042020-05 2年期收益差10年期收益差 ( (个基点) 资料来源:中债登,美联储,万得,中银证券 一、破7之后人民币兑美元汇率围绕7上下波动 去年8月5日,受中美经贸磋商进程反复的影响,人民币兑美元汇率(以下如非特指,人民币汇率 均指该双边汇率)在2016年底、2018年底和2019年5、6月份三次遇7不过之后,终于跌破了7比1 这个重要的心理关口。在一般人看来,这是人民币汇率贬值,而于业内人士看来,却是机制比水平 重要。破7之后,人民币汇率打开了可上可下的空间,汇率市场化程度提高。 今年初,突如其来的新冠肺炎疫情冲击,正是破7之后人民币汇率遭遇的一次大考。 1月20日之前,国内经济初步企稳、中美经贸冲突降级提振了市场信心,人民币汇率中间价和境内 银行间外汇市场下午四点半收盘价(下同)重新升破7。然而,1月21日之后,随着中国经济进入 “抗疫”模式,人民币汇率转而下跌。迄今为止,虽然中国疫情防控取得重大战略成果,但人民币 兑美元汇率走势总体依然偏弱(见图表2)。 疫情暴发以来,人民币汇率随着内外部形势发展变化,继续双向波动。3月初,曾经因本土疫情传播 基本阻断、海外疫情蔓延加速、美元指数回落,一度重新升破7。之后,又因美股熔断、美指飙升, 再度跌破7,延续至今(见图表2)。尽管如此,今年上半年,人民币汇率最大振幅仅有4.0%,在八 种主要储备货币中排名最后,且远低于八种货币的平均最大振幅10.6%(见图表3)。 全球大流行、经济大停摆背景下,美元继续扮演传统的避险货币角色,大部分非美货币兑美元汇率 均呈现弱势。但年初至6月19日,中国外汇交易中心公布的24种外币人民币交易的汇率中间价中, 人民币对外贬值的有8种,幅度最大的也仅有3.3%(兑日元)(见图表4)。同期,中国外汇交易 中心口径的人民币汇率指数累计升值0.6%(最多到3月20日升了4.7%)。国际清算银行编制的人民 币名义和实际有效汇率指数,前5个月分别累计上涨1.9%和1.0%。由此可见,人民币汇率在主要货 币中表现依然较为坚挺,不存在“竞争性贬值”。 qVPBdWnXqUrRtR8O8Q7NoMoOtRpPjMrRpRkPsQsOaQnMrRNZnOmMNZmRxP 2020年6月24日 近期中美国债收益率差扩大是因为稳汇率的需要吗? 3 图表2. 人民币汇率中间价与美元指数走势 图表3. 主要储备货币的汇率最大振幅 90.00 92.00 94.00 96.00 98.00 100.00 102.00 104.00 6.4000 6.5000 6.6000 6.7000 6.8000 6.9000 7.0000 7.1000 7.2000 2019-012019-042019-072019-102020-012020-04 中间价:美元兑人民币美元指数(右轴) ( (1973年3月=100) 0 5 10 15 20 25 2014201520162017201820192020H1 ( (%) ( 资料来源:中国外汇交易中心,万得,中银证券 资料来源:美联储,中国外汇交易中心,万得,中银证券 图表4. 中国外汇交易中心公布的外币人民币汇率中间价最大振幅 (5) 0 5 10 15 20 25 ( (%) ( 资料来源:中国外汇交易中心,万得,中银证券 二、人民币汇率波动成为吸收内外部冲击的减震器 传统的观点以为,人民币汇率贬值,代表贬值压力大,贬值预期强。其实,这两点在汇率越来越市 场化的情况下均不成立。因为人民币汇率随行就市,有助于贬值压力的释放,避免贬值预期的积累。 从1年期无本金交割远期(NDF)人民币兑美元交易隐含的汇率预期看,以中间价或收盘价跌破6.90 为标志,可以观察到:第一次遇7 不过的2016年11月24日至2017年1月13日期间,日均贬值预期 为2.63%;第二次遇7不过的2018年10月8日至12月3日期间,日均贬值预期为1.35%;第三次遇7 不过的2019年5月17日至6月19日,日均贬值预期为0.79%;破7初期的2019年8月2日至12月 25日期间,日均贬值预期为0.74%;疫情暴发以来的2020年1月21日至6月19日,日均贬值预期为 0.43%(见图表5)。由此可见,破7对于汇率预期的逐次减弱。 另一方面,外汇市场低(升值)买高(贬值)卖的汇率杠杆调节作用正常发挥,汇率波动成为国际 收支调节的稳定器。今年前5个月,市场结汇意愿增强,购汇动机减弱:银行代客收汇结汇率平均 为67.4%,较去年12月份上升了5.9个百分点;付汇购汇率为62.7%,回落了0.9个百分点。同期,银 行即远期(含期权)结售汇顺差各月均为顺差,累计顺差774亿美元,同比增加1.12倍(见图表6)。 这表明人民币汇率承压并非因为境内外汇供不应求,而是各种消息面利空造成的市场情绪偏空。年 初至1月20日,收盘价相对于当日中间价偏强的交易日占比为61.5%,1月21日至6月19日该项占 比降至32.3%(见图表7)。 2020年6月24日 近期中美国债收益率差扩大是因为稳汇率的需要吗? 4 图表5. 1年期NDF隐含的人民币汇率预期 -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 1.00% 6.2000 6.4000 6.6000 6.8000 7.0000 7.2000 2015-062016-062017-062018-062019-062020-06 隐含的汇率预期(右轴)USDCNY:NDF:1年 ( 资料来源:中国外汇交易中心,万得,中银证券 注:(1)隐含的汇率预期=中间价/(1年期NDF-1年期人民币美元掉期报价*0.0001)-1;(2)为负值表明人民币贬值预期,为正 值表明人民币升值预期。 图表6. 境内市场结售汇意愿和银行即远期结售汇差额 图表7. 人民币汇率收盘价与当日中间价的偏离 (200) (150) (100) (50) 0 50 100 150 200 250 50% 55% 60% 65% 70% 75% 2019-012019-042019-072019-102020-012020-04 即远期结售汇(含期权)差额(右轴) 代客收汇结汇率 代客付汇购汇率 ( (亿美元) (600) (400) (200) 0 200 400 600 800 1,000 1,200 6.7000 6.8000 6.9000 7.0000 7.1000 7.2000 2019-122020-012020-022020-032020-042020-05 收盘价-中间价(右轴)中间价收盘价 ( (个基点) ( 资料来源:国家外汇管理局,万得,中银证券 资料来源:中国外汇交易中心,万得,中银证券 注:偏离为负值表明收盘价偏强,为正值表明偏弱。 三、当前中美利差扩大主要因两国货币政策力度和节奏的差异 易纲行长2018年10月15日回应美联储加息央行为何不跟时曾对外明确表示,目前全球经济一体化, 金融市场是互联互通的,国际主要央行的动作对中国肯定有影响。不过,在权衡、取舍和考虑这些 外部因素的时候,央行的原则是国内优先,以国内经济为主来考虑货币政策,关注的重点是如何使 中国经济高质量地发展,同时控制住金融风险。当然,任何选择都是有利有弊的。做一个选择,就 要接受这一选择带来的后果和变化,包括对汇率的影响。2018年,美联储加息四次,中国央行为应 对国内经济下行压力,不仅没有跟随加息,反而四次降准(含年初普惠金融定向降准)。 去年8月份,人民币汇率破7之后,汇率灵活性进一步增加,进一步增强了央行货币政策独立性。 因疫情率先在中国集中暴发,故今年2月份起,中国央行就进入了疫情应对状态,迎着人民币汇率 下行压力,采取数量型和价格型的手段(见图表8),保持市场流动性合理充裕,引导市场利率走 低。2月3日至3月3日,隔夜上海银行间同业拆借利率(Shibor)日均水平较年初至1月31日回落 了28个基点,7天存款类机构质押式回购加权利率(DR007)回落了24个基点(见图表9)。而美联 储第一次闪电降息是在3月3日,比我们晚了整一个月时间。 2020年6月24日 近期中美国债收益率差扩大是因为稳汇率的需要吗? 5 10年期中美国债收益率差自3月份以来明显走阔,到6月份(截止6月19日,下同),日均收益率 差为206个基点;2年期中美国债收益率差在3月份短期冲高至日均168个基点,4、5月份短暂回落, 6月份又扩大至日均202个基点,远高于4、5月份分别日均135和140个基点的水平(见图表10)。 这难免让市场将此与3月中旬以来人民币汇率持续走弱联系起来,但以下事实和数据可能并不支持 这种结论。 图表8. 2020年以来中国央行抗疫主要采取的货币政策 时间 货币政策内容 2月7日 设立 3000 亿元抗疫专项再贷款 2月17日 下调MLF利率10个基点至3.15% 2月26日 新增再贷款、再贴现额度 5000 亿元,同时下调支农支小再贷款利率 0.25 个百分点 3月16日 实施普惠金融定向降准,同时对符合条件的股份制商业银行额外定向降准 1个百分点 4月3日 对中小银行定向降准1个百分点,分4月15日和5月15日两次实施 4月7日 将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35% 4月15日 下调MLF利率20个基点至2.95% 资料来源:中国人民银行,中银证券 图表9. 境内货币市场利率走势 图表10. 2年期和10年期中美国债收益率差(日均) 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 2019-012019-042019-072019-102020-012020-04 存款类机构质押式回购加权利率:7天SHIBOR:隔夜(右轴) ( (%)(%) 0 50 100 150 200 250 202020202020 10年期2年期 ( (个基点) ( 资料来源:全国银行业同业拆借中心,中国货币网,万得,中银证券 资料来源:中债登,美联储,万得,中银证券 首先,这是美联储货币政策较中国更为激进的客观反映。两国央行均在疫情应对中采取了价格和数 量型工具。从价格型工具看,疫情暴发以来,中国央行自2月20日以来两次下调贷款市场报价利率 (LPR),累计达30个基点,而美联储自3月3日两次下调联邦基金利率至零,累计达150个基点。 2月3日至6月19日,2年期和10年期中国国债收益率日均分别较年初至1月31日回落了57个基点 和38个基点,超出了同期LPR的降幅。而3月3日至6月19日,2年期和10年期美国国债收益率分 布较年初至3月2日回落了117和91个基点,低于同期联邦基金利率的幅度(见图表1)。从数量型 工具看,中国央行主要通过再贷款、再贴现、降准及定向降准等工具,引导银行加大对抗疫工作和 企业复工复产的信贷支持。而美联储的无限量化宽松主要是通过资产购买和企业信贷支持计划来实 现,且在5月份之前主要是通过购买国债和抵押贷款支持债券(MBS)来实现。今年前5个月,美联 储扩表近三万亿美元,其中购买国债占到61%(各类中长期国债占55%),这有效压低了美债特别 是中长期国债收益率。到5月底,中美两国广义货币供应M2同比增长分别为11.1%和23.1%。两国 M2增速均显著提升,且美国M2的增速远高于中国。但美国主要靠美联储扩表70%来实现,而中国 央行同期缩表1%,主要靠降准提高货币乘数(见图表11)。从对国债收益率的影响看,美联储的操 作更加直接,中国央行则更加市场化,效果也不确定。 2020年6月24日 近期中美国债收益率差扩大是因为稳汇率的需要吗? 6 图表11. 中美货币乘数和M2增速 0 5 10 15 20 25 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018-012018-072019-012019-072020-01 中国货币乘数美国:货币乘数:未季调 中国M2:同比(右轴)美国M2:同比(右轴) ( (倍) (%) ( 资料来源:中国人民银行,美联储,万得,中银证券 当然,这也与两国金融市场结构不同,货币政策传导渠道不同有关。美国是直接融资为主,国债收 益率是金融市场定价的基准。国债收益率下行意味着无风险收益下行,有助于推升市场风险偏好, 避免股灾引发的市场恐慌演变成为全面的流动性紧缩、金融危机。而中国是间接融资为主,央行主 要关注银行信贷的传导效率。 其次,中美疫情防控和经济重启所处阶段不同,也导致了央行货币调控节奏的差异。中国自3月底 就基本阻断了本土疫情传播,经济社会秩序加速恢复正轨,3月份起制造业采购经理指数(PMI)重 新在荣枯线以上,5月底两会顺利召开。美国3、4月份疫情大暴发,5月份各州才分阶段开始经济重 启,3至5月份ISM和Markit的制造业PMI指数都还在荣枯线以下(见图表12)。所以,5月中下旬 以来,中国央行边际上调整货币政策,重点整顿市场出现的资金空转套利行为,引导金融回归本源。 而5月份,美联储才刚刚逐步减少国债和抵押贷款支持债券(MBS)的购买,正式启动企业信贷和资 产购买支持计划。 图表12. 中美和全球制造业景气状况 30 35 40 45 50 55 60 2019-012019-042019-072019-102020-012020-04 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:Markit制造业PMI:季调 中国:PMI全球:摩根大通全球制造业PMI ( 资料来源:国家统计局,万得,中银证券 最后,如果经过通胀调整后,中国国债相对美国国债收益率的优势并不显著。从消费物价指数看, 前5个月,中美通胀差异平均为正2.8个百分点,目前中美国债正向收益率差约200个基点,低于两 国通胀差。从剔除能源和食品的核心消费物价指数看,同期,中美核心通胀差异平均为-0.7个百分点, 加上中美国债正向利差,有助于提高人民币债券资产的吸引力(见图表13)。但如果出现风险事件, 经过风险溢价调整后,这部分正利差的缓冲作用也较为有限。 2020年6月24日 近期中美国债收益率差扩大是因为稳汇率的需要吗? 7 图表13. 中美通胀差异 (2.0) (1.5) (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 (2.0) (1.0) 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2018-012018-072019-012019-072020-01 中美CPI差异中美核心CPI差异(右轴) 资料来源:国家统计局,美国经济分析局,万得,中银证券 此外,中国作为成长中的新兴经济体,且在全球经济衰退中仍有望维持经济正增长,成为主要经济 体中唯一增速为正的经济体,国债收益率相对较高也是情理之中的。因为高经济成长本身就意味着 高投资回报,这也是人民币资产有望成为全球新兴避险资产的魅力所在。 四、主要结论 人民币汇率破7后,双向波动增强、市场化程度提高。疫情暴发以来,人民币兑美元双边汇率偏弱, 但多边汇率稳中趋升,成为吸收内外部冲击的减震器和国际收支调节的稳定器。 人民币汇率波动并未成为中国货币政策的掣肘。近期中美国债收益率差走阔主要是因为中美货币政 策力度和节奏不同,以及两国通胀差异,可能并非出于汇率政策的考虑。市场研判中国货币政策走 向,应该更多基于国内实体经济的运行状况。 2020年6月24日 近期中美国债收益率差扩大是因为稳汇率的需要吗? 8 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客 观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何 财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报 告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告, 以防止被误导,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准: 公司投资评级: 买 入:预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数20%以上; 增 持:预计该公司股价在未来6个月内超越基准指数10%-20%; 中 性:预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 减 持:预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上; 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。 行业投资评级: 强于大市:预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数; 中 性:预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平; 弱于大市:预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数。 未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数 或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括:1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报 告,具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户;2) 中银国际 证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券 股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾 问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客 户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告 的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意 见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及 损失等。 本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接 或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或 部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公 司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、 服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银 国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任 何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证 券或其它金融票据的要约或邀请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券 股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内 容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客 户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投 资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关 投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师 从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何 成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准 确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外,中银国际集团任何成员不 对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信 息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应 单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时 的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致 及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问, 本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团 本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。 提供这些地址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目 的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下 须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须 提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用 于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何 明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告 所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入 可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得 有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务 可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告 涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路200号 中银大厦39楼 邮编200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构: 中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通10省市客户请拨打:10800 8521065 中国电信21省市客户请拨打:10800 1521065 新加坡客户请拨打:800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街110号8层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (8610) 8326 2291 中银国际(英国)有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际(美国)有限公司 美国纽约市美国大道1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际(新加坡)有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371 ]

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