光大证券–互联网传媒行业2020年下半年投资策略:再谈“流量”,总量红利渐远,效率红利渐近【行业研究】

【研究报告内容摘要】 再谈“流量”:总量红利渐远,效率红利渐近 “流量”是一种蕴含用户各类底层需求的注意力经济。近十年移动互联网高速发展,用户基数扩张与用户时长提升带来了巨大的红利。当流量总量接近见顶,需要密切关注流量大盘中的结构性流动,以及获客成本和变现能力具备效率优势的细分行业与公司。围绕着“流量效率”,建议关注布局三条具备成长空间的细分赛道:1)“免费”流量的广告变现;2)电商行业公域流量获取与私域流量运营之变;3)电视大屏流量价值回归。 “免费”流量的广告变现:游戏与阅读行业被低估的免费用户价值 休闲游戏和在线阅读行业均存在“不付费的大多数”:内容复制/盗版门槛低、用户支付意愿差导致付费率和ARPU的天花板远低于此前设想。1)休闲游戏:18年国内休闲游戏用户规模达4亿人,占游戏玩家整体的66%,而付费规模仅占比7%;2)在线阅读:19年MAU3.6亿,付费率不足10%。“免费”流量亦到了需要发掘价值的时点,应用内广告变现渐成气候。 电商流量之变:内容电商重新定义MCN,私域运营驱动服务商成长 公域流量中,电商平台内容化,内容平台电商化,终局是流量变现效率的最大化。内容电商语境下,MCN是对接供应链、主播、平台三方的重要环节,而角色的复杂度对应着综合竞争力差距的拉大以及商业价值的富集程度。具备全产业链能力的MCN机构可能具备稀缺属性,且在高速发展的直播电商赛道中具备优秀的成长性与盈利能力。 私域流量运营是品牌方对流量平台的“脱媒”,已成为新兴消费品牌强化品牌认知、维系客群并促进复购的重要手段。随着内容与电商的融合程度加深,更多长尾的流量与交易可能会被以微信小程序为代表的社交生态承接。在这一流量迁徙与维护的过程中,SaaS服务商扮演了重要角色。 电视大屏流量:大屏广告流量超过PC,广告预付费潜力巨大 用户流量回流电视大屏趋势明确,关注大屏商业价值的重估。1)广告: 19年下半年起NewTV广告流量在互联网广告大盘中占比已超过PC,2017年以来用户回流大屏端的趋势得到数据的明确支持,大屏新媒体的广告价值必然会被广告主重新认知,带来电视大屏商业价值的整体重估。2)付费:大屏付费ARPU的提升刚刚开始,关注流媒体巨头提价催化。 投资建议:布局“免费”流量、私域流量、大屏流量成长机会 总量红利渐远,效率红利渐近,维持互联网传媒行业“买入”评级。移动互联网流量效率提升的大背景下,积极寻找具备大空间、高增速的景气细分行业及相关公司。“免费”流量的广告变现推荐姚记科技(休闲游戏)与掌阅科技(在线阅读);私域流量运营服务商推荐微盟集团与中国有赞;大屏流量的价值回归继续推荐“内容+渠道”俱强的龙头公司芒果超媒与新媒股份。 风险分析:广告价格下行、用户付费提升不达预期、竞争加剧风险。

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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月24日 互联网与传媒 再谈“流量”:总量红利渐远,效率红利渐近 ——互联网传媒行业2020年下半年投资策略 行业中期策略 ◆再谈“流量”:总量红利渐远,效率红利渐近 “流量”是一种蕴含用户各类底层需求的注意力经济。近十年移动互联网 高速发展,用户基数扩张与用户时长提升带来了巨大的红利。当流量总量 接近见顶,需要密切关注流量大盘中的结构性流动,以及获客成本和变现 能力具备效率优势的细分行业与公司。围绕着“流量效率”,建议关注布 局三条具备成长空间的细分赛道:1)“免费”流量的广告变现;2)电商 行业公域流量获取与私域流量运营之变;3)电视大屏流量价值回归。 ◆“免费”流量的广告变现:游戏与阅读行业被低估的免费用户价值 休闲游戏和在线阅读行业均存在“不付费的大多数”:内容复制/盗版门槛 低、用户支付意愿差导致付费率和ARPU的天花板远低于此前设想。1) 休闲游戏:18年国内休闲游戏用户规模达4亿人,占游戏玩家整体的66%, 而付费规模仅占比7%;2)在线阅读:19年MAU 3.6亿,付费率不足10%。 “免费”流量亦到了需要发掘价值的时点,应用内广告变现渐成气候。 ◆电商流量之变:内容电商重新定义MCN,私域运营驱动服务商成长 公域流量中,电商平台内容化,内容平台电商化,终局是流量变现效率的 最大化。内容电商语境下,MCN是对接供应链、主播、平台三方的重要 环节,而角色的复杂度对应着综合竞争力差距的拉大以及商业价值的富集 程度。具备全产业链能力的MCN机构可能具备稀缺属性,且在高速发展 的直播电商赛道中具备优秀的成长性与盈利能力。 私域流量运营是品牌方对流量平台的“脱媒”,已成为新兴消费品牌强化 品牌认知、维系客群并促进复购的重要手段。随着内容与电商的融合程度 加深,更多长尾的流量与交易可能会被以微信小程序为代表的社交生态承 接。在这一流量迁徙与维护的过程中,SaaS服务商扮演了重要角色。 ◆电视大屏流量:大屏广告流量超过PC,广告预付费潜力巨大 用户流量回流电视大屏趋势明确,关注大屏商业价值的重估。1)广告: 19年下半年起New TV广告流量在互联网广告大盘中占比已超过PC, 2017年以来用户回流大屏端的趋势得到数据的明确支持,大屏新媒体的 广告价值必然会被广告主重新认知,带来电视大屏商业价值的整体重估。 2)付费:大屏付费ARPU的提升刚刚开始,关注流媒体巨头提价催化。 ◆投资建议:布局“免费”流量、私域流量、大屏流量成长机会 总量红利渐远,效率红利渐近,维持互联网传媒行业“买入”评级。移 动互联网流量效率提升的大背景下,积极寻找具备大空间、高增速的景 气细分行业及相关公司。“免费”流量的广告变现推荐姚记科技(休闲游 戏)与掌阅科技(在线阅读);私域流量运营服务商推荐微盟集团与中国 有赞;大屏流量的价值回归继续推荐“内容+渠道”俱强的龙头公司芒果 超媒与新媒股份。 ◆风险分析:广告价格下行、用户付费提升不达预期、竞争加剧风险 买入(维持) 分析师 孔蓉 (执业证书编号:S0930517120002) 021-52523837 kongrong@ebscn.com 范佳瓅 (执业证书编号:S0930518100002) 021-52523691 fanjiali@ebscn.com 付天姿 (执业证书编号:S0930517040002) CFA,FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 吴柳燕 (执业证书编号:S0930519070004) 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 联系人 乐济铭 021-52523797 lejiming@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -10% 0% 11% 21% 31% 06-1909-1912-1903-20 互联网与传媒沪深300 资料来源:Wind 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 流量总量红利渐远。当互联网行业逐步进入流量的存量竞争时代,寻找 可能存在的未发掘流量、各垂直行业对流量的争夺与留存、努力提升用户流 量的付费转化和生命周期价值成为所有互联网公司思考与探索的命题。用户 互联网使用时长饱和的必然结果是流量价格易升难降,用户对现有的流量运 营“套路”更加熟稔使得“洗量”愈发艰难。 流量效率红利渐近。我们观察到诸多行业的变化,均反映了在后流量红 利时代互联网公司及实体经济对存量流量的成本效率追求,带来了层出不穷 的结构性机会。 我们的创新之处 我们建立了观察和预判互联网细分行业及公司盈利能力及成长空间的 “流量规模-流量成本-变现价格”的三要素框架。盈利=流量规模x流量收入 成本剪刀差。互联网公司最终的盈利规模,就大致决定于其掌控的流量规模、 获客成本、变现能力。在当前时点,移动互联网的用户红利与时长红利逐渐 远去,我们需要密切关注流量大盘中的结构性流动,以及获客成本和变现能 力具备相对优势的细分行业与公司。 根据这一框架,我们挖掘了三条具备成长空间的细分赛道:1)“免费” 流量的广告变现:存量的流量规模大,流量成本低,广告变现带来商业逻辑 的根本变化。2)电商行业公域流量获取与私域流量运营之变:内容电商的 兴起为电商行业带来了流量规模的增量,私域运营的核心是降低商家的流量 成本; 3)电视大屏流量价值回归:用户流量从移动端重新回归大屏,这一 长期趋势刚刚开始,带来付费和广告价值的重估机会。 投资观点 总量红利渐远,效率红利渐近,维持互联网传媒行业“买入”评级。移 动互联网流量效率提升的大背景下,积极寻找具备大空间、高增速的景气细 分行业及相关公司。“免费”流量的广告变现推荐姚记科技(休闲游戏)与 掌阅科技(在线阅读);私域流量运营服务商推荐微盟集团与中国有赞;大 屏流量的价值回归继续推荐“内容+渠道”俱强的龙头公司芒果超媒与新媒 股份。 rUyUbYhZuYnNrNaQdNaQoMnNoMoOiNrRoQjMsQrN8OnMoRMYqQuNMYmRoO 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 审视“流量”概念:移动互联网红利期产物 ………………………………………………………………………. 6 1.1、 总量:渐行渐远的移动互联网流量红利 …………………………………………………………………………………….. 8 1.2、 结构:大屏端收获流量迁徙,移动端短视频、电商、在线阅读等垂直类目结构性增长 ……………………. 9 1.3、 展望:总量红利渐远,效率红利渐近 ………………………………………………………………………………………. 10 2、 免费游戏:“IAA+流量运营”,带来百亿级结构性机会……………………………………………………….. 12 2.1、 休闲游戏:大量免费玩家流量,商业价值尚未充分挖掘 ……………………………………………………………. 12 2.2、 休闲游戏IAA变现:百亿市场新空间 ……………………………………………………………………………………… 13 2.3、 国内休闲游戏发行龙头:字节跳动旗下Ohayoo ………………………………………………………………………. 15 3、 免费阅读:长尾内容开拓下沉市场长尾读者,广告打破行业收入天花板 ………………………….. 17 3.1、 广告变现是免费阅读的核心商业模式,挖掘行业95%的未开发价值 …………………………………………… 17 3.2、 免费阅读以长尾内容开拓长尾读者,在下沉市场获得用户增量 ………………………………………………….. 18 3.3、 免费阅读广告空间测算 …………………………………………………………………………………………………………. 19 4、 “流量”营销新常态:公域获客,私域运营 …………………………………………………………………….. 21 4.1、 公域流量之变:内容与电商融合,MCN与流量方合作紧密 ……………………………………………………….. 21 4.2、 私域用户运营:公域流量昂贵,精细运营获取用户长周期生命价值 ……………………………………………. 24 5、 大屏流量回归:精细运营提升付费,广告释放媒体价值 ………………………………………………… 27 5.1、 大屏体验优势带来用户粘性,精细运营提升增值服务价值 …………………………………………………………. 27 5.2、 数据监测与效果反馈逐步完善,广告有望释放大屏媒体价值 ……………………………………………………… 29 6、 重点公司:布局“免费”流量、私域流量、大屏流量成长机会 ……………………………………………. 32 6.1、 “免费”流量:推荐姚记科技(游戏)、掌阅科技(阅读) ……………………………………………………………. 32 6.2、 私域流量:推荐私域运营服务商微盟集团、中国有赞 ……………………………………………………………….. 36 6.3、 大屏流量:推荐TV端“内容+渠道”龙头芒果超媒、新媒股份 ……………………………………………………… 41 7、 风险分析 ………………………………………………………………………………………………………………… 43 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图1:互联网技术-流量-效率发展史 …………………………………………………………………………………………………………. 7 图2:互联网流量运行逻辑示意 ………………………………………………………………………………………………………………. 7 图3:关注受益于流量迁移及流量收入成本具备持续剪刀差的行业与公司 …………………………………………………….. 8 图4:中国互联网月活跃用户数及单日使用时长接近饱和 …………………………………………………………………………… 8 图5:2019年中国互联网广告流量首次同比下降 ………………………………………………………………………………………. 9 图6:2018-2019年各屏端广告流量同比变化 …………………………………………………………………………………………… 9 图7:2017-2019中国互联网广告流量屏端构成趋势 ……………………………………………………………………………….. 10 图8:2019年移动端各媒体大类广告流量同比变化 …………………………………………………………………………………. 10 图9:2019年移动端各媒体小类广告流量同比变化 …………………………………………………………………………………. 10 图10:休闲游戏定义 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 12 图11:2018年国内移动游戏市场占比估算(亿元) ………………………………………………………………………………… 12 图12:国内移动休闲游戏用户规模 ………………………………………………………………………………………………………… 12 图13:2018年国内移动游戏用户月均ARPU及付费率情况……………………………………………………………………… 13 图14:2018年国内移动休闲游戏收入构成 …………………………………………………………………………………………….. 13 图15:激励视频广告简介 …………………………………………………………………………………………………………………….. 13 图16:插屏广告简介 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 13 图17:横幅广告简介 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 14 图18:广告主调查——哪一类移动游戏广告形式拥有更高转化率?(广告主占比) ……………………………………. 14 图19:广告主调查——哪种渠道能带来更高的用户质量和ARPU值 ………………………………………………………….. 14 图20:IAA各广告类型点击率及渗透率 ………………………………………………………………………………………………….. 14 图21:Ohayoo在2019年成功发行多款休闲游戏 …………………………………………………………………………………… 15 图22:Ohayoo部分游戏成绩一览 …………………………………………………………………………………………………………. 16 图23:Ohayoo吸量调优案例:《音悦球球》 ………………………………………………………………………………………….. 16 图24:Ohayoo留存调优案例:《小兵别嚣张》 ……………………………………………………………………………………….. 16 图25:免费阅读App广告示意 ……………………………………………………………………………………………………………… 17 图26:国内代表性免费阅读产品 …………………………………………………………………………………………………………… 18 图27:免费阅读类App为在线阅读行业带来超过1亿MAU …………………………………………………………………….. 18 图28:免费阅读拉动的活跃用户主要来自于三四线市场 …………………………………………………………………………… 19 图29:专业内容/促销内容/人设内容是内容电商三大类型 …………………………………………………………………………. 21 图30:薇娅/辛巴/李子柒均在两个内容方向上取得突破…………………………………………………………………………….. 21 图31:京东618明星直播课程表 …………………………………………………………………………………………………………… 22 图32:天猫618官方直播间节目单(部分)…………………………………………………………………………………………… 22 图33:MCN的功能角色愈发综合 …………………………………………………………………………………………………………. 23 图34:完美日记从公域引流到私域运营实践 …………………………………………………………………………………………… 24 图35:完美日记“私人美妆顾问”IP人设“小完子” ………………………………………………………………………………………. 25 图36:完美日记微信群及小程序商城 …………………………………………………………………………………………………….. 25 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图37:腾讯提供功能支持,服务商负责整合集成与交叉销售 …………………………………………………………………….. 25 图38:有赞小程序直播服务 ………………………………………………………………………………………………………………….. 26 图39:微盟“616直播带货大会”在微信朋友圈投放推广广告 ……………………………………………………………………… 26 图40:2015-20Q1 IPTV与有线电视用户数对比(单位:亿户) ………………………………………………………………. 27 图41:2015-2019 OTT用户数(单位:亿户) ………………………………………………………………………………………. 27 图42:中国有线电视/IPTV/OTT ARPU值(广电口径)(单位:元/月) …………………………………………………….. 28 图43:精准推荐能够提高用户活跃度 …………………………………………………………………………………………………….. 28 图44:精准推荐前后IPTV日开机率和日均开机分钟对比(单位:%/分钟)………………………………………………. 28 图45:某运营商精准推荐前后付费率对比 ………………………………………………………………………………………………. 29 图46:某省IPTV精准推荐前后各付费区间用户规模占比 ………………………………………………………………………… 29 图47:TV大屏权益成为爱奇艺提升ARPU的重要卖点 ……………………………………………………………………………. 29 图48:2010-2017电视广告投放总额及增速(单位:亿元) ……………………………………………………………………. 30 图49:OTT系统层主要广告类型 ………………………………………………………………………………………………………….. 31 图50:2018Q4中国家庭电视收视格局 ………………………………………………………………………………………………….. 31 图51:《小美斗地主》1Q20期间iOS畅销榜排名……………………………………………………………………………………. 32 图52:2015-2019微盟营业收入高速增长 ………………………………………………………………………………………………. 36 图53:微盟业务一览 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 37 图54:微盟SaaS产品服务商户数和ARPU逐年提升(左轴为商户数,右轴为ARPU) …………………………….. 37 图55:微盟精准营销广告主和ARPU逐年提升(左轴为广告主数,右轴为平均开支) ……………………………….. 37 图56:广州向蜜鸟主要提供酒店直销方案 ………………………………………………………………………………………………. 38 图57:浙江达摩为连锁商业提供“互联网+”系统解决方案 ………………………………………………………………………….. 38 图58:快手电商单月GMV(亿元) ………………………………………………………………………………………………………. 40 图59:快手电商GMV流向有赞/淘宝等(19年12月) …………………………………………………………………………… 40 表1:休闲游戏IAA市场规模测算 …………………………………………………………………………………………………………. 15 表2:免费阅读行业广告变现潜力测算 …………………………………………………………………………………………………… 20 表3:免费阅读广告空间敏感性分析(单位:亿元)………………………………………………………………………………… 20 表4:优质内容与电商交易结合的三种形式 …………………………………………………………………………………………….. 21 表5:IPTV广告市场规模测算 ………………………………………………………………………………………………………………. 30 表6:IPTV广告市场规模敏感性分析 …………………………………………………………………………………………………….. 31 表7:姚记科技各业务分部收入、增速及毛利率预测(单位:百万元) ……………………………………………………… 33 表8:游戏行业可比公司估值情况 ………………………………………………………………………………………………………….. 34 表9:微盟集团各业务分部收入、增速及毛利率预测(单位:百万元) ……………………………………………………… 38 表10:微盟集团SoTP估值 ………………………………………………………………………………………………………………….. 38 表11:SaaS可比公司估值 …………………………………………………………………………………………………………………… 39 表12:营销可比公司估值 …………………………………………………………………………………………………………………….. 39 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1、审视“流量”概念:移动互联网红利期产物 “流量”是一种蕴含用户各类底层需求的注意力经济。互联网时代,用 户原有的线下需求如社交、娱乐、资讯、购物等映射至线上的各互联网服务, 而这种用户需求被寻找、挖掘和满足的过程相较于线下经济活动可以被更轻 易地转化为数据与信息。用户基数的快速扩张、用户时长的快速提升带来了 巨大的红利,在这一过程中“流量”的概念应运而生:由于用户红利的存在 和技术手段的便捷,互联网公司可以通过“洗流量”的方式,基于一个相对 宽松的流量漏斗获得用户,只要获客成本小于用户的理论生命周期价值,这 种模式就有利可图。而所谓的“洗流量”,就是帮助对自身需求定义并不清 晰的用户,通过各类广告或社交引导,完成需求的定义与细分。 流量经济的背后是互联网技术迭代驱动的信息效率提升。海外的互联网 研究者根据用户与信息之间交互方式的变化,将互联网的发展史大致划分为 从Web 1.0-Web 3.0三个阶段:  Web 1.0(1991-2004):这一阶段信息由静态网页呈现,用户为 信息的单向接受者。Yahoo!于1994年开创了门户网站商业模式, 聚合了新闻、邮箱、财经等功能,网页展示广告出现。为了满足用 户的主动检索信息需求,搜索引擎应运而生,Google于1998年成 立,开创了搜索竞价排名变现模式。  Web 2.0(2005-2010s):网络应用(Web Applications),以 用户为中心,实现了用户与用户、用户与信息间的大规模交互。典 型的产品形态包括社交网络与即时通讯(Facebook、微信)、博客 (Twitter、微博)、视频平台(Youtube、Bilibili)、电子商务平台 (Amazon、淘宝)、短视频平台(Tik Tok、快手)等。在这一阶 段,用户既是信息的接收者又是信息的产生者,互联网的工具属性 和社交娱乐属性极大增强,互联网“流量”激增。基于丰富的用户 大数据,算法推荐与分发技术的成熟使得“信息找人”成为用户与 信息交互的主要方式之一。由此产生的精准广告业务使得互联网公 司对流量的货币化能力显著增强。  Web 3.0(2010s-):未来的发展方向,尚处于概念定义期。谷歌 前CEO Eric Schmidt曾将其描述为“Web 3.0是拼凑在一起的应 用程序(applications that are pieced together)-特点是程序相对 小、数据都在云上、可以运行在任意设备上(PC或移动端),程 序的速度非常快并能有很多自定义功能、此外应用程序可以通过社 交网络、电子邮件等进行传播。在这一阶段,应用程序将变得高度 智能,人主动/被动获取信息的效率有望实现再一次飞跃,新的商业 模式亦将诞生。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图1:互联网技术-流量-效率发展史 资料来源:光大证券研究所绘制 互联网流量的形成与分发已经形成了相当成熟的闭环。互联网巨头如 “BATT”依靠自己的核心服务维持着庞大的用户体量和合计占全网70%以 上的用户时长,成为中国互联网流量的主要集散地。对于任何一个互联网公 司来说,其经营过程都是在不断获取流量并对流量进行转化变现。显然,能 够形成合理的商业闭环并持续壮大的互联网公司必然需要流量收入与流量 成本之间始终存在“剪刀差”。 图2:互联网流量运行逻辑示意 资料来源:光大证券研究所绘制 盈利=流量规模x流量收入成本剪刀差。互联网公司最终的盈利规模, 就大致决定于其掌控的流量规模、获客成本、变现能力。在当前时点,移动 互联网的用户红利与时长红利逐渐远去,我们需要密切关注流量大盘中的结 构性流动,以及获客成本和变现能力具备相对优势的细分行业与公司。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图3:关注受益于流量迁移及流量收入成本具备持续剪刀差的行业与公司 资料来源:光大证券研究所绘制 1.1、总量:渐行渐远的移动互联网流量红利 从颗粒度最粗的流量指标“活跃用户数”与“人均使用时长”来看,中 国移动互联网的流量红利期已渐近尾声。根据QuestMobile数据,19Q2中 国移动互联网月活跃用户开始出现环比下降,Q3同比增速已放缓至0.7%, 国内月活用户的上限约为11.4亿;而月人均单日使用时长到达近6小时之 后基本见顶。 图4:中国互联网月活跃用户数及单日使用时长接近饱和 资料来源:QuestMobile 2019年中国互联网广告流量首次出现同比下降,与上述活跃用户与人 均时长的指标几乎同步见顶。根据秒针系统及明略数据的联合测算,中国互 联网广告流量在2018年出现阶段性顶部,2019年总流量同比下滑10.6%; 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 分屏端流量来看,移动端下滑7.4%(18年增长7.4%)、PC端下滑36.6% (18年下滑27.0%)、NEW TV端增长18.7%(18年增长59.7%)。 图5:2019年中国互联网广告流量首次同比下降 资料来源:秒针系统&明略科技泛媒体行业研究《2019中国互联网广告流量报告》 图6:2018-2019年各屏端广告流量同比变化 资料来源:秒针系统&明略科技泛媒体行业研究《2019中国互联网广告流量报告》 1.2、结构:大屏端收获流量迁徙,移动端短视频、电商、 在线阅读等垂直类目结构性增长 用户流量回流电视大屏趋势明确,关注大屏商业价值的重估。2019年 下半年起New TV(包括IPTV/OTT/双向有线电视)广告流量在互联网广告 大盘中占比已超过PC,2017年以来用户回流大屏端的趋势得到数据的明确 支持。我们在此前深度报告中阐述,大屏新媒体的广告价值必然会被广告主 重新认知,带来电视大屏商业价值的整体重估。目前产业所面临的广告效果 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 评估、统计数据支持等压制大屏广告价值释放的问题,终将随着产业的进步 得到解决。 图7:2017-2019中国互联网广告流量屏端构成趋势 资料来源:秒针系统&明略科技泛媒体行业研究《2019中国互联网广告流量报告》 在广告流量占比超过70%的移动端,存量竞争时代流量的分化亦开始出 现。根据秒针系统与明略科技的统计,按照媒体大类划分,19年电子阅读与 电子商务的广告流量大幅增长,而互动社交(主要为微博)广告流量大幅下 滑;按照媒体小类划分,19年广告流量增速最高的为短视频媒体,与短视频 的使用时长大幅增长相匹配。 图8:2019年移动端各媒体大类广告流量同比变化 图9:2019年移动端各媒体小类广告流量同比变化 资料来源:秒针系统&明略科技泛媒体行业研究《2019中国互联 网广告流量报告》 资料来源:秒针系统&明略科技泛媒体行业研究《2019中国互联 网广告流量报告》 1.3、展望:总量红利渐远,效率红利渐近 总量红利渐远。当互联网行业逐步进入流量的存量竞争时代,寻找可能 存在的未发掘流量、各垂直行业对流量的争夺与留存、努力提升用户流量的 付费转化和生命周期价值成为所有互联网公司思考与探索的命题。用户互联 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 网使用时长饱和的必然结果是流量价格易升难降,用户对现有的流量运营 “套路”更加熟稔使得“洗量”愈发艰难。 效率红利渐近。我们观察到诸多行业的变化,均反映了在后流量红利时 代互联网公司及实体经济对存量流量的成本效率追求,带来了层出不穷的结 构性机会:  “免费”用户的价值挖掘。通过免费、低价甚至补贴模式吸引用户 并占据领先的市场份额,以图后续通过付费转化及广告变现实现商 业闭环及规模化盈利,是中国众多互联网公司的创业模式。但现阶 段来看,部分领域如音乐/长视频/在线阅读的付费率和ARPU的天 花板低于此前预期。我们观察到休闲游戏、线上阅读等付费天花板 较低、免费用户占比高的子领域正在大力探索IAA(应用内广告) 的变现模式。  流量获取与运营的“脱媒”:公域获取流量,私域用户运营。由于 来自现有流量平台的公域流量愈发昂贵,广告主必须在“获客-转化 -复购”的运营全链路上寻求效率提升。这带来两方面的机会:一方 面,在获客与转化端通过更高效的策略降低平均的公域获客成本并 提升ROI,由此出现了具备全案精准营销服务能力的电商代运营公 司及广告代理公司;另一方面,通过私域流量的经营,商家可以直 接触达核心客户人群、沉淀客户数据,从而以较低的推广成本实现 用户的复购增购,提高用户的生命周期价值。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2、免费游戏:“IAA+流量运营”,带来百亿级结 构性机会 2.1、休闲游戏:大量免费玩家流量,商业价值尚未充分 挖掘 休闲游戏拥有庞大的用户规模,商业价值尚未被充分挖掘。休闲游戏是 指一些上手较快、游戏内容及画面简单,且只需要碎片化时间即可进行的游 戏,包含消除、益智等多种品类。根据伽马数据,2018年国内移动休闲游 戏用户规模达4.01亿人,占移动游戏用户整体规模的66.4%;但休闲游戏 的收入仅86.7亿元,仅占移动游戏市场的7%。 图10:休闲游戏定义 资料来源:伽马数据&APPLOVIN《2018-2019休闲游戏市场机会研究报告》 图11:2018年国内移动游戏市场占比估算(亿元) 图12:国内移动休闲游戏用户规模 资料来源:伽马数据&APPLOVIN 资料来源:伽马数据&APPLOVIN 在以IAP(应用内付费)为主要变现模式的中国移动游戏市场,休闲游 戏由于ARPU值远低于中、重度游戏,导致其整体变现能力较弱。根据伽马 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 数据,2018年休闲游戏的用户月均ARPU仅1.8元,约为中重度游戏的7.5%; 而付费率仅5.4%,低于中重度游戏的8.0%。 基于休闲游戏庞大的用户规模,广告变现潜力的挖掘将成为下一阶段休 闲游戏的运营的重点。根据伽马数据估计,2018年休闲游戏的广告收入仅 20亿元,占该品类整体收入的22.7%。我们测算若用户的广告曝光价值被 充分挖掘,其市场规模将达到250亿左右。 图13:2018年国内移动游戏用户月均ARPU及付费率 情况 图14:2018年国内移动休闲游戏收入构成 资料来源:伽马数据&APPLOVIN 资料来源:伽马数据&APPLOVIN 2.2、休闲游戏IAA变现:百亿市场新空间 休闲游戏的IAA(应用内广告)变现模式已经基本成熟,主要的广告形 态包括激励视频广告、插屏广告和横幅广告等。其中,激励视频对玩家的打 扰性低、eCPM较高,是目前游戏内变现效果最好的一种广告形式。玩家通 过观看激励视频,可以获得复活机会、体验道具、货币、卡券,及解锁新内 容等,充分的获得感使得玩家对于广告的排斥度低,转化率更高。 图15:激励视频广告简介 图16:插屏广告简介 资料来源:UPLTV《移动游戏广告变现洞察报告》 资料来源:UPLTV《移动游戏广告变现洞察报告》 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 图17:横幅广告简介 资料来源:UPLTV《移动游戏广告变现洞察报告》 激励视频的广告效果已经得到广告主的认可。根据YouAppi的广告主调 研,大部分广告主认为激励视频拥有更高的转化率,并且能够带来更高的用 户质量和ARPU值。广告平台UPLTV的统计数据亦验证了这一调研结果, 数据显示激励视频的点击率(点击次数/展示次数)为4.35%,远高于插屏广 告的0.9%和横幅广告的0.06%。 图18:广告主调查——哪一类移动游戏广告形式拥有更 高转化率?(广告主占比) 图19:广告主调查——哪种渠道能带来更高的用户质量 和ARPU值 资料来源:YouAppi,2019 资料来源:YouAppi,2019 图20:IAA各广告类型点击率及渗透率 资料来源:UPLTV《移动游戏广告变现洞察报告》 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 我们测算休闲游戏IAA市场规模或达250亿。1)DAU:2018年微信 小游戏“跳一跳”DAU就已经破亿,我们假设稳态下休闲游戏的DAU规模 2亿人次;2)激励视频、插屏广告、横幅广告三类广告的渗透率和eCPM 采用广告服务商UPLTV的内部数据进行假设,分别为32%/67%/98%, 210/140/4.2元;3)三类广告的人均展示次数分别为2/2/5次。则三者的稳 态广告市场规模或达98.1、136.9和15.0亿,合计达250.0亿。 表1:休闲游戏IAA市场规模测算 激励视频 插屏广告 横幅广告 DAU(亿) 2 2 2 渗透率 32% 67% 98% eCPM(元) 210 140 4.2 人均展示次数(次) 2 2 5 天数 365 365 365 广告价值(亿元) 98.1 136.9 15.0 合计(亿元) 250.0 资料来源:UPLTV,光大证券研究所测算 注:渗透率、eCPM数据为UPLTV内部数据(19.1-19.6,中国大陆地区中位数) 2.3、国内休闲游戏发行龙头:字节跳动旗下Ohayoo 字节跳动旗下游戏发行公司Ohayoo背靠“字节系”应用的用户流量和 大数据优势,在2019年迅速成长为国内休闲游戏的发行龙头。1)Ohayoo 于2019年1月正式启动休闲游戏发行业务,2月发行的两款游戏《消灭病 毒》和《我飞刀玩得贼6》分别登顶iOS免费总榜/游戏榜;2)2019年4 月初,App Store免费游戏榜中Top 10中有7款由Ohayoo发行。 图21:Ohayoo在2019年成功发行多款休闲游戏 资料来源:Ohayoo 2019年Ohayoo累计开发者分成破亿,成为休闲游戏行业加速变现的 重要推动者。2019年Ohayoo发行的游戏数量超过60款,累计下载量超过 1000万的游戏超过10款。我们认为Ohayoo所具备的字节系的“数据驱动 基因”,将为休闲游戏的变现打造出成熟的方法论,从而加速休闲游戏行业 的商业化潜力实现。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 图22:Ohayoo部分游戏成绩一览 资料来源:七麦数据,手游那点事 Ohayoo的“数据驱动基因”在休闲游戏的吸量和留存优化中发挥了重 要作用。1)吸量调优:部分开发者因缺乏渠道做数据洞察,没有能力把握 用户爱好,导致好游戏无法迅速吸引用户实现成长。Ohayoo帮助《音悦球 球》根据用户调研数据,重新定义游戏的核心设计点并完成主美风格调整, 使得吸量系数提升3倍,次日留存提升33%;2)留存调优:Ohayoo平台 通过成熟的工具链,将用户留存率分析前置,精准定位留存、流失原因,定 制专业的策略,并通过线上试验更直观地显示调优效果对比,减少开发试错 成本,提升调优效率和游戏留存。例如Ohayoo帮助《小兵别嚣张》在版本 迭代中分析难度曲线与用户流失数据,总结出适配休闲用户习惯的难度方 案,使得游戏次日留存稳定在60%以上,变现系数提升近1倍。 图23:Ohayoo吸量调优案例:《音悦球球》 图24:Ohayoo留存调优案例:《小兵别嚣张》 资料来源:Ohayoo 资料来源:Ohayoo 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 3、免费阅读:长尾内容开拓下沉市场长尾读者, 广告打破行业收入天花板 3.1、广告变现是免费阅读的核心商业模式,挖掘行业 95%的未开发价值 当付费阅读的商业天花板渐近,免费阅读模式为在线阅读行业带来了广 告变现的新空间。2018年起一批免费小说阅读App开始兴起,商业模式是 向价格敏感型客户提供免费内容,但用户将在阅读过程中接触到大量广告、 牺牲一定的阅读体验。据不完全统计,免费阅读App的广告位中至少包含开 屏广告、发现页推广、底部横幅(Banner)广告和文中贴片广告等。 从行业的角度来看,“免费阅读+广告”模式进一步挖掘了阅读这一大 流量、长时长的品类的商业价值。行业两大龙头公司阅文、掌阅的用户付费 率都在4-5%左右,意味着在线阅读行业有95%的用户流量和时长并未有效 变现,“免费阅读+广告”模式将对这片流量蓝海进行开发。 图25:免费阅读App广告示意 资料来源:某免费阅读App,光大证券研究所整理 目前市场上具有代表性的免费阅读产品包括1)连尚文学:连尚网络旗 下,通过公司旗舰App“WiFi万能钥匙”为该产品导流;2)米读小说:趣 头条旗下,DAU达500万,日人均使用时长150分钟;3)番茄小说:字节 跳动旗下免费阅读产品,背靠字节系流量;4)七猫免费小说:百度投资占 比37%,是百度在阅读领域的重要布局之一;5)得间:掌阅科技旗下的免 费阅读产品,DAU达200万量级;6)飞读小说:阅文集团为应对免费阅读 产品竞争推出的产品,引进百万正版热门小说,收录了唐家三少、猫腻、打 眼、鱼人二代、辰东等诸多人气大神作家的经典小说。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 图26:国内代表性免费阅读产品 资料来源:光大证券研究所整理 3.2、免费阅读以长尾内容开拓长尾读者,在下沉市场获 得用户增量 下沉市场用户对付费较为敏感,免费阅读模式对这部分用户的吸引力已 得到数据验证。根据QuestMobile数据,2018年中免费阅读+广告模式开始 出现,至2019年9月在线阅读行业的月活跃用户规模已从2.6亿增长至3.6 亿,其中免费阅读类App的合计月活规模超过1亿。 图27:免费阅读类App为在线阅读行业带来超过1亿MAU 资料来源:QuestMobile 用户增量主要来自于三线及以下的下沉市场的中年人群,这部分人群是 免费阅读类应用的目标受众。1)从增量来源来看:三线及以下的城市的用 户增速最高,其中31-35岁的中年人群增速近26%;2)从用户画像来看: 这部分人群对于免费阅读的偏好更强(TGI大于100),因此预计未来通过 买量、搜索引流、预装等方式,免费阅读类应用在下沉市场仍有较大的增量 潜力可挖。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 图28:免费阅读拉动的活跃用户主要来自于三四线市场 资料来源:QuestMobile 3.3、免费阅读广告空间测算 我们对“免费阅读+广告”模式的广告变现空间进行测算,保守估计行 业的广告空间约有133.6-211.5亿元,对应单DAU的广告价值约为0.39-0.61 元/天,与目前较为成熟的休闲游戏广告变现能力(0.5-1.5元/DAU/天)可以 交叉验证。 如表1所示,我们做出如下假设: 1)活跃用户基数:我们综合产业调研信息,预测在线阅读行业在稳态 下DAU为1亿(掌阅系2000-3000万;除掌阅以外的百度系2000-3000万; 包括阅文系在内的其他阅读App 4000-6000万); 2)免费用户及广告渗透率:假设行业的付费率为5%,则免费用户占 95%;假设稳态下公司给其中80%的客户加载广告,以实现广告价值和用户 留存之间的平衡; 3)eCPM和曝光量假设:目前“免费阅读+广告”模式尚处于早期阶段, eCPM的波动较大。根据UPLTV在游戏IAA中的实践数据,激励视频、插 屏广告、横幅广告的eCPM可达210/140/4.2元;考虑到游戏IAA的广告主 大部分是重度游戏等支付能力较强的应用,而阅读IAA的广告主目前支付能 力相对较弱,因此我们假设免费阅读类应用的激励视频、插屏广告、横幅广 告、开屏广告的eCPM分别为60/30/10/30元,人均展示次数分别为2/10/10/3 次。 根据上述假设,我们测算免费阅读行业的广告变现潜力约为169.2亿元, 对应单DAU的日均商业价值约为0.49元。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 表2:免费阅读行业广告变现潜力测算 激励视频 插屏广告 横幅广告 开屏广告 在线阅读DAU(万) 10000 免费用户占比 95% 免费DAU 9500 免费用户广告渗透率 80% eCPM 注 1 (元) 60 30 10 30 人均展示次数 注 2 (次) 2 10 10 3 天数 365 365 365 365 广告价值(亿元) 33.3 83.2 27.7 25.0 合计(亿元) 169.2 单DAU广告价值(元/天) 0.49 资料来源:光大证券研究所测算 注1:各广告类型的eCPM参考UPLTV在游戏IAA实际运营中的表现;激励视频广告是 变现能力最强的广告形式,Banner广告的变现能力最低 注2:以“得间”App为例,目前激励视频观看后能免9-10分钟广告,按照掌阅平均每 天48分钟左右的阅读时间计,用户观看激励视频的上限为4-5个 对免费用户占比和广告渗透率两个重要变量进行敏感性分析。1)免费 用户占比:广告带来的阅读体验下降、以及付费能力和意愿的提升,有可能 带来免费用户占比的下降,设定区间为75-95%;2)免费用户广告渗透率: 理论上全部免费用户均应受到广告曝光(甚至部分低价值付费用户),设定 区间为80-100%。则免费阅读的广告空间区间为133.6-211.5亿元,对应单 DAU的广告价值约为0.39-0.61元/天。 表3:免费阅读广告空间敏感性分析(单位:亿元) 免费用户占比(1-付费率) 75% 80% 85% 90% 95% 免费用户广 告渗透率 80% 133.6 142.5 151.4 160.3 169.2 85% 141.9 151.4 160.9 170.3 179.8 90% 150.3 160.3 170.3 180.3 190.4 95% 158.6 169.2 179.8 190.4 200.9 100% 167.0 178.1 189.3 200.4 211.5 资料来源:光大证券研究所测算 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 4、“流量”营销新常态:公域获客,私域运营 4.1、公域流量之变:内容与电商融合,MCN与流量方合 作紧密 4.1.1、内容与电商融合,本质是娱乐需求与消费需求的合流 当我们讨论“公域流量”时,首先需要理解的是在传统互联网产品观里, 内容领域与电商领域的“公域流量”并不等价。1)内容领域公域流量:用 户在消费新闻/文章/长视频/短视频等内容产品主要为了满足娱乐或者“杀时 间”需求,并无购物的初衷。广告主主要通过品牌广告曝光占领消费者心智, 或通过信息流等效果广告进行“种草”和唤起非计划性的需求。2)电商领 域公域流量:以淘宝为例,用户在使用淘宝App时本身就怀有消费动机,淘 宝通过“千人千面”的广告投放,尽可能提升站内流量的购买转化率,从而 提升平台的广告变现效率。 内容与电商的融合,或“内容电商”,背后的实质是用户娱乐需求和消 费需求的融合。当李佳琦、薇娅、辛巴的直播成为数千万用户的日常消遣方 式,非计划性需求的发掘和购买转化的链路进一步缩短。此外,电商直播在 发展初期的促销内容以外,亦在逐步丰富专业内容和人设内容,有望使得用 户对内容的粘性不断增强。 表4:优质内容与电商交易结合的三种形式 内容类型 代表账号 平台 类目 核心 专业内容 言安堂 微信公众号 美妆 为粉丝在某些领域提供专业知识指导 促销内容 娃娃 快手 女装 以深度折扣为粉丝提供最高性价比商品 人设内容 李子柒 抖音、快手 等 食品 与消费者产生情感连接与共鸣 资料来源:淘宝直播赵圆圆、光大证券研究所 图29:专业内容/促销内容/人设内容是内容电商三大类 型 图30:薇娅/辛巴/李子柒均在两个内容方向上取得突破 专业内容 人设内容 促销内容 薇娅/李佳琦 √ √ 辛巴/初瑞雪 √ √ 李子柒 √ √ 资料来源:淘宝直播赵圆圆、光大证券研究所 资料来源:光大证券研究所 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 4.1.2、电商平台内容化,内容平台电商化,终局是流量变现效率的 最大化 电商平台内容化,目的在于获取增量流量来源(无论是新增用户时长还 是从原内容领域切分用户时长)以及提升平台的购买转化。2020年“618” 购物季,京东与天猫均在直播电商业务上进行了重点投入,伴随购物季安排 了20天左右的明星直播节目单。我们认为这一策略反应了电商平台在直播 电商发展的黄金期,以明星直播的方式加速“直播购物”这一业态的用户认 知渗透和购物体验形成。 我们此前报告《终局视角看内容电商——电商行业专题之四》提及,由 于内容电商的财富效应已经显现,更多的优质内容创作者开始将内容制作和 电商交易相结合。专业内容创作者(包含内容厂商、专业的明星艺人等)的 进入,或将使得电商平台的内容建设成为“有源之水”,开启“内容-用户- 购买”的正向循环。 图31:京东618明星直播课程表 图32:天猫618官方直播间节目单(部分) 资料来源:京东官方微博 资料来源:天猫官方微博 平台内容电商化。从本质上说,电商变现可以看作是广告变现的一种变 体。电商带货为内容平台带来了更多元化的商业化变现手段,从而能够更进 一步提升内容平台在给定广告库存下的收入及利润规模空间。 对于内容平台来说,决定中长期营收及利润的根本来自于用户规模及用 户粘性(反映到业务指标上可用单日使用时长等表达),用户使用时间的占 有决定了广义广告库存的规模,而广义广告库存的规模决定了未来变现的潜 力。站在内容平台自身的角度,电商是狭义广告以外的另一大变现手段。假 如不考虑广告/电商等商业化手段对用户停留时间的负面影响,那么内容平台 运营方的核心目标就是在用户单位停留时间之内做到商业化价值最大化。 在短视频等内容产品形态下,假设内容平台有1000次曝光的广告位资 源,商业化部门可以选择将广告位配置到CPM(展示类广告)或CPS(通 过达人实现的电商带货)。假设展示类广告CPM =100元/千次展现,达人 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 带货客单价80元,内容平台扣点5%;则达人带货转化率只要超过2.5%, CPS形态的电商带货变现效率即可超过CPM展示类广告,内容平台就有动 力对电商变现倾斜更多的流量资源。 4.1.3、MCN:上游对接供应链,下游对接流量方,是产业链上不 可或缺的一环 MCN最初是一个媒体概念,由于商业模式不佳,在美国短暂兴起后又 迅速衰落。但在直播电商业态中,由于MCN承担的功能角色愈发的综合, 是对接供应链、主播、平台三方的重要环节,商业逻辑在发生根本性的变化。 从各个参与方的资源与经验禀赋来看:  供应链(包括品牌方、经销商、代工厂)的经验集中于商品生产与 传统的品牌打造与渠道动销,但是对于电商的运营规则和竞争态势 缺乏深刻理解。因此出现了如宝尊、壹网壹创等电商代运营企业。  优秀的主播往往具备较强的个人能力,但在招商选品、流量采买等 重要环节的议价能力较弱;且由于流量整体饱和,若缺乏体系化的 资源扶持与培养,优秀的个人能力被埋没是大概率事件。  内容/电商平台的商业核心是信息的分发(内容/商品),但信息的 生产并不是平台所擅长的;平台的角色往往是制定合适的规则与激 励机制以吸引内容创作者(机构)及商家入驻。 角色的复杂度对应着综合竞争力差距的拉大以及商业价值的富集程度。 我们认为MCN这一角色概念在直播电商的语境下正在泛化,具备“供应链 联系+主播打造能力+电商运营经验”全产业链能力的MCN机构可能具备稀 缺属性,且在高速发展的直播电商赛道中具备优秀的成长性与盈利能力。 图33:MCN的功能角色愈发综合 资料来源:光大证券研究所绘制 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 4.2、私域用户运营:公域流量昂贵,精细运营获取用户 长周期生命价值 私域流量运营是品牌方对流量平台的“脱媒”,已经成为新兴消费品牌 强化品牌认知、维系核心客群并促进复购的重要手段。近年来在消费品领域 涌现出众多的国产新品牌如完美日记、喜茶等,均通过私域运营工具(主要 基于微信生态+服务商如微盟、有赞等)维系着稳定的客群,并基于沉淀的 用户画像与购买数据进行更加有效的推广和促购。 完美日记是“公域流量获取”及“私域用户运营”均非常成熟高效的新 兴品牌典型案例。1)在公域流量获取上,完美日记在小红书、微博、抖音、 B站等内容平台进行大量的PUGC/UGC内容营销,使得品牌能够以较低的 成本持续曝光;2)在私域用户运营上,完美日记通过门店导流及产品包裹 “红包卡”等方式引导用户添加品牌导购的微信个人号“小完子”,后续通 过微信群美妆内容分享、新品发布信息、抽奖秒杀活动等形式维护客群,并 直接在小程序中完成交易。私域的运营由于不再涉及在电商平台的公域流量 采买,使得商家拥有了“流量产权”(有赞白鸦的定义)。 图34:完美日记从公域引流到私域运营实践 资料来源:有赞运营经理Landy 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 图35:完美日记“私人美妆顾问”IP人设“小完子” 图36:完美日记微信群及小程序商城 资料来源:知乎专栏“私域流量研习社” 资料来源:知乎专栏“私域流量研习社” 数字化私域运营或将成为众多品牌的必选项,且随着内容与电商的融合 程度加深,更多长尾的流量与交易可能会被以微信小程序为代表的社交生态 承接。微信为私域电商提供了包含业务平台(小程序、企业微信)、支付、 物流、金融、营销、IT服务在内的完善的底层功能,而服务商如有赞、微盟 等则负责将底层功能集成,向企业客户提供SaaS服务。 图37:腾讯提供功能支持,服务商负责整合集成与交叉销售 资料来源:光大证券研究所绘制 服务商与腾讯密切合作,快速响应行业趋势推出服务产品。微信于20Q1 开放了小程序直播能力,有赞与微盟迅速推出了相应的直播产品。微盟在6 月开启了首届打通线上线下的零售购物节,联合梦洁、联想、林清轩、珀莱 雅等近百个零售品牌、上万家门店,6天时间里直播销售GMV超过7亿。 随着私域运营方案的愈发复杂,服务商与互联网巨头及企业客户之间的联系 也将愈发紧密,从而获取更高的服务商业价值。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 图38:有赞小程序直播服务 图39:微盟“616直播带货大会”在微信朋友圈投放推 广广告 资料来源:有赞 资料来源:微盟 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告 5、大屏流量回归:精细运营提升付费,广告释放 媒体价值 我们在前期报告中对大屏新媒体的未来发展做过详尽的推演,认为大屏 新媒体行业的基础设施建设与商业生态成型的“1.0”阶段已经接近尾声,即 将伴随用户的回流迎来精细运营提升付费价值、广告主营销预算回流的“2.0” 阶段。大屏的商业价值在这一阶段有望迎来预期的修复与重估。 5.1、大屏体验优势带来用户粘性,精细运营提升增值服 务价值 伴随着互联网流媒体视频等新娱乐的繁荣,传统有线电视对于用户的吸 引力大幅下降,2017年以来有线电视用户数开始迅速下降。但无论是从第 一节所述的广告流量的变化数据,还是从IPTV/OTT的用户数来看,市场所 担忧的用户“逃离大屏”的趋势并不存在。相反地,由于大屏的观看体验远 胜于移动端,用户对于大屏娱乐的“刚需”一直存在:IPTV/OTT用户数迅 速增长,2019年国内IPTV用户数已近3亿,OTT激活设备数达2.4亿,均 已超过有线电视的覆盖峰值。 图40:2015-20Q1 IPTV与有线电视用户数对比(单位: 亿户) 图41:2015-2019 OTT用户数(单位:亿户) 资料来源:中国有18Q4线电视行业公报,工信部 资料来源:18Q4中国有线电视行业公报,奥维互娱 IPTV具备充裕的用户付费价值提升空间。由于有线电视与IPTV完全由 广电体系把控,且后者是前者的继承与发展,所以在ARPU值上有很强的可 比性。2018年,有线电视ARPU为27.8元/月,而IPTV仅有6.1元/月, 前者是后者的4.6倍。IPTV目前的“基础包”可以认为是新媒体在推广阶段 低价赠送的“有线电视内容服务”,未来有可能通过提价及增值服务的推广 实现IPTV的ARPU与有线电视的拉平甚至超越。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告 图42:中国有线电视/IPTV/OTT ARPU值(广电口径)(单位:元/月) 资料来源:2018年全国广播电视行业统计公报,光大证券研究所测算 IPTV/OTT具备双向互动的特性,能够实现用户观看数据的回流,使得 基于大数据的精细化运营成为可能,是增值服务收入提高的催化剂。增值服 务收入=活跃用户数x付费率x 增值服务ARPU;根据勾正数据调研,精准 推荐能够提高用户活跃度、付费率和ARPU,使得增值服务收入全面提升: 1)精准推荐提高用户活跃度:通过用户画像和内容标签大数据,播控 方可以为垂直群体精准推荐可能感兴趣的内容,从而提高用户活跃度与粘 性;如给少儿教育族群推荐教育相关内容如教育类应用和广告,给游戏电竞 族群推荐热门游戏直播等。勾正数据显示,精准推荐后,IPTV的日开机率 从44%提升至60%,日均开机时长由270分钟提升至311分钟; 2)精准推荐提高用户付费率:某运营商OTT用户付费率由15%提高至 20%,IPTV用户付费率由7%提高至9%; 3)精准推荐提高用户ARPU:某省IPTV用户的月均付费水平由10元 -20元区间提高至20-30元区间。 图43:精准推荐能够提高用户活跃度 图44:精准推荐前后IPTV日开机率和日均开机分钟对 比(单位:%/分钟) 资料来源:勾正数据,光大证券研究所 资料来源:勾正数据,光大证券研究所 注:左轴为日开机率,右 图为日均开机分钟 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告 图45:某运营商精准推荐前后付费率对比 图46:某省IPTV精准推荐前后各付费区间用户规模占 比 资料来源:勾正数据,光大证券研究所 资料来源:勾正数据,光大证券研究所 注:“付费档次”为每月 付费金额 大屏权益成为互联网视频平台提升用户ARPU的重要卖点。以爱奇艺为 例,近期推出的包含TV大屏权益的星钻VIP会员连续包年定价为398元/ 年,从黄金VIP升级为星钻VIP边际提价达298元/年。用户对于优质内容 及观影体验的追求持续升级,大屏端蕴含的用户付费潜力正在被逐步挖掘。 图47:TV大屏权益成为爱奇艺提升ARPU的重要卖点 资料来源:爱奇艺 5.2、数据监测与效果反馈逐步完善,广告有望释放大屏 媒体价值 电视仍然是重要的广告媒体渠道,2017年市电视广告投放规模为5605 亿。1)尽管面临来自流媒体视频网站的激烈竞争,且处于用户不断流失的 行业整体困境中,但电视大屏拥有远胜移动小屏的视觉冲击力,是品牌广告 的最佳承载形式之一。2)2013年中国电视广告投放总额达到历史高峰6045 亿元,近年虽然有所下滑,但至2017年仍有5605亿元的市场规模,相较 高点减少440亿元。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告 图48:2010-2017电视广告投放总额及增速(单位:亿元) 资料来源:wind,《中国电视收视年鉴》 大屏新媒体的广告价值处于大幅低估状态,承接电视端流失的广告投放 额是行业的未来努力的方向。1)在用户规模和增速上,大屏新媒体的用户 数量已超过有线电视;且相对于已经触及用户天花板的移动端,大屏端的用 户数量还在稳定增长;2)在技术上,IPTV/OTT相比于传统的有线电视,能 够实现用户观看数据的监测与回流,并且能够通过大数据生成用户画像便于 内容和广告的精准推送,是承接和发展电视商业生态的优良载体;3)但在 商业模式上,由于IPTV/OTT的广告价值评估指标尚未能与传统TV体系对 接,自身的广告价值也缺乏全量、全链路的数据验证,导致了广告价值的低 估。 我们测算中国IPTV广告的市场空间超过百亿级别。借鉴CSM媒介研 究算法:1)20Q1年底 IPTV用户数2.99亿户(图40)、日活率保守估计 40%(根据勾正数据日开机率最高可达60%)、CPM取40元(传统电视广 告为200元,OTT开机广告价格区间35-50元、贴片广告20-30元)、每 日广告数取8条;则年广告市场规模达127亿元(算法如表4所示);2) 取日广告数范围7-9个,CPM35-45元进行敏感性分析,市场规模在107亿 -177亿之间。 表5:IPTV广告市场规模测算 变量 数值 单位 IPTV用户数(a) 299 百万户 日活率(b) 40% CPM(c) 40 元 日广告数(d) 8 条 IPTV广告市场规模 =a*b*(10^3)*c*d*365/(10^8) 139.7 亿元/年 资料来源:光大证券研究所测算 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告 表6:IPTV广告市场规模敏感性分析 CPM (单位:元) 30 35 40 45 50 日广告数 (单位:条) 6 79 92 105 118 131 7 92 107 122 138 153 8 105 122 140 157 175 9 118 138 157 177 196 10 131 153 175 196 218 资料来源:光大证券研究所测算 OTT广告类型相较IPTV更加多样化,通过组合投放能够实现更好的广 告效果和广告价值。1)OTT广告互动性强、形式多样,包括开机广告、贴 片广告、霸屏广告、推荐位广告、屏保广告等多种广告类型。根据奥维互娱 研究,两种硬广+一种软植广告效果更好,同一品牌的三种硬广会使用户出 现反感情绪。组合投放时搭配屏保广告、桌面推荐广告位可加深品牌记忆, 搭配屏保、换肤、关机广告可提升品牌好感度。2)根据中国有线电视行业 发展公报数据显示,2018Q4 OTT收视份额达到36.7%,超过IPTV的34.7%; 若按照收视份额的比例进行测算,则OTT的年广告市场规模达148亿元。 图49:OTT系统层主要广告类型 图50:2018Q4中国家庭电视收视格局 资料来源:勾正数据 资料来源:格兰研究 目前IPTV/OTT广告业务尚处于业界探索阶段,随着数据监测与效果反 馈的逐步完善,广告变现将成为大屏行业的第二个增长点。1)由于大屏新 媒体渠道与传统有线电视渠道存在竞争关系,而大屏新媒体公司的经营自制 均由各地有线电视台授权,业务决策上存在一定的掣肘;因此广告业务的推 进需要与有线电视渠道进行利益的协商与平衡;2)目前IPTV和OTT业务 尚处于推广普及期,大屏新媒体公司的战略侧重点在于用户的导入和留存, 而非获取更多的单个用户价值,因此不希望以广告破坏用户体验;需要更长 的探索期才能逐渐形成最有效的广告投放模式;3)我们已经看到,大屏新 媒体的观看数据、广告投资回报率的统计体系正在逐步成型,将逐步吸引品 牌广告主的投放预算。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告 6、重点公司:布局“免费”流量、私域流量、大 屏流量成长机会 6.1、“免费”流量:推荐姚记科技(游戏)、掌阅科技 (阅读) 6.1.1、姚记科技(002605.SZ):与字节跳动紧密合作,“买量+IAA” 拓展至多品类 公司是国内扑克牌行业的绝对龙头,通过收购进入游戏行业。1)公司于 18-19年分步收购成蹊科技100%股权,后者主要运营的手游产品有《鱼丸 游戏》、《姚记捕鱼》、《小美斗地主等》;2019年成蹊科技实现扣非净利润3.6 亿元,远超业绩承诺的1.2亿元;2)18-19年分步收购大鱼竞技51%股权, 后者主要从事海外时长在线竞技游戏开发、运营及推广,主要的游戏产品为 《Bingo Party》、《Bingo Journey》;19年大鱼竞技实现扣非净利润5,999 万元,完成业绩承诺。3)2019年公司实现营收17.4亿元,同比增长77.3%; 其中游戏业务收入达10.18亿元,占比接近60%。 IAA+流量运营模式在棋牌、捕鱼等玩法简单但潜在玩家基数大、生命周 期更长的中度游戏中具备更大的商业价值。2020年春节期间由成蹊科技研 发、字节跳动代理发行的《小美斗地主》开启大规模买量,七麦数据预估20Q1 下载量超过200万次。《小美斗地主》完全采用了IAA变现模式,根据公司 披露,春节期间该游戏日活超过100万,每天的广告收入150万左右,公司 作为CP分成比例为20%。我们认为后续公司与字节跳动在休闲游戏流量运 营上的合作有望持续加深,公司旗下的《姚记捕鱼》等其他品类休闲游戏有 望通过“IAP+IAA”融合,实现商业价值的拓展。 图51:《小美斗地主》1Q20期间iOS畅销榜排名 资料来源:七麦数据 2020年全资收购字节跳动系广告代理商芦鸣科技,互联网营销将成为 公司的重要收入增长点。芦鸣科技2017年成立,是字节跳动效果广告和抖 音星图业务的广告代理商;2019年实现营业收入7.63亿元,净利润2,069 万元。芦鸣科技的创始团队在广告买量、流量变现方面有丰富的经验,其总 经理郑隆腾先生对游戏商业逻辑、后端数据较为了解。未来芦鸣科技与公司 有望在广告买量和游戏运营等方面产生较好的协同效应。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告 基于如下假设: 1) 传统主营扑克牌业务具有稳固的市场地位,收入每年有小幅的平稳 增长,预计20-22年年均增速5%; 2) 游戏业务应用内广告变现模式进展顺利,且拓展到捕鱼、Bingo等 其他品类,20-22年增速分别为25%/20%/15%; 3) 字节跳动系整体的广告收入仍在高速增长,20年并表的字节系广告 代理公司亦将随之获得更多业务,预计21-22年增速分别为 29.6%/14.3%。 表7:姚记科技各业务分部收入、增速及毛利率预测(单位:百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 943.7 1,736.6 3,487.1 4,221.4 4,766.2 扑克牌 533.2 680.1 714.1 749.8 787.3 游戏 324.3 1,018.4 1,273.0 1,527.6 1,756.7 营销 86.2 38.1 1,500.0 1,944.4 2,222.2 YoY 42.4% 84.0% 100.8% 21.1% 12.9% 扑克牌 -15.6% 27.6% 5.0% 5.0% 5.0% 游戏 214.0% 25.0% 20.0% 15.0% 营销 178.8% -55.8% 29.6% 14.3% 毛利率 47.3% 65.7% 42.1% 41.4% 41.8% 扑克牌 20.3% 23.4% 23.4% 23.4% 23.4% 游戏 89.7% 92.7% 92.7% 92.7% 92.7% 营销 54.4% 100.0% 8.0% 8.0% 8.0% 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测 注:2020年以前“营销”项为其他收入 盈利预测、投资评级和估值: 公司在传统的扑克牌业务以外,通过收购积极布局成长性较高的游戏与 营销领域,并取得了较高的收入利润增长,三轮驱动格局形成。我们预测公 司20-22年收入分别为34.9、42.2、47.7亿元,利润分别为10.12(含5.03 亿元投资收益)、7.16、8.63亿元,对应PE14/20/16x。剔除投资收益后20 年净利润对应28x PE,与可比公司平均估值基本持平;公司在新业务拓展 和休闲游戏广告变现模式上进展顺利,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:游戏行业监管风险、广告库存高企、竞争加剧 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 943.72 1,736.60 3,487.07 4,221.37 4,765.99 营业收入增长率 42.42% 84.02% 100.80% 21.06% 12.90% 净利润(百万元) 129.71 344.84 1,012.31 716.37 862.96 净利润增长率 68.83% 165.85% 193.56% -29.23% 20.46% EPS(元) 0.33 0.86 2.53 1.79 2.16 ROE(归属母公司)(摊薄) 7.21% 23.10% 43.17% 26.70% 26.35% P/E 108 41 14 20 16 P/B 7.8 9.5 6.0 5.3 4.3 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年6月19日 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告 表8:游戏行业可比公司估值情况 公司简称 股票代码 市值 PE(X) (亿元) TTM 2019A 2020E 完美世界 002624.SZ 664.74 41 44 28 三七互娱 002555.SZ 869.83 36 41 31 世纪华通 002602.SZ 851.81 29 37 22 吉比特 603444.SH 326.19 36 40 30 平均 36 41 28 姚记科技 002605.SZ 141.31 15 41 14 资料来源:wind,光大证券研究所预测 注:可比公司预期市盈率取自Wind一致预期, 股价时间为2020年6月19日 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告 6.1.2、掌阅科技(603533.SH):免费阅读开拓下沉市场,广告与 版权分销逐步放量 公司是国内互联网数字阅读平台龙头,活跃用户数领先行业。“掌阅”19 年度平均月活跃用户达1.4亿,是国内活跃用户最多的阅读类App。公司于 2019年开始探索“免费阅读+广告变现”商业模式,并对数家免费阅读公司 开启版权分销,业绩出现拐点。20Q1公司实现营业收入4.91亿元,同比增 长9.25%;实现归母净利润5,522万元,同比增长78.24%;实现扣非归母 净利润5,548亿元,同比增长117.95%。 全渠道活跃度行业第一,内容生态布局已成气候。1)渠道:19年全渠 道MAU和用户活跃率行业第一,手机预装是重要驱动力;与华为联合运营 HMS中的“华为阅读”进军海外市场;2)内容:公司的流量规模和运营经 验对于内容提供者有较强吸引力,公司持续进行版权采买、优秀作家签约和 内容平台投资,拥有数字阅读内容50多万册。免费阅读模式打开行业用户 和时长天花板,公司版权产品需求将受益于行业成长。 广告业务潜力可达30亿,收入体量有望再造一个掌阅科技。我们基于公 司的用户基础,对各广告类型的渗透率、加载量、eCPM进行详细假设;测 算公司的“免费阅读+广告”模式变现空间约为29.3亿;若广告变现空间能 够充分释放,产生的收入体量可以再造一个掌阅科技。 盈利预测、投资评级和估值: “免费阅读+广告”模式驱动,公司20Q1净利润环比小幅增长,期待 后续广告和版权业务持续放量带来盈利能力增强。维持公司20-22年净利润 预测2.86/4.41/6.76亿元,对应EPS0.65/1.00/1.54元,PE59/38/25x,维 持“买入”评级。 风险提示:经济增速下行、广告库存高企、竞争加剧 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,903 1,882 2,265 2,770 3,469 营业收入增长率 14.17% -1.09% 20.33% 22.29% 25.25% 净利润(百万元) 139 161 286 441 676 净利润增长率 12.62% 15.57% 73.72% 57.72% 53.34% EPS(元) 0.35 0.40 0.65 1.00 1.54 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.52% 12.98% 12.95% 17.71% 22.62% P/E 110 95 59 38 25 P/B 13.8 12.4 7.8 6.7 5.6 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年6月19日 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告 6.2、私域流量:推荐私域运营服务商微盟集团、中国有 赞 6.2.1、微盟集团(2013.HK):腾讯生态重要服务商,SaaS+精准 营销双轮驱动 公司是腾讯生态重要的服务商之一,根据公司招股书披露,公司是微信 上最大的中小企业第三方服务提供商(以2017年收益及付费商户数量计)。 公司的主要业务包括SaaS与精准营销,2019年公司总收入14.36亿元,同 比增长66.1%;其中SaaS业务收入5.07亿元,占比35.3%;精准营销业务 收入9.30亿元,占比64.7%。 图52:2015-2019微盟营业收入高速增长(单位:百万元) 资料来源:Bloomberg SaaS是公司的核心业务。公司于2013年首次发布SaaS产品,主要业 务模式是帮助中小企业客户通过小程序开设个性化店面并管理线上运营,包 括产品展示、订单获取及支付流程、顾客关系管理及社交媒体营销,从而开 展去中心化的商业经营。与传统电商平台从GMV中抽成的模式不同,微盟 的SaaS产品按年收取固定的软件服务费,降低了商家的经营成本;此外, 去中心化的模式使得商家能够自主沉淀和管理客户资源,提高客户的留存率 和复购率。2019年,公司SaaS产品客户已达7.95万,平均每用户的年付 费额达6373元。 精准营销是公司最主要的增值服务,帮助长尾的中小商家解决获客痛 点。 公司于2016年开始提供精准营销服务,拥有腾讯广告多个重点区域牌 照和KA全国牌照。旗下的移动广告投放平台微盟盟聚连续四年获颁腾讯广 告区域及中长尾渠道年度最佳合作伙伴。这一平台可以使广告主便捷地选择 媒体资源、创建社交推广计划进行营销获客。截至2019年底公司的广告主 达3.41万,每广告主平均开支达15.45万元。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告 图53:微盟业务一览 资料来源:公司公告 图54:微盟SaaS产品服务商户数和ARPU逐年提升 (左轴为商户数/个,右轴为ARPU) 图55:微盟精准营销广告主和ARPU逐年提升(左轴 为广告主数,右轴为平均开支) 资料来源:Bloomberg、微盟招股书 资料来源:Bloomberg、微盟招股书 拓展服务能力边界以及进入更多垂直行业是公司的长期成长逻辑。 拓展服务能力边界,有望从“双轮驱动”向“多轮驱动”升级。如上文 所述,服务商通过拓展服务能力,可以在服务的不同客群间实现交叉销售; 公司未来将与腾讯在小程序、社交广告、智慧零售、微信支付、腾讯云等各 个业务条线展开深度合作,且推动与腾讯的数据共享及相关数据产品合作来 帮助客户提供更精准的投放和优化营销策略。 通过投资收购覆盖更多垂直行业。1)酒旅行业:公司于18年收购了广 州向蜜鸟的绝大部分权益,使得公司将业务拓展至酒店及旅游等新垂直行 业;2)智慧零售:19年上半年投资了浙江达摩网络,该公司为连锁商业提 供数字化解决方案,合作品牌超过400家、上线门店超过10万家、服务会 员超过8000万人、应用导购超过25万人;3)餐饮:20年初收购餐饮行业 领先SaaS服务商无锡雅座63.8%股权;该公司2019年每用户平均收益1.8 万元,远高于微盟SaaS的客单价;GMV达155亿元,覆盖会员超过7100 万人。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告 图56:广州向蜜鸟主要提供酒店直销方案 图57:浙江达摩为连锁商业提供“互联网+”系统解决 方案 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 我们基于如下假设: 1) SaaS产品年新增付费用户数略高于往年,而流失率逐年降低,同时 每用户平均价值年增长15%。20-22年SaaS业务增速分别为 33.1%、32.0%、30.1%。 2) 精准营销收入20年随腾讯社交广告的高增速仍有较好表现,后续在 高基数下增速有所放缓。20-22年增速分别为45.0%、28.3%、 26.3%。 表9:微盟集团各业务分部收入、增速及毛利率预测(单位:百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营业务收入 865.1 1,436.7 2,023.1 2,621.1 3,343.8 SaaS产品 347.1 506.9 674.6 890.3 1,158.3 精准营销 518.0 929.8 1,348.5 1,730.8 2,185.4 YoY 62.0% 66.1% 40.8% 29.6% 27.6% SaaS产品 32.2% 46.1% 33.1% 32.0% 30.1% 精准营销 90.9% 79.5% 45.0% 28.3% 26.3% 毛利率 59.8% 55.5% 54.7% 55.0% 55.2% SaaS产品 85.0% 80.5% 80.5% 80.5% 80.5% 精准营销 43.0% 41.8% 41.8% 41.8% 41.8% 资料来源:公司公告,光大证券研究所预测 表10:微盟集团SoTP估值 20E收入 20E净利润 净利润率 估值方法 估值倍数 业务价值 SaaS 674.6 – – PS 20 134.9 精准营销 1,348.5 337.1 25% PE 25 84.3 合计(亿RMB) 219.2 合计(亿HKD) 239.6 总股本(亿股) 22.4 合理股价水平(HKD) 10.7 资料来源:光大证券研究所 注:收入、净利润单位为百万人民币 HKD:CNY=1:0.915汇率计算。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告 盈利预测、投资评级和估值: 我们预测公司20-22年收入分别为20.2/26.2/33.4亿元,净利润分别为 0.57/1.46/2.72亿元。使用分部估值法,保守给予SaaS业务20x PS(可比 公司均值46x PS),给予营销业务25x PE(可比公司均值33x PE),则公 司的合理市值约240亿港币,对应股价10.7港币。我们长期看好中国企业 信息化与数据化升级趋势,服务商如微盟在这一趋势中有望持续受益,首次 覆盖给予“买入”评级。 风险提示:客户流失风险、腾讯直接参与竞争、诉讼风险 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 865.03 1,436.79 2,023.13 2,621.17 3,343.86 营业收入增长率 61.99% 66.10% 40.81% 29.56% 27.57% 净利润(百万元) (1,092.69) 311.98 57.20 146.19 272.15 净利润增长率 n/a n/a -81.66% 155.56% 86.16% EPS(元) (0.54) 0.14 0.03 0.07 0.12 P/E – 109 309 121 65 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年6月19日;汇率取HKD: CNY=1:0.915 表11:SaaS可比公司估值 公司 代码 20E PS Zoom ZM.O 85.5 Shopify SHOP.N 74.4 中国有赞 8083.HK 13.0 Twilio TWLO.N 23.9 Fastly FSLY.N 34.4 平均值 46.2 资料来源:Wind,光大证券研究所整理;股价日期为2020年6月23日 表12:营销可比公司估值 公司 代码 20E PE 蓝色光标 300058.SZ 28.7 分众传媒 002027.SZ 44.4 华扬联众 603825.SH 24.6 平均值 32.6 资料来源:Wind,光大证券研究所整理;股价日期为2020年6月23日 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告 6.2.2、中国有赞(8083.HK):受益电商流量来源继续泛化,有望 成为“中国Shopify” 有赞是商家服务SaaS行业的领先者。使用有赞提供的SaaS后台产品, 商家可以快速实现在微信、快手、支付宝小程序、百度小程序等平台上的店 铺上线,从而将自己的私域流量实现电商卖货变现。我们估计有赞将在付费 商家数量及GMV等层面大幅受益于2019年快手电商的崛起,而电商行业 流量来源向小红书、B站等平台的继续泛化则有望使有赞继续实现进一步快 速增长。 公司受益快手等平台电商流量来源泛化。快手电商在2019年快速崛起, 截至2019年12月我们估计其月度GMV规模达到100亿,而有赞则在快手 电商GMV流向中占据50%以上份额。大量批发市场及产业带商家通过有赞 平台快速实现了快手平台开店,以直播及短视频方式聚拢私域粉丝流量后用 电商卖货的方式实现流量变现;由于这些原产地商品通常具备较强的性价比 优势,因此能够实现较为可观的流量变现效率。 图58:快手电商单月GMV(亿元) 图59:快手电商GMV流向有赞/淘宝等(19年12月) 资料来源:专家访谈、光大证券研究所测算 资料来源:光大证券研究所测算 商家服务生态初现雏形。自从有赞产品上线后,公司便致力于建设完整 而均衡的服务商生态;2019年9月公司上线“服务市场”,接入更多第三 方专业服务商为有赞商家提供电商运营帮助。以短视频/直播行业为例,自 2018年7月与快手合作发布直播电商导购解决方案以来,有赞商家来自快 手的交易额正在不断上涨,仅2019年上半年就达到10亿。商家对于短视频、 直播电商的专业化服务需求也在与日俱增。 疫情在国内外的蔓延使得更多品牌商加强了线上化运营的资源投入,同 时在微信、快手等平台上的私域流量运营也成为了各大品牌商日益重视的课 题,有赞在上述趋势下有望成为最为受益的标的之一。我们预计公司 2020-2022年付费用户数分别为13.1/17.6/21.8万,GMV分别为 1513/2371/3267亿元。维持公司2020-2022年营业收入预测22.6/38.3/59.8 亿元人民币。维持20-22年归母净利润-7.01/-7.08亿元/-7.28亿元。维持“买 入”评级。 ◆风险提示:公司线下门店产品推广难度高于预期;微商城业务用户流失 率提升;增值服务业务进展低于预期;竞争对手以低价策略争夺市场 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告 业绩预测和估值指标(单位:人民币) 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 付费用户数(千) 59 82 131 176 218 GMV(百万) 33,000 64,500 151,283 237,114 326,730 营业收入(百万) 711 1,171 2,262 3,826 5,980 归母本年度盈利(百万) -431 -592 -701 -708 -728 PS 18.7 15.1 9.3 5.5 3.5 资料来源:Wind、光大证券研究所预测、股价时间为2020年6月19日 注:PS值按HKD:CNY=1:0.915汇率计算。 6.3、大屏流量:推荐TV端“内容+渠道”龙头芒果超媒、 新媒股份 6.3.1、芒果超媒:进军流媒体视频平台第一梯队 综艺+影视制作 能力持续提升 互联网视频业务“会员+广告”双轮驱动,收入增速高于行业龙头公司。 2019年公司互联网视频业务收入50.4亿,同比增长56%;其中:1)会员 收入16.9亿,同比增长102%;主要得益于公司以优质、精准内容供给推动 付费转化,至19年末付费会员数已达1,837万,同比增长71%;2)广告收 入33.5亿,同比增长39%;公司广告收入逆势增长,一方面得益于优质用 户群体扩大带来的广告库存和价格提升,另一方面来源于广告主对芒果平台 的认可:19年广告品牌投放数达489个,同比增长51%。 综艺节目龙头地位稳固,影视制作投资能力快速提升。1)综艺节目方 面,快乐阳光拥有16个综艺制作团队,全年自制上线综艺节目33档,形成 了具有独特调性的综艺节目矩阵,在“青春、都市、女性”目标群体中的品 牌力日益增强;2)电视剧制投方面,公司自建工作室与外部战略合作并举, 自有+外部影视工作室达15个,19年芒果TV共上线30余部自制剧,在补 足了平台影视剧内容短板的同时有效控制了内容成本:2019年互联网视频 业务毛利率32.6%,同比提升0.8pcts。 20Q1利润增速高于收入增速,平台属性凸显。20Q1公司营收27.3亿 元,同比增长9.7%;归母净利润4.8亿元,同比增长14.8%。芒果TV平台 多部剧集和综艺节目热播:独播剧集包括《下一站是幸福》《锦衣之下》; 优质综艺包括《歌手》《周游记》《我家那闺女》等。Q1公司平台营收同 比增长10.8%,带动内容制作板块营收增长,平台+内容生态日益壮大。 ◆盈利预测、投资评级和估值: 公司在“青春、都市、女性”的高价值市场独树一帜,芒果TV活跃用 户群体扩大、付费意愿提升,带动广告逆势增长,头部平台地位亦增强了公 司在影视制作投资产业中的主导能力和议价权。维持公司20-22年净利润预 测15.1/17.7/20.0亿,对应EPS0.85/0.99/1.12元,PE78/67/55x,维持“买 入”评级。 ◆风险提示:广告招商受宏观经济影响;用户增长及付费不及预期 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,661 12,501 14,676 16,305 17,712 营业收入增长率 223.77% 29.40% 17.40% 11.10% 8.63% 净利润(百万元) 866 1,156 1,509 1,766 2,000 净利润增长率 1093.27% 33.59% 30.54% 16.98% 13.24% EPS(元) 0.87 0.65 0.85 0.99 1.12 P/E 75 100 78 67 55 P/B 11.2 12.9 11.2 9.8 8.7 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年6月19日 6.3.2、新媒股份:FY19及20Q1业绩高增长 智慧大屏新生态着 眼全国 全国专网业务(粤TV)深耕广东、布局全国。19年公司IPTV业务收 入8.3亿元,同比增长61.7%;有效用户数超过1,800万户,同比增长15%。 1)省内专网(广东IPTV):公司强化精细运营,加大在体育、影视、少儿 等多元内容的建设,一方面提升了基础用户规模和渗透率,另一方面显著提 升了增值用户付费转化率与ARPU;2)省外专网方面,公司开始体系化输 出运营能力:基础业务已覆盖全国11个省市,公司凭借业内领先的融合云 平台能力为其他省份提供运营支持。增值业务方面,19Q4起与腾讯合作的 “粤TV-极光”增值业务专区已在湖南、海南等省份正式上线;结合腾讯的 优质内容和公司在广电体系内的开拓能力,省外业务有望迅速成长。 “云视听”系列OTT产品收入与有效用户规模高速增长。19年公司互 联网电视业务收入1.3亿元,同比增长30.8%。截至19年年底,公司“云 视听”全国有效用户超过1.3亿户,同比增长31%。根据勾正数据,20年 春节期间,公司OTT产品收视率和日活显著提升,用户观看习惯逐步养成。 20Q1公司归母净利润环比增长21%,净利率环比提升4.5pcts至 48.9%,IPTV/OTT作为平台型业务的规模效应显现。Q1公司收入同比增长 57.8%,环比增长10.0%,毛利率环比提升0.8pcts;而销售费用、管理费用 绝对值与去年同期基本持平,业务规模效应和公司管理能力得到验证。 ◆盈利预测、投资评级和估值: FY19及20Q1业绩显示公司仍处于高速成长期。公司IPTV专网业务深 耕广东,有效用户数、增值服务转化率及ARPU稳步提升;省外专网业务、 OTT业务不断抬升公司业务天花板。维持公司20-22净利润预测 5.76/7.64/9.43亿元,对应20-22年EPS 4.49/5.95/7.34元,PE 46/35/28x, 维持“买入”评级。 ◆风险提示:监管政策变动、业务拓展不达预期、竞争加剧 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 643 996 1,398 1,887 2,364 营业收入增长率 44.22% 54.86% 40.41% 34.95% 25.26% 净利润(百万元) 205 396 576 764 943 净利润增长率 86.86% 92.83% 45.56% 32.59% 23.45% EPS(元) 2.13 3.08 4.49 5.95 7.34 P/E 72 42 46 35 28 P/B 20.8 9.1 7.5 6.2 5.1 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年6月19日 7、风险分析 1、 广告价格下行风险。在流量价值的深度挖掘过程中,会阶段性出现互联 网广告库存高企而投放需求不足的情况,可能会导致广告价格下行,影 响相关公司的业绩。 2、 用户付费不达预期。在国内,付费的商业模式常会面临免费模式的冲击; 替代性娱乐活动的易得性也会降低用户的付费意愿。诸多因素导致用户 付费的提升可能不达预期。 3、 知识产权风险。行业在发展过程中需要众多商标、专利、著作权等自主 知识产权。若其中公司知识产权出现因存在争议无法继续使用,或者被 侵权使用等情形,保护知识产权的支出将会增加或者从知识产权获得的 收入将会减少,给其经营业绩造成不利影响。 4、 市场竞争加剧风险。随着市场的逐渐开放和扩张,将面临更为激烈的市 场竞争,从而带来在领域市场占有率降低、用户留存率下降的风险。 5、 产品持续开发与创新风险。产品持续开发是盈利持续增长的基础,行业 中的公司需要具备持续创新能力,不断丰富完善其产品类别以及技术来 满足市场需求。市场对于相关服务的需求日益多样化,需要行业中的公 式不断推陈出新以保持业务竞争力。 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券 代码 公司 名称 收盘价 (元) EPS(元) P/E(x) P/B(x) 投资评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 19A 20E 21E 本次 变动 300770 新媒股份 206.20 3.08 4.49 5.95 42 47 35 7.6 10.1 8.4 买入 维持 300413 芒果超媒 66.12 0.65 0.85 0.99 54 77 66 7.1 11.5 10.0 买入 维持 002605 姚记科技 35.33 0.86 2.53 1.79 41 14 20 9.5 6.0 5.3 增持 首次 603533 掌阅科技 37.89 0.40 0.64 1.00 42 46 29 5.5 5.9 5.1 买入 维持 8083.HK 中国有赞 1.15 -0.04 -0.04 -0.04 – – – 4.4 3.8 4.6 买入 维持 2013.HK 微盟集团 8.64 0.14 0.03 0.07 57 309 121 8.9 10.6 9.8 买入 首次 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年6月19日 注:微盟集团、中国有赞收盘价为港元,港元:人民币汇率 取1:0.915 2020-06-24 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -45- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的 投资评级。 基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港 股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货 公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用 本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出 投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号恒隆广场1号 写字楼48层 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 复兴门外大街6号光大大厦17层 福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大 厦A座17楼 原点资产]

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