光大证券–社会服务行业2020年下半年投资策略:龙头价值愈显,整体逐季回暖【行业研究】

【研究报告内容摘要】 2020Q1行情与业绩回顾:整体亏损位处中游 20Q1整体板块业绩全面承压,重点公司整体营收增长48.13%,净利减少150.05%,但整体股价走势较强势,2020年初至6月18日,申万休闲服务板块涨幅(+15.86%),高于沪深300(-1.93%),在所有行业中居前。个股方面,中国国旅/科锐国际上涨幅度最大。重点公司PE(40X)目前远低于历史PE均值(52X),因景区、酒店、出境公司在疫情中承压较大、估值全面回落。 2020年行业基本面判断:免税、景区蓄势待发 免税:海南自贸岛方案公布,离岛免税政策再度放宽,牌照优势大逻辑不变。国内免税市场为寡头垄断,开放竞争是必然趋势,但程度有限、进程可控。以韩国为鉴,行业长期格局稳定,二八分化明显,规模为王;线上发力弥补线下,近期销售仍较好;长期看疫情将促进海外消费回流,国人海外购买需求堆积在国内,免税渠道将收割红利;预计市内免税店国人政策推出后,将进一步扩大国旅成长空间。在此背景下,下半年中国国旅仍是优配标的。 酒店:周期下行叠加疫情影响,Revpar大幅下滑,量价齐跌。三大酒店集团已构建了较为齐全的品牌矩阵,未来看点仍为加盟扩张,进一步增强盈利能力,但疫情反复仍会造成业绩短期内继续承压。 景区:延迟性消费助力自然景区快速回暖,业绩有望同步回升,周边游需求将率先回暖。旅游演艺恢复可期,疫情间宋城轻资产化项目抗风险性强,未来二轮扩张将打开收入增量空间。 出境游:短期停滞,海外疫情控制后预计需求将反弹,恢复期或在明年。 餐饮:疫情期间受重挫,需求已逐渐回暖,6月11日全国餐饮门店营业率已升至93%。而速冻食品行业快速增长,未来行业产能持续扩大,渠道端不断拓宽,价格持续提升,处于量价齐升高增长期,但从估值来看,行业龙头已处于高位,短期上涨空间承压。 板块操作判断与投资主线: 2020Q2旅游行业渐渐复苏,关注复苏后行业变化带来的积极影响,建议:1)参考03年非典过后,景区类公司业绩大幅反弹,本次疫情结束后预计周边游景区弹性较大,关注黄山旅游与峨眉山A。2)配置长期逻辑较清晰,所处优质赛道的拥有较深护城河的行业龙头,例如中国国旅、宋城演艺与格力地产。 风险分析:游客量低于预期。自然天气/经济等不可控因素。居民收入水平不达预期。

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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年6月24日 社会服务业 龙头价值愈显,整体逐季回暖 ——社会服务行业2020年下半年投资策略 行业中期报告 ◆2020Q1行情与业绩回顾:整体亏损位处中游 20Q1整体板块业绩全面承压,重点公司整体营收增长48.13%,净利减少 150.05%,但整体股价走势较强势,2020年初至6月18日,申万休闲服 务板块涨幅(+15.86%),高于沪深300(-1.93%),在所有行业中居前。 个股方面,中国国旅/科锐国际上涨幅度最大。重点公司PE(40X)目前 远低于历史PE均值(52X),因景区、酒店、出境公司在疫情中承压较 大、估值全面回落。 ◆2020年行业基本面判断:免税、景区蓄势待发 免税:海南自贸岛方案公布,离岛免税政策再度放宽,牌照优势大逻辑不 变。国内免税市场为寡头垄断,开放竞争是必然趋势,但程度有限、进程 可控。以韩国为鉴,行业长期格局稳定,二八分化明显,规模为王;线上 发力弥补线下,近期销售仍较好;长期看疫情将促进海外消费回流,国人 海外购买需求堆积在国内,免税渠道将收割红利;预计市内免税店国人政 策推出后,将进一步扩大国旅成长空间。在此背景下,下半年中国国旅仍 是优配标的。 酒店:周期下行叠加疫情影响,Revpar大幅下滑,量价齐跌。三大酒店集 团已构建了较为齐全的品牌矩阵,未来看点仍为加盟扩张,进一步增强盈 利能力,但疫情反复仍会造成业绩短期内继续承压。 景区:延迟性消费助力自然景区快速回暖,业绩有望同步回升,周边游需 求将率先回暖。旅游演艺恢复可期,疫情间宋城轻资产化项目抗风险性强, 未来二轮扩张将打开收入增量空间。 出境游:短期停滞,海外疫情控制后预计需求将反弹,恢复期或在明年。 餐饮:疫情期间受重挫,需求已逐渐回暖,6月11日全国餐饮门店营业率 已升至93%。而速冻食品行业快速增长,未来行业产能持续扩大,渠道端 不断拓宽,价格持续提升,处于量价齐升高增长期,但从估值来看,行业 龙头已处于高位,短期上涨空间承压。 ◆板块操作判断与投资主线: 2020Q2旅游行业渐渐复苏,关注复苏后行业变化带来的积极影响, 建议:1)参考03年非典过后,景区类公司业绩大幅反弹,本次疫情结束 后预计周边游景区弹性较大,关注黄山旅游与峨眉山A。2)配置长期逻辑 较清晰,所处优质赛道的拥有较深护城河的行业龙头,例如中国国旅、宋 城演艺与格力地产。 ◆风险分析:游客量低于预期。自然天气/经济等不可控因素。 居民收入 水平不达预期。 证券 代码 公司 名称 股价 (元) EPS(元) PE(X) 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 601888 中国国旅 124.88 2.37 2.27 3.54 53 55 28 增持 300144 宋城演艺 18.18 0.92 0.48 1.09 34 64 28 买入 600185 格力地产 13.25 0.26 0.30 0.36 47 40 34 增持 资料来源:Wind,光大证券研究所预测,股价时间为2020年6月18日 增持(维持) 分析师 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.), CAIA, FRM (执业证书编号:S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 李泽楠 (执业证书编号:S0930520030001) 021-52523875 lizn@ebscn.com 行业与上证指数对比图 -12% -5% 2% 8% 15% 04-1907-1910-1901-20 社会服务业沪深300 资料来源:Wind 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 2020Q1回顾:整体亏损,股价位处中游 ………………………………………………………………………. 3 1.1、 板块股价 ………………………………………………………………………………………………………………………………. 3 1.2、 上市公司业绩 ………………………………………………………………………………………………………………………… 3 1.3、 板块PE ………………………………………………………………………………………………………………………………… 5 2、 细分板块:免税蓄势待发,整体缓慢恢复 ……………………………………………………………………… 5 2.1、 离岛免税:自贸岛方案出台,离岛免税政策再放宽 …………………………………………………………………….. 5 2.2、 酒店:疫情影响严重,目前已逐渐回暖 …………………………………………………………………………………… 11 2.3、 景区:业绩回暖,复苏可期 …………………………………………………………………………………………………… 14 2.4、 出境游:明年或将恢复 …………………………………………………………………………………………………………. 15 2.5、 餐饮:持续回暖之中有亮点 …………………………………………………………………………………………………… 16 3、 投资建议 ………………………………………………………………………………………………………………… 17 3.1、 中国国旅 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 17 3.2、 宋城演艺 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 18 3.3、 格力地产 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 18 4、 风险提示 ………………………………………………………………………………………………………………… 22 rUOAdWmWoWqQmO8O8Q6MtRmMsQqQiNpPsMiNsQnR9PrQrRuOpNxOxNoMoR 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、2020Q1回顾:整体亏损,股价位处中游 1.1、板块股价 2020年初至6月18日,申万休闲服务板块涨幅(+15.86%)、高于沪 深300(-1.93%),在所有行业中居前。 个股方面,中国国旅/科锐国际/大东海A上涨幅度最大。 图1:2016.1.1-2020.6.18申万休闲服务板块股价 图2:2011.1.1-2020.6.18休闲服务板块股价表现 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 图3:各行业2020.1.2-6.18(按市值加权平均)涨跌比 较 图4:2020.1.2-6.18旅游个股涨幅 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 1.2、上市公司业绩 受疫情影响,2020年第一季度行业收入、净利润大幅下滑,重点公司 (剔除B股公司,旅游业务占比较小以及St公司(国旅联合、St云网、国 创高新、三湘印象、St藏旅、新智认知、海航创新、海创B股、锦旅B股、 锦江B股、黄山B股、大东海B),选取其中29家重点公司(添加广州酒 家))整体营收-48.13%,净利-150.05%。 第一季度毛利率大幅下降,子板块中酒店下降55pct,受损最严重,免 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 税业毛利率仍保持在40%以上。 子板块中,仅人力资源服务板块净利润总体实现3.72%的增长,其他子 板块净利润大幅下降。 图5:板块与重点公司近几年收入与增速 图6:板块与重点公司近几年净利润与增速 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 图7:板块与重点公司近几年毛利率 图8:板块与重点公司近几年期间费用率 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 图9:重点公司2015-1Q20业绩情况 图10:重点公司2015-1Q20毛利率和期间费用率情况 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1.3、板块PE 横向:休闲服务动态PE在各板块中位居中游偏上水平。纵向:休闲服 务板块与重点公司PE目前远低于历史均值,且重点公司PE低于板块整体, 因景区、酒店、出境公司在疫情中承压较大、估值全面回落。 图11:截至2020.6.18旅游板块PE变化历史回顾 图12:截至2020.6.18旅游板块相对沪深300PE估值 资料来源:Wind,光大证券研究所(竖线为2020-1-2) 资料来源:Wind,光大证券研究所(竖线为2020-1-2) 图13:截至6.18日板块PE对比 资料来源:Wind,光大证券研究所 表1:休闲服务板块与重点公司PE估值比较 静态市盈率2006.1.4-2020.06.18 相对市盈率2006.1.4-2020.6.18 估值分类 均值 (X) 波动区间 2020.6.18(X) 估值分类 均值 (X) 波动区间 2020.6.18(X) 休闲服务 57.12 [23,145] 41.05 休闲服务 3.67 [1.73,8.04] 3.54 重点公司 51.94 [18,167] 32.50 重点公司 3.21 [1.40,5.90] 2.80 资料来源:Wind,光大证券研究所 2、细分板块:免税蓄势待发,整体缓慢恢复 2.1、 离岛免税:自贸岛方案出台,离岛免税政策再放宽 2018年在庆祝海南建省办经济特区30周年大会上,中央决定支持海南 全岛建设自由贸易试验区。今年6月1日,海南自贸岛总体方案正式出台, 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 提出到2025年,初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸 易港政策制度体系。其中方案提出注册在海南自由贸易港并实质性运营的企 业(负面清单行业除外),减按15%征收企业所得税,免税额度再次放宽至 10万。 表2:离岛免税政策历次调整 主要政策内容 离岛免税销售额 2011年 离岛免税政策实施,品类18种,每人每次 免税限额5000元 9.86亿 2012年 品类增加3种,每人每次限额8000元。 23.67亿 2015年 品类放宽至38类 55.4亿 2016年 每人每年限额1.6万,非岛内居民无次数购 买限制,允许网上预定,线下提货 61.8亿 2017年 离岛免税对象扩展到火车离岛 80.2亿 2018年 每人每年免税限额增至3万,品类扩展到 医疗器械,离岛免税对象拓展到轮船免税 101亿 2019年 在海口与博鳌增设免税店 136.1亿 2020年 离岛免税额度放宽至10万 资料来源:财政部,光大证券研究所整理 本次方案暂未提及新设免税主体,但方案中提及:实施市场准入承诺即 入制。严格落实“非禁即入”,在“管得住”的前提下,对具有强制性标准 的领域,原则上取消许可和审批,建立健全备案制度,市场主体承诺符合相 关要求并提交相关材料进行备案,即可开展投资经营活动。备案受理机构从 收到备案时起,即开始承担审查责任。对外商投资实施准入前国民待遇加负 面清单管理制度,大幅减少禁止和限制条款。我们认为未来仍不排除牌照放 宽可能,但即使放开,新参与者加入对客流的分流与整体的业绩影响有限。 免税业长期以来因香化消费的持续发展,拥有优质的基础赛道,龙头企 业近年因规模迅速扩张,市场份额持续提升,同时,免税牌照一定程度的垄 断性造就了企业的高盈利。 国内免税市场一直是寡头垄断而非完全垄断市场。长期来看,开放竞争 是必然的未来趋势,但放开程度是有限的、进程在一定意义上是可控的,无 碍寡头垄断逻辑,不必过于担心。以韩国为鉴,行业长期来看格局稳定,三 大巨头市场份额超八成,二八分化明显,规模为王。韩国明洞商圈2016年 新世界明洞店开业。即便有新竞争者的加入,乐天明洞总店免税销售额由 2015年的2万亿增长至3万亿,这其中也有中国游客增长因素,2016年中 国赴韩游客达806.77万人次/+37%,中国顾客占韩国免税消费人群70%以 上。2017年,萨德事件致中韩关系恶化后,中国赴韩游客大幅下滑,2017 年赴韩游客同比下滑48%,但乐天明洞总店收入仍达到3.16万亿,群聚效 应使得免税销售收入并未减少。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图14:韩国乐天、新罗与新世界市场占有率 资料来源:Moodie Davit,光大证券研究所整理 2.1.1、原有业务不断扩张铸就高成长,未来仍有成长空间 中国国旅2016-19年线下业务不断扩张,体量大幅高速增长。2019年 营收479.66亿/+2.14%(19年初剥离了旅行社),归母净利46.29亿/+49.58%, 毛利率49.07%/+7.96pct。2019年各分部业绩营收仍保持较高增速: 1)三亚离岛:营收104.65亿/+30.65%(其中免税营收101.74亿 /+30.93%),归母净利14.21亿/+28.47%。 2)上海机场:免税营收151.49亿/+44.95%,归母净利4.49亿/+3.80%。 3)北京机场:免税营收85.89亿/+16.25%,归母净利1.39亿/-20.47%。 图15:中国国旅2014-2019年营收及增长 图16:中国国旅2014-2019年归母净利及增长 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 机场业务:以北上广三大机场为主,营收规模大但利润较低,规模效应 下整体免税毛利率从2017年开始有所提升。今年受疫情影响,线下门店销 售大幅下降,今年保底极大可能降低。2019年新开业的机场免税店(北京 大兴机场、上海浦东卫星厅)面积大幅扩大,未来疫情结束之后,品类上预 计将加大精品类商品销售,卫星厅未开时,机场免税受面积限制,精品销售 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 占比不高(仅不到10%),开业后面积扩大近1万平米,精品店数量也将增 加,精品销售提升将有较大空间。 受疫情影响,免税线下渠道大幅受损。3月底开始线上渠道迅速发展。 中免线上业务主要由“线上预定+门店提货”和“线上直邮到家”两种形式 构成。中免各大门店均有“线上预定+门店提货”这类电商小程序,现全都 在继续运营;3月底为抵御疫情而新增“线上直邮到家”体系,线上销售大 幅放量。 各门店推出了不同的线上购物渠道: 1)上海:新增三个前端资格分销渠道: 20年3月底起签约玩转旅购、 携程全球购、在机场作为“资格券购买平台”。通过资格券购买日上由保税 仓发货商品。 2)北京/广州:推出CDF会员购,需审核资质。 3)香港:上线cdf Beauty微信商城、送货到家的微信小程序。 表3:中国国旅各机场免税店基本情况 机场免税店 合约期 扣点 保底 控股比例 2019年销售额 上海浦东T1 2022.1.1-2025.12.31 42.5% 7年合计410亿,逐年 递增 51% 151.49亿 上海浦东T2 2019.1.1-2025.12.31 浦东卫星厅S1 2019.9-2025.12.31 浦东卫星厅S2 上海虹桥机场 2019.1.1-2025.12.31 7年合计20.71亿 首都机场T2 2019.9.30-2029.9.30 47.5% 首年8.3亿 100% 85.89亿 首都机场T3 43.5% 首年22亿 51% 大兴机场 2019.9.30-2029.9.30 烟酒食品类扣点为49%, 香化类46%,精品类20% 烟酒食品类保底2.3亿/ 年,香化精品类保底 4.16亿/年 100% 白云T1+T2入境 2018.4-2024.4(可延期三年) 42% 首年月保底5689万, 逐年递增 100% 19.22亿 白云T2出境 2018.2.1-2026.1.31 35% 首年月保底3292万, 逐年递增 香港机场 2017.11.18-2024.9.30 80% 24.02亿 资料来源:公司公告,光大证券研究所 离岛免税:海免5月并入上市公司,旗下包含海口日月免税店(100% 股权)、海口美兰机场免税店(51%股权),2019年海免营收32.3亿,净 利润3.45亿,归母净利2.62亿。并购完成后不仅解决公司与控股股东中国 旅游集团同业竞争问题,也巩固中免作为免税龙头的优势地位,规模效应下, 毛利率有望进一步提升。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 今年5月6日,海南省政府出台《关于进一步采取超常规举措确保完成 全年经济目标的实施意见》,提出加快落地离岛免税购物新政策,推动中免 集团全年免税品销售额突破300亿元。出境受限海外消费回流叠加疫情期间 离岛补购平台在海南全面展开,预计在众多利好条件下,下半年离岛免税销 售会有较大提升。 图17:中国国旅与海免2019年免税营收占比 图18:中国国旅与海免2019免税净利润占比 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 表4:线上免税购物渠道与限制条件 渠道 条款 日上直邮 日上会员App&实境商城:需要特定会员码 无金额限制 在机场:需购买468优选会员权益卡(包含200元 贵宾休息室抵用券,100元贵宾休息室抵用券,优选 会员卡) 每单1500元起,无限额,单次购买限制20件,单品5件 玩转旅购:需日上/玩转旅购会员,且有相应积分, 会员等级 积分 价格 金额限 制(元) 件数限制 次数限制 普通会员 >=613 188元 12000 单次购买限 制20件,单 品5件 每天3-4 场需抢购 白银会员 >=1000 188元 12000 每月1次 黄金会员 >=8000 188元 16000 每月2次 铂金会员 >=36000 168元 无上限 每月3次 携程全球购:350元单独购买优选会员权益卡—携程 全球购公众号上输入“在机场PLUS优选”-获得优 选商城入口—进入商城购物 每单1500元起,无限额,单次购买限制20件,单品5件 离岛补购 离岛补购网站 自离岛起不超过180天且在海南购买过离岛免税商品的旅客(vs 原有 限制—离岛当天),补购额度算在个人年度离岛免税总额度30000元 以内,件数不限。 CDF会员 购北京 CDF会员购小程序 日上北京500积分,有出境记录且通过报名审核,单次购物不超过5000 元,同款商品限购8个,超过5000元的限一件,购买金额计入个人年 度跨境电商购买额度(26000元) 资料来源:光大证券研究所根据相关公司小程序或公众号整理 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2.1.2、珠免拟并入格力地产,挖掘想象潜力巨大 5月11日格力地产宣布正在筹划购买珠海市免税企业集团有限公司 100%股权,珠海免税集团是国内唯一一家全资拥有免税、有税、保税(跨 境)三大业务的免税商。其目前主要以烟酒销售为主,2019营收26.69亿, 归母净利9.44亿。今年受疫情影响,预计整体业绩有所萎缩。 目前已有的陆路口岸中,拱北口岸客流基础庞大,2019年出入境人次 达1.45亿人次,基本每年已达到6亿左右利润,未来假如店面积扩大,丰 富香化销售品类,未来仍有大的提升空间。 长期来看,珠海离岛免税放开具有探索空间,未来假如政策放宽,或将 带来公司成长又一空间。根据珠免集团的规划,其将依托稀缺的“免税特许 经营牌照”,协同横琴管委会探索横琴离岛免税,推动港珠澳大桥人工岛全 岛免税商业发展。 图19:横琴岛位置 资料来源:中国旅游报,光大证券研究所整理 2.1.3、疫情倒逼海外消费回流加速 2011年,财政部发布《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点公告》, 第一次开始尝试促海外消费回流。2019年中国人海外奢侈品消费同比-2%, 首次下降,国内奢侈品消费增长率提升至23.8%,消费回流已十分明显,但 仍有较大回流空间。2019年中国人全球奢侈品消费达1527亿元,境外消费 奢侈品达1052亿美元,折合人民币约7000亿元,假设只有10%消费回流, 体量也将超过现有中免销售额。 目前疫情导致出入境客流几乎停滞,让原来每年几千亿的国人海外购买 香化/烟酒/精品/奢侈品的需求堆积在国内,以韩国为例,2019年韩国免税的 销售额达210亿美元,其中外国人消费178亿美元,占比80%以上,中国 人为主要购买群体。韩国三大巨头乐天、新罗与新世界韩国市占率超8成, 而今年疫情影响下,三大巨头收入明显下滑。2020Q1乐天免税销售额下滑 37.5%,新罗免税销售额下滑31%。性价比突出的国内免税渠道有望收割此 红利。目前免税渠道在奢侈品上尚未发力,未来假如叠加政策支持,吸引海 外消费回流将有更大空间。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 图20:中国境内外奢侈品消费金额及增速 图21:中国奢侈品消费占比 资料来源:要客研究,光大证券研究所整理 资料来源:波士顿咨询预测,光大证券研究所 图22:2009-2019年韩国免税店销售额 图23:韩国免税店国内外消费金额占比 资料来源:韩国免税店协会,光大证券研究所整理 资料来源:韩国免税店协会,光大证券研究所整理 2.2、酒店:疫情影响严重,目前已逐渐回暖 周期下行叠加疫情影响,三大酒店集团Revpar大幅下滑,疫情期间同 比下滑50%以上。酒店行业也采取积极措施应对,20Q2随着经济活动逐步 复苏、春暖花开人们出游次数增多,酒店业务也将继续回暖,首旅酒店4月 15日时整体入住率已回升至65%。根据众荟数据,6月8日-14日需求同比 仅-8.2%。 图24:三大酒店集团Revpar增速 图25:全国酒店市场需求热度变化趋势 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:众荟数据,光大证券研究所 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2.2.1、长期增长空间仍未改变,疫情之下,连锁化率有望加速提升 疫情影响下,单体酒店现金流经受严峻考验,而背靠大酒店集团,各种 金融帮扶政策有利于加盟业主度过难关。因此,疫情之下,连锁化率有望加 速。 表5:各酒店集团金融帮扶政策 贷款方案 加盟费方案 保险 首旅如家 已通过首旅如家特许加盟酒店财 务资助项目获得财务资助的特许 加盟酒店如存在还款压力,可向 首旅如家申请还款展期3个月 1)湖北地区特许加盟酒店:免收 2020年1月20日至2020年3 月31日期间的品牌使用、服务支 持费;免收2020年2月1日至 2020年3月31日期间的技术财 务支持类费用; 2)全国其它城市特许加盟酒店: 减半收取2020年2月1日至 2020年3月31日期间的品牌使 用、服务支持费; 3)对于全国范围内被政府机关征 用的特许加盟酒店,在征用期间 一律免收特许加盟酒店品牌使 用、服务支持费。 首旅如家旗下购买过“营业中断 险”的特许加盟酒店,当酒店发生 客人、员工或其他第三人患病(确 诊及疑似)的情况,被政府要求 关闭的,可以启动保单索赔程序。 锦江 筹措35亿推出“五项金融支持措 施”帮助全国7500家酒店共渡难 关。具体措施包括:流动性支持 贷款,帮助酒店解决“生存”需求。 单户贷款最高100万元,年利率 不超过4.5%。物资采购支持贷款, 帮助酒店疫情后“重建”。首期额度 3亿元,主要用于符合条件的加盟 酒店物资采购等,逐步恢复正常 经营。单户贷款最高50万元,疫 情期间年利率不高于4.5%。 维也纳、铂涛减免湖北地区旗下 酒店1月底-3月加盟费;锦江减 免湖北地区旗下酒店加盟费1月 底至湖北疫情结束。 华住 凡通过华住委托贷款形式获得金 融支持的酒店,可延缓三个月还 款,即2020年2月至4月无需归 还贷款本金和利息,2020年5月 恢复正常还款,贷款到期日自动 向后顺延三个月。面向已开业一 年以上且仍在营业的酒店,华住 可提供单店最高50万元的低息贷 款支持 2020年1月23日起,暂缓收取 武汉地区加盟店的加盟管理费及 中央预订费(华住自有渠道)。 受疫情影响停业且购买过营业中 断险的加盟酒店,华住将协助其 向保险经纪公司提出理赔申请, 加快推进理赔流程。 格林 已通过首旅如家特许加盟酒店财 务资助项目获得财务资助的特许 加盟酒店如存在还款压力,可向 首旅如家申请还款展期3个月 免收武汉地区酒店自2020年1月 起的品牌使用费及中央预订费。 资料来源:各公司企业公众号,光大证券研究所整理 2016年至今,三大酒店集团已不断发展加盟业务,加盟比重不断增大, 目前加盟门店占比均超75%,加盟业务毛利率达99%以上,轻资产化运营, 利润率也在不断提升,锦江2016-2019年利润率分 别 为 6.76%/7.29%/8.35%/8.47%,未来整体利润率预计也将不断提升。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 目前三大酒店集团占据酒店行业几乎半壁江山,构建了较为齐全的品牌 矩阵,且在内部不断孵化新品牌,未来从单体转入的新加盟业主不断增多, 三大酒店集团将率先受益。 图26:三大酒店集团加盟占比 图27:首旅与锦江加盟业务利润率 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 表6:三大酒店集团品牌矩阵 酒店集团 经济型连锁 中端连锁 中高端连锁 高端连锁 锦江系 锦江国际酒店集 团 锦江之星 锦江都城 铂涛酒店集团 七天系列、IU、 派 希岸、喆啡、 麗枫 维也纳酒店集团 维也纳智好、 维也纳国际、 维也纳酒店、 维也纳 3 好 卢浮酒店集团 Campanile、 Première Classe、Kyriad 系列、Sarovar 管理 Golden Tulip系列 首旅系 如家、莫泰、蓝 牌驿居、雅客怡 家、云上四季、 欣燕都 如家商旅、 如家精选、 和颐、金牌 驿居、璞隐、 柏丽艾尚、 扉缦、 Yunik、嘉虹 首旅建国、建国 铂萃、首旅南 苑、首旅京伦 华住酒店集团 汉庭、海友、怡 莱、Zleep、宜必 思 全季、星程、 桔子、宜必思 尚品、美居 漫心、桔子 水晶、施泰 根博阁城 际、诺富特 花间堂、施柏 阁、美爵、美仑、 禧玥、Jaz in the City 资料来源:各公司公告,光大证券研究所整理 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2.3、景区:业绩回暖,复苏可期 2.3.1、自然景区——疫情后弹性大,周边游回暖 1月底开始,全国所有景区陆续关闭,2月底开始各室外景区才逐步恢 复营业。未来延迟性消费助力景区快速回暖,业绩有望同步回升。从过往经 验看,参考2004年,旅游行业全面复苏,当年国内旅游人数同比增27%, 旅游业总收入同比增40%。 2003年休闲服务板块上市公司中有38%的企业在Q1和86%的企业在 Q2的营收和净利润呈负增长,Q3超半数企业的营收仍处于下滑阶段,疫情 结束的后续负面影响持续了1-2个季度,但是86%的企业在Q3-Q4的营收 降幅收窄甚至由负转正,或同比增速大幅加快。 图28:传统景区03非典前后表现 图29:旅游行业收入情况 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 长途旅行受限,周边游需求预计将率先回暖。近期旅游仍然是以省内游、 特别是周边游为主。今年五一期间,全国前十大客流量景区本地游客比例都 有不同程度提升 预计交通通达性高的东部和中部景区有望优先受益。 图30:全国前十大客流量景点本地人占总体客流比例 图31:本地/周边游选择调查 资料来源:美团,光大证券研究所整理 资料来源:艾瑞咨询,光大证券研究所整理,调查时间为2020 年4月 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2.3.2、旅游演艺——开业可期,可复制性带来空间 我国的旅游演出市场2014-17年复合增速达24%,但从渗透率上看,仍 相比于其他成熟演出市场有较大空间。目前国内旅游演艺市场观众转化率整 体不到2%,除几个头部城市外,大部分城市转化率不足4%,而成熟市场如 纽约等城市转化率达23%,仍有较大提升空间。 相比其他室外景区,旅游演艺由于其室内属性,导致其仍未开业,随着 各城市防疫风险等级下调,国务院称采取预约、限流等方式,开放公园、旅 游景点、运动场所,图书馆、博物馆、美术馆等室内场馆,以及影剧院、游 艺厅等密闭式娱乐休闲场所。旅游演艺景区将有序开放,宋城自6月中旬起 已陆续恢复营业。 旅游演艺的可复制性打开单体公司的收入增量空间。比如宋城演艺,今 年下半年将有三大重资产项目西安,上海,新郑项目落地,二轮扩张将持续, 固有项目也在不断拓宽盈利边界,原有项目从“一台剧目、一个公园、一张 门票”的模式向多剧目、多种票型组合的演艺平台转变、升级。 图32:宋城演艺历年经营业绩 图33:2018年主题公园演艺市场占比构成 资料来源:Wind,光大证券研究所整理 资料来源:道略咨询,光大证券研究所整理 2.4、出境游:明年或将恢复 短期出境停滞,行业复苏仍需等待全球疫情整体结束,我们预计恢复时 期至少要到Q4。但预计恢复后需求快速反弹,参考03年,疫情消散后,04 年需求快速反弹,02年国际航空客运量为838万人次,03年降为682万人 次后04年迅速反弹至1077万人次。 长期来看,目前国内居民护照持有渗透率不足10%,仍有较大增长空间 大,叠加国民财富不断积累增加、年轻一代把旅游当生活必须组成部分、国 际航线增多,这些有利因素支撑出境游长远发展。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 图34:疫情期间国内居民出游意愿调查 资料来源:《疫情过后游客出游意愿调研报告》(艾威联合旅游顾问机构、中国康辉旅游集团、亚太旅游协会),光大证券研究所整理 图35:港澳台与国际客流同比增速 图36:旅行社收入增速 资料来源:Wind,光大证券研究所 资料来源:Wind,光大证券研究所 2.5、餐饮:持续回暖之中有亮点 餐饮:疫情期间受重挫,需求已逐渐回暖 2月初营业门店数量及订单量较1月1日下降超90%。目前已有所复苏, 截至6月11日全国餐饮门店营业率已升至93%,订单数同比下滑32%,外 卖订单量占比同比提升18pct。餐饮行业正在逐渐回暖。 其中速冻食品相关行业快速增长。宅经济下,人们消费行为发生较大改 变,整体消费指数下降,速冻食品因为价格实惠而方便受宠, 20Q1安井食 品营收+17%,净利+30%,广州酒家速冻业务营收+50%。未来行业产能持 续扩大,渠道端不断拓宽,价格持续提升,处于量价齐升高增长期。但行业 龙头估值已在高位,短期上涨空间承压。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 图37:餐饮营业门店情况 图38:外卖单量情况 资料来源:哗啦啦,光大证券研究所 资料来源:哗啦啦,光大证券研究所 3、投资建议 除免税板块疫情期间仍表现坚挺,旅游行业其他板块受到疫情冲击短期 业绩惨淡,2020Q2旅游行业渐渐复苏,关注复苏后行业变化带来的积极影 响,建议:1)参考03年非典过后,景区类公司业绩大幅反弹,本次疫情结 束后预计周边游景区弹性较大,关注黄山旅游与峨眉山A。2)配置长期逻 辑较清晰,所处优质赛道的拥有较深护城河的行业龙头,例如中国国旅、宋 城演艺与格力地产。 3.1、中国国旅 2019年公司营收479.66亿/+2.04%,剔除剥离旅行社影响,营收 +36.79%。归母净利46.29亿/+49.58%,扣非归母净利38.29亿元/+21.79%。 2020Q1营收76.36亿元/-44.23%(剔除旅行社影响-41.67%),归母净利 -1.20亿元/-105.21%,扣非净利-1.2亿/-107.55%。 疫情影响线下业务严重,公司积极作为,线上渠道大幅发力,3月底开 始线上渠道迅速发展(三亚、上海、北京等多地大店发起),海南离岛免税 限额放宽至10万,政策放宽后,利好今年离岛免税业绩。 市内店国人政策仍值得期待,国家刺激消费回流条件下,政策有望加速 落地,目前五地市内店已开,未来若政策落地,面积扩大后,消费场景优于 机场店,未来将成为公司又一大的增量。 长期来看,国家引导海外消费回流政策不变,2019年中国人海外奢侈 品消费达1052亿美元,回流仍大有空间。 盈利预测:目前公司仍处于高速发展时期,我们看好公司未来发展。综 合考虑到6月海免并入以及近期线上业务对整体盈利的积极影响,我们上调 20-22年EPS为2.27、3.54、4.41元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行、疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 表7:中国国旅业绩预测与估值 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007 47,966 51,993 66,374 80,001 营业收入增长率 66.21% 2.04% 8.39% 27.66% 20.53% 净利润(百万元) 3,095 4,629 4,438 6,919 8,602 净利润增长率 22.29% 49.58% -4.13% 55.90% 24.33% EPS(元) 1.59 2.37 2.27 3.54 4.41 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.06% 23.27% 19.36% 24.13% 24.26% P/E 79 53 55 35 28 P/B 15.0 12.3 10.6 8.5 6.9 资料来源:Wind,光大证券研究所预测(股价时间为6月18日) 3.2、宋城演艺 宋城演艺2019年营收26.12亿/-18.67%,净利13.39亿/+4.09%,扣非 净利12.22亿/-4.50%,2020Q1营收1.34亿/-83.71%,净利4996万 /-86.50%,扣非净利1847万/-94.87%。短期虽受停业影响业绩承压,但作 为旅游演艺行业龙头,仍看好其长期增长。公司整体已占旅游演艺行业约 30%市场份额,历史已验证其优秀的经验模式,2011年至今保持着20%以 上业绩增速,其除了保持自身原有项目稳定增长外,自身也在不断推陈出 新,今年重磅项目上海与西安项目落地,有望平滑短期业绩影响,支撑未 来长期增长。1)轻资产项目:江西与湖南项目已恢复营业,今年新郑项目 预计开业,将强化演艺事业网络。2)重资产项目:西安新项目已开业,上 海项目计划于今年开业,佛山、西塘、珠海、澳大利亚黄金海岸等正在规 划或建设中的项目将陆续推出,未来业绩将迎来新增长点。公司也正从“一 台剧目、一个公园、一张门票”的模式向多剧目、多种票型组合的演艺平 台转变、升级。多台剧目模式将突破原有项目天花板,进一步提升单项目 盈利能力。 盈利预测:我们维持20-22年EPS为0.48/1.09/1.25元,维持“买入” 评级。 风险提示:旅游市场受疫情拖累持续低迷、项目推进不及预期。 表8:宋城演艺业绩预测与估值 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,211 2,612 1,654 2,886 3,336 营业收入增长率 6.20% -18.67% -36.65% 74.46% 15.59% 净利润(百万元) 1,287 1,340 693 1,582 1,812 净利润增长率 20.57% 4.09% -48.24% 128.11% 14.58% EPS(元) 0.89 0.92 0.48 1.09 1.25 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.20% 13.94% 6.92% 13.86% 14.16% P/E 33 32 61 27 23 P/B 5.0 4.4 4.2 3.7 3.3 资料来源:Wind,光大证券研究所预测(股价时间为6月18日) 3.3、格力地产  立足地产,业务版图不断扩大 格力地产借壳海星集团2009年成功上市,经过产业与变革,目前集房 地产业、口岸经济产业、海洋经济产业以及现代服务业、现代金融业于 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 一体的集团战略化企业。近年利润基本保持稳定,2019年整体营收 41.93亿/+36.19%,归母净利5.26亿/+2.66%。 图39:格力地产2016-2019年业绩情况 图40:格力地产2017-2019年主营收入构成 资料来源:wind,光大证券研究所整理 资料来源:wind,光大证券研究所整理 目前地产项目主要分布在珠海,重庆,上海3大区域,储备项目充 足,预计未来贡献稳定利润。截止2019年底仍持有珠海9.69万平方米 和重庆38.8万平方米储备土地尚未开发 表9:已有项目布局 开工时间 预计竣工时间 预计总投资(亿) 重庆项目 2014 2017-2020 56.8 格力海岸项目 2011 2015-2020 77.65 万联海岛项目 2017 上海项目 2017 2020-2021 83 保联房产项目 2018 2020 13.2 创新海岸项目 2018 2020 18 斗门白蕉项目 2019 2020 6.8 洪湾项目 2018 23.4 资料来源:公司公告,wind  收购珠免 珠海免税集团是国内唯一一家全资拥有免税、有税、保税(跨境) 三大业务的免税商,也是集商业零售、物业经营、国际贸易、仓储物流、 跨境电商及酒店管理为一体的多元化、综合型集团,净资产超过40亿 元人民币、拥有16家下属企业。口岸免税业务销售体量也已跃居全国 第二位。股权关系显示,目前珠海市国资委和珠海城市建设集团分别持 有珠免77%、23%的股权。作为原先的地方免税零售经营企业,随着国 内免税行业政策的演变,珠海免税已经获得跨地区经营的资质,获得了 全品类(烟酒、香化、精品等)经营的资质。 珠海免税集团主要拥有拱北口岸免税店(100%股权),横琴口岸免 税店(100%股权),九州港口岸免税店(100%股权),港珠澳大桥珠港 口岸出境免税店(100%股权),天津滨海机场进境免税店(珠免51%股 权,海航49%股权)等多家门店。另外珠港及珠澳口岸入境免税店即将 开业,澳门侧免税项目、东人工岛商业项目、粤澳新通道免税项目也正 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 筹划之中。其中销售贡献最大的为拱北口岸免税店,口岸2018年出入 境人次为1.3亿人次。整体免税采购模式为供应商直采,销售品类以烟 酒为主,因门店面积与陆路口岸地理位置影响,香化产品销售较弱。未 来假若门店改造面积扩张,预计香化产品销售将有较大提升。 表10:珠免业绩 2019年 2019年(剔除转让珠 海金控投资收益) 2018年 营业总收入(亿元) 26.69 26.69 22.56 归属母公司股东的 净利润(亿元) 9.44 6.82 6.53 归属母公司股东的 净利润率(%) 35.38% 25.55% 28.52% 资料来源:公司公告,光大证券研究所整理 图41:珠免公司结构图 资料来源:天眼查,光大证券研究所整理,截至2020年6月18日  盈利预测 1、 收入方面: 暂不包括免税业务,a)2019年公司预收账款为21.86亿,假设有一部分今 年确认收入,未来两年业务基本保持稳定,2020-2022年房地产业务增速分 别为0%、0%、4%。 b)洪湾渔港配套加速建设,2019年底长期应收款为11.09亿,主要系代建 项目工程款,假设代建收入确认保持高速增长,2020-2022年营收增速分别 为60%,30%,10% c)随着香湾渔港搬迁至洪湾渔港的完成,渔获交易业务快速发展,假设渔 获收入营收增速50%,50%,30%。 2、毛利率方面,因低毛利率业务代建收入与渔获收入增长,整体毛利率有 所下降,2020-2022年整体毛利率分别为27%,26%,26%。 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 表11:格力地产收入拆分表 项目(单位:亿元) 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 41.93 50.90 59.41 65.02 增速% 36.22% 21.40% 16.71% 9.44% 房地产 23.47 23.47 23.47 24.41 增速% -1.76% 0% 0% 4% 毛利率 40% 40% 40% 40% 代建收入 13.04 20.86 27.12 29.84 增速% 154.19% 60% 30% 10% 毛利率 18% 18% 20% 22% 渔获收入 3.34 4.71 6.87 8.72 增速% 50% 50% 30% 毛利率 1% 1% 1% 1% 其他主营 1.77 1.86 1.95 2.05 增速% 42.19% 5% 5% 5% 毛利率 34% 34% 34% 34% 其他业务 0.31 0.33 0.34 0.36 增速% 18.16% 5% 5% 5% 毛利率 60% 60% 60% 60% 资料来源:Wind,光大证券研究所预测 不考虑免税业务影响,预计公司20-22年净利分别为6.1亿,7.3 亿,9.3亿,根据2020年5月公司公布方案之前(2017.4-2020.4)平 均估值为17x,给予公司地产业务17xPE估值,预计整体市值在102 亿;免税业务平均每年利润在6-7亿之间,公司拟发行股份及支付现金 购买珠免100%股权,正进行重组相关的审计、评估工作,参考中国国 旅近三年估值在40x左右,考虑到中国国旅的龙头溢价,给予格力地产 免税业务30xPE估值,预计免税业务整体市值为180亿-210亿,因此 公司合理总市值在282亿-312亿,目前公司市值235亿,首次覆盖, 给予“增持”评级。 图42:格力地产PE band 图43:中国国旅PEband 资料来源:wind,光大证券研究所整理,截至2020.6.18 资料来源:wind,光大证券研究所整理,截至2020.6.18 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 风险提示:并购珠免推进不及预期,地产业务销售不及预期。 表12:格力地产业绩预测与估值(暂不包括免税业务) 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,078 4,193 5,090 5,941 6,501 营业收入增长率 -1.65% 36.19% 21.40% 16.71% 9.44% 净利润(百万元) 513 526 609 733 928 净利润增长率 -17.89% 2.66% 15.74% 20.33% 26.64% EPS(元) 0.25 0.26 0.30 0.36 0.45 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.25% 6.70% 7.20% 7.97% 9.17% P/E 48 47 40 34 26 P/B 3.0 3.1 2.9 2.7 2.4 资料来源:Wind,光大证券研究所(股价时间为6月18日) 4、风险提示 1)游客量低于预期。若国外疫情、无症状感染者等因素导致国内游客对疫 情持续担心,出行意愿受阻,游客量将低于预期。 2)自然天气/经济等不可控因素。旅游行业外部存在较多重大的不可控因素, 比如恶劣天气、自然灾害等都影响客流,同时疫情下全球经济不景气甚至金 融危机的产生,也会影响。 3)居民收入水平下降。受疫情影响,一季度GDP同比有所下降,居民可支 配收入下降情况下,旅游作为可选消费,消费额度可能有所降低 2020-06-24 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的 投资评级。 基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港 股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在 此保证,本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究 的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制 证券公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,本公司的经营范围包括 证券投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货 公司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,本公司还通过全资或控股子公司开 展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信 息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关 信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所 表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用 本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律 责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人 员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块 可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出 投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接 或间接的损失,本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标 记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 联系我们 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号恒隆广场1号 写字楼48层 西城区月坛北街2号月坛大厦东配楼2层 复兴门外大街6号光大大厦17层 福田区深南大道6011号NEO绿景纪元大 厦A座17楼 万得资讯]

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