华安证券–捷昌驱动:新兴成长赛道,稳健优质龙头【公司研究】

【研究报告内容摘要】 公司是全球线性驱动领导者,位于高景气智慧办公、医疗养老、智能家居赛道,持续开拓新兴市场与应用领域,2012-2019年营收CAGR48%,净利润CAGR55%。贸易摩擦与疫情扰动下,份额逆势提升印证下游高景气与公司强客户粘性。未来3年北美智慧办公渗透率加速提升,叠加欧洲市场开拓、国内市场培育,智慧办公业务有望保持30%以上增长。 公司前瞻布局医疗养老、智能家居、工业品等板块,有望逐步接力智慧办公业务,形成新的增长点。首次覆盖,给予“买入”评级。 北美疫情加速C端渗透,定增项目剑指欧洲市场,未来三年智慧办公业务持续高增长。 北美电动升降桌北美渗透率仅15%,疫情爆发C端崛起,加速智慧办公从IT向金融、咨询等行业渗透。公司深度绑定北美智慧办公品牌,持续突破Steelcase、Herman等大型办公家具厂商,未来3年享受行业高增长红利。欧洲是智慧办公发源地,市场体量巨大,竞争激烈,公司定增项目拟设立运营中心并建立本土化营销团队,有望快速实现欧洲市场突破。国内市场处于培育期,竞争格局良好,部分IT与金融机构在已配备电动升降桌,健康办公理念深入加上平价产品推出,国内线驱市场有望快速增长。 国内养老C端先行,公司前瞻布局抢占先发优势。 2019年我国65岁以上老年人口达1.76亿,并呈现快速提升趋势,电动病床有效提升患者的安全性,降低护理难度,市场需求广阔,预计2023年电动护理床带动的线驱市场超20亿元。医疗养老赛道核心在于渠道,公司内销渠道为衡水恒泽康医疗机械公司,2016-2018H1出货快速增长。恒泽旗下品牌迈德斯特在天猫、拼多多、京东等电商平台设有旗舰店,不完全统计旗下品牌迈德斯特过去1年网销超4万台护理床,其中天猫销量占平台销量12%。随着国内消费者对电动床的认可和接受度提高,公司在医疗养老领域的收入有望持续提升。 贸易摩擦压力测试交上完美答卷,关税取消业绩迎来双击。 贸易摩擦对产品定价和供应链压力测试,公司份额逆势提升,印证了强客户粘性。2020年3月,部分对美出口智慧办公产品排除加征清单,强化公司相对海外竞争对手的成本优势,市占率有望加速提升,二季度盈利能力有望修复至历史峰值。随着零部件自制与自动化率提升,公司成本控制仍有改善空间。投资建议:预计公司2020-2022年分别实现净利润4.28/4.68/6.10亿元,同比增速分别为50.78%/9.54%/30.33%,对应PE28X/26X/20X。首次推荐,给予“买入”评级。 风险提示1、贸易摩擦加剧;2、疫情反复影响B端需求;3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期;4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。

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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 捷昌驱动(603583) 公司研究/深度报告 主要观点: 公司是全球线性驱动领导者,位于高景气智慧办公、医疗养老、智能家 居赛道,持续开拓新兴市场与应用领域,2012-2019年营收CAGR 48%, 净利润CAGR 55%。贸易摩擦与疫情扰动下,份额逆势提升印证下游高 景气与公司强客户粘性。未来3年北美智慧办公渗透率加速提升,叠加 欧洲市场开拓、国内市场培育,智慧办公业务有望保持30%以上增长。 公司前瞻布局医疗养老、智能家居、工业品等板块,有望逐步接力智慧 办公业务,形成新的增长点。首次覆盖,给予“买入”评级。 ➢ 北美疫情加速C端渗透,定增项目剑指欧洲市场,未来三年智慧办 公业务持续高增长。 北美电动升降桌北美渗透率仅15%,疫情爆发C端崛起,加速智慧办公 从IT向金融、咨询等行业渗透。公司深度绑定北美智慧办公品牌,持 续突破Steelcase、Herman等大型办公家具厂商,未来3年享受行业高 增长红利。欧洲是智慧办公发源地,市场体量巨大,竞争激烈,公司定 增项目拟设立运营中心并建立本土化营销团队,有望快速实现欧洲市场 突破。国内市场处于培育期,竞争格局良好,部分IT与金融机构在已 配备电动升降桌,健康办公理念深入加上平价产品推出,国内线驱市场 有望快速增长。 ➢ 国内养老C端先行,公司前瞻布局抢占先发优势。 2019 年我国65岁以上老年人口达1.76 亿,并呈现快速提升趋势,电 动病床有效提升患者的安全性,降低护理难度,市场需求广阔,预计 2023年电动护理床带动的线驱市场超20亿元。医疗养老赛道核心在于 渠道,公司内销渠道为衡水恒泽康医疗机械公司,2016-2018H1出货快 速增长。恒泽旗下品牌迈德斯特在天猫、拼多多、京东等电商平台设有 旗舰店,不完全统计旗下品牌迈德斯特过去1年网销超4万台护理床, 其中天猫销量占平台销量12%。随着国内消费者对电动床的认可和接受 度提高,公司在医疗养老领域的收入有望持续提升。 ➢ 贸易摩擦压力测试交上完美答卷,关税取消业绩迎来双击。 贸易摩擦对产品定价和供应链压力测试,公司份额逆势提升,印证了强 客户粘性。2020年3月,部分对美出口智慧办公产品排除加征清单, 强化公司相对海外竞争对手的成本优势,市占率有望加速提升,二季度 盈利能力有望修复至历史峰值。随着零部件自制与自动化率提升,公司 成本控制仍有改善空间。 新兴成长赛道,稳健优质龙头 投资评级:买入(首次) 报告日期: 2020-06-24 收盘价(元) 67.22 近12个月最高/最低(元) 70.48/37.44 总股本(百万股) 178 流通股本(百万股) 106 流通股比例(%) 59.55 总市值(亿元) 119 流通市值(亿元) 70 公司价格与沪深300走势比较 分析师:陈晓 执业证书号:S0010520050001 电话:0551-65161835 相关报告 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019/62019/92019/122020/3 捷昌驱动沪深300 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 34 证券研究报 告 投资建议: 预计公司2020-2022年分别实现净利润4.28/4.68/6.10亿元,同比增速分 别为50.78%/9.54%/30.33%,对应PE28X/26X/20X。首次推荐,给予“买 入”评级。 风险提示 1、贸易摩擦加剧;2、疫情反复影响B端需求;3、欧洲市场智慧办公业 务开拓低于预期;4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。 [Table_ProfitDetail] 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1408 1854 2502 3256 收入同比(%) 26.15 31.70 34.95 30.14 归属母公司净利润 284 428 468 610 净利润同比(%) 11.68 50.78 9.54 30.33 毛利率(%) 35.63 40.43 38.35 37.57 ROE(%) 16.05% 19.47% 17.58% 18.64% 每股收益(元) 1.59 2.40 2.62 3.41 P/E 42.20 28.00 25.64 19.74 P/B 6.77 5.47 4.52 3.69 EV/EBITDA 36.76 25.43 18.58 13.56 资料来源:wind,华安证券研究所 pWPBeVkUrVpPsO8O8QaQtRpPpNqQlOoOsMeRpNsOaQnMnRwMnRxPNZtPmM 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 34 证券研究报 告 正文目录 1全球线性驱动行业龙头,受益消费升级 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 6 1.1 核心逻辑:新兴成长赛道,稳健优质龙头 …………………………………………………………………………………………………………………………… 6 1.2 公司介绍:全球线性驱动领导者,受益消费升级 …………………………………………………………………………………………………………….. 10 2 智慧办公加速渗透,全球化布局 ………………………………………………………………………………………………………………………………………… 15 2.1 健康办公理念普及推动升降桌渗透率提升 …………………………………………………………………………………………………………………………. 15 2.2 北美渗透率持续提升,疫情加速需求开始从B端向C端渗透……………………………………………………………………………………….. 15 2.3 国内市场有望接力北美电动升降桌市场 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 18 2.4 深度绑定北美办公家具制造商,欧洲市场持续突破 ………………………………………………………………………………………………………… 19 3 医疗养老C端先行,前瞻布局抢占先发优势 …………………………………………………………………………………………………………………….. 22 4 凯迪VS捷昌,成本控制与定价能力的较量 ………………………………………………………………………………………………………………………. 26 5 投资建议 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 31 5.1 分项业务收入预测 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 31 5.2 可比公司估值与投资建议 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 31 风险提示: ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 32 财务报表与盈利预测 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 33 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 34 证券研究报 告 图表目录 图表1 公司线性驱动产品已在全球范围内得到了较为广泛的应用 ………………………………………………………………………………. 6 图表2 线性驱动是产业链价值核心部分 …………………………………………………………………………………………………………………….. 7 图表3线性驱动与终端产品价格对比 …………………………………………………………………………………………………………………………. 7 图表4 产业链各环节盈利能力对比 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 7 图表5 智慧办公与医疗养老应用沿着B端到C端&欧美到国内两大维度渗透 …………………………………………………………….. 8 图表6 线性驱动市场空间 ………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 8 图表7线性驱动分应用领域-办公家具与医疗最大 ………………………………………………………………………………………………………. 8 图表8 2018H1捷昌驱动收入以北美为主 …………………………………………………………………………………………………………………….. 9 图表9 2018H1捷昌驱动收入以智慧办公为主 ……………………………………………………………………………………………………………… 9 图表10 关税取消,盈利能力拐点向上,竞争格局改善 ………………………………………………………………………………………………. 9 图表11 公司上市至今股价复盘-贸易摩擦与全球疫情催化下 …………………………………………………………………………………….. 10 图表12 公司发展历史 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………… 11 图表13 公司股权结构与公司架构…………………………………………………………………………………………………………………………….. 11 图表14 2012-2019营收复合增速48% ………………………………………………………………………………………………………………………… 12 图表15 2012-2019净利润复合增速55% …………………………………………………………………………………………………………………….. 12 图表16 2017年智慧办公系统占公司70%以上营收 ……………………………………………………………………………………………………. 12 图表17 毛利率受贸易摩擦影响波动…………………………………………………………………………………………………………………………. 12 图表18 北美占70%以上收入,贸易战影响关税 ……………………………………………………………………………………………………….. 13 图表19 智慧办公与医疗业务推动国内收入快速增长 ………………………………………………………………………………………………… 13 图表20 轻资产经营模式,货币资金充足 ………………………………………………………………………………………………………………….. 13 图表21 盈利质量高,2019年突破大客户账期拉长 …………………………………………………………………………………………………… 13 图表22 股权激励解锁条件(20200428调整后) ……………………………………………………………………………………………………….. 14 图表23 IPO募投项目与定增募投项目对比 ……………………………………………………………………………………………………………….. 14 图表24 健康办公理念发展历史 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 15 图表25 美国劳工部数据显示会计师、软件工程师、教育工作者等久坐时间超过50% ………………………………………………. 16 图表26 捷昌北美销量及北美市场存量测算 ………………………………………………………………………………………………………………. 16 图表27 2018年北美久坐职业人数 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 16 图表28 公司北美出货及市场渗透率测算 ………………………………………………………………………………………………………………….. 17 图表29北美电动升降桌在IT/金融/政府人员渗透率测算…………………………………………………………………………………………. 17 图表30 公司北美智慧办公业务营收预测 ………………………………………………………………………………………………………………… 17 图表31 “STANDING DESK”搜索热度飙升 ……………………………………………………………………………………………………………….. 17 图表32 EBAY办公桌、工作台2020Q2销量YOY 9倍(套) …………………………………………………………………………………….. 17 图表33 2018年国内金融、IT就业人口达1123万,与美国相当 ……………………………………………………………………………… 18 图表34国内电动升降桌在IT&金融行业渗透率预测…………………………………………………………………………………………………. 19 图表35 国内线性驱动市场空间预测 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 19 图表36捷昌客户覆盖国内大型金融与互联网企业 ……………………………………………………………………………………………………. 19 图表37中金新办公楼全部配备搭载捷昌控制系统的产品 …………………………………………………………………………………………. 19 图表38 2017年美国办公家具生产商销售额(亿美元) …………………………………………………………………………………………… 20 图表39 北美主要电动升降办公桌制造商 ………………………………………………………………………………………………………………… 21 图表40公司绑定北美客户一起成长 …………………………………………………………………………………………………………………………. 21 图表41 发行人对客户的销售占客户同类采购额的比例 …………………………………………………………………………………………… 21 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 34 证券研究报 告 图表42 公司海外生产基地与销售布局 ……………………………………………………………………………………………………………………… 22 图表43 65岁及以上人口数量预测(亿人) ………………………………………………………………………………………………………………. 23 图表44养老机构床位数(万张) …………………………………………………………………………………………………………………………….. 23 图表45医疗机构床位数(万张) …………………………………………………………………………………………………………………………….. 23 图表46 天猫网售养老护理床 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 24 图表47 国内C端电动护理床市场规模测算 ……………………………………………………………………………………………………………… 25 图表48 迈德斯特产品矩阵 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 25 图表49 公司对衡水恒泽医疗器械公司出货 ………………………………………………………………………………………………………………. 26 图表50 衡水恒泽旗下品牌迈德斯特护理床天猫网销(套) ……………………………………………………………………………………… 26 图表51 捷昌与凯迪收入体量相当…………………………………………………………………………………………………………………………….. 27 图表52捷昌驱动与凯迪股份智慧办公营收对比(亿元) …………………………………………………………………………………………. 27 图表53 捷昌与凯迪智慧办公单价对比(元/套) ……………………………………………………………………………………………………… 27 图表54捷昌与凯迪智慧办公毛利率对比 ………………………………………………………………………………………………………………….. 27 图表55捷昌与凯迪员工人数对比 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 28 图表56捷昌与凯迪外协加工对比 …………………………………………………………………………………………………………………………….. 28 图表57 凯迪与捷昌制造成本构成对比 ……………………………………………………………………………………………………………………… 28 图表58 凯迪与捷昌原材料采购对比…………………………………………………………………………………………………………………………. 29 图表59 凯迪与捷昌设备资产结构对比 ……………………………………………………………………………………………………………………… 30 图表 60 预计2020-2022年营业收入为18.54/25.02/32.56亿元 ……………………………………………………………………………………. 31 图表 61 可比公司2020-2021年平均估值水平 PE 40X/30X ………………………………………………………………………………………… 31 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 34 证券研究报 告 1全球线性驱动行业龙头,受益消费升级 1.1 核心逻辑:新兴成长赛道,稳健优质龙头 公司是线性驱动制造商,国内直流电动推杆的行业标准的起草者。主要从事线性 驱动产品的研发、生产和销售,产品广泛应用于智慧办公、医疗养老、智能家居和工 业品等新兴领域,公司产品主要销往北美。 图表1 公司线性驱动产品已在全球范围内得到了较为广泛的应用 产品类别 应用领域 终端产品 产品组件 智慧办公 驱动系统 主要应用于企业或个人办公场所,实 现可调节站立办公需求,已大量应用 于欧美办公场所,并在国内高端办公 场所开始推广。 升降立柱(钣金件) 推杆、电机(传动机构) 控制器 操作器 医疗养老 控制系统 产品主要应用于电动医疗床、疗养所 护理床、家庭护理床、病人移位器、 升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗 澡椅等。终端产品在医院、疗养所、 养老院、私人家庭康复护理等场所。 智能家居 控制系统 主要应用于侧开式油烟机、开放式集 成灶台、橱柜、榻榻米等产品。 工业品 光伏、光热等追踪式电站。 资料来源:公司公告,华安证券研究所 线性驱动是实现终端产品运动控制功能的关键零部件,产品性能直接影响到 终端体验。线性驱动完成了电机圆周运动到直线运动的转换,核心组件包含:操作 器、控制系统、电机、传动结构,线性驱动系统通过与不同的终端执行部件组合, 应用于智慧办公、智能家居、医疗养老等领域。 公司是中游零部件制造商,以ODM模式研发、制造、销售线性驱动系统,占 据产业链核心地位。产业链上游包括钣金件、电子元器件、线路板、钢材、电机、 塑胶原料、丝杆等,偏向于中小型五金件厂商,竞争充分,供给充足。下游按产品 分为电动升降桌、医疗护理床、电动榻榻米、智能油烟机、追踪式光伏等产品,处 于快速增长趋势。终端用户类型分为B端(品牌办公家具厂商、医疗器械供应商、 智能家居厂商,光伏光热电站工程商),C端(个人办公、个人养老护理),其中公 司出货以B端品牌办公家具客户为主。 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 34 证券研究报 告 图表2 线性驱动是产业链价值核心部分 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 线性驱动中下游产业分为三类: (1)线性驱动供应商:力纳克、OKIN、Timotion、捷昌驱动、凯迪股份等; (2)智慧办公与智能家具厂商:Steelcase、Herman Miller、顾家家居、麒盛科 技等; (3)零部件&整机一体化集成化供应商:敏华控股、乐歌股份等。 从产业链价值占比于看,智慧办公与医疗器械领域,线性驱动价值量占比超 过40%。对比三类厂商盈利能力,中游线性驱动制造商毛利率/净利润率显著高于 产业链平均水平。 图表3线性驱动与终端产品价格对比 图表4 产业链各环节盈利能力对比 资料来源:凯迪招股说明书,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 智慧办公与医疗养老从B端到C端,从欧美到国内两大维度加速渗透。线性 驱动终端用户类型分为B端(品牌办公家具厂商、医疗器械供应商、智能家居厂 商,光伏光热电站工程商),C端(个人办公、个人养老护理),其中公司出货以B 端品牌办公家具客户为主。 智慧办公行业起源于欧盟行业,随着健康办公理念的传播,北美互联网公司 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 智能沙发电动升降桌电动护理床 成品(元/件)线性驱动(元/件)价值占比(%) 01020304050 捷昌驱动 力纳克(2018) 凯迪股份 麒盛科技 敏华控股 Dewert Okin 乐歌股份 Herman Miller steelcase 净利率(%)毛利率(%) 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 34 证券研究报 告 自2012年开始普及,目前在硅谷等西海岸地区渗透率较高,从互联网行业向其它 白领行业渗透,疫情背景下,C端需求崛起,5月谷歌“电动升降桌”搜索指数同 比增长170%,ebay交易数据显示Q2居家办公桌、工作台交易量同比增长9倍, 同时乐歌股份境外线性驱动系统Q2网销同比增长68%。 图表5 智慧办公与医疗养老应用沿着B端到C端&欧美到国内两大维度渗透 资料来源:华安证券研究所整理 线性驱动是新兴行业需求产品,老龄化、智慧城市推进、健康办公带动行业 高速增长,市场潜力巨大。据全球知名调研公司 TECHNAVIO发布的 《GLOBALACTUATOR MARKET》数据显示, 2015 年全球线性驱动器的市场 规模为 16.6 亿美元,预测到 2020 年将增长到 23.2 亿美元,年复合增长率为 6.9%,市场前景良好。 图表6 线性驱动市场空间 图表7线性驱动分应用领域-办公家具与医疗最大 资料来源:TECHNAVIO,华安证券研究所 资料来源:华安证券研究所整理 短期看欧洲市场突破与北美智慧办公渗透率提升,中长期看国内智慧办公渗 透率提升、医疗养老业务放量。捷昌驱动收入构成目前以办公桌市场为主,参考招 股说明书2018年半年度收入分拆,公司以北美地区收入占比超60%,智慧办公发 源地欧洲地区收入占比仅8.70%。国内市场电动升降桌与医疗养老产业仍处于培育 40 30 40 30 10 医疗办公家具工业智能家具其它 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 34 证券研究报 告 期,公司下游客户优质,有望随着市场成熟逐步放量。 图表8 2018H1捷昌驱动收入以北美为主 图表9 2018H1捷昌驱动收入以智慧办公为主 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 贸易争端暂时消除,盈利能力拐点向上。公司目前主要出口北美地区,自2018 年11月美国对公司出口产品加征10%关税,2019年6月再次加征15%关税,大幅 抑制了公司的盈利能力与产品定价。2020年3月23日接获美国贸易办公室通知, 公司部分对美出口智慧办公类产品在排除加征清单,排除有效期自2018年9月24 日至2020年8月7日,公司竞争格局改善,盈利能力修复。 图表10 关税取消,盈利能力拐点向上,竞争格局改善 资料来源:wind,华安证券研究所 自公司上市以来股价经历了四段波动走势,市场认知逐步加深,尤其经历贸 易摩擦与全球疫情影响,需求端的旺盛与公司对下游客户的粘性、稳健的经营能 力持续超预期。 (1)2019年1月20日,公司发布股权激励预案,业绩考核目标为营收与利 润相对于上一年增长不低于30%与20%。1月29日发布业绩预告,2018Q4单季净 利润同比增长85%~95%,远超前三季度,消除市场对10%关税影响的疑虑。 (2)2019年5月5日,美国政府宣布从5月10日起,对价值2000亿美元中 国商品加征关税从10%调高至25%。公司智慧办公类线性驱动产品在上述2000亿 美元的产品清单内。市场预期竞争格局恶化,营收与盈利能力迎来双杀。 60.67% 8.79% 7.11% 2.30% 21.13% 北美欧洲东亚、东南亚国外其他中国大陆 83.05% 14.64% 1.57% 智慧办公医疗康护智能家居 0 10 20 30 40 50 60 2016Q12016Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 毛利率(%)净利率(%) 加征10%关税 再加征15%关税 暂停加征关税 至8月7日,并 返还9000万 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 34 证券研究报 告 (3)2019年10月27日,公司发布三季报业绩预告,Q3单季营收40%,保 持高速增长,下游客户与公司共同分担部分关税,印证了客户粘性与公司竞争力。 (4)2020年2月下旬北美疫情突发,公司B端客户(北美大型办公家具厂 商)受影响,要求中游零部件供应商订单推迟交付。 (5)2020年3月23日接获美国贸易办公室(USTR)的通知,公司部分对美 出口智慧办公类产品在排除加征清单,排除有效期自2018年9月24日至2020年 8月7日,涉及产品加征关税后的退税金额预计在9000万元左右,公司竞争格局 改善,盈利能力修复。4月,Google“Standing Desk”热词搜索显示2020年4月谷 歌搜索指数为100,近三个月上涨92.3%,北美C端需求爆发。同时乐歌股份(人 体工学制造商)6月14日晚发布中报业绩预告印证了产业趋势:净利润同比增长 155%-185%,系线性驱动系列产品销售同比增长150%,其中,预计Q2线性驱动 系列产品销售同比增长215%,境外电商销售同比增长68%左右。 图表11 公司上市至今股价复盘-贸易摩擦与全球疫情催化下 资料来源:wind,华安证券研究所(截止2020年6月17日收盘) 1.2 公司介绍:全球线性驱动领导者,受益消费升级 公司成立于 2000年,2006/2007年进入医疗器械与办公家具领域,于2014 年在 新三板挂牌、2018年3月从新三板摘牌,同年9月登陆上证主板,并颁布了《电动升 降桌》行业标准。2019年受贸易摩擦影响,在马来西亚投资海外生产基地,2020年5 月发布15亿定增预案,加码智慧办公业务。 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 34 证券研究报 告 图表12 公司发展历史 资料来源:wind,华安证券研究所 公司控股股东、实际控制人为胡仁昌,合计持股33.59%。公司创始团队 为机械、电气方面的技术专家,具备丰富的从事先进机械制造和光机电一体 化产品研究开发的经验,曾参与国家“863”计划 CIMS 攻关小组的研究。根据 2019年报披露公司为更好的配合公司转型升级目标的有效实施,对组织架构 进行了调整,细分中心职责和工作目标,划分办公、医疗、家居等事业部,明 确考核体系。 图表13 公司股权结构与公司架构 资料来源:wind,华安证券研究所 智慧办公、医疗康护、智能家居等高景气行业带动公司业绩高增长,贸 易摩擦与全球疫情影响下,更凸显赛道确定性与公司稳健经营能力。受北美 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 34 证券研究报 告 智慧办公市场驱动,公司2012-2019年营收复合增速48%,净利润复合增长 55%。,2017年净利润增速下滑至22.3%,系原材料价格大幅上升,公司为提 高市占率让利所致。2019年净利润增速下滑至11.7%,系贸易摩擦加剧,公 司产品被加征25%关税影响了盈利能力,同时2018年Q4抢出口拉高了基数。 图表14 2012-2019营收复合增速48% 图表15 2012-2019净利润复合增速55% 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 智慧办公系统为公司主要营收,2018H1占比达83%。受益北美智慧办公 渗透率提升及国内健康办公理念逐步深入,公司智慧办公业务高速增长。产 品综合综合毛利率保持较高水平,波动系原材料成本、客户开拓等因素影响。 分产品毛利率差异一方面是规模效应下制造成本摊销所致,另一方面反应了 公司在不同细分市场定价能力,其中智能家居出货量较少,且单位成本较高, 可参考性较弱。 图表16 2017年智慧办公系统占公司70%以上营收 图表17 毛利率受贸易摩擦影响波动 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 公司以外销为主,北美市场占据公司营收超60%。北美是全球最大办公 家具市场,第二大智慧办公市场,公司通过直销方式与北美人体工学厂商、办 公家具品牌厂商合作。医疗养老业务通过与日韩经销商合作,进入医疗机构 25.42 90.82 67.76 38.44 37.27 60.64 26.15 21.15 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 2 4 6 8 10 12 14 16 201220132014201520162017201820192020Q1 营收(亿元,左轴)Yoy(%,右轴) 23.05 148.70 147.32 29.85 22.28 60.90 11.68 -8.49 (20) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 201220132014201520162017201820192020Q1 净利润(亿元,左轴)Yoy(%,右轴) 0.33 1.25 2.67 3.83 5.55 3.97 379 214 143 145 63 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2012201320142015201620172018H1 智慧办公(亿元,左轴)医疗康护(亿元,左轴) 智能家居(亿元,左轴)智慧办公Yoy(%) 20 30 40 50 60 20132014201520162017 智慧办公(%)医疗康护(%)智能家居(%) 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 34 证券研究报 告 内部。截止2018H1,海外出口比例78.8% 国内市场智慧办公与医疗养老市场逐步从培育期走向高速成长阶段,公 司智慧办公业务复制北美销售模式,对接本土办公家具厂商,医疗养老则对 接C端养老护理器械制造商,2019年本土业务实现71%的增长。 图表18 北美占70%以上收入,贸易战影响关税 图表19 智慧办公与医疗业务推动国内收入快速增长 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 资产结构优良,盈利质量高。公司的整体财务指标非常健康,2019Q1货 币+其它流动资产+金融资产占比超过52%。应收账款占比较小,新客户在签 订订单时一般预付全部货款;对于重要客户公司通常给予 1-2 个月左右的信 用期。 图表20 轻资产经营模式,货币资金充足 图表21 盈利质量高,2019年突破大客户账期拉长 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 股权激励解锁高业绩考核目标,彰显管理层对未来发展信心。公司与2019年 3月实施了股权激励计划,授予激励对象的限制性股票数量200万股,占总股本的 1.66%,其中首次授予限制性股票162.70万股,预留37.30万股。授予对象93人, 为核心技术及业务人员。解锁条件以2018年营收与净利润为基数,2019-2021年营 收与净利润CAGR分别不低于30%/20%,高增长解锁条件彰显管理层对未来发展 信心。 解锁条件调整激发核心员工动力,不改长期高增长目标。受贸易摩擦影响, 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201320142015201620172018H12019 国外北美欧洲东亚、东南亚国外其他中国大陆 0.56 3.83 5% 25% 4% 39% 45% 45% 71% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 20122013201420152016201720182019 中国大陆(亿元)Yoy(%) 10 16 9 11 39 40 33 37 52 35 28 31 36 25 21 20 15 16 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201220132014201520162017201820192020Q1 货资+其它流资+金融资产应收账款+其它应收款存货固定资产其它 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20122013201420152016201720182019 经营活动产生的现金流量净额归属于母公司所有者的净利润 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 34 证券研究报 告 2019年解锁条件未能达成,公司2019年实现营收入yoy 26%,净利润 yoy 11%, 未达到成解锁条件。为健全公司长效激励约束机制,公司将解锁条件调整为,以 2019年营收为基数每年增速不低于30%,或以2019年净利润为计划书增速不低于 20%。 图表22 股权激励解锁条件(20200428调整后) 限售期与解锁条件 首次授予的限 制性股票 第一个解除限售期 (未解禁) 以2018年的营业收入为基数,2019年的营业收入增长率不低于30%; 或以2018年的净利润为基数,2019年的净利润增长率不低于20% 第二个解除限售期 以2019年的营业收入为基数,2020年的营业收入增长率不低于30%; 或以2019年的净利润为基数,2020年的净利润增长率不低于20% 第三个解除限售期 以2020年的营业收入为基数,2021年的营业收入增长率不低于30%; 或以2020年的净利润为基数,2021年的净利润增长率不低于20% 第四个解除限售期 以2021年的营业收入为基数,2022年的营业收入增长率不低于30%; 或以2021年的净利润为基数,2022年的净利润增长率不低于20% 预留授予的限 制性股票 第一个解除限售期 以2019年的营业收入为基数,2020年的营业收入增长率不低于30%; 或以2019年的净利润为基数,2020年的净利润增长率不低于20% 第二个解除限售期 以2020年的营业收入为基数,2021年的营业收入增长率不低于30%; 或以2020年的净利润为基数,2021年的净利润增长率不低于20% 第三个解除限售期 以2021年的营业收入为基数,2022年的营业收入增长率不低于30%; 或以2021年的净利润为基数,2022年的净利润增长率不低于20% 资料来源:公司公告,华安证券研究所 大手笔定增有望消除业务掣肘。为解决公司产能瓶颈、提升公司数字化管理 与制造效率、拓展销售渠道。公司与2020年5月发布定增预案,拟募集15亿资金 用于项目建设。本次非公开发行的发行对象为包括公司实际控制人胡仁昌在内的 不超过 35 名的投资者,其中胡仁昌的认购金额不低于3000万元,不高于5000万 元,且认购数量不超过公司已发行股份的 2%。 图表23 IPO募投项目与定增募投项目对比 项目名称 投入总额(亿元) 2020.05 定增 95万套智慧办公驱动系统升级扩建项目 7.29 数字化系统升级与产线智能化改造项目 2.06 捷昌全球运营中心建设项目 2.30 补充流动资金 3.52 合计 15.17 2018.09 IPO 20万套医疗养老康护控制系统生产线项目 3.40 年产25万套智慧办公驱动系统生产线新建项目 1.45 年产15万套智能家居控制系统生产线项目 0.97 补充流动资产 2.26 合计 8.08 资料来源:招股说明书、公司公告,华安证券研究所 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 34 证券研究报 告 2 智慧办公加速渗透,全球化布局 2.1 健康办公理念普及推动升降桌渗透率提升 自工业革命开始为了能让员工更多地坐在椅子上,提高工作量,雇主们设立了办 公室,尽量让员工长时间留在座位上提高工作产量。1930和40年代办公室革命开始, 固定的木制和铁制椅子开始被市场淘汰:办公室开始变得更舒适和更灵活调节。对讲 机和电话的普及,使办公人员可以更长时间在桌边工作随着大量长期保持坐姿工作的 人员开始感到因久坐带来身体上的不适,人体工学诞生。 1998年LINAK研发和生产出第一套专用于办公升降的电动升降柱产品。随着人 们对长期久坐对身体带来伤害的认识不断增加,升降办公桌普及率逐步提升。 图表24 健康办公理念发展历史 资料来源:Linak官网,华安证券研究所 消费升级的逻辑基础是人均可支配收入达到一定阶段后的产物,中国经济的 加速成长也带动国内消费理念持续升级。电动升降办公桌起源并首先流行于欧洲。 早在 1992 年,丹麦的劳工法规定了丹麦公司必须为员工提供可升降办公桌,目 前升降办公桌在丹麦的普及率高达90%。 由于欧美发达国家一贯重视职业病的 防治,自2013年开始电动升降办公桌近几年发展迅速,已大量应用于办公场所, 在美国硅谷,从Apple、Google、Facebook、Amazon等科技巨头到小型的初创企 业均为员工配备了升降办公桌,市场渗透率较高,行业发展成熟。 2.2 北美渗透率持续提升,疫情加速需求开始从B端向C端 渗透 据美国劳动部2016年统计,美国人站/坐的工作时间比例分别为61%和39%,但 根据职业性质的不同,软件开发、会计、保险经纪、律师等80%以上的工作时间保持 坐姿。 工业革命 设立办公室 1930~1940 舒适可调节座椅产生 对讲机与电话机的发明使得 办公人员不需要离开座位, 加长了久坐时间 人体工学诞生 大量久坐人员感受到身体不 适,人体工学应用诞生 1998 LINAK研发出首套专 用于办公升降产品 今天 对长期久坐对身体带来 伤害认识不断增加,电 动升降普及率持续上升 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 34 证券研究报 告 图表25 美国劳工部数据显示会计师、软件工程师、教育工作者等久坐时间超过50% 资料来源:Bureau of Labor Statistics,Occipational Requirements Survey,华安证券研究所 参考捷昌驱动营收与北美升级办公桌渗透率从2013年开始爆发,2019年 基本已经成为北美最大的办公家具领域线性驱动制造商,均价取1300元/套 计算,2013-2019年捷昌驱动共出货北美223万套办公领域线性驱动系统。我 们假设捷昌驱动自2013年在北美市占率3%上升至2019年40%,则可以测算 出北美2013-2019年共出货智慧办公领域线性驱动系统861万套。 美国办公家具市场规模约为2300万张,处于稳步增长。根据BIFMA统 计,2016年美国办公桌规模约为21.6亿美元,预计2017-2024年CAGR达 4.3%。以平均单价100美元/张测算,2019年更新需求约为2450万张,电动 升降出货占比占全美8.5%。 图表26 捷昌北美销量及北美市场存量测算 图表27 2018年北美久坐职业人数 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 综合考虑职业人员久坐需求、人均收入与产品价格,以软件开发者、金融 行业、律师HR共计5613万人为基数测算北美渗透率。假设2012-2019年公 司以每年3%的市占率提升至40%,则根据公司历年北美出货数量(2018-2019 为预测数据),测算出2012-1019年北美市场存量为861万套,则电动升降桌 在2019年渗透率为15.3%,仍有提升空间。假设2020-2021年提升至19.7%/24.9% 渗透率,捷昌在北美市占率提升至44%/47%水平,对应北美地区智慧办公办 公线驱出货量增速分别为29%/26%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 公司出货北美市场年需求市场存量市占率 420 860 1939 2403 2224 5358 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 34 证券研究报 告 图表28 公司北美出货及市场渗透率测算 资料来源:华安证券研究所整理 图表29北美电动升降桌在IT/金融/政府人员渗透率测算 图表30 公司北美智慧办公业务营收预测 资料来源:华安证券研究所整理 资料来源:华安证券研究所整理 2020年2月下旬北美受疫情影响,办公家具集采项目延后,居家办公兴 起,C端需求崛起。英国招聘网站eFinancialCareers发文称,50%的高盛员工 未来可以永久居家办公,主要包括技术和数据岗位,未来金融业和科技业的 差别将越来越小。5月22日,Facebook CEO马克·扎克伯格(Mark Zuckerberg) 表示,他预计在未来5到10年间,该公司50%的员工可能将远程工作。 Google“Standing Desk”热词搜索显示2020年6月谷歌搜索指数为100, 近三个月上涨92.3%,同时ebay交易网站显示,截止6月21日,2020Q2办 公桌/工作台网销售数量同比增长9倍。 图表31 “Standing Desk”搜索热度飙升 图表32 ebay办公桌、工作台2020Q2销量yoy 9倍(套) 资料来源:Google,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E 公司出货北美(万套)1.156.9216.4623.3131.546084108.67137.18171.20 市占率3%8.0%14.0%21.0%26.0%34.0%40.0%44.0%47%50% 市场年需求(万套)38.3386.50117.57111.00121.31176.47210.00246.97291.88342.39 市场存量(万套)38.33124.83242.40353.40474.71651.18861.181108.161400.031742.42 0.7% 2.2% 4.3% 6.3% 8.5% 11.6% 15.3% 19.7% 24.9% 31.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 29% 26% 25% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 出货北美套数Yoy(%) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 34 证券研究报 告 2.3 国内市场有望接力北美电动升降桌市场 目前中国IT互联网、金融银行、政府国企、高校教育等久坐密集行业人 群尤为严重,长时间的低头久坐和办公,颈椎病患者呈现低龄化趋势, 伴随 着国内外人体工学理念的进一步普及以及人们对健康生活的追求,智慧办公 市场的规模也在快速提升 国内电动升降办公桌起步较晚,市场空间巨大,渗透率目前处于较低水 平。受健康办公意识欠缺、产品价格较高、供给端有限等因素影响,市场普及 率仍处于较低水平。根据国家统计局数据,2018年国内IT与金融行业就业人 口达1123万人,与美国同行业就业人口相当。随着健康办公水平的意识和购 买力提升,IT、金融公司新设办公楼开始配置电动升降办公桌,供给端价格的 下行渗透率有望大幅提升。 图表33 2018年国内金融、IT就业人口达1123万,与美国相当 资料来源:国家统计局,华安证券研究所 国内办公领域线性驱动市场空间2025年有望达13.16亿元。假设国内 IT&金融行业2025年渗透率达到北美2017年水平(32%),IT行业每年就业人 数提升7%,线性驱动价格年降5%计算,则至2025年国内市场存量电动办公 桌为473万套,国内线性驱动市场空间达13.16亿元,2020-2025年复合增速 达34.95%。 193 414 4,178 2,711 819 424 823 270 699 466 530 412 261 77 1,736 912 147 1,817 369 农、林、牧、渔业采矿业制造业 建筑业交通运输、仓储和邮政业信息传输、计算机服务和软件业 批发和零售业住宿和餐饮业金融业 房地产业租赁和商务服务业科学研究、技术服务和地质勘查业 水利、环境和公共设施管理业居民服务和其他服务业教育 卫生、社会保障和社会福利业文化、体育和娱乐业公共管理和社会组织 电力、煤气及水的生产和供应业 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 34 证券研究报 告 图表34国内电动升降桌在IT&金融行业渗透率预测 图表35 国内线性驱动市场空间预测 资料来源:华安证券研究所整理 资料来源:wind,华安证券研究所整理 公司作为国家高新技术企业,深耕线性驱动行业20年,牵头起草了中国 直流电动推杆、电动升降桌行业标准,填补行业标准空白。公司已获专利400 多项,自主创新研发的线性驱动控制系统产品通过UL、CE、ROHS、SAA、PSE、 KC、BIFMA等国际认证,深受全球办公家具制造商的信赖。中金公司在全新的 办公大楼建设中,就为每位员工配备了搭载捷昌智能控制系统的升降桌产品。 图表36捷昌客户覆盖国内大型金融与互联网企业 图表37中金新办公楼全部配备搭载捷昌控制系统的产品 资料来源:捷昌驱动官方公众号,华安证券研究所 资料来源:捷昌驱动官方公众号,华安证券研究所 2.4 深度绑定北美办公家具制造商,欧洲市场持续突破 北美市场办公家具厂商包含传统家具制造商Steelcase、Herman Miller、 Haworth,人体工学制造商The Human,Fully,和平板支架领域制造商Milestone 等。 1% 2% 4% 7% 11% 16% 23% 32% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 市场存量(万套)渗透率 13.16 102% 50% 34% 26% 39% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 国内线驱市场(亿元)Yoy(%) 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 34 证券研究报 告 图表38 2017年美国办公家具生产商销售额(亿美元) 资料来源:Statista,华安证券研究所 公司智慧办公产品以ODM模式为主,为客户提供定制化产品,客户覆盖 人体工学厂商及传统办公家具厂商,销售模式分为2B和2C。 B端销售与下游企业客户签订协议提供产品或整体方案采用该种模式的 下游厂商主要是面向企业客户。以美国的 HAT Contract 公司为例,在通过 ODM 的合作方式从公司采购线性驱动产品的同时又从其他供应商采购桌面 板材等组件进行配套,组合而成的产品通过其下游的客户(提供整体家装、办 公设计方案的公司)或者直接作为整体智慧办公方案的一部分销售给最终使 用客户。这类厂商一般会与其下游客户签订协议,直接或者间接为最终使用 客户提供一系列的智慧办公及家装方案 C端为在线商店销售或者零售模式。采用该种模式的下游厂商主要是面 向个人终端客户。以美国的 The Human公司为例,在通过 ODM 的合作方式 从公司采购线性驱动产品的同时又从其他供应商采购桌面板材等组件进行配 套,组合而成的终端产品以 The Human 公司的自有品牌通过其在线商店对个 人终端客户进行销售。这类客户的主要目标是利用网络技术缩短企业与顾客 的距离,从而更方便地向消费者直接销售产品或提供服务。 30.40 22.84 19.45 16.45 12.95 10.33 10.03 6.72 6.52 5.01 4.70 3.31 2.51 2.21 1.70 – 5 10 15 20 25 30 35 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 34 证券研究报 告 图表39 北美主要电动升降办公桌制造商 资料来源:公司公告,华安证券研究所 深度绑定老客户,新客户持续拓展。公司与北美智慧办公家具厂商长期 稳定合作,随着2012年电动升降桌渗透率提升陪伴公司成长至今。公司主要 客户构成变化较小,前五大客户体内份额达65%-100%。经过长期良好的业务 合作以及市场化的双向选择,公司已经逐渐形成了比较集中和稳定的客户群 体。2018年新进Steelcase与Herman Miller 图表40公司绑定北美客户一起成长 图表41 2017年公司对客户销售占客户同类采购比例 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 公司除继续深耕北美市场外,也将欧洲作为公司下一个大力开发的市场, 公司国家主营业务主要产品主要销售地区 2017销售额 (亿美元) 捷昌驱动 客户 Steelcase 美国 全球办公家具行业领导者,致力于办公室工作 环境装修 公司的家具组合包括板材家具,独立家 具等,诸如柜子,桌子以及人体工学的 工具等 北美,欧洲和 亚洲地区 30.4是 Herman Miller美国 研究、设计、制造和分销用于各种环境的室内 陈设,包括办公室、医疗保健场所、教育和住宅 环境 办公桌、座椅、配件美国22.8是 Haworth 美国 办公家具制造商,其产品应用于室内各种陈设, 通过产品组合,为需求空间进行量身定制 活动地板,可移动墙壁,家具系统,座 椅,存储和木柜子 美国、加拿大19.5 HNI美国 世界第二大办公家具制造商,办公室家具及壁 炉产品供应商,经营办公室家具及壁炉产品两 项业务 壁炉产品包括天然气,电力,木材和生 物质燃烧壁炉,炉灶和配件;办公家具 包括座椅、办公桌、文件柜、工作站等 16.5是 Tricom Vision 美国 公司始建于1990年,1996年进军家具行业, 1998年进军办公家具业,是人体工程学北美市 场领导者品牌。 可移动可调节桌椅等美国-是 Ergo Depot 美国 初创公司,创始人David Kahl 辞去工作后将其 父亲的谷仓改造成了一个仓库并开始了(家具)设 计工作室,致力于生产可移动可调节桌椅等其 他工具。 可移动可调节桌椅等 美洲、欧洲、 加拿大 3.5是 HAT Contract 美国 成立于2013 年1 月,初创型定制家具制造商,专 注于升降工作台。18 年6 月,被美国人体工程学 办公家具巨头Innovative Office Products 收购。 升降工作台、电动办公桌 美洲、夏威夷、 阿拉斯加 -是 Milestone 美国 美国大屏显示支架行业大的公司,公司在平板 显示领域主要有两个品牌分别是Sanus 和Chief, Chief主攻美国专业安装市场: Sanus 主攻民用零 售市场。 平板电视安装架,投影仪安装架,显示 器安装架,安装架配件,投影屏幕, AV配件等 北美、亚洲、 非洲和欧洲 – Ergotron 美国 主要应用于医疗保健、可调节办公室、智能学 习教育领域 产品包括显示器支臂、坐立交替办公系 统、医用推车等 Humanscale 美国 于1983 年创建,聚焦于制造能支持健康、积极 工作的高性能工具,现在它已是全球人体工学 界的领导品牌,致力于人体工程学和医疗保健 护理产品设计及制造 主要产品包括人体工学座椅、坐/立两用 工作站、显示器支架、键盘系统、工作 台灯 2.5 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2015201620172018H1 AMQ SOLUTIONS Ergo Depot(Fully) The Human HAT Contract 65% 87% 100%100% 70% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% The Human HAT Contract Ergo Depot(Fully) Tricom VisionHaworth 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 34 证券研究报 告 包括渠道建设、品牌运营和研发投入。本次发行募集资金部分用于全球运营 中心的建立,将促进公司实现全球布点分布,全面拓展公司的销售渠道和加 强公司的品牌运营建设,从而更好地服务于客户的需求,将公司打造成为世 界领先的线性驱动产品方案供应商之一。 公司已在美国设立了子公司以负责北美市场的销售和售后服务;在德国 和日本也先后设立了子公司,从而提升欧洲和日本市场的服务能力。 同时, 海外销售中介服务商协助公司开拓和维护国外客户。公司在国外依靠当地销 售中介服务商和设立子公司,将有效降低当地市场销售成本,同时提高客户 开发效率和售后服务满意度。 贸易摩擦驱动下,2019年由美国子公司J-Star出资2350万美元,在马来 西亚设立全资孙公司,加速产能转移,规避贸易摩擦影响。至此,公司已经完 成新昌本部、生命科技产业园、慈溪、马来西亚四大生产基地布局。 图表42 公司海外生产基地与销售布局 资料来源:公司公告,华安证券研究所 3 医疗养老C端先行,前瞻布局抢占先发优势 电动护理床产品优势明显。电动护理床使用直线推杆替代丝杆工作,具 有体积小、易清理、工作噪音小等特点,并且能帮助病人在翻身时更轻松自 如,护士或护工也不再需要耗费大量体力和时间帮助病人翻身;同时,电动病 床的升降功能可以帮助病人上、下床更加容易,有效提升患者的安全性。产品 优势明显,未来具有非常广阔的市场空间. 人口老龄化和生活水平的提升推动了国内电动护理床市场迅速发展。根 据统计局公布数据显示,截至2019 年末,我国 65 岁以上老年人口达 1.76 亿,占总人口比重达 18.1%,最近十年的复合增速达到4.6%;根据国家统计 局公布数据显示,截至2019 年末,全国共有养老服务床位 761.4 万张,每 千名老人拥有养老床位 30.0张,养老用床具有一定市场;国务院 2017 年下 发的《“十三五”国家老龄事业发展和养老体系建设规划》指出,应大幅提高养 老服务供给能力,繁荣养老用品市场,要求到 2020 年护理型床位占当地养 老床位总数的比例不低于 30%, 65 岁以上老年人健康管理率达到 70%。上 述背景及政策导向共同推动了电动护理床产业发展。 子公司名称主要经营地业务性质持股比例 宁波海仕凯驱动科技有限公司宁波慈溪生产100 J-STAR MOTION CORPORATION 美国生产、销售100 浙江居优智能科技有限公司宁波慈溪生产100 JIECHANG EUROPE GMBH德国销售100 株式会社 J-STAR日本销售100 新昌县捷昌进出口有限公司绍兴新昌销售100 J-STAR MOTION SND.BHD.马来西亚生产100 JIECHANG PVT LTD印度销售99 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 34 证券研究报 告 图表43 65岁及以上人口数量预测(亿人) 资料来源:国家统计局,华安证券研究所 图表44养老机构床位数(万张) 图表45医疗机构床位数(万张) 资料来源:国家统计局,华安证券研究所 资料来源:国家统计局,华安证券研究所 2.89 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 840.41 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 销量占全网销量比重 727.10 0 100 200 300 400 500 600 700 800 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 34 证券研究报 告 图表46 天猫网售养老护理床 资料来源:天猫网,华安证券研究所 电动护理床市场C端前景广阔。随着人口老龄化趋势加速和政府未来可 能出台的扶持政策催化,我国电动病床和电动护理床线性驱动市场将会在未 来几年内快速扩张,预计到2023年市场空间将达到超过60亿元。 关键假设1)根据国家统计局的数据,2019年65岁及以上人口达到1.76 亿,2011年来复合增速为4.6%,人口老龄化趋势加剧,预计到2023年65岁 及以上人口将达到2.1亿; 2)公司招股说明书公布的18H1向恒泽医疗器械有限公司出货量约为 8900套,预计全年出货量为1.7万套用于生产电动护理床,后者旗下品牌迈 德斯特19年护理床淘宝平均市场份额约为12%,保守估计电动护理床市场份 额为15%,则18年电动护理床市场总量约为11.3万张,渗透率不到0.1%, 而19年迈德斯特电动床京东天猫等电商年评价量达到近4万次,按相同市场 份额预估电动护理床市场空间达到26.67万张,渗透率达到0.15%,预计随着 消费升级和未来可能出台的扶持政策催化,渗透率将继续快速提升,18至23 年分别为0.068%,0.15%,0.4%,0.8%,1.5%,2.5%; 3)公司招股说明书公布的17年医疗养老控制系统产品平均销售价格为 955元人民币,考虑到目前市场竞争较为有序,未来销售价格预计缓慢下降到 900元人民币。 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25 / 34 证券研究报 告 图表47 国内C端电动护理床市场规模测算 资料来源:华安证券研究所整理 公司在医疗养老领域前瞻布局。目前国内电动护理床主要通过网络电商 面向C端消费者。根据公司招股说明书,公司向前五大客户中的衡水恒泽康 医疗机械公司出货量增长迅速。 衡水恒泽康医疗器械有限公司是一家集产品研发、生产、销售为一体的 现代化公司。公司主营产品包括:医用护理床系列、家用护理床系列、养老院 系列、轮椅系列、防褥疮气床垫系列以及其他医用产品。公司通过了ISO9001 质量体系认证以及ISO13485医疗器械质量体系认证。 图表48 迈德斯特产品矩阵 产品类别 终端产品 销售渠道 护理床 防褥疮气床垫 轮椅 其他康复类用 品 资料来源:公司官网,天猫、京东、阿里巴巴、拼多多,华安证券研究所 年份201820192020E2021E2022E2023E 65岁及以上人口(万人) 16,658 17603 18,41119,25820,14321,068 电动护理床渗透率0.07%0.15%0.40%0.80%1.50%2.50% 电动护理床(万张)11.3326.4073.64154.06302.15526.70 年需求量(万张)15.0847.2480.42148.08224.56 线性驱动单价(元)955945935925910900 电动护理床线性驱动市场规 模(亿元) 1.081.424.427.4413.4820.21 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 34 证券研究报 告 衡水恒泽康旗下有包括迈德斯特品牌等多个护理床商品品牌,销售渠道 覆盖了包括天猫、京东、拼多多等在线商城。过去一年迈德斯特淘宝旗舰店护 理床销量达到4.7万张,销售额达到8142万元,平均占全网护理床销量12%, 在众多品牌中排名第三,消费者中品牌接受度较高,随着国内消费者对电动 床的认可和接受度提高,公司在医疗养老领域的收入有望持续提升。 图表49 公司对衡水恒泽医疗器械公司出货 图表50 衡水恒泽旗下品牌迈德斯特护理床天猫网销(套) 资料来源:招股说明书,华安证券研究所 资料来源:淘数据,华安证券研究所 4 凯迪VS捷昌,成本控制与定价能力的较量 凯迪通过成本控制能力更强,捷昌更聚焦在研发设计领域,产品定 价力强于凯迪。对比捷昌驱动和凯迪股份的智慧办公产品价格和毛利率, 两家办公产品都是出口,B端模式。2015-2018H1捷昌定价高了20%,毛 利率高了4个点左右。 捷昌的产品溢价来源于产品质量和服务,海外客户更注重产品品质。 捷昌的产品在噪音、平稳性方面较好,同时捷昌从过去的人体工学厂商 客户向传统家具制造客户渗透,渠道的优势在持续扩大。 凯迪的毛利率波动较小,低规模效应下实现了稳定的毛利率。15- 18H1捷昌降了8个点,其中一方面来源于原材料成本凯迪降了4个点。 同期凯迪智慧办公产品规模效应(产品结构、成本与沙发线驱差别很大) 较弱,而仅下滑4pct,说明凯迪的成本控制能力更强,这也是它的生产制 造模式适用于功能沙发的原因,单套系统价格只有智慧办公的1/6。 358.33 977.51 848.96 0 200 400 600 800 1000 1200 201620172018H1 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 销量占全网销量比重 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27 / 34 证券研究报 告 图表51 捷昌与凯迪收入体量相当 图表52捷昌驱动与凯迪股份智慧办公营收对比(亿元) 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 图表53 捷昌与凯迪智慧办公单价对比(元/套) 图表54捷昌与凯迪智慧办公毛利率对比 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 凯迪通过更多的设备类固定资产投入和生产人员提升了零部件自制 比例,大幅降低了成本。通过拆分两家公司的制造成本我们发现,凯迪的 直接材料费用占比低于捷昌,但是人力成本和制造费用远高于捷昌,。捷 昌大部分零部件通过外购方式获得,即使需要二次加工的零部件也通过 外协方式获得。 凯迪具备国内领先的生产能力,具备规模化、柔性化、垂直一体化的 生产特点,建立了集设备、工艺、产品、生产能力和扩展能力于一体的快 速反应柔性化制造体系,能自主完成“模具开发—注塑—加工—制造— 组装—检测”的垂直一体化经营。 14.08 12.22 0 5 10 15 201520162017201820192020Q1 捷昌驱动(亿元)凯迪股份(亿元) 2.67 3.83 5.55 0.18 0.7 1.83 0 1 2 3 4 5 6 201520162017 捷昌智慧办公凯迪智慧办公 1055.12 1096.25 1194.81 1087.75 1228.75 1306.7 1327.28 1391.9 0 400 800 1200 1600 2000 2018H1201720162015 凯迪智慧办公捷昌智慧办公 52.76 54.03 48.12 44.07 44.23 48.82 39.65 40.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2015201620172018H1 捷昌驱动凯迪股份 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28 / 34 证券研究报 告 图表55捷昌与凯迪员工人数对比 图表56捷昌与凯迪外协加工对比 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 图表57 凯迪与捷昌制造成本构成对比 资料来源:捷昌驱动招股说明书,凯迪股份招股说明书,华安证券研究所 根据两者招股书原材料清单显示,捷昌采购的大多是加工成型的零 配件,而凯迪多为待加工材料。2018H1捷昌驱动原材料采购占成本85%, 同期凯迪股份仅为75%。从生产设备资本开支开,凯迪2019年底设备 资产原值1.03亿,2018H1捷昌仅为3578万元。 952 144 284 29 390 2086 127 285 22 221 0 500 1000 1500 2000 2500 生产人员销售人员研发人员财务人员管理人员 捷昌驱动凯迪股份 1.70% 1.03% 0.86% 1.12% 1.94% 3.26% 4.68% 4.12% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 2015201620172018H1 捷昌驱动凯迪股份 捷昌驱动 项目 2015201620172018H1 金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%) 直接材料15488.3781.3120662.7381.4331510.6782.3923428.9984.58 直接人工1,159.00 6.08 1,557.45 6.14 2,242.06 5.86 1,587.23 5.73 燃料与动力237.82 1.25 324.76 1.28 437.86 1.14 274.23 0.99 制造费用2163.8311.362829.4811.154056.1410.612409.938.7 合计19,049100 25,37410038,24710027,700100 凯迪股份 项目 2015201620172018H1 金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%)金额(万元)占比(%) 直接材料17616.8174.3522724.8274.3937201.6574.3124913.8575.01 人工成本3,111.59 13.13 3,924.01 12.84 6,387.34 12.76 4,192.40 12.63 制造费用2,965.94 12.52 3,901.40 12.77 6,474.65 12.93 4,099.24 12.36 合计23,69410030,55010050,06310033,206100 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29 / 34 证券研究报 告 图表58 凯迪与捷昌原材料采购对比 资料来源:捷昌驱动招股说明书,凯迪股份招股说明书,华安证券研究所 凯迪股份 原材料名称数量(单位) 均价(元/吨、元/ 万件) 金额 (万元) 占采购总额比 例 钢材6,678.76吨4,735.673,162.8411.30% 线束1,314.30万件22,125.582,907.9610.39% 塑料粒子1,044.41吨15,583.641,627.575.82% 铝型材956.35吨16,843.361,610.815.76% 漆包线227.12吨48,216.201,095.093.91% 粉末冶金件1,244.03万件8,749.501,088.473.89% 包材4,071.29万件2,502.551,018.863.64% 二三级管4,402.09万件2,237.07984.783.52% 开关1,400.63万件6,668.02933.943.34% 机壳323.87万件25,837.74836.82.99% IC+MOSS692.93万件11,451.32793.52.84% 合计16,060.6357.40% 捷昌驱动 原材料名称数量单位均价单位 金额 (万元) 占采购总额比 例 钣金类506.19万个10.89元/个5514.3219.23% 整机电机32.64万个35.28元/个2798.589.76% 成品线路板41.29万个67.79元/个2012.197.02% 钢材3976.4吨5.06元/千克1151.334.01% 塑胶原料47.17万个22.65元/个1068.213.72% 铝材487.5吨16.66元/千克812.392.83% 分体电机11.57万个30.38元/个669.652.34% 集成电路480.58万个1.39元/个516.431.80% 丝杆(10/4)58.43万个8.84元/个351.521.23% 变压器5.4万个36.08元/个194.770.68% 合计15,089.3952.62% 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30 / 34 证券研究报 告 图表59 凯迪与捷昌设备资产结构对比 资料来源:wind,华安证券研究所 捷昌持续通过供应链一体化提升成本控制能力。 2014 年捷昌全资 子公司海仕凯科技的正式投产, 2014 年末产品重要配件——喷塑件由 委托外协加工转为自制生产,导致 2015 年、 2016 年外协加工成本有 所下降;深圳市唯真电机有限公司是捷昌的主要整机电机供应商,公司 2017 年电机生产线投产,开始自制部分电机材料,从而减少了对整机电 机的采购需求。 设备名称取得方式数量 资产原值 (万元) 资产净值 (万元) 数量 资产原值 资产净值 成新率 69台2533.28406.2476.18% 18台2487.84341.0569.91% 4台2374.36332.8788.92% 激光切割 机 外购14套1,889.831,519.562344.7328.3395.25% 注塑机外购121台1,438.91938.1 2266.05200.7475.45% 旋风铣专 用机 外购8台988.83557.721189.63133.2970.29% 70台1179.49153.9185.75% 1台1177.78174.9698.42% 贴片机外购11台589.9343.464155.56154.3299.21% 滚丝机外购24台443.8347.27393.5980.2585.75% 18套192.3186.4693.67% 3套285.9881.2294.46% 涂装设备外购3台271.55260.83185.8364.7675.45% 三合一送 料机 外购13台248.53232.83283.7675.1489.71% 卧式插件 机 外购2台245.8712.29282.7867.0581.00% 自动转子 生产线 外购2条220.51190.9455.5645.4481.79% 17台353.0850.5695.25% 2台151.2842.3582.58% 2台148.0616.8535.06% 水浸漆线外购1条157.95145.47147.8639.9183.37% 数控电火 花切割机 外购1台127.3587.06147.3930.1363.57% 波峰焊机外购3台113.6313.2342.0533.7380.21% 喷粉线外购1条113.53104.563,578.22 合计10,133.31 捷昌驱动2018H1 贴片机及喂料器 注塑机 注塑机 三防漆涂覆线设备 贴片机 数控点对点钻孔加工中 心 多功能贴片机(三星) 塑料注塑成型机 合计 机器人焊 接系统 外购337.83283.14 绕线机外购164.2165.49 资产名称 数控激光切管机 数控激光切管机 数控激光切管机 数控激光切管机 粉末喷涂生产线 前处理悬挂自动涂装流 水线 转子自动线成套设备 转子自动线成套设备 桌腿检测线 安川搬运机器人系统 丝杆组件自动组装设备 自动贴片机 数控激光切割机 桌腿检测线 凯迪股份2019 高速冲床 、压力机 外购2,164.881,176.16 数控车床外购616.2476.3 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31 / 34 证券研究报 告 5 投资建议 5.1 分项业务收入预测 5.2 可比公司估值与投资建议 我们选取八方股份、春风动力、乐歌股份、浙江鼎力作为海外出口及消费升级 对比估值对标,2020-2021年平均PE为40X/30X,捷昌驱动低于可比公司平均 估值水平。 公司所处赛道为新兴成长行业,疫情背景下C端需求崛起,Q2开始关税取消 竞争格局优化,盈利能力拐点向上,首次推荐,给予“买入”评级。 图表 60 预计2020-2022年营业收入为18.54/25.02/32.56亿元 项目 单位 2019A 2020E 2021E 2022E 智慧办公 销售收入 百万元 – 1574 2052 2606 增长率 % – – 30.37 27.01 医疗养老 销售收入 百万元 – 240 320 400 增长率 % – – 33.33 25.00 智能家居 销售收入 百万元 – 20 80 150 增长率 % – – 300.00 87.50 工业品 销售收入 百万元 – 20 50 100 增长率 % – – 150.00 100.00 合计 销售收入 百万元 1,408 1854 2502 3256 增长率 % 26.15 31.70 34.95 30.14 资料来源:华安证券研究所整理 图表 61 可比公司2020-2021年平均估值水平 PE 40X/30X 证券代码 公司简称 EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 603489.SH 八方股份 2.70 3.04 4.33 46 40 28 603129.SH 春风动力 1.35 1.59 2.18 50 42 31 603338.SH 浙江鼎力 1.43 1.78 2.23 52 42 34 300729.SZ 乐歌股份 0.72 1.48 1.86 68 33 26 平均值 54 40 30 603583.SH 捷昌驱动 42 28 26 资料来源:Wind,华安证券研究所(可比公司盈利预测与估值取自2020/06/24 Wind一致预期) 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 32 / 34 证券研究报 告 风险提示: 1、贸易摩擦加剧; 2、疫情反复影响B端需求; 3、欧洲市场智慧办公业务开拓低于预期; 4、医疗养老业务渠道开拓低于预期。 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 33 / 34 证券研究报 告 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 1581 1950 2463 3143 营业收入 1408 1854 2502 3256 现金 1082 1403 1713 2174 营业成本 906 1105 1543 2033 应收账款 145 155 218 285 营业税金及附加 11 16 21 27 其他应收款 24 46 62 80 销售费用 95 130 170 212 预付账款 8 11 15 20 管理费用 64 124 123 143 存货 282 259 371 491 财务费用 -13 0 0 0 其他流动资产 39 75 84 93 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 592 774 924 1072 公允价值变动收 益 0 0 0 0 长期投资 0 9 19 29 投资净收益 17 9 10 11 固定资产 478 653 792 929 营业利润 326 414 547 713 无形资产 80 78 78 78 营业外收入 9 60 0 0 其他非流动资 产 35 35 35 35 营业外支出 3 0 0 0 资产总计 2173 2724 3387 4215 利润总额 332 504 551 718 流动负债 395 517 711 928 所得税 49 76 82 107 短期借款 0 0 0 0 净利润 284 428 468 610 应付账款 244 266 372 490 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 150 252 339 438 归属母公司净利润 284 428 468 610 非流动负债 11 11 11 11 EBITDA 295 416 554 728 长期借款 0 0 0 0 EPS(元) 1.59 2.40 2.62 3.41 其他非流动负 债 11 11 11 11 负债合计 406 528 722 939 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 股本 178 178 179 179 成长能力 资本公积 926 926 926 926 营业收入 26.15% 31.70% 34.95% 30.14% 留存收益 692 1120 1588 2198 营业利润 8.94% 26.88% 32.22% 30.48% 归属母公司股东 权益 1768 2196 2665 3276 归属于母公司净利 润 11.68% 50.78% 9.54% 30.33% 负债和股东权 益 2173 2724 3387 4215 获利能力 毛利率(%) 35.63% 40.43% 38.35% 37.57% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 0.26% 20.15% 23.06% 18.72% 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 16.05% 19.47% 17.58% 18.64% 经营活动现金 流 222 449 498 656 ROIC(%) 32.36% 41.67% 46.99% 54.19% 净利润 284 428 468 610 偿债能力 折旧摊销 46 44 54 63 资产负债率(%) 18.67% 19.40% 21.33% 22.28% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率(%) 0.17% 0.13% 0.11% 0.09% 投资损失 -17 -9 -10 -11 流动比率 4.01 3.77 3.46 3.39 营运资金变动 -71 75 -10 -2 速动比率 3.29 3.27 2.94 2.86 其他经营现金 流 -20 -90 -4 -4 营运能力 投资活动现金 流 378 -128 -189 -195 总资产周转率 0.69 0.76 0.82 0.86 资本支出 -170 -128 -189 -195 应收账款周转率 10.34 12.37 13.40 12.95 长期投资 520 0 0 0 应付账款周转率 6.32 7.27 7.85 7.55 其他投资现金 流 27 0 0 0 每股指标(元) 筹资活动现金 流 -89 1 1 1 每股收益(最新摊 薄) 1.59 2.40 2.62 3.41 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄) 1.25 2.51 2.78 3.65 长期借款 0 0 0 0 每股净资产(最新 摊薄) 9.93 12.29 14.87 18.22 普通股增加 34 0.58 0.58 0.58 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 39.04 28.00 25.64 19.74 其他筹资现金 流 -122 0 0 0 P/B 6.26 5.47 4.52 3.69 现金净增加额 511 321 310 462 EV/EBITDA 33.73 25.43 18.58 13.56 资料来源:公司公告,华安证券研究所 捷昌驱动(601889) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 34 / 34 证券研究报 告 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信 息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供 参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的 补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源 于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证,据此投资,责任 自负。本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告 中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转 载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原 意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转 发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内,证券(或行业指数)相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 行业评级体系 增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上; 中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无 法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 ]

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