华安证券–金科股份:成长提速与质量兼顾,夯实主业携多元齐航【公司研究】

【研究报告内容摘要】 销售逆势高增,业绩步入释放期。 2019年,公司实现销售金额1860亿元、销售面积1905万平方米,同比分别增长57%、42%,位居克而瑞销售排行榜(全口径销售金额)第17位。2015-2019年,销售金额、销售面积复合增速分别达70%、55%,位居行业前列。2019年,公司实现营业收入678亿元,同比增长64%;实现归母净利润56.8亿元,同比增长46%。截至2019年末,公司预收账款达1147亿元,覆盖近一年营业收入约1.7倍,未来业绩逐步释放可期。 土储丰厚,深根固柢与跨区布局兼程。 2016年起,公司拿地态度由保守转向积极。2015-2019年土地投资额及新增土储建面复合增速分别达96%和77%。截至2019年末,公司总可售面积近6700万平方米,对应当前销售均价估算,可覆盖2020年销售目标(2200亿元)近3倍,为销售规模稳步提升保驾护航。公司的土储布局调整与时俱进,目前已实现“三圈一带、八大城市群”等重点城市的深耕发展。可售面积中重庆占比降至29%,华东、西南(不含重庆)、华中、华南、华北占比分别达到22%、18%、16%、7%、5%,布局结构更趋均衡。 “四位一体”协同发展,物业板块拟分拆上市。 公司在夯实主业的同时,业务布局多维延伸。金科服务:截至2019年末,在管面积约2.55亿平方米,集团输送与外部拓展并行,规模稳步提升。金科股份4月发布关于分拆金科服务到境外上市的公告,若成功上市将进一步释放物业板块独立经营能力,同时有望增厚集团整体市值带动估值修复。金科产业:围绕智能制造、数字科技、健康科技、智慧建造等产业方向,构建产业综合运营服务体系,推动区域产业结构升级。金科新能源:截至2019年末,景峡、烟墩风电场全部实现并网发电,总装机容量达到40万千瓦,两个风电场全年上网电量共计103,076万千瓦时。 “三维”激励机制,以人为核、提效降本。 公司于2015年推出员工跟投与股票激励计划,将企业发展与员工收益充分绑定,有效调动全员积极性,确保新增项目质量优越、周转提速。目前已完成四期股票激励计划设立的业绩解锁条件,激励效果到位。2019年,公司推出员工持股计划,进一步拓宽员工分享企业成长红利的途径。多维度立体的激励机制,有效提升员工执行力、增强凝聚力、巩固向心力。 负债结构优化,慷慨分红提升投资吸引力。 截至2019年末,公司净负债率降至120%,杠杆可控。积极拓宽融资渠道助力成本下行。2017-2019年现金分红比例分别为67%、49%、42%。2017、2018年股息率分别达5.18%和5.58%,高股息率或进一步提升公司价值投资吸引力。 投资建议:公司2018年销售金额突破千亿关口,2019年以1860亿元延续逆势高增。2016年拿地态度转向积极后,土储规模稳步提升,跨区域布局持续推进。公司陆续实施“股权激励+跟投机制+员工持股”的综合激励机制,调动员工积极性,增强企业凝聚力、向心力,不断为公司精进赋能。通过强化销售回款及拓宽融资渠道优化负债结构实现杠杆可控,有望由融资催化规模提升向内源支撑持续发展转变。慷慨分红、高股息率或成企业价值投资另一亮点。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.32、1.62、1.96元/股,相对当前股价PE为5.92、4.81、3.98倍。 首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示:销量不及预期,行业调控政策趋严,资金面超预期收紧等。

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敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 金科股份(000656) 公司研究/深度报告 主要观点: 销售逆势高增,业绩步入释放期 2019年,公司实现销售金额1860亿元、销售面积1905万平方米, 同比分别增长57%、42%,位居克而瑞销售排行榜(全口径销售金 额)第17位。2015-2019年,销售金额、销售面积复合增速分别达 70%、55%,位居行业前列。2019年,公司实现营业收入678亿 元,同比增长64%;实现归母净利润56.8亿元,同比增长46%。截 至2019年末,公司预收账款达1147亿元,覆盖近一年营业收入约 1.7倍,未来业绩逐步释放可期。 土储丰厚,深根固柢与跨区布局兼程 2016年起,公司拿地态度由保守转向积极。2015-2019年土地投资额 及新增土储建面复合增速分别达96%和77%。截至2019年末,公司 总可售面积近6700万平方米,对应当前销售均价估算,可覆盖2020 年销售目标(2200亿元)近3倍,为销售规模稳步提升保驾护航。公 司的土储布局调整与时俱进,目前已实现“三圈一带、八大城市群”等重 点城市的深耕发展。可售面积中重庆占比降至29%,华东、西南(不 含重庆)、华中、华南、华北占比分别达到22%、18%、16%、7%、 5%,布局结构更趋均衡。 “四位一体”协同发展,物业板块拟分拆上市 公司在夯实主业的同时,业务布局多维延伸。金科服务:截至2019年 末,在管面积约2.55亿平方米,集团输送与外部拓展并行,规模稳步提 升。金科股份4月发布关于分拆金科服务到境外上市的公告,若成功上市 将进一步释放物业板块独立经营能力,同时有望增厚集团整体市值带动估 值修复。金科产业:围绕智能制造、数字科技、健康科技、智慧建造等产 业方向,构建产业综合运营服务体系,推动区域产业结构升级。金科新能 源:截至2019年末,景峡、烟墩风电场全部实现并网发电,总装机容量 达到40万千瓦,两个风电场全年上网电量共计103,076万千瓦时。 “三维”激励机制,以人为核、提效降本 公司于2015年推出员工跟投与股票激励计划,将企业发展与员工收 益充分绑定,有效调动全员积极性,确保新增项目质量优越、周转提 速。目前已完成四期股票激励计划设立的业绩解锁条件,激励效果到 位。2019年,公司推出员工持股计划,进一步拓宽员工分享企业成长 红利的途径。多维度立体的激励机制,有效提升员工执行力、增强凝 聚力、巩固向心力。 负债结构优化,慷慨分红提升投资吸引力 截至2019年末,公司净负债率降至120%,杠杆可控。积极拓宽融资 渠道助力成本下行。2017-2019年现金分红比例分别为67%、49%、 42%。2017、2018年股息率分别达5.18%和5.58%,高股息率或进 成长提速与质量兼顾,夯实主业携多元齐航 投资评级:增持(首次) 报告日期: 2020-06-24 收盘价(元) 7.80 近12个月最高/最低(元) 8.34/5.83 总股本(百万股) 5339.72 流通股本(百万股) 2792.56 流通股比例(%) 52.30 总市值(亿元) 416 流通市值(亿元) 218 公司价格与沪深300走势比较 分析师:邹坤 执业证书号:S0010520040001 邮箱:zoukun@hazq.com 研究助理:王洪岩 执业证书号:S0010120060026 邮箱:wanghy@hazq.com -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 金科股份沪深300 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 38 证券研究报告 一步提升公司价值投资吸引力。 投资建议:公司2018年销售金额突破千亿关口,2019年以1860亿元 延续逆势高增。2016年拿地态度转向积极后,土储规模稳步提升,跨区 域布局持续推进。公司陆续实施“股权激励+跟投机制+员工持股”的综合 激励机制,调动员工积极性,增强企业凝聚力、向心力,不断为公司精进 赋能。通过强化销售回款及拓宽融资渠道优化负债结构实现杠杆可控, 有望由融资催化规模提升向内源支撑持续发展转变。慷慨分红、高股息 率或成企业价值投资另一亮点。我们预计公司2020-2022年EPS分别 为1.32、1.62、1.96元/股,相对当前股价PE为5.92、4.81、3.98倍。 首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示:销量不及预期,行业调控政策趋严,资金面超预期收紧等。 [Table_ProfitDetail] 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 67773 85645 106697 129946 收入同比(%) 64% 26% 25% 22% 归属母公司净利润 5676 7032 8665 10471 净利润同比(%) 46% 24% 23% 21% 毛利率(%) 28.84% 27.97% 27.73% 27.61% ROE(%) 21% 22% 24% 24% 每股收益(元) 1.06 1.32 1.62 1.96 P/E 7.23 5.92 4.81 3.98 P/B 1.50 1.33 1.14 0.97 资料来源:wind,华安证券研究所 uZzVfUgYuYqQnR9P8Q8OtRrRmOoOjMpPtNfQmOqMbRmNpQxNpMpPvPnRrN 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 38 证券研究报告 正文目录 1 公司概况:转型“美好生活服务商” ………………………………………………………………………………………………………………… 6 1.1 业务与布局双线拓展的渝派房企 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 6 1.2 股权之争落幕,结构清晰向稳…………………………………………………………………………………………………………………………… 7 1.3 “四位一体”协同发展战略布局 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 8 2 销售逆势高增,跨越千亿的后起之秀 ………………………………………………………………………………………………………………. 10 2.1 高周转:行业发展模式切换,唯快不破 …………………………………………………………………………………………………………… 11 2.2 深耕与广拓并举,成渝大本营持续发力 …………………………………………………………………………………………………………… 11 2.3 强化开发前端:开工弹性调整,适时适量补货加推 …………………………………………………………………………………………. 13 2.4 产品创新能力:多品类覆盖,构建“东方人居”理念 ……………………………………………………………………………………… 13 3 “内外兼修”拿地积极,土储布局持续优化 …………………………………………………………………………………………………….. 15 3.1 逆势拿地力度不减,助力销售规模再提升 ……………………………………………………………………………………………………….. 15 3.2 布局策略与时俱进,能级下沉外拓得力 …………………………………………………………………………………………………………… 17 3.3 多渠道拿地,成本管控得当、权益比企稳 ……………………………………………………………………………………………………….. 20 3.4 土储丰厚待释放,布局更趋均衡 ……………………………………………………………………………………………………………………… 21 4 多元业务拓展,“四位一体”协同发展 …………………………………………………………………………………………………………… 22 4.1 金科服务:抢跑黄金赛道,规模稳步提升 ……………………………………………………………………………………………………….. 22 4.2 金科新能源:产业升级转型,专业技术与金融服务结合 ………………………………………………………………………………….. 25 4.3 金科产业:以产促城,以城兴产 ……………………………………………………………………………………………………………………… 26 5 负债结构持续优化,业绩步入释放期 ………………………………………………………………………………………………………………. 27 5.1 净负债率稳中有降,货币资金充裕 ………………………………………………………………………………………………………………….. 27 5.2 提效降本,业绩锁定性强 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 29 5.3 盈利向好,高分红提升吸引力…………………………………………………………………………………………………………………………. 31 6 多维激励,铸就以人为核竞争力 …………………………………………………………………………………………………………………….. 32 6.1 股权激励:同创共赢,人才价值市场化 …………………………………………………………………………………………………………… 32 6.2 跟投机制:同舟共赢,项目维持高质量 …………………………………………………………………………………………………………… 33 6.3 员工持股:卓越共赢,员工与企业并行 …………………………………………………………………………………………………………… 34 风险提示 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 36 财务报表与盈利预测 …………………………………………………………………………………………………………………………………………. 37 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 38 证券研究报告 图表目录 图表 1 公司发展历程大事记 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 7 图表 2 公司股权结构图(融创系减持前,2019年末)……………………………………………………………………………………………….. 7 图表 3 公司股权结构(融创系减持后,截至2020.5.21) ……………………………………………………………………………………………. 8 图表 4 公司业务构成 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 9 图表5 公司营业收入构成(按业务类型) …………………………………………………………………………………………………………………. 9 图表6 公司各业务毛利率水平(2019) ……………………………………………………………………………………………………………………… 9 图表7 金科股份销售金额及其同比 ………………………………………………………………………………………………………………………….. 10 图表8 金科股份销售面积及其同比 ………………………………………………………………………………………………………………………….. 10 图表 9 主流房企2015-2019年销售金额复合增速 ………………………………………………………………………………………………………. 10 图表10 公司主要房地产项目所在城市市场情况 ……………………………………………………………………………………………………….. 11 图表11 我国城镇化率 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………… 11 图表12 公司主要布局城市销售金额及其同比 …………………………………………………………………………………………………………… 12 图表13 公司主要布局城市市占率提升 ……………………………………………………………………………………………………………………… 12 图表14 公司2019年销售金额构成(分城市) …………………………………………………………………………………………………………. 12 图表15 公司2019年销售面积构成(分城市) …………………………………………………………………………………………………………. 12 图表16 公司整体销售均价及其同比…………………………………………………………………………………………………………………………. 13 图表17 公司主要布局城市销售均价情况 ………………………………………………………………………………………………………………….. 13 图表18 公司实际新开工情况 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 13 图表19 公司计划新开工情况及完成率 ……………………………………………………………………………………………………………………… 13 图表20 金科三大产品线简介 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 14 图表 21 公司产品模块标准化 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 15 图表22 公司新增土储价款及其同比…………………………………………………………………………………………………………………………. 16 图表23 公司新增土储建面及其同比…………………………………………………………………………………………………………………………. 16 图表 24 公司拿地力度逆势不减 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 16 图表 25 主流房企2019年拿地力度一览 …………………………………………………………………………………………………………………… 17 图表26 公司历年布局策略梳理 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 17 图表 27 公司房地产业务布局 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 18 图表28 公司新增土储构成(按城市能级) ………………………………………………………………………………………………………………. 19 图表29 公司新增土储构成(按经济区域) ………………………………………………………………………………………………………………. 19 图表30 公司在成渝区域新增土储建面及其同比 ……………………………………………………………………………………………………….. 19 图表31 公司2019年一二线新增土储逾六成来自成渝 ………………………………………………………………………………………………. 19 图表 32 公司历年新增布局城市情况 ………………………………………………………………………………………………………………………… 20 图表33 公司拿地平均楼面价及地价售价比 ………………………………………………………………………………………………………………. 20 图表34 主流房企2019年楼面均价/销售均价 …………………………………………………………………………………………………………… 20 图表35 公司新增权益建面及其同比…………………………………………………………………………………………………………………………. 21 图表36 公司新增土储权益比 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 21 图表37 公司土地储备规模及其同比…………………………………………………………………………………………………………………………. 21 图表38 截至2019年末公司可售面积构成(按区域) ………………………………………………………………………………………………. 21 图表39 2019主要销售项目剩余可售面积(按城市能级) …………………………………………………………………………………………. 22 图表40 2019主要销售项目剩余可售面积(按区域) ………………………………………………………………………………………………… 22 图表41 2019期末主要项目在建面积构成(按城市能级) …………………………………………………………………………………………. 22 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 38 证券研究报告 图表42 2019期末主要项目在建面积构成(按区域) ………………………………………………………………………………………………… 22 图表 43 金科服务发展阶段一览 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 23 图表44 2020中国物业服务百强企业名单TOP10 ………………………………………………………………………………………………………. 23 图表45 公司物管业务营业收入及其同比 ………………………………………………………………………………………………………………….. 24 图表46 公司物管业务毛利率水平…………………………………………………………………………………………………………………………….. 24 图表 47 可比公司物业管理毛利率水平(2019年) …………………………………………………………………………………………………… 24 图表 48 物管上市公司募集资金规划用途 …………………………………………………………………………………………………………………. 25 图表49 可比物管上市公司估值表…………………………………………………………………………………………………………………………….. 25 图表50 新能源板块营业收入及其同比 ……………………………………………………………………………………………………………………… 26 图表51 公司新能源业务毛利率水平…………………………………………………………………………………………………………………………. 26 图表 52 金科产业“360度”服务平台 ……………………………………………………………………………………………………………………… 27 图表53 公司净负债率稳中有降 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 28 图表54 资产负债率及扣除预收账款后的负债率水平 ………………………………………………………………………………………………… 28 图表55 货币资金规模及其对短债覆盖倍数 ………………………………………………………………………………………………………………. 28 图表56 销售回款规模及其同比 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 28 图表57 公司2019年至今发债明细 …………………………………………………………………………………………………………………………… 29 图表58 公司有息负债余额及其同比…………………………………………………………………………………………………………………………. 29 图表59 公司有息负债余额构成 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 29 图表60 公司营业收入及其同比 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 30 图表61 公司归母净利润及其同比…………………………………………………………………………………………………………………………….. 30 图表62 房地产销售收入及其同比…………………………………………………………………………………………………………………………….. 30 图表63 房地产销售毛利率水平 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 30 图表64 销售管理费用率(销售金额口径) ………………………………………………………………………………………………………………. 31 图表65 三费及其占比总成本 …………………………………………………………………………………………………………………………………… 31 图表66 预收账款及其同比 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 31 图表67 预收账款覆盖营收倍数 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 31 图表68 公司加权ROE水平 …………………………………………………………………………………………………………………………………….. 32 图表69 公司现金分红比例 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 32 图表70 首次授予的限制性股权解锁安排 ………………………………………………………………………………………………………………….. 32 图表71 公司员工跟投房地产项目公司管理办法(2019年2月) ……………………………………………………………………………… 33 图表72 公司部分主要跟投项目情况表 ……………………………………………………………………………………………………………………… 33 图表73 员工持股计划梳理(2019年6月) ……………………………………………………………………………………………………………… 35 图表74 员工持股计划一期内容梳理…………………………………………………………………………………………………………………………. 35 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 38 证券研究报告 1 公司概况:转型“美好生活服务商” 1.1 业务与布局双线拓展的渝派房企 金科股份(000656.SZ)成立于1998年,经过20余年的发展,已形成以民生地 产开发、科技产业投资运营、生活服务、文化旅游康养等相关多元化产业四位一体协 同发展的业务格局。公司致力成为城市发展进程中领先的“美好生活服务商”。 业务探索期(1998-2006):公司于1998年成立后,次年推出第一个开发项目— —金科花园,2000年成立金科实业集团,并于2001年首进重庆市房地产开发企业10 强。2002年,公司将金科花园产品升级为金科丽苑,又于2003年推出首个花园洋房 项目金科·天籁城。2004年,公司首进中国地产百强,被国家建设部授予国家一级 开发资质。同年,首个民居项目金科•中华坊推向市场。2006年,公司五星级酒店 “金科大酒店”登场,至此金科多元化战略展露雏形。这一阶段,公司在项目品类及 产品定位上进行打磨,探索兼顾市场需求与公司规划并举的发展路径。公司成立之 初,业务集中在中西部区域,为早期夯实主业提供大本营基础。 布局拓展期(2007-2015):2007年,金科开始实施全国化跨区域发展战略,并于 同年落子长三角的无锡。截至2008年底,公司成功进入北京、重庆、四川、湖南、 江苏等省(市)的21个城市,全国土地储备总量超过1000万平方米。2011年8月 23日,公司成功登陆深交所,更名为金科地产集团股份有限公司,简称金科股份 (股票代码:000656)。公司在投资战略方面,坚持“622”布局,即以重庆为中心的 中西部发展规模占比约60%、长三角和环渤海分别各占比约20%。2013年,公司着 力推进西中部地区“1060”城市群战略布局,即用10年时间进入西中部地区的60个 城市,项目获取以二三线城市为主、一四线城市为辅。为适应市场环境的变化,公司 于2015年以后开始以“三圈一带”为城市群区域战略布局为导向,房地产业务主要 布局“中西部、长三角、环渤海”三大区域,已进入全国12个省(市)进行房地产 开发,开发项目主要集中于重庆、北京、苏州、青岛、成都等城市。这一阶段,公司 借力资本市场推动跨区域布局提速,并灵活调整产品结构以实现稳步增长。 转型提速期(2016-至今):公司依托地产和服务,于2016年加快升级转型,以 “地产+社区综合服务”连接用户,致力成为“美好生活服务商”,并计划在产品层 面、用户层面及企业层面进行战略转变。如,企业层面从地产开发商逐渐转型为社区 生活服务提供商,实现从重资产投资向轻资产运营的转变等。截至2019年末,公司 的房地产开发业务板块已形成以住宅开发为主,辅以产业地产开发与运营、商业地产 开发,发展模式以内生式增长与外延式增长并重。这一阶段,公司积极进行战略转 型,夯实主业的同时,业务版图迎来拓展,构建“四位一体”协同发展格局。 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 38 证券研究报告 1.2 股权之争落幕,结构清晰向稳 2015年8月,公司发布非公开发行A股股票预案,拟发行募集资金总额不超过 45亿元,扣除发行费用后用于重庆•南川金科世界城一期等4个项目及偿还金融机构 借款。2016年2月,公司发布预案修订稿。2016年11月,融创子公司天津聚金物业 管理有限公司以4.41元/股的价格认购9.07亿股,占发售后总股本的16.96%,限售期 12个月。此后,融创系(天津聚金、天津润鼎、天津润泽)陆续增持公司股票至 2019年末的29.35%。融创入股一方面表明融创系看好公司未来发展;另一方面也带 来控制权存在易主风险的预期。因此,市场对公司存在股权之争的担忧对前期股价产 生了一定的压制。 图表 1 公司发展历程大事记 资料来源:公司官网,公司年报,华安证券研究所 图表 2 公司股权结构图(融创系减持前,2019年末) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 1998 1999 2002 2003 2004 2007 2008 公司成立 2011 2013 2014 2015 2016 2018 2019 推出首个项 目金科花园 金科花园升级作 品金科丽苑登场 提出“做好每个细 节,创造美好家园” 的开发理念 首进中国地产百强, 被国家建设部授予 国家一级开发资质 开启全国化跨 区域发展战略 成功进入北京、重庆、四 川、湖南、江苏等省(市) 的21大城市进行项目开发 A股挂牌上市,更 名为金科地产集 团股份有限公司 622战略、6010战 略等实施两年成 效显著。首次入 围中国企业500强。 金科新能源有限公司正式 成立,首个风电项目落地 新疆;金科产业集团成立, 落子长沙,“产业嫁接地 产”战略落地 金科连续11年成为中 国房地产百强企业, 成为中国地产服务首 选10大物业品牌。 由“地产开发商”转 型为“美好生活服务 商”,提出“三圈一 带”新战略 销售规模突破1000 亿元,正式跨入 “千亿俱乐部” 销售金额逆势高增达 1860亿元;已初步形 成“四位一体”协同 发展的战略布局 黄云红陶虹遐 重庆市金科投 资控股(集团) 有限责任公司 金科股份(000656.SZ) 黄斯诗 51% 49% 14.2% 10.98% 2.49% 2.31% 一致行动人 融创系 天津聚金 天津润鼎 9.34% 其他 40.67% 合计29.98% 合计29.35% 100% 天津润泽 100% 16.99% 3.02% 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 38 证券研究报告 自2020年4月起,融创系通过大宗交易的方式陆续减持公司股份,持股占比由 高峰期的29.35%降至约4.99%。公司4月14日公告显示,红星家具集团控股子公司 广东弘敏通过协议转让方式受让天津聚金持有公司的5.87亿股股份,占公司总股本 的11%,成为公司新股东。截至2020年5月21日,黄红云及其一致行动人以合计 29.98%的持股比例为公司的实际控制人,广东弘敏(红星集团)以11%作为第二大股 东,而融创系持股比例降至5%以下。股权之争的落幕有望缓解此前市场担忧对公司 股价带来的抑制压力,稳定的股权结构或进一步释放公司成长动能。 1.3 “四位一体”协同发展战略布局 公司未来将延续“四位一体”协同发展战略:(1)民生地产:坚持“美好生活 服务商”的战略定位,以“地产+服务”连接用户,构建“三圈一带、聚焦八大城 市群”的区域战略;(2)生活服务:巩固现有传统物业服务,开拓增值服务、智慧 科技服务等增量业务的新空间;(3)科技产业(园区)投资运营:秉承“以产促城、 以城兴产,产城融合”的发展理念,围绕智能制造、数字科技、健康科技、智慧建 造等产业方向,构建产业综合运营服务体系,推动区域产业结构升级,与国内外优 质资源强强联合,实现入驻企业、政府平台与公司的共赢共利;(4)文旅康养:尝 试布局文旅康养产业,引进、嫁接国际国内具有独特优势的顶尖IP资源,打造城 市新高度的文化旅游及康养品牌。公司通过多元化板块的配合,有望实现集团内 部产业链生态闭环的构建。 图表 3 公司股权结构(融创系减持后,截至2020.5.21) 资料来源:wind,公司公告,华安证券研究所 黄云红陶虹遐 重庆市金科投 资控股(集团) 有限责任公司 金科股份(000656.SZ) 黄斯诗 51% 49% 14.2% 10.98% 2.49% 2.31% 一致行动人 融创系红星家具集团 广东弘敏 100% 11% 天津聚金天津润鼎 4.99% 0.0006%0.04% 其他 53.99% 合计29.98% 合计11.04% 合计4.99% 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 38 证券研究报告 (1)各业务2019年营收贡献比:(a)房地产销售贡献631.1亿元,占比 93.12%,同比增长66.05%;(b)生活服务实现营收23.10亿元,占比3.41%, 同比增长33.21%;(c)新能源产业实现营收4.15亿元,占比仅0.61%,但同比 增长121.02%。(2)各业务盈利能力:2019年房地产销售、生活服务、新能源板 块毛利率分别为29.12%、25.83%和52.01%,较上年同期分别增长0.56、7.07和 2.33个百分点。房地产开发在业绩贡献方面依然处于首位,而生活服务管理规模 的稳步提升与新能源产业的高毛利水平有望提升其对公司业绩的贡献。 图表5 公司营业收入构成(按业务类型) 图表6 公司各业务毛利率水平(2019) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100% 20152016201720182019 房地产销售生活服务新能源其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 房地产销售物业管理新能源 图表 4 公司业务构成 资料来源:公司官网,公司公告,华安证券研究所 绿色住宅 商业地产 民生地产 科技产业 “四位一体”业 务战略布局 园林 新能源 酒店 金融 生活服务 文旅康养 其他 装饰 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 38 证券研究报告 2 销售逆势高增,跨越千亿的后起之秀 公司销售涨势起于2016年,并于2018年以1188亿元的销售金额成功跨入房企 “千亿俱乐部”。2019年,在行业销售整体偏弱的压力下,公司实现销售金额1860亿 元、销售面积1905万平方米,同比分别增长57%、42%,位居克而瑞销售排行榜 (全口径销售金额)第17位,表现亮眼。2015-2019年,公司销售金额、销售面积复 合增速分别达70%、55%,位居行业前列。 图表7 金科股份销售金额及其同比 图表8 金科股份销售面积及其同比 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201120122013201420152016201720182019 销售金额(亿元)同比(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 201120122013201420152016201720182019 销售面积(万方)同比(右轴) 图表 9 主流房企2015-2019年销售金额复合增速 资料来源:公司公告,华安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 38 证券研究报告 2.1 高周转:行业发展模式切换,唯快不破 2012年,公司首提“不屯地、不捂盘”原则,保持快进快出的高周转风格,要求 重庆区域项目从拿地到首期开盘原则上不超过6个月,外地项目不得超过8个月。公 司在2015年经营计划中强调“主动适应经济发展、行业发展新常态。加大去库存力度、 提高周转速度、降低开发成本”。2016年,公司建立健全了以高周转为导向的运营管理 机制,确立管理标准和产品标准,加快项目进度建设,从拿地到定位、到方案、再到 开工时间均大幅缩短,交房周期全面提速。2018年,公司秉承“做好每个细节,创造 美好家园”的开发理念,构建了低成本、高周转的运营管理模式。伴随着增量向存量 过渡,行业整体销售将呈现逐步回归合理中枢的趋势。融资端未见明显放松的情况下, 通过提高项目周转速度不仅可以缓解企业资金面的紧张,也有利于项目滚动开发的连 续性运作。因此,高周转是金科实现销售逆势高增的重要原因之一。 2.2 深耕与广拓并举,成渝大本营持续发力 深耕西南、布局全国,落子优质城市、抢占市占率。(a)公司主要房地产项目所 在城市自身市场发展情况:2019年,公司房地产签约销售金额主要来自于重庆、苏州、 南宁、合肥、成都和杭州等重点城市。以城市2019年商品房销售金额口径计算,重庆、 苏州、南宁同比增速超10%,分别达16%、20%和12%。合肥、成都实现正增长。杭 州略有下降,但全市商品房销售额依然实现3924亿元的较高体量。截至2019年末, 我国城镇化水平约60.6%,与美国、日本、英国等国相比依然存在较大的提升空间。考 虑到我国城市发展过程中,单核城市发展带动区域经济崛起的都市圈进程或进一步提 速。重庆、苏州、合肥、成都等城市的吸引力及商品房需求有望获得进一步释放。 图表10 公司主要房地产项目所在城市市场情况 图表11 我国城镇化率 资料来源:中国指数研究院,公司公告,华安证券研究所 资料来源:wind,华安证券研究所 (b)公司在主要布局城市的销售表现:大本营持续发力,市占率稳步提升:成渝 都市圈作为公司的大本营表现不俗。其中,重庆:贡献签约金额549亿元,同比增长 18%,市占率提升2.05个百分点至11.66%,重庆单城销售金额贡献占比约29.5%;成 都:签约金额同比增长146%至64亿元,市占率提升0.87个百分点至1.47%。主要布 局的非成渝区域中,苏州:实现89亿元的销售金额,同比大幅增长368%,市占率提 升至2.25%;南宁:实现70亿元的销售金额,市占率提升1.73个百分点至4.71%;合 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 重庆苏州南宁合肥成都杭州 20182019 同比(右轴) 40% 45% 50% 55% 60% 65% 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 38 证券研究报告 肥:贡献70亿元的销售金额,市占率提升至3.63%。近几年,公司在巩固大本营深耕 优势的同时,积极外拓初见成效。 图表12 公司主要布局城市销售金额及其同比 图表13 公司主要布局城市市占率提升 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表14 公司2019年销售金额构成(分城市) 图表15 公司2019年销售面积构成(分城市) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 2019年,金科股份房地产项目销售均价达9764元/平方米,同比增长10.3%。其 中,贡献比居首位的重庆销售均价同比增长4%至7711元/平方米。苏州均价由2018 年的11176元/平方米大幅提升至18163元/平方米,同比增长63%。此外,南宁、成 都的销售均价分别实现19%和4%的正增长。首次进入公司主要贡献城市的杭州以 31000元/平方米的售价位列第一。房地产的销售均价是一个多因素综合作用的结果, 除开发前端土地价格波动带来的影响外,与地方对价格的指导政策以及公司自身产品 的溢价密切相关。我们认为公司销售均价稳步提升主要受益于销售结构区域性调整与 大本营的巩固。随着公司跨区域布局的持续推进,未来销售贡献有望更趋均衡,助力 销售均价稳中有升。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 100 200 300 400 500 600 重庆苏州南宁合肥成都 20182019 同比增长 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 重庆苏州南宁合肥成都杭州 20182019 提升(右轴) 29.5% 4.8% 3.8% 3.8% 3.4%3.3% 51.4% 重庆苏州南宁合肥成都杭州其他 37.4% 2.6% 4.5% 2.5% 2.7% 1.0% 49.3% 重庆苏州南宁合肥成都杭州其他 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 38 证券研究报告 图表16 公司整体销售均价及其同比 图表17 公司主要布局城市销售均价情况 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 2.3 强化开发前端:开工弹性调整,适时适量补货加推 强开工、补库存,弹性调整、适时适量加推货值。公司2015年及以前年度实际开 工完成率在60%-110%左右,持平或略低于上一年的计划目标。自2016年起,公司开 始加大开工力度,2015-2019年公司实际新开工面积复合增速达75.7%。其中,2017年 完成率达到峰值199%,2019年降至105%。公司计划2020年新开工面积3600万平方 米,较上年实际完成量同比增长13.8%。拿地到开工作为销售的前端对项目开发周期 (尤其是销售端)有较大的影响。公司弹性的开工调整有助于缩短销售前端时间占用, 可以在短时间补充货值以适应市场及自身发展的需要。 图表18 公司实际新开工情况 图表19 公司计划新开工情况及完成率 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 2.4 产品创新能力:多品类覆盖,构建“东方人居”理念 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 201120122013201420152016201720182019 销售均价(元/平)同比(右轴) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 重庆苏州南宁合肥成都杭州 20182019 同比(右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201120122013201420152016201720182019 实际新开工面积(万方)同比(右轴) 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20122013201420152016201720182019 计划新开工面积(万方)实际开工完成率 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 38 证券研究报告 公司在发展过程中进行多次产品升级,如2002年将首个项目金科花园产品升级为 金科丽苑;2003年提出“做好每个细节”的开发理念,并于同年推出首个花园洋房金 科·天籁城,使得金科获得“洋房之父”的美誉。2018年,公司全面升级“三系一核” 的产品战略,构建全新“琼华”、“博翠”、“集美”三大系列产品线。公司丰富产品线 以便更好地应对市场需求的变化,如2015年公司由以往刚需为主的“7030”战略(即 70%刚需30%改善),调整为“541”战略(即50%刚需首置40%品质改善10%高端再 改)。“因地制宜”的产品品类及战略调整,避免产品单一受制于市场需求结构变化导 致销售受阻,灵活配置为未来销售稳步增长开拓空间。 图表20 金科三大产品线简介 系列名称 产品定位 客户定位 城市定位 项目展示图 琼华 代言东方的传世 大宅 城市住宅均价2.0倍以上 购买力的人群 一二线城市 博翠 萃选东方的人文 华宅 城市住宅均价1.2-1.5倍 购买力的人群 一二线城市 集美 品味东方的都市 美宅 城市住宅均价0.8-1.2倍 购买力的人群 一二线及高房价三四线 城市 资料来源:公司公告,公司官网,华安证券研究所 公司根据产品线价值点的特性分布,设立配置模块、营销模块、设计模块和工程 成本模块四个大方向的标准化规范。在营销模块设定通用标准和公式对应匹配营销策 略;将工程成本模块和分级配置模块设为通用模块应用于各系列产品线生产;此外在 产品模块中针对各个细节设计确定了相应的设计模块。通过标准化规范的合理配置, 提高跨部门、跨集团区域的统一配置,提高产品线推行效率从而有效降低项目生产成 本,带动项目开发速度,合理缩短项目工期。 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 38 证券研究报告 3 “内外兼修”拿地积极,土储布局持续优化 3.1 逆势拿地力度不减,助力销售规模再提升 公司2016年以前的拿地策略偏保守,而且自2012年起拿地/销售呈逐年递减的 趋势,2015年新增土储地价/销售金额仅为27%,同年新增土储建面/销售面积降至1.0 左右,为近五年最低点。2016年起,公司拿地态度转向积极,当年新增土储价款、建 面同比分别增长247%、81%,占同期销售比例分别为65%、123%,较前值分别提升 38和21个百分点。受政策及库存等因素的影响,过往“三年一周期”的房地产波动正 在拉长。公司逆势拿地力度不减,2015-2019年,土地投资总额及新增土储建面复合 增长率分别达96%和77%。2019年,在行业整体销售下行预期浓重的情况下,公司 抓住土地市场窗口期积极补货,土地价款/销售金额和新增土储建面/销售面积分别达 62%和174%,为公司未来在行业“马太效应”的影响下进一步巩固成长优势准备充足 “弹药”。 图表 21 公司产品模块标准化 资料来源:wind,公司公告,华安证券研究所 金科产品线使用模块标准化体系 通用营销VI模块:系统性,家族性系统策划标准化VI,LOGO,搭配准则,色调准则,命名 通用营销定位模块:城市匹配+购买力倍数匹配+产品组合导则表对照=产品线选用结论标准对照导则表 集美系产品模块 通用模块:成本工程模块、分级配置模块 示范区模块:沉香米黄石材、铝合金金属格栅、玻璃幕墙等,成本标 准2080元/平;前后场布局,成本标准617元/平 集美主入口模块:归家礼仪式序列空间,成本标准6565元/平 纯人行入口:中轴礼序,成本标准3452元/平 博翠系产品模块 通用次入口:温馨归家感受,成本标准3557元/平 洋房北入户:综合造价:2780元/平 高层北入户:综合造价:2567元/平;高层南入户:综合造价:2578元/平 示范区模块:沉香米黄石材(保加利亚)、金属装饰表皮、玻璃幕墙等, 成本标准2236元/平,园林三重院落布局,成本标准725元/平 博翠主入口模块:归家会客厅,成本标准6565元/平 纯人行入口:礼仪式空间,成本标准6058元/平 通用次入口:礼仪式序列空间,成本标准5312元/平 洋房北入户:综合造价:2780元/平;首层大堂装饰综合造价:2931元/平 高层北入户:综合造价:2567元/平;首层大堂装饰综合造价:2783元/平; 高层南入户:综合造价:2578元/平 标准层过道电梯厅:洋房:1328元/平;高层:2040元/平 车库大堂:洋房:3518元/平;高层:2050元/平 设计模块 设计模块 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 38 证券研究报告 图表22 公司新增土储价款及其同比 图表23 公司新增土储建面及其同比 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 201120122013201420152016201720182019 土地投资总额(亿元)同比(右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201120122013201420152016201720182019 新增土储建面(万方)同比(右轴) 图表 24 公司拿地力度逆势不减 资料来源:公司公告,华安证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 201120122013201420152016201720182019 土地价款/销售金额土地建面/销售面积(右轴) 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 38 证券研究报告 3.2 布局策略与时俱进,能级下沉外拓得力 公司根据市场变化对土地投资策略进行多次调整。2011年,公司以“622”为战略 布局,意在中西部发展规模占比近六成。2013年,公司在坚持深耕已进城市的基础上, 着力推进西中部地区“1060”城市群战略布局。进入2015年以后,公司为适应市场外 部变化,确立“三圈一带”的城市群区域战略布局。2016年加入“核心十城”的定位 以实现“做强重庆,做大华东,增量华北,稳定中西部”的区域发展策略。截至2019 年末,公司围绕“三圈一带、八大城市群”深耕发展,已形成“以二三线城市为主, 一四线城市为辅”的全国化均衡布局。 图表26 公司历年布局策略梳理 时间 布局策略 内容 2011 “622”战略布局 以重庆为中心的中西部发展规模占比约 60%、长三角和环渤海分别各占比约 20%,坚持深耕重庆,突出中西部和三四线城市两条投资主线。 2013 “1060”城市群战略布局 用10年时间进入西中部地区的60个城市,项目获取以二三线城市为主、一 四线城市为辅 2015 “三圈一带”城市群区域 战略布局 房地产业务主要布局长三角经济圈、京津冀经济圈、成渝经济圈和长江经济带 的“三圈一带” 2016 “三圈一带”+核心十城 围绕“三圈一带”的布局,重点布局上海、天津、北京、南京、合肥、郑州、武 汉等核心十城,不断贯彻“做强重庆,做大华东,增量华北,稳定中西部”的区 域发展策略 2017 “八大城市群”战略 大力发展以重庆为核心的成渝城市群、以郑州为核心的中原城市群和以武汉为 核心的长江中游城市群;重点发展以上海为核心的长三角城市群、以广深为核 图表 25 主流房企2019年拿地力度一览 资料来源:wind,公司公告,华安证券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2019年拿地/销售(金额口径)2019年拿地/销售(面积口径)(右轴) 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 38 证券研究报告 心的珠三角城市群和以北京为核心的京津冀城市群;积极发展山东半岛城市 群、北部湾城市群等 2018 “三圈一带、八大城市 群、核心 25 城” 在持续巩固成渝地区市场优势地位的同时,逐渐加大其他区域投资,实现全国 均衡布局。持续优化投资结构,新进上海、广州、宁波等城市,核心 25 城布 局基本完成 资料来源:公司公告,华安证券研究所 截至2019年末,公司房地产开发业务已经布局长三角、京津冀、粤港澳大湾 区、成渝、中原、长江中游、北部湾、山东半岛等城市群,进驻全国23个省、直辖 市、自治区,开发项目主要分布在重庆、北京、广州、成都、南京、合肥、郑州、武 汉、天津、济南、南宁、苏州等主要城市。 公司布局战略的调整最先体现在拿地端新增土储的结构上:(a)从城市能级来 看:自2016年起,新增土储中三线占比有所提升。2019年,新增土储中(按建面计 算)三线城市占比达69%。我们认为公司城市能级下沉的主要原因在于2016年后公 司以“三圈一带”、“八大城市群”为布局战略,川渝大本营以外的一、二线城市竞争 较为激烈。公司选择强三线城市作为外拓落子的着力点,一方面可以避免热点城市激 烈的市场竞争,另一方面都市圈内的强三线市场基础良好适合深耕;(b)从布局区域 来看:成渝都市圈的占比逐年下降,长三角、长江中游、中原区域及其他具备发展潜 力的区域占比有所提升。值得注意的是虽然成渝都市圈相较非大本营区域新增土储占 比有所下行,但公司近五年在成渝的土储增量依然维持正增长,即稳固大本营与跨区 图表 27 公司房地产业务布局 资料来源:公司官网,华安证券研究所 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 19 / 38 证券研究报告 域布局兼程。 图表28 公司新增土储构成(按城市能级) 图表29 公司新增土储构成(按经济区域) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表30 公司在成渝区域新增土储建面及其同比 图表31 公司2019年一二线新增土储逾六成来自成渝 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 一线二线三线 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 成渝中原长江中游长三角珠三角 京津冀山东半岛北部湾其他 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 1000 1200 20152016201720182019 成渝区域新增土储建面(万方)同比(右轴) 62% 38% 来自成渝来自非成渝 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 20 / 38 证券研究报告 3.3 多渠道拿地,成本管控得当、权益比企稳 公司早在2012年就开始采取招拍挂与收并购相结合的方式进行土地获取。近几 年,公司秉持内生式增长与外延式发展并重的理念,土地拓展方式进一步向收并购、 城中村改造、城市更新、合作开发等多点发力方式转变。并与碧桂园、旭辉控股集团、 红星美凯龙等企业形成战略伙伴关系,保持与保利、中海、龙湖、新城控股、金辉等 大型企业的互动合作。多渠道补充土储的方式具有双刃剑效应:一方面,合作开发、 收并购等方式可以缓解企业资金压力、保障项目开发的连续性,实现风险共担、成本 可控;另一方面,过多的依赖于多元化拿地会对公司的项目权益比带来一定的影响。 结合内外部环境的变化,公司于2019年对拿地方式进行了一定的调整,按建面计算收 并购占比25%、招拍挂占比75%,2019年权益比企稳在64%左右。2019年新增土储平 均楼面价约2672元/平方米,仅占当期销售均价的27%,潜在利润水平可控。 图表33 公司拿地平均楼面价及地价售价比 图表34 主流房企2019年楼面均价/销售均价 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201120122013201420152016201720182019 拿地平均楼面价(元/平)楼面价/销售均价(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 图表 32 公司历年新增布局城市情况 资料来源:公司公告,华安证券研究所 2011年 新增重庆荣昌、璧 山、开县、合川, 江苏吴江、南通6 个城市布点 2012年 新增江苏张家港、 山东济南、四川内 江、重庆长寿等8个 城市布点 2013年 新增陕西、新疆、 贵州3 个省级市场, 新增西安、青岛等6 个城市布点 2014年 新进入云南省级市 场,新增昆明、重 庆万州等5个城市布 点 2016年 新进郑州、南京、 武汉、天津、南宁 五个重点城市 2017年 新进杭州、南京、 南昌、福州、石家 庄等15个核心城市 2018年 新进上海、广州、 宁波等城市 2019年 2019 年新进驻 城市6 个 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 21 / 38 证券研究报告 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表35 公司新增权益建面及其同比 图表36 公司新增土储权益比 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 3.4 土储丰厚待释放,布局更趋均衡 截至2019年末,公司总可售面积近6700万平方米,对应当前销售均价估算,可 售货值覆盖2020年销售目标(2200亿元)约3倍,持续发展有保障。其中,重庆占比 降至29%,华东、西南(不含重庆)、华中、华南、华北占比分别达到22%、18%、16%、 7%、5%,布局结构更趋均衡。 图表37 公司土地储备规模及其同比 图表38 截至2019年末公司可售面积构成(按区域) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 从公司2019年末主要房地产项目销售情况来看,在建或完工的可售面积中一、二 线占比约82%,成渝区域占比超五成达56%。截至2019年末,公司在建面积约5776 万平方米,其中主要项目一二线占比约70%,成渝区域占比近五成。一二线及成渝区 域依然是短期推货的主力军,市场需求韧性保障项目去化水平。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 20152016201720182019 新增土储权益建面(万方)同比(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 201420152016201720182019 土地储备(万方)同比(右轴) 29% 22% 18% 16% 7% 5% 3% 重庆华东西南(不含重庆)华中华南华北其他 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 22 / 38 证券研究报告 图表39 2019主要销售项目剩余可售面积(按城市能级) 图表40 2019主要销售项目剩余可售面积(按区域) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表41 2019期末主要项目在建面积构成(按城市能级) 图表42 2019期末主要项目在建面积构成(按区域) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 4 多元业务拓展,“四位一体”协同发展 4.1 金科服务:抢跑黄金赛道,规模稳步提升 1998年,金科物业管理部成立。经过20年的发展,已建成“中高端住宅服务、城 市企业服务、生活增值服务、智慧科技服务”四大业务板块。目前,公司布局北京、 重庆、天津、武汉、南京、成都、沈阳、郑州、长沙等221座城市,进驻近1000个项 目。截至2019年末,公司物业管理在管面积约2.55亿平方米,管理规模稳步提升。金 科服务已连续5年蝉联中国物业服务企业综合实力十强,连续6年保持中西部市场占 有第一,连续多年位列重庆、无锡等城市物业服务企业综合实力第一,业主满意度连 续9年超过90%。 1.0% 81.1% 18.0% 一线二线三线 1.6% 56.0% 4.8% 11.4% 5.8% 4.4% 11.8% 2.2% 2.0% 北部湾成渝京津冀其他山东半岛 长江中游长三角中原珠三角 0.4% 69.7% 29.9% 一线二线三线 3% 50% 5% 16% 6% 7% 8% 4% 1% 北部湾成渝京津冀其他山东半岛 长江中游长三角中原珠三角 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 23 / 38 证券研究报告 图表44 2020中国物业服务百强企业名单TOP10 排名 公司名称 1 碧桂园服务控股有限公司 2 绿城物业服务集团有限公司 3 保利物业发展股份有限公司 4 雅居乐雅生活服务股份有限公司 5 恒大金碧物业 6 彩生活集团 7 龙湖物业服务集团有限公司 8 深圳市金地物业管理有限公司 9 招商局积余产业运营服务股份有限公司 10 金科物业服务集团有限公司 资料来源:中指研究院,华安证券研究所 2019年,公司物业管理业务实现营业收入23.10亿元,占比总营收的3.41%,同比 上升33.22%;毛利率达25.83%,较前值提升7.07个百分点,处于行业中等水平,尚存 提升空间。虽然物业管理板块贡献的营收规模低于住宅开发,但受益于竣工修复,对 应2017-2019年房地产销量,未来物管行业市场规模增长可期。同时,物管业务的发展 对于提升住宅开发项目整体价值起到了辅助作用。随着行业由增量向存量发展过渡, 物管业务的价值将进一步凸显。 图表 43 金科服务发展阶段一览 资料来源:公司官网,华安证券研究所 2005年,金科服务开启全国化战 略布局,五年时间先后进入长沙、 无锡、成都等核心城市;2006年, 开启市场化征程,实现从委托管 理到顾问管理,首接顾问管理项 目天秀锦地。 2005-2007:走向全国 2016年,金科服务携手微软共建全 国首个社区大数据中心,进入智慧 社区领域;2018年,落成全国首个 客户云服务中心,再度升级客户体 验;2019年,落成全国首个5G示范 基地和视频感知联合实验室,领跑 5G智慧社区建设。 2016-2020:5G智慧城市建设 2008年,金科服务在全国首倡“邻里 文化”,全面构建人文亲情社区; 2013年,资产管理中心成立,金科服 务正式迈入资产管理的高级阶段; 2015年,启动“365”生活服务体系 搭建,进入生活增值服务元年。 2008-2015:365增值服务升级 1998年,金科物业管理部成 立,专业化管理孕育而生; 2000年,通过ISQ9001质量 认证体系;2002年,首次提 出“关爱无处不在”的服务 理念。 2000-2004:孕育服务 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 24 / 38 证券研究报告 图表45 公司物管业务营业收入及其同比 图表46 公司物管业务毛利率水平 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 金科股份4月29日发布《关于分拆所属企业到境外上市的公告》,称“公司会议 通过了关于公司拟分拆所属金科物业服务集团有限公司到境外上市的相关议案”,“募 集的资金将用于扩大公司物业管理业务规模,收购兼并其他物业公司或者专业化服务 公司,发展公司增值服务业务等”。近两年物管行业头部公司掀起上市潮,资金规划用 途以收并购、扩规模为主。分拆上市将有效释放物业板块独立经营能力,助力公司继 承集团输送项目的同时,增强外部资源拓展实力。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 201420152016201720182019 物业管理营业收入(亿元)同比(右轴) 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 201420152016201720182019 图表 47 可比公司物业管理毛利率水平(2019年) 资料来源:公司公告,华安证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 25 / 38 证券研究报告 考虑到:(1)金科服务的资源获取方式为承接集团开发项目与外部拓展相结合; (2)巩固传统基础服务的同时,积极拓展增值服务;(3)服务业态涵盖高端住宅、产 业园区、政府公建、轨道交通等。因此,我们选取碧桂园服务、保利物业、中海物业、 永升生活服务、新城悦服务作为对比公司。若金科服务顺利上市,保守给予30倍PE 的估值水平,公司2019年实现净利润4.06亿元,根据金科股份2017-2018年销售增速 及第三方拓展能力,给予55%增速,则公司上市预期市值或达189亿元,目前金科股 份持有金科服务75%股份,结合“本次金科服务本次新发行的H股股数拟不超过发行 后金科服务股份总数的25%”。若物业板块成功上市,有望增厚集团市值近百亿元。 图表49 可比物管上市公司估值表 股票代码 公司简称 上市时间 估值PE(2020E) 2669.HK 中海物业 2015-10-23 36.1 6098.HK 碧桂园服务 2018-06-19 38.8 1755.HK 新城悦服务 2018-11-06 34.9 1995.HK 永升生活服务 2018-12-17 42.0 6049.HK 保利物业 2019-12-19 55.1 资料来源:wind,华安证券研究所 注:估值PE对应时间为2020年6月16日 4.2 金科新能源:产业升级转型,专业技术与金融服务结合 金科新能源有限公司成立于2014年10月,是金科集团全资子公司,专业从事风 电、光伏、光热、生物质等清洁可再生能源领域的投资、开发、运营、技术服务和金 融服务。目前已经在新疆、山东、江苏、浙江、山西、江西等地积极开展风电和光伏 项目开发与工程建设。截至2019年末,公司景峡、烟墩风电场全部实现并网发电,总 装机容量达到40万千瓦,两个风电场全年上网电量共计103,076万千瓦时。 图表 48 物管上市公司募集资金规划用途 资料来源:2019中国物业服务百强企业研究报告,华安证券研究所 发展增值服务 (10%-20%) 智能化及 平台化建设 (约10%) 收并购、扩规模 (50%-60%) 04 03 01 02 营运资金及 一般企业用 途(剩余) 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 26 / 38 证券研究报告 2019年,新能源业务实现营业收入41491万元,同比增长约121%;实现净利润 12583万元,同比增长超200%。与房地产开发及物业管理板块相比,新能源的业绩贡 献占比较低,但作为“四位一体”相关产业链业务的一环,新能源板块的毛利率水平 较高、增速快,未来有望成为公司新的业绩增长点。 图表50 新能源板块营业收入及其同比 图表51 公司新能源业务毛利率水平 资料来源:wind,公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 4.3 金科产业:以产促城,以城兴产 金科产业投资发展集团有限公司于2014年成立,属金科集团全资子公司。公司围 绕智能制造、数字科技、健康科技、智慧建造等产业方向,构建产业综合运营服务体 系,推动区域产业结构升级。目前,公司已形成东部、中部、西部全国化布局,进入 重庆、湖南、山西、四川、山东、辽宁、陕西、河南等省市,先后打造了以重庆两江 健康科技城、长沙科技新城、山西智慧科技城、临沂智能制造科技城、潍坊智慧科技 城等为代表的一批示范性产业园区。金科产业凭借在招商、运营及规划定位等方面的 优势,被国务院发展研究中心评选为“中国产业园区运营20强”,工信部权威机构评 选的“最具潜力产业新城运营商10强”。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20152016201720182019 新能源业务营收(亿元)同比(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20152016201720182019 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 27 / 38 证券研究报告 5 负债结构持续优化,业绩步入释放期 5.1 净负债率稳中有降,货币资金充裕 伴随公司拿地力度提升,大量补充土储资源的同时,杠杆水平也随之增长。2017 年净负债率达到近几年峰值218%。随着全国化布局的基本完成,公司开始由短期加杠 杆催化规模提升转为财务端控杠杆、调结构,以实现内生融资支撑持续发展。2019年 末,公司的净负债率降至120%,较前值下行17个百分点;扣除预收账款后资产负债 率降至48%。 图表 52 金科产业“360度”服务平台 资料来源:公司官网,华安证券研究所 基础配套平台 通过精准的产业梳理和后 期的产业运营和服务,将有 价值的产业项目引入园区, 同时提高园区的物业价值 360°服务平台 物业管理平台 清洁卫生、秩序维护、 公共设施保养维修、智 能化系统、消防系统 产业活动平台 企业沙龙、产业培训、 行业考察、专业技能 培训、园区运动会等 增值服务平台 工商财税、法律服务、 人力资源、宣传物料, 营销推广、知识产权. 选址选装、IT服务等 科技公共平台 公共研发平台,检测平 台、技术交易平台、设 备共享平台、科研中介 平台、申请牌照认定; 创业服务平台 众创空间、孵化器、 创业社区活动、整 合服务商资源 金融服务平台 产业基金、银企 对接、投融对接、 产业投资 政策服务平台 财税引导政策,税收优惠政策、 产业扶持政策、人才激励政策、 产权证办理、入驻条件政策 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 28 / 38 证券研究报告 图表53 公司净负债率稳中有降 图表54 资产负债率及扣除预收账款后的负债率水平 资料来源:wind,公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 公司净负债率下行的原因在于:(1)强化销售回款,货币资金规模大幅提升。2019 年,公司实现销售回款1610亿元,同比增长53%,回款率达87%。截至2019年末, 公司货币资金约360亿元,同比增长21%。充裕的货币资金降低公司对外部融资的依 赖程度,有助于强化内生“造血”促进项目开发的连续性。 图表55 货币资金规模及其对短债覆盖倍数 图表56 销售回款规模及其同比 资料来源:wind,公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 (2)拓宽融资渠道,优化负债结构。公司不断提高自身的融资能力并积极使用创 新金融工具。自上市以来,公司在行业内率先发行物业收入和购房尾款资产证券化产 品,创新使用物业资产支持票据,期间亦通过非公开发行股票、公开发行公司债、中 期票据、短期融资券等方式进行融资。截至2019年末,公司融资余额约987.6亿元, 其中银行贷款约634.2亿元、非银行金融机构贷款167.0亿元、债权类186.4亿元。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 201420152016201720182019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 总资产负债率扣除预收账款的资产负债率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201420152016201720182019 货币资金(亿元)货币资金短债覆盖倍数(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 20152016201720182019 销售回款(亿元)同比(右轴) 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 29 / 38 证券研究报告 图表57 公司2019年至今发债明细 债券代码 债券简称 债券类型 起息日 到期日 发行规模 (亿元) 票面利率 (当期) (%) 041900003.IB 19金科地产CP001 一般短期融资券 2019-01-08 2020-01-08 12.00 6.50 101900043.IB 19金科地产MTN001 一般中期票据 2019-01-15 2021-01-15 10.00 7.00 011900225.IB 19金科地产SCP001 超短期融资债券 2019-01-22 2019-07-21 7.00 5.87 112866.SZ 19金科01 一般公司债 2019-03-11 2023-03-11 20.00 6.90 101900536.IB 19金科地产MTN002 一般中期票据 2019-04-16 2021-04-16 13.00 6.58 011901031.IB 19金科地产SCP002 超短期融资债券 2019-04-26 2020-01-21 8.00 5.86 5292.HK 金科股份 8.375% N20210620 企业债 2019-06-20 2021-06-20 3.00 8.38 112924.SZ 19金科03 一般公司债 2019-07-08 2022-07-08 15.80 6.50 011903000.IB 19金科地产SCP003 超短期融资债券 2019-12-18 2020-09-13 12.00 5.89 012000077.IB 20金科地产SCP001 超短期融资债券 2020-01-09 2020-10-05 8.00 5.30 149038.SZ 20金科02 一般公司债 2020-02-20 2025-02-20 4.00 6.30 149037.SZ 20金科01 一般公司债 2020-02-20 2023-02-20 19.00 6.00 138680.SZ 20金科优 证监会主管ABS 2020-04-28 2022-04-28 10.00 5.86 149130.SZ 20金科04 一般公司债 2020-05-28 2025-05-28 4.50 5.60 149129.SZ 20金科03 一般公司债 2020-05-28 2024-05-28 12.50 5.00 资料来源:wind,华安证券研究所 图表58 公司有息负债余额及其同比 图表59 公司有息负债余额构成 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 5.2 提效降本,业绩锁定性强 2019年,公司实现营业收入678亿元,同比增长64%;实现净利润63.57亿元, 同比增长58%,其中归属于上市公司股东的净利润56.76亿元,同比增长46%。我们认 为公司归母净利润增速低于营收的主要原因在于前期合作开发项目进入结算期,公司 2019年少数股东损益占净利润比重约10.7%,较前值提升7.5个百分点。随着公司低权 益比项目陆续结算,新增土储权益比企稳,后续少数股东损益占比可控。公司2019年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1000 1200 20152016201720182019 有息负债余额(亿元)同比(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 银行贷款非银行金融机构贷款债券类 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 30 / 38 证券研究报告 整体毛利率达28.84%,盈利能力保持较高水平。当前行业毛利率承压下行,公司有望 凭借低成本的土地储备对未来2-3年的利润水平形成支撑。 图表60 公司营业收入及其同比 图表61 公司归母净利润及其同比 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表62 房地产销售收入及其同比 图表63 房地产销售毛利率水平 资料来源:wind,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 2019年公司销售管理费用率(销售金额口径)约3.7%,较2018年进一步下降0.4 个百分点,呈连续四年下行趋势。三费合计占比总成本约12.9%,较前值下降0.9个百 分点。印证公司不断强化运营管理体系,成本管控能力持续提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 营业收入(亿元)同比(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 10 20 30 40 50 60 201420152016201720182019 归母净利润(亿元)同比(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 201420152016201720182019 房地产销售收入(亿元)同比(右轴) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201420152016201720182019 整体毛利率房地产销售毛利率 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 31 / 38 证券研究报告 图表64 销售管理费用率(销售金额口径) 图表65 三费及其占比总成本 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 近几年,随着公司商品房销售高增,预售制带动公司预收账款大幅提升。截至2019 年末,公司预收账款达1147亿元,同比增长约50%,覆盖近一年营业收入约1.7倍, 未来业绩逐步释放有保障。 图表66 预收账款及其同比 图表67 预收账款覆盖营收倍数 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 5.3 盈利向好,高分红提升吸引力 从公司上市后的投资收益率来看,2016年加权ROE降至最低点9.42%,2017-2019 年实现连续三年正增长。2019年公司加权ROE达23.63%,较前值提升4.18个百分点。 公司发展提速的同时,对股东分红较为慷慨,2016-2019年分红比例分别为77%、67%、 49%、42%。2017、2018年股息率分别达5.18%和5.58%,高股息率或进一步提升公司 价值投资吸引力。 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 201420152016201720182019 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201420152016201720182019 销售费用(亿元)管理费用(亿元) 财务费用(亿元)三费占比(右轴) -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20152016201720182019 预收账款(亿元)同比(右轴) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 20152016201720182019 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 32 / 38 证券研究报告 图表68 公司加权ROE水平 图表69 公司现金分红比例 资料来源:公司公告,华安证券研究所 资料来源:公司公告,华安证券研究所 6 多维激励,铸就以人为核竞争力 6.1 股权激励:同创共赢,人才价值市场化 公司于2015年11月19日发布《金科地产集团股份有限公司限制性股票激励计划 (草案)》,拟向激励对象授予的标的股票为20678万股金科股份股票,约占本计划签 署时公司股本总额的5%。激励对象涵盖公司董事、高管、中层管理人员、核心业务(技 术)人员、公司董事会认为对公司有特殊贡献的其他人员(不包括独立董事、监事), 预计首次授予涉及的激励对象共157人。 公司 2018 年年度利润分配方案实施后,尚未解锁首次授予的限制性股票的回购 价格调整为2.37元/股,相较当前股价(2020年6月16收盘价7.78元/股)折让69.5%。 计划授予的首次限制性股票解锁条件以2014年净利润为固定基数,2015-2018年净利 润增长分别不低于33%、48%、63%和78%,预留部分最后一期解锁条件在此基础上添 加2019年净利润增速不低于93%。公司2015-2019年实际扣非归母净利润相较2014年 基数分别增长46.5%、72.5%、118.3%、478.3%和725.2%,超额完成解锁条件,较为市 场化的股权激励效果显著。 图表70 首次授予的限制性股权解锁安排 项目 第一期 第二期 第三期 第四期 解锁时间 自首次授予日起满 12 个月后的首个交易日至 首次授予日起 24 个月 内的最后一个交易日止 自首次授予日起满 24 个月后的首个交易日至 首次授予日起 36 个月 内的最后一个交易日止 自首次授予日起满 36 个月后的首个交易日至 首次授予日起 48 个月 内的最后一个交易日止 自首次授予日起满 48 个月后的首个交易日至 首次授予日起 60 个月 内的最后一个交易日止 解锁数量占比 25% 25% 25% 25% 解锁条件 (以2014年为基数) 2015 年扣非归母净利润 增长率不低于 33%; 2016 年扣非归母净利润 增长率不低于 48%; 2017 年扣非归母净利润 增长率不低于 63%; 2018年扣非归母净利润 增长率不低于 78%; 业绩实际完成情况 (以2014年为基数) 2015年扣非归母净利润 增长率达 46.48%。 2016 年扣非归母净利润 增长率达72.48%%; 2017 年扣非归母净利润 增长率达118.34 %; 2018年扣非归母净利润 增长率达478.27%; 激励对象人数合计 (名) 135 133 124 – 可申请解锁的限制性4383 4309 4078.5 – 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013201420152016201720182019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 201120122013201420152016201720182019 分红金额(亿元)分红比例(右轴) 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 33 / 38 证券研究报告 股票数量 (万股) 占股本总额的比例 0.82% 0.806% 0.76% – 资料来源:公司公告,华安证券研究所 6.2 跟投机制:同舟共赢,项目维持高质量 为了充分调动项目经营团队的积极性,进一步提高项目经营质量和运营效率。公 司于2015年推出房地产项目跟投制度,规定跟投项目为2015年6月30日后首次开盘 的销售项目。跟投员工投资人通过有限合伙企业进行投资,一个有限合伙企业投资一 个跟投项目。每个项目中的所有跟投员工投资人合计持有的项目公司股权比例不超过 10%;每个跟投项目中的单个跟投员工投资人持有的项目公司股权比例原则上不超过 1.5%。2016年将跟投上限调降至5%,2017年调整为8%。截至2019年末,公司共有 243个项目实施了房地产项目跟投,涉及总跟投资金15.33亿元,巫山金科城、天元道 等 17个项目实现分红,累计涉及分红金额0.93亿元。将项目经营效益与员工个人收 益直接挂钩,实现收益共享,风险共担,有助于保证新增项目高质量,促进运营项目 快周转。 图表71 公司员工跟投房地产项目公司管理办法(2019年2月) 项目 内容 跟投项目 2015年6月30日后首次开盘销售的项目。 必须跟投人及跟投范围 集团总部:关键职能部门负责人及以上员工,必须跟投全集团范围内符合本办法规定的所有 跟投项目。区域公司:关键部门负责人及以上员工,必须跟投区域公司管辖范围内符合本办 法规定的所有跟投项目。城市公司:关键部门负责人及以上员工,必须跟投城市公司管辖范 围内符合本办法规定的所有跟投项目。项目公司:项目公司总经理必须跟投项目公司管辖范 围内符合本办法规定的所有跟投项目。 自愿跟投人及跟投范围 与项目经营直接相关的员工,可自愿参与项目跟投。 跟投上限 每个跟投项目中的所有跟投员工合计持有的项目公司股权比例不超过跟投前公司持股比例 (公司及其控制的子公司通过直接和间接投资等方式合并计算后的持股比例)的8%。 资料来源:公司公告,华安证券研究所 图表72 公司部分主要跟投项目情况表 序号 项目名称 地区 项目投入峰值(万元) 员工跟投投入金额(万元) 权益占比 1 山西智慧科技城 山西晋中市 129,163 3,500.34 2.710% 2 大连•集美郡 辽宁大连市 47,898 1,636.85 3.417% 3 金科•悦湖名门 重庆市 24,944 1,625.96 6.518% 4 江津•集美东方 重庆市 60,203 1,519.00 2.523% 5 金科•御景江湾 重庆市 28462 1,498.00 5.263% 6 铜梁•集美东方 重庆市 40,986 1,348.70 3.291% 7 荣昌•礼悦东方 重庆市 49,223 1,316.24 2.674% 8 奉节•集美江畔 重庆市 48521 1,309.60 2.699% 9 涪陵•集美郡 重庆市 32,313 1,275.00 3.946% 10 金科•天元道 重庆市 104,505 1,240.50 1.187% 11 巴南•集美锦湾 重庆市 43,771 1,163.75 2.659% 12 遂宁•集美天宸 四川遂宁市 27,989 1,148.15 4.102% 13 天津•万科观澜 天津市 107,847 1,148.00 1.064% 14 万州•博翠江岸 重庆市 28501 1,120.00 3.930% 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 34 / 38 证券研究报告 15 重庆两江健康科技城 重庆市 42,086 1,053.50 2.503% 16 金科•博翠云邸 重庆市 51,070 1,049.10 2.054% 17 江津•集美郡 重庆市 40,042 1,026.00 2.562% 18 云阳•集美江悦 重庆市 45,488 1,020.00 2.242% 19 玉溪•桃李郡 云南玉溪市 24,674 995.16 4.033% 20 洛阳•金科天宸 河南洛阳市 138105 990.14 0.717% 21 长沙科技新城 湖南长沙市 17,968 983.00 5.471% 22 金科•集美牡丹湖 重庆市 36,031 964.00 2.675% 23 石家庄•翡翠郡 河北邯郸市 34,785 959.50 2.758% 24 仁怀•鹿鸣东方 贵州遵义市 26,953 955.00 3.543% 25 常州•衡麓世家 江苏常州市 115916 948.00 0.818% 26 金科•集美雅郡 湖南株洲市 48513 933.00 1.923% 27 玉溪•集美星辰 云南玉溪市 186,032 919.87 0.494% 28 北京•愉景公馆 北京市 99,050 915.50 0.924% 29 绍兴•杭越府 浙江绍兴市 82,397 901.80 1.094% 30 重庆•天悦府 重庆市 22,172 901.78 4.067% 31 无锡•集美壹品 江苏无锡市 41,553 887.00 2.135% 32 大足•集美江山 重庆市 22,169 883.00 3.983% 33 唐山•集美郡 河北唐山市 32,643 877.50 2.688% 34 金科•半岛壹号 安徽合肥市 109,063 863.00 0.791% 35 金科•雍景台 重庆市 70,357 861.00 1.224% 36 石家庄•集美郡 河北石家庄市 49,195 860.00 1.748% 37 金科•集美文苑 重庆市 38129 848.00 2.224% 38 金科•云玺台 重庆市 36,086 847.00 2.347% 39 资阳•集美东方 四川资阳市 11,768 846.65 7.195% 40 璧山•黛山悦府 重庆市 54,535 841.00 1.542% 41 遵义•集美东方 贵州遵义市 91,088 837.00 0.919% 42 梁平•集美东方 重庆市 53,068 836.45 1.576% 43 永川•湖山壹号 重庆市 38018 825.00 2.170% 44 烟台•博翠山 山东烟台市 50,440 824.36 1.634% 45 金科•四季春晓 江苏苏州市 129748 819.80 0.632% 46 合肥•都荟大观 安徽合肥市 140,110 814.00 0.581% 47 内江•集美天宸 四川内江市 92,554 810.00 0.875% 48 遂宁•集美嘉悦 四川遂宁市 75,559 808.30 1.070% 49 重庆•琅樾江山 重庆市 167,440 807.50 0.482% 50 金科•禹洲府 重庆市 186,205 801.00 0.430% 资料来源:公司公告,华安证券研究所 6.3 员工持股:卓越共赢,员工与企业并行 2019年6月,公司发布《卓越共赢计划暨2019至2023年员工持股计划》,遵循自 愿参加的原则,实现公司于员工收益共享、风险共担。本次计划所持有的股票总数累 计不得超过公司股本总额的10%,单个参与人所获得股份权益对应的股权总数累计不 得超过公司股本总额的1%。资金来源中对专项基金提取的业绩考核为,若2019-2022 年的归母净利润相较2018年净利润38.86亿元的增长率不少于30%、60%、90%和110%, 相当于分别不低于50.5亿元、62.2亿元、73.8亿元和81.6亿元,则该考核年度的下一 年度按该考核年度净利润的3.5%提取转向基金。 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 35 / 38 证券研究报告 图表73 员工持股计划梳理(2019年6月) 项目 内容 计划规模 公司全部有效的员工持股计划所持有的股票总数累计不得超过公司股本总额的10%,单个参与 人所获股份权益对应的股票总数累计不得超过公司股本总额的1%。 资金来源 本计划的资金来源为员工合法薪酬、自筹资金、本计划通过融资方式筹集的资金以及公司计提的 专项基金等法律、行政法规允许的其他资金来源途径。 专项基金提取条件 若 2019 年、2020 年、2021 年、2022 年中任一年度的归属于母公司的净利润较 2018 年净 利润38.86 亿元的增长率分别不少于30%、60%、90%和110%,则该考核年度的下一年度按 该考核年度净利润的 3.5%提取专项基金。 股票来源 1、二级市场集中竞价交易;2、大宗交易;3、协议转让;4、融资融券;5、参与认购公司非公 开发行的股份;6、参与认购公司配股;7、法律、行政法规允许的其他方式。 存续期 存续期为 7 年,预计滚动实施 5 期。 管理模式 下各期持股计划由董事会决定公司自行管理或委托专业资产管理机构(包括但不限于信托公司、 保险资产管理公司、证券公司及其资产管理子公司、基金管理公司等)管理。 资料来源:公司公告,华安证券研究所 截至2020年4月21日,公司一期持股计划已通过“国信证券金科股份卓越共赢 员工持股1号单一资产管理计划”在深圳证券交易所以集中竞价方式累计买入金科股 份股票共计5939.1股,占公司总股本的1.1123%,成交均价6.7535元/股。根据《一 期持股计划(草案)》,按照融资金额:自筹金额不超过1:1来看,计划资金总额不超 过25亿元,其中融资金额不超过12.5亿元。2019年已顺利完成业绩考核,下一年度 预计可提取专项基金约1.99亿元。员工有望通过持股计划进一步享受企业发展带来的 红利,增强员工内部的凝聚力和向心力,是整体激励计划中提效降本的重要措施。 图表74 员工持股计划一期内容梳理 项目 内容 持有人范围 公司董事(不含独立董事)、监事、高级管理人员及公司员工。总人数预计不超过 2500 人。 资金总额 本期计划资金总额不超过 25 亿元,其中员工自筹资金不超过 12.5 亿元;拟通过融资融券等法 律法规允许的方式实现融资资金与自筹资金的比例不超过1:1,即融资金额不超过 12.5 亿元 存续期 自股东大会审议通过之日起 36 个月 锁定期 24 个月 资料来源:公司公告,华安证券研究所 公司2018年销售金额突破千亿关口,2019年以1860亿元延续逆势高增。2016 年拿地态度转向积极后,土储规模稳步提升,跨区域布局持续推进。公司陆续实施“股 权激励+跟投机制+员工持股”的综合激励机制,调动员工积极性,增强企业凝聚力、向 心力,不断为公司精进赋能。通过强化销售回款及拓宽融资渠道优化负债结构,杠杆 可控,有望实现由融资催化规模提升向内源支撑持续发展转变。慷慨分红、高股息率 或成企业价值投资另一亮点。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.32、1.62、 1.96元/股,相对当前股价PE为5.92、4.81、3.98倍。首次覆盖予以“增持”评级 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 36 / 38 证券研究报告 风险提示 公司重点布局城市销量不及预期 公司全国化布局逐步推进,但短期在重点布局城市可推货值占比依然较高,受单一区 域市场波动影响较大; 行业调控政策趋严 当前政策端维持“房住不炒”定调,若调控政策进一步收紧,行业基本面存在下行风 险; 资金面超预期收紧 公司净负债率稳中有降,但依然处于行业较高水平,若资金面超预期收紧可能带来融 资成本上升及融资渠道受阻等风险; 项目施工进度存在不确定性 新冠疫情对公司年初项目施工进度带来影响,存在因竣工规模调整而导致业绩不及预 期。 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 37 / 38 证券研究报告 财务报表与盈利预测 资料来源:公司公告,华安证券研究所 利润表(百万元)资产负债表(百万元) 2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 营业收入 6777385645106697129946 货币资金 35986341813377433314 %同比增速 64%26%25%22% 交易性金融资产 0000 营业成本 48230616867710894072 应收账款及应收票据 2280309337234612 毛利 19543239592958935875 存货 214241258575308431360822 %营业收入 29%28%28%28% 预付账款 918792531156614111 税金及附加 2707351143755328 其他流动资产 29535340104126148709 %营业收入 4%4%4%4% 流动资产合计 291229339113398756461567 销售费用 4215561066158446 可供出售金融资产 %营业收入 6%7%6%7% 持有至到期投资 管理费用 2689342641615198 长期股权投资 13622136221362213622 %营业收入 4%4%4%4% 投资性房地产 8324832483248324 研发费用 41513239 固定资产合计 4378576571158586 %营业收入 0%0%0%0% 无形资产 7693105119 财务费用 62980915261532 商誉 488488488488 %营业收入 1%1%1%1% 递延所得税资产 1622162216221622 资产减值损失 -981000 其他非流动资产 1867143177864 信用减值损失 -96000 资产总计 321605370457430810494392 其他收益 15486160195 短期借款 3060306030603060 投资收益 18691113 应付票据及应付账款 31051373704610054987 净敞口套期收益 0000 预收账款 114694142878182082219792 公允价值变动收益 96000 应付职工薪酬 67786610821321 资产处置收益 2112 应交税费 4342583973188797 营业利润 8622106471305215541 其他流动负债 47141549025938967024 %营业收入 13%12%12%12% 流动负债合计 200965244916299033354981 营业外收支 -287-287-287-287 长期借款 52382523825238252382 利润总额 8335103601276615254 应付债券 13535135351353513535 %营业收入 12%12%12%12% 递延所得税负债 910910910910 所得税费用 1978245930303620 其他非流动负债 1661166116611661 净利润 63577901973611634 负债合计 269454313404367521423469 %营业收入 9%9%9%9% 归属于母公司的所有者权益 27367313993656443035 归属于母公司的净利润 56767032866510471 少数股东权益 24784256532672427888 %同比增速 46%24%23%21% 股东权益 52151570536328970923 少数股东损益 68186910711163 负债及股东权益 321605370457430810494392 EPS(元/股) 1.061.321.621.96 现金流量表(百万元) 2019A2020E2021E2022E 经营活动现金流净额 2239409863936908 投资 -5714000 基本指标资本性支出 -931-1562-1272-1343 2019A2020E2021E2022E其他 -534491113 EPS 1.061.321.621.96 投资活动现金流净额 -11989-1554-1261-1330 BVPS 5.135.886.858.06 债权融资 0000 PE 7.235.924.813.98 股权融资 8956000 PEG 0.160.250.210.19 银行贷款增加(减少) 70033000 PB 1.501.331.140.97 筹资成本 -9873-4349-5539-6039 EV/EBITDA 10.139.107.266.24 其他 -53963000 ROE 21%22%24%24% 筹资活动现金流净额 15154-4349-5539-6039 ROIC 5%6%7%8% 现金净流量 5403-1805-407-461 金科股份(000656) 敬请参阅末页重要声明及评级说明 38 / 38 证券研究报告 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人对这些信 息的准确性或完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供 参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的 补偿,分析结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源 于合规渠道,华安证券研究所力求准确、可靠,但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证,据此投资,责任 自负。本报告不构成个人投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告 中的任何意见或建议是否符合其特定状况。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送,未经华安证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转 载本文内容,务必联络华安证券研究所并获得许可,并需注明出处为华安证券研究所,且不得对本文进行有悖原 意的引用和删改。如未经本公司授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转 发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内,证券(或行业指数)相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准,定义如下: 行业评级体系 增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上; 中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无 法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 ]

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