安信证券–中金黄金:集团优质铜钼资产注入提升盈利,黄金资源注入潜力雄厚【公司研究】

【研究报告内容摘要】 集团优质铜钼资产注入提升盈利,黄金资源注入潜力雄厚黄金央企龙头公司,黄金储量产量居国内前列。截至2019年底,保有黄金资源储量金属量512吨,居A股黄金公司第三位,国内第四位;矿产金量24.69吨,居国内第三位。2019年实现毛利43.16亿,其中黄金、铜毛利占比分别为72.94%、20.46%。 2019年公司主营产品产量保持增长,现金流改善明显。矿产金业务量价齐升,2019年国内黄金现货均价为312.56元/克,同比+15.36%;公司生产矿产金24.69吨,同比+1.35%;矿产铜产量1.86万吨,同比+3.67%。2019年公司EBITDA及EBIT同比提升21.58%、44.79%,实现归母净利润1.79亿元,同比-7.21%。2020年Q1受益于金价上行及内蒙古矿业并表,实现归母净利润1.6亿元,同比增长390.3%。 注入集团优质资产,盈利能力显著提升。2018年11月,公司拟对价47.07亿收购中原冶炼厂60.98%股权,已于2020年4月3日过户;拟对价37.97亿收购内蒙古矿业90.00%股权,已于2020年3月30日过户。第一,全资控股中原冶炼厂,增厚归母利润。中原冶炼厂是公司重要的盈利点,理论年产1#金锭33,820千克、银锭360吨、高纯阴极铜34.93万吨等。以中原冶炼厂2019年净利润4.48亿元测算,本次收购PE约17.2倍,以2020~2023年公司公告的盈利预期测算,本次收购PE在9~11倍之间。 第二,置入集团优质铜钼资产,盈利能力明显提升。内蒙古矿业是中国黄金集团旗下优质资产,旗下乌努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之一。截至2018年6月30日,内保有资源储量为:铜金属量233万吨、平均品位0.144%,钼金属量55万吨、平均品位0.034%,铜矿产能约7.6吨。内蒙古矿业经营业绩稳定,大幅提升上市公司业绩水平。本次交易承诺2019~2021年内蒙古矿业矿业权口径净利润分别不低于7.46亿、7.34亿、6.91亿元。考虑到业绩承诺及2020~2023年盈利预期,本次收购PE在6~7倍之间,与A股市场中铜上市公司平均约PE20-30倍相比,收购估值优势明显。 中国黄金集团实力雄厚,资源注入预期强。截至2019年9月底,保有黄金金属量约1,936吨,铜金属量1,199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台,根据集团作出的非竞争承诺,公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公开信息,我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨。 投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元。我们认为,考虑到美联储货币政策刺激通胀的鸽派取向,实际利率均将进一步下行,黄金看涨期权价值凸显;随着新冠疫情对全球经济的压制解除,铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022年黄金均价为380、400、400元/克,铜价4.4、4.8、5.0万/吨的假设下,预计公司分别实现归母净利14.43亿、20.56亿、20.8亿,EPS分别为0.31元、0.44元和0.45元,考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成,公司盈利能力显著增强,再结合公司有望获得较为持续的资源注入,有望获得一定估值溢价,维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元,相当于2021年30倍PE。 风险提示:金价不及预期;资源注入不及预期;矿山生产成本上升超预期。

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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 集团优质铜钼资产注入提升盈利,黄金资源注入潜力雄厚 ■黄金央企龙头公司,黄金储量产量居国内前列。截至2019年底,保有黄金资源储 量金属量512吨,居A股黄金公司第三位,国内第四位;矿产金量24.69吨,居国内 第三位。2019年实现毛利43.16亿,其中黄金、铜毛利占比分别为72.94%、20.46%。 ■2019年公司主营产品产量保持增长,现金流改善明显。矿产金业务量价齐升,2019 年国内黄金现货均价为312.56元/克,同比+15.36%;公司生产矿产金24.69吨,同比 +1.35%;矿产铜产量1.86万吨,同比+3.67%。2019年公司EBITDA及EBIT同比提 升21.58%、44.79%,实现归母净利润1. 79亿元,同比-7.21%。2020年Q1受益于金价 上行及内蒙古矿业并表,实现归母净利润1.6亿元,同比增长390.3%。 ■注入集团优质资产,盈利能力显著提升。2018年11月,公司拟对价47.07亿收购中 原冶炼厂60.98%股权,已于2020年4月3日过户;拟对价37. 97亿收购内蒙古矿业 90.00%股权,已于2020年3月30日过户。第一,全资控股中原冶炼厂,增厚归母利 润。中原冶炼厂是公司重要的盈利点,理论年产1#金锭33,820千克、银锭360吨、 高纯阴极铜34.93万吨等。以中原冶炼厂2019年净利润4.48亿元测算,本次收购PE 约17.2倍,以2020~2023年公司公告的盈利预期测算,本次收购PE在9~ 11倍之间。 第二,臵入集团优质铜钼资产,盈利能力明显提升。内蒙古矿业是中国黄金集团旗下 优质资产,旗下乌努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之一。截至2018年6月30 日,内保有资源储量为:铜金属量233万吨、平均品位0.144%,钼金属量55万吨、 平均品位0.034%,铜矿产能约7.6吨。内蒙古矿业经营业绩稳定,大幅提升上市公司 业绩水平。本次交易承诺2019~2021年内蒙古矿业矿业权口径净利润分别不低于7. 46 亿、7.34亿、6. 91亿元。考虑到业绩承诺及2020~2023年盈利预期,本次收购PE在 6~7倍之间,与A股市场中铜上市公司平均约PE20-30倍相比,收购估值优势明显。 ■中国黄金集团实力雄厚,资源注入预期强。截至2019年9月底,保有黄金金属量 约1,936吨,铜金属量1, 199万吨。公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台,根 据集团作出的非竞争承诺,公司有望获得较为持续的资源注入。根据中国黄金集团公 开信息,我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨。 ■投资建议:维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元。我们认为,考虑到美联 储货币政策刺激通胀的鸽派取向,实际利率均将进一步下行,黄金看涨期权价值凸显; 随着新冠疫情对全球经济的压制解除,铜价有望显著反弹且持续性强。在2020-2022 年黄金均价为380、400、400元/克,铜价4.4、4.8、5. 0万/吨的假设下,预计公司分 别实现归母净利14.43亿、20.56亿、20. 8亿,E PS分别为0.31元、0.44元和0.45元, 考虑到公司全资控股中原冶炼厂以及集团优质铜钼资产注入完成,公司盈利能力显著 增强,再结合公司有望获得较为持续的资源注入,有望获得一定估值溢价,维持“买 入-A”评级,6个月目标价13.29元,相当于2021年30倍PE。 ■风险提示:金价不及预期;资源注入不及预期;矿山生产成本上升超预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 34,452.4 38,963.4 42,869.2 45,651.6 46,276.4 归母净利润 195.9 178.8 1,442.5 2,056.4 2,080.1 每股收益(元) 0.04 0.04 0.31 0.44 0.45 每股净资产(元) 2.93 2.96 3.55 4.04 4.53 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 208.0 228.0 28.3 19.8 19.6 市净率(倍) 3.0 3.0 2.5 2.2 1.9 净利润率 0.6% 0.5% 3.4% 4.5% 4.5% 净资产收益率 1.9% 3.5% 8.8% 11.1% 10.0% ROIC 3.4% 5.0% 9.9% 14.9% 15.6% 数据来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年06月24日 中金黄金(600489.SH) Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 黄金 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价: 13.29元 股价(2020-06-23) 8.78元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值(百万元) 40,762.07 流通市值(百万元) 30,300.98 总股本(百万股) 4,642.60 流通股本(百万股) 3,451.14 12个月价格区间 7.39/10.45元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源:Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.55 8.72 -4.85 绝对收益 -4.98 16.91 -5.9 齐丁 分析师 SAC执业证书编号:S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 黄孚 分析师 SAC执业证书编号:S1450518090001 huangfu@essence.com.cn 王政 分析师 SAC执业证书编号:S1450520020002 wangzheng1@essence.com.cn 王建润 报告联系人 wangjr@essence.com.cn 010-83321037 Tabl e_Repor t 相关报告 中金黄金:三季度盈利改 善明显,静待集团优质资 产注入/齐丁 2019-10-31 中金黄金:2019H1业绩回 落,静待集团优质资产注 入/齐丁 2019-08-20 中 金 黄 金 :2018及 2019Q1业绩回落,拟臵入 优质铜矿资产/齐丁 2019-04-30 -22% -16% -10% -4% 2% 8% 14% 201 9-06201 9-10202 0-02 中金黄金 黄金 上证指数 2 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 黄金央企龙头公司,2019年以来业绩显著改善 ………………………………………………………… 4 1.1. 黄金央企龙头公司,国内黄金储量第四,产量第三……………………………………………. 4 1.2. 2019年主营产品产量保持增长,期间费用率下降,现金流改善明显 …………………….. 6 1.3. 2020年一季度金价上行,助力公司业绩提升 ……………………………………………………. 8 2. 优质资产收购完成,盈利能力显著提升 …………………………………………………………………… 9 2.1. 全资控股中原冶炼厂,提升归母利润 ………………………………………………………………. 9 2.2. 臵入集团优质铜钼资产,显著增厚公司业绩 …………………………………………………….11 3. 中国黄金集团实力雄厚,资源注入预期较强 …………………………………………………………… 13 3.1. 中国黄金集团实力雄厚 ……………………………………………………………………………….. 13 3.2. 资源注入潜力雄厚 ……………………………………………………………………………………… 14 3.2.1. 拟注入上市公司的企业 ……………………………………………………………………….. 14 3.2.2. 孵化注入的企业 ………………………………………………………………………………… 15 3.3. 黄金资源远景乐观 ……………………………………………………………………………………… 15 4. 股权激励落地,彰显公司发展信心 ……………………………………………………………………….. 16 5. 业绩测算与估值讨论 ………………………………………………………………………………………….. 17 6. 风险提示………………………………………………………………………………………………………….. 18 图表目录 图1:中金黄金2010~2019年矿产金产量 …………………………………………………………………… 4 图2:中金黄金2019年毛利结构占比 ………………………………………………………………………… 4 图3:中金黄金黄金资源储量一览………………………………………………………………………………. 5 图4:中金黄金资源量居A股黄金公司第三,国内第四(吨) ………………………………………… 5 图5:中金黄金产量居国内第三位(吨) …………………………………………………………………….. 5 图6:2019年中金黄金期间费用率降幅降幅明显 ………………………………………………………….. 6 图7:中金黄金所得税及所得税率(亿元)………………………………………………………………….. 7 图8:中金黄金少数股东损益(亿元)………………………………………………………………………… 7 图9:2019年中金黄金EBITDA及EBIT明显改善 ……………………………………………………….. 7 图10:2019年实现归母净利润1.79亿元,同比-7.21% ………………………………………………… 7 图11:2017~2020Q1中金黄金营业收入变化………………………………………………………………. 8 图12:2017~2020Q1中金黄金归母净利变化 ……………………………………………………………… 8 图13:2017~2019年中原冶炼厂净利润……………………………………………………………………… 9 图14:中金黄金资源量远景 ……………………………………………………………………………………. 15 图15: A股黄金公司市权益值储量比(亿/吨)…………………………………………………………. 17 图16:A股黄金公司市权益产量比(亿/吨) ……………………………………………………………… 17 图17:2020年A股主要黄金公司业绩弹性测算 …………………………………………………………. 18 表1:2019年A股主要黄金上市公司资源量情况 …………………………………………………………. 4 表2:2019年中金黄金主要产品产销量 ………………………………………………………………………. 6 表3:中金黄金税金及费用情况 …………………………………………………………………………………. 7 表4:中原冶炼厂产能 ……………………………………………………………………………………………… 9 表5:2020~2023年中原冶炼厂产量规划 ………………………………………………………………….. 10 vYxXfUhZpXrRrNaQcM7NsQrRmOqQkPqQoQlOsQmQ9PnMmQvPmQwOuOsOmM 3 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表6:2020~2023年中原冶炼厂利润测算及收购PE测算 …………………………………………….. 10 表7:乌努格吐山铜钼矿资源储量………………………………………………………………………………11 表8:内蒙古矿业铜钼矿产量(吨) …………………………………………………………………………..11 表9:2020~2023年内蒙古矿业利润及收购PE测算 …………………………………………………… 12 表10:中国黄金集团资源储量…………………………………………………………………………………. 13 表11:截至2019年9月底集团主要经营主体资源储量情况 …………………………………………. 13 表12:中金黄金集团矿产金、矿产铜产量 …………………………………………………………………. 14 表13:中国黄金集团拟注入上市公司的名单………………………………………………………………. 14 表14:中国黄金集团拟孵化注入上市公司的名单如下: ………………………………………………. 15 表15:中金黄金公司业绩及估值测算 ……………………………………………………………………….. 17 4 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 黄金央企龙头公司,2019年以来业绩显著改善 1.1. 黄金央企龙头公司,国内黄金储量第四,产量第三 中金黄金是黄金央企龙头公司,国内黄金储量第四,产量第三。公司成立于2000年6月23 日,是中国黄金协会副会长单位。截至2020年5月13日,公司总股本46.43亿股,大股东为 中国黄金集团有限公司,控股比例47.86%,实际控制人为国务院国资委。 公司是集黄金采、选、冶、加工综合配套能力为一体的大型黄金企业。生产高纯金、标准金、 电解铜、电解银和硫酸等多种产品。截至2019年底,公司保有黄金资源量512吨,仅次于紫 金矿业、招金矿业、山东黄金,居国内第四位;2019年公司矿产金量24.69吨,居国内第三; 黄金业务贡献毛利31.48亿,毛利占比72.94%。 图1:中金黄金2010~2019年矿产金产量 图2:中金黄金2019年毛利结构占比 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司黄金资源储量丰富。截至2019年底,公司保有资源储量金金属量512吨,居A股黄金 公司第三位,国内第四位。 表1:2019年A股主要黄金上市公司资源量情况 公司名称 主力矿山及区域 资源量(吨) 权益资源量(吨) 紫金矿业 波格拉金矿(巴新)、泽拉夫尚(塔吉克斯坦)、金田黄金(澳洲)、紫金山(福 建) 2130 2130 招金矿业 夏甸(山东)、大伊格庄(山东)、瑞海矿业(山东) 1226 944 山东黄金 三山岛(山东)、焦家金矿(山东)、新城金矿(山东)、玲珑金矿(山东)、贝拉 德罗(阿根廷) 1102 884 中金黄金 排山楼(辽宁)、苏尼特金曦(内蒙古)、三鑫(湖北) 512 480(E) 湖南黄金 沃溪金锑钨矿(湖南)、龙山金锑矿(湖南)、黄金洞金矿(湖南)、万古金矿(湖 南) 141 141 赤峰黄金 吉隆矿业(内蒙古)、五龙金矿(辽宁)、Sepon铜金矿(老挝) 144 134 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 *每个公司包括每个矿山披露的资源量/储量标准有所不同,但限于数据的可得性,表中的数据并未做精确区分。 2019年公司探矿增储结出硕果,累计投入资金2.8亿元,新增金资源储量28.3吨。 16家下属企业顺利延续23宗矿权,新增凌源日兴1宗矿权;完成6项已有矿山深边 部空白区矿业权拓展工作,增加矿权面积1.8平方公里;辽宁排山楼成功并购新民金 矿,新增金资源储量12.36吨。 5 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3:中金黄金黄金资源储量一览 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图4:中金黄金资源量居A股第三,国内第四(吨) 图5:中金黄金产量居国内第三位(吨) 资料来源:公司财报,安信证券研究中心 资料来源:公司财报,安信证券研究中心 矿山名称 可采储量(122b+333) (kg) 品位 (克/吨)年产量 (kg)可开采年限 1 中国黄金集团夹皮沟矿业有限公司7,4788.72886 6.5年 2 辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司25,8291.83080 15年 3 辽宁二道沟黄金矿业有限责任公司5,5688.88849 5年 4 苏尼特金曦黄金矿业有限责任公司19,8814.21154 12年 5 内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司26,3662.422162 9年 6 河北峪耳崖黄金矿业有限责任公司16,1743.21740 13年 7 河北金厂峪矿业有限责任公司18,2192.911131 12年 8 河北东梁黄金矿业有限责任公司4,9091.31513 7年 9 山东烟台鑫泰黄金矿业有限责任公司15,1253.66801 14年 10 河南金源黄金矿业有限责任公司30,3151.921397 16年 11 嵩县金牛有限责任公司22,8181.881605 11年 12 嵩县前河矿业有限责任公司3,5173.05511 6年 13 河南秦岭黄金矿业有限责任公司5,7493.74428 8年 14 河南金渠黄金股份有限公司3,4435.56201 10年 15 陕西太白黄金矿业有限责任公司19,1601.681130 16年 16 潼关中金黄金矿业有限责任公司1,5729.17575 3年 17 陕西鑫元科工贸股份有限公司9,58220.7652 11年 18 甘肃省天水李子金矿有限公司3,7036.1845 4年 19 湖北三鑫金铜股份有限公司40,1492.061551 19年 20 湖北鸡笼山黄金矿业有限公司1,1541.1177 5年 21 中国黄金集团江西金山矿业有限公司32,2883.341611 18年 22 托里县金福黄金矿业有限责任公司3,7122.9986 23 凌源日兴矿业有限公司8,1803.48588 11年 24 安徽太平矿业有限公司8,4010.8471 25 广西凤山天承黄金矿业有限责任公司13,8634.82 26 陕西久盛矿业投资管理有限公司42,4464.99 27 四川通用投资有限公司9,6463.95 28 黑龙江乌拉嘎黄金矿业有限责任公司5,9234.76602.11 29 中国黄金集团石湖矿业有限公司9,1374606.95 14年 30 中国黄金集团新疆金滩矿业有限公司2,2682.21337.3 31 吉木乃金源矿业有限公司4534.42 32 陕西略阳铧厂沟金矿6,4465.46105.62 8年 33 甘肃中金黄金矿业有限责任公司8,4902.7289.9 10年 合计431,96324,688 6 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 2019年主营产品产量保持增长,期间费用率下降,现金流改善明显 矿产金业务量价齐升,助力2019年毛利提升。2019年国内黄金现货价格为312.56元/克, 同比+15.36%;2019年公司全年生产精炼金72.29吨,矿产金24.69吨,冶炼金37.22吨, 较上年同期分别-0.95%、+1.35%、-2.82%。2019年黄金业务贡献毛利31.48亿,毛利占比 72.94%,相比2018年提升18个Pct。 铜业务保持增长,矿产铜产量增加。2019年国内铜现货均价为47740元/吨,同比下跌5.66%, 2019年公司矿产铜产量1.86万吨,同比+3.67%,电解铜产量34.8万吨,同比+8.75%。2019 年铜业务贡献毛利8.83亿,毛利占比20.46%。 表2:2019年中金黄金主要产品产销量 主要产品 单位 生产量 销售量 产量同比(%) 销量同比(%) 矿产金 吨 24.69 24.22 1.35 -0.37 矿山铜 吨 18,612 18,491 3.67 1.14 冶炼金 吨 37.22 37.97 -2.82 0.21 电解铜 吨 348,273 364,104 8.57 19.24 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 矿产金、矿产铜成本稳定。2019年公司提高供矿品位1.01%,提高选冶回收率。据我们测 算,公司矿产金单位生产成本相对稳定,矿产铜单位生产成本为15608元/吨,同比微降0.02%。 管理费用、财务费用下降明显,销售费用、研发费用上涨。2019年公司大力管控成本,期 间费用降幅明显,2019年期间费用合计25.74亿,同比-5.35%。其中管理费用1.51亿元, 同比下降8.03%,主要因为无形资产摊销同比减少。财务费用5.3亿元,同比下降25.39%, 主要是利息支出减少所致。销售费用1.95亿元,同比增加40.21%,主要是冶炼企业运输费 用增加致销售费用增加;研发费用3.37亿元同比增加45.23%,主要因为部分企业研发投入 增加。2019年公司期间费用率降至6.61%,相比上年下降1.29%。 图6:2019年中金黄金期间费用率降幅降幅明显 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 7 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表3:中金黄金税金及费用情况 单位:百万元 2017 2018 2019 营业收入 32,928.25 34,452.38 38,963.45 营业税金及附加 289.29 302.84 301.69 营业税金及附加/营收 0.88% 0.88% 0.77% 销售费用 90.55 139.33 195.35 销售费用/营收 0.28% 0.40% 0.50% 管理费用 1,754.62 1,637.80 1,509.47 管理费用/营收 5.33% 4.75% 3.87% 研发费用 – 232.01 336.95 研发费用/营收 0.00% 0.67% 0.86% 财务费用 629.53 710.39 532.23 财务费用/营收 1.91% 2.06% 1.37% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 所得税及少数股东损益小幅增加。2019年公司所得税约2.39亿元,同比增长63.64%,但 所得税率也由2018年的32.23%增加至29.73%,主要是公司盈利能力增加所致。2019年 公司少数股东损益约5.13亿元,同比增长185%,少数股东损益/净利润比值从2018年的 48%上升至74%,主要是2019年1月子公司中原冶炼厂实行债转股,少数股东权益占比由 30%提升至60.98%所致。 图7:中金黄金所得税及所得税率(亿元) 图8:中金黄金少数股东损益(亿元) 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 2019年公司现金创造能力明显改善。2019年公司EBITDA及EB IT同比分别提升21.58%、 44.79%;实现营业收入389.63亿元,同比+13.09%;实现归母净利润1.79亿元,同比-7.21%, 扣非后归母净利润2.17亿元,同比+69.69%;实现基本每股收益0.05元,同比-16.67%。 图9:2019年中金黄金EBITDA及EBIT明显改善 图10:2019年实现归母净利润1.79亿元,同比-7.21% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 8 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 2020年一季度金价上行,助力公司业绩提升 2020Q1业绩提升主要源自金价上涨和内蒙古矿业90%股权并表。2020年Q1公司实现营业 收入约73.2亿元,同比下降10%。实现归母净利润1.6亿元,同比增长390.3%。一是2020Q1 国内黄金现货均价为355元/克,同比+25%,带动公司业绩增厚。二是内蒙古矿业90%股权 并表,公司归母净利增厚。 图11:2017~2020Q1中金黄金营业收入变化 图12:2017~2020Q1中金黄金归母净利变化 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 9 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 优质资产收购完成,盈利能力显著提升 2018年11月,公司拟向中国黄金发行股份及支付现金购买其持有的内蒙古矿业90.00%股 权;向国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资等发行股份购买其持有的 中原冶炼厂60.98%股权;并募集配套资金总额不超过20亿元,不超过本次发行前总股本的 20%,即6.9亿股,主要用于支付资产价款及补充流动性。 中原冶炼厂60.98%股权对价47.07亿元,公司以6.66元/股增发7.07亿股完成购买,并已 于2020年4月3日完成过户。 内蒙古矿业90%股权交易对价37.97亿元,公司以6.66元/股增发4.85亿股及5.70亿现金 支付。并与2020年3月30日将内蒙古矿业90%股权已变更登记至公司名下。 公司目前正在开展非公开发行股份募集配套资金工作。 2.1. 全资控股中原冶炼厂,提升归母利润 中原冶炼厂是中金黄金下属的重要黄金冶炼企业,盈利能力较强。2017~2019年中原冶炼厂 净利润分别达1.52亿、3.55亿、4.48亿,对公司业绩贡献显著。 图13:2017~2019年中原冶炼厂净利润 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 中原冶炼厂现有设计规模为年处理混合精矿150万吨,二期工程投达产后,预计理论年产 1#金锭33,820千克、银锭360,000千克、高纯阴极铜34.93万吨、粗硫酸镍962.31吨、精 硒80.26吨、白烟尘2.52万吨、硫酸129万吨。 表4:中原冶炼厂产能 产品 设计生产规模 黄金 33.82吨 白银 360,000千克 高纯阴极铜 34.93万吨 粗硫酸镍 962.31吨 精硒 80.26吨 硫酸 129.00万吨 白烟尘 2.52万吨 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 10 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2018年12月中原冶炼厂完成市场化债转股,财务费用大幅降低,经营活力显著释放。2018 年12月26日,国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资等五家投资机构 以现金和债权方式对中原冶炼厂增资46亿,合计持有中原冶炼厂60.98%股权,本次债转股 公司财务成本显著下降,据我们测算,公司财务费用约下降2亿元左右,经营活力显著提升。 表5:2020~2023年中原冶炼厂产量规划 产品 2019年2-12月 2020年 2021年 2022年 2023年 冶炼金(千克) 12,265.78 25,365 23,674 27,056 32,000 外购合质金(千克) 12,947.14 13,200 13,200 13,200 13,200 白银(千克) 293,762.11 342,000 352,800 360,000 360,000 高纯阴极铜(吨) 298,999.67 343,223 343,223 343,223 343,223 硫酸(吨) 974,019.59 1,293,279 1,293,279 1,293,279 1,293,279 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本次交易估值优势明显。以中原冶炼厂2019年净利润4.48亿元进行测算,本次收购PE约 17.2倍,不存在因并购重组交易而导致即期每股收益被摊薄的情况。以2020~2023年公司 公告的盈利预期测算,本次收购PE在9~11倍之间,估值优势明显。 表6:2020~2023年中原冶炼厂利润测算及收购PE测算 万元 2020E 2021E 2022E 2023E 收入 2,609,948 2,568,674 2,660,656 2,791,672 成本 2,466,296 2,434,256 2,514,889 2,640,776 营业利润 88,831 79,582 90,405 94,948 利润总额 95,093 85,845 96,668 101,211 减:所得税 13,814 12,427 14,050 14,732 所得税率(%) 15% 15% 15% 15% 净利润 81,279 73,418 82,618 86,479 收购PE 9.50X 10.51X 9.34X 8.93X 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 中原冶炼厂成为公司全资子公司后,公司归母净利润将明显提升。2019年公司少数股东损 益约5.13亿元,同比增长185%,少数股东损益/净利润比值从2018年的48%上升至74%, 主要是2019年1月子公司中原冶炼厂实行债转股,少数股东权益占比由30%提升至60.98% 所致。随着中原冶炼厂少数股权过户完成,公司归母净利将明显提升。 11 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 臵入集团优质铜钼资产,显著增厚公司业绩 内蒙古矿业是中国黄金集团旗下优质资产,旗下乌努格吐山铜钼矿是国内在产大型铜钼矿之 一。截至2018年6月30日,内蒙古自治区新巴尔虎右旗乌努格吐山铜钼矿采矿许可证批准 的范围内保有资源储量为:铜金属量233万吨、平均品位0.144%,钼金属量55万吨、平均 品位0.034%。 表7:乌努格吐山铜钼矿资源储量 储量类型 设计露采境界内保有资源储量 矿石量(万 吨) 铜(Cu)金属 量(吨) 铜(Cu)平均 品位(%) 钼(Mo)金属 量(吨) 钼(Mo)平均 品位(%) 工业铜 111b 6,964.71 226,438.88 0.33% 16,595.92 0.02% 122b 3,762.68 128,129.51 0.34% 8,425.39 0.02% 331 22.25 652.74 0.29% 27.08 0.01% 332 114.94 3,494.03 0.30% 151.51 0.01% 333 188.85 6,245.44 0.33% 300.88 0.02% 低品位 铜 331 3,686.51 82,923.08 0.22% 5,307.33 0.01% 332 2,477.73 56,727.65 0.23% 2,775.00 0.01% 333 510.9 11,618.06 0.23% 408.16 0.01% 工业钼 111b 4,653.07 87,089.88 0.19% 29,512.70 0.06% 122b 2,470.19 49,697.34 0.20% 15,929.60 0.06% 331 84.44 864.63 0.10% 654.96 0.08% 332 83.15 946.7 0.11% 569.9 0.07% 333 61.99 1,220.76 0.20% 313.78 0.05% 低品位 钼 331 15,949.61 155,687.08 0.10% 54,591.62 0.03% 332 4,108.08 45,412.21 0.11% 14,824.12 0.04% 333 277.69 2,843.72 0.10% 846.42 0.03% 合计 45,416.79 859,991.71 0.19% 151,234.38 0.03% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2017、2018、2019年1~6月内蒙古矿业分别生产铜金属量7.6万吨、6.4万吨、3.4万吨, 钼金属量0.67万吨、0.68万吨、0.29万吨,实现净利润6.73亿、6.32亿和4.63亿。 表8:内蒙古矿业铜钼矿产量(吨) 产品 2019年1-6月 2018年度 2017年度 铜金属量 34,475.71 64,011.87 76,023.01 钼金属量 2,968.23 6,898.79 6,707.01 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本次收购估值优势明显,将显著增厚公司业绩。内蒙古矿业经营业绩稳定,能够大幅提升上 市公司业绩水平。以公司预计的2020年内蒙古矿业净利润6.68亿测算,本次收购PE约6.31 倍,不存在因并购重组交易而导致即期每股收益被摊薄的情况。考虑到业绩承诺,2019~2021 年内蒙古矿业矿业权口径净利润分别不低于7.46亿、7.34亿、6.91亿元。以2020~2023 年公司公告的盈利预期及业绩承诺测算,本次收购PE在6~7倍之间,与A股市场中铜上市 公司平均约PE20-30倍相比,本次收购估值优势明显。 12 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表9:2020~2023年内蒙古矿业利润及收购PE测算 百万元 2020年 2021年 2022年 2023年 收入 284,335 283,526 294,272 291,748 成本 141,292 141,321 144,862 148,247 营业利润 78,426 78,001 83,336 77,767 利润总额 78,426 78,001 83,336 77,767 减:所得税 11,572 11,509 12,302 11,468 所得税率 15.00% 15.00% 15.00% 15.00% 净利润 66,854 66,492 71,034 66,299 收购PE 6.31X 6.35X 5.94X 6.36X 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 13 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 中国黄金集团实力雄厚,资源注入预期较强 3.1. 中国黄金集团实力雄厚 中国黄金集团是中央企业中唯一的黄金企业,行业地位及竞争优势显著。截至2019年9月 底,中国黄金集团保有黄金金属量约1,936吨,铜金属量1,199万吨,钼金属量239万吨, 铁矿石量7,297万吨。 表10:中国黄金集团资源储量 矿种 矿石储量(万吨) 品位(%) 金属(吨) 金(g/t) 176843.18 1.1 1940.62 银(g/t) 120327.14 9.58 11525.47 铜(%) 335587.95 0.31 10394423 铁(%) 7268.84 铅(%) 6821.82 1.92 1309468 锌(%) 6116.19 1.45 885894.2 钼(%) 405484.37 0.05 2101717 钨(%) 69595 0.06 388060.8 锡(%) 373.83 0.42 15818 锑(%) 77 3.02 23234.82 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 *截至2018年底数据 中国黄金集团黄金生产基地遍布全国。黄金集团目前约有49家矿山企业,其中42家以黄金 生产为主,目前已经基本形成24个大型生产基地的战略布局,包括20家黄金基地和4家有 色基地。其中,内蒙长山壕、河南嵩县等大型黄金生产基地的规划年产黄金均达到5吨以上。 表11:截至2019年9月底集团主要经营主体资源储量情况 主体 保有金属量 (吨) 平均品位(%) 内蒙古太平矿业有限公司 金173 0.65 西藏华泰龙矿业开发有限公司 金243 0.33 铜903万吨 0.43 内蒙古矿业有限公司 铜220万吨 0.14 嵩县金牛有限责任公司 金56 1.32 湖北三鑫金铜股份有限公司 金39 2.04 铜35万吨 1.86 内蒙古包头鑫达黄金矿业有限责任公司 金29 2.26 河南金源黄金矿业有限责任公司 金36 1.61 贵州锦丰矿业有限公司 金52 3.79 莱州汇金矿业投资有限公司 金373 2.78 吉尔吉斯凯奇恰拉特公司 金29 1.08 铜25万吨 0.91 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 黄金方面,公司国内采矿业务主要运营主体为内蒙古太平矿业有限公司、苏尼特金曦黄金矿 业有限责任公司、辽宁排山楼黄金矿业有限责任公司、中国黄金集团江西金山矿业有限公司 和中国黄金集团内蒙古矿业有限公司等。2016~2018年,公司矿产金产量分别为42.07吨、 42.42吨和40.40吨,矿产金产量在全国处于领先地位。2019年1~9月,黄金市场景气度上 升,公司因此加大生产规模,使得当期矿产金产量同比增加3.08%至29.81吨。 14 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 铜方面,公司铜采矿业务主要运营主体为内蒙古矿业有限公司和西藏华泰龙矿业开发有限公 司等。2016~2018年公司矿产铜产量分别为12.07万吨、14.62万吨和15.49万吨,随着刚 果(布)索瑞米铜资源开发项目及甲玛铜金矿项目产能的不断释放,近年来公司矿产铜产量 逐年增加。公司甲玛铜金矿二期扩建项目中的第一个系列和第二个系列已分别于2017年12 月31日和2018年7月1日开始商业化生产,公司将继续提升第二个系列的运营能力,届 时该矿山的采选能力将提升至50,000吨/日,未来随着甲玛二期的达产以及采选能力的提升, 公司矿产铜产量将进一步增加。2019年1~9月,公司矿产铜产量为12.75万吨,同比进一 步增加11.45%。 表12:中金黄金集团矿产金、矿产铜产量 矿山产量 2016年 2017年 2018年 2019年1-9月 矿产金(吨) 42.08 42.42 40.40 29.81 矿山铜(万吨) 12.07 14.62 15.49 12.75 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.2. 资源注入潜力雄厚 根据集团作出的非竞争承诺,公司为集团境内黄金资源业务的唯一上市平台,未来集团境内 大量的黄金资源有望较为持续注入上市公司,公司有望获得较为持续的资源增厚。 本次交易完成后,中国黄金集团将继续对与上市公司尚存在现实及潜在同业竞争情况的下属 直接或间接控制的企业积极推进同业竞争的解决。截至2020年4月,本次注入内蒙古矿业 90%股权交易完成后,集团针对存在的现实及潜在的同业竞争,将继续按照拟注入上市公司 的企业、拟实现退出的企业和孵化注入的企业三类企业进行分类规范,其中拟注入和孵化注 入的企业如下。 3.2.1. 拟注入上市公司的企业 根据承诺,中国黄金拟注入上市公司的企业还有5家,分别为凌源日兴矿业有限公司、吉林 省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中 国黄金集团西和矿业有限公司。 截至2020年4月,集团已完成对凌源日兴矿业有限公司的资产注入工作。内蒙古金陶股份 有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开 发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司等五家企业由于历史遗留问题尚待解决、资产 权属证书及经营相关许可文件尚未完成规范等相关原因,尚未完全达到纳入上市公司的规范 性要求,中国黄金将继续协调推动上述企业权证规范事项,以加快完成承诺的履行。 表13:中国黄金集团拟注入上市公司的名单 序号 企业名称 持股情况 所处阶段 1 内蒙古金陶股份有限公司 中国黄金持股49.34% 生产 2 吉林省吉顺矿产投资有限公司 中国黄金持股100% 矿山基建期 3 贺州市金琪矿业有限责任公司 中国黄金间接持股100% 生产 4 成县二郎黄金开发有限公司 中国黄金持股80% 探矿 5 中国黄金集团西和矿业有限公司 中国黄金持股90% 探矿 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 15 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.2.2. 孵化注入的企业 中国黄金类孵化注入的企业新增贵州锦丰矿业有限公司、河北大白阳金矿有限公司、莱州中 金黄金矿业有限公司等潜在优质企业。 表14:中国黄金集团拟孵化注入上市公司的名单如下: 序号 企业名称 成立时间 注册资本(万元) 持股比例 实际经营业务 所处状态 中国黄金集团直接控制的企业 1 中国黄金集团中原矿业有限公司 2010年 20,000.00 60.00% 钨钼矿采选 基建期 2 凤山县宏益矿业有限责任公司 2001年 5459.237 85.10% 金矿采选 基建期 3 黔西南金龙黄金矿业有限责任公司 2002年 100.00 75.00% 金矿采选 生产期 4 吉林海沟黄金矿业有限责任公司 1995年 8,000.00 96.00% 金矿采选 生产期 5 莱州中金黄金矿业有限公司 2013年 300.00 100.00% 金矿采选 基建期 中国黄金集团间接控制的企业 1 贵州锦丰矿业有限公司 2002年 3500.00万美元 18.00% 金矿采选 生产期 2 辽宁金凤黄金矿业有限责任公司 2001年 800.00 70.00% 金矿采选 生产期 3 河北大白阳金矿有限公司 1984年 5,000.00 80.00% 金矿采选 生产期 4 云南黄金有限责任公司 2004年 17,000.00 70.00% 金矿采选 生产期 5 会同县恒鑫矿业有限公司 2011年 500.00 100.00% 金矿采选 探矿期 6 会同县鑫发矿业有限公司 2011年 4,050.00 51.00% 金矿采选 探矿期 7 甘肃金州矿业有限责任公司 2012年 15,000.00 75.00% 金矿采选 探矿期 8 贵港市金地矿业有限责任公司 2006年 300.00 100.00% 金矿采选 生产期 9 金秀瑶族自治县茂源矿业开发有限公司 2013年 300.00 100.00% 铜矿采选 探矿期 10 会同县金龙矿业有限责任公司 2011年 6,716.77 100.00% 金矿采选 探矿期 11 凤城市瑞锦矿业有限公司 2001年 1,000.00 100.00% 金矿采选 生产期 12 贵州金兴黄金矿业有限责任公司 2003年 2,705.00 64.99% 金矿采选 生产期 13 中国黄金集团湖南鑫瑞矿业有限公司 2011年 10,050.00 80.00% 金矿采选 探矿期 14 辽宁天利金业有限责任公司 2003年 1,000.00 70.00% 金冶炼 生产期 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.3. 黄金资源远景乐观 根据中国黄金集团公开信息,我们测算公司黄金资源量远景可达1042吨,随着集团公司解 决同业竞争的承诺逐步推进,公司有望获得较为持续的资源增厚。 图14:中金黄金资源量远景 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 *部分注入矿山资源量未公开,暂未列入统计范围 16 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4. 股权激励落地,彰显公司发展信心 2020年4月,公司拟对高管及核心技术人员授予3,418万份期权,对应的标的股票数量为 3,328万股,不超过公司总股本的1.00%。其中,本激励计划拟首次授予期权3,328万份, 拟首次授予人数252人;计划授予股票期权的行权价格为9.37元/股,高于公司2020年4 月2日收盘价791元/股。 第一期一共授予了252名,包括4月1日向245名激励对象授予3,327.57万份股票期权和 4月29日7名激励对象授予92.15万份预留股票期权。 本次激励行权条件相对较高。要求对应行权期年度公司ROE不低于2.30%,且不低于对标 企业75分位;度营业利润复合增长率不低于8%,且不低于对标企业75分位;年度公司Δ EVA>0。截至2019年报,公司ROE为1.3%,营业利润增长率同比104%。 本次行权条件与公司当前经营数据相比要求较高,彰显公司发展信心。有助于进一步统一公 司股东、决策层和执行层的利益均衡机制,保证公司的长期稳步发展;协调公司管理人才和 技术人才的短期激励和长期激励,培养和稳固骨干技术人员,更灵活地吸引各种人才,更好 地促进公司发展,增强公司的核心竞争力。 17 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5. 业绩测算与估值讨论 从市值权益储量比来看,中金黄金居A股黄金公司第三位,资源厚度A股居前;从市值产量 比来看,反映出中金黄金单位黄金资产的估值居A股市场第四位。 图15: A股黄金公司市权益值储量比(亿/吨) 图16:A股黄金公司市权益产量比(亿/吨) 资料来源:公司公告,安信证券研究中心, 市值截至2020年6月19日 资料来源:公司公告,安信证券研究中心,市值截至2020年6月19日 我们认为,无论是疫情恶化还是经济复苏,考虑到美联储货币政策均为刺激通胀的鸽派取向, 这说明实际利率均有望进一步下行,黄金看涨期权价值凸显。如果疫情影响继续恶化,经济 恢复不及预期,在无限量QE已然开启的背景下,再次出现流动性危机抛售黄金的概率已经 极低,且美联储势必进一步加大宽松力度;如果疫情压制结束,在通胀预期回升到2%以上 之前美联储仍会保持名义利率低位,以上两种情景假设均有利于实际利率下行和金价上涨; 随着全球新冠疫情压制逐渐解除,以及逆周期宽松政策不断加码,铜需求有望否极泰来,再 加上铜矿供应进入低速增长时代,加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制,铜价有望显著反弹且 持续性强。 维持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元。据我们测算,在2020-2022年黄金均价为380 元/克、400元/克、400元/克,铜价4.4万/吨、4.8万/吨、5.0万/吨的假设下,预计公司2020-2022 年实现归母净利14.43亿、20.56亿、20.8亿,EPS分别为0.31元、0.44元和0.45元。考虑到 公司全资控股中原冶炼厂后归母净利润将明显提升,以及集团优质铜钼资产注入完成,公司 盈利能力显著增强,再结合公司有望获得较为持续的资源注入,有望获得一定估值溢价。维 持“买入-A”评级,6个月目标价13.29元,相当于2021年30倍PE。 表15:中金黄金公司业绩及估值测算 关键假设 单位 2020E 2021E 2022E 金价 元/g 370 400 400 铜价 万/吨 4.4 4.8 5.0 矿产铜产量 万吨 7.89 7.89 7.89 矿产金产量 吨 22.14 24.69 24.69 业绩测算 当前市值(0622) 亿 411 归母净利 亿 14.43 20.56 20.80 PE 28.48X 19.99X 19.75X 资料来源:公司公告,安信证券研究中心测算 18 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 从业绩弹性角度来看,中金黄金展示出较强的业绩弹性,金价上涨过程中归母净利增幅明显。 图17:2020年A股主要黄金公司业绩弹性测算 资料来源:wind,安信证券研究中心测算 6. 风险提示 1)全球需求复苏不及预期 一是通胀预期无法企稳,实际利率难以下行,金价表现预计疲弱;二是影响到铜矿产品 的价格和需求,进而影响到公司业绩。 2)资产注入不及预期 中国黄金集团承诺注入的部分资产由于历史遗留问题尚待解决、资产权属证书及经营相关许 可文件尚未完成规范等相关原因,尚未完全达到纳入上市公司的规范性要求。 3)矿山生产成本上升超预期 生产成本超预期上升直接影响公司业绩表现。 山东黄金中金黄金银泰黄金赤峰黄金湖南黄金 市值(6/22)伦敦金沪金1126.4410.9306.2174.593.4 170038327.516.115.15.34.2 180040533.619.016.56.15.1 200045045.824.919.27.66.8 220049558.030.922.09.18.5 250056376.339.726.111.311.0 170038340.933.320.332.822.1 180040533.528.218.628.818.4 200045024.621.515.923.113.8 220049519.417.413.919.311.0 250056314.813.511.715.48.5 2020年业绩弹性 不同金价 下归母净 利润测算 (亿元, 2020E) 不同金价 假设下PE (2020E) 19 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 34,452.4 38,963.4 42,869.2 45,651.6 46,276.4 成长性 减:营业成本 30,868.3 34,646.8 36,356.7 37,814.6 38,269.2 营业收入增长率 4.6% 13.1% 10.0% 6.5% 1.4% 营业税费 302.8 301.7 428.7 410.9 462.8 营业利润增长率 -18.3% 104.9% 164.8% 40.1% 1.1% 销售费用 139.3 195.3 343.0 319.6 370.2 净利润增长率 -32.7% -8.8% 706.9% 42.6% 1.2% 管理费用 1,637.8 1,509.5 2,143.5 2,282.6 2,313.8 EBIT DA增长率 5.6% 42.8% 24.2% 24.5% 0.8% 财务费用 710.4 532.2 563.7 570.1 573.2 EBIT增长率 12.3% 79.5% 36.7% 34.1% 1.0% 资产减值损失 48.9 -295.0 -42.0 -60.2 -74.1 NOPLAT增长率 -16.5% 37.6% 119.6% 33.7% 1.0% 加:公允价值变动收益 -82.0 77.1 – – – 投资资本增长率 -5.3% 10.4% -11.3% -3.5% -4.9% 投资和汇兑收益 112.6 -15.3 5.4 2.2 2.5 净资产增长率 23.5% 3.0% 17.1% 13.5% 12.0% 营业利润 567.9 1,163.7 3,081.2 4,316.3 4,363.9 加:营业外净收支 -12.5 -178.7 -178.7 -178.7 -178.7 利润率 利润总额 555.3 985.0 2,902.5 4,137.6 4,185.2 毛利率 10.4% 11.1% 15.2% 17.2% 17.3% 减:所得税 179.0 292.9 841.7 1,199.9 1,213.7 营业利润率 1.6% 3.0% 7.2% 9.5% 9.4% 净利润 195.9 178.8 1,442.5 2,056.4 2,080.1 净利润率 0.6% 0.5% 3.4% 4.5% 4.5% EBIT DA/营业收入 8.3% 10.5% 11.8% 13.8% 13.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 4.3% 6.8% 8.5% 10.7% 10.7% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 3,640.7 4,365.8 9,513.9 13,476.1 17,755.9 固定资产周转天数 132 118 103 89 80 交易性金融资产 – – – – – 流动营业资本周转天数 59 56 58 53 54 应收帐款 666.9 718.1 1,414.7 1,506.5 1,527.1 流动资产周转天数 159 149 163 189 222 应收票据 272.7 15.0 214.3 228.3 231.4 应收帐款周转天数 7 6 9 12 12 预付帐款 781.3 488.8 1,454.3 1,512.6 1,530.8 存货周转天数 103 97 86 73 74 存货 9,705.0 11,328.7 9,089.2 9,453.6 9,567.3 总资产周转天数 400 361 351 357 378 其他流动资产 79.3 95.3 95.2 95.2 95.2 投资资本周转天数 258 233 210 182 172 可供出售金融资产 144.7 – 144.7 144.7 144.7 持有至到期投资 – – – – – 投资回报率 长期股权投资 808.3 814.6 814.6 814.6 814.6 ROE 1.9% 3.5% 8.8% 11.1% 10.0% 投资性房地产 30.3 28.4 – – – ROA 1.0% 1.7% 4.7% 6.3% 5.9% 固定资产 12,845.8 12,738.5 11,739.0 10,731.9 9,717.4 ROIC 3.4% 5.0% 9.9% 14.9% 15.6% 在建工程 1,906.9 2,035.8 2,113.2 2,113.2 2,113.2 费用率 无形资产 3,832.1 4,054.2 3,866.6 3,659.3 3,451.9 销售费用率 0.4% 0.5% 0.8% 0.7% 0.8% 其他非流动资产 管理费用率 4.8% 3.9% 5.0% 5.0% 5.0% 资产总额 38,052.5 40,021.6 43,658.8 46,935.1 50,148.6 财务费用率 2.1% 1.4% 1.3% 1.2% 1.2% 短期债务 6,762.9 9,854.3 9,854.3 9,854.3 9,854.3 三费/营业收入 7.2% 5.7% 7.1% 6.9% 7.0% 应付帐款 2,665.1 2,950.2 2,789.9 2,862.8 2,885.5 偿债能力 应付票据 219.5 692.3 692.3 692.3 692.3 资产负债率 49.2% 50.3% 43.2% 40.5% 38.0% 其他流动负债 负债权益比 96.9% 101.1% 81.0% 71.9% 64.3% 长期借款 3,070.4 2,504.9 2,504.9 2,504.9 2,504.9 流动比率 1.04 1.03 1.39 1.67 1.95 其他非流动负债 速动比率 0.37 0.34 0.81 1.07 1.34 负债总额 18,727.4 20,117.6 18,875.9 19,008.9 19,042.8 利息保障倍数 2.09 5.01 6.47 8.57 8.61 少数股东权益 5,702.8 6,181.0 6,799.2 7,680.5 8,572.0 分红指标 股本 3,451.1 3,451.1 4,642.6 4,642.6 4,642.6 DPS(元) 0.01 – 0.00 0.00 0.00 留存收益 10,143.3 10,248.8 11,691.4 13,747.8 15,827.8 分红比率 35.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 19,325.1 19,904.1 23,300.7 26,444.0 29,623.5 股息收益率 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 现金流量表 业绩和估值指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 376.4 692.2 1,442.5 2,056.4 2,080.1 EPS(元) 0.04 0.04 0.31 0.44 0.45 加:折旧和摊销 1,718.7 1,797.9 1,429.9 1,429.9 1,429.9 BVPS(元) 2.93 2.96 3.55 4.04 4.53 资产减值准备 48.9 295.0 -42.0 -60.2 -74.1 PE(X) 208.0 228.0 28.3 19.8 19.6 公允价值变动损失 82.0 -77.1 – – – PB(X) 3.0 3.0 2.5 2.2 1.9 财务费用 708.1 518.6 563.7 570.1 573.2 P/FCF -12.5 185.5 24.1 14.2 12.8 投资损失 -112.6 15.3 -5.4 -2.2 -2.5 P/S 1.2 1.0 1.0 0.9 0.9 少数股东损益 180.4 513.4 618.2 881.3 891.5 EV/EBIT DA 14.0 10.3 9.4 7.1 6.5 营运资金的变动 -334.0 -1,473.1 537.0 -395.5 -121.6 CAGR(%) 98.4% 62.5% 56.0% 98.4% 62.5% 经营活动产生现金流量 2,418.0 2,186.9 4,543.9 4,479.8 4,776.3 PEG 2.1 3.6 0.5 0.2 0.3 投资活动产生现金流量 -1,039.4 -1,335.4 -110.8 2.2 2.5 ROIC/WACC 0.6 0.9 1.7 2.6 2.7 融资活动产生现金流量 -1,130.2 -47.7 -5,369.3 -4,259.4 -4,535.3 REP 2.8 1.8 1.2 0.8 0.7 资料来源:Wind资讯,安信证券研究中心预测 20 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上; 增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%; 中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%; 卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动; B — 较高风险,未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动; Table_Aut hor Statement  分析师声明 齐丁、黄孚、王政声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 21 公司深度分析/中金黄金 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址: 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编: 518026 上海市 地 址: 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编: 200080 北京市 地 址: 北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编: 100034 Tabl e_Sal es  销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 liugy@essence.com.cn 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 sunhong1@essence.com.cn 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6@essence.com.cn 王银银 上海区域销售经理 18217126875 wangyy4@essence.com.cn 北京联系人 李倩 北京基金组主管 18500075828 liqian1@essence.com.cn 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 zhangying1@essence.com.cn 夏坤 北京基金组销售副总监 15210845461 xiakun@essence.com.cn 温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 wenpeng@essence.com.cn 曹琰 北京基金组销售经理 15810388900 caoyan1@essence.com.cn 姜东亚 北京区域销售副总监 13911268326 jiangdy@essence.com.cn 张杨 北京区域销售副总监 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅 北京区域销售经理 13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 fanhq@essence.com.cn 黎欢 深圳基金组销售经理 15820484816 lihuan@essence.com.cn 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 niexin1@essence.com.cn 巢莫雯 深圳基金组销售经理 18682080397 chaomw@essence.com.cn 杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqq@essence.com.cn ]

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