平安证券–公用事业2020年中期策略报告:行稳致远,进而有为【行业研究】

【研究报告内容摘要】 行业:疫情与暖冬冲击有限,改善趋势明显。开年以来,疫情叠加暖冬,对电力和燃气的需求有所下滑。但公用事业与食品、医药等行业类似,具有必选消费属性,受到的冲击相对较小,营收、利润的稳定性较高。随着复工复产有序推进,用电需求持续回升;水电出力不足,火电、核电加速抬升;连续第三年降电价,但压力边际趋缓,电网全部承担并明确不向发电侧传导;燃气实际消费量可能低于表观数据,但进口气明显减少。市场经济体制改革、西部大开发等相关政策对电力和油气着墨颇多,为行业的发展变革指明方向、提供助力。 水电:短期下滑,阶跃式成长将至。2019水电大年后,2020如期回落,利用小时连续9个月下滑。西南地区在建大型水电项目自2020年起陆续投产,将再现阶跃式成长;部分跨省区外送特高压线路已完成布局。虽然新建电站造价上涨导致折旧金额增加,但盈利能力依然可观。 火电:反弹迅速,供给侧改革迈向新阶段。火电作为主力电源,在疫情期间承担了大部分的需求下滑。自4月份起出力即已恢复增长,反弹势头强劲。煤价运行于绿色区间内,缓解了成本端的压力。西北五省央企煤电资源整合正式落地,供给侧改革由一刀切优化为因地制宜。若试点效果良好,未来西南、东北等地区可能会开展类似的资源整合行动,推动供给侧改革向纵深挺近。 核电:稳中有升,变化可期。特殊时期核电展现了超一流的稳定特性,利用小时连续3个月实现增长,且增幅持续扩大。“华龙一号”已成为三代核电绝对主力堆型,首堆年底即将投产,后续项目的核准、建设、商运有望常态化推进。由华能控股的昌江二期有望在年内率先获得核准,行业将迎来第四张运营牌照。 燃气:低气价或将持续,提升用气需求。与电价政策不同,气价并未明确给出下降的幅度,且未要求降价政策延续。短期内,全球天然气供过于求导致LNG价格大幅下跌,PNG价格同样承压下调,有利于燃气公司降低运营成本;而与国际油价挂钩的进口长协逐步落实价格调整,气价将进一步下行。长期看,政策调整、PNG和LNG供给大幅增长将持续压制气源价格,促进包括燃气电厂在内的用气需求提升。 投资建议:观察新冠疫情冲击下的行业百态,包括电力、燃气、水务在内的公用事业受到的影响相对较小,且疫情后恢复迅速,凸显其必选消费属性,对于公用事业行业首次给予“强于大市”评级。通过量、价、成本、成长四个维度定性分析,建议买入核电、火电,持有燃气、水电。核电板块推荐享受控股股东全产业链优势的中国核电以及装机规模领先的中国广核(A)/中广核电力(H);火电板块推荐全国龙头华能国际以及上海地区综合能源运营商申能股份;水电板块推荐守正出奇的全球水电王者长江电力以及水火共济、攻守兼备的国投电力;燃气板块推荐乘先行示范区之东风并向综合能源运营商转型的深圳燃气。 风险提示:1、利用小时下降:宏观经济运行状态将影响利用小时;2、上网电价降低:电力市场化交易可能拉低平均上网电价;3、煤炭价格上升:以煤机为主的火电企业,燃料成本上升将减少利润;4、降水量减少:水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况;5、政策推进不及预期:政策对于电价的管制始终存在,电力供需状态可能影响新核电机组的开工建设。

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证券分析师 严家源投资咨询资格编号:S1060518110001 联系电话:021-20665162 电子邮箱:YANJIAYUAN712@PINGAN.COM.CN 证券研究报告 公用事业2020年中期策略报告——行稳致远,进而有为 2020年06月24日 请务必阅读正文后免责条款 行业评级 公用事业强于大市(首次) 投资要点 行业:疫情与暖冬冲击有限,改善趋势明显。开年以来,疫情叠加暖冬,对电力和燃气的需求有所下滑。但公用事业与食品、医药等行业类似, 具有必选消费属性,受到的冲击相对较小,营收、利润的稳定性较高。随着复工复产有序推进,用电需求持续回升;水电出力不足,火电、核 电加速抬升;连续第三年降电价,但压力边际趋缓,电网全部承担并明确不向发电侧传导;燃气实际消费量可能低于表观数据,但进口气明显 减少。市场经济体制改革、西部大开发等相关政策对电力和油气着墨颇多,为行业的发展变革指明方向、提供助力。 水电:短期下滑,阶跃式成长将至。2019水电大年后,2020如期回落,利用小时连续9个月下滑。西南地区在建大型水电项目自2020年起陆续 投产,将再现阶跃式成长;部分跨省区外送特高压线路已完成布局。虽然新建电站造价上涨导致折旧金额增加,但盈利能力依然可观。 火电:反弹迅速,供给侧改革迈向新阶段。火电作为主力电源,在疫情期间承担了大部分的需求下滑。自4月份起出力即已恢复增长,反弹势 头强劲。煤价运行于绿色区间内,缓解了成本端的压力。西北五省央企煤电资源整合正式落地,供给侧改革由一刀切优化为因地制宜。若试点 效果良好,未来西南、东北等地区可能会开展类似的资源整合行动,推动供给侧改革向纵深挺近。 核电:稳中有升,变化可期。特殊时期核电展现了超一流的稳定特性,利用小时连续3个月实现增长,且增幅持续扩大。“华龙一号”已成为 三代核电绝对主力堆型,首堆年底即将投产,后续项目的核准、建设、商运有望常态化推进。由华能控股的昌江二期有望在年内率先获得核准, 行业将迎来第四张运营牌照。 燃气:低气价或将持续,提升用气需求。与电价政策不同,气价并未明确给出下降的幅度,且未要求降价政策延续。短期内,全球天然气供过 于求导致LNG价格大幅下跌,PNG价格同样承压下调,有利于燃气公司降低运营成本;而与国际油价挂钩的进口长协逐步落实价格调整,气价将 进一步下行。长期看,政策调整、PNG和LNG供给大幅增长将持续压制气源价格,促进包括燃气电厂在内的用气需求提升。 投资建议:观察新冠疫情冲击下的行业百态,包括电力、燃气、水务在内的公用事业受到的影响相对较小,且疫情后恢复迅速,凸显其必选消 费属性,对于公用事业行业首次给予“强于大市”评级。通过量、价、成本、成长四个维度定性分析,建议买入核电、火电,持有燃气、水电。 核电板块推荐享受控股股东全产业链优势的中国核电以及装机规模领先的中国广核(A)/中广核电力(H);火电板块推荐全国龙头华能国际 以及上海地区综合能源运营商申能股份;水电板块推荐守正出奇的全球水电王者长江电力以及水火共济、攻守兼备的国投电力;燃气板块推荐 乘先行示范区之东风并向综合能源运营商转型的深圳燃气。 风险提示:1、利用小时下降:宏观经济运行状态将影响利用小时;2、上网电价降低:电力市场化交易可能拉低平均上网电价;3、煤炭价格 上升:以煤机为主的火电企业,燃料成本上升将减少利润;4、降水量减少:水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况;5、政策推进不及预 期:政策对于电价的管制始终存在,电力供需状态可能影响新核电机组的开工建设。 2 2020年度投资策略更新:买入核电、火电,持有燃气、水电 3 燃气 核电火电 水电 量成长价成本 核电 【3.0分】 水电 【1.5分】 同 比 回 落 , 趋 势 向 上 火电 【2.5分】 同 比 回 落 , 趋 势 向 下 同 比 提 升 , 趋 势 向 上 同 比 提 升 , 趋 势 持 平 短 期 稳 定 , 长 期 放 松 短 期 稳 定 , 长 期 承 压 短 期 稳 定 , 长 期 承 压 短 期 下 调 , 长 期 放 松 煤 价 下 行 造 价 上 涨 造 价 缓 降 , 铀 价 稳 定 气 价 下 行 增 量 空 间 有 限 投 产 高 峰 将 至 成 长 潜 力 巨 大 需 求 增 长 持 续 燃气 【2.0分】 博 弈 性 【 0.5 分 】 确 定 性 【 1.0 分 】 行情回顾 板块表现:截至6月22日,电力(申万)指数下跌8.39%,跑输沪深300指数8.52个百分点;燃气(申万)指数下跌12.61%,跑输沪深300指数 12.74个百分点;水务(申万)指数下跌2.36%,跑输沪深300指数2.49个百分点。 公司表现:电力、燃气、水务涨幅最大的分别是长青集团、新天然气、中持股份;跌幅最大是*ST兆新、*ST中天、国中水务。 资料来源:Wind,平安证券研究所 4 2020年1月1日-6月22日申万二级行业指数涨跌幅 2020年1月1日-6月22日,申万电力三级子行业指数涨跌幅 2020年1月1日-6月22日,申万公用事业三级行业涨、跌幅前2个股 涨幅榜跌幅榜 水电 黔源电力13.49%闽东电力-18.39% 三峡水利9.44%湖北能源15.59% 火电 金山股份32.26%华能国际-24.01% 穗恒运A9.17%东方能源-22.22% 热电 联美控股7.67%大连热电-11.47% 华通热力4.88%惠天热电-11.90% 新能源发电 长青集团43.47%*ST兆新-54.05% 江苏新能28.68%东旭蓝天-29.43% 燃气III 新天然气88.97%*ST中天-62.55% 佛燃能源3.57%*ST金鸿-55.20% 水务III 中持股份29.32%国中水务-11.72% 中原环保9.57%海峡环保-9.94% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 医 疗 器 械 II 生 物 制 品 II 半 导 体 动 物 保 健 II 饲 料 II 医 疗 服 务 II 旅 游 综 合 II 化 学 制 药 塑 料 II 互 联 网 传 媒 种 植 业 电 源 设 备 航 天 装 备 II 农 产 品 加 工 元 件 II 食 品 加 工 一 般 零 售 其 他 建 材 II 电 子 制 造 II 计 算 机 应 用 其 他 电 子 II 专 业 零 售 医 药 商 业 II 饮 料 制 造 餐 饮 II 公 交 II 商 业 物 业 经 营 视 听 器 材 计 算 机 设 备 II 通 信 设 备 地 面 兵 装 II 营 销 传 播 其 他 交 运 设 备 II 中 药 II 专 用 设 备 仪 器 仪 表 II 高 低 压 设 备 航 空 装 备 II 物 流 II 光 学 光 电 子 玻 璃 制 造 II 化 学 制 品 综 合 II 电 气 自 动 化 设 备 黄 金 II 家 用 轻 工 环 保 工 程 及 服 务 II 造 纸 II 通 用 机 械 汽 车 零 部 件 II 汽 车 整 车 金 属 非 金 属 新 材 料 畜 禽 养 殖 II 水 泥 制 造 II 专 业 工 程 景 点 包 装 印 刷 II 文 化 传 媒 橡 胶 水 务 II 园 区 开 发 II 稀 有 金 属 白 色 家 电 装 修 装 饰 II 服 装 家 纺 化 学 纤 维 汽 车 服 务 II 化 学 原 料 贸 易 II 电 机 II 券 商 II 金 属 制 品 II 纺 织 制 造 房 屋 建 设 II 通 信 运 营 II 钢 铁 II 园 林 工 程 II 其 他 采 掘 II 基 础 建 设 电 力 渔 业 酒 店 II 房 地 产 开 发 II 高 速 公 路 II 机 场 II 工 业 金 属 林 业 II 燃 气 II 石 油 化 工 银 行 II 港 口 II 多 元 金 融 II 农 业 综 合 II 煤 炭 开 采 II 铁 路 运 输 II 运 输 设 备 II 保 险 II 船 舶 制 造 II 航 运 II 航 空 运 输 II 采 掘 服 务 II 1/1-6/22涨跌幅 -13.38% -12.28% -4.53% 0.13% 0.25% -16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2% 目录 CONTENTS 水电:短期下滑,阶跃式成长将至 5 火电:反弹迅速,供给侧改革迈向新阶段 核电:稳中有升,变化可期 投资建议及风险提示 燃气:低气价或将持续,提升用气需求 行业:疫情与暖冬冲击有限,改善趋势明显 疫情冲击下的行业百态,凸显公用事业的必选消费属性 资料来源:国家统计局,平安证券研究所 6 -200%-150%-100%-50%0%50% 烟草制品业 农副食品加工业 燃气生产和供应业 造纸和纸制品业 酒、饮料和精制茶制造业 计算机、通信和其他电子设备制… 医药制造业 非金属矿采选业 石油和天然气开采业 木材加工和木、竹、藤、棕、草… 食品制造业 煤炭开采和洗选业 有色金属冶炼和压延加工业 电力、热力生产和供应业 橡胶和塑料制品业 铁路、船舶、航空航天和其他运… 仪器仪表制造业 有色金属矿采选业 非金属矿物制品业 废弃资源综合利用业 专用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制… 其他制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制… 印刷和记录媒介复制业 纺织业 金属制品业 通用设备制造业 纺织服装、服饰业 电气机械和器材制造业 黑色金属矿采选业 家具制造业 黑色金属冶炼和压延加工业 化学原料和化学制品制造业 水的生产和供应业 化学纤维制造业 汽车制造业 金属制品、机械和设备修理业 其他采矿业 石油、煤炭及其他燃料加工业 开采专业及辅助性活动 YoY-利润总额-1Q20 -80%-60%-40%-20%0%20% 烟草制品业 开采专业及辅助性活动 黑色金属矿采选业 石油和天然气开采业 水的生产和供应业 电力、热力生产和供应业 农副食品加工业 金属制品、机械和设备修理业 计算机、通信和其他电子设备制… 食品制造业 医药制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 有色金属冶炼和压延加工业 黑色金属冶炼和压延加工业 煤炭开采和洗选业 燃气生产和供应业 有色金属矿采选业 酒、饮料和精制茶制造业 非金属矿采选业 废弃资源综合利用业 非金属矿物制品业 化学原料和化学制品制造业 铁路、船舶、航空航天和其他运… 专用设备制造业 木材加工和木、竹、藤、棕、草… 造纸和纸制品业 金属制品业 仪器仪表制造业 橡胶和塑料制品业 其他制造业 电气机械和器材制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制… 印刷和记录媒介复制业 通用设备制造业 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制… 纺织服装、服饰业 家具制造业 化学纤维制造业 纺织业 汽车制造业 其他采矿业 YoY-营业收入-1Q20 开年以来,公共卫生事件对于全国工业企业的 生产和经营造成了严重冲击。假期延长、复工 复产推迟导致企业生产销售显著下降;刚性支 出加上防疫费用导致成本降幅不及营收降幅。 一季度,全国规模以上工业企业实现营业收入 19.9万亿元,同比下降15.1%。41个工业大类 行业中,仅有2个行业的营收实现了增长,其 余39个行业全面下滑。其中,电力行业的营收 降幅5.4%,好于35个行业;燃气行业降幅 14.3%,好于25个行业;水务行业降幅2.6%, 表现甚至优于电力。 一季度,全国规模以上工业企业实现利润总额 7814.5亿元,同比下降36.7%。41个工业大类 行业中同样仅有2个行业的利润实现了增长。 其中,燃气行业利润下降2.8%,降幅最少;电 力行业下降30.7%,降幅少于27个行业;水务 行业下降57.0%,降幅较大。 包括电力(含热力)、燃气、水务在内的公用 事业与食品、医药等行业类似,具有必选消费 的属性,因此在出现意外事件或极端情况下, 受到的外部冲击相对较小,稳定性较高。 1Q20全国规上工业企业营收情况1Q20全国规上工业企业利润情况 Q1电力板块近四成公司实现利润增长 2020年第一季度,电力板块实现营业收入2581亿 元,同比下降4.6%;归母净利润170亿元,同比 下降17.8%;毛利率23.1%,比上年同期提高了 2.2个百分点;净利率9.1%,比上年同期下降了 0.8个百分点。板块75家上市公司中,有25家公 司实现归母净利润同比增长,另有2家扭亏为 盈;归母净利润同比下降的有33家公司,另有9 家出现亏损、6家持续亏损。各子板块中, 火电(含热电)板块40家公司,实现净利润同比 增长的有13家、扭亏为盈的有1家,同比下滑的 有19家、出现亏损的4家、持续亏损的3家; 水电板块22家公司,实现归母净利润同比增长的 有7家,同比下降的10家,另有4家出现亏损、1 家持续亏损; 新能源(核电、风电、光伏发电)板块13家公 司,有5家实现增长,4家同比下降,另有1家扭 亏为盈、1家出现亏损、2家持续亏损。 2020年第一季度,燃气板块实现营业收入180亿 元,同比下降17.6%;归母净利润7.6亿元,同比 下降26.5%;毛利率17.7%,比上年同期提高了 0.5个百分点;净利率4.7%,比上年同期下降了 0.5个百分点。板块19家公司中,有3家实现净利 润增长,有10家公司净利润下滑,另有4家出现 亏损、2家持续亏损。 资料来源:Wind,平安证券研究所 7 1Q20电力行业营业收入同比下降4.6%1Q20电力行业归母净利润同比下降17.8% 27% 15% 23% 20% 18% 22% 10% 11% 14% 9% 21% 23% -5% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 亿元 营业收入-电力(左轴)YoY(右轴) -40% -39% 6% -60% 34% 26% -7% 167% 24% 19% 38% -42% -18% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 350 亿元 归母净利润-电力(左轴)YoY(右轴) 1Q20燃气行业营业收入同比下降17.6%1Q20燃气行业归母净利润同比下降26.5% 22% 27% 30% 42% 42% 29% 37% 18% 23% 15% 6% 1% -18% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 亿元 营业收入-燃气(左轴)YoY(右轴) -3% -8% -10% 194% 22% 44% 22% -172% -1% -13% 23% 35% -27% -200% -100% 0% 100% 200% 300% -15 -10 -5 0 5 10 15 亿元 归母净利润-燃气(左轴)YoY(右轴) 电力需求:疫情叠加暖冬拖累,但改善势头良好 除了疫情的冲击外,2019/2020年冬季(2019 年12月及2020年1月、2月),全国平均气温为 -2.25°C,较常年同期(-3.34°C)偏高1.09°C, 是1961年以来历史同期第五高。暖冬与疫情叠 加作用下,1-5月全社会用电量2.72万亿千瓦 时,同比下降2.8%,增速比上年同期回落7.7 个百分点;一产和居民用电量同比分别增长 7.1%、5.2%,二产、三产用电量同比分别下降 4.0%、6.3%。 但是,随着疫情逐步得到有效的管控,复工复 产也在持续有序的推进,用电量增速持续抬升。 5月全社会用电量5926亿千瓦时,同比增长 4.6%,比上年同期提高2.3个百分点、比4月提 高3.9个百分点;其中,一产、居民的增速均 超过15%。 2020年5月份,全国31个省(区,市)中全社 会用电量同比增速回正的省份由4月的18个扩 大至24个,其中排名前5位的地区为:广西 (13.2%)、江西(12.4%)、安徽(10.3%)、 云南(9.9%)、广东(9.3%),排名后5位的 地区为:宁夏(-11.9%)、北京(-7.4%)、 天津(-4.4%)、辽宁(-2.3%)、黑龙江(- 1.5%);此外,湖北省5月份用电量同比增长 2.5%,恢复正增长。 资料来源:国家统计局,国家能源局,中电联,平安证券研究所 8 2020年1-5月全社会用电量同比下降2.8%2020年5月全社会用电量同比增长4.6% 2020年5月各省(区、市)全社会用电量及其增速 -5% 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 亿kWh 1-5月用电量-全社会(左轴)YoY(右轴) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 100 200 300 400 500 600 700 广 西 江 西 安 徽 云 南 广 东 海 南 湖 南 内 蒙 古 四 川 西 藏 陕 西 浙 江 甘 肃 福 建 新 疆 山 东 贵 州 河 南 江 苏 上 海 湖 北 重 庆 青 海 吉 林 河 北 山 西 黑 龙 江 辽 宁 天 津 北 京 宁 夏 亿kWh 5月用电量YoY-全国 YoY -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2000 4000 6000 8000 亿kWh 用电量-全社会-2019(左轴) 用电量-全社会-2020(左轴) YoY(右轴) 电力供给:水电疲弱,火、核填补缺口 发电量:1-5月,全国规模以上电厂发电量2.73 万亿千瓦时,同比下降3.1%,比上年同期回落 6.4个百分点。其中,水电同比下降11.3%、火 电下降3.1%、核电增长5.9%、风电增长9.7%。 装机容量:截至5月底,全国规上电厂装机容量 19.25亿千瓦,同比增长5.3%,比上年同期回落 0.8个百分点;1-5月份,全国新增装机容量 2524万千瓦,比上年同期少投产395万千瓦,降 幅13.5%。 利用小时:1-5月,全国发电设备累计平均利 用小时1405小时,比上年同期减少114小时,降 幅7.5% 。其中,水电累计平均利用小时降幅 12.5%、火电降幅7.3%、核电增幅1.0%、并网风 电降幅2.0%。 投资:1-5月,全国主要发电企业电力工程完成 投资2398亿元,同比增长24.6%。其中,在风电 和光伏的抢装热潮下,电源工程完成投资额同 比增长64.6%;而电网工程投资额同比下降 2.0%。 资料来源:国家统计局,国家能源局,中电联,平安证券研究所 9 2020年1-5月全国发电量同比下降3.1%2020年1-5月全国装机容量同比增长5.3% 2020年1-5月全国利用小时同比下降7.5%2020年1-5月电力投资完成额同比增长24.6% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 亿kWh 1-5月发电量-全国(左轴)YoY(右轴) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50000 100000 150000 200000 250000 万kW 5月底装机容量-全国(左轴)YoY(右轴) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 亿元 投资完成-电力(左轴)YoY(右轴) 31 -84 -55 -65 -133 -117 -5 60 -20 -114 -10% -5% 0% 5% -150 -100 -50 0 50 100 h 1-5月利用小时变化-全国(左轴) 1-5月利用小时YoY-全国(右轴) 电价:降价压力趋缓,电网未向发电传导 连续第三年降电价,但政策压制边际趋缓。 2月22日,国家发改委发布《关于阶段性降低企 业用电成本支持企业复工复产的通知》(发改 价格[2020]258号),要求对除高耗能行业用户 外的,现执行一般工商业及其它电价、大工业 电价的电力用户,自2020年2月1日起至6月30日 止,电网企业在计收上述电力用户(含已参与 市场交易用户)电费时,统一按原到户电价水 平的95%结算。 5月22日,李克强总理在《政府工作报告》中要 求将降低工商业电价5%政策延长到今年年底。 在连续两年降低10%工商业电价后,2020年面对 新冠疫情的巨大冲击,降价幅度仅5%,政策对 于电价的压制呈现边际趋缓态势,符合预期。 电网挑重担,明确不向发电侧传导。尤其是在 经历年初的人事调整后,国家电网公司此次对 于降电价的配合度明显提高。 2月22日立即出台八项举措,阶段性减免电费 489亿元,并明确表示不向发电企业传导。1Q20 公司亏损9.26亿元(1Q19净利润153.58亿 元)。 5月22日当日再次表示坚决执行政策,预计全年 减免电费926亿元,包括大工业减免631亿元、 一般工商业减免295亿元。 资料来源:各省(区、市)电力交易中心,平安证券研究所 1 0 广东月度竞价交易价差基本持平云南月度交易电价同比上涨 江苏月度竞价价差波动较大安徽月度竞价价差趋零 -20 -10 0 分/kWh 交易价差-月度竞价-2016交易价差-月度竞价-2017 交易价差-月度竞价-2018交易价差-月度竞价-2019 交易价差-月度竞价-2020 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 元/kWh 交易均价-月度-2017交易均价-月度-2018 交易均价-月度-2019交易均价-月度-2020 -15 -10 -5 0 分/kWh 交易价差-月度集中竞价-2017 交易价差-月度集中竞价-2018 交易价差-月度集中竞价-2019 交易价差-月度集中竞价-2020 -15 -10 -5 0 分/kWh 交易价差-月度集中-2018 交易价差-月度集中-2019 交易价差-月度集中-2020 燃气供需:进口量下滑,实际消费量或低于表观消费量 天然气通常用表观消费量指标观测需求情 况,根据计算公式,表观消费量=国内生产量 +进口量-出口量。 生产:统计局口径下1-5月国内天然气产量 788亿m³,同比增长10.1%,比上年同期提高 0.3个百分点。 进口:统计局口径下1-5月进口天然气4012万 吨(558亿m³),同比增长1.9%,比上年同期 回落11.5个百分点。 出口:参考1-4月累计出口量增速47%,假设 1-5月累计出口增速40%,即16亿m³。 表观消费:1-5月计算值1330亿m³,同比增长 5.4%;其中,5月计算值249亿m³,同比增长 1.7%。 观察A股19家燃气公司的一季报营收和利润变 化情况,其中,有8家公司明确提及Q1售气量 下滑对营收和利润造成负面影响的问题;有3 家公司提及降低售气价格的影响。 考虑到管道、储气库、接收站等具备一定的 储备调节能力,我们认为,实际的天然气消 费量可能低于表观计算值。 资料来源:国家统计局,海关总署,Wind,平安证券研究所注:5月天然气表观消费量及出口量为预测值 11 2020年1-5月天然气表观消费量同比增长5.4%(预估)2020年1-5月天然气产量同比增长10.1% 2020年1-5月天然气进口量同比增长1.9%2020年1-5月天然气出口量同比增长40.0%(预估) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 亿m³ 天然气表观消费量-1-5月 YoY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 亿m³ 天然气产量-1-5月 YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 100 200 300 400 500 600 亿m³ 天然气进口量-1-5月 YoY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 亿m³ 天然气出口量-1-5月 YoY 草蛇灰线,伏脉千里 资料来源:国务院,财政部,国家发改委,国家能源局,平安证券研究所 12 关于新时代加快完善社会主义 市场经济体制的意见 推进国有经济布局优化和结构调整。推动国 有资本更多投向关系国计民生的重要领域和 关系国家经济命脉、科技、国防、安全等领 域。 积极稳妥推进国有企业混合所有制改革。支 持符合条件的混合所有制企业建立骨干员工 持股、上市公司股权激励、科技型企业股权 和分红激励等中长期激励机制。深化国有企 业改革,加快完善国有企业法人治理结构和 市场化经营机制,健全经理层任期制和契约 化管理,完善中国特色现代企业制度。 稳步推进自然垄断行业改革。构建有效竞争 的电力市场,有序放开发用电计划和竞争性 环节电价,提高电力交易市场化程度。推进 油气管网对市场主体公平开放,适时放开天 然气气源和销售价格,健全竞争性油气流通 市场。 营造支持非公有制经济高质量发展的制度环 境。完善支持非公有制经济进入电力、油气 等领域的实施细则和具体办法,大幅放宽服 务业领域市场准入,向社会资本释放更大发 展空间。 关于新时代推进西部大开发 形成新格局的指导意见 加强可再生能源开发利用,开展黄河梯级电 站大型储能项目研究,培育一批清洁能源基 地。 加快风电、光伏发电就地消纳。 继续加大西电东送等跨省区重点输电通道建 设,提升清洁电力输送能力。 加强电网调峰能力建设,有效解决弃风弃光 弃水问题。 加快北煤南运通道和大型煤炭储备基地建 设,继续加强油气支线、终端管网建设。 构建多层次天然气储备体系,在符合条件的 地区加快建立地下储气库。 支持符合环保、能效等标准要求的高载能行 业向西部清洁能源优势地区集中。 关于延续西部大开发企业 所得税政策的公告 自2021年1月1日至2030年12月31日,对设在西 部地区的鼓励类产业企业减按15%的税率征收 企业所得税。 西部地区包括内蒙古自治区、广西壮族自治 区、重庆市、四川省、贵州省、云南省、西藏 自治区、陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族 自治区、新疆维吾尔自治区和新疆生产建设兵 团。湖南省湘西土家族苗族自治州、湖北省恩 施土家族苗族自治州、吉林省延边朝鲜族自治 州和江西省赣州市,可以比照西部地区的企业 所得税政策执行。 目录 CONTENTS 水电:短期下滑,阶跃式成长将至 1 3 火电:反弹迅速,供给侧改革迈向新阶段 核电:稳中有升,变化可期 投资建议及风险提示 燃气:低气价或将持续,提升用气需求 行业:疫情与暖冬冲击有限,改善趋势明显 持续疲弱,利用小时节节下滑 发电量:1-5月,全国规模以上水电发电量 3558亿千瓦时,同比下降11.3%,比上年同期 回落24.1个百分点;其中,5月份发电量858亿 千瓦时,同比下降16.5%,比上年同期回落 27.3个百分点。 装机容量:截至5月底,全国规模以上水电设 备装机容量31383万千瓦,同比增长2.1%,比 上年同期回落0.4个百分点;1-5月份,全国规 模以上水电新增装机容量173万千瓦,与上年 同期相比增加46万千瓦,同比增长35.2%。 利用小时:1-5月,全国规模以上水电设备累 计平均利用小时1138小时,比上年同期减少 162小时,降幅12.5%;其中,5月份利用小时 273小时,比上年同期减少68小时,连续9个月 下滑,颓势尽显。 投资:1-5月,全国水电工程完成投资额299亿 元,同比增长17.3%,比上年同期回落16.3个 百分点。 资料来源:国家统计局,国家能源局,中电联,平安证券研究所 14 2020年1-5月水电发电量同比下降11.3%2020年1-5月水电装机容量同比增长2.1% 2020年1-5月水电利用小时同比下降12.5%2020年1-5月水电投资完成额同比增长17.3% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 亿kWh 1-5月发电量-水电(左轴)YoY(右轴) 33 -13 84 -63 57 153 -134 -6 145 -162 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -200 -100 0 100 200 h 1-5月利用小时变化-水电(左轴) 1-5月利用小时YoY-水电(右轴) 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 万kW 5月底装机容量-水电(左轴)YoY(右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 400 500 亿元 投资完成-水电(左轴)YoY(右轴) 西南水电投产潮将至,再现阶跃式成长 虽然水电高速发展的时期已经过去,但四川、云南等省仍有部分在建大型 水电项目将从2020年起陆续投产,“十四五”初期将迎来新一轮增长。其 中,最引人注目的莫过于三峡开发的乌东德、白鹤滩和国投开发的两河 口、杨房沟这四大电站。 乌东德:电站总装机容量1020万千瓦,多年平均年发电量约389.1亿千瓦 时;工程于2011年开始筹建,2015年12月17日核准后于月底正式开工,计 划2020年7月首批机组发电、2021年12月全部投产。 白鹤滩:电站总装机容量1600万千瓦,多年平均年发电量约625.21亿千瓦 时;工程于2017年7月底获得核准,计划2021年7月实现首批机组发电、 2022年底至2023年初全部机组投产发电。 两河口:电站总装机容量300万千瓦,多年平均发电量110.0亿千瓦时;工 程于2014年9月获得核准,计划2021年底首台机组发电,2023年底工程竣 工。 杨房沟:电站装机容量150万千瓦;工程于2015年6月获得四川省核准开工 建设,计划2021年首台机组发电,2022年工程竣工。 此外,金沙江上游川藏段在建的苏洼龙、叶巴滩、巴塘、拉哇四个梯级电 站也将于“十四五”期间投产,合计装机容量619万千瓦。 西南大型水电站主要电量需要跨省区外送,部分特高压线路已完成布局。 乌东德:昆柳龙直流已全线贯通,云贵互联已投产。 白鹤滩:白鹤滩-江苏±800kV特高压直流工程环评已提交生态环境部审 批,送浙江方案已基本确定。 雅砻江:雅中-江西±800kV特高压直流工程已开工建设。 资料来源:公司公告,平安证券研究所 15 长江电力控股装机容量(2020年及以后为预测值) 雅砻江水电控股装机容量(2020年及以后为预测值) 0% 50% 100% 150% 200% 0 2000 4000 6000 8000 万kW 装机容量-长江电力(左轴)YoY(右轴) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 万kW 装机容量-雅砻江水电(左轴)YoY(右轴) 造价上涨,但仍是一门好生意 在前面的分析中,新建水电站造价的上涨导致折旧金额增加,进而提高了项目的运营成本、降低了利润表现。因此,产生了对于水电盈利能力 的疑虑,水电究竟还是不是一门好生意? 以最具代表性的乌东德、白鹤滩两大电站为例,在现有条件下的测算结果显示,项目全部投产后毛利率依然能达到近50%的水平,净利率超过 20%。虽然与长江电力现有四座电站相比盈利能力有所下滑,但与同样有“印钞机”之称的核电相比不逞多让,依然算得上一门好生意。 资料来源:生态环境部,公司公告,平安证券研究所 16 云川水电公司(即乌东德、白鹤滩电站)关键财务指标测算(90%折旧计提用于还本) 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E 营业收入(亿元)26.375.51171.8226.78276.36276.36276.36 营业成本(亿元)29.1789.7119.61140.08146.35146.35146.35 营业成本-折旧(亿元)25.2878.0394.7105.81105.81105.81105.81 营业成本-财政规费等(亿元)3.8911.6824.9134.2740.5440.5440.54 毛利润(亿元)-2.88-14.252.1986.7130.01130.01130.01 毛利率-10.90%-18.80%30.40%38.20%47.00%47.00%47.00% 附加税及营业、管理、研发费用(亿元)1.053.026.879.0711.0511.0511.05 财务费用(亿元)16.1747.8655.2558.6454.8351.0247.21 营业利润(亿元)-20.1-65.08-9.9318.9964.1367.9471.75 所得税税率0.00%0.00%0.00%7.50%7.50%7.50%15.00% 净利润(亿元)-20.1-65.08-9.9317.5759.3262.8460.99 净利率-76.40%-86.20%-5.80%7.70%21.50%22.70%22.10% EBIT(亿元)-3.93-17.2245.3277.63118.96118.96118.96 EBITDA(亿元)21.3560.81140.01183.44224.76224.76224.76 目录 CONTENTS 水电:短期下滑,阶跃式成长将至 17 火电:反弹迅速,供给侧改革迈向新阶段 核电:稳中有升,变化可期 投资建议及风险提示 燃气:低气价或将持续,提升用气需求 行业:疫情与暖冬冲击有限,改善趋势明显 承受大部分需求下滑,疫情后迅速反弹 发电量:1-5月,全国规模以上火电发电量 20010亿千瓦时,同比下降3.1%,比上年同期 回落3.3个百分点;其中,5月份火电发电量 4235亿千瓦时,同比增长9.0%,比上年同期提 高13.9个百分点、比4月提高了7.8个百分点。 火电作为主力电源,在疫情期间承担了大部分 的需求下滑,1-3月累计发电量同比下降 8.2%;但4月份火电出力即已恢复增长,增速 比3月提高了8.7个百分点,反弹势头强劲。 装机容量:截至5月底,全国规模以上火电设 备装机容量119617万千瓦,同比增长4.0%,比 上年同期提高0.2个百分点;1-5月份,火电设 备新增装机容量1241万千瓦,与上年同期相比 增加65万千瓦,同比增长5.5%。 利用小时:1-5月,全国规模以上火电设备累 计平均利用小时1602小时,比上年同期减少 126小时,降幅7.3%;其中,5月份平均利用小 时336小时,比上年同期增加21小时,成功扭 转了开年以来的下滑态势。 投资:1-5月,全国火电工程完成投资额133亿 元,同比下降17.4%,比上年同期提高9.1个百 分点。 资料来源:国家统计局,国家能源局,中电联,平安证券研究所 18 2020年1-5月火电发电量同比下降3.1%2020年1-5月火电装机容量同比增长4.0% 2020年1-5月火电利用小时同比下降7.3%2020年1-5月火电投资完成额同比下降17.4% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 亿kWh 1-5月发电量-火电(左轴)YoY(右轴) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 万kW 5月底装机容量-火电(左轴)YoY(右轴) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 h 1-5月利用小时-火电(左轴)YoY(右轴) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 100 200 300 400 500 亿元 投资完成-火电(左轴)YoY(右轴) 煤价运行于绿色区间,缓解火电成本端压力 自2019年10月底、11月初,环渤海(BSPI)、 秦皇岛港(CCTD)、沿海(CECI)三大电煤价 格指数进入《关于平抑煤炭市场价格异常波动 的备忘录》(发改运行[2016]2808号)中规定 的绿色区间后,至今基本处于该区间内运行。 即使期间出现了疫情影响产量、运量等因素, 仍未突破绿色区间上限;在4、5月中,因供需 失衡甚至出现了跌破绿色区间下限的情况,是 自2015年初后的第一次。 火电作为典型的逆周期行业,需求不振虽然会 对营收造成不利影响,但对电煤采购量和采购 价的压制作用更为明显,成本端往往能获益于 此而大幅改善,因此利润的表现可能更好。煤 价在2018年初达到高点后,即进入趋势性下行 通道中。自4Q18起,火电行业上市公司营业成 本的增速连续6个季度落后于营业收入的增 速,毛利率连续6个季度同比提升。 理论上火电应该有非常亮眼的业绩表现。但 2018、2019连续两年降低一般工商业电价的压 力持续传导至上网侧,以及2020年初新冠疫情 对全国乃至全球经济发展和社会生活的重挫, 导致部分企业的心态产生了变化,2019年起超 常规的大额资产减值计提、下属子公司破产清 算等操作,降低了利润的反弹幅度。 资料来源:中电联,Wind,平安证券研究所 19 环渤海动力煤(Q5500K)平均价格指数沿海电煤价格指数(5500K综合价) 秦皇岛港动力煤平仓价火电板块毛利率、净利率 300 350 400 450 500 550 600 650 元/吨 环渤海动力煤(Q5500K)平均价格指数 200 300 400 500 600 700 800 元/吨 大同优混(Q5800K)山西优混(Q5500K) 山西大混(Q5000K)山西大混(Q5000K) -30 -20 -10 0 10 20 30 400 450 500 550 600 650 700 元/吨 元/吨 环比涨跌(右轴)综合价-5500K(左轴) -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 销售毛利率-火电销售净利率-火电 西北五省煤电整合落地,供给侧改革因地制宜 20 2018年五大发电集团所属煤电企业亏损情况 资料来源:北极星电力网,平安证券研究所 5月20日,国资委正式印发《中央企业煤电资源区域整合第一批试点 首批划转企业名单的通知》,2019年11月发布的《中央企业煤电资源 区域整合试点方案》正式落地执行。针对部分地区煤电企业面临的经 营困境,选取了甘肃、陕西、新疆、青海、宁夏5省,分别由华能、 大唐、华电、国电投、国能牵头,自2019年起实施8大整合措施:稳 妥开展资源整合、淘汰关停落后产能、严格控制新增产能、自觉维护 市场秩序、加强管理技术协同、推动企业转型升级、积极引入外部资 本、分步实施统筹推进。 虽然区域整合似乎与电改的大方向存在矛盾,但我们认为,能源供应 的安全始终高于一切。煤电在早期经历了一轮无序发展、产能大规模 扩张后,近期又面临着能源结构调整政策驱动下新能源的新一轮无序 发展和大规模增产对整个供给侧市场的不断挤压,市场竞争状况的恶 化以及消纳政策的压制可能会导致部分地区的煤电机组长期困于泥潭 中无法自拔,进而对电力供应造成负面影响。区域整合的目的是通过 将不同市场主体的利益点统一、矛盾点消除,减少落后产能强制出清 过程中可能遇到的阻力,恢复良性的市场竞争、构筑健康的经营生 态、打造合理的电源结构。这可以视为对2017年开始的煤电供给侧改 革政策的延续,类似于房地产“因城施策”调控措施的定向优化。 如果试点效果良好,未来西南、东北等煤电企业持续经营困难的地区 可能会开展类似的资源整合行动,推动供给侧改革向纵深挺近。随着 过剩、落后产能的出清,煤电或将再现煤炭供给侧改革“剩者为王” 的局面。 2018年五大发电集团所属煤电企业分省(区、市)盈亏情况 公司 装机容量-煤电 (亿kW) 电厂户数- 煤电 亏损户数-煤 电 亏损面 亏损金额 (亿元) 国能1.71527750.7%113.2 华能1.1784051.3%74.1 大唐0.9855058.8%56.2 华电0.9884753.4%71.9 国电投0.7714360.6%64.2 合计5.247425754.2%379.6 -40 -20 0 20 40 山 东 江 苏 浙 江 北 京 广 东 安 徽 湖 北 陕 西 河 北 湖 南 福 建 山 西 江 西 天 津 海 南 内 蒙 古 青 海 重 庆 四 川 广 西 上 海 黑 龙 江 甘 肃 宁 夏 新 疆 辽 宁 吉 林 云 南 贵 州 河 南 亿元 盈利/亏损金额-2018(亿元) 目录 CONTENTS 水电:短期下滑,阶跃式成长将至 2 1 火电:反弹迅速,供给侧改革迈向新阶段 核电:稳中有升,变化可期 投资建议及风险提示 燃气:低气价或将持续,提升用气需求 行业:疫情与暖冬冲击有限,改善趋势明显 未新增机组,利用小时持续回升 发电量:1-5月,全国核电发电量1398亿千瓦 时,同比增长5.9%,比上年同期回落18.4个百 分点;其中,5月份发电量311亿千瓦时,同比 增长14.3%,比上年同期回落1.1个百分点。 装机容量:截至5月底,全国核电装机容量 4877万千瓦,同比增长6.2%,比上年同期回落 18.1个百分点;1-5月份,全国核电没有新增 装机,与上年同期相比减少125万千瓦,同比 下降100.0%。 利用小时:1-5月,全国核电设备累计平均利 用小时2868小时,比上年同期增加28小时,增 幅1.0%;其中,5月份利用小时638小时,比上 年同期增加57小时,连续3个月实现增长,且 增幅持续扩大。 投资:1-5月,全国核电工程完成投资额103亿 元,同比下降8.8%,比上年同期回落16.8个百 分点。 资料来源:国家统计局,国家能源局,中电联,平安证券研究所 22 2020年1-5月核电发电量同比增长5.9%2020年1-5月核电装机容量同比增长6.2% 2020年1-5月核电利用小时同比增长1.0%2020年1-5月核电投资完成额同比下降8.8% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 亿kWh 1-5月发电量-核电(左轴)YoY(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 万kW 5月底装机容量-核电(左轴)YoY(右轴) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 300 亿元W 投资完成-核电(左轴)YoY(右轴) -2 -49 -39 62 99 -76 29 -4% -2% 0% 2% 4% -100 -50 0 50 100 150 h 1-5月利用小时变化-核电(左轴) 1-5月利用小时YoY-核电(右轴) 新机组审批有望常态化,第四张运营牌照即将诞生 2020年核电最大的看点就是采用国产三代核电技术的“华龙一号”首堆示范工程— —福清5号机组的投产商运。根据生态环境部公示的《福建福清核电厂5、6号机组 环境影响报告书(运行阶段)》,5号机计划于7月25日开始装料、12月25日投入商 运。在目前中美双方所处的关系状态下,AP1000储备项目短期内难以获得突破, HPR1000(“华龙一号”)已成为三代核电绝对主力堆型,后续项目的核准、建 设、商运有望常态化推进。 在建(待投产)4台:除了福清5号机外,福清6号按计划将于2021年内投产;中广 核的两台“华龙一号”机组防城港3、4号计划在2022年前后商运。 在建(已开工/核准)4台:2019年1月30日,中核漳州核电一期、中广核惠州太平 岭核电一期共4台机组获得核准。其中,漳州1号、太平岭1号分别于当年10月16 日、12月26日FCD,按照前后间隔10个月的开工规划,漳州2号和太平岭2号预计均 将在2020年内FCD。 待建(已环评公示)4台:进入2020年后,海南昌江核电二期3、4号机组于1月14日 获得生态环境部的选址阶段环评批复,浙江三澳核电一期1、2号机组也在4月13日 通过选址阶段环评,4台机组均有望在年内获批。 2019年2月1日,国家能源局印发《能源行业深入推进依法治理工作的实施意见》, 要求大力推进《核电管理条例》的立法审查工作。按照《核电管理条例(送审 稿)》的相关细则要求,五大发电中的大唐、华电、华能三位巨头已满足控股核电 站的要求。结合三代核电重启审批的预期,将逐步改变现有的核电运营商竞争格 局,带来新的变量和新的动能。目前,有望在2020年第一个获得核准的昌江二期即 是由华能控股,行业将迎来第四张运营牌照。原中国核电总经理现已到任华能核电 公司。 资料来源:生态环境部,国家能源局,中电联,公司公告,平安证券研究所 23 国内在运核电机组权益装机容量拆分(单位:MW) 国内在建核电机组权益装机容量拆分(单位:MW) 16357 33% 10314 21% 1949 4% 1917 4% 1866 4% 460 1% 390 1% 52 0% 15428 32% 中广核电力 中国核电 华电福新 大唐发电 浙能电力 申能股份 华能国际 皖能电力 非上市公司 2293 23% 2262 23% 897 9% 120 1% 100 1% 60 1% 4155 42% 中广核电力 中国核电 华电福新 福能股份 华能国际 长江电力 非上市公司 合理的开发,持续的成长 核电具有建设周期长、投资规模大的特点;核电建设既可以发挥稳定 投资的作用,又不会增加近5年内的供应能力,但对于推动未来能源结 构优化具有重要作用。 按照单个核电站每一期2台机组约250万千瓦以及三代机组1.8万元/千 瓦的单位造价预估,每一期工程将拉动约450亿元的项目投资额。核电 已成为整个电力行业在当前政治经济形势下大基建政策的最好发力点 之一。根据统计,包括待核准项目在内共有30台机组已开展前期工作 (含已与俄罗斯签约的田湾7、8号机组和徐大堡3、4号机组),合计 装机容量3509万千瓦。中期假设30台机组全部开建并商运,国内在运 核电机组数将达到93台,合计装机容量将超过1亿千瓦。 按照每个核电厂址4-6台机组的可承纳容量以及2台机组的扩建裕量, 国内核电发展潜力巨大。WNA统计数据显示,中国大陆规划核电项目机 组数170台,合计装机容量近2亿千瓦。根据我们的统计,除在运、在 建的63台机组外,现有核电厂址储备尚有可建机组数116台,合计装机 容量1.43亿千瓦。即使不考虑其中的内陆核电厂址,沿海厂址仍有可 建机组数48台,装机容量6084万千瓦。根据我们的测算,待核准和已 开展前期工作的30台机组投资预算金额合计约6400亿元;其他48台沿 海厂址可建机组投资预算金额合计约1.12万亿元。 资料来源:WNA,生态环境部,国家能源局,中电联,公司公告,平安证券研究所 24 国内核电装机容量预测 国内核电机组数预测 48774877487748774877 1781178117811781 119511951195 23022302 6084 0 5000 10000 15000 20000 在运+在建+待核准+前期工作+规划(沿海) 万kW 在运在建待开工前期工作规划(沿海) 4747474747 16161616 111111 1919 48 0 50 100 150 在运+在建+待核准+前期工作+规划(沿海) 台 在运在建待开工前期工作规划(沿海) 目录 CONTENTS 水电:短期下滑,阶跃式成长将至 2 5 火电:反弹迅速,供给侧改革迈向新阶段 核电:稳中有升,变化可期 投资建议及风险提示 燃气:低气价或将持续,提升用气需求 行业:疫情与暖冬冲击有限,改善趋势明显 销售端降价政策未延续,成本端获益气价下行 2月22日,国家发改委发布《关于阶段性降低非居民用气成本支持企 业复工复产的通知》(发改价格[2020]257号),通知要求,自印发 之日起至2020年6月30日: 非居民用气门站价格提前执行淡季价格政策。 对化肥等受新冠肺炎疫情影响大的行业给予更大价格优惠。 及时降低天然气终端销售价格。 按照实际供气量进行结算。 与电价的相关政策不同,气价并未明确给出下降的幅度,而是交由各 地监管单位、上下游企业自行确定;且在政府工作报告中,并未要求 降低气价的政策延续至年底。我们认为,下半年的气价调整中市场化 因素将发挥更大的作用。 由于疫情对于全球经济的影响,导致能源需求下滑。国际能源署 (EIA)发布的《2020年天然气报告》指出,在暖冬、全球大封锁、 经济活动寒冬的叠加效应下,预计全球天然气消费量下降4%(约1500 亿m³)。供过于求的结果导致天然气价格大幅下跌,虽然暂时尚未出 现与“负油价”类似的情况,但LNG现货价格重挫有利于国内具备接 收站资源的燃气公司降低运营成本。且低廉的LNG对于管道气同样造 成了冲击。在2019年底中俄东线投产后,国内管道气供应已趋向宽 松,年后产量增长、需求下滑、海气降价,导致管道气资源消化困 难,同样面临着降价的压力。后期随着与国际油价挂钩的进口PNG和 LNG长协逐步落实价格的调整,城燃企业成本端将进一步获益。 资料来源:国家统计局,海关总署,金联创,Wind,平安证券研究所 26 LNG到岸价 0 2 4 6 8 10 12 14 美元/MMBtu 到岸价-LNG-中国 LNG&PNG进口价 0 2000 4000 6000 8000 元/t 市场均价-LNG-全国进口均价-LNG-全国进口均价-PNG-全国 低气价促进电厂用气增长 虽然工业、商业、学校等燃气用户受疫情影响 复工、复产、复学进度推迟,但低气价提高了 燃气电厂的用气需求。 装机容量:截至2020年5月底燃气发电装机容 量9170万千瓦,同比增长5.8%。 利用小时:1-5月燃气发电设备累计利用小时 977小时,同比增长0.6%,而同期煤电利用小 时同比下降8.0%。 发电量/用气量:根据装机容量及利用小时推 算,1-5月燃气电厂用气量同比增长6.4%。 根据《天然气发展“十三五”规划》(发改能 源[2016]2743号)提出的规划目标,到2020年 底全国天然气发电装机应达到1.1亿千瓦,较 目前的装机容量增加20%。 虽然因为气价、电价等原因导致“十三五”期 间气电的发展未达到规划目标,但如果全球用 气需求维持低位,压制之下的低气价必将促进 气电的装机、电量增长。另一方面,沿海发达 地区对于清洁能源的需求仍在持续增长,气电 对于煤电的替代同样会带来电厂用气需求的增 加。 资料来源:国家能源局,中电联,《中国天然气发展报告》,平安证券研究所 27 2020年1-5月燃气发电装机容量同比增长5.8%2020年1-5月燃气发电利用小时同比增长0.6% 2015年国内天然气消费结构(单位:亿m³)2018年国内天然气消费结构(单位:亿m³) 737 38.2% 628 32.5% 284 14.7% 282 14.6% 工业燃料 城镇燃气 发电 化工 1082 38.6% 950 33.9% 485 17.3% 286 10.2% 工业燃料 城镇燃气 发电 化工 0% 5% 10% 15% 7800 8000 8200 8400 8600 8800 9000 9200 9400 万kW 装机容量-火电-燃气(左轴)YoY(右轴) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 50 100 150 200 250 300 h 利用小时-火电-燃气(左轴)YoY(右轴) 三管齐下压制气源价格,促进消费意愿提升 煤改气政策调整,天然气消费增长放缓:“煤改 气”工程急速推进,导致用气需求的超预期增长 和供气能力的建设进度发生冲突,政策得以调 整。2018年6月27日,国务院印发《打赢蓝天保 卫战三年行动计划》,计划强调坚持从实际出 发,宜电则电、宜气则气、宜煤则煤、宜热则 热;要求“煤改气”坚持“以气定改”。 中俄东线投运,管道气源大幅提升:2019年12月 2日,中俄东线天然气管道正式进气投产。根据 协议,2020年供气量50亿方,折算约400亿吨, 在2019年我国进口天然气中占比近4%、在进口管 道气中占比超过10%;达产后年供气量380亿方, 以2019年进口总量计算占比约28%、以2019年管 道气进口量计算占比约八成。庞大的增量气源势 必对中亚气、缅甸气、海气产生巨大的压力,压 制其市场份额及议价能力。 全球LNG供给偏向宽松:在疫情爆发前,全球主 要LNG生产国的液化产能持续增长,LNG市场已经 处于供大于求的状态。根据壳牌公司(Shell) 发布的《2020年LNG展望报告》,2019年全球LNG 新增供应能力4000万吨、获批项目产能合计7100 万吨。随着供需关系的变化,以及部分挂钩油价 的LNG长协受近期油价大幅下跌的影响,近两年 LNG价格或将继续下行。 资料来源:国家统计局,海关总署,Wind,平安证券研究所 28 国内天然气产销平衡比例国内天然气供给增量平衡结构 2019年国内PNG气源结构(单位:万吨)2019年国内LNG气源结构(单位:万吨) 2406 66.3% 370 10.2% 513 14.1% 342 9.4% 土库曼斯坦 乌兹别克斯坦 哈萨克斯坦 缅甸 2788 46.0% 833 13.8% 690 11.4% 455 7.5% 295 4.9% 254 4.2% 194 3.2% 548 9.0% 澳大利亚 卡塔尔 马来西亚 印度尼西亚 巴布亚新几内亚 俄罗斯联邦 尼日利亚 其他 78% 74% 69% 68% 69% 66% 62% 57% 57% 11% 14% 17% 18% 19% 19% 18% 18% 17% 13% 14% 15% 15% 15% 17% 22% 26% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 天然气产量天然气进口量-PNG 天然气进口量-LNG天然气出口量 -100 0 100 200 300 400 500 亿m³ △-天然气产量△-天然气进口量-PNG △-天然气进口量-LNG△-天然气出口量 目录 CONTENTS 水电:短期下滑,阶跃式成长将至 2 9 火电:反弹迅速,供给侧改革迈向新阶段 核电:稳中有升,变化可期 投资建议及风险提示 燃气:低气价或将持续,提升用气需求 行业:疫情与暖冬冲击有限,改善趋势明显 投资建议 行业评级:观察新冠疫情冲击下的行业百态,包括电力、燃气、水务在内的公用事业受到的影响相对较小,且疫情后恢复迅速,凸显其必选消 费属性,对于公用事业行业首次给予“强于大市”评级。 投资建议:通过量、价、成本、成长四个维度定性分析,建议买入核电、火电,持有燃气、水电。核电板块推荐享受控股股东全产业链优势的 中国核电以及装机规模领先的中国广核(A)/中广核电力(H);火电板块推荐全国龙头华能国际以及上海地区综合能源运营商申能股份;水 电板块推荐守正出奇的全球水电王者长江电力以及水火共济、攻守兼备的国投电力;燃气板块推荐乘先行示范区东风并向综合能源运营商转型 的深圳燃气。 资料来源:平安证券研究所注:股价单位为原始货币,EPS单位为人民币,PE按照当日汇率换算。 30 股票名称股票代码 股票价格EPSP/E 评级 2020/06/222019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E 600011.SH华能国际4.240.110.470.510.5039.59.08.38.5推荐 600642.SH申能股份5.41 0.47 0.53 0.56 0.56 11.6 10.1 9.7 9.7 推荐 600900.SH长江电力18.210.981.001.051.0618.618.117.417.1推荐 600886.SH国投电力7.770.700.710.710.7311.111.010.910.7推荐 601985.SH中国核电4.120.300.340.360.4413.912.111.69.5推荐 003816.SZ/ 01816.HK 中国广核/ 中广核电力 3.01/ 1.69 0.190.230.230.23 16.1/ 8.2 12.9/ 6.6 13.1/ 6.7 13.3/ 6.8 推荐/ 未评级 601139.SH深圳燃气6.590.370.450.470.4917.914.514.113.6推荐 重点公司盈利预测 风险提示 利用小时下降:电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响,将直接影响到发电设备 的利用小时数。 上网电价降低:下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导,导致上网电价降低;随着电改的推进,电力市场化交易规模不断扩 大,可能拉低平均上网电价。 煤炭价格上升:煤炭优质产能的释放进度落后,且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应,导致电煤价格难以得到有效控制;对于以 煤机为主的火电企业,燃料成本上升将减少利润。 降水量减少:水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况,而来水情况与降水、气候等自然因素相关,可预测性不高。 政策推进不及预期:政策对于电价的管制始终存在,仍有可能因为经济发展不及预期等原因调整电价政策;国内部分地区的电力供需目前仍处 于供大于求的状态,可能影响存量核电机组的电量消纳、以及新建核电机组的开工建设。 31 股票投资评级: 强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数20%以上) 推荐(预计6个月内,股价表现强于沪深300指数10%至20%之间) 中性(预计6个月内,股价表现相对沪深300指数在±10%之间) 回避(预计6个月内,股价表现弱于沪深300指数10%以上) 行业投资评级: 强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于沪深300指数5%以上) 中性(预计6个月内,行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间) 弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于沪深300指数5%以上) 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给 上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需 谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告 的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅 供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 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