并购优塾–传媒:哔哩哔哩财务建模,泛二次元怎么看【行业研究】

【研究报告内容摘要】 今天我们要分析的这家公司,是国内领先的二次元文化弹幕视频网站,目标用户为Z世代人群。它的口号是:“哔哩哔哩干杯~”。 没错,这家公司就是–哔哩哔哩,简称B站。 有人曾问:哔哩哔哩究竟是一家什么公司?若是作为一家视频网站,它的收入绝对大多数却来自于游戏;若以社区属性作为主要卖点,几乎每一家社区都选择了持续扩大流量,而它却有着严格的用户准入制度(要答题满60分以上才能成为正式用户)……等等。这些矛盾的标签,让资本市场很难窥探它的真实面貌。

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优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 哔哩哔哩财务建模,泛二次元怎么看? 今天我们要分析的这家公司,是国内领先的二次元文化弹幕视频网站,目标用户为Z世 代人群。它的口号是:“哔哩哔哩 干杯~”。 没错,这家公司就是——哔哩哔哩,简称B站。 有人曾问:哔哩哔哩究竟是一家什么公司? 若是作为一家视频网站,它的收入绝对大多 数却来自于游戏;若以社区属性作为主要卖点,几乎每一家社区都选择了持续扩大流量, 而它却有着严格的用户准入制度(要答题满60分以上才能成为正式用户)……等等。这 些矛盾的标签,让资本市场很难窥探它的真实面貌。 图:B站卡通人物 来源:官网 2018年,它于纳斯达克上市。截至2020Q1,其收入为23.16亿元,同比增长68.59%; 净利润为-5.34亿元,经营活动现金流为2.89亿元。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 注意,B站到目前仍未盈利,但它的画风却相当彪悍:从历史低位9.09美元一直飙到 36.47美元,涨幅超301.21%;并且,自卫生事件之后,其在短短三个月之内,从19美 元,一路上涨到区间峰值45.95美元,涨幅达到136%。 图:股价图 来源:wind 看到这里,几个值得我们深思的问题来了: 1)B站走势爆发的背后,到底是什么样的基本面逻辑在支撑?它未来的增长驱动力,到 底有多强? 2)它所的行业,集中度到底如何?它的背后,到底有多深的护城河? 3)如今,在经过如此大幅度的波动之后,它的估值到底在什么区间?究竟是贵了,还是 便宜了? 今天,我们就从哔哩哔哩入手,来研究游戏行业的特征,以及建模逻辑。对相关领域,之 前我们还研究过腾讯控股、网易、三七互娱等,订阅科创版报告库,可获得相关行 业报告,深度思考产业逻辑。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 — 01 — ███████ 龙头,模式 ▼ 哔哩哔哩前身,是2009年由徐逸创建的弹幕视频网站Mikufans,于2010年更名为 bilibili,2018年纳斯达克上市。它是中国泛二次元在线视频分享平台,涵盖视频、直 播以及游戏等媒体形式。主要业务为游戏、广告、直播及增值服务等。 其近期机构持股名单中,阿里巴巴、摩根士丹利、高盛、富国银行、先锋集团等知名机 构企业均在列表当中。 图:机构持股名单 来源:wind 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 2017年至2020Q1,哔哩哔哩营业收入分别为24.68亿元、41.29亿元、67.78亿元、 23.16亿元;净利润分别为-1.84亿元、-5.52亿元、-12.89亿元、-5.34亿元;经营活 动现金流量净额分别为4.65亿元、7.37亿元、1.95亿元、2.89亿元。毛利率分别为 22.25%、20.72%、17.56%、22.91%;净利率分别为-7.44%、-13.68%、-19.23%、 -23.26%。 从增速来看,其收入三年复合增速为65.72%,净利润三年复合增速为-164.68%。 2020Q1,其收入同比增长68.59%,净利润同比增长-187.14%。 注意,净利润、净利率为负,主要是因为视频网站版权内容成本投入较高,且为保持高 用户留存率,其销售费用等增长,导致开支较大。 从收入结构来看,其收入主要以手游为主,其次是直播和增值服务,但注意近三年,手 游业务占比逐年下滑(86%→53.1%),而直播和增值服务占比则上升 (7.4%→24.2%)。其中,增值服务是指大会员业务。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:收入结构(单位:%) 来源:塔坚研究 从其收入结构来说,未来主要增长来源一是看游戏,其次看增长较快的直播和增值服 务。 对游戏产业链,之前我们做过梳理,这条产业链分为: 上游——内容制造授权方,代表公司阅文集团、暴雪、任天堂等,毛利率大致在40%- 70%之间; 中游——游戏开发和发行商,代表公司有腾讯、暴雪、、任天堂、吉比特、完美世界、 三七互娱等,毛利率在50%至90%之间;云计算、软硬件、芯片厂商,代表公司有微 软、谷歌、阿里巴巴、英特尔、英伟达等,毛利率在40%至70%之间; 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 下游——游戏运营商,代表公司有腾讯、网易、心动公司、哔哩哔哩等,毛利率大致在 40%以上;游戏分发平台,代表公司有虎牙直播、斗鱼、抖音等,毛利率大致为20%以 上; 终端——终端设备商、玩家,代表公司有戴尔、联想等,毛利率为20%至30%左右。 之前研究游戏行业时,我们分析过,对整条游戏产业链来说,核心节点是分发平台,而 本案,恰恰是核心分发平台之一。其占据二次元人群,并借此持续推出游戏,进行分 发。 此外,如果将其放到在线视频产业链里,来看一下: 上游为内容制作方,包括专业制作公司、视频平台、电视台、联合出品方、UGC、原作 者版权方,代表公司有阅文集团、华策影视、光线传媒、华谊兄弟等; 中游为平台分发端,包括电视台、其他平台、互联网平台,代表公司有爱奇艺、腾讯视 频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩等; 下游为用户及金主广告商,为用户提供内容,为广告主提供广告转化。 这样的商业模式和产业链结构,形成了其特殊的财报结构: 从资产负债表来看,中游研发方的无形资产及商誉占比偏高。其中暴雪、世纪华通、掌 趣科技的无形资产及商誉占比超30%以上。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 从利润表来看,中游游戏开发发行商的毛利率普遍都很高,大致在50%以上;但哔哩哔 哩的毛利率较低,为22.91%,这是由于其内容版权成本较高、且销售费用率较高,导 致仍未盈利。 图:资产负债结构对比 来源:塔坚研究 图:利润表对比 来源:塔坚研究 说到这里,我们来看一组基本面数据: 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:收入及收入增速(单位:百万、%) 来源:塔坚研究 图:净利润现金流(单位:百万) 来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:现金流情况(单位:百万) 来源:塔坚研究 图:ROE&ROIC(单位:%) 来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:毛利率、净利率(单位:%) 来源:塔坚研究 图:收入、净利润增速(单位:%) 来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:周转率情况(单位:次) 来源:塔坚研究 图:CAPEX对现金流的拉动 来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:营运资本对现金流的拉动 来源:塔坚研究 图:资产结构(单位:%) 来源:塔坚研究 图:股价及PS走势 来源:wind 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 看完这组基本面图表后,重要的问题来了——如果将它放在同行业的坐标系中,其回 报、增长情况到底如何?如果要做建模,该从什么地方入手? — 02 — ███████ 同行业,回报 ▼ 在我们的投研体系之下,对任何公司做分析的核心,都始于回报分析。 本案近三年的ROE分别为-10.17%、-12.22%、-18.41%;ROA分别为-6.2%、- 7.72%、-9.39%;ROIC为-10.17%、-12.22%、-14.8%。这样的回报,究竟处于同行 什么水平? 对比来看,游戏行业中网易的回报表现较好,其次是三七互娱、吉比特、心动公司。哔 哩哔哩由于处于亏损,所以回报没法做对比。 而其之所以亏损,是由于其直播及增值服务业务投入成本较高,内容版权需要巨大的开 支。这方面烧钱同样很多且还未盈利的,还有爱奇艺,其回报数据比本案更低,为- 39.23%。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:回报对比(单位:%) 来源:塔坚研究 我们从杜邦分析的核心指标拆解来看: 总资产周转率——三七互娱、心动公司处于行业较高水平,分别为1.42、1.24,前者 因为回款较同行相对较快,应收账款周转率高,后者是因为固定资产周转率高,服务器 等固定资产设备使用效率高,营运能力较强;本案总资产周转率为0.52,处于中等水 平。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 净利率——吉比特、网易的净利率相对较高,均是由于新上线的游戏表现运营不错,加 上成本费用控制得当。哔哩哔哩由于除游戏业务外,在线视频业务等仍在烧钱,因而无 法通过净利率做对比。 资产负债率——哔哩哔哩、腾讯的资产负债率相对较高,主要是长期借款增加所致。 图:核心指标拆解 来源:塔坚研究 我们将其分子、分母拆开,以2019年为横截面,对比一下各家的资产和收益情况。从 以下两张图中,我们能看出,这个行业的核心资产是商誉及无形资产,尤其以腾讯控 股、暴雪为代表的企业。 如果按照一单位核心资产带来的现金流来看,网易的表现更好(剔除吉比特,商誉及无 形资产极少),即1元的商誉及无形资产的投入,能带来4.2元的现金流,其次是心动 公司,能带来3.63元的现金流。 另外,由于游戏的研发的周期长,投入较大,带息负债也较多。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:资产负债情况 来源:塔坚研究 图:损益项对比(单位:亿元) 来源:塔坚研究 综上来看,本案的回报率为负,主要是由于现阶段净利润为负所影响,由于其内容版权 方面的开支巨大,导致暂时还无法盈利,拖累整体盈利能力。那么,未来本案什么时候 能转亏为盈?我们继续往下建模。 — 03 — ███████ 增长,拆解 ▼ 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 从本案历史增速来看,其增速一直较高。其中,2017年增速高达371.7%。近两年,虽 然增速略有收窄,但仍保持65%以上的增速。这个增速几乎碾压大部分公司。 图:收入及收入增速(单位:百万、%) 来源:塔坚研究 图:同行收入增速对比(单位:%) 来源:wind 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 2017年之前,B站2016年手游MAU达到310万,这主要得益于2016年9月独代 手游《Fate/Grand Order》的上市,推动2016年游戏收入迅速上涨至3.42亿元,较 2015年8610万元增长298%。 2017年增速极高,是因为当年游戏收入占比上升。当年,哔哩哔哩不仅代理、联运第 三方游戏;并且,在下半年开始运营一款自研游戏;同时,直播及相关网站增值服务的 业务发展,表现不错,使变现能力提升。 这样的经营情况,导致三大核心数据均大幅提升:活跃人数(MAU)、付费人数 (MPU)、及单用户价值(ARPU)。 2018-2019年,由于版号停发,B站独代作品无法上线,主要依靠老的头部游戏 《Fate/Grand Order》、《碧蓝航线》等提高ARPU值带动增长;同时,为减少对游 戏的依赖,对直播及增值服务业务投入加大。 由此来看,本案的收入增速主要驱动因素在于两大业务:一是游戏,二是直播及增值服 务。 两者合力,推动其核心经营数据MAU、MPU、APRU提升。 对于其视频业务和游戏业务之间的关系,简单来说,是“引流VS变现”的关系,视频这 块的运营,能够增加用户量,从而推升活跃人数MAU;活跃人数MAU中,有一部分 人会转化成为付费用户MPU,这里要看付费转化率情况;此外,如果游戏等产品推出 爆款,或者用户粘性持续增加,那么,单用户价值ARPU也会随之提升。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 清楚了这件事情之后,我们进入重点部分——收入预测。 — 04 — ███████ 游戏收入,公式 ▼ 此处,本案的游戏收入,按自下而上的逻辑来看,其他的业务由于无法细拆各自量价, 我们简化按增速法预测。(关于游戏行业的宏观分析,参见我们之前做过的其他公司研 究报告,如腾讯、网易等,详见专业版报告库,这里不再详述) 所以,本案的收入公式,可以表达为: 收入=手游业务+直播及增值服务+广告+其他 其中, 手游业务=平均手游付费用户数(MPU for mobile games)×游戏单用户价值(ARPU for mobile games) 接下来,我们将几大增长因子拆解,分别具体来看。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 — 05 — ███████ 手游业务,爆款一 ▼ 图:收入及收入增速(单位:百万、%) 来源:塔坚研究 从下图可以发现,哔哩哔哩手游业务呈现这样的情况:游戏付费人数上行,ARPU值下 降。尤其是2019年Q3,该趋势较为明显。 这主要是因为当季度推出《重装战姬》新游,付费人数迎来爆发性增长,环比增长 50%。由于新进用户大增,导致ARPU值相对下降。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 此外,在2017年至2018年间,哔哩哔哩的游戏付费人数均在三季度出现相对高峰。 这是由于《Fate/Grand Order》在当年三季度的活动较多,出现一定峰值效应。 图:手游付费用户数及单位用户价值情况(单位:千人、元) 来源:塔坚研究 那么,未来游戏付费人数和游戏单位用户价值会如何发展?我们挨个来分析。 首先来看——付费人数(MPU)。 影响MPU的变化因素,主要有两个:1)头部游戏的持续吸引力(生命周期);2)新 游的数量。 在分析变化因素之前,我们先整体了解一下B站的游戏情况。下图为目前B站游戏中心 所包含的游戏: 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:游戏中心来 源:B站 截至2019年,其运营游戏中独家代理29款、联运750款,自研1款。由于其在手运 营游戏较多,这里我们列示一下它主要的独家代理游戏以及自研游戏的运营情况。这两 类游戏,是未来收入和利润的核心。(由于市场上数据不是很全,这里仅列出我们能够 找到的数据来做参考) 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:基本情况 来源:塔坚研究 在以上所有游戏中,核心的头部游戏,主要有三款,分别为:《Fate/Grand Order》、《碧蓝航线》,以及新上线的新游戏《公主连结》。我们挨个来看: 爆款游戏一:《Fate/Grand Order》,于2016年9月在国内发行。(日服于2015 年8月上线) Fate系列是日本大火IP,涵盖小说、漫画、动画、游戏等等。最初于日本上线,日服 上线首月过亿(具体数据没有)截至2019年,其全球收入累计突破40亿美元。 2016年该游戏在B站上线,当年B站游戏收入迅速涨至5.23亿元,同比增长 299.49%。当初,国内上线季度总流水大约4亿元左右,月均1.3亿元左右,现在服务 器已包含日服、国服、韩服、美服、台服。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 但注意,该游戏占B站游戏收入的比例在下降,且该游戏官方于2018年底表示在 《Fate/Grand Order》章节剧情完成后,停止对其主线剧情的继续更新。 近两年(2018年至2019年),其整体收入占公司游戏收入的74%和58%,是绝对的 中流砥柱。 那么,《Fate/Grand Order》到底处于什么阶段,会突然大幅下挫吗? 答案:逐渐进入成熟衰退期,收入贡献逐渐收窄,但近期来看大幅下挫可能性不大。 根据完美世界披露,端游、主机游戏的生命周期为4至8年,手游生命周期为1至3 年。其中,手游大致在3个月以后进入稳定成熟期。 而对游戏周期的判断,主要看流水,其次月活。当出现流水收入持续下滑,玩家逐渐流 失,月活下降,游戏进入退化期(衰退)。 图:手游生命周期图 来源:光大证券 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 从国内表现来看,它自2016年国内上线,至2019年3月iOS畅销榜排名基本位于 150名以内,从2019年3月至今略有下滑,维持在200名以内,部分时段排名上升至 30名以内。 从全球表现来看,目前日本流水表现更强劲,占总流水的72%,国内占比为22%。其 中2019年暑期8/9月,国服开放新章节《Lostbelt No.2无间冰焰世纪诸神黄昏不灭 火焰的好男儿》及限时卡池,月流水环比提升188%。 但注意,2019年它的收入同比降4%,开始出现衰减。其中,各地区流水2019年9月 流水大幅下滑,之后再未出现明显峰值,2020年2月流水再次出现小幅下滑。 可见,其流水受节假日及运营活动影响波动明显,结束之后则无法持续。这说明 《Fate/Grand Order》已经在成熟期,逐渐向衰退期偏移。 图:流水表现 来源:交银国际 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 — 06 — ███████ 手游业务,爆款二 ▼ 再看爆款游戏二:《碧蓝航线》,它是国产游戏的代表之一(b站运营国服),2017 年 9 月上线。 当初,国内上线1个月内净收入超1亿元,现在已有日服、韩服、美服、台服等。以日 服为例,根据 Sensor Tower 统计,2017 年9月上线后,11 月其在海外苹果商店和 Google Play 的收入,就位列国产游戏海外收入榜第三,二次元游戏类居首,其也成功 登顶过 IOS日服游戏畅销榜。 2019年日本、中国、美国分别贡献52%、25%、15%流水;而近两年(2018年至 2019年),其整体收入占公司游戏收入的11%和10%。 从以上来看,《Fate/Grand Order》对B站的收入贡献从70%以上降至58%;而其月 流水从刚上线月均1.3亿元(我们以季度4亿总流水均摊计算),降至598.92万元 (七麦数据近30日流水),衰退至原来的4.6%。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 而《碧蓝航线》对B站的收入贡献占比也略微下滑,从11%到10%;而其流水也从刚 上线大约1亿元降至近30日流水2700万元,为最初流水的27%。 这样的数据,代表什么水平?这个问题至关重要,直接关乎未来的收入预测。 要解决这两个爆款的生命周期阶段问题,我们必须来对其他“现象级游戏”做一些复盘。 我们以《阴阳师》、《梦幻西游》这两个上线之初峰值月流水10亿级的超级爆款为 例,来看看数据。 根据国盛证券数据:《阴阳师》2016年9月公测(上线接近4年),当时预约总人数超 过130万。当年10月流水在8-9亿元之间,超过经典IP《梦幻西游》的2倍多。而现在 已经过去了接近四年,其近30日流水为7415.8万元,已衰退到原来的9.26%。 而现象级经典IP《梦幻西游》,在2015年3月手游公测(上线5年零3个月),当时预 约总人数达271万,月流水超过10亿元,当年季度流水在30亿元左右。而如今五年之 后,其近30日流水为3.27亿元,为原来的32.7%。 从这两大经典IP来看,同为上线之初10亿月流水级别的超级游戏,《阴阳师》衰退快一 些,4年时间月流水衰退至原来的9.26%;《梦幻西游》衰退慢一些,5年时间衰退至高 峰期月流水的32%。 对比来看,《Fate/Grand Order》和《阴阳师》同期上线(上线时间接近4年),如 今流水比《阴阳师》衰退更快。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 而《碧蓝航线》上线3年,流水衰退速度相对较好,但仍稍差于《梦幻西游》。 综上来看,从游戏生命周期来看,这两款头部游戏进入成熟衰退期,用户贡献大概率会 继续下滑,用户边际效应将递减。 然而,这样的情况并不一定需要担忧,因为,游戏行业和创新药行业,有颇多相似之 处。预判未来业绩,不仅仅要看在手老品种的生命周期,每年还能贡献多少流水;更重 要的是看在研清单,有哪些新的游戏,在什么时候落地,预计成为爆款的概率大不大。 对本案来说,恰好,新的爆款出现了。 — 07 — ███████ 在研清单,新游戏 ▼ 我们先来看看其在手的新游数量: 截至2019年,其运营游戏中独家代理29款、联运750款,自研1款,较2018年游 戏数翻番。其中,独家代理游戏有11款进入App Annie手游畅销榜单前200名 (2020年2-3月),成功率接近50%,其中5款为日本IP手游(3款于中国上线时间 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 晚于日本至少2年)。根据哔哩哔哩的game center数据显示,未来其还将发行12款 独家代理游戏,1款联运。 图:新游情况 来源:交银国际 上图,信息量很大,需要仔细看。其中有一个名字《公主连结》,需要重点留意。 这款独家代理游戏已获得版号,在2020年4月上线公测,目测将成为爆款。注意,公 测之前(截至2020年3月底)它已经有超过540万人预约,远远高于其他品种。并 且,上线后,它连续13天保持冒险类畅销榜前10。截至6月1日,它位于冒险类畅销 榜第三,畅销总榜27名。排名趋势如下: 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:公主连结上线后排名趋势 来源:七麦数据 540万的预约人数,什么概念? 我们还是拿现象级网游来做对比:网易的《阴阳师》历史预约人数为130万人,梦幻西 游270万人,可以发现,本案的《公主连结》在公测前的预约人数已经超过《阴阳 师》、《梦幻西游》这样的现象级网游。 并且,其首月流水表现,已经达到5亿量级,成为毫无争议的爆款。 图:游戏基础数据对比 来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 接下来,我们再拿相对成熟的日服做对比:注意,《公主连结》2019年日服流水(约 9亿元),是《Fate/Grand Order》的 1/6,好于《碧蓝航线》日服水平(它是 《Fate/Grand Order》的1/10)。同时,今年一二月初是该游戏日服2周年,新人 物、新版本推出及运营活动,流水同比增加两倍多。 因此,我们可以推测,《公主连结》今年在国内上线,并且大概率将成为B站新的核心 收入增长动力,甚至会超越《Fate/Grand Order》、《碧蓝航线》这两大老爆款品 种。 综上,从新游数量及已上线的新游运营情况来看,新游可以对冲头部游戏出现衰退的部 分,并成为新的增长驱动力。 截至2020Q1,本案的月均付费用户达13.4百万人(含游戏+直播及增值业务),较上 年一季度增长134%。 综上,我们假设,2020年游戏付费用户人数增速为近十个季度均值46.43%,随后逐年 递减至网易的增速水平15%(游戏行业的成熟龙头公司)。 — 08 — ███████ ARPU,单用户价值 ▼ 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 解决了付费用户数问题后,接着,再看游戏单用户价值(ARPU)。 前文已经分析,本案近期游戏单用户价值下降(从季度高位322.6元降至231.3元,在 32美元左右),主要受付费用户的激增影响,拉低了均值。那么,此处有个问题:未 来ARPU值会继续下降,还是回升? 首先,从绝对值上来看—— 2009年至2018年,我国手游市场ARPU值从30.48元(4.3美元)上升至221.4元 (31.21美元),复合增速21.93%。 对比其他游戏大国ARPU值,日本(64美元)、美国(33美元)、韩国(93美 元)、德国(27美元)、法国(33美元)、英国(64美元)、加拿大(35美元)。 这里,日韩的水平远高于欧美。其中,日本游戏有明确的产业定位及战略规划,作为文 化实力的一部分重点发展,同时经济水平有内生驱动。韩国的游戏发展,同样受到政策 支持,居民参与度高,ARPU值较高。 而我国与欧美水平相当,远低于日韩水平。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 对比同行公司来看,B站的APRU值相对较高。以2019年为例,腾讯、网易、暴雪 ARPU分别为56元至75元左右、90元至120元、35元左右。注意,网易、腾讯、 暴雪之间的APRU差异较大,是因为: 网易APRU降幅较大。2019年以来,网易(19款,8款代理)和腾讯(17款,2款代 理)推出新游的速度基本平齐,但网易整体流量远不如腾讯,因此无法在同量级新游推 出的情况下保持稳定的ARPU值。 而暴雪主要做端游,因为PC端游戏受移动端游戏挤压,ARPU整体呈下降趋势,付费 率降低,ARPU值降低。 此处说明一个问题:短期内大量推出新游,若整体流量跟不上,会分化原本游戏用户, 导致新游虽然游戏用户增加但用户付费意愿下降,付费率降低,短期拉低单用户价值。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:网易、腾讯、暴雪ARPU值(单位:元、美元、%) 来源:申港证券 因此,对于游戏公司而言,会面临几种抉择: 极优情况,MAU提高+ARPU提高(持续引流+深度变现); 次优情况,MAU提高+ARPU稳定(持续引流+稳定变现); 中等情况,MAU提高+ARPU下降(持续引流+变现能力下降); 较差情况,MAU稳定+ARPU提高(消耗老用户)。 目前来看,腾讯属于次优情况,网易、B站属于中等情况。 其次,从游戏付费深度上来讲—— 游戏付费深度,即单用户价值ARPU/国家人均收入水平。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 对比日本,其游戏付费深度为0.69%,我国则为0.64%,差异其实不大。因此,未来游 戏付费的增长,和人均可支配收入的增速,应该会高度相关。 截至2019年底,我国城镇居民人均可支配收入为42359元(64万日元左右),相当 于日本20世纪70年代左右。 图:日本人均可支配收入 来源:华金证券 不过,考虑我国文化对游戏的价值观(较难达到日韩水平),以及版号重启审核带来的 行业回暖对ARPU值提升的影响,无法准确预估,因而,我们对ARPU值假设设置情 景开关: 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 乐观情况下,本案手游用户ARPU值上升至日本水平64美元,约422.4元;(极优情 况) 保守情况下,本案ARPU值未来保持261.15元不变(该数值根据其年报披露季度 ARPU值调整至年度)。(次优情况) 研究至此,手游业务对整体收入的驱动力逐年下降,而另一大核心业务——直播及增值 服务,未来到底如何? — 09 — ███████ 直播及增值服务 ▼ 从收入结构来看,直播和增值服务版块,也是本案增长的核心动力。该板块的业务包括 直播、大会员和其他,2019年同比增速为180%。其中,直播是该板块较大的收入贡 献产品,其次是大会员业务。 图:业务年度及季度收入情况 来源:广发证券 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 首先,来看直播。 随着 4G 的应用,直播行业进入了鼎盛时期,中国网络直播用户规模也从 2016 年平 均3亿多猛增至2017年的4.2亿,此后网络直播逐渐成熟化、流量红利趋缓。2019 年我国在线直播用户规模为5.0亿人,同比增长10.5%。其中,游戏直播为网络直播极 热门的分类。 据前瞻产业研究院报告显示:2018年中国游戏直播市场规模达131.9亿元,同比增长 62.6%,预计在2020年将突破200亿元,预计增速为18.6%。 回到本案,B站的直播内容以游戏、娱乐作为主要模块。从2018年起,B站便开始一 系列拓展直播内容的行动。例如,购买《英雄联盟》、《守望先锋》职业联赛直播版 权、签约冯提莫等。注意,游戏直播是B站重点布局的类型,因而,本案的这个版块, 也和游戏的流量相关。 那么,究竟它的直播业务到底如何?我们从以下几个维度,与游戏直播企业来做个对 比: 从游戏直播格局来看——2018年熊猫直播倒闭后,整个游戏直播行业重新洗牌。 2019H1根据伽马数据统计,各平台游戏直播开播量占比分别为:斗鱼(31.4%)、虎 牙(21.3%)、快手(18.5%)、哔哩哔哩(17.1%)。这四家与后面的竞争对手拉开 一定差距,地位比较稳固。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:开播量占比情况 来源:中信建投 从MAU来看——2019Q4,斗鱼和虎牙的MAU分别为1.66亿、1.5亿,B站总体 MAU为1.3亿(MAU为总体,无单独的直播MAU,有误差)。 从付费用户来看——2019Q4,斗鱼付费用户有1750万人、虎牙付费用户为1340万 人,哔哩哔哩付费用户为881.7万人。 从ARPU来看——根据中信建投统计,截至2019Q3,斗鱼和虎牙季度的ARPU分别 为237元、407元,哔哩哔哩大约为125元至148元左右。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 从主播礼物收入来看——各家TOP10的主播礼物收入,B站处于较低位置。 图:TOP10主播礼物价值(单位:万元) 来源:中信建投 从付费率来看——由于B站直播及增值业务无法拆分,其付费率包含直播+增值业务。 我们粗略从趋势上对比,B站的付费率近年来均在稳健提升;斗鱼付费率较为波动,整 体呈现上升趋势;而虎牙则出现下滑。 图:斗鱼虎牙付费率 来源:中信建投 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:B站付费率 来源:塔坚研究 综合以上维度,B站直播绝对值规模较头部游戏直播平台仍有距离,但其直播发展趋势 有快速赶超斗鱼、虎牙的苗头。 此处,我们要思考的是:未来,B站赶超其他游戏直播平台的驱动力是什么? 答案:电竞赛事+多元化直播。 B站的重点布局在于游戏直播。其中,B站重金砸入电竞赛事直播。截至目前,B站在 热门电竞赛事直播转播权,仅次于虎牙、与斗鱼几乎相当,拥有LPL直播权、LPL S赛 独家直播权、KPL及OWL的转播权。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:电竞赛事直播转播权情况 来源:数娱梦工厂 2019年末B站更是以8亿巨额拿下《英雄联盟》总决赛未来三年独家直播权,PK掉竞 争对手快手、斗鱼、虎牙等。注意,S9赛事当时未实行直播垄断,而这次B站是独家 直播垄断整个中国区,今年比赛更是在中国上海举行,具有本土优势。同时,这可以让 B站在赛事直播中提升其话语权及变现能力。 《英雄联盟》全球总决赛,是行业内一年一度极为盛大的比赛,同时也是电子竞技行业 中观赛人数极多的比赛。全球总决赛迄今为止已经举办了 S1-S9 共九届比赛,全球总 决赛一般在每年 10 月至11月开赛,正是传统游戏直播平台的旺季。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 根据 Esports Charts 统计,从S6赛季开始至S9赛季,国内平台观看量、观看人数始 终是国外平台的数十倍甚至超过百倍。S6赛季国内各平台峰值观看人数为2826.3万 人,S8赛季时暴增至2.05亿人,同比增长93%,观看总小时数突破61.9亿,快手初 入S9赛事期间,首日观赛人数超过2500万人,全赛事累计7400万人观看。 图:英雄联盟赛事直播情况 来源:中信建投 因此,我们认为,B站购买其总决赛版权、直播布局,将有利于进一步提升MAU增 长、付费用户的规模(MPU);同时,借助广告、直播打赏、分销转播权等多种方式, 还可能进一步提升单用户的变现能力(ARPU)。因而,本案是两大业务布局形成合 力,共同推动增长的典型案例。 — 10 — ███████ 大会员 ▼ 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 直播业务看完,我们再来看大会员业务,即关于在线视频内容付费。这块增长驱动,一 看用户活跃数(MAU),一看用户付费率。从用户活跃度规模来看——移动APP上, BAT体系的月活跃用户数与芒果TV及哔哩哔哩之间存在显著差异。BAT体系中又以爱 奇艺居首(2020-04:6.25亿)、其次是腾讯视频(2020-04:5.28亿),B站动画仅 7228万(2019-03数据,之后未披露)。 同时注意,MAU增速方面,各平台大部分都出现了乏力,爱奇艺增速13%、腾讯增速 15.3%、优酷1.43%。这也就是说,视频平台的MAU增长缓慢,逐渐在接近天花板。 图:主要视频平台月活跃用户数 来源:wind 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:主要平台MAU增速对比 来源:国盛证券 因此,很明显,未来的业绩增长,需要由用户规模扩张,转向用户付费数的增加。 从用户付费方面来看——付费率较高的为爱奇艺和腾讯视频,均有18%以上。而本案 哔哩哔哩与他们仍有差距,截至2019年末,付费率为5.8%(剔除游戏付费用户)。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:各视频平台付费率 来源:华泰证券、国海证券 从用户付费率来看,对比爱奇艺、腾讯等成熟视频平台,其流量变现还处于初期状态。 这是为什么? 答案:1)变现启动较晚;2)视频内容的差异。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 B站的大会员制度于2016年10月才上线,当年11月又改为会员积分购买。直到 2017年9月,大会员付费制度才重新开放,至今其付费制度才不到三年,仍处于变现 初期。 B站视频直接的变现方式——还是在于OGV(专业机构生产版权视频)方面。 OGV方面,B站主要购买包括番剧、漫画、电影、电视剧等。其中,较受欢迎的还是二 次元番剧、国创的版权内容, 自制内容《人生一串》播放量在纪录片榜首。但注意,B 站拥有1.1万部版权内容,需购买大会员观看的内容为1653部,收费率不足15%。 图:新番及各影视区MAU情况 来源:广发证券 而其大会员收费定价,与其他平台相比,差异不大。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:平台会员费(不含TV端) 来源:塔坚研究 目前平台大会员业务的收入贡献并不大,版权内容方面无法与其他视频平台PK。如 今,B站也在加码版权和自制内容,并且从二次元逐渐融合大众文化。 图:B站与各大卫视跨年晚会对比 来源:中信建投 不过,整体来看,这部分业务,仍以直播为主要发力点,大会员付费贡献收入不大,主 要起引流和巩固用户粘性的作用。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 此处,由于直播及增值服务业务披露数据较少,无法具体细拆。因此,这里我们采用增 速法进行预测。 截至业绩预报显示,2020Q1,B站该业务收入为793.6百万元,同比增长172%。因 此,我们预测该业务收入增速从89.44%(对标虎牙与斗鱼的收入增速均值)五年递减 至游戏直播行业预计增速18.6%,随后递减至0%。 研究到这里,收入预测基本已经完成。对其他业务,由于占比较小,我们简化假设。 2018年,B站尝试信息流广告,并开创广告分区,由Up主搬运或品牌自主上传,广告 排斥感降低。通过品牌广告建立品牌认知,通过Up主内容完成产品种草,后续可以通 过效果广告完成销售链条的转化。 目前,由于本案摒弃了贴片广告,一定程度上损失了广告盈利来源。我们预测,未来该 部分业务成长性较强,从2019年增速76.27%,五年内递减至行业增速18.22%,并维 持这个增速。 — 11 — ███████ 逻辑,交叉验证 ▼ 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 综合前文数据预测,乐观情况下,本案近三年的收入增速分别为58.89%、53.95%、 46.58%。 这里,我们再结合分析师预测方法,进行交叉验证。 分析师预测——这里我们选取wind的一致预测收入增速分别为58.62%、40.46%、 30.64%。 其中,我们选取三家代表券商的看法: 国盛证券:2020年至2022年增速分别为48.04%、35.98%、30.15%。短期而言,游 戏业务仍是B站收入较大贡献方;付费会员增长在于其付费渗透率的提升;长期而言, 空间更大的变现模式为广告。随着B站实现用户数破圈增长,我们认为B站的收入和市 值可以赶超微博。 东兴证券:2020年至2022年增速分别为60.34%、53.43%、43.34%。B站通过互动 社区为Z世代人群提供用户原创内容,并通过手游、广告、增值服务、电商实现变现。 低成本获取高质量PUG视频,健康社区氛围保持用户黏性。内容不局限于二次元,为 Z世代提供种类丰富的泛娱乐内容。 方正证券:2020年至2022年增速分别为59%、40%、29%。手游、增值服务、广告 业务均保持高增长;社区活跃度全面提升,付费率上升至7.8%;发力多元化内容生 态,不断扩大品牌影响力,平台加速破圈中。春节+疫情催化Q1游戏业务高增长 (YoY+32%),4月独代二次元手游《公主连结Re:Dive》强势爆发,首月流水预估 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 5亿+,预期生命周期超三年,公司国内二次元游戏发行龙头地位稳固。目前公司 pipeline中有超过30款代理游戏待发布,其中8款已取得版号,包括《万灵启源》 (预计20Q2上线)等。 整体来看,我们的预测与机构预测较为接近。略有差异的原因在于我们对于游戏用户 APRU、游戏付费用户的预测较为乐观。另外,卫生事件的冲击对本案的影响也有限。 至此,收入层面已经分析完毕,接下来,我们看另一个问题:利润表,如何建模? — 12 — ███████ 利润表、营运资本 ▼ 利润表的关键,在于其成本(毛利率)、费用的预测。注意,视频行业的矛盾在于,内 容收购后版权摊销成本太贵,导致常年亏损,典型的就是爱奇艺。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:利润表科目 来源:wind、塔坚研究 成本——包括收入分成成本(游戏开发者、APP平台、Up主、直播博主)、内容成 本、员工薪酬、服务器及带宽成本(电视盒子);其中,以收入分成成本为主,其次是 内容和电视盒子。在游戏公司对比中,B站的毛利率是较低的。主要是其变现业务发展 较多,其中Up主分成、版权内容等成本拖累了它的盈利水平。 目前,本案仍在加大对直播、Up主以及版权内容的扩充,减少对游戏业务的依赖;同 时也在发展多元业务如广告。因此,其毛利率大概率不会快速提升至同行水平。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 参考国内游戏行业TOP2(网易、腾讯)及国外暴雪的毛利率,我们假设B站未来毛利 率从2020Q1水平22.91%逐年提升至这三家2019年毛利率均值55.13%。 销售费用——这里主要是市场推广、营销、活动等费用。与同行相比,它的销售费用率 处于中等偏低水平。不过,近三年对比自身来看,该比例略有增长。一方面是业务规模 增长,另一方面是加大了对其他业务的推广投放(直播、电竞、会员购等等)。 所以,我们假设:本案的销售费用率按近三年水平均值,为13.76%。 管理费用——包括专业人员、租金、薪酬等费用,B站的管理费用率近三年有所降低, 但在同行中仍处于偏高的位置。因此,我们假设它的管理费用率按近三年平均值,为 10.16%。 资本支出、营运资本方面,本案主要看无形资产、应收账款、应付账款。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 图:营运资本情况 来源:塔坚研究 应收账款——本案近三年应收账款占收入的比例分别为15.92%、7.86%、10.99%。其 应收账款周转率逐年提升,且处于同行中上水平。因此,我们假设应收账款/营业收入 按历史三年均值,为11.59%。 应付账款——B站的应付账款占成本的比例在31%至39%之间,与同行相比,2019年 比例处于中等水平。我们假设其应付账款/成本(剔除折旧摊销)比例按历史三年均 值,为42.48%。 无形资产——主要为无形资产,其包括内容版权、游戏版权授权、域名及其他。历史 上,其无形资产购建较为波动,主要是对内容版权的购买。2020Q1,其无形资产占收 入的比例为17.34%(2018年为37.2%,2019年为16.87%) 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 考虑B站对内容版权以及内容自制的投入近两年并不激进,我们假设:无形资产购建/ 营业收入取2020Q1水平17.34%。 以上,关于建模的主要假设都已完成,我们进入本案核心部分——建模,到底如何测 算? — 13 — ███████ 建模,测算 ▼ 在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面: 1)行业天花板——中国移动游戏市场经历前期高速发展后增速逐渐放缓,截至 2019 年中国移动游戏市场实际销售额收入为1581.1 亿元,同比增长 18.0%,2019 年移动 游戏市场规模占比为 68.5%。移动游戏用户目前渗透率高达 97.2%,用户规模已渐趋 饱和。 其中,二次元游戏用户规模突破1.16亿人,同比增长10.7%。二次元游戏作为游戏类 型中比较小众的类型,也正在被越来越多的年轻人所接受,2019年其在游戏用户中渗 透率为18.0%,在Z世代中渗透率超过30%。 2)未来增长驱动——核心,看游戏爆款的运营能力、电竞赛事直播。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 3)投入资本回报——2017年至2019年,其剔除现金的ROIC分别为-36.8%、-43.2%、 -51.3%;不剔除现金ROIC分别为-10.17%、-12.22%、-14.8%。其中,ROIC为负是由 于B站目前对于内容版权、游戏版权授权等投入成本较高,尚未盈利。 4)护城河——由视频和直播构成的超强粘性平台,吸引二次元人群,进而借此进行游戏 分发,其游戏分发能力不可小觑,未来可能位列腾讯、网易之后的一线梯队。 5)从竞争格局上来看——国内游戏行业集中度较高,2019H1,腾讯居首,为53.38%, 其次是网易15.23%。B站为2.04%,虽然占比不高,但其占据主力游戏人群,未来实力 不可小觑。 6)风险因素——游戏版号获取风险、直播及增值业务不及预期、Up主流失、MAU增长 不及预期等。 研究到这里,建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到 渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行建模的表格测算……………… 如需获取本报告全文 及部分重点行业Excel建模表, 请查阅:科技版建模案例库 建模部分,样图如下: 以XX办公为例,经配平后的BS表预测样图: 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 以XX智能为例,CF表预测样图: 以XX特为例,IS表预测样图: 在科技版-建模案例库中,我们将沿着上述思路,解决几个重大问题。只有这些问 题思考清楚,才能彻底看懂上述行业,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业 逻辑分析,就能在市场横行——但其实,如果不把财务建模、财务风险两大因素 搞清楚,仍将可能面临巨大灾难: 1)在本案建模过程中,我们对比了大量的可比案例,得出的数据区间大家有何不 同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外巨头之间,是否有差异? 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 2)综合相对法、绝对法,得出的数据区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又 在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对数据的影响有多大? 3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中,不同方法的选 择之下有何差别?到底应该怎样将所有数据因子串联起来,形成逻辑的闭环? 4)经过前期的变动之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的 建模数据,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了? 本案,将更新至优塾团队的“科技版-建模案例库”中,敬请留意。如果您对本案 的【建模部分】感兴趣,以及更多其他案例,可扫描下方二维码,获取本案的建 模细节,以及背后可能涉及的风险、调研点。 另外,对年度会员,并购优塾的历史建模案例,以及相关的行业报告等,诸多公 众号不具备的功能(包括针对重点案例的Excel建模表格),都在建模案例库中 开放。 扫码阅读核心案例库二 科技版 | 建模案例库 如需了解更多,请添加工作人员微信:ys_dsj — 11— 除了这个案例, 你还必须学习这些…… ▼ 这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安 枕。价值洼地、安全边际,这八个字,可以说是价值投资研究体系的真正核心所在,也 是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特 等诸多大师的思想精华。 优塾:发布于2020.6.24 财务估值建模专业研究机构 无论你在一级市场,还是二级市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、 估值分析、投资组合分析技能,才能在市场上安身立命。其中,尤其是估值分析技能, 更是整个价值投资研究体系的精髓所在。 然而,由于估值不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及 严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制资 本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。 而这,正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用 10年时间,研究10000家公司。 炮制虽繁,必不敢省人工;品味虽贵,必不敢减物力。优中选优,一直是并购优塾坚持 的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程,近3年来的数百家公司研究案例, 以及精选的数百篇优质估值报告,全部浓缩在这份研报库里,一方面,这是并购优塾团 队研究体系的全部记录,另一方面,也希望能促进你的思考,少走弯路。 我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。这份研报库,浓缩了我们的研究精华,是 并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你:每日精进,必有收获。 【版权与免责声明】1)关于版权:版权所有,违者必究,未经许可,不得以任何形式进行 翻版、拷贝、复制。2)关于内容:我们只负责财务分析、产业研究,内容观点仅供参考, 不支持任何形式的决策依据,也不支撑任何形式的投资建议。本文是基于公众公司属性, 根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理,不为未来的变化做背 书,未来发生的任何变化均与本文无关。我们力求信息准确,但不保证其完整性、准确 性、及时性。市场有风险,研究需谨慎。3)关于主题:财务建模报告工作量巨大,仅覆盖 部分重点行业及案例,不保证您需要的所有案例都覆盖,请谅解。4)关于平台:优塾团队 所有内容以微信平台为唯一出口,不为任何其他平台内容负责,对仿冒、侵权平台,我们 保留法律追诉权力。 【数据支持】本案研究过程中部分数据,由以下机构提供支持,特此鸣谢——国内市 场:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁;海外市场:Capital IQ、Bloomberg、 路透,排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究,以上几家机构必不可少。如 果大家对以上机构的数据终端有购买意向,欢迎和我们联系,我们可代为联络相关负责 人。 ]

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