并购优塾–家具:帝欧家居财务建模工程经销齐发力【行业研究】

【研究报告内容摘要】 今天,我们建模的这家公司,于 2016年 5月上市,连拉 19个涨停板,从 4.25元/股,上涨至 32.8元/股,涨幅 670%。但是,更加夺人眼球的是,其上市 5个月,就宣布停牌筹划重大资产重组,而且并购标的的体量是其 3倍,如果收购成功,算得上不折不扣的蛇吞象。 2018年 1月,这项重组终于尘埃落定——亚克力洁具行业龙头帝王洁具,收购中高端瓷砖企业欧神诺 98.39%的股权,对价 20亿元。重组后的企业,更名为帝欧家居,也就是我们今天研究的主角。 不过,市场对重组反应平淡,持续震荡,直到今年 4月,本案从低位 22元/股,上涨至38.89元/股,涨幅 76%。 而这背后的催化剂,主要是 4月 12日,本案与碧桂园创投签订附条件生效的《战略合作暨非公开发行股份认购协议》,碧桂园创投将以不超过 5亿元现金,持有帝欧家居 6.5%股份,并获得一席董事会席位。

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优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 帝欧家居财务建模 工程经销齐发力 今天,我们建模的这家公司,于2016年5月上市,连拉19个涨停板,从4.25元/股, 上涨至32.8元/股,涨幅670%。但是,更加夺人眼球的是,其上市5个月,就宣布停牌 筹划重大资产重组,而且并购标的的体量是其3倍,如果收购成功,算得上不折不扣的 蛇吞象。 图:股价 (单位:元) 来源:wind 2018年1月,这项重组终于尘埃落定——亚克力洁具行业龙头帝王洁具,收购中高端瓷 砖企业欧神诺98.39%的股权,对价20亿元。重组后的企业,更名为帝欧家居,也就是 我们今天研究的主角。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过,市场对重组反应平淡,持续震荡,直到今年4月,本案从低位22元/股,上涨至 38.89元/股,涨幅76%。 而这背后的催化剂,主要是4月12日,本案与碧桂园创投签订附条件生效的《战略合作 暨非公开发行股份认购协议》,碧桂园创投将以不超过5亿元现金,持有帝欧家居6.5% 股份,并获得一席董事会席位。 看到这里,几个问题随之而来: 1)瓷砖行业,未来的增长空间到底能有多大? 2)瓷砖行业增长驱动来自哪里,未来市占率提升看什么? 3)去年以来,行业景气度持续回暖,如今它到底在什么区间?到底是贵了,还是便宜了? 今天,我们就从本案入手,来研究建筑陶瓷行业的产业特征,以及建模逻辑。 对家居建材产 业,之前我们还研究过金牌、老板、格力、美的、欧派、索菲亚、苏泊尔、敏华、飞科、美 大、石头……可订阅专业版报告库,获取之前我们的系列研究,乃至数十个行业的深度研究, 深入思考产业本质。 — 01 — ███████ 龙头,模式 ▼ 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 帝欧家居,原名帝王洁具,成立于1994年,主营卫浴产品,2016年在深交所挂牌上 市。2018年,通过收购欧神诺,切入建筑陶瓷领域,并更名为帝欧家居。实控人为刘 进、陈伟、吴志雄,三人为一致行动人,合计持股44.58%。 图:股权结构图(2019年12月31日) 来源:广发证券研究中心 前10大股东,主要为原帝王洁具、欧神诺的核心高管,机构主要有中国香港中央结 算、融通基金等。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:前十大股东 来源:塔坚研究 从收入结构来看,其89.17%来自陶瓷墙地砖(建筑陶瓷),7.8%来自卫浴产品,其他 占比3.03%。 图:收入结构 来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:毛利结构(单位:%) 来源:塔坚研究 建筑陶瓷,是指用于建筑物饰面、建筑构件的陶瓷制品。从产品材质(陶质、瓷质、是 否施釉)、吸水率、厚度、面积等方面考虑,分为以下品类: 1)瓷质无釉砖——以抛光砖为主,具有坚硬耐磨、耐腐蚀的特性,适用于除厨卫以外 的多数家居室内空间,是目前市场的主流。 2)瓷质有釉砖——主要有抛釉砖、抛晶砖、仿古砖等,由于耐磨耐压、色彩丰富,广 泛应用于酒店、商场超市、办公楼等公共空间和家居背景墙等。 3)瓷片(又称墙面砖)——陶质,吸水率高(10%-20%),强度较瓷质砖低,一般用 于厨卫空间、洗手间和室外阳台立面装饰等。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 4)陶瓷薄板和薄砖——具有轻薄、易铺贴、节能降耗等特点,成为建筑幕墙、创意化 装饰、背景墙等领域的新兴品类。 来看看这门生意的赚钱能力: 2017年至2020年一季报,其营业收入分别为5.34亿 元、43.08亿元、55.7亿元、7.93亿元;净利润分别为0.55亿元、3.76亿元、5.58 亿元、0.49亿元;经营活动现金流净额分别为1.01亿元、0.61亿元、2.69亿元、- 3.88亿元;毛利率分别为29.4%、35%、35.94%、35.9%;净利率分别为10.22%、 8.72%、10.01%、6.22%。 从业绩增速来看,近三年营业收入年复合增速为 135.40%,净利润年复合增速为122.00%,增速较快主要是并购欧神诺所致。2019年 度营业收入同比增速为29.29 %,净利润同比增速为48.46%。 要研究本案,得先从产业链角度做拆解: 本案所处行业为建筑材料,但是兼具家用轻工 行业属性(住宅用墙地砖、卫浴产品),整体来看位于产业链的中游。 上游——建筑陶瓷上游行业包括矿物原料、釉原料的开采及加工业、各类辅料的生产制 造和陶瓷加工设备。 卫浴行业上游主要是基础原材料(例如PMMA、亚克力板、树 脂、PVC板、玻璃纤维、色膏等)和五金零配件。代表企业双象股份(毛利率 10.94%)、万华化学(毛利率28%)。 下游——按照下游终端客户群体,可以分为大B端,小B端和纯C端市场。其中,大 B端主要面向地产开发商集采,小B端主要面向办公楼、酒店、医院等建筑承包商以及 家装公司等;C端面向终端消费者。 大B端代表企业有碧桂园(毛利率26.06%)、万 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 科(毛利率36.25%)等,小B端代表公司有中国铁建(9.6%)、中国电建 (14.06%)等。 本案陶瓷业务的销售渠道主要包括工程渠道、经销渠道,占比分别为68.98%、 31.02%。其中,工程渠道对应大B端,经销渠道对应小B端和纯C端市场。 2017年 至2019年,其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为14.77%、59.13%、 37.70%;前五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为41.90%、 24.65%、25.13%。 以上产业链和业务模式,形成了本案特殊的财报结构: 从产业链代表公司的资产结构来 看,总资产规模较大的是下游地产商,主要是存货;上游的万华化学属于重资产模式, 固定资产、在建工程占比较高。 中游制造商存货、应收账款占比较高,其中,梦娜丽莎 由于扩产,在建工程占比较高。 图:资产负债表结构(亿元) 来源:塔坚研究 利润表方面,下游地产商以及上游万华化学收入规模较大;从盈利质量来看,万华化 学、蒙娜丽莎净现比都达到了2以上,盈利质量更好; 毛利率较高的是中游建陶厂商, 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 约为35%,高于卫浴的30%,伴随高毛利的,是高销售费用率,除了广告宣传外,主 要是承担运输费用所致。 图:利润表结构(亿元) 来源:塔坚研究 接着,来看一组《塔坚研究》整理的基本面数据: 图:ROE VS ROIC(单位:%) 来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:同行ROE对比(单位:%)来源:塔坚研究 图:营业收入VS营收增速(单位:亿元、%)来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:营业收入增速及净利润增速(单位:%)来源:塔坚研究 图:毛利率VS净利率(单位:%)来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:同行业毛利率(单位:%)来源:塔坚研究 图:净利润及经营活动现金流(单位:亿元)来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:现金流(单位:亿元)来源:塔坚研究 图:资本支出对现金流的拉动(单位:亿元、%)来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:净营运资本对现金流的拉动(单位:亿元、倍)来源:塔坚研究 图:资产结构 单位(亿元)来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:股价与可比乘数(单位:元、倍) 来源:理杏仁 看完这组基本面图表后,重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中, 其回报、增长情况到底如何?如果要对这个行业做建模,应该从什么地方入手? — 02 — ███████ 同行业,回报分析 ▼ 在我们的投研体系之下,对任何公司做分析的核心,都始于回报分析。 本案近三年的ROE 为6.66%、17.71%、16.42%;ROIC为6.33%、16.18%、14.23%;ROA为6.03%、13.01%、 10.61%。这个水平到底如何,我们来和同行业做个比较: 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:回报对比 来源:塔坚研究 从历史数据看,行业内投入资本回报率较高的是东鹏控股(目前正在IPO进程中,后两年 数据不全,因而无法比较),之后是帝欧家居、蒙娜丽莎。 其中,帝欧家居ROE高于蒙娜 丽莎,而其ROIC略低于蒙娜丽莎,主要是因为帝欧家居借款增多,导致杠杆较高。整体来 看,建陶行业(东鹏控股、2018年后的帝欧家居、蒙娜丽莎)回报要高于卫浴行业(2017 年的帝欧家居、惠达卫浴等)。 其次,从核心指标来看: 净利率——除海鸥住工外(受产品结构影响,毛利率较低),其余 可比公司基本稳定在10%左右,蒙娜丽莎较高,达到11.38%。 总资产周转率——帝欧家 居较高,主要是固定资产周转率优于同行,得益于其外协加工比例较高,四通股份垫底。 资产负债率——帝欧家居较高,主要是重组后扩建产能,借款上升,其次是蒙娜丽莎。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:销售净利率、总资产周转率、资产负债率来源:塔坚研究 接下来,我们将分子、分母拆开,以2019年为横截面,对比一下各家的资产情况和收益以 及营运效率情况。 图:同行业财务数据对比 来源:塔坚研究 根据以上三张表,我们认为,这个行业的核心资产是固定资产,如果按照一单位核心资产带 来的现金流来看,蒙娜丽莎较强,主要是本期开始使用商业承兑汇票支付供应商货款,导致 现金流出减少所致。 这样看来,本案要想进一步提升投入资本回报率,关键在于提升净利 率。那么其净利率能否提升?未来增长逻辑如何?我们继续进行建模分析。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 03 — ███████ 增长,拆解 ▼ 2017年至2019年,本案营业收入同比增速分别为24.85%、707.31%、29.29%,其中, 2018年增速极高,主要是当年收购欧神诺,重组后形成以建陶业务为主,卫浴业务为辅的 产品结构,具体为: 收入=陶瓷墙地砖收入+卫浴产品收入+其他收入 目前,建筑陶瓷业务 收入占比接近90%,因此,是我们收入预测的重点,其他业务简化预测。 根据公司公告, 建筑陶瓷行业与卫生洁具行业市场需求总量均达到饱和,2019年,陶瓷砖产量继续在下行 通道持续走低,达到82.25亿平方米,同比下降8.73%。 那么,本案建筑陶瓷业务收入驱 动来自哪里? 图:建筑陶瓷业务收入同比增速 来源:塔坚研究 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:同行业建筑陶瓷收入增速 来源:塔坚研究 从历史增速来看,本案建筑陶瓷收入处于上升趋势,其中: 2015年,地产低景气度较低, 叠加欧神诺2014年转让子公司广东特地,合并范围减小,导致当年收入增速为负数,之后 2016年至2018年保持快速增长。 2018年收入增速达到高点(52.38%),一方面是工程 渠道扩张,其与碧桂园签订为期2年的战略合作框架协议,当年对碧桂园销售达到20亿元, 占当年工程渠道收入的85.83%;二是广西藤县、景德镇生产基地项目建成投产,产能释 放。 分渠道来看,2015年至2019年,工程渠道收入占比由60.00%上升至68.98%,复 合增速37.05%,高于经销渠道的复合增速25.85%,这主要得益于精装修渗透率的提升。 图:帝欧家居建陶收入 来源:塔坚研究 综上,工程渠道是收入增长的主要驱动。因此,我们分渠道,对建筑陶瓷业务进行收入预测, 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 其中,工程渠道采用自上而下的分析方法,经销渠道简化采用增速法预测。即: 陶瓷墙地砖 收入=工程渠道市场规模×工程渠道市占率+上年零售渠道收入×(1+收入增速) 其中: 工 程渠道市场规模=精装修面积×单位面积瓷砖需求量×瓷砖单价 精装修面积=新房销量×精 装修渗透率 上述核心变量,我们挨个分析。 — 04 — ███████ 精装修,替代 ▼ 1) 精装修面积 取决于新房销售面积、精装修渗透率,且主要增量来自精装修渗透率的提 升。 新房销售面积方面,有一个信号值得我们关注——交房缺口收窄:2020年1-3月, 住宅竣工面积1.09亿平方米,同降16.2%,环比前2月跌幅收窄6个百分点。3月单 月竣工面积0.42亿平,同升1.2%,3月房屋住宅竣工面积出现回暖信号。 精装修渗透 率方面,之前我们在志邦家居的报告中有过讨论,详见专业版报告库,此处不详述。精 装修渗透率主要驱动来自政策、地产商集中度提升。 我们简单回顾一下: 政策方面——2017年发布的《建筑业发展十三五规划》明确提出,到 2020年全装修占比达到30%的目标,推动全装修普及。2019年2月,《住宅项目规范(征 求意见稿)》中提出“城镇新建住宅建筑应全装修交付”,加速全装修交付进度。 地产商方面——集中度呈上升趋势,从销售规模来看,2011年至2019年,行业CR10由 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 10.8%上升至26.3%。而龙头地产商行精装房覆盖率更高,万科、恒大、碧桂园基本实现 100%精装修,明显高于二线房企精装房装修比例(50%左右)。 图:龙头地产全装修比例 来源:《2017-2023全装修行业市场运营状态及发展前景预测》,东吴证券研究所 2016年至2019年,我国住宅全装修渗透率由12%增长至32%。所以,我们假设,预测期 精装修渗透率逐步提升,之后逐步达到日本当前85%的水平。 2) 单位面积瓷砖需求量。 不同房间地面及墙面瓷砖的使用情况存在差异,比如,厨房、卫 生间墙面的瓷砖使用率一般较高,而卧室墙面的瓷砖使用率基本为0,地面瓷砖使用率 也偏低。 此处,我们采用广发证券的模型,根据各户室面积占比,及相应瓷砖覆盖率, 估算每百平米瓷砖覆盖面积,进而得到竣工面积与瓷砖用量面积的比例关系。 图:每百平米瓷砖覆盖面积假设表来源:全装联,广发证券发展研究中心 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根据广发证券的估算结果,平均每平米住宅面积需要使用1.2平米瓷砖。 3)瓷砖单价,从 历史数据来看,影响瓷砖价格的因素主要为:产品结构变化;材料及能源动力价格变动。 以 2016年为例,本案2016年瓷砖销售均价由上年的47.94元下降到43.05元,同比下降 10.19%。一方面是因为2016年售价较低的瓷片占比上升( 同比20.34%→26.14%),另 一方面是因为原材料及能源价格走低,其中,坯料原料由241.93元下降到220.39元(占 成本比重为18.41%),电费由0.60元下降到0.57元(占成本比重为11.27%)。 由于未来 产品结构、材料以及能源价格变动趋势较难预测,我们简化处理:假设未来5年,价格保持 2019年欧神诺及蒙娜丽莎平均水平,为42.47元(出厂口径),随后以CPI增速3%上升。 研究至此,工程渠道的市场规模预测完毕。接下来我们看本案工程渠道市占率。 — 05 — ███████ 工程渠道,格局 ▼ 建筑陶瓷工程渠道集中度较高,帝欧家居、马可波罗、蒙娜丽莎、东鹏控股,CR4已经达到 50%以上。根据我们的估算,2019年,本案工程渠道市占率为14.04%,略低于马可波罗, 高于蒙娜丽莎、东鹏控股。 那么,未来其市占率是否还有提升空间?我们从下游客户、环保 政策两方面来看。 1) 大客户绑定 如前文所述,精装修下游地产商集中度呈上升趋势,且龙头精装房覆盖率更 高,因此短期内精装修的市场增量多掌握在地产龙头手中。 而龙头地产商对陶瓷产品供 应商要求严格,包括品牌【TOP10】、产品质量、供应链能力、产品服务以及账期占用 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 等,中小厂商很难参与其中。 本案工程渠道采用全直营模式,与龙头地产商合作多年, 2015年至2019年,对碧桂园、万科的销售额,平均占工程渠道收入的55.14%和22.78% (预期占比碧桂园60%+、占比万科40%+份额),相对蒙娜丽莎等竞争对手,本案与 大客户绑定程度更高。 图:建筑陶瓷收入前五名(亿元,占比为占工程渠道收入比重)来源:塔坚研究 2) 2018年荣获碧桂园长期战略合作奖、被万科评为A级瓷砖供应商。 图:主要地产企业瓷砖供应商情况 来源:中华陶瓷网,华泰证券研究所 从客户拓展情况来看,2019年,新开发的腰部客户(包括荣盛、雅居乐等)开始发力,销 售额提升。此外,2020年4月,本案拟定增不超过5亿元,引入碧桂园作为战略股东(发 行完成后占比6.5%),加深与核心客户绑定。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3) 环保政策 建筑陶瓷生产过程中,会产生大量废水及固体废弃物,并且伴随粉尘、氮氧化 物、二氧化硫的排放。此外,建筑陶瓷烧成工序需要高温环境,温度高达1200°C,需要 耗费大量能源(占生产成本的25%-30%)。 2016年,供给侧结构性改革以来,不能达 标的中小落后产能(在设备、研发以及环保中投入不足)被迫出清,建筑陶瓷市场集中 度逐步提高。2016年至2019年,规模以上建筑陶瓷企业数量从1504家下降至1160 家。 图:规模以上建筑陶瓷企业数量 来源:中国建筑卫生陶瓷协会,广发证券发展中心 基于以上结论,对于本案的市占率,我们做出如下假设: 乐观情况下:本案与头部地产商绑 定加强,并且与腰部厂商的合作进展顺利,叠加环保政策利好龙头厂商,假设未来五年,本 案建筑陶瓷领域市占率逐步提升至25%。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 不过,随着头部地产商相继实现精装房全覆盖,中小地产商可能成为贡献精装修市场规 模的新动力。与头部厂商不同,中小地产商对品牌的关注度较低,对价格更加敏感,可 能选择本地区域性瓷砖厂商合作,建陶领域集中度可能小幅下降,我们假设本案市占率 在预测期剩余年份逐步下降至20%。 保守情况下:维持现有市占率不变。 研究到这里,我们已经完成了核心增长部分——工程 渠道下建陶业务的预测。那么,经销渠道未来增长前景如何? — 06 — ███████ 经销渠道,增长 ▼ 本案经销渠道的收入包括两部分: 1) 面向办公楼、酒店、医院等建设项目以及家装公司的小B端;2)面向面向消费者的纯 C端。 经销渠道行业规模约为3800亿元,是工程渠道的15倍,但是需求趋于饱和, 整体进入负增长,2018年、2019年产量分别为90.12亿平方米、82.25亿平方米,同 比下降8.73%,且市场集中度较低,CR4约为2%。 不过,尽管行业增速下滑,头部厂 商的经销渠道收入增速却明显优于行业,本案2017年至2019年,经销商渠道收入分 别为9.21亿元、12.6亿元、15.24亿元,复合增速28.62%。 我们简单对比一下头部厂商的品牌、渠道情况。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:经销渠道收入增速来源:塔坚研究 1)品牌方面,2017年至2019年,帝欧家居广告宣传费支出分别为2846万元、6659 万元、6045万元,占经销渠道收入比重为3.09%、5.27% 、3.97%,蒙娜丽莎2019 年广告宣传支出为9150万,占经销渠道收入比重为4.06%(其他年份数据难以拆分)。 2)渠道方面,2019年,欧神诺加速网点覆盖,下沉渠道,经销商净增200家至900 家,终端门店约净增1200个至2980个,快速缩小与蒙娜丽莎的差距——2018年, 蒙娜丽莎的终端门店数量为3300家以上。 基于上述分析,我们假设未来三年,本案经销渠道收入保持过去五年复合增速14.22%, 随后逐步恢复至建筑装饰行业产复合增速9.4%。 研究至此,建筑陶瓷收入预测已经解 决,接着来看下帝欧家居的“起家”业务——卫浴产品的情况如何? 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 — 07 — ███████ 卫浴,亚克力 ▼ 本案是亚克力卫浴产品细分领域龙头,主要产品包括亚克力浴室柜(占比32.55%,2017年 数据,下同)、亚克力坐便器(占比21.30%)、亚克力板(20.42%)。 亚克力,即聚甲基苯 烯酸甲酯,简称PMMA。相对于传统陶瓷等材料,亚克力洁具具有不易破损、洁净性好、 修复性强、色彩丰富、冬季使用无冰凉感等优势,价格较传统陶瓷高,主要面向个性化的年 轻群体(颜色丰富),以及对价格不敏感中等收入群体。 卫浴产品,主要以线下经销商网络 为主,辅以电子商务、整体家装以及互联网家装等渠道销售到终端客户,2019年,逐步开 展直营工程业务,拥有包括碧桂园、融创、雅居乐、龙湖等大型房地产开发商客户。 考虑到 精装修渗透率的快速提升,短期内精装房快速替代毛坯房成为新房装修的主要驱动,此时与 B端大客户绑定,可能成为未来几年业务增长的核心催化剂。 我们假设,未来卫浴业务保持过去五年复合增速4.79%。同时,前三年再叠加一个精装修渗 透率增速16.56%,则2020-2022年卫浴业务增速分别为22.14%、19.68%、17.82%。(以 2020年为例,增速=(1+4.79%)*(1+16.56%)-1=22.14%) 至此,收入预测已经完 成。不过,单一逻辑毕竟不一定靠谱,我们还需要从多个逻辑角度,做交叉印证。 — 08 — ███████ 逻辑,印证 ▼ 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综合以上数据,可计算出未来三年的收入增速分别为23.61%、26.48%、24.08%。这里, 我们再结合“内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。 由于卫生事件影响,2020年 一季度,收入同比下降28.81%,考虑到一季度是建陶以及卫浴行业的淡季,随着复工复产 工作推进,卫生事件对本案全年的业绩影响有限,因此我们不采用季度反推法进行验证。 方法一:内生增速——采用预期增长率,采用公式:内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。 其历史平均分红率约为18.62%,近三年平均ROE约为13.60%,通过计算,得到内生增速 为11.07%。 方法二:外部分析师预期——这里我们选取180天内27家机构在2020年-2022年的预 测,营收增速为24.73%,未来2年复合营收增速24.00%;利润增速为24.99%,未来2 年复合利润增速为25.82%。 华泰证券观点——预测2020-2022三年增速分别为23.6%、21.70%、17.96%,房企3月 复工,全年竣工回暖+精装放量态势不改,工程订单有望快速恢复;工装新老客户共驱成长, 整装带动零售业务回升。 东吴证券观点——预测2020-2022三年增速分别为25.10%、23.70%、20.50%,碧桂园 为帝欧家居大客户,2018年双方签订战略合作框架协议,随后在合作深度、广度、关系牢 固程度方面更进一步;引进碧桂园作为战投,形成更强的品牌效应,有利于客户拓展;4月 以来精装修景气修复较好,看好B端业务全年高增长。 国信证券观点——预测2020-2022三年增速分别为24.20%、20.10%、18.50%,建陶及 卫浴B端客户均有拓展,同时继续巩固零售渠道,加强渠道融合,深化协同作用;产能布局 更加完善,成本优势、物流优势持续提升;环保严控力度不减,帝欧家居有望明显受益。 整 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 体来看,我们预测的增速略高于其他机构预测,差异原因在于,拆分渠道预测后,我们认为 政策驱动下,精装修渗透率提升,短期内对行业规模、集中度均有较大幅度拉升。 至此,收 入层面已经分析完毕,接下来,我们看另一个问题:利润表,该如何建模? — 09 — ███████ 成本,去向 ▼ 收入预测完毕后,我们进入EBIDTA的预测,对本案来说,利润表预测,关键要看毛利率。 图:同行业毛利率对比(单位:%) 来源:塔坚研究 成本项——主要包括原材料(40.22%)、人工成本(18.73%)、能源折旧(41.06%)等。 近 五年,本案毛利率分别为31.85%、31.90%、29.40%、35.00%、35.94%,整体来看,2017 年毛利率走低,随后有所反弹。 其中,2017年毛利率下降2.5个百分点,主要是因为亚克 力的原材料PMMA价格上涨(12000元/吨→24000元/吨)所致。 2018年收购欧神诺 后,建陶业务占比明显提升,而建陶业务毛利率在35%左右,高于卫生洁具(30%左右), 因此拉升了整体的毛利率水平。 考虑到建陶业务占比较高,我们重点看建陶业务的毛利率。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:欧神诺建陶业务盈利情况(单位:元/平方米) 来源:塔坚研究 从历史数据来看,2015年至2019年,建陶业务销售均价(复合增长率-5.24%)及单位成 本(复合增长率-6.83%)均有所下降,但成本降幅更大,毛利率从31.72%增长到36.20%。 毛 利率上升,主要是工程渠道毛利率高于经销渠道下的产品毛利率,表现在两个方面:一是工 程业务模式下,产品SKU更加集中,规模化生产提升效率;二是工程渠道下,瓷砖厂商负 责产品运输(经销模式下由经销商到厂取货),运费收入计入产品收入,但是运输成本通过 销售费用核算,抬升毛利率。 综合上述逻辑,未来本案工装业务占比可能进一步增加,进而带动毛利率上升。不过,目前 本案工装业务占比已经接近70%,未来提升空间较小。因此,我们假设预测期前三年,主 营业成本占收入比重,按照历史复合增速-1.41%减少至59.17%,随后保持不变。 至此, 本案成本支出的预测告一段落,不过,还有另一件重要的事——本案未来将在设备、厂房等 长期资产方面,花掉多少钱? — 10 — ███████ 长期资本,支出 ▼ 本案资本支出主要用于厂房、机器设备、土地使用权等。2015年至2019年,本案资本支 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 出分别为0.18亿元、0.23亿元、0.16亿元、7.20亿元、3.68亿元。 从资产结构来看,本 案的固定资产、无形资产占总资产的比重20.75%、11.04%,固定资产中厂房、设备居多, 无形资产中主要为土地使用权(占比67.45%)、商标(占比25.94%)。 对比同行业来看, 为适应工程渠道快速放量,建陶及卫浴厂商均保持较高的资本支出,资本支出占收入比重平 均在7%左右,受项目进度影响,各年度资本支出占收入比重存在一定波动。 四通股份资本 支 出 占 收 入 比 重 较 高 , 主 要 是 收 入 规 模 小 , 且 主 营 的 生 活 陶 瓷 增 长 乏 力。 图:同行业资本支出占收入比重(单位:%)来源:塔坚研究 注意,在预测资本支出之前,有两个问题值得思考: 1) 建筑陶瓷行业普遍存在外协加工的情况,其中本案2018年至2019年外协加工占比高 达70%、60%(预计数),这是为什么? 2) 未来本案外协加工的比重是否会下降,是否需要增加自建产能? 先看前面的问题:瓷砖 是建材家居产品中SKU数量较大的一个产品品类,单一品牌 SKU数量可达到上千种, 各类型产品材料、配方参数、适宜烧制温度各异,因此,小批量需求导致企业需要频繁 转产。排产时间越长,毛利率越高。 图:排产时间对毛利率影响的弹性测算来源:蒙娜丽莎公告,中信证券研究部 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 同时,转产生产前均需进行窑炉、压机等设备的调试,从开始生产到设备达到稳定的性能往 往需要1~2天时间。因此,为了发挥规模化生产优势,提高产能利用率,陶瓷厂商选择将 部分订单外包给负责外协厂商(单一品类排产时间长)生产。 接着,再看第二个问题: 不同于零售渠道,工程订单SKU集中,而且通常会提前1~2年签 订,建陶厂商可以综合考虑产能、运输等情况,综合排产。在设备调试完成后可持续进行生 产,提高产能利用率、良品率,充分发挥规模效应。 根据中泰证券调研信息,欧神诺在连续 生产3天、和10天以上的良品率分别为85%左右、95%以上。 以2018年数据为基础,工程业务良品率提升5个百分点时,产品毛利率提升幅度达到 3.0个百分点,规模化生产带来利润率提升较为显著。 因此,预计随着工程渠道收入的增 加,本案会逐步增加自建产能。 事实上,本案瓷砖相关产能已经处于建设中,其在建以及 计划建设项目,主要包括欧神诺八组年产5000万平方高端墙地砖智能化生产线项目(广 西,共三期)、高端陶瓷墙地砖智能化生产线项目(景德镇)、智能卫浴生产项目(重庆) 等。上述项目的总投资超过28亿元,尚有19亿元资金缺口。 2019年初,广西八组年产 5000万瓷砖生产线一期项目建成投产,累计投入6.5亿,因此2018年、2019年资本支 出较高。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:欧神诺建筑陶瓷产能地图(2018年) 来源:公司公告、中金公司研究部 结合以上数据,可以资本支出做出合理假设: 1)固定资产购建——根据广西八组年产5000万瓷砖生产线一期项目的完工时间,我们判 断建陶生产线的建设周期大约为1.5年; 考虑到目前公司资金缺口较大,项目进度可能受 融资情况影响,我们假设剩余项目能够在3年内建成投产,则未来三年每年资本支出均值为 7亿元(在19亿元基础上增加研发中心、互联网营运平台等募投项目支出),其中,厂房及 设备支出约为6.65亿元(土地使用权支出按照项目总支出的5%计算)。 其余年份固定资产 购建占收入比重,我们取历史五年均值(剔除2018年),为4.42%。 2)无形资产购建——前三年参考购建固定资产预测部分,土地使用权支出约为0.35亿元, 其余年份,无形资产构建占收入比重,我们取历史五年均值(剔除2018年),约为1 %。 研 究至此,CAPEX(资本支出)预测完毕。但是,还有另一大变量,会极大的影响自由现金流, 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 进而影响建模——本案,在产业链上话语权如何?它是否能够占用上下游的资金,进而增强 自己的现金流,以提升企业内含价值? — 11 — ███████ 产业链,话语权 ▼ 本案,影响营运资本的主要是应收账款和存货,分别来看。 图:同行业应收账款占营收比重、存货周转率(单位:%,次) 来源:塔坚研究 应收账款方面——2015年至2019年,其应收账款占营业收入的比重分别为19.88%、 25.52%、17.67%、40.15%、45.52%, 2018年以后应收账款大幅攀升,主要是因为收购 欧神诺后,工装业务占比提升,地产商处于产业链核心地位,议价能力强,本案应收账款账 期变长。且由于工程渠道占比较高,其应收账款占比在同行业中处于较高水平。 未来几年,精装修迅猛发展势头仍将持续。不过,本案工装业务占比已经接近 70%, 未来占比提升空间较小,按照渠道划分的收入结构可能会保持稳定。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因此,我们假设未来应收账款占收入比重保持2019年水平。 存货方面——其存货主要包括原材料(27.82%)、库存商品(53.90%)、发出商品(15.98%)。 2015年至2019年,本案存货周转率分别为2.85次、3.19次、3.47次、7.20次、5.26 次。 从历史数据看,本案重组后存货周转率大幅上升,尤其是2018年,达到惊人的7.2次, 约为蒙娜丽莎的3倍。 这主要是因为本案建陶产品外协生产比例较高。同样在工程渠道下, 外协的产品从物料采购、生产、完工入库,一直到发货至施工现场前,这一整个过程中发生 支出都不会在存货科目列支(计入外协厂商存货),直到发货后计入发出商品,对比自产模 式,账面存货余额更低,因此存货周转率更高。 2018年,帝欧家居的建陶产品外协生产比 例约为70%,2019年广西藤县生产线一期项目、景德镇生产基地扩产项目建成并且投入使 用,外协成本占比估计有所下降。 图:瓷砖外协成本占比 来源:公司公告、中金公司研究部(2018年为预计数) 根据管理层有关产能建设的计划,未来本案产能将保持较快的扩张速度,外协比例将进一步 下降。 因此,我们假设未来3年,存货占营业成本的比重由当前的20.50%,上升到2016 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 年欧神诺的水平,约为24.74%。 以上,关于建模的绝大多数假设都已完成,我们进入本报 告核心的部分——建模,到底如何测算? — 12 — ███████ 建模,到底如何操作? ▼ 在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面: 1) 行业天花板:建筑陶瓷行业与卫生洁具行业市场需求总量均达到饱和,2019年,1160 家规模以上建陶企业(较上年减少105家)实现营收3079.91亿元,增长2.89%。 2) 未来增长驱动力:短期看工程渠道;长期看行业集中度的提升。 3) 投入资本回报:2017年至2019年,我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别 为6.7%、22.0%、15.5%;不剔除现金分别为2.2%、15.7%、13.3%。其中,2018年 剔除现金的ROIC较为异常,其原因是本案当年账面保留较多货币资金。 4)护城河分析:品牌、渠道、资金、产能。 5)从竞争格局上来看: 建陶领域龙头是唯美集团(未上市,旗下品牌有马可波罗、 L&D等),帝欧家居、东鹏控股、蒙娜丽莎处于第二梯队。工程渠道方面,本案近两年 发展迅速,市场份额由10%上升至约15%。 卫浴领域的主要玩家是科勒、摩恩、 TOTO等海外公司,本案市占率不及1%。 6)风险因素:宏观层面——卫生事件发展不确定性;地产销售大幅下行,地产竣工面 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 积不及预期;公司层面——客户拓展不及预期;产能释放不及预期;股东层面——大股 东存在质押…… 研究到这里,建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到 渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行建模的表格测算……………… 如需获取本报告全文 以及部分重点行业Excel建模表, 请查阅:科技版建模案例库 以及:专业版建模案例库, 建模部分,样图如下 以XX电力为例,经配平后的BS表预测样图: 以XX视频为例,CF表预测样图: 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 在接下来的报告中,我们将沿着上述思路,解决本案的以下几个重大问题。只有 这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述这家公司,形成逻辑闭环。很多人以为仅 仅依靠产业逻辑分析,就能在二级市场横行——但其实,如果不把估值建模、财 务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难: 1)在本案财务建模过程中,我们对比了大量的可比公司,得出的数据区间大家有 何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外公司之间,是否有差异? 2)综合相对估值法、绝对估值法,得出的估值区间,是否符合逻辑?其中的差异 因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对估值的影响有多 大? 3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本 案估值建模测算过 程中 ,不同方法 的选择之下有何差别?到底应该怎样将所有财务预测串联起来,形成估值建模逻 辑的闭环? 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 4)经过前期的暴涨暴跌之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本 案的估值,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了? 因公开的报告细节,会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突, 因而 ,并购优塾 团队将应订制报告用户的要求,部分内容不再免费提供,并逐步尝试付费功能。 本案,将更新至优塾团队的“核心产品一:专业版报告库”中,了解更多,请关注 公众号“并购优塾”。 扫码阅读优塾核心产品 专业版估值研报库 了解更多,可咨询工作人员:zhiyi52020 — 14 — 除了这个案例, 你还必须学习这些…… ▼ 这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安 枕。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 价值洼地、安全边际,这八个字,可以说是价值投资研究体系的真正核心所在,也是巴 菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的 思想精华。 无论你在一级市场,还是二级市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、 估值分析、投资组合分析技能,才能在市场上安身立命。其中,尤其是估值分析技能, 更是整个价值投资研究体系的精髓所在。 然而,由于估值不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及 严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制资 本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈。 而这,正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用 10年时间,研究10000家公司。 炮制虽繁,必不敢省人工;品味虽贵,必不敢减物力。优中选优,一直是并购优塾坚持 的方向。我们将近5年来关于研究体系的思考历程,近3年来的数百家公司研究案例, 以及精选的数百篇优质估值报告,全部浓缩在这份研报库里,一方面,这是并购优塾团 队研究体系的全部记录,另一方面,也希望能促进你的思考,少走弯路。 我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。这份研报库,浓缩了我们的研究精华,是 并购优塾用户人手一套的研究指南。希望你:每日精进,必有收获。 优塾:发布于2020.6.24 财务分析和财务建模领域专业研究机构 【版权与免责声明】1)关于版权:版权所有,违者必究,未经许可,不得以任何形式进 行翻版、拷贝、复制。2)关于内容:我们只负责财务分析、产业研究,内容观点仅供参 考,不支持任何形式的决策依据,也不支撑任何形式的投资建议。本文是基于公众公司属 性,根据其法定义务内向公众公开披露的财报、审计、公告等信息整理,不为未来的变化 做背书,未来发生的任何变化均与本文无关。我们力求信息准确,但不保证其完整性、准 确性、及时性。市场有风险,研究需谨慎。3)关于主题:财务建模报告工作量巨大,仅 覆盖部分重点行业及案例,不保证您需要的所有案例都覆盖,请谅解。4)关于平台:优 塾团队所有内容以微信平台为唯一出口,不为任何其他平台内容负责,对仿冒、侵权平 台,我们保留法律追诉权力。 【数据支持】本案研究过程中部分数据,由以下机构提供支持,特此鸣谢——国内市 场:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁;海外市场:Capital IQ、 Bloomberg、路透,排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究,以上几家机构 必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向,欢迎和我们联系,我们可代为 联络相关负责人。 ]

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