广发证券–农林牧渔行业2020年中期策略:猪价高位运行,看好饲料龙头份额持续提升【行业研究】

【研究报告内容摘要】 生猪养殖:猪价维持高位运行,供给拐点仍需等待。非洲猪瘟疫情导致产能大幅去化,2020年上半年生猪供给仍处于断档期,猪价维持高位运行。目前非洲猪瘟进入常态化发病阶段,整体疫情对产能的影响弱于之前“冲击波”式产能去化。4月份以后行业产能恢复开始加速,超高的养殖利润以及政策鼓励成为复产的重要动力来源,4月、5月全国能繁母猪存栏环比分别增长约5%和3.9%,产业内外资本加速流入明显。考虑出栏节奏影响滞后,生猪供给拐点仍需等待,年内猪价仍将高位运行。土地资源、资本投入、管理水平三大核心要素中,对于行业新进入者以及加速扩张的企业,最大的挑战还是来自于管理。我们还是想强调成本控制能力的重要性,否则周期上行期的扩张会成为下行期的严重负担,维持推荐业内成本控制标杆企业牧原股份、温氏股份,关注资本开支加速、硬件具备后发优势的新希望以及具备区位优势的天康生物。l肉禽养殖:新冠疫情冲击需求,关注黄羽肉鸡景气复苏。2月受新冠肺炎疫情冲击、活禽市场关闭等因素影响,禽类价格陷入低谷。2019年白羽肉鸡引种大幅恢复,预计今年下半年开始白羽肉鸡供给将逐步上升。黄羽鸡在消费习惯上更类似于猪肉,主要用于家庭消费和餐馆等中式烹饪,随着需求恢复以及行业自身产能调整,看好下半年黄羽肉鸡价格景气反转,建议关注立华股份、温氏股份等。l养殖配套:猪料需求趋势回暖,猪圆环疫苗等市场化品种弹性较大。生猪存栏趋势恢复利好猪料需求回升,禽养殖量仍将居于高位,水产饲料整体受益于国内水产价格景气上行。饲料行业属于典型的充分竞争行业,行业进入微利时代,之前过度依赖渠道营销的粗放发展方式难以再奏效。配方研发、专业化采购及运营、养殖全过程服务能力成为更重要因素,行业进入综合实力比拼阶段。板块投资思路为,公司逻辑重于行业逻辑,看好龙头海大集团份额持续提升。东北区域龙头禾丰牧业在专注饲料主业的基础之上,在肉禽、生猪养殖领域加强布局,看好公司优秀管理能力复制。养殖盈利仍处高位期间叠加生猪存栏逐步恢复,非必免品种弹性尤为明显,建议重点关注猪圆环疫苗销售情况。关注非瘟疫苗新品上市预期。建议关注中牧股份、普莱柯、瑞普生物、生物股份等。l种植业板块:粮食供给充足,关注转基因商业化推广预期。我国水稻连续多年处于供大于求的状态,进口量占总供给量不足2%,目前水稻已连续多年结余,阶段性过剩特征明显。2016年玉米开启供给侧改革,种植面积大幅调减,供需缺口逐步显现。经过3年的持续拍储,2020年国储库存已经降至5300万吨水平,看好玉米价格趋势上行。全球糖价向下风险有限,下半年重点关注巴西生产、出口、油价及汇率变化。杂交玉米种子库存去化程度优于杂交水稻,关注转基因安全证书发放以及商业化预期,建议关注隆平高科、荃银高科、登海种业等。l风险提示:农产品价格波动风险、疫病风险、自然灾害、食品安全等。

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识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 投资策略报告|农林牧渔 证券研究报告 [Table_Title] 农林牧渔行业2020年中期策略 猪价高位运行,看好饲料龙头份额持续提升 [Table_Summary] 核心观点:  生猪养殖:猪价维持高位运行,供给拐点仍需等待。非洲猪瘟疫情导致 产能大幅去化,2020年上半年生猪供给仍处于断档期,猪价维持高位 运行。目前非洲猪瘟进入常态化发病阶段,整体疫情对产能的影响弱于 之前“冲击波”式产能去化。4月份以后行业产能恢复开始加速,超高 的养殖利润以及政策鼓励成为复产的重要动力来源,4月、5月全国能 繁母猪存栏环比分别增长约5%和3.9%,产业内外资本加速流入明显。 考虑出栏节奏影响滞后,生猪供给拐点仍需等待,年内猪价仍将高位运 行。土地资源、资本投入、管理水平三大核心要素中,对于行业新进入 者以及加速扩张的企业,最大的挑战还是来自于管理。我们还是想强调 成本控制能力的重要性,否则周期上行期的扩张会成为下行期的严重负 担,维持推荐业内成本控制标杆企业牧原股份、温氏股份,关注资本开 支加速、硬件具备后发优势的新希望以及具备区位优势的天康生物。  肉禽养殖:新冠疫情冲击需求,关注黄羽肉鸡景气复苏。2月受新冠肺 炎疫情冲击、活禽市场关闭等因素影响,禽类价格陷入低谷。2019年 白羽肉鸡引种大幅恢复,预计今年下半年开始白羽肉鸡供给将逐步上 升。黄羽鸡在消费习惯上更类似于猪肉,主要用于家庭消费和餐馆等中 式烹饪,随着需求恢复以及行业自身产能调整,看好下半年黄羽肉鸡价 格景气反转,建议关注立华股份、温氏股份等。  养殖配套:猪料需求趋势回暖,猪圆环疫苗等市场化品种弹性较大。生 猪存栏趋势恢复利好猪料需求回升,禽养殖量仍将居于高位,水产饲料 整体受益于国内水产价格景气上行。饲料行业属于典型的充分竞争行 业,行业进入微利时代,之前过度依赖渠道营销的粗放发展方式难以再 奏效。配方研发、专业化采购及运营、养殖全过程服务能力成为更重要 因素,行业进入综合实力比拼阶段。板块投资思路为,公司逻辑重于行 业逻辑,看好龙头海大集团份额持续提升。东北区域龙头禾丰牧业在专 注饲料主业的基础之上,在肉禽、生猪养殖领域加强布局,看好公司优 秀管理能力复制。养殖盈利仍处高位期间叠加生猪存栏逐步恢复,非必 免品种弹性尤为明显,建议重点关注猪圆环疫苗销售情况。关注非瘟疫 苗新品上市预期。建议关注中牧股份、普莱柯、瑞普生物、生物股份等。  种植业板块:粮食供给充足,关注转基因商业化推广预期。我国水稻连 续多年处于供大于求的状态,进口量占总供给量不足2%,目前水稻已 连续多年结余,阶段性过剩特征明显。2016年玉米开启供给侧改革, 种植面积大幅调减,供需缺口逐步显现。经过3年的持续拍储,2020 年国储库存已经降至5300万吨水平,看好玉米价格趋势上行。全球糖 价向下风险有限,下半年重点关注巴西生产、出口、油价及汇率变化。 杂交玉米种子库存去化程度优于杂交水稻,关注转基因安全证书发放以 及商业化预期,建议关注隆平高科、荃银高科、登海种业等。  风险提示:农产品价格波动风险、疫病风险、自然灾害、食品安全等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-24 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 王乾 SAC 执证号:S0260517120002 021-60750697 gfwangqian@gf.com.cn 分析师: 钱浩 SAC 执证号:S0260517080014 SFC CE No. BND274 021-60750607 shqianhao@gf.com.cn 请注意,王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人,不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究: 农林牧渔行业:本周猪价持续 反弹,养殖企业出栏量稳步 提升 2020-06-14 农林牧渔行业:本周猪价维持 反弹,水产投苗积极性高 2020-06-07 农林牧渔行业:5月板块跑输 3.22个百分点,月底猪价企 稳回升 2020-05-31 [Table_Contacts] 联系人: 郑颖欣021-60750607 zhengyingxin@gf.com.cn 联系人: 唐翌 gftangyi@gf.com.cn -14% -7% -1% 6% 12% 19% 06/1908/1910/1912/1902/2004/20 农林牧渔沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 (元/股) 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 温氏股份 300498.SZ 人民币 21.37 2020/5/5 买入 43.46 4.77 3.55 4.5 6.0 4.4 5.5 50.0 31.1 牧原股份 002714.SZ 人民币 75.99 2020/6/7 买入 78.83 8.76 7.61 8.7 10.0 7.0 7.5 73.1 41.3 新希望 000876.SZ 人民币 28.42 2020/6/9 买入 34.63 3.46 2.88 8.2 9.9 7.6 8.8 33.2 20.3 海大集团 002311.SZ 人民币 47.40 2020/4/10 买入 47.80 1.59 2.08 29.8 22.8 18.4 14.2 20.8 20.5 天康生物 002100.SZ 人民币 15.17 2020/4/28 买入 18.21 2.28 1.75 6.7 8.7 6.6 6.8 31.2 21.0 禾丰牧业 603609.SH 人民币 14.69 2020/4/15 买入 21.58 1.82 1.87 8.1 7.9 7.1 6.1 23.4 19.9 立华股份 300761.SZ 人民币 38.53 2020/4/24 增持 63.80 5.8 4.32 6.6 8.9 8.7 11.8 25.6 16.0 圣农发展 002299.SZ 人民币 29.13 2020/4/19 增持 27.00 3.37 2.91 8.6 10.0 5.2 5.6 34.1 27.0 生物股份 600201.SH 人民币 26.40 2020/4/15 增持 24.68 0.41 0.62 64.4 42.6 38.2 25.1 9.0 12.0 中牧股份 600195.SH 人民币 15.21 2020/5/4 买入 15.40 0.44 0.52 34.6 29.3 35.1 28.8 8.3 8.9 普莱柯 603566.SH 人民币 28.70 2020/4/30 买入 23.28 0.51 0.67 56.3 42.8 29.5 23.2 9.0 10.5 瑞普生物 300119.SZ 人民币 21.50 2020/4/24 买入 21.12 0.66 0.77 32.6 27.9 21.1 17.5 11.1 11.6 雪榕生物 300511.SZ 人民币 11.29 2020/4/26 增持 10.70 0.71 0.86 15.9 13.1 6.4 6.1 15.4 15.7 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 备注:表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 目录索引 一、生猪养殖:猪价维持高位运行,供给拐点仍需等待 ……………………………………………. 6 (一)春节后猪价冲高回落,上半年整体维持高位运行 …………………………………….. 6 (二)4月份以后行业产能恢复开始提速,规模化企业增速领先散养户 ………………. 7 (三)超高猪价吸引资本进入,规模化企业产能加速上马 ……………………………….. 10 二、肉禽养殖:新冠疫情冲击需求,关注黄羽肉鸡景气复苏 ……………………………………. 12 (一)新冠疫情冲击明显,产业链各环节价格跌幅较大 …………………………………… 12 (二)19年引种增长效应体现,下半年行业供给将逐步改善 …………………………… 13 (三)黄羽鸡:新冠疫情冲击活禽交易,看好下半年景气反转 …………………………. 16 三、饲料:猪料需求趋势回暖,看好海大集团份额提升空间 ……………………………………. 17 (一)猪料:母猪存栏持续恢复,猪料环比增速转正 ………………………………………. 17 (二)禽料:整体需求仍处高位,短期需求受制于新冠疫情冲击 ……………………… 18 (三)水产饲料:水产价格整体景气度上行,投苗积极性良好 …………………………. 19 (四)公司逻辑强于行业逻辑,海大集团综合优势领跑行业 …………………………….. 20 四、动保:需求受益于生猪存栏回升,关注非瘟疫苗潜在增量 ………………………………… 21 (一)猪用疫苗整体销售有望逐季改善 …………………………………………………………. 21 (二)品种之间需求恢复或分化,圆环等非强免品种弹性更大 …………………………. 22 (三)关注非瘟疫苗临床进展,板块有望迎来增量品种 …………………………………… 24 五、种植链:主粮价格整体稳定,看好玉米景气度提升 ………………………………………….. 24 (一)水稻:库存充足,价格整体稳定 …………………………………………………………. 24 (二)玉米:供需缺口显现,价格有望持续上涨 …………………………………………….. 25 (三)白糖:价格处于底部,关注向上驱动因素 …………………………………………….. 26 (四)种业:玉米去库存初见成效,杂交水稻仍需时间 …………………………………… 27 六、投资建议:生猪规模化仍是投资主线,看好饲料龙头份额提升 ………………………….. 28 七、风险提示 …………………………………………………………………………………………………….. 29 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图表索引 图1:春节后猪价冲高回落,5月下旬后再次上行 …………………………………………. 6 图2:仔猪价回落至78.69元/公斤(6月12日) ………………………………………….. 6 图3:母猪价高位运行,回落幅度较小 …………………………………………………………. 7 图4:上半年生猪自繁自养平均利润约2300元/头 ………………………………………… 7 图5:1-4月猪肉进口量累计134.9万吨,同比增长170.4% …………………………… 7 图6:2020年1-5月能繁母猪存栏环比恢复情况 …………………………………………. 10 图7:规模企业新生仔猪数环比回升较明显 ………………………………………………… 10 图8:2007-15年,散养户数量占比逐年下降 ……………………………………………… 11 图9:2016-19年,10家生猪养殖上市公司出栏量合计占比情况 …………………… 11 图10:当前毛鸡价格不足4元/斤 ……………………………………………………………… 13 图11:5月后,商品代鸡苗价格低位震荡 …………………………………………………… 13 图12:2020年以来,父母代鸡苗震荡下行(单位:元/套) …………………………. 14 图13:2019年祖代鸡引种量超过120万套 ………………………………………………… 14 图14:自2019年6月后,父母代鸡苗周度销量明显上升 ……………………………. 14 图15:2011-2017年我国黄羽鸡与白羽鸡产量变化情况 ………………………………. 16 图16:2018-2019年我国祖代黄羽鸡存栏量同比增长3%、14.5%………………… 16 图17:黄羽鸡价格与生猪价格相关性较高 ………………………………………………….. 17 图18:快大鸡、中速鸡、土鸡价格走势(元/斤) ……………………………………….. 17 图19:能繁母猪存栏环比稳步提升 ……………………………………………………………. 18 图20:行业猪料销量环比增速转正 ……………………………………………………………. 18 图21:毛鸡、鸡苗价格回落 ……………………………………………………………………… 18 图22:黄羽鸡价格回落 ……………………………………………………………………………. 19 图23:禽料环比增速放缓 …………………………………………………………………………. 19 图24:2020H1水产价格回升 …………………………………………………………………… 19 图25:水产饲料增幅明显 …………………………………………………………………………. 19 图26:水产饲料渗透率持续提升 ……………………………………………………………….. 20 图27:特种水产占比持续增加 ………………………………………………………………….. 20 图28:行业发展进入成熟期 ……………………………………………………………………… 20 图29:龙头市占率持续提升 ……………………………………………………………………… 21 图30:2020Q1全国生猪存栏量同比下滑14.4% ………………………………………… 22 图31:3月全国能繁母猪存栏量环比增长2.8%…………………………………………… 22 图32:母猪存栏提升对应下半年生猪存栏增加 ……………………………………………. 26 图33:国储库存拍卖火爆 …………………………………………………………………………. 26 图34:全球糖供需缺口缩小 ……………………………………………………………………… 27 图35:水稻种子库销比仍旧处于高位 ………………………………………………………… 28 图36:玉米种子库存比降至低位 ……………………………………………………………….. 28 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 表1:2020年上半年,农业农村部披露的非洲猪瘟疫情情况 ………………………….. 8 表2:多项补贴政策出台,鼓励行业复养 ……………………………………………………… 8 表3:2015-19年,4家生猪公司年度出栏量情况(单位:万头) …………………. 11 表4:生猪养殖公司单季度收入与利润情况:20Q1高盈利持续 …………………….. 12 表5:主要生猪养殖公司生产性生资产变化情况 ………………………………………….. 12 表6:祖代与父母代的生产周期情况 ………………………………………………………….. 15 表7:圣农食品的主要产品情况 …………………………………………………………………. 15 表8:规模生猪养殖场疫苗免疫方案 ………………………………………………………….. 23 表9:哈尔滨兽医研究所所研发非洲猪瘟疫苗环境释放和临床试验进展顺利 …… 24 表10:国内水稻供需平衡表 ……………………………………………………………………… 25 表11:2020年托市收购价小幅上涨 ………………………………………………………….. 25 表12:玉米供需平衡表 ……………………………………………………………………………. 26 表13:国内食糖供需平衡表 ……………………………………………………………………… 27 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 一、生猪养殖:猪价维持高位运行,供给拐点仍需等待 (一)春节后猪价冲高回落,上半年整体维持高位运行 18年4季度到19年3季度,非洲猪瘟疫情导致产能连续大幅去化,2020年上半年 生猪供给仍处于断档期,猪价维持高位运行。受新冠肺炎疫情、生猪调运等因素影 响,春节后猪价逆势上行,全国均价最高涨至约38元/公斤。5月份受前期压栏肥猪出 栏以及进口冲击等因素影响,猪价出现一波快速调整,5月下旬降至约28元/公斤,6 月重启反弹,目前价格约34元/公斤。 1. 仔猪:2月份快速上行,部分地区价格冲至2500元/头,目前均价约78.69元 /公斤; 2. 母猪:优质母猪缺乏,价格持续维持高位,且回落幅度相对较小,目前均价 约75.5元/公斤; 3. 养殖利润:高猪价带来丰厚养殖利润,上半年自繁自养和外购仔猪平均利润 分别约2300元/头和1400元/头。 图1:春节后猪价冲高回落,5月下旬后再次上行 图2:仔猪价回落至78.69元/公斤(6月12日) 数据来源:搜猪网、广发证券发展研究中心 数据来源:搜猪网、广发证券发展研究中心 9 14 19 24 29 34 39 44 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 元/公斤 瘦肉型猪出栏均价 15 25 35 45 55 65 75 85 95 105 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 元/公斤 仔猪均价 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图3:母猪价高位运行,回落幅度较小 图4:上半年生猪自繁自养平均利润约2300元/头 数据来源:博亚和讯、广发证券发展研究中心 数据来源:博亚和讯、广发证券发展研究中心 图5:1-4月猪肉进口量累计134.9万吨,同比增长170.4% 数据来源:海关总署、广发证券发展研究中心 (二)4月份以后行业产能恢复开始提速,规模化企业增速领先散养户 2018年8月我国东北发生首例非洲猪瘟疫情后,疫情由北到南、由东往西逐步扩 散至全国。应对经验的累积加之更严格的隔离措施,目前非洲猪瘟进入常态化发病 阶段,整体疫情对产能的影响弱于之前“冲击波”式产能去化。 在非瘟疫情与新冠肺炎疫情双重压力下,20Q1行业产能恢复速度仍然较慢。4 月份以后行业产能恢复开始加速,超高的养殖利润以及政策鼓励成为复产的重要动 力来源,4月、5月全国能繁母猪存栏环比分别增长约5%和3.9%。从养殖群体的结构 来看,规模企业恢复速度明显高于散养户,按农业部数据,规模企业的新生仔猪数 量自2月以来连续4个月增长,累计增幅达到26.2%。 25 29 33 37 41 45 49 53 57 61 65 69 73 77 81 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 元 / 公 斤 平均价:二元母猪 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 元 / 头 养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 猪肉进口量(万吨)同比 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 表1:2020年上半年,农业农村部披露的非洲猪瘟疫情情况 时间 地区 基本情况 存栏数 死亡数 3月3日 湖北省神农架林区 野猪疫情 – 7 3月12日 四川省乐山市 违法调运中排查出非瘟疫情 111 7 3月13日 四川省泸州市 违法调运中排查出非瘟疫情 120 12 3月13日 河南省三门峡市 违法调运中排查出非瘟疫情 364 252 3月29日 四川省广元市 违法调运中排查出非瘟疫情 128 6 3月30日 内蒙古鄂尔多斯 违法调运中排查出非瘟疫情 200 92 4月1日 四川省乐山市 违法调运中排查出非瘟疫情 83 1 4月2日 甘肃陇南市 2起非洲猪瘟疫情 328 206 4月5日 重庆市云阳县 违法调运中排查出非瘟疫情 298 64 4月12日 甘肃省酒泉市 违法调运中排查出非瘟疫情 320 3 4月12日 陕西省榆林市 外购仔猪混群饲养 49 39 4月17日 江苏省沭阳县 违法调运中排查出非瘟疫情 17 3 4月21日 四川省巴中市 违法调运中排查出非瘟疫情 106 2 5月29日 甘肃省永登县 养殖场疫情 9927 92 6月5日 云南省永胜县 养殖场疫情 102 81 数据来源:农业农村部、广发证券发展研究中心 表2:多项补贴政策出台,鼓励行业复养 时间 发布方 名称 具体措施 2019.9.4 财政部办公 厅 农业农村 部办公厅 关于支持做好稳定生猪生产保障市 场供应有关工作的通知 (一)暂时提高能繁母猪、育肥猪保险保额,将能繁母猪保额从1000-1200元 增加至1500元、育肥猪保额从500-600元增加至800元,扩大育肥猪保险规 模,进一步增强生猪养殖风险抵御能力,调动生猪养殖场(户)恢复生猪生产的 积极性。政策实施期限自2019年5月1日起至2020年12月31日。(二) 2019年支持生猪养殖大县,通过农业生产发展资金调结构对购买使用良种猪 精液进行补贴,推广人工授精技术。补贴对象为使用良种猪精液开展人工授精 的母猪养殖场(户),补贴标准每头能繁母猪年补贴额不超过40元。 2019.9.16 上海市 关于印发本市稳定生猪生产临时性 救助补贴相关政策的通知 对本市年出栏1000头以上的规模猪场实施临时性生产救助补贴。以2019年3 月底行业统计数据为依据,按照能繁母猪每月每头25元标准,给予11个月(2019 年2月-2019年12月)临时性生产救助补贴。补贴资金由市级财政统筹安排。 对10家市级原种猪场(含地方猪保种场)和年出栏5000头以上的规模猪场给予 短期贷款贴息支持,贴息范围为相关企业购买饲料、母猪、仔猪等方面的生产流 动资金以及新建、改扩建猪场的建设资金,贴息比例原则上不超过2%,贴息时间 自2018年8月1日至2020年12月31日。 2019.10.10 河南省 河南省人民政府办公厅关于加快稳 定生猪生产保障市场供应的通知 实施生猪良种补贴政策,2019年支持生猪养殖大县对使用良种猪精液开展人 工授精的养殖场(户),按每头能繁母猪不超过40元/年的标准给予补贴。对 2019年10月1日—2022年12月31日从国外引进的种猪每头补贴3000 元,累计补贴1万头。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 2019.11.6 天津市 关于印发《关于稳定生猪生产保障 市场供应暨加强非洲猪瘟防控的实 施方案》的通知 支持生猪养殖大县通过农业生产发展资金调结构对购买使用良种猪精液进行补 贴,补贴对象为使用良种猪精液开展人工授精的母猪养殖场(户),每头能繁 母猪年补贴额不超过40元,补贴期限为2019年。暂时提高能繁母猪和育肥猪 保险保额,自2019年5月1日起至2020年12月31日,将能繁母猪保额从 1000元增加至1500元,育肥猪保额从700元增加至800元,扩大育肥猪保 险规模,进一步增强生猪养殖风险抵御能力。 2019.11.20 黑龙江省 黑龙江省人民政府办公厅关于稳定 生猪生产促进转型升级的实施意见 加强对生猪生产的信贷支持, 对符合授信条件的养殖场、饲料加工企业和屠宰 加工企业,金融 机构应积极予以信贷支持。将能繁母猪的保险金额由1000元/ 头提高到1500元/头,调动养殖场(户)恢复生产积极性,提高 参保率,降 低养殖风险。为减轻市县级财政压力,中央补贴50%,省级财政补贴15%, 市县级财政补贴15%,养殖户承担20%。启动实施育肥猪政策性保险,育肥 猪的保险金额暂定为800元/头,费率及保费补贴比例参照能繁母猪保险执行。 延长 生猪保险保额政策实施期限至2020年12月31日。 2020.2.26 江苏省 省政府办公厅关于印发进一步促进 恢复生猪生产政策举措的通知 加大对规模猪场新增种猪的奖补力度。对自本文下发之日起至2020年9月30 日新增符合条件的种猪,给予每头700元的奖补。其中,徐州、连云港、淮 安、盐城、宿迁5市,由省级给予700元/头奖补;南通、扬州、泰州3市, 由省、市、县分别给予500元/头、100元/头、100元/头奖补;南京、无锡、 常州、苏州、镇江5市,由省、市、县分别给予400元/头、200元/头、100 元/头奖补。 2020.2.28 海南省 关于印发海南省2020年引进省外能 繁母猪和仔猪补贴项目实施方案的 通知 本项目为引进省外能繁母猪和仔猪补贴。对全省范围内符合条件的生猪规模养 殖场(户)引进省外能繁母猪、仔猪实施补贴。引进省外能繁母猪补贴标准为 1000元/头,引进省外仔猪补贴标准为300元/头。 2020.3.5 吉林省 吉林省生猪生产恢复促进行动方案 对2019年8月1日至2020年12月31日,从国外或省外引进的原种猪的种 猪场给予补贴,从国外引种的,补贴额度为引进种源资金的50%,单笔最高不 超过200万元;从省外引进的补贴额度为每头500元。 2020.3.18 财政部办公 厅 农业农村 部办公厅 农业农村部办公厅财政部办公厅中 国银保监会办公厅关于进一步加大 支持力度促进生猪稳产保供的通知 将享受临时贷款贴息补助政策的规模猪场条件由年出栏 5000 头以上调整为年 出栏 500 头以上 。 新纳入支持范围的支持对象贴息期间为 2020 年 1 月 1 日 至 2020 年 12 月 31 日。农业发展银行在三年内要安排不少于 500 亿元的信 贷规模,重点用于支持包括生猪养殖在内的生猪全产业链发展和储备调控体系 建设,实施差别化贷款政策。 2019.9.20 厦门市 厦门市人民政府办公厅关于做好稳 定生猪生产保障市场供应工作的通 知 鼓励养殖场增补能繁母猪(产一胎以上的母猪)存栏,以2019年8月底的能 繁母猪存栏数为基数,对2020年12月31日前增加的能繁母猪存栏,每头给 予1000元财政资金补贴,补贴资金由市、区按6:4承担。(责任单位:各区 人民政府,市财政局、农业农村局) 实施中央能繁母猪、育肥猪养殖保险政 策,能繁母猪保额按1500元承保,保费由财政资金给予90%补贴;育肥猪保 额按800元承保,保费由财政资金给予80%补贴。 2020.3.19 河南郑州 郑州市人民政府办公厅关于加快稳 定生猪生产保障市场供应的通知 推进生猪生产科技进步,积极支持养猪场(户)引进优良品种,支持种猪场加 快种猪繁育,市财政对取得种畜禽生产经营许可证的二级以上种猪场,在 2019年10月1日至2022年12月31日期间引进的种猪每头补贴2000元, 累计补贴3000头。 2020.4.9 江苏泰州 市政府办公室关于印发进一步促进 恢复生猪生产政策措施的通知 加大对生猪规模养殖场(户)新增种猪的奖补力度。自2020年2月23日至 2020年9月30日,新增种猪符合规定条件的,每头奖补900元,其中省级财 政500元/头,市、市(区)各200元/头。自2020年1月1日至12月31 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 日,对设计年出栏1万头以上的生猪规模养殖场(户),建成符合规定要求并 投入使用清洗消毒中心的,每个奖补20万元,市、市(区)按照1∶1的比例 分担。 数据来源:各政府网站、广发证券发展研究中心 图6:2020年1-5月能繁母猪存栏环比恢复情况 图7:规模企业新生仔猪数环比回升较明显 数据来源:农业农村部、广发证券发展研究中心 数据来源:农业农村部、广发证券发展研究中心 (三)超高猪价吸引资本进入,规模化企业产能加速上马 在非瘟疫情与新冠肺炎疫情下,规模养殖企业资本、技术优势更加充分体现。 超高的猪价也吸引产业内外资本加速进入,在国家放松土地的政策背景下,养殖产 能加速上马。据Wind数据,2019年十大生猪养殖上市公司合计市占率达到8.5%, 2020年上半年各大公司积极扩张,支撑市占率进一步提升。 与以往比拼成本控制不同,目前生物安全防控成为养殖企业更为核心的能力。 生物安全防控是否成功在于各防控措施的细节是否能够执行到位,更加考验企业的 精细化管理与执行落地能力,管理具备优势的企业竞争力更为增强。 1.20 1.70 2.80 5.00 3.90 0 1 2 3 4 5 6 Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20 能繁母猪存栏环比变化(%) 3% 7% 4.00% 5.40% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% Feb-20Mar-20Apr-20May-20 新生仔猪数环比 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图8:2007-15年,散养户数量占比逐年下降 数据来源:新牧网、广发证券发展研究中心 图9:2016-19年,10家生猪养殖上市公司出栏量合计占比情况 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 表3:2015-19年,4家生猪公司年度出栏量情况(单位:万头) 公司简称 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 温氏股份 1535 1713 1907 2230 1851 yoy 26% 12% 11% 17% -17% 牧原股份 192 311 724 1101 1025 yoy 3% 62% 132% 52% -7% 正邦科技 158 226 342 554 578 yoy 8% 43% 51% 62% 4% 天邦股份 41 58 101 217 244 yoy -10% 40% 74% 115% 12% 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200720082009201020112012201320142015 年出栏500头以下年出栏500-10000头年出栏10000头以上 3.84% 5.28% 7.06% 8.54% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 2016201720182019 十家生猪养殖企业合计出栏量占比 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 表4:生猪养殖公司单季度收入与利润情况:20Q1高盈利持续 单季度收入(亿元) 单季度归母净利(亿元) 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 新希望 162.12 190.83 216.23 251.33 205.68 6.66 8.95 15.10 19.70 16.27 牧原股份 30.48 41.12 45.73 84.88 80.70 -5.41 3.85 15.43 47.27 41.31 正邦科技 51.94 61.83 61.88 69.54 71.35 -4.14 1.39 3.25 15.97 9.06 天邦股份 12.45 16.95 15.14 15.53 18.88 -3.35 -0.32 3.79 0.88 4.76 温氏股份 139.66 164.56 178.67 248.32 174.44 -4.60 18.43 47.02 78.82 18.92 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 表5:主要生猪养殖公司生产性生资产变化情况 生产性生物 资产(亿 元) 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 温氏股份 35.97 32.58 32.81 38.44 42.96 41.87 环比变化 -0.60% -9.40% 0.70% 17.20% 11.76% -2.55% 同比变化 12.20% -3.20% -6.90% 6.30% 19.43% 28.50% 牧原股份 14.61 13.4 17.68 28.37 38.35 47.99 环比变化 2.60% -8.30% 31.90% 60.50% 35.18% 25.15% 同比变化 4.20% -18.00% 17.70% 99.30% 162.49% 258.17% 正邦科技 11.09 10.09 12.53 18.13 50.95 51.95 环比变化 -17.10% -9.00% 24.20% 44.70% 181.03% 1.96% 同比变化 13.20% -21.70% -8.50% 35.50% 359.44% 414.89% 天邦股份 5.15 4.02 3.78 6.19 9.54 14.38 环比变化 -2.50% -21.90% -6.00% 63.80% 54.12% 50.69% 同比变化 43.30% -3.50% -22.10% 17.20% 85.25% 257.62% 新希望 5.18 4.65 5.92 9.86 25.11 39.03 环比变化 -2.14% -10.36% 27.46% 66.54% 154.52% 55.47% 同比变化 8.36% -3.84% 12.10% 86.20% 384.26% 739.90% 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 二、肉禽养殖:新冠疫情冲击需求,关注黄羽肉鸡景气 复苏 (一)新冠疫情冲击明显,产业链各环节价格跌幅较大 鸡肉需求受新冠疫情冲击较大,上半年鸡价运行偏弱。2月受新冠肺炎疫情冲击、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 活禽市场关闭等因素影响,禽类价格陷入短期的低谷,3-4月鸡价迎来反弹,5月再 次快速下行,目前处于低位震荡状态。 1. 毛鸡价格:5月份后快速下行,近期逐步企稳,据博亚和讯,目前烟台地区毛 鸡均价约3.9元/斤。 2. 商品代鸡苗价格:3-4月快速冲高突破6元/羽,随后快速下滑,据博亚和讯, 目前烟台地区商品代鸡苗价格约2-3元/羽。 3. 父母代鸡苗价格:据禽业协会,年初从80元/套持续震荡下行,目前跌至约20 元/套,反映行业上游供给紧张状况出现缓解。 (二)19年引种增长效应体现,下半年行业供给将逐步改善 考虑祖代鸡引种量(2018年4季度起,祖代鸡引种量明显增加,2019年引种量达 到122万套,同比增长63%)以及父母代鸡苗销量变化情况,并根据肉鸡生长繁殖周 期,我们预计2020年下半年白羽鸡供应量或将稳中有。从长期角度来看,下游延伸、 完善产业链布局有望平滑企业利润波动、增强抵御价格波动风险的能力。 图10:当前毛鸡价格不足4元/斤 图11:5月后,商品代鸡苗价格低位震荡 数据来源:博亚和讯、广发证券发展研究中心 数据来源:博亚和讯、广发证券发展研究中心 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 烟台毛鸡价 元 / 斤 0 2 4 6 8 10 12 14 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19 Aug-19 Oct-19 Dec-19 Feb-20 Apr-20 主产区平均价:肉鸡苗 元 / 羽 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图12:2020年以来,父母代鸡苗震荡下行(单位:元/套) 数据来源:禽业协会、广发证券发展研究中心 图13:2019年祖代鸡引种量超过120万套 数据来源:禽业协会、广发证券发展研究中心 图14:自2019年6月后,父母代鸡苗周度销量明显上升 数据来源:禽业协会、广发证券发展研究中心 0 20 40 60 80 100 1357911131517192123252729313335373941434547495153 2017年2018年2019年2020年 周 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 祖代肉鸡引种量(万套)增速 50 70 90 110 130 150 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 每周父母代鸡苗供应量(万套) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 表6:祖代与父母代的生产周期情况 育雏期 育成期 产蛋期 祖代鸡养殖周期 1-6周 7-24周 25-66周 父母代鸡养殖周期 1-6周 7-24周 25-66周 数据来源:《益生股份招股说明书》、广发证券发展研究中心 表7:圣农食品的主要产品情况 产品种类 产品特点 主要产品 油炸类 在生产加工过程中经过预炸工艺,产品外层 金黄酥脆,内里鲜嫩多汁 鸡块 油炸鸡腿 香脆汉堡饼 盐酥鸡 蒸烤类 在生产加工过程中经过蒸烤工艺,肉质鲜 嫩,口感爽滑,浓香四溢,产品基本半熟化 或全熟化,食用方便,用途广 烤翅 热风长切腿 红酒烤翅中 留香霸王腿 碳烤类 生产加工过程中经过碳烤工艺,口味独特, 炭香浓郁,色泽美观 碳烤腿肉串 碳烤丸子串 碳烤腹膜串 碳烤腿排 腌制调理类 搭配独家配方调制而成,肉质鲜嫩多汁,满 口留香,口味独特,种类丰富 蝴蝶香脆鸡 伴翅 蜜恋大鸡排 藤椒扒翅 灌肠类 西方经典工艺与我国传统工艺相结合,辅以 天然香辛料,口味丰 富、品质优异,脆香多汁 劲道香肠 法兰克福早餐肠 亲亲肠 纽伦堡香煎 肠 水煮类 在生产加工过程中经过水浴加热漂烫,熟化 后赋予产品新颖的外观 鸡肉丸 鸡肉丝 酱卤类 在生产加工过程中经过水浴加热漂烫,熟化 后赋予产品新颖的外观 白云凤爪 人参鸡汤 数据来源:公司网站、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 (三)黄羽鸡:新冠疫情冲击活禽交易,看好下半年景气反转 相对于白羽肉鸡的工业属性,黄羽鸡在消费习惯上更类似于猪肉,主要用于家 庭消费和餐馆等中式烹饪。目前黄羽肉鸡仍以农贸市场活禽交易为主,相对白羽肉 鸡更直接贴近消费者,黄羽肉鸡行业企业盈利能力普遍强于白羽肉鸡。随着电商、 物流行业的快速发展以及活禽交易的限制,黄羽肉鸡“生鲜”化成为趋势,未来有望 成为黄羽肉鸡新的业务增长点。 受猪肉短缺以及前期白羽肉鸡引种下滑影响,2017年以来,我国黄鸡行业整体 保持较高景气,黄羽鸡父母代数量保持稳定增长,根据新牧网2018年全国黄羽鸡出 栏量达到38亿羽。2019年猪肉短期刺激家禽养殖企业扩增产能,预计2020年出栏量 有望达到50亿羽。 2020年1季度新冠肺炎疫情影响下全国多地活禽交易市场关闭,需求下行叠加 供给上行导致黄羽肉鸡价格下跌明显。随着需求恢复以及行业自身产能调整,看好 下半年黄羽肉鸡价格景气反转。 图15:2011-2017年我国黄羽鸡与白羽鸡产量变化情况 数据来源:禽业协会、广发证券发展研究中心 图16:2018-2019年我国祖代黄羽鸡存栏量同比增长3%、14.5% 数据来源:禽业协会、广发证券发展研究中心 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 20 25 30 35 40 45 50 2011201220132014201520162017 黄羽鸡(亿羽)白羽鸡(亿羽)黄羽鸡增速白羽鸡增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2007200820092010201120122013201420152016201720182019 祖代黄羽鸡存栏(万套) yoy 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图17:黄羽鸡价格与生猪价格相关性较高 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 图18:快大鸡、中速鸡、土鸡价格走势(元/斤) 数据来源:新牧网、广发证券发展研究中心 三、饲料:猪料需求趋势回暖,看好海大集团份额提升 空间 (一)猪料:母猪存栏持续恢复,猪料环比增速转正 据农业农村部跟踪数据显示,截止5月份,全国能繁母猪存栏连续8个月环比增 长,累计环比增幅23.3%,生猪存栏连续4个月环比增长。在高盈利+母猪存栏稳步恢 复的推动下,猪料需求持续恢复,目前同比降幅收窄至20%以内。后续随着生猪存 栏持续提升,未来1-2年整体猪料需求有望持续提升。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 广东活鸡价(元/公斤)全国生猪平均价(元/公斤) 0 2 4 6 8 10 12 14 快大鸡中速鸡土鸡 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图19:能繁母猪存栏环比稳步提升 图20:行业猪料销量环比增速转正 数据来源:农业农村部、广发证券发展研究中心 数据来源:饲料工业协会、广发证券发展研究中心 (二)禽料:整体需求仍处高位,短期需求受制于新冠疫情冲击 受2019年行业盈利提升影响,2020年上半年肉禽、蛋禽存栏量整体居历史高位。 但上半年新冠疫情影响导致养殖盈利下滑明显,禽料增速影响明显,5月蛋禽饲料销 量环比下滑6.7%,肉禽饲料环比增速降至0.8%。随着疫情影响缓解以及猪价整体仍 处高位,预计禽料需求整体仍将维持高位。禽料整体利润率偏低的情况下,对企业 采购、运营、配方均提出较高的要求,龙头企业海大集团禽料配销差优势明显,看好 公司份额持续提升。 图21:毛鸡、鸡苗价格回落 数据来源:鸡病网、广发证券发展研究中心 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 能繁母猪存栏变化率:环比增减月 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月 猪料环比(%)猪料同比(%) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2018 年第 1 周 2018 年第 5 周 2018 年第 9 周 2018 年第 13 周 2018 年第 17 周 2018 年第 21 周 2018 年第 25 周 2018 年第 29 周 2018 年第 33 周 2018 年第 37 周 2018 年第 41 周 2018 年第 45 周 2018 年第 49 周 2018 年第 53 周 2019 年第 4 周 2019 年第 8 周 2019 年第 12 周 2019 年第 16 周 2019 年第 20 周 2019 年第 24 周 2019 年第 28 周 2019 年第 32 周 2019 年第 36 周 2019 年第 40 周 2019 年第 44 周 2019 年第 48 周 2019 年第 52 周 2020 年第 6 周 2020 年第 10 周 2020 年第 14 周 2020 年第 18 周 2020 年第 22 周 肉鸡苗价格(元/羽)毛鸡价格(元/公斤) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图22:黄羽鸡价格回落 图23:禽料环比增速放缓 数据来源:新牧网、广发证券发展研究中心 数据来源:饲料工业协会、广发证券发展研究中心 (三)水产饲料:水产价格整体景气度上行,投苗积极性良好 水产饲料整体受益于水产品消费升级,同时下游养殖规模化难度高于畜禽养殖。 水产养殖高不确定性对技术服务提出更高要求,而服务的存在导致客户粘性加强。 龙头公司海大集团业内首创服务营销,并十几年如一日坚持执行,口碑以及产品力 构筑极强竞争优势。经过2018-2019连续两年的价格低迷期,水产整体存塘量降至历 史低位,预计鱼价上涨趋势有望持续。 上半年受疫情影响水产存塘出栏节奏整体延后,1季度饲料需求量好于之前预期, 2季度水产加速出塘导致饲料需求阶段性增速放缓,属于正常生产节奏调整。水产饲 料投喂量存在一定弹性,在价格维持高景气的背景下,看好后期旺季需求。 图24:2020H1水产价格回升 图25:水产饲料增幅明显 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 数据来源:饲料工业协会、广发证券发展研究中心 0 2 4 6 8 10 12 2018 年 1 月 2018 年 3 月 2018 年 5 月 2018 年 7 月 2018 年 9 月 2018 年 11 月 2019 年 1 月 2019 年 3 月 2019 年 5 月 2019 年 7 月 2019 年 9 月 2019 年 11 月 2020 年 1 月 2020 年 3 月 2020 年 5 月 黄羽鸡中速鸡价格(元/公斤) -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月 蛋禽饲料环比(%)肉禽饲料环比(%) 11 12 13 14 15 16 17 2017-01-062018-01-062019-01-062020-01-06 草鱼价格(元/公斤) -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月 水产饲料环比(%)水产饲料同比(%) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图26:水产饲料渗透率持续提升 图27:特种水产占比持续增加 数据来源:饲料工业协会、广发证券发展研究中心 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 (四)公司逻辑强于行业逻辑,海大集团综合优势领跑行业 饲料行业属于典型的充分竞争行业,行业进入微利时代,之前过度依赖渠道营 销的粗放发展方式难以再奏效。配方研发、专业化采购及运营、养殖全过程服务能 力成为更重要因素,行业进入综合实力比拼阶段。同时我们观察到竞争加剧导致行 业企业数量持续下降,即使上市公司大部分均放缓饲料厂资本开支计划,行业现状 对企业个体运营能力提出了非常高的要求,板块投资思路公司逻辑重于行业逻辑。 龙头公司海大集团在整体行业微利的背景下仍持续获得超额回报,看好公司竞争优 势复制以及区域、品类扩张。 图28:行业发展进入成熟期 数据来源:饲料工业协会、广发证券发展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019 水产工业饲料渗透率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 产量占比:传统家鱼(%)产量占比:特种鱼类(%) -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 饲料产量同比(%) 成熟期: 存量博弈,对应 养殖业发展的结 构性增长为主 黄金发展十年 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图29:龙头市占率持续提升 数据来源:饲料工业协会、广发证券发展研究中心 四、动保:需求受益于生猪存栏回升,关注非瘟疫苗潜 在增量 (一)猪用疫苗整体销售有望逐季改善 上半年受招采推迟影响,各公司招采业务收入同比出现下滑。1季度开始市场苗 销售普遍出现改善,除口蹄疫以外,大部分品种1季度开始销售实现同比正增长。19 年受去库存压力影响,疫苗价格下跌较多,今年上半年疫苗价格逐步恢复至正常水 平。 存栏逐步恢复,支撑后期疫苗需求增长。根据农业农村部数据,5月份全国监测 能繁母猪存栏环比增长3.9%,实现连续8个月环比增长,累计增长23.3%;生猪存栏 环比增长3.9%,连续4个月环比增长,比2019年年末增加3800万头。根据行业产能 开始回补时间推算(配种期约31天+母猪妊娠周期平均114天+哺乳期35天),2季度 起仔猪存栏量已出现明显回升。据对农业部对全国16万家年出栏500头以上规模猪 场监测,5月份新生仔猪数量环比增长5.4%,连续4个月增长,增幅26.2%。5月份跨 省调运仔猪85.1万头、种猪17.9万头,分别比上月增加44.1%和157.9%。 保育仔猪阶段为5周龄左右,保育猪具有生长发育快、对疾病易感性高的特征, 一般为疫苗免疫集中阶段(仔猪断奶前主要免疫圆环和伪狂犬疫苗)。而根据一般 猪场的免疫流程,生猪从出生到90天内基本所有的常规免疫疫苗完成首免,包括口 蹄疫疫苗、伪狂犬疫苗、猪瘟疫苗、蓝耳疫苗、流行性腹泻疫苗、圆环疫苗等。2020 年下半年,在存栏逐步回升和猪价高位双重推动下,预计猪用疫苗销量迎来逐季快 速回升。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2010201120122013201420152016201720182019 全国饲料产量(万吨) CR5 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 图30:2020Q1全国生猪存栏量同比下滑14.4% 图31:3月全国能繁母猪存栏量环比增长2.8% 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 (二)品种之间需求恢复或分化,圆环等非强免品种弹性更大 自2018年8月非洲猪瘟在我国发生以来,随着非瘟疫情的变化猪用疫苗行业经 历了三个阶段: 1.第一阶段为2018年8月至2019年1月的快速传染期,期间非瘟病毒从东北逐渐 向北方各省传开,但此阶段非瘟疫情主要发生在散户,未在南方和规模猪场流行, 因此对全国生猪存栏和规模场未造成太大影响。由于养殖行业损失严重,一些常规 非强制免疫如圆环疫苗、猪蓝耳疫苗免疫量逐渐降低。 2.第二阶段为2019年2月2019年8月的恐慌期,在此阶段非瘟疫情迅速传染至南 方各省,规模猪场感染率快速提高,母猪致死率达到90%,在该阶段猪用疫苗需求 面临大幅度下滑,一方面源于生猪存栏快速下滑;另一方面则由于为减少人员进出 和生猪应激反应,猪场猪苗免疫积极性急速下滑。 3.第三阶段为2019年9月至今的相对平稳期,生猪存栏被大幅去化后随着养殖密 度降低非瘟疫情逐步缓和,叠加养殖高盈利,如圆环、蓝耳等需求弹性较高的品种 逐步恢复免疫,但猪用疫苗需求同比维持下滑主要源于生猪存栏仍在下滑。 在生猪存栏恢复升过程中,不同猪用疫苗品种需求改善表现将出现分化,结合 不同疫苗品种在养殖场免疫方案中的特点我们认为主要分为两类: 1、常规必免品种,除农业部强制免疫的口蹄疫疫苗外,还包括种猪必须预防品 种猪瘟、猪伪狂犬、猪细小病毒、猪乙型脑炎等(预防引起种猪繁殖障碍的疾病)。 口蹄疫等常规应预防品种需求主要受生猪存栏量影响,受养殖盈利影响较小,销售 恢复确定性高。 2、常规非必免品种,如圆环、蓝耳、猪大肠杆菌病、猪传染性胃肠炎、猪流行 性腹泻等,非必免品种的免疫需求受猪场具体情况和猪场养殖盈利水平影响较大, 需求弹性较大。养殖盈利仍处高位期间叠加生猪存栏逐步恢复,非必免品种弹性尤 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-10 生猪存栏:同比变化(%) 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 2009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-02 能繁母猪存栏量(万头) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 为明显,结合各品种的行业竞争格局情况,建议重点关注猪圆环疫苗销售情况。 表8:规模生猪养殖场疫苗免疫方案 免疫疫苗 剂量(头份/次) 备注 种公猪 猪瘟 4-6 每年3、9月份免疫两次 猪蓝耳 3 口蹄疫 2-3 每年3、9月份免疫两次 伪狂犬 2 猪细小 2 配种前1个月免疫两次,间隔2周 后备母猪 猪蓝耳 2 按日龄分两次注射 猪瘟 2 配种前20天 口蹄疫 3-4 按日龄分两次注射 伪狂犬 2 配种前4〜5周和2〜3周各免疫1次 乙型脑炎 2 猪细小 2 配种前1个月免疫两次,间隔2周 经产母猪 猪蓝耳 1 按日龄分两次注射 猪瘟 5 断奶时免疫 猪细小 1 两胎后可取消 口蹄疫 2 按日龄分两次注射 伪狂犬 1-3 每年免疫2〜3次或者在怀孕80 日龄左右免疫 乙型脑炎 1.5 每年3、9月份免疫两次 猪圆环 1 母猪产后15天 腹泻 2 大肠杆菌 2 仔猪 蓝耳 1 猪瘟 2 20-40日龄首次免疫 55-60日龄第二次免疫 伪狂犬 1 圆环 1 口蹄疫 1 30-40日龄免疫 流行性腹泻 2 一般每年10月份到次年1月份免疫2次 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 中、大猪 口蹄疫 1-2 60-70日龄免疫1次、出栏前30天免疫1次 数据来源:中国畜牧业协会、广发证券发展研究中心 (三)关注非瘟疫苗临床进展,板块有望迎来增量品种 根据中国农科院2017-2020年重大科研进展发布会披露,哈尔滨兽医研究所创 制的非洲猪瘟基因缺失疫苗株于2019年12月通过国家评审,批准开展环境试验; 2020年3月获农业农村部临床试验批件,分别在黑龙江、新疆、河南三个养殖基地开 展临床试验。前期实验室阶段数据表明,哈兽研此次进入临床试验的 “七基因缺失” 候选疫苗具有良好有效保护性和安全性,具备商业化条件。根据农业农村部最新公 告,目前该非洲猪瘟疫苗环境释放和临床试验进行顺利。 一般情况下,我国兽用生物制品临床试验阶段时间约半年至两年。据农业部规 定,研制单位获得农业部批准的临床试验批件后须至少于三个省份的具有GCP(药 品临床试验管理规范)认证的猪场进行临床试验,且试验时间必须覆盖试验疫苗的 有效保护期,因此,不考虑绿色通道特殊情况,按照以往经验兽用疫苗临床试验阶 段时间一般为半年至两年。如果顺利进入商业化,板块有望迎来增量品种,相应增 厚相关公司收入利润。 表9:哈尔滨兽医研究所所研发非洲猪瘟疫苗环境释放和临床试验进展顺利 试验阶段 时间 试验情况 环境释放试验 2020年3月 疫苗接种仔猪生长状态良好,无异常临床状况;疫苗接种母猪状态良好,无异常临床表 现,无异常发情,无流产;免疫猪无疫苗毒排放,无水平传播。免疫后大部分母猪已产 仔,免疫组与对照组产仔、死胎率无异常显著,仔猪生产状况良好。 临床试验 于2020年4月上旬、5月上旬、6月上 旬分别在黑龙江、河南、新疆三个基地 启动临床试验,试验猪共计约3000 头。 安全性方面:免疫仔猪群生长状态良好,无明显临床不良反应;对注射疫苗的猪进行剖 检,无明显病理变化;无疫苗毒排放;无水平传播;免疫后至今整体死亡淘汰比率低于 1%,免疫组合对照组猪无显著差异。临床有效性试验正在进行中。 数据来源:农业农村部、广发证券发展研究中心 五、种植链:主粮价格整体稳定,看好玉米景气度提升 (一)水稻:库存充足,价格整体稳定 水稻方面,我国水稻连续多年处于供大于求的状态,进口量占总供给量不足2%, 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 目前水稻已连续多年结余,阶段性过剩特征明显。在疫情背景下,为了进一步确保 主粮安全及农民主粮积极性,2020年水稻托市收购价格上涨0.1元/公斤,政策支持 下,预计2020年我国主产区早稻面积将会增加。综合判断,水稻供大于求的局面将 持续,水稻价格短期难有大幅波动。 表10:国内水稻供需平衡表 项目/年度(千吨) 17/18年 18/19年 19/20年 生产量 212,676 212,129 209,610 进口量 4,654 3,655 3,500 新增供给 217,330 215,784 213,110 食用消耗 158,800 158,500 158,300 饲用及损耗 14,500 15,000 15,500 工业消耗 16,000 17,500 19,000 种用量 1,340 1,300 1,300 年度国内消费 190,640 192,300 194,100 出口量 2,385 5,020 5,000 年度总消费 193,025 197,320 199,100 年度结余量 24,305 18,464 14,010 数据来源:国家粮油信息中心、广发证券发展研究中心 表11:2020年托市收购价小幅上涨 年份 托市价格(元/斤) 早籼稻 中晚籼稻 粳稻 2020 1.21 1.27 1.30 2019 1.20 1.26 1.30 2018 1.20 1.26 1.30 2017 1.30 1.36 1.50 2016 1.33 1.38 1.55 2015 1.35 1.38 1.55 2014 1.35 1.38 1.55 数据来源:国家粮油信息中心、广发证券发展研究中心 (二)玉米:供需缺口显现,价格有望持续上涨 供需缺口持续凸显,国储库存持续消化。2016年玉米开启供给侧改革,种植面 积大幅调减,供需缺口逐步显现。经过3年的持续拍储,2020年国储库存已经降至 5300万吨水平。2020年5月底国储持续4次拍卖成交率均为100%,远超往年同期水 平,成交价格平均溢价100元/吨以上,国储粮拍卖持续火爆的成交情况反映当前玉 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 米供需紧张的局面仍在持续。 需求方面,随着生猪存栏量加速增长,预计饲用玉米需求在未来1-2年内加速提 升。供给方面,在主产区补贴力度低于大豆等风险因素影响下,预计2020年玉米供 给量难有大幅提升,综合判断玉米供需缺口有望继续扩大。 表12:玉米供需平衡表 项目 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21E 播种面积 (千公顷) 42,399 42,130 41,130 40,307 单位产量 (吨/公顷) 6,110 6,104 5,900 6,000 产量 (千吨) 259,071 257,174 242,667 241,844 生产量(千吨) 259,058 257,162 242,667 241,844 进口量 (千吨) 3,467 4,483 4,000 4,000 新增供给(千吨) 262,538 261,657 246,667 245,844 食用消费(千吨) 18,620 18,650 18,700 18,700 饲用消费(千吨) 234,000 187,200 177,840 213,408 工业消费(千吨) 73,000 78,000 83,000 80,000 种用消费(千吨) 1,265 1,260 1,260 1,260 国内消费(千吨) 326,885 285,110 280,800 313,368 出口量 (千吨) 19 18 10 10 总消费量(千吨) 326,904 285,128 280,810 313,378 年度结余 (千吨) -64,366 -23,471 -34,143 -67,534 数据来源:农业农村部、广发证券发展研究中心 图32:母猪存栏提升对应下半年生猪存栏增加 图33:国储库存拍卖火爆 数据来源:农业农村部、广发证券发展研究中心 数据来源:国家粮食交易中心、广发证券发展研究中心 (三)白糖:价格处于底部,关注向上驱动因素 -10.00 -5.00 0.00 5.00 2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05 能繁母猪存栏环比(%) 1700 1720 1740 1760 1780 1800 1820 1840 1860 1880 1900 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 5月28日6月4日6月11日6月18日 成交率平均成交价格(元/吨) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 27 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 国际糖价方面,全球疫情风险、巴西新榨季增产能等利空因素基本已经被市场 中充分反映,全球糖价向下风险有限。下半年重点关注巴西生产、出口、油价及汇率 变化。 国内糖价方面,前期受疫情影响,国内食糖消费预计下滑80-100万吨,但是随 着疫情的有效控制,4月之后含糖食品产量大幅回升。供给方面,进口配额外关税下 调已成定局,后续需要重点关注进口许可发放情况;产量方面,19/20榨季减产明显, 较上年下滑26万吨。综合看,国内整体供需宽松,短期价格上涨缺乏动力,后续需 要关注消费恢复情况和进口政策变化。 图34:全球糖供需缺口缩小 数据来源:Platts Analytics、广发证券发展研究中心 表13:国内食糖供需平衡表 单位:万吨 2016/2017 2017/2018 2018/2019 2019/2020E 期初总库存 1185 1039.32 983.92 934.72 产量 928.82 1031 1076 1050 国内消费 1490 1490 1510 1430 进口量 228 243 324 350 出口量 12.5 19.4 19.2 16 走私量 200 180 80 80 期末库存 1039.32 983.92 934.72 968.72 库存消费比 69.8% 66.0% 61.9% 67.7% 数据来源:国家粮油信息中心,广发证券发展研究中心 (四)种业:玉米去库存初见成效,杂交水稻仍需时间 杂交水稻种子方面,受近两年水稻库存高企,水稻价格低迷影响,杂交种子需 求量持续走低,企业水稻种子库存累计至历史高位,种子价格下行压力大幅增加。 8.56 11.59 8.15 3.05 -6.01 0.32 11.54 3.42 -2.60 -0.47 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2011-122012-132013-142014-152015-162016-172017-182018-192019-20E2020-21E 供给-需求(百万吨) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 28 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 2019年行业制种量开始下滑,从目前跟踪数据看,头部种子去库存动力提升,预计 2020年整体水稻库存将加速下滑。相对于水稻而言,玉米种子去库存已经基本完成, 当前制种量低于需求量。2020年玉米价格持续上涨,农民种粮收益向好,受此影响, 预计未来1-2年玉米种子价格有望持续提升。 图35:水稻种子库销比仍旧处于高位 图36:玉米种子库存比降至低位 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 六、投资建议:生猪规模化仍是投资主线,看好饲料龙 头份额提升 生猪养殖:生猪规模化进程带来的产业机会仍是目前板块最大的投资主线,当 前的超高猪价吸引产业内外资本加速流入,资本支出推动相关公司出栏量迅速增长。 土地资源、资本投入、管理水平三大核心要素中,对于行业新进入者以及加速扩张 的企业,最大的挑战还是来自于管理。我们还是想强调成本控制能力的重要性,否 则周期上行期的扩张会成为下行期的严重负担,维持推荐业内成本控制标杆企业牧 原股份、温氏股份,关注资本开支加速、硬件具备后发优势的新希望以及具备区位 优势的天康生物。 肉禽养殖:上半年受新冠疫情冲击较大,产业链各环节价格下跌明显,后期随 着需求恢复行业整体景气优势逐步回升。相对于白羽肉鸡,黄羽肉鸡作为中式烹饪 的特色品种,由于整体消费更直接面向消费者,企业长期平均盈利能力相对更强, 目前黄鸡盈利整体处于底部,看好下半年景气复苏,建议关注立华股份、温氏股份 等。 饲料行业:饲料行业属于典型的充分竞争行业,行业进入微利时代,之前过度 依赖渠道营销的粗放发展方式难以再奏效。配方研发、专业化采购及运营、养殖全 过程服务能力成为更重要因素,行业进入综合实力比拼阶段。同时我们观察到竞争 加剧导致行业企业数量持续下降,即使上市公司大部分均放缓饲料厂资本开支计划, 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 稻谷:年末库存/消费量 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 玉米:年末库存/消费量 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 29 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 行业现状对企业个体运营能力提出了非常高的要求,板块投资思路为,公司逻辑重 于行业逻辑。龙头公司海大集团在整体行业微利的背景下仍持续获得超额回报,看 好公司竞争优势复制以及区域、品类扩张。东北区域龙头禾丰牧业在专注饲料主业 的基础之上,在肉禽、生猪养殖领域加强布局,看好公司优秀管理能力复制。 动保板块:上半年受招采推迟影响,各公司招采业务收入同比出现下滑。1季度 开始市场苗销售普遍出现改善,除口蹄疫以外,大部分品种1季度开始销售实现同比 正增长。养殖高盈利叠加存栏回升,非强免市场化品种弹性或更大,建议重点关注 猪圆环疫苗销售情况。建议关注中牧股份、普莱柯、瑞普生物、生物股份等。 种植业板块:粮食供给充足,关注转基因商业化推广预期。我国水稻连续多年 处于供大于求的状态,进口量占总供给量不足2%,目前水稻已连续多年结余,阶段 性过剩特征明显。2016年玉米开启供给侧改革,种植面积大幅调减,供需缺口逐步 显现。经过3年的持续拍储,2020年国储库存已经降至5300万吨水平,看好玉米价 格趋势上行。全球糖价向下风险有限,下半年重点关注巴西生产、出口、油价及汇率 变化。杂交玉米种子库存去化程度优于杂交水稻,关注转基因安全证书发放以及商 业化预期,建议关注隆平高科、荃银高科、登海种业等。 七、风险提示 农产品价格波动风险:农产品极易受到天气影响,若发生较大自然灾害,会影 响销售情况、运输情况和价格走势; 疫病风险:畜禽类价格的阶段性波动易受到疫病等因素影响; 政策风险:农业政策推进的进度和执行过程易受非政策本身的因素影响,造成 效果不及预期,影响行业变革速度和公司的经营情况; 行业竞争与产品风险:公司产品(种子、疫苗等)的推广速度受到同行业其他 竞争品的影响,可能造成销售情况不及预期。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 30 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 [Table_ResearchTeam] 广发证券农林牧渔行业研究小组 王 乾 : 首席分析师,复旦大学金融学硕士、管理学学士。2019年新财富农林牧渔行业第三名;2018年新财富农林牧渔行业第 三名;2016年新财富农林牧渔行业第四名,新财富最具潜力分析师第一名,金牛奖农林牧渔行业第一名。2017年加入 广发证券发展研究中心。 钱 浩 : 资深分析师,复旦大学理学硕士、学士,2017年加入广发证券发展研究中心。 郑颖欣 : 复旦大学世界经济学士,曼彻斯特大学发展金融硕士,2017年加入广发证券发展研究中心。 唐 翌 : 中国科学技术大学硕士,2020年加入广发证券发展研究中心。 [Table_Ratin gIndustry] 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。 [Table_Ratin gCom pany] 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。 增持: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大 厦31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18 层 上海市浦东新区世纪 大道8号国金中心一 期16楼 香港中环干诺道中 111号永安中心14楼 1401-1410室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分 销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 [Table_ImportantNotices] 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主 作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 31 / 31 [Table_PageText] 投资策略报告|农林牧渔 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变 化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场 评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研 究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可 能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论 点/依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动 (就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 (1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任 由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ]

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