广发证券–证券Ⅱ行业2020年中期策略:政策红利正不断累积,顺周期孕育投资机会【行业研究】

【研究报告内容摘要】 板块上半年复盘:受二季度成交量下滑及市场投资收益波动影响,整体跑输市场。截至6月23日,证券指数较年初下降6.18%,跑输市场(沪深300-0.73%、上证综指-3.71%)。 从各部门工作计划看,政策红利正不断累积:1.一级市场:股债融资双重便利发行:①IPO常态化,②再融资便利升级(小额快速再融资,对于创投基金、民企纾困等适当开口子、给政策),③支持企业扩大债券融资与信用债发行注册制预期8月底前出台。2.二级市场:政策推进活跃度提升,多品类金融产品工具出台:①研究引入做市商、T+0等制度;②创业板存量涨跌幅放宽提振市场。3.衍生品市场:金融期货期权产品供给持续加大,3月上线利率期权,下半年预期国债期权和新品类国债期货及ETF期权与股指期权产品体系不断完善,交易限额放大。 证券行业多条业务线受益新发展周期,有望持续实现同比增长。1.经纪业务线:涨跌幅放宽等举措提振交易活跃度。中性假设下2020全年日均成交额同比增长24%,以2020Q1全市场佣金率万分之2.99计算,2020经纪业务收入946亿元,同比增长20%。2.投行业务线:IPO、再融资、债承全面开花。科创版、创业板、新三板改革全面落地,监管推进IPO常态化发行;再融资预案同比增长400%,债券发行增强企业发行意愿;中性预计全年三项业务量同比高增41%、143%、81%;全年投行业务收入有望实现798.16亿元,同比70.56%。3.投资业务线:投行资本化贡献大额利润,FICC类品类创新持续做大规模维稳收益,场内外权益衍生品方面交易不断上量。 投资建议:重视证券行业制度创新周期和逆周期调控下的投资机会。资本市场改革正持续推进,我们长期看好创新业务推进与市场交易活跃所带来的证券板块的投资性机会。目前行业催化逻辑依然顺畅:一是行业监管鼓励创新政策不断落地带来新的利润增长点,下半年仍有许多监管创新政策值得期待,孕育行业发展顺周期下的阿尔法收益;二是中长期经济下行压力尚存,逆周期政策仍将延续,将通过利率下行、交易量放大、风险偏好提升等链条作用于券商,贝塔收益效应仍可显现。同时,政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜,行业集中度提升逻辑顺畅。建议关注龙头企业:中信证券(600030.SH)/(06030.HK)、中金公司(03908.HK)、华泰证券(601688.SH)/HTSC(06886.HK)、国泰君安(601211.SH)/(02611.HK)、海通证券(600837.SH)/(06837.HK)、招商证券(600999.SH)/(06099.HK)、东方财富(300059.SZ)等。 风险提示:市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争加剧等;公司经营业绩不达预期,爆发重大风险及违约事件等。

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· 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 证券研究报告 [Table_Title] 证券II行业2020年中期策略 政策红利正不断累积,顺周期孕育投资机会 [Table_Summary] 核心观点:  板块上半年复盘:受二季度成交量下滑及市场投资收益波动影响,整 体跑输市场。截至6月23日,证券指数较年初下降6.18%,跑输市场 (沪深300-0.73%、上证综指-3.71%)。  从各部门工作计划看,政策红利正不断累积:1.一级市场:股债融资双 重便利发行:①IPO常态化,②再融资便利升级(小额快速再融资,对 于创投基金、民企纾困等适当开口子、给政策),③支持企业扩大债券 融资与信用债发行注册制预期8月底前出台。2.二级市场:政策推进 活跃度提升,多品类金融产品工具出台:①研究引入做市商、T+0等 制度;②创业板存量涨跌幅放宽提振市场。3.衍生品市场:金融期货期 权产品供给持续加大,3月上线利率期权,下半年预期国债期权和新品 类国债期货及ETF期权与股指期权产品体系不断完善,交易限额放大。  证券行业多条业务线受益新发展周期,有望持续实现同比增长。1.经纪 业务线:涨跌幅放宽等举措提振交易活跃度。中性假设下2020全年日 均成交额同比增长24%,以2020Q1全市场佣金率万分之2.99计算, 2020经纪业务收入946亿元,同比增长20%。2.投行业务线:IPO、 再融资、债承全面开花。科创版、创业板、新三板改革全面落地,监管 推进IPO常态化发行;再融资预案同比增长400%,债券发行增强企 业发行意愿;中性预计全年三项业务量同比高增41%、143%、81%; 全年投行业务收入有望实现798.16亿元,同比70.56%。3.投资业务 线:投行资本化贡献大额利润,FICC类品类创新持续做大规模维稳收 益,场内外权益衍生品方面交易不断上量。  投资建议:重视证券行业制度创新周期和逆周期调控下的投资机会。 资本市场改革正持续推进,我们长期看好创新业务推进与市场交易活 跃所带来的证券板块的投资性机会。目前行业催化逻辑依然顺畅:一是 行业监管鼓励创新政策不断落地带来新的利润增长点,下半年仍有许 多监管创新政策值得期待,孕育行业发展顺周期下的阿尔法收益;二是 中长期经济下行压力尚存,逆周期政策仍将延续,将通过利率下行、交 易量放大、风险偏好提升等链条作用于券商,贝塔收益效应仍可显现。 同时,政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜,行业集中度 提升逻辑顺畅。建议关注龙头企业:中信证券(600030.SH)/ (06030.HK)、中金公司(03908.HK)、华泰证券(601688.SH)/HTSC (06886.HK)、国泰君安(601211.SH)/(02611.HK)、海通证券 (600837.SH)/(06837.HK)、招商证券(600999.SH)/(06099.HK)、 东方财富(300059.SZ)等。  风险提示:市场风险事件包括经济增速放缓、利率波动影响、行业竞争 加剧等;公司经营业绩不达预期,爆发重大风险及违约事件等。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-06-24 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 陈福 SAC 执证号:S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfu@gf.com.cn 分析师: 陈韵杨 SAC 执证号:\tS0260519080002 SFC CE No. BOX139 0755-82984511 chenyunyang@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究: 证券II行业:债券市场调整拖 累业绩表现——证券5月经 营数据点评 2020-06-05 证券II行业:T+0:海外经验 与启示 2020-06-01 证券II行业:国内衍生品发展 方向及券商业务空间展望 2020-05-19 [Table_Contacts] -5% -1% 3% 8% 12% 17% 06/1908/1910/1912/1902/2004/2006/20 证券II 沪深300 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 (元/股) EPS(元) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 海通证券 600837.SH CNY 12.74 20200326 买入 16.67 0.99 1.16 12.87 10.98 1.08 1.00 8.70% 9.40% 华泰证券 601688.SH CNY 19.36 20200331 买入 25.65 1.19 1.41 16.27 13.73 1.36 1.28 8.50% 9.60% 中信证券 600030.SH CNY 24.04 20200320 买入 28.88 1.14 1.40 21.09 17.17 1.66 1.57 8.50% 9.40% 国泰君安 601211.SH CNY 17.12 20200325 买入 24.9 1.20 1.45 14.27 11.81 1.11 1.03 7.50% 8.60% 东方财富 300059.SZ CNY 19.61 20200410 增持 23.63 0.43 0.47 45.60 41.72 4.25 3.98 9.32% 9.62% 招商证券 600999.SH CNY 19.09 20200402 买入 21.92 1.14 1.21 16.75 15.78 1.43 1.38 8.40% 8.50% 海通证券 06837.HK HKD 6.49 20200326 买入 9.35 0.99 1.16 6.56 5.59 0.50 0.46 8.70% 9.40% HTSC 06886.HK HKD 13.18 20200331 买入 19.00 1.19 1.41 11.08 9.35 0.84 0.80 8.50% 9.60% 中信证券 06030.HK HKD 15.64 20200320 买入 18.55 1.14 1.4 13.72 11.17 0.99 0.93 8.50% 9.40% 国泰君安 02611.HK HKD 11.42 20200325 买入 16.57 1.20 1.45 9.52 7.88 0.68 0.63 7.50% 8.60% 中金公司 03908.HK HKD 15.20 20200331 买入 19.09 1.15 1.37 13.22 11.09 0.00 0.00 10.30% 11.30% 招商证券 06099.HK HKD 8.60 20200402 买入 10.63 1.14 1.21 7.54 7.11 0.57 0.55 8.40% 8.50% 注:A+H股上市公司的业绩预测一致,且货币单位均为人民币;对应的H股PE和PB估值,为最新H股股价按即期汇率折合为人民 币计算所得。收盘价及表中估值指标按照最新收盘价计算。 数据来源:Wind、广发证券发展研究中心 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 目录索引 一、证券板块2020上半年跑输市场 ………………………………………………………………………. 6 二、从各部门工作计划看,政策红利正不断累积 ……………………………………………………… 9 (一)上半年政策改革梳理与各部门下半年工作计划 ………………………………………… 9 (二)下半年一级市场:IPO常态化发行及债券注册制改革在即 ……………………… 11 (三)下半年二级市场:提升市场活跃度,创业板存量涨跌幅放宽提振市场 ……… 12 (四)下半年衍生品市场:金融期货期权产品供给持续加大 …………………………….. 12 三、证券行业多条业务线受益新发展周期,有望持续实现同比增长 ………………………….. 12 (一)经纪业务线:涨跌幅放宽等措施提振交易活跃度 …………………………………… 12 (二)两融业务线:创业板市场化转融通+随交易量活跃度提升实现同比增长 ……. 16 (三)投行业务线:IPO(科创板/创业板/新三板)、再融资、债承全面开花 ………. 17 (四)投资业务线:投行资本化贡献大额利润,FICC类品类创新持续做大规模维稳 收益 ………………………………………………………………………………………………………….. 20 (五)衍生品业务线:场内期权与场外期权交易上量 ………………………………………. 21 四、公司发展分化,市场集中度有望持续提升 ……………………………………………………….. 24 (一)业务资质护城河效应持续加强 …………………………………………………………….. 24 (二)资本实力方面发展不断分化 ………………………………………………………………… 25 (三)经营层面客户网络效应与规模优势已初步形成 ………………………………………. 26 五、业绩预测和投资建议 …………………………………………………………………………………….. 29 (一)业绩预测 ………………………………………………………………………………………….. 29 (二)投资建议 ………………………………………………………………………………………….. 30 六、风险提示 …………………………………………………………………………………………………….. 30 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图表索引 图1:截至2020年6月23日证券指数涨跌幅 ……………………………………………… 6 图2:截至2020年6月23日券商股涨跌情况 ……………………………………………… 6 图3:2020H1市场月度日均成交额(亿元)及月度日均同比(右轴) …………….. 7 图4:2020H1市场月度日均两融余额(亿元)及月度日均同比(右轴) …………. 7 图5:2020H1市场IPO融资额(亿元) ……………………………………………………… 7 图6:2020H1市场再融资金额(亿元) ………………………………………………………. 7 图7:2020H1市场债券融资额(券商承销)(亿元) …………………………………….. 8 图8:截至2020年6月23日股票市场走势(沪深300) ……………………………… 8 图9:截至2020年6月23日债券市场走势(中证全债) ……………………………… 8 图10:2020H1投行资本化收益测算 …………………………………………………………… 9 图11:1997年T+0出台前后韩国股市总市值(左轴,百万韩元)与总交易额(右 轴,百万韩元) ………………………………………………………………………………………. 13 图12:1997年T+0出台前后韩国股市换手率与市盈率(%) ………………………. 13 图13:1997年T+0出台前后韩国KOSDAQ指数成交额(左轴,十亿韩元)与收 盘价(右轴) ………………………………………………………………………………………….. 13 图14:1994年T+0出台前后中国台湾加权指数成交额(左轴,百万元)与收盘价 (右轴) ………………………………………………………………………………………………… 14 图15:2014年T+0出台前后中国台湾加权指数成交额(左轴,百万元)与收盘价 (右轴) ………………………………………………………………………………………………… 14 图16:2005年T+0出台前后中国台湾柜台指数成交额(左轴,百万元)与收盘价 (右轴) ………………………………………………………………………………………………… 14 图17:各板块日成交额/板块自由流通市值 …………………………………………………. 15 图18:定增预案数量 ……………………………………………………………………………….. 18 图19:2019年科创板跟投及直投浮盈对利润的贡献 ……………………………………. 20 图20:2020科创板科创及直投浮盈对利润的贡献 ………………………………………. 20 图21:2015年至今上证50ETF成交额及成交量(右轴) ……………………………. 22 图22:上交所50ETF成交额和成交量(右轴) ………………………………………….. 23 图23:上交所300ETF成交额和成交量(右轴) ………………………………………… 23 图24:深交所300ETF成交额和成交量(右轴) ………………………………………… 23 图25:中金所300ETF成交额和成交量(右轴) ………………………………………… 23 图26:场外期权月存续交易量(亿元) ……………………………………………………… 24 图27:场外互换月存续交易量(亿元) ……………………………………………………… 24 图28:场外期权月新增交易量(亿元) ……………………………………………………… 24 图29:场外互换月新增交易量(亿元) ……………………………………………………… 24 图30:龙头券商净资产不断提升(截至2020Q1) ……………………………………… 26 图31:龙头券商杠杆率不断提升(截至2020Q1) ……………………………………… 26 图32:历年IPO募资金额“三中一华”市占率 ……………………………………………….. 26 图33:科创板IPO募资金额“三中一华”市占率 ……………………………………………. 26 图34:当月TOP5证券公司场外衍生品存续交易量合计(亿元) …………………. 27 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图35:当月TOP5证券公司场外衍生品存续交易量占比 ………………………………. 27 图36:上交所沪深300ETF期权TOP5交易占比 ………………………………………… 28 图37:深交所沪深300ETF期权TOP5交易占比 ………………………………………… 28 图38:TOP5券商市占率 …………………………………………………………………………. 28 表1:各单位2020年工作计划 ………………………………………………………………….. 10 表2:一级市场融资方面上半年已落地政策 ………………………………………………… 11 表3:二级市场活跃度方面政策 …………………………………………………………………. 12 表4:衍生品创新方面已有政策 …………………………………………………………………. 12 表5:2020下半年日均成交额弹性测算 ……………………………………………………… 15 表6:2020年经纪业务收入弹性测算(亿元) ……………………………………………. 16 表7:2020下半年日均两融余额弹性测算 ………………………………………………….. 16 表8:2020年两融业务收入弹性测算(亿元) ……………………………………………. 17 表9:2020下半年IPO融资额弹性测算 …………………………………………………….. 17 表10:2020年IPO业务收入弹性测算(亿元) …………………………………………. 18 表11:2020下半年再融资额弹性测算 ……………………………………………………….. 18 表12:2020年再融资业务收入弹性测算(亿元) ………………………………………. 19 表13:2020下半年债券承销额弹性测算 ……………………………………………………. 19 表14:2020年债承业务收入弹性测算(亿元) ………………………………………….. 19 表15:2020年投行整体收入弹性测算(亿元) ………………………………………….. 20 表16:当前FICC类金融衍生工具种类 ……………………………………………………… 21 表17:当前FICC类金融衍生工具种类 ……………………………………………………… 21 表18:创新业务资质名单 …………………………………………………………………………. 25 表19:证券行业2020业绩预测 ………………………………………………………………… 29 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 一、证券板块2020上半年跑输市场 证券板块在2020上半年跑输市场。截至6月23日,证券指数较年初下降6.18%,跑输 市场(沪深300-0.73%、上证综指-3.71%)。 个股涨跌幅方面,截至6月23日,8家券商实现上涨,分别是红塔证券(+27.14%)、 国金证券(+26.60%)、中信建投(+26.22%)、南京证券(+15.41%)、光大证券 (+11.45%)、招商证券(+4.37%)、长江证券(+0.52%)、华西证券(+0.36%), 其余上市券商上半年整体呈下跌态势。 图1:截至2020年6月23日证券指数涨跌幅 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 图2:截至2020年6月23日券商股涨跌情况 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 除市场风格外,主要原因在于二季度成交量下滑及市场投资收益波动。 从上半年市场活跃度来看: 二级市场上:2、3月份受益于逆周期调节的宽松政策市场活跃度高,日均成交额 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2020-012020-012020-012020-012020-012020-022020-022020-022020-022020-032020-032020-032020-032020-042020-042020-042020-042020-042020-052020-052020-052020-052020-062020-062020-06 成交金额(百万元,右轴) 证券II(中信) 上证指数沪深300 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 红塔证券国金证券中信建投南京证券光大证券招商证券长江证券华西证券天风证券中国银河华泰证券财通证券申万宏源中信证券华林证券广发证券华安证券东北证券国元证券浙商证券国泰君安长城证券国信证券国海证券西南证券东吴证券东方证券中原证券兴业证券 太平洋 第一创业西部证券东兴证券方正证券海通证券山西证券国盛金控 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 9815.04、8657.71亿元,同比增长66.63%、下降2.14%;日均两融余额11042.69、 10787.70亿元,同比增长41.37%、增长24.78%。4-5月成交金额出现明显下滑,日 均成交额6266.07、6220.48亿元,同比下降21.92%、增长26.93%;日均两融余额 10,632.16、10,889.46亿元,同比增长9.27%、15.36%。 一级市场上:股权债券融资蓬勃:2020上半年市场IPO募资1126.8亿元,同比增长 125.6%;再融资募资4099.4亿元,同比减少22.1%。债券融资募资36983.7亿元,同 比增长47.9%。 图3:2020H1市场月度日均成交额(亿元)及月度日均 同比(右轴) 图4:2020H1市场月度日均两融余额(亿元)及月度日 均同比(右轴) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 注:6月统计截至6月17日 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 注:6月统计截至6月17日 图5:2020H1市场IPO融资额(亿元) 图6:2020H1市场再融资金额(亿元) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 -50% 0% 50% 100% 150% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2020-012020-022020-032020-042020-052020-06 2019年2020年2020年同比(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2020-012020-022020-032020-042020-052020-06 2019年2020年2020年同比(右轴) -200% 0% 200% 400% 600% 800% 0 100 200 300 400 500 2020-012020-022020-032020-042020-05 2019年金额2020年金额2020年金额月同比(右轴) -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 500 1000 1500 2000 2020-012020-022020-032020-042020-05 2019年金额2020年金额2020年金额月同比(右轴) · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图7:2020H1市场债券融资额(券商承销)(亿元) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 从上半年市场行情看: 二级市场上:股票及债券市场波动:新冠疫情造成经济环境的短期波动,宏观经济 下行预期使市场对投资情绪回落,权益市场及债券市场整体投资收益波动较大。截 至6月16日,沪深300跌1.93%(去年同期涨21.40%),中证全债涨1.89%(去年同 期涨1.82%)。 一级市场上:科创板投行资本化仍持续贡献利润。根据我们的测算,截至2020年6月 17日,36家券商保荐112家科创板上市企业的跟投及直投贡献2020年浮盈收益总计 76.06亿元。排名TOP5的券商分别为华泰证券、中金公司、中信证券、海通证券和 国泰君安,预计分别实现22.6亿、8.9亿、8.2亿、7.4亿和3.5亿元的投资收益,中小 券商收益大多小于2亿元。 图8:截至2020年6月23日股票市场走势(沪深300) 图9:截至2020年6月23日债券市场走势(中证全债) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2020-012020-022020-032020-042020-05 2019年金额2020年金额2020年金额月同比(右轴) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 1月1月3月4月5月6月 2019年2020年 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 1月2月3月4月5月6月 2019年2020年 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图10:2020H1投行资本化收益测算 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 二、从各部门工作计划看,政策红利正不断累积 (一)上半年政策改革梳理与各部门下半年工作计划 国务院高度重视统一部署2020年下半年整体金融市场工作安排,证监会、上交所、 深交所、股转公司、中金所、外汇交易中心等多部门响应,部署下半年工作计划。 2020年5月18日《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意 见》发布,5月22日国务院总理李克强作《2020年政府工作报告》,6月11日国务院 发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见,提出“改革创业板并试点 注册制,发展多层次资本市场”由证监会牵头,6月底前出台相关政策,年内落地。 “支持企业扩大债券融资”由人民银行、国家发展改革委、证监会等按职责分工负 责,8月底前出台相关政策,年内持续推进。证监会、上交所、深交所、股转公司、 中金所、外汇交易中心等多部门相应开始部署下半年工作安排。我们通过对各部门 下半年工作计划的梳理,剖析政策出台情况,并对业务引导进行预期。 1.一级市场:股债融资双重便利发行。 (1) IPO与再融资常态化发行。自2019年7月22日推出以来科创板已平稳推行快一 年,2020上半年创业板注册制正式稿已落地,新三板精选层系列及转板机制已经确 定;证监会亦表示下半年将推行IPO与再融资常态化发行。 (2)债券发行注册制可期,支持企业扩大债券融资相关政策出台。国务院提出探索 实行公司信用类债券发行注册管理制。深交所表示将推进地方债、利率债等高信用 等级债券发行。预期债券发行注册制改革将极大程度缩短信用债发行审核周期,发 行人意愿亦有望增强。 2.二级市场方面:股债交易市场活跃度有望受政策影响有所提升,多品类金融产品 工具出台可预期 0 5 10 15 20 25 科创板浮动盈亏收益(亿元) · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II (1)股票交易层面:上交所称适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易。同时 下半年创业板推出后存量涨跌幅放宽至20%亦有望一定程度上提升交易活跃度。 (2)权益类衍生品层面:ETF期权产品有望持续扩容,品类将不断增加。证监会提 出要加大商品和金融期货期权产品供给,上交所方面表示稳步推动基金和衍生品市 场创新发展,深交所表示全年要确保深市ETF期权业务平稳运行,做大做强核心ETF 产品,强化产品体系建设。 (3)FICC业务层面:多样化品类出台促进多策略发展,助力规模做大与稳定性提 升。外汇交易中心也表示“加大商品和金融期货期权产品供给”。上交所深交所都提 出称“稳步推动基金和衍生品市场创新发展 ”“加快固定收益产品创新”,中金所称” 开展对国债期货期权的研究和建设“,预计未来FICC类的产品品类不断增加,固定 收益投资策略与收益稳定性亦将有所提升。 表1:各单位2020年工作计划 单位 业务分类 工作计划 当前已出台政策 后续期待 国务院 全业务线 注册制,多层次市场 见后文 主板注册制稳步推进 债券发行 探索实行公司信用类债券发行注册管理制。 无 信用债发行注册制出台 债券发行 “支持企业扩大债券融资” 8月底前出台相关政策,年内持续推进。 证监会 IPO 平稳推出创业板改革。保持IPO常态化发行 6月创业板改革正式稿落地 主板注册制稳步推进 再融资 推动再融资改革落地 再融资系列宽松新政 再融资改革稳步推进 再融资 减持制度上分阶段改革:分类施策。从严规 范实控人减持,对于创投基金、民企纾困等 适当开口子、给政策 再融资不适用减持规定的政 策, 优化创投基金反向挂钩; 适度放宽协议转让等 对创投基金和纾困的政策优惠 衍生品扩容 加大商品和金融期货期权产品供给 2019.12.23沪深300股指期权 衍生品供给增加 上交所 全业务线 深入推进设立科创板并试点注册制改革 科创板注册制系列文件已出台 主板注册制稳步推进 衍生品 稳步推动基金和衍生品市场创新发展 2019.12.23沪深300EF期权 ETF产品与ETF期权品种增加 债券交易 推动出台交易所债券市场跨境互联互通方案 2017年5月债券北向通 债券南向通 并购重组 将构建更为高效的并购重组 并购重组新规落地 科技创新企业的发展需求,做 出市场化和便利性安排 再融资 构建更为高效的再融资制度 再融资新规落地 股票交易 适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交 易 无 T+0政策相关试点 深交所 衍生品扩容 确保深市ETF期权业务平稳运行, 做大做强核心ETF产品,强化产品体系建设 2019.12.23沪深300ETF期权 期权产品品类增加 债券发行 推进地方债、利率债等高信用等级债券发行 高信用等级债券发行 FICC 加快固定收益产品创新 2020年 固定收益产品品类增加 全国股 权公司 新三板改革 保障新三板改革平稳落地,引导挂牌公司规 范开展筹备公开发行并进入精选层 新三板改革配套及转板规定 完善筹备公开发行并进入精选 层的相关公告模板 外汇交 易中心 衍生品扩容 加大商品和金融期货期权产品供给。 3月推出利率期权交易试运行 中金所 FICC 开展对国债期货期权的研究和建设 – 国债期货期权产品推出 数据来源:各部门官网、广发证券发展研究中心 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 国务院:2020年5月22日《2020年政府工作报告》、2020年5月18日《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市 场经济体制的意见》 证监会:2020年1月16日证监会系统工作会议 深交所:2019年12月31日深交所新年致辞,2020年ETF市场发展座谈会 上交所:2020年4月23日总经理工作报告、2020年5月28日聚焦两会后上交所下一步工作安排 外汇交易中心:2020年3月13日上线利率期权 中金所:2019年11月19日投资者交流峰会 (二)下半年一级市场:IPO常态化发行及债券注册制改革在即 1.权益融资方面:注册制的推进与再融资宽松,IPO常态化发行,再融资蓬勃发展 上半年:上半年新三板改革与创业板注册制改革以及再融资系列新政已相继落地。 下半年:2020年6月18日在第12届陆家嘴论坛上,证监会主席易会满提出,要抓紧 出台科创板再融资办法,推出小额快速再融资制度;继续推进科创板建设,研究允 许IPO老股转让等创新制度,保持IPO常态化发行。同时再融资方面未来预期政策 点将会在:对创投基金给予更便利、宽松的减持制度、小额快速再融资制度以及科 技型企业的便利性再融资安排;预期下半年随着政策的不断落地,将继续极大程度 上促进再融资市场蓬勃发展。 2.债券发行注册制改革在即,债券发行量有望持续提升 国务院定调支持企业扩大债券融资,信用债发行注册制有望在8月底前出台相关政 策。2020年5月18日《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制 的意见》发布:提出探索实行公司信用类债券发行注册管理制。2020年6月11日国 务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见,“支持企业扩大债 券融资”由人民银行、国家发展改革委、证监会等按职责分工负责,8月底前出台 相关政策,年内持续推进。 债券发行注册制一方面简化了审核与发行程序,降低发行成本;另一方面(之前发 债企业有评级要求,注册制之后由市场化机制决定)将债券、资产支持证券等产品 的发行权力交还市场化机构,降低门槛;增强发行意愿。 表2:一级市场融资方面上半年已落地政策 项目类别 2020H1已落地政策 主板IPO – 创业板IPO 注册制系列改革落地 科创板IPO 注册制已平稳运行 新三板IPO 设立精选层并设置转板 再融资 再融资放宽系列新政 债券融资 3月企业债发行全面注册制 资料来源:证监会、上交所、深交所、中小企股转系统、广发证券发展研究中心 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II (三)下半年二级市场:提升市场活跃度,创业板存量涨跌幅放宽提振市 场 1.研究引入单次T+0。 2020年5月28日上交所发布“聚焦两会,从优化“资本供给”和“制度供给”入手 推动下一步工作”中提到将适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易,保证市 场的流动性,从而保证价格发现功能的正常实现。 2.创业板注册制改革后存量涨跌幅放宽有望提振市场 表3:二级市场活跃度方面政策 各部门下半年工作计划 2020上半年已出政策 研究引入T+0 – 逆周期调节 三次定向降准等多项工具1.8万亿元再贷款再贴现等 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 (四)下半年衍生品市场:金融期货期权产品供给持续加大 近日的证监会、外汇交易中心、中金所等多部门的工作会议上均提出要加大商品和 金融期货期权产品供给。去年年底“华泰柏瑞沪深300ETF期权”“嘉实沪深 300ETF期权”“沪深300股指期权”三个产品正式上线,今年3月外汇交易中心开 始试行试运行利率期权交易及相关服务,推出挂钩LPR1Y/LPR5Y的利率互换期 权、利率上/下限期权,期权类型均为欧式期权。 预计下半年ETF期权与场内股指期权体系继续健全,FICC类多样化创新产品将不断 出台。 表4:衍生品创新方面已有政策 品类 政府工作计划 当前已出政策 权益类 ETF期权业务平稳运行,做大做强核心 ETF产品,强化产品体系建设 上证50ETF期权 两只沪深300ETF期权 沪深300股指期权 FICC 加快固定收益产品创新 开展对国债期货期权的研究和建设 3月利率期权上线 数据来源:证监会、中金所、外汇交易中信、广发证券发展研究中心 三、证券行业多条业务线受益新发展周期,有望持续实 现同比增长 (一)经纪业务线:涨跌幅放宽等措施提振交易活跃度 1.参考海外经验,转换至T+0交易制度后市场活跃度将有效提升。 (1)韩国1997年实现T+0,从市场表现来看,短期市场活跃度显著上升,总市 值、总交易额、换手率与市盈率半年内涨幅分别达到10%、46%、53%、23%。 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图11:1997年T+0出台前后韩国股市总市值(左轴, 百万韩元)与总交易额(右轴,百万韩元) 图12:1997年T+0出台前后韩国股市换手率与市盈率 (%) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 在韩国股票交易市场,1997年实现T+0制度后,韩国KOSDAQ指数均呈现短期持 续上升。其中,1997年初,KOSDAQ指数收盘价出现连续三个月的快速上涨后, 然后进入四个月的缓慢上涨期,8月指数创新高,同时成交额在8月达到峰值,总计 1620亿韩元。 图13:1997年T+0出台前后韩国KOSDAQ指数成交额(左轴,十亿韩元)与 收盘价(右轴) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 (2)在中国台湾股票交易市场,1994年与2014年逐步恢复T+0制度后,中国台 湾加权指数均呈现震荡上升。其中,1994年初,在经历2-3月对政策的消化期后, 中国台湾加权指数收盘价出现连续六个月的上涨,成交额在7月达到峰值,总计 1178.05亿元新台币;2014年初,政策的进一步放开直接向市场释放利好信号,中 国台湾加权指数持续平稳上升,截止2014年底,指数收盘价同比增长8.08%,月均 成交额同比增长14.95%,市场活跃度显著升高。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000 1996-011996-031996-051996-071996-091996-111997-011997-031997-051997-071997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-11 总市值(十亿韩元)总交易额(十亿韩元) 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 30 1996-011996-031996-051996-071996-091996-111997-011997-031997-051997-071997-091997-111998-011998-031998-051998-071998-091998-11 市盈率(倍)上市股票换手率(%) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 50 100 150 200 250 300 350 1997-011997-021997-031997-041997-051997-061997-071997-081997-091997-101997-111997-121998-011998-021998-031998-041998-051998-061998-071998-081998-091998-101998-111998-12 成交额(十亿韩元)收盘价 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图14:1994年T+0出台前后中国台湾加权指数成交额 (左轴,百万元)与收盘价(右轴) 图15:2014年T+0出台前后中国台湾加权指数成交额 (左轴,百万元)与收盘价(右轴) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 在中国台湾柜台市场,中国台湾柜台指数震荡上升。政策放开后,市场反映强烈, 在2005年11、12月,中国台湾柜台指数收盘价月涨幅分别达到9.76%、13.84%, 截至2005年12月底,中国台湾柜台指数成交额达到316.36亿元,是10月底成交额 84.67亿元的2.74倍,T+0制度活跃市场的作用显著。 图16:2005年T+0出台前后中国台湾柜台指数成交额(左轴,百万元)与收盘 价(右轴) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 2.科创板历史经验表明,改革初期以及涨跌幅的放宽可使市场活跃度提升。 科创版历史经验表明,在板块改革初期,由于涨跌幅的放宽等因素会使板块整体交 易活跃度大幅提升。我们以板块的成交额/板块自由流通市值比例来对市场活跃度 进行一个衡量,发行科创板开板早期,市场活跃度明显高于其它板块。以一年长周 期来看,2019年7月22至今,主板日均交易额/流通市值为0.91%,科创板为 14.14%,创业板为3.19%。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 – 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 1992-081992-101992-121993-021993-041993-061993-081993-101993-121994-021994-041994-061994-081994-101994-121995-021995-041995-06 成交额(百万元)收盘价 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 – 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 2012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-06 成交额(百万元)收盘价 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 – 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 成交额(百万元)收盘价 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图17:各板块日成交额/板块自由流通市值 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 3.下半年经纪业务交易量预测: 2020年1月~5月,沪深两市日均成交额7593.46亿元,同比增长23.88%。2019年下 半年自7月科创板改革开始,沪深两市日均成交额4583.13亿元,同比增长 52.32%。2020年下半年创业板改革落地,预计同样可一定程度提振整体市场交易 活跃度。同时结合当前日交易量,我们保守、中性、乐观假设下2020全年日均成交 额同比增长18.84%、23.96%、29.07%。 表5:2020下半年日均成交额弹性测算 日均成交额(亿) M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 全年 2018 5198 4276 4678 4557 4065 3471 3523 2849 2602 2899 3540 2641 3692 2019 同比 2968 5895 8852 8029 4903 4588 3969 4471 5655 4250 4044 5109 5228 -43% 38% 89% 76% 21% 32% 13% 57% 117% 47% 14% 93% 42% 2020E-保守 6998 9818 8660 6268 6223 5047 4762 5813 6221 4675 4449 5620 6213 2020E-中性 6998 9818 8660 6268 6223 5506 5159 6260 6786 5100 4853 6131 6480 2020E-乐观 6998 9818 8660 6268 6223 5965 5556 6707 7352 5525 5257 6642 6748 同比-保守 136% 67% -2% -22% 27% 10% 20% 30% 10% 10% 10% 10% 19% 同比-中性 136% 67% -2% -22% 27% 20% 30% 40% 20% 20% 20% 20% 24% 同比-乐观 136% 67% -2% -22% 27% 30% 40% 50% 30% 30% 30% 30% 29% 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 注:假设2020年7月-8月预计创业板注册制改革正式开始出现上市,存量涨跌幅放宽带动市场行情 考虑佣金率小幅下滑的影响,2020Q1全市场佣金率万分之2.99,在上述交易量的 预测下,保守、中性、乐观假设2020全年经纪业务收入为906.92亿元、945.95亿 元、984.99亿元,同比增长15.15%、20.10%、25.06%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 创业板交易额/流通市值科创板交易额/流通市值主板交易额/流通市值 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 表6:2020年经纪业务收入弹性测算(亿元) 2018A 2019A 2020Q1 2020E-保守 2020E-中性 2020E-乐观 日均交易额(亿) 3691.53 5227.88 8492.20 6,212.9 6,480.3 6,747.7 交易日 243 244 58 244 244 244 佣金率(万分之一) 3.47 3.09 2.99 2.99 2.99 2.99 代理买卖业务收入 (亿) 623.42 787.63 294.67 906.92 945.95 984.99 同比(%) 26.34% 33.04% 15.15% 20.10% 25.06% 数据来源:wind,中国证券业协会,广发证券发展研究中心 (二)两融业务线:创业板市场化转融通+随交易量活跃度提升实现同比 增长 下半年政策层面关于两融业务的创新预期不多,但创业板注册制改革后,新上市的 创业板股票首日即可纳入两融标的,将大大丰富创业板股票交易,有助于优化现有 的两融标的板块结构。两融标的在2019年大幅扩容后,创业板两融标的数量及市值 占比均有一定提升,目前创业板两融标的仅194只,占比11.43%。 同时两融政策延续去年7月科创板开始试行转融通市场化利率试点:推进融券业务 快速增长。增加券源,市场化定价。8月下调转融资费率80个BP:182天期费率降 至3.5%,91天期费率至3.8%,28天期费率降至4%;取消两融130%担保线、增强 担保灵活性、扩大两融标的(从950只到1600只)之后的活跃效应。 2019年8月两融新政出台之后8~12月市场日均两融余额9584.69亿元,同比增长 18.43%;2020年1月~5月,市场日均两融余额10702.85亿元,同比增长24.69%。 预计2020年下半年创业板改革后,市场两融余额随市场交易量的增长同步增长,同 时随着创业板试行市场化转融券,预期两融交易量将延续科创板的活跃增长状态。 保守、中性、乐观假设下2020全年日均两融余额同比增长18.70%、24.76%、 30.83%。 表7:2020下半年日均两融余额弹性测算 日均成交额(亿) M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 全年 2018 10764 10757 10764 10764 9890 9554 9001 8719 8446 7884 7742 7675 9330 2019 同比 7492 7556 8835 9695 9341 9125 9131 9073 9591 9633 9690 9937 9092 -30% -30% -18% -10% -6% -4% 1% 4% 14% 22% 25% 29% -3% 2020E-保守 10467 10682 11008 10594 10764 10494 10957 11795 10551 10596 10658 10930 10791 2020E-中性 10467 10682 11008 10594 10764 11406 11870 12702 11510 11559 11627 11924 11343 2020E-乐观 10467 10682 11008 10594 10764 12319 12783 13609 12469 12523 12596 12918 11894 同比-保守 40% 41% 25% 9% 15% 15% 20% 30% 10% 10% 10% 10% 19% 同比-中性 40% 41% 25% 9% 15% 25% 30% 40% 20% 20% 20% 20% 25% 同比-乐观 40% 41% 25% 9% 15% 35% 40% 50% 30% 30% 30% 30% 31% 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 表8:2020年两融业务收入弹性测算(亿元) 2018A 2019A 2020Q1 2020E-保守 2020E-中性 2020E-乐观 日均两融余额(亿) 9329.82 9091.53 10718.95 10,791.3 11,342.8 11,894.3 两融利率 6.00% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 6.50% 两融利息收入(亿) 559.79 590.95 696.73 701.43 737.28 773.13 同比 5.57% 34.64% 18.70% 24.76% 30.83% 数据来源:wind,中国证券业协会,广发证券发展研究中心 (三)投行业务线:IPO(科创板/创业板/新三板)、再融资、债承全面开 花 从去年7月科创板的推出,10月份的并购重组放松、再到今年3月新三板改革;6月 创业板改革多项政策一脉相承,致力于进一步发挥多层次资本市场融资功能,提升 我国直接融资比例。 1. IPO方面:科创版、创业板、新三板改革全面落地,监管推进IPO常态化发行; 全年业务量预计同比高增。 当前IPO体系内科创板、创业板、新三板皆以实行注册制,下半年科创板的平稳运 行以及创业板和新三板的全新增量,将有望继续推动IPO市场在高基数的基础上同 比增长。 从2019年7月到2020年5月IPO融资额3054.62亿元,同比增长220.29%;2020年1 月~5月,IPO融资额1132.18亿元,同比增长127.15%。保守、中性、乐观假设下 预计下半年IPO融资额同比增长10%、20%、30%、2020全年日均成交额同比增长 33.12%、41.14%、49.17%。以9%的承销费率计算,2020年保守、中性、乐观假 设下IPO承销业务收入可实现302.60亿元、320.85亿元、339.09亿元。 表9:2020下半年IPO融资额弹性测算 IPO融资额(亿) M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 全年 2018 137 144 118 58 63 404 52 48 131 99 97 28 1,378 2019 同比 127 34 94 88 156 105 446 252 99 224 402 499 2,526 -7% -76% -20% 52% 148% -74% 750% 425% -24% 127% 316% 1655% 83% 2020E-保守 417 270 100 186 160 115 490 277 109 246 443 549 3,362 2020E-中性 417 270 100 186 160 126 535 303 119 268 483 599 3,565 2020E-乐观 417 270 100 186 160 136 580 328 129 291 523 649 3,768 同比-保守 228% 688% 6% 112% 3% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 33% 同比-中性 228% 688% 6% 112% 3% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 41% 同比-乐观 228% 688% 6% 112% 3% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 49% 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 表10:2020年IPO业务收入弹性测算(亿元) 费率假设 7.00% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 10.00% 规模(亿元) 投行业务收入(亿元) 2019A 2526 176.80 202.06 214.69 227.32 239.95 252.57 2020E-保守 3362 235.36 268.98 285.79 302.60 319.41 336.22 2020E-中性 3565 249.55 285.20 303.02 320.85 338.67 356.50 2020E-乐观 3768 263.74 301.41 320.25 339.09 357.93 376.77 数据来源:wind,中国证券业协会,广发证券发展研究中心 2. 再融资方面:新规推进再融资市场重归繁荣 再融资新规大幅刺激了上市公司选取定增工具作为现阶段的融资工具的意愿。新规 出台至今,即2020年2月14日-2020年5月30日,披露的定增预案(首次披露)数量 为414个,远高于2018年及2019年同期,分别为71个和80个。 图18:定增预案数量 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 表11:2020下半年再融资额弹性测算 再融资额(亿) M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 全年 2018 2,268 1,659 804 675 378 388 1,713 1,023 358 169 407 887 10,729 2019 同比 1,086 1,423 625 1,597 533 257 1,934 688 1,248 974 1,063 1,301 12,730 -52% -14% -22% 136% 41% -34% 13% -33% 248% 478% 161% 47% 19% 2020E-保守 776 699 956 1,029 730 772 5801 2064 3745 2923 3188 3904 26587 2020E-中性 417 270 100 186 160 1029 7735 2751 4994 3897 4251 5206 30995 2020E-乐观 417 270 100 186 160 1287 9669 3439 6242 4871 5313 6507 38460 同比-保守 -29% -51% 53% -36% 37% 200% 109% 同比-中性 -29% -51% 53% -36% 37% 300% 143% 同比-乐观 -29% -51% 53% -36% 37% 400% 202% 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2018同期2019同期 2020.02.14-2020.05.30 定增预案数量(个) · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 表12:2020年再融资业务收入弹性测算(亿元) 费率假设 0.60% 0.70% 0.75% 0.80% 0.90% 1.00% 规模(亿元) 再融资业务收入(亿元) 2019A 12730 76.38 89.11 95.47 101.84 114.57 127.30 2020E-保守 26587 159.52 186.11 199.40 212.70 239.28 265.87 2020E-中性 30995 185.97 216.96 232.46 247.96 278.95 309.95 2020E-乐观 38460 230.76 269.22 288.45 307.68 346.14 384.60 数据来源:wind,中国证券业协会,广发证券发展研究中心 3. 债券承销业务方面: 下半年在支持企业扩大债券融资以及债券发行注册制不断推行(企业债已在2020年 3月注册制,信用债发行注册制预期亦将落地)的背景下,证券公司债券承销业务 规模亦有望实现同比增长。2020年1月至2020年5月债券融资总额36983.74亿元, 同比47.86%。保守、中性、乐观假设下全年债承总金额同比增长49%、65%、 81%。 表13:2020下半年债券承销额弹性测算 再融资额(亿) M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12 全年 2019 4854 1496 7294 7095 4274 5757 5946 6654 7018 5039 7091 6890 69407 2020E-保守 6716 3364 10817 9781 6304 8636 8919 9982 10527 7559 10636 10334 103577 2020E-中性 6716 3364 10817 9781 6304 10075 10405 11645 12282 8819 12409 12057 114675 2020E-乐观 6716 3364 10817 9781 6304 11514 11892 13309 14036 10079 14181 13779 125774 同比-保守 38% 125% 48% 38% 47% 50% 49% 同比-中性 38% 125% 48% 38% 47% 75% 65% 同比-乐观 38% 125% 48% 38% 47% 100% 81% 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 表14:2020年债承业务收入弹性测算(亿元) 费率假设 0.02% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 规模(亿元) 债券融资业务收入(亿元) 2019A 69407 13.88 34.70 69.41 104.11 138.81 173.52 2020E-保守 103577 20.72 51.79 103.58 155.36 207.15 258.94 2020E-中性 114675 22.94 57.34 114.68 172.01 229.35 286.69 2020E-乐观 125774 25.15 62.89 125.77 188.66 251.55 314.44 数据来源:wind,中国证券业协会,广发证券发展研究中心 据中国证券业协会披露,2019年券商投行业务收入482.65,与弹性测算中IPO费率 9.00%、再融资费率0.80%、债承费率0.20%所计算值加总467.97亿元最为相近。 以此费率估计,2020年投行整体业务在保守、中性、乐观情况下可实现收入 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 772.45、798.16、898.32亿元。 表15:2020年投行整体收入弹性测算(亿元) 整体 IPO 再融资 债承 投行业务收入(亿元) 费率:9.00% 费率:0.80% 费率:0.20% 2019A 467.97 227.32 101.84 138.81 2020E-保守 722.45 302.60 212.70 207.15 2020E-中性 798.16 320.85 247.96 229.35 2020E-乐观 898.32 339.09 307.68 251.55 数据来源:wind,中国证券业协会,广发证券发展研究中心 (四)投资业务线:投行资本化贡献大额利润,FICC类品类创新持续做 大规模维稳收益 1. 投行资本化业务持续贡献利润。 科创板运行之后,投行资本化为券商贡献收益不断增加。根据我们的测算,2019年 全行业科创板跟投及直投浮盈收益56.32亿元,占2019年年度净利润1,230.95的 4.58%。其中龙头券商贡献利润占比可高达20%。 目前36家券商保荐的112家科创板,根据我们的测算,2020年浮盈(2019年项目以 年末价格计)为76.06亿。 图19:2019年科创板跟投及直投浮盈对利润的贡献 图20:2020年1-5月科创板科创及直投浮盈对利润的 贡献 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 2. FICC品类创新,稳定投资业务收益。 在国务院和证监会以及外汇交易中心定调“加大商品和金融期货期权产品供给”基 础上,外汇交易中心也表示“加大商品和金融期货期权产品供给”。上交所深交所 都提出称“稳步推动基金和衍生品市场创新发展”“加快固定收益产品创新”“强 化产品体系建设”,中金所称“开展对国债期货期权的研究和建设”。 外汇交易中心自今年3月开始的试运行利率期权。预计未来FICC类的产品品类会有 0% 5% 10% 15% 20% 25% -5 0 5 10 15 20 25 30 35 中信证券中金公司国泰君安海通证券安信证券招商证券东兴证券申万宏源兴业证券东吴证券华安证券长江证券国金证券中德证券华创证券西部证券中国银河中泰证券 2019 2019年净利润占比 -5 0 5 10 15 20 25 华泰证券中信证券国泰君安光大证券国金证券首创证券广发证券华菁证券信达证券中国银河南京证券中泰证券西部证券平安证券东兴证券东吴证券瑞银证券英大证券 浮动盈亏收益(亿元) · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 所增加,新的国债期权期货,以及现有大品类下的新产品也会开始增加供给。 表16:当前FICC类金融衍生工具种类 品类 分类 标的 品种 推出时间 交易场所 交易方 远期 FICC 债券 债券远期 2005-6-1 外汇交易中心 所有银行间债券市场成员 互换 FICC 利率 利率互换 2006-2-9 外汇交易中心 全国银行间债券市场参与者中,具有做市商 或结算代理业务资格的金融机构 掉期 FICC 人民币外汇 RMB外汇货币掉期 2007-8-20 外汇交易中心 具备银行间外汇市场即期会员资格且取得相 关部门批准的衍生品业务资格的金融机构 远期 FICC 利率 远期利率协议 2007-10-8 外汇交易中心 全国银行间债券市场参与者中,具有做市商 或结算代理业务资格的金融机构 期权 FICC 人民币外汇 人民币对外汇期权 2011-4-1 外汇交易中心 具备银行间外汇市场即期会员资格且取得相 关部门批准的衍生品业务资格的金融机构 互换 FICC 人民币外汇 人民币外汇互换 2015-2-16 外汇交易中心 掉期 FICC 人民币外汇 人民币外汇掉期 2015-2-16 外汇交易中心 远期 FICC 债券 债券远期 2015-4-7 外汇交易中心 远期 FICC 人民币外汇 人民币外汇远期 2016-5-3 外汇交易中心 期权 FICC 利率 利率期权 2020-3-23 外汇交易中心 全国银行间债券市场参与者(简称市场参与 者)中,具有做市商或结算代理业务资格的 金融机构 期货 FICC 国债 5年期国债期货 2013-9-6 中金所 期货交易所市场上的个人与机构投资者 期货 FICC 国债 10年期国债期货 2015-3-20 中金所 期货交易所市场上的个人与机构投资者 期货 FICC 国债 2年期国债期货 2018-8-17 中金所 期货交易所市场上的个人与机构投资者 期货 FICC 国债 5年期国债期货 2013-9-6 中金所 期货交易所市场上的个人与机构投资者 资料来源:外汇交易中心、中金所、广发证券发展研究中心 当前,行业领先龙头券商均在大力发展中性策略和客需驱动业务的方向,继续做大 低风险稳定收益的投资业务规模。金融投资资产增幅明显在不断加大,将更多的资 本配置到了以客需和中性为主的债券业务上,在债券现券配置时通过国债期货、利 率互换、心用违约互换等衍生品金融工具开发出多种风险对冲策略;在稳固投资规 模不断扩大的同时降低利率波动风险及信用风险。 (五)衍生品业务线:场内期权与场外期权交易上量 我国当前权益类衍生品共有7个品种:中金所的沪深300股指期货、上证50股指期 货、中证500股指期货、沪深300股指期权;以及上交所的上证50ETF期权、沪深 300ETF期权、以及深交所的沪深300ETF期权。 表17:当前FICC类金融衍生工具种类 品类 分类 标的 品种 推出时间 交易场所 交易方 期货 权益 股指 沪深300股指期货 2010-4-16 中金所 期货交易所市场上的个人与机构投资者 期权 权益 ETF 华夏上证50ETF期权 2015-2-19 上交所 二级市场上的个人和机构投资者 期货 权益 股指 上证50股指期货 2015-4-16 中金所 期货交易所市场上的个人与机构投资者 期货 权益 股指 中证500股指期货 2015-4-17 中金所 期货交易所市场上的个人与机构投资者 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 期权 权益 个股 个股期权:A股个股 2015年 OTC 一级交易商、二级交易商和机构投资者 期权 权益 股指 股指期权:沪深300、中证 500、上证50为主 2015年 OTC 一级交易商、二级交易商和机构投资者 期权 权益 ETF 华泰柏瑞沪深300ETF期权 2019-12-23 上交所 二级市场上的个人和机构投资者 期权 权益 股指 沪深300股指期权 2019-12-23 中金所 二级市场上的个人和机构投资者 期权 权益 ETF 嘉实沪深300ETF期权 2019-12-23 深交所 二级市场上的个人和机构投资者 资料来源:外汇交易中心、中金所、广发证券发展研究中心 1. 场内期权方面: 自2015年2月9日上证50ETF期权正式于上交所开始交易以来,成交量和成交金额 均大幅上涨。2015年日均交易量为10.62万张,成交额为1.08亿元;截至6月17 日,2020年日均交易量达到214.18万张,成交额达到11.77亿元。 图21:2015年至今上证50ETF成交额及成交量(右轴) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 注:数据截至2020年6月17日 去年年底300ETF正式开始于上交所、深交所和中金所交易后一段时间内交易额与 交易量均不断提振,高峰时单日交易额总共可达50亿元,成交量超过400万张。 2020年3月以来,各品种的股指期权交易均有所放缓。截至6月17日,上交所 300ETF日均成交额12.3亿元,日均成交量171.1万张;深交所300ETF日均成交额 1.21亿元,日均成交量30.72万张;中金所300ETF日均成交额1.37亿元,日均成交 量4.08万张。 0 100 200 300 400 500 600 700 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 201520162017201820192020 日成交额(万元)日成交量(万张) · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图22:上交所50ETF成交额和成交量(右轴) 图23:上交所300ETF成交额和成交量(右轴) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 图24:深交所300ETF成交额和成交量(右轴) 图25:中金所300ETF成交额和成交量(右轴) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 在去年年底新上线的三项产品的基础上,证监会提出要加大商品和金融期货期权产 品供给,上交所方面表示稳步推动基金和衍生品市场创新发展,深交所表示全年要 确保深市ETF期权业务平稳运行,做大做强核心ETF产品,强化产品体系建设。我 们预计,后续中证500股指期权、中证500ETF期权、科创板50指数期权的推出以 及原品类交易限额的放大扩容可期(现在上证50和沪深300均有相应队,中证500 股指期货对应对应股指期权亦可期)。 另外,6月18日晚,中金所发布公告,宣布对沪深300股指期权交易限额进行进一 步优化:客户日内开仓数量提高至200手(2019.12-2020.3为50手,2020.3-2020.6 月为100手);单个月份期权合约日内开仓交易最大数量为100手(2019.12- 2020.3为20手,2020.3-2020.6月为50手)、单个深度虚值合约日内开仓交易最大 数量为30手(2019.12-2020.3为10手,2020.3-2020.6月为20手)。其他指标也做 出相应放宽。本次限额调整将从6月22日起正式实施。 2. 场外期与互换方面: 从场外衍生品月存续交易量来看,期权和互换均不断增长。根据2020年3月数据, 0 100 200 300 400 500 0 100000 200000 300000 400000 500000 日成交额(万元)日成交量(万张) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 日成交额(万元)日成交量(万张) 0 20 40 60 80 100 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 日成交额(万元)日成交量(万张) 0 2 4 6 8 10 12 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 日成交额(万元)日成交量(万张) · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 本月场外期权存续交易量合计可达4829.10亿元,同比增长43%。场外互换存续交 易量可达2104.32亿元,同比增长201%。 图26:场外期权月存续交易量(亿元) 图27:场外互换月存续交易量(亿元) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 从衍生品月新增交易量来看,场外期权和互换的新增交易量持续上涨。根据最新数 据2020年3月,场外期权新增交易量为1599.89亿元,同比增长30%。互换新增交 易量1689.32亿元,同比增长1013%。 图28:场外期权月新增交易量(亿元) 图29:场外互换月新增交易量(亿元) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 四、公司发展分化,市场集中度有望持续提升 (一)业务资质护城河效应持续加强 资本市场改革的一系列创新业务,监管采用严格的资质壁垒限制 创新业务对于公司的合规风控、技术系统、业务管理制度等多项基础能力要求更 高,因此,监管在推行创新业务时采用设置业务资质来进行整体风险控制。头部券 商业务资质的护城河效应不断显著。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 交易量(亿元) 0 500 1000 1500 2000 2500 交易量(亿元) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2018/12 2019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/9 2019/102019/112019/12 2020/12020/22020/3 合计(亿元) 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2018201920192019201920192019201920192019201920192019202020202020 合计(亿元) · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 例如衍生品的高风险性要求证券公司对衍生品交易进行风险对冲,其要求证券公司 具备一定的投资决策和风险管理能力。因此,监管多采用严格的资质壁垒进行相应 的风险控制。场内期权方面:根据《上海证券交易所股票期权试点做市商业务指 引》以及《深圳证券交易所股票期权试点做市商业务指引》确定了12家券商做为主 做市商进行交易。场外期权方面:自2018年证监会下发《关于进一步加强证券公司 场外期权业务监管的通知》将证券公司开展场外期权业务,分为一级交易商和二级 交易商,分级标准与券商的年度分类评级挂钩。若未在资质名单中,则无法与客户 开展场外期权业务的资格。一级交易商可以在沪深证券交易所开立场内个股对冲交 易专用账户,直接开展对冲交易。二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交 易,不得自行或与一级交易商之外的交易对手开展场内个股对冲交易。 另外结售汇业务、市场化转融通等一系列创新业务同样仅有部分头部券商拿到业务 资质。 表18:创新业务资质名单 时间 品种 类型 资质名单 2018年5月 ETF期权 上证50ETF主做市商 中信、华泰、国泰君安、海通、广发、东方、光大、国信、招商、中 泰、 2018年8月 场外期权 一级交易商 中金、中信、华泰、国君、广发、中信建投、招商 二级交易商 海通、财通、东方、东吴、国信、平安、申万、浙商、银河 2019年4月 市场化转融 业务资质 中信、建投、银河、海通、申万、国君、华泰、国信、招商 2019年9月 结售汇 业务资质 国君、中信、华泰、招商试点 2019年12 月 ETF期权 沪深300ETF做市商 中信、华泰、国君、海通、广发、建投、东方、招商、国信、西部、中 泰 2020年2月 信用衍生品 业务资质 中金、中信、华泰、国泰君安、广发、中信建投、招商 2020年5月 国债期货 做市商 中信、华泰、招商、东方、天风、申万宏源、银河、国金 数据来源:证监会,广发证券发展研究中心 (二)资本实力方面发展不断分化 首先,政策上监管层支持头部证券公司在境内外多渠道、多形式融资,优化融资结 构,增强资本实力。支持行业内市场化的并购重组活动,促进行业结构优化及整 合。多渠道充实证券公司资本,鼓励市场化并购重组,支持行业做优做强。针对 “以社保基金、汇金、中投相结合的方式大幅加大对国有大型头部券商资本投入” 的建议,将在依法合规的前提下,积极支持各类国有资本通过认购优先股、普通 股、可转债、次级债等方式注资。 其次,支持头部券商适当加杠杆,提升短融余额以及松绑金融债;今年以来龙头券 商杠杆率持续提升。 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图30:龙头券商净资产不断提升(截至2020Q1) 图31:龙头券商杠杆率不断提升(截至2020Q1) 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 (三)经营层面客户网络效应与规模优势已初步形成 1.注册制推进行业进入大投行时代 注册制的不断推进将对投行综合能力提出更高要求,行业格局有望进一步优化,行 业也加速进入大投行时代。科创板自推行至今上市111家企业,合计募集资金1296 亿元,三中一华市占率合计高达52.08%,其中中金25.24%,中信13.01%;远高于 前期投行IPO各家市占率;科创板及注册制极大的推进了行业竞争格局的重塑。当 下创业板报会项目的券商分布相对分散,且中小券商也占有较大席位,在注册制以 及新《证券法》全面强化中介责任下,行业集中度有望提升。 从行业发展脉络上,随着注册制试点不断推进、再融资新规落地、新三板精选层转 板机制理顺,证券行业做大投行业务的逻辑越发清晰,加上投行资本化业务,大投 行将发挥更加重要的作用。 图32:历年IPO募资金额“三中一华”市占率 图33:科创板IPO募资金额“三中一华”市占率 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 注:数据截至2020年6月18日 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 中信证券国泰君安海通证券 华泰证券招商证券 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 5 中信证券国泰君安海通证券 华泰证券招商证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 中信中信建投中金华泰 25% 13% 7% 7% 5% 5% 5% 3% 3% 3% 中金公司 中信证券 中信建投 华泰证券 招商证券 国泰君安 海通证券 国信证券 广发证券 国金证券 光大证券 民生证券 东兴证券 安信证券 中国银河 南京证券 东方花旗 瑞银证券 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 27 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 2.场内外衍生品业务依赖客户网络是否健全,龙头市占率高 证券公司作为客户的交易对手方,涉及到针对客户的交易撮合、一对一产品开发与 定价、风险对冲管理等交易模式;不同客户的需求多元,证券公司需要在不同的交 易对手方之间将风险进行对冲转移。交易规模越大、交易对手越多元,则风险越分 散、对冲效果更优。当客户网络越全时,撮合交易的效率越高,风险转移的可操作 性越强;对客户而言其获取服务的效率越高。 当前监管新规推进分层管理则是有意推动业务向一级商集中,二级交易商只能通过 与一级商对冲参与,有效控制风险并节省交易成本,未来一级交易商优势将更加明 显。 场外衍生品业务:TOP5市场集中度可达80%以上。 场外期权业务集中度从业务集中度来看,TOP5券商每月场外衍生品存续交易量 2019年以来占比始终在70%以上。其中场外期权TOP5集中度维持在70-80%间水 平,截至当前2020年3月最新数据为80.55%,场外互换TOP5集中度始终在80%以 上;截至当前2019年10月最新数据为91.73%。 2020年3月收益互换业务新增规模排名前五的证券公司新增初始名义本金共 1642.77亿元,占收益互换业务新增总量的97.24%;场外期权业务新增规模排名前 五的证券公司新增初始名义本金为1277.16亿元,占场外期权业务新增总量的 79.83%。 图34:当月TOP5证券公司场外衍生品存续交易量合计 (亿元) 图35:当月TOP5证券公司场外衍生品存续交易量占比 数据来源:中国证券业协会、广发证券发展研究中心 数据来源:中国证券业协会、广发证券发展研究中心 场内ETF期权业务:TOP5市场集中度可达40%以上。 2019年12月23日开始交易的沪深300ETF期权来看,主做市商交易占比集中度高, 龙头券商在成交量上占比可达15%以上;TOP5集中度超过40%。其中以华泰证券 和中信证券表现尤为突出。 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003 合计 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003 中信证券华泰证券中信建投申万宏源 国泰君安招商证券中金公司广发证券 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 28 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 图36:上交所沪深300ETF期权TOP5交易占比 图37:深交所沪深300ETF期权TOP5交易占比 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 3.龙头券商愈发重视零售客户之时,经纪业务市占率开始重回集中度提升状态 龙头券商经纪业务市占率整体增长趋势平稳。根据wind数据,2020年Q1中信证券 市占率为9.1%,国泰君安为6.96%,招商证券为5.54%,华泰证券为5.14%,海通 证券为4.31%。 图38:TOP5券商市占率 数据来源:wind、广发证券发展研究中心 0% 5% 10% 15% 20% 25% 华泰证券中信证券中泰证券 广发证券招商证券 0% 5% 10% 15% 20% 25% 华泰证券中信证券招商证券 海通证券中泰证券 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 201220132014201520162017201820192020Q1 中信证券国泰君安海通证券华泰证券招商证券 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 29 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II 五、业绩预测和投资建议 (一)业绩预测 表19:证券行业2020业绩预测 2018A 2019A 2020E-保守 2020E-中性 2020E-乐观 关键假设: 日均交易额(亿元) 3691.53 5227.88 8492.20 6212.87 6480.26 交易日 243.00 244.00 58.00 244.00 244.00 佣金率(万分之) 3.47 3.09 2.99 2.99 2.99 IPO规模(亿元) 1378.15 2525.74 3362.22 3564.95 3767.68 再融资规模(亿元) 10729.20 12729.75 26586.91 30994.82 38460.48 债承规模(亿元) 69407.34 103576.61 125774.23 147971.85 受托资产管业务年均规模 (亿元) 146435.83 126934.10 133280.81 137088.83 142166.19 集合资管年均业务规模(亿 元) 19225.14 19711.38 20696.95 21288.29 22076.74 定向资管年均业务规模(亿 元) 126937.78 107189.03 112548.48 115764.16 120051.72 专项资管年均业务规模(亿 元) 272.91 33.69 35.38 36.39 37.73 日均两融余额(亿元) 9329.82 9091.53 10791.28 11342.77 11894.27 日均股权质押规模(亿元) 12952.76 10881.00 10447.00 10337.00 9820.00 证券投资规模(亿元) 26839.63 31578.89 36315.72 37894.67 39473.61 投资收益率 2.98% 3.87% 3.87% 4.00% 4.20% 盈利预测: 营业收入(亿元) 2662.87 3604.83 4036.31 4294.30 4604.73 yoy 35.37% 11.97% 19.13% 27.74% 净利润(亿元) 666.20 1230.95 1464.78 1593.19 1733.22 yoy 84.77% 19.00% 29.43% 40.80% 分业务盈利预测(亿元): 经纪业务 623.42 787.63 906.92 945.95 984.99 投行业务 396.96 482.65 722.45 798.16 898.32 资管业务 275.00 275.16 288.92 297.17 308.18 利息净收入 214.85 463.66 480.14 495.08 503.51 其中:两融利息收入 672.12 651.68 701.43 737.28 773.13 其中:质押业务收入 463.42 351.88 337.80 334.29 316.69 投资业务-股权 216.43 193.72 232.46 242.15 251.84 投资业务-证券 800.27 1221.60 1405.42 1515.79 1657.89 其它业务收入 135.94 180.41 198.45 216.49 243.55 数据来源:wind、中国证券业协会、广发证券发展研究中心 注:投资收益拆分成了证券和股权;证券投资收益测算为预计投资收益率*预计投资规模; 股权投资收益为历史股权投资收益*预期增长率 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 30 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II (二)投资建议 资本市场改革正持续推进,我们长期看好创新业务推进与交易量放大所带来的证券 板块的投资性机会。目前两大核心催化逻辑依然顺畅: 一是行业监管鼓励创新政策不断落地带来新的利润增长点:①上半年科创版/新三 板/再融资新规持续落地带来的IPO与再融资常态化发行,下半年创业板改革的持续 落地/再融资新规的不断完善以及债券发行便利的逻辑预期带来一级市场全方位繁 荣发展。②同时投行资本化业务亦不断为券商贡献利润。③下半年创业板的落地提 振市场活跃度带来经纪业务持续增量④金融衍生品的供给增加持续为券商带来新的 利润增长点。 展望下半年,监管创新政策的持续出台落地及多项预期出台政策预期带动板块估值 提振。 二是中长期经济下行压力尚存,逆周期政策推出,将通过利率下行、交易量放大、 风险偏好提升等链条作用于券商,贝塔收益效应仍可显现。 同时,政策的天平正在向围绕做大做强的局部性创新倾斜,行业集中度提升逻辑顺 畅。 建议关注龙头企业:中信证券(600030.SH)/(06030.HK)、中金公司 (03908.HK)、华泰证券(601688.SH)/HTSC(06886.HK)、国泰君安 (601211.SH)/(02611.HK)、海通证券(600837.SH)/(06837.HK)、招商 证券(600999.SH)/(06099.HK)等。 六、风险提示 券商经营风险因素包括宏观经济与行业景气度下行,如经济下行超预期、多因素影 响利率短期大幅波动、资管新规后续补丁文件严厉性超预期、行业爆发严重风险事 件等;公司经营受多因素影响,风险包括:行业竞争加剧、存量资管项目爆发严重 风险事件、公司业绩不达预期、二级市场波动、新领域投资出现亏损等。 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 31 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II [Table_ResearchTeam] 广发非银行金融行业研究小组 陈 福 : 首席分析师,经济学硕士,2017年3月进入广发证券研究发展中心,带领团队荣获2019年新财富非银行金融行业第三 名。 文京雄 : 资深分析师,英国阿伯丁大学(University of Aberdeen)金融投资管理硕士,武汉大学双学士,2015年进入广发证券 发展研究中心。 陈 卉 : 资深分析师,英国布里斯托大学(University of Bristol)金融投资专业硕士,2017年进入广发证券发展研究中心。 陈韵杨 : 高级分析师,香港中文大学经济学硕士,中山大学学士,2017年进入广发证券发展研究中心。 刘淇 : 高级分析师,中南财经政法大学投资学硕士,2020年进入广发证券发展研究中心。 [Table_Ratin gIndustry] 广发证券—行业投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘10%以上。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘10%以上。 [Table_Ratin gCom pany] 广发证券—公司投资评级说明 买入: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘15%以上。 增持: 预期未来12个月内,股价表现强于大盘5%-15%。 持有: 预期未来12个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来12个月内,股价表现弱于大盘5%以上。 [Table_Address] 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路 26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路 6001号太平金融大 厦31层 北京市西城区月坛北 街2号月坛大厦18 层 上海市浦东新区世纪 大道8号国金中心一 期16楼 香港中环干诺道中 111号永安中心14楼 1401-1410室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 gfzqyf@gf.com.cn [Table_LegalDisclaimer] 法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同 国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。 广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分 销。 广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香 港地区的分销。 本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 · 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 32 / 32 [Table_PageText] 投资策略报告|证券II [Table_ImportantNotices] 重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司 及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主 作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。 本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部 分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经 营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。 本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义 务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反 当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。 本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变 化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被 视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资 决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考,报告 中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规 有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证 券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场 评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研 究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可 能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。 本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论 点/依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第5类受规管活动 (就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。 [Table_InterestDisclosure] 权益披露 (1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 [Table_Copyright] 版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任 由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 ]

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