中泰证券–顾家家居:引入外部投资者,股权结构优化【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 事件:顾家家居发布股东权益变动公告:公司大股东TBHome与百年人寿签署《股份转让协议》,TBHome拟将其持有的顾家家居3616.16万股(占公司总股本的6.00%)无限售流通股协议转让给百年人寿,转让价格40.518元/股,转让价款合计14.65亿元,本次权益变动不会导致公司控股股东及实际控制人发生变化。 如期引入外部投资者,交易价格相对合理。公司于5月20日通过豁免公司控股股东及董事自愿性股份锁定承诺的议案,为引入外部投资者做准备。本次股份转让价格以《股份转让协议》签署日的前一交易日二级市场收盘价的90%为定价基准,对应2019年利润PE为21倍,交易价格相对合理。 股权结构优化,抗风险能力提升,利于丰厚大股东现金流。股份转让完成后,TBHome及其一致行动人持股比例由76.1%下降至70.10%;百年人寿持股比例由0提升至6%,公司股权结构得到优化。此外,截止6月23日,顾家集团及其一致行动人累计质押股票2.66亿股(占所持股数的58.02%,占公司总股本44.24%),质押比例较高,本次股权转让有利于提升顾家集团股票质押抗风险能力和上市公司资信能力,为公司长远发展提供保障,助力公司稳健发展。 内销业务具备韧性,产品矩阵拓宽及价格带下沉打开成长空间。剔除并表影响后,公司2019全年内生收入保持正增长,20Q1内生收入个位数下滑,在疫情冲击背景下,好于市场预期。分品类看,床类产品高增长,大家居版图雏形初现。2019年全年沙发实现营收58.3亿(+13.35%),其中,休闲沙发增长16%,布艺沙发增长23%,功能沙发规模保持稳定。床类产品实现营收19.53亿元(+72.51%),内生床类产品收入保持15%以上增长。定制家具营收3.4亿元(+61.7%),已初具规模。我们认为,受益于管理架构调整、产品矩阵拓宽及价格带下沉,公司成长空间进一步打开,看好公司内销市占率持续提升。 上下一心谋发展,打造世界领先的综合家居运营商。1)公司回购-高管增持-经销商持股打造利益共同体。公司于2019年9月出台3-6亿元规模的回购计划,后续于2019年12月及2020年1月披露核心高管股票增持及经销商持股计划,自上而下深化利益绑定,提升渠道粘性,凸显长远发展动力和信心。2)战略清晰,打造世界领先的综合家居运营商。公司坚持单品-空间-全屋-生活方式为基本的发展路径,计划在2020年加快中低端系列渠道布局,抓结构性增量,借力现有优质软体经销商,加快“软体+定制”融合店发展。 投资建议:公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力,行业龙头地位稳固,有望持续提升市场份额。我们预计公司2020-2022年实现销售收入为122、140、159亿元,同比增长10%、14.8%、13.3%,实现归属于母公司净利润12.9、14.9、17.1亿元,同比增长11.25%、15.56%、14.55%,对应EPS为2.15、2.48、2.84元,维持“买入”评级。 风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 602 流通股本(百万股) 591 市价(元) 45.11 市值(百万元) 27139 流通市值(百万元) 26660 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级:买入(维持) 市场价格:45.11 分析师:徐稚涵 执业证书编号:S0740518060001 Email:xuzh01@r.qlzq.com.cn 研究助理:郭美鑫 Email:guomx@r.qlzq.com.cn Email:guomx@r.qlzq.com.cn 研究助理:徐偲 Email:guomx@r.qlzq.com.cn Email:xucai@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 备注: [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9172.12 11093.59 12205.17 14015.2 0 15876.4 2 增长率yoy% 37.61% 20.95% 10.02% 14.83% 13.28% 净利润 989.36 1161.16 1291.82 1492.78 1710.04 增长率yoy% 20.29% 17.37% 11.25% 15.56% 14.55% 每股收益(元) 1.64 1.93 2.15 2.48 2.84 每股现金流量 1.68 3.53 2.47 3.15 3.90 净资产收益率 20.09% 19.37% 20.69% 20.51% 20.22% P/E 24 20 21 18 16 PEG 1.18 1.15 1.9 1.2 1.1 P/B 4.8 3.75 4,21 3.6 3.09 投资要点  事件:顾家家居发布股东权益变动公告:公司大股东TB Home与百年人寿签 署《股份转让协议》,TB Home拟将其持有的顾家家居3616.16万股(占公 司总股本的6.00%)无限售流通股协议转让给百年人寿,转让价格40.518元/ 股,转让价款合计14.65亿元,本次权益变动不会导致公司控股股东及实际控 制人发生变化。  如期引入外部投资者,交易价格相对合理。公司于5月20日通过豁免公司控 股股东及董事自愿性股份锁定承诺的议案,为引入外部投资者做准备。本次股 份转让价格以《股份转让协议》签署日的前一交易日二级市场收盘价的90% 为定价基准,对应2019年利润PE为21倍,交易价格相对合理。  股权结构优化,抗风险能力提升,利于丰厚大股东现金流。股份转让完成后, TB Home及其一致行动人持股比例由76.1%下降至70.10%;百年人寿持股 比例由0提升至6%,公司股权结构得到优化。此外,截止6月23日,顾家 集团及其一致行动人累计质押股票2.66亿股(占所持股数的58.02%,占公司 总股本44.24%),质押比例较高,本次股权转让有利于提升顾家集团股票质押 抗风险能力和上市公司资信能力,为公司长远发展提供保障,助力公司稳健发 展。  内销业务具备韧性,产品矩阵拓宽及价格带下沉打开成长空间。剔除并表影响 后,公司2019全年内生收入保持正增长,20Q1内生收入个位数下滑,在疫 情冲击背景下,好于市场预期。分品类看,床类产品高增长,大家居版图雏形 初现。2019年全年沙发实现营收58.3亿(+13.35%),其中,休闲沙发增长1 6%,布艺沙发增长23%,功能沙发规模保持稳定。床类产品实现营收19.53 亿元(+72.51%),内生床类产品收入保持15%以上增长。定制家具营收3.4 亿元(+61.7%),已初具规模。我们认为,受益于管理架构调整、产品矩阵拓 宽及价格带下沉,公司成长空间进一步打开,看好公司内销市占率持续提升。  上下一心谋发展,打造世界领先的综合家居运营商。1)公司回购-高管增持- 经销商持股打造利益共同体。公司于2019年9月出台3-6亿元规模的回购计 划,后续于2019年12月及2020年1月披露核心高管股票增持及经销商持股 计划,自上而下深化利益绑定,提升渠道粘性,凸显长远发展动力和信心。2) 战略清晰,打造世界领先的综合家居运营商。公司坚持单品-空间-全屋-生活方 式为基本的发展路径,计划在2020年加快中低端系列渠道布局,抓结构性增 量,借力现有优质软体经销商,加快“软体+定制”融合店发展。  投资建议:公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力,行业龙头地位稳固, 有望持续提升市场份额。我们预计公司2020-2022年实现销售收入为122、1 40、159亿元,同比增长10%、14.8%、13.3%,实现归属于母公司净利润1 2.9、14.9、17.1亿元,同比增长11.25%、15.56%、14.55%,对应EPS为2. 15、2.48、2.84元,维持“买入”评级。  风险提示:地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年6月28日 顾家家居(603816)/家用轻工 引入外部投资者,股权结构优化 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 2 – 公司点评 来源:中泰证券研究所 利润表(百万元) 2019A2020E2021E2022E 现金流量表(百万元) 2019A2020E2021E2022E 营业收入11093.5912205.1714015.2015876.42净利润1220.451334.081546.731774.07 营业成本7226.207928.489084.6510268.87折旧与摊销207.23148.87187.96212.66 营业税金及附加79.20100.35111.77125.71财务费用104.3787.8849.0271.44 销售费用2073.162240.872597.132921.26资产减值损失-8.000.000.000.00 管理费用292.23411.31469.51509.63经营营运资本变动936.54173.70327.12536.37 财务费用104.3787.8849.0271.44其他-336.46-49.06-49.83-50.92 资产减值损失-8.000.000.000.00经营活动现金流净额2124.141695.472060.992543.62 投资收益139.6340.0040.0040.00资本支出-958.73-214.00-908.00-80.00 公允价值变动损益17.888.6410.0410.88其他1263.7548.6450.0450.88 其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额305.02-165.36-857.96-29.12 营业利润1291.871484.931753.162030.38短期借款166.84913.04350.00-300.00 其他非经营损益230.30196.32201.62204.63长期借款-592.790.000.000.00 利润总额1522.171681.251954.782235.02股权融资53.44-0.180.000.00 所得税301.71347.17408.05460.95支付股利0.00-550.79-452.22-544.99 净利润1220.451334.081546.731774.07其他-673.17-1049.18-49.02-71.44 少数股东损益59.2942.2553.9564.03筹资活动现金流净额-1045.68-687.11-151.24-916.44 归属母公司股东净利润1161.161291.821492.781710.04现金流量净额1382.77843.001051.801598.07 资产负债表(百万元) 2019A2020E2021E2022E 财务分析指标 2019A2020E2021E2022E 货币资金2958.283801.284853.086451.14成长能力 应收和预付款项1195.881313.041542.631728.03销售收入增长率20.95%10.02%14.83%13.28% 存货1266.111499.291691.991904.23营业利润增长率11.53%14.94%18.06%15.81% 其他流动资产693.17736.98773.18492.88净利润增长率21.25%9.31%15.94%14.70% 长期股权投资238.82238.82238.82238.82EBITDA 增长率20.87%7.37%15.59%16.30% 投资性房地产0.000.000.000.00获利能力 固定资产和在建工程2295.992400.873160.683067.78毛利率34.86%35.04%35.18%35.32% 无形资产和开发支出1582.061556.901531.741506.59三费率22.26%22.45%22.23%22.06% 其他非流动资产2029.682015.072000.471985.87净利率11.00%10.93%11.04%11.17% 资产总计12259.9913562.2615792.6017375.33ROE19.37%20.69%20.51%20.22% 短期借款286.961200.001550.001250.00ROA9.95%9.84%9.79%10.21% 应付和预收款项3240.303555.344089.064622.11ROIC32.84%39.16%41.73%49.28% 长期借款474.47474.47474.47474.47EBITDA/销售收入14.45%14.11%14.20%14.58% 其他负债1957.701884.052136.152256.77营运能力 负债合计5959.437113.868249.688603.34总资产周转率0.970.950.950.96 股本601.81601.63601.63601.63固定资产周转率6.705.745.045.10 资本公积2204.642204.642204.642204.64应收账款周转率11.4111.5511.7011.55 留存收益2903.513644.544685.115850.15存货周转率5.935.725.685.70 归属母公司股东权益5906.186011.787052.358217.39销售商品提供劳务收到现金/营业收入113.04%——— 少数股东权益394.37436.63490.57554.60资本结构 股东权益合计6300.556448.417542.928771.99资产负债率48.61%52.45%52.24%49.51% 负债和股东权益合计12259.9913562.2615792.6017375.33带息债务/总负债26.82%35.30%34.69%29.77% 流动比率1.361.301.311.48 业绩和估值指标 2019A2020E2021E2022E 速动比率1.081.041.061.21 EBITDA1603.471721.671990.142314.49股利支付率0.00%42.64%30.29%31.87% PE23.3721.0118.1815.87每股指标 PB4.314.213.603.09每股收益1.932.152.482.84 PS2.452.221.941.71每股净资产10.4710.7212.5414.58 EV/EBITDA14.8013.6311.449.02每股经营现金3.532.823.434.23 股息率0.00%2.03%1.67%2.01%每股股利0.000.920.750.91 图表1:顾家家居三大财务报表 rUPBfUlVqUpPnO9PdN6MnPoOnPoOkPrRoQiNoMwP9PqQuMwMmOpPNZtQpR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 3 – 公司点评 投资评级说明: 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外)。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 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