安信证券–生物柴油行业:政策利好需求大幅增长,国内龙头竞争优势显著【行业研究】_研报

【研究报告内容摘要】 欧盟强制添加,市场空间巨大:生物柴油是一种清洁可再生液体燃料,可以有效减少二氧化碳排放量。欧洲是全球最大的生物柴油进口区域,欧盟强制要求各成员国在柴油中添加,到2020年添加量达到10%,2030年达到32%。据REN21数据,2017年欧洲生物柴油消费量约1280万吨,添加比例仅5.45%,但供需缺口已达到245万吨。随着生物柴油添加比例的政策性提升,据经合组织-粮农组织预计,2025年全球生物柴油需求量将达到4500万吨,海外发达国家预计将需要至少350万吨生物柴油的进口量。以5500元/吨的保守单价估计,欧洲生物柴油的行业空间有望从目前700亿元增长至2025年的2500亿元。同时我国需求潜力巨大,2019年我国柴油消费量为1.4亿吨,因此若从B5添加标准(即5%生物柴油添加比例)开始推广生物柴油,生物柴油的需求量将达到700万吨,有望创造出至少350亿元的市场空间。 我国生物柴油以地沟油为原料,具备较大产能空间和竞争优势:欧美生物柴油以可食用的大豆油、菜籽油为原料加工生产,我国主要以废弃的地沟油为原料生产生物柴油。成本上,国内地沟油的收采价格低于海外大豆油市场价,具备成本优势。价格上,以地沟油为原料生产的生物柴油在欧洲可以双倍计算二氧化碳减排量,在市场竞争中具有加强的价格优势。目前我国生物柴油产量约88万吨,按照地沟油1000万吨计算,我国每年产生的地沟油经过有效回收后可以生产的生物柴油具有较大的产能空间。 地沟油严监管和垃圾分类等政策利好,建议关注龙头企业卓越新能、东江能源:生物柴油的主要壁垒在于原料地沟油的收运牌照资源稀缺,各地政府对餐厨废弃油脂收运进行严格监管,垃圾分类政策实施使地沟油更加有迹可循。国家大力支持以地沟油生产生物柴油的企业发展,给予增值税即征即退70%的税收优惠政策,同时还有所得税减按90%计入企业当年收入总额。卓越新能(688196.SH)是国内最早也是最大的生物柴油企业,采购渠道完善,产能24万吨,2019年生物柴油毛利率达到18.37%,吨净利计算约为862元/吨,属于行业高水平,目前正在建设10万吨生物柴油项目,后续正在规划10万吨烃基生物柴油项目,产能不断扩充;东江能源目前生物柴油及原料油产能10万吨,在建10万吨生物柴油及10万吨工业混合油项目,建议关注。 风险提示:行业政策变化、海外需求不及预期、我国生物柴油添加政策存在不确定性等。

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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 生物柴油行业:政策利好需求大幅增 长,国内龙头竞争优势显著 ■欧盟强制添加,市场空间巨大:生物柴油是一种清洁可再生液体燃料, 可以有效减少二氧化碳排放量。欧洲是全球最大的生物柴油进口区域, 欧盟强制要求各成员国在柴油中添加,到2020年添加量达到10%,2030 年达到32%。据REN21数据,2017年欧洲生物柴油消费量约1280万 吨,添加比例仅5.45%,但供需缺口已达到245万吨。随着生物柴油添 加比例的政策性提升,据经合组织-粮农组织预计,2025年全球生物柴 油需求量将达到4500万吨,海外发达国家预计将需要至少350万吨生 物柴油的进口量。以5500元/吨的保守单价估计,欧洲生物柴油的行业 空间有望从目前700亿元增长至2025年的2500亿元。同时我国需求潜 力巨大,2019年我国柴油消费量为1.4亿吨,因此若从B5添加标准(即 5%生物柴油添加比例)开始推广生物柴油,生物柴油的需求量将达到 700万吨,有望创造出至少350亿元的市场空间。 ■我国生物柴油以地沟油为原料,具备较大产能空间和竞争优势:欧美 生物柴油以可食用的大豆油、菜籽油为原料加工生产,我国主要以废 弃的地沟油为原料生产生物柴油。成本上,国内地沟油的收采价格低 于海外大豆油市场价,具备成本优势。价格上,以地沟油为原料生产 的生物柴油在欧洲可以双倍计算二氧化碳减排量,在市场竞争中具有 加强的价格优势。目前我国生物柴油产量约88万吨,按照地沟油1000 万吨计算,我国每年产生的地沟油经过有效回收后可以生产的生物柴 油具有较大的产能空间。 ■地沟油严监管和垃圾分类等政策利好,建议关注龙头企业卓越新能、 东江能源:生物柴油的主要壁垒在于原料地沟油的收运牌照资源稀缺, 各地政府对餐厨废弃油脂收运进行严格监管,垃圾分类政策实施使地 沟油更加有迹可循。国家大力支持以地沟油生产生物柴油的企业发展, 给予增值税即征即退70%的税收优惠政策,同时还有所得税减按90% 计入企业当年收入总额。卓越新能(688196.SH)是国内最早也是最大 的生物柴油企业,采购渠道完善,产能24万吨,2019年生物柴油毛利 率达到18.37%,吨净利计算约为862元/吨,属于行业高水平,目前正 在建设10万吨生物柴油项目,后续正在规划10万吨烃基生物柴油项目, 产能不断扩充;东江能源目前生物柴油及原料油产能10万吨,在建10 万吨生物柴油及10万吨工业混合油项目,建议关注。 ■风险提示:行业政策变化、海外需求不及预期、我国生物柴油添加政 策存在不确定性等。 Table_Tit le 2020年06月29日 其他化学制品 Table_BaseI nfo 行业专题报告 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 688196 卓越新能 54.00 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源:Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -5.17 -13.54 -28.17 绝对收益 1.86 -1.98 -19.98 张汪强 分析师 SAC执业证书编号:S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 乔璐 分析师 SAC执业证书编号:S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn 相关报告 减水剂行业报告:行业格局及盈利性持 续改善 2020-03-25 -10% -7% -4% -1% 2% 5% 8% 201 9-07201 9-11 其他化学制品 沪深300 行业专题报告/其他化学制品 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 生物柴油是海内外大力推广的清洁能源,多方政策利好……………………………………………… 3 1.1. 生物柴油用于燃料能减少二氧化碳排放 …………………………………………………………… 3 1.2. 欧洲强制添加,我国政策鼓励 ……………………………………………………………………….. 3 1.3. 增值税退税和所得税减免政策大力扶持产业发展 ………………………………………………. 5 2. 供不应求下需求仍较快增长,国内龙头扩产 …………………………………………………………….. 6 2.1. 海外存在需求缺口,我国需求量潜力大 …………………………………………………………… 6 2.2. 我国产能主要出口,以地沟油为原料计算产能空间广阔……………………………………… 7 3. 行业进入壁垒高,我国产能具备竞争优势………………………………………………………………… 8 3.1. 牌照和渠道形成强壁垒,垃圾分类利于原料地沟油的回收 ………………………………….. 8 3.2. 双倍计算二氧化碳减排量,我国生物柴油具备价格优势……………………………………… 9 3.3. 以地沟油为原料的生产成本低 ……………………………………………………………………… 10 3.4. 可比公司的经营情况 ……………………………………………………………………………………11 4. 建议关注标的——卓越新能(688196.SH) …………………………………………………………….11 5. 风险提示………………………………………………………………………………………………………….. 12 图表目录 图1:国内生物柴油产业链示意图………………………………………………………………………………. 3 图2:各国生物柴油强制掺混比例………………………………………………………………………………. 4 图3:生物柴油全球产量持续增长………………………………………………………………………………. 6 图4:生物柴油出口价格走势图 …………………………………………………………………………………. 6 图5:全球生物柴油主要产区产量分布(2018年) ………………………………………………………. 7 图6:我国生物柴油产能情况…………………………………………………………………………………….. 7 图7:我国目前对废油脂收运、处臵流程图………………………………………………………………….. 9 图8:CBOT大豆油价格走势(元/吨) ………………………………………………………………………. 9 图9:国内生物柴油出厂价走势(元/吨,山东华阳油业)………………………………………………. 9 图10:销往欧洲的生物柴油价格对比 ……………………………………………………………………….. 10 图11:不同原料生产生物柴油的成本对比 …………………………………………………………………. 10 图12:生物柴油毛利率情况 ……………………………………………………………………………………..11 图13:生物柴油吨净利情况 ……………………………………………………………………………………..11 表1:生物柴油与中国B5柴油、欧盟EN14214标准的生物柴油重要指标对比………………….. 3 表2:我国对生物柴油的鼓励政策………………………………………………………………………………. 5 表3:国内生物柴油生产公司与产能情况 …………………………………………………………………….. 7 rUPBcXnXpXmMpM7N8Q6MpNrRpNmMlOmMqOfQoMzQ7NpPpRwMtQqQvPnPrM 行业专题报告/其他化学制品 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 生物柴油是海内外大力推广的清洁能源,多方政策利好 1.1. 生物柴油用于燃料能减少二氧化碳排放 生物柴油是以植物油(如菜籽油、大豆油等)、动物油、废弃油脂(如地沟油等)或微生物 油脂与甲醇或乙醇经酯转化而形成的脂肪酸甲酯或乙酯。生物柴油的主要成分是碳水化合物, 硫、氮等有害杂质很少,含氧量较高且更易充分燃烧,同时不新增温室气体排放量。 作为交通运输用清洁可再生液体燃料,生物柴油具有十六烷值高、无毒、低硫、可降解、无 芳烃、闪点高、润滑性能好等特点,可直接替代或与化石柴油调合使用,有效改善低硫柴油 润滑性,有利于降低柴油发动机尾气颗粒物、一氧化碳、碳氢化合物、硫化物等污染物排放。 由于其与燃料性质相近,使用过程中无需对原用的柴油引擎、加油设备、储存设备和保养设 备进行改动,降低了生物柴油的推广门槛。从食品安全和保护环境两个角度,生物柴油行业 都是国家大力倡导的绿色环保产业。经官方测试,混合了10%的生物航空煤油相比于传统航 空炼油可以减少50%的二氧化碳的排放。生物柴油还能作为环保增塑剂的原料。 表1:生物柴油与中国B5柴油、欧盟EN14214标准的生物柴油重要指标对比 理化指标 生物柴油 中国B5柴油 欧盟EN14214 闪点/°C 171 >60 >101 十六烷值 51.5 >45 >51 氧化安定性 8.5 >2.5 >8 资料来源:CNKI,安信证券研究中心 图1:国内生物柴油产业链示意图 资料来源:卓越新能公告,安信证券研究中心 1.2. 欧洲强制添加,我国政策鼓励 欧盟于2009年4月实施《可再生能源指令》制定了生物燃料的强制目标:每个成员国到2020 年运输部门中生物燃料占总燃料的比例不低于10%。2015年12月欧盟公布了生物柴油高调 行业专题报告/其他化学制品 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 和燃料的B20/30标准(一般将生物柴油的体积比为X%的生物柴油混合燃料称为BX),允 许在化石柴油中添加20 %或30 %的生物柴油相比之前的调和标准掺混比例进一步提高。 2018年12月,经修订的《可再生能源指令》生效,新的指令为欧盟制定了一个新的可再生 能源目标,其占比在2030年达到至少32%。 图2:各国生物柴油强制掺混比例 资料来源:Argus,安信证券研究中心 欧洲是生物柴油生产和应用最早的地区,在生物柴油质量标准方面要求较为完善。因为欧盟 受原材料及碳排放标准的限制,近两年来欧盟国家加大了生物柴油的进口以满足本国达到欧 盟的强制目标。随着未来的环保要求越来越严格,欧盟对于生物柴油的进口量将越来越大。 行业专题报告/其他化学制品 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我国也出台了一系列鼓励政策发展生物柴油,近几年国内生物柴油开始出口欧盟市场。 表2:我国对生物柴油的鼓励政策 时间 政策 内容 2001年 “十五纲要” 将发展生物液体燃料确定为国家产业发展方向 2006年 《可再生能源法》 明确提出国家大力支持发展以生物柴油为主的生物质液体燃 料,国家提供专项资金、税收减免政策支持 2007年 《柴油机燃料调和用生物柴油(B100) 国家标准》 我国生物柴油产业进入实质发展阶段 2010年 《含5%生物柴油的柴油机调和燃料 (B5)国家标准》 生物柴油被正式纳入国家能源销售渠道 2011年 《“十二五”生物技术发展规划》 大力倡导发展非粮生物乙醇、生物柴油等生物能源产品 2012年 《生物产业发展规划》 强调加大又遭生物柴油和航空生物燃料等前沿技术的研发力 度,推进生物质燃气合成生物柴油成套装备 2012年 《生物质发展“十二五”规划》 重点发展以废弃油脂为原料的生物柴油的产业化 2014年 《能源发展战略行动计划(2014-2020 年)》 积极发展交通燃油替代,加强先进生物质能技术攻关和示范, 重点发展新一代非粮燃料乙醇和生物柴油 2014年 《生物柴油产业发展政策》 对生物柴油产业政策目标、发展规划、原料保障、产业布局、 行业准入、生产供应、推广应用、技术创新、环境保护、政策 措施均作出了规定 2016年 《生物质能发展“十三五”规划》 加快生物柴油在交通领域应用。对生物柴油项目进行升级改造, 提升产品质量,满足交通燃料品质需要。建立健全生物柴油产 品标准体系。开展市场封闭推广示范,推进生物柴油在交通领 域的应用。 2017年 《国务院关于印发“十三五”节能减 排综合工作方案的通知》 推动餐厨废弃物、建筑垃圾、园林废弃物、城市污泥和废旧纺 织品等城市典型废弃物集中处理和资源化利用,到2020年, 餐厨废弃物资源化率达到30%。 资料来源:CNKI,安信证券研究中心 1.3. 增值税退税和所得税减免政策大力扶持产业发展 一直以来,生物柴油行业面临原材料短缺、供应不足、销售渠道受限的难题,国内生物柴油 生产企业普遍规模偏小,难以在原材料定价方面取得议价权;加上产品质量参差不齐,生产 价格过高,难以进入国营企业的加油站,这些问题制约着生物柴油行业的发展。2014 年底, 国家能源局印发了《生物柴油产业发展政策》,提出要构建适合我国资源特点,以废弃油脂 为主,木(草)本非食用油料为辅的可持续原料供应体系。该政策就生物柴油行业的发展规 划、原材料保障、产业布局、推广应用等一系列问题提出了解决和保障方法。 《生物柴油产业发展政策》提出“国家制定出台清晰明确的价格、税收、财政、投资等长期 扶持政策。有关地区原则上应出台相关地方配套扶持政策”。相应扶持政策的出台及细化, 为生物柴油企业带来发展动力。 国家对生物柴油行业实行增值税先征后退政策。根据财政部、国家税务总局《资源综合利用 产品和劳务增值税优惠目录》,公司生物柴油类产品系第四类“农林剩余物及其他”中“4.3 综 合利用废弃动物油和植物油”的产品,享受增值税即征即退70%的税收优惠政策。 根据国家税务总局颁发的《关于资源综合利用企业所得税优惠管理问题的通知》(国税函 [2009]185号),规定以《资源综合利用企业所得税优惠目录(2008年版)》规定的资源作为 主要原材料,生产国家非限制和非禁止并符合国家及行业相关标准的产品取得的收入,企业 所得税减按90%计入企业当年收入总额。销售以地沟油自产的生物柴油时享受该优惠。 行业专题报告/其他化学制品 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 供不应求下需求仍较快增长,国内龙头扩产 2.1. 海外存在需求缺口,我国需求量潜力大 根据德国汉堡的行业刊物《油世界》的统计数据,全球生物柴油产量从2004年的189万吨 增长到2019年4420万吨,年均复合增长率达到20%以上。 近年来全球生物柴油供不应求趋势明显,生物柴油出口价格由之前5500-6500元/吨的稳定 水平开始逐步走高。 图3:生物柴油全球产量持续增长 图4:生物柴油出口价格走势图 资料来源:全球可再生能源网,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 欧洲生物柴油进口量约为245万吨。据REN21《2018 可再生能源全球现状报告》,欧洲生 物柴油2017年产量约为1035万吨,消费量约为1280万吨,供需缺口245万吨,因此欧洲 又是全球最大的生物柴油进口区域。 当前欧洲生物柴油添加比例仅5.45%。根据联合国统计司的数据,2014 年欧盟地区交通领 域的柴油消费量达到2.20亿吨,而当前欧盟地区的生物柴油消费量才1200多万吨,添加比 例仅为5.45%。 随着生物柴油添加比例10%到20%甚至30%的政策性提升,据经合组织-粮农组织预计, 2025年全球生物柴油需求量将达到4500万吨的水平,海外发达国家预计将需要350万吨生 物柴油的进口量。 我国生物柴油需求量有望达到700万吨。在我国国内,虽然当前国家尚未强制要求在柴油中 强制添加生物柴油,但是有部分省、市已开始在辖区内的油站进行生物柴油的市场推广,例 如上海市从2013年即开始在公交车、环卫车辆上使用B5生物柴油,2018年开始向社会车 辆销售B5生物柴油,目前油品供应已覆盖了市区百多个加油站。根据国家统计局的数据, 2019年我国柴油消费量为1.4亿吨,因此若国家从B5添加标准(即5%生物柴油添加比例) 开始推广生物柴油,那么生物柴油的需求量将达到700万吨。而未来随着添加标准提升,我 国生物柴油的需求量将水涨船高。 行业空间将呈现倍数式增长。以5500元/吨的保守出口单价估计,欧洲生物柴油的行业空间 有望从目前700亿元增长至2025年的2500亿元。若我国实施B5标准,以5000元/吨的价 格测算,行业空间将达到350亿元。 0 1000 2000 3000 4000 5000 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 (万吨) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 (元/吨) 行业专题报告/其他化学制品 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 我国产能主要出口,以地沟油为原料计算产能空间广阔 据REN21《2018可再生能源全球现状报告》,从生产地区分布来看,欧洲是生物柴油生产 最为集中的地区。从国家个体来看,美国是生物柴油产量最大的国家,占全球总产量13.94%, 其后巴西占比9.92%,德国占比8.05%,阿根廷占比7.59%,印尼占比5.77%。 据产业信息网,2017年我国生物柴油产能为110万吨。据 REN21,2016~2017年我国生 物柴油年产量约为88万吨,占全球总产量的3.31 %。2015年来受石油价格持续低迷影响, 大多数企业被迫减产、转产、停产甚至关闭,目前仍在生产的企业不足20家。 图5:全球生物柴油主要产区产量分布(2018年) 图6:我国生物柴油产能情况 资料来源:REN21,安信证券研究中心 资料来源:产业信息网,安信证券研究中心 目前国内规模生产生物质能源的企业有福建龙岩卓越新能源有限公司、浙江东江能源科技有 限公司(公司全资子公司)、唐山金利海生物柴油股份有限公司等。据公告,龙岩卓越具备 24万吨生物柴油产能,约90%比例出口。嘉澳2017 年收购浙江东江能源科技有限公司100% 股权,目前具备10万吨生物柴油及原料油产能,自用2.6万吨保证增塑剂的原材料需求, 外卖7.6万吨,其中6.6万吨实现出口。 表3:国内生物柴油生产公司与产能情况 公司 生物柴油产能 (万吨) 原料油产能 (万吨) 计划扩建产能 (万吨) 龙岩卓越新能源股份有限公司 24 20 唐山金利海生物柴油股份有限公司 16 河北金谷集团 10 15 15(基础油深加工项目) 浙江东江能源科技有限公司 5 5 20(10生物柴油+10工业混合油) 河北隆海生物能源股份有限公司 6 河南亚太能源科技股份有限公司 5 荆州大地生物工程股份有限公司 5 上海中器环保科技有限公司 3.65 资料来源:各公司官网,安信证券研究中心 根据国家粮油信息中心公布的《中国食用植物油供需平衡表》信息,2018年我国食用植物 油消费量为3190万吨,以废油脂产生量约占食用油总消费量的30%估算,由食用油产生的 废油脂将达到900万吨/年;此外,国内油脂精加工后以及各类肉及肉制品加工后剩余的下 脚料亦可再产生废油脂100万吨以上,以此粗略计算我国每年产生废油脂1000万吨。 欧洲, 37.36% 拉丁美洲, 25.86% 北美, 20.59% 亚洲(不含中国), 12.88% 中国, 3.31% 0 20 40 60 80 100 120 140 2011201220132014201520162017 行业专题报告/其他化学制品 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 我国生物柴油产能增长空间广阔。目前国内产能仅约100万吨,按照地沟油1000万吨计算, 每1吨地沟油可以生产1吨的生物柴油,我国以地沟油为原料生产的生物柴油产能增长空间 广阔。 3. 行业进入壁垒高,我国产能具备竞争优势 3.1. 牌照和渠道形成强壁垒,垃圾分类利于原料地沟油的回收 生物柴油的壁垒在于原料地沟油的收运牌照资源稀缺和渠道难以建立。 地沟油等废油脂属于城市生活垃圾分类分离的一种废旧资源,主要来自餐馆、酒店、养猪场、 食品加工企业等,其来源多、分布广。 为防止“地沟油”回流餐桌,国务院办公厅于2010年7月13日下发《关于加强地沟油整治 和餐厨废弃物管理的意见》提出:“各地要制定和完善餐厨废弃物管理办法”、“餐厨废弃物 收运单位应当具备相应资格并获得相关许可或备案”以及“建立餐厨废弃物管理台账制度”。 为防止“地沟油”回流饲料领域,国务院办公厅于2017年4月15日下发《关于进一步加强 “地沟油”治理工作的意见》进一步提出:“不具备条件的单位,其产生的餐厨废弃物,由 符合要求的城市生活垃圾收集、运输企业运至规定的城市生活垃圾处理场所处理”、“从事城 市生活垃圾经营性处臵服务应当取得城市生活垃圾经营性处臵服务许可证。” 2011年开始,上海逐步清理规范餐厨废弃油脂的专业收运、中转及初加工队伍,积极推行餐 厨废弃油脂收运特许经营制度,鼓励收、运、处一体化经营,要求有条件的企业通过规范投 放容器、设立电子标签、油水分离器上锁、安装传感器、运输车安装GPS、处臵厂安装视频 监管装臵等,监管餐厨废弃油脂处臵的各个环节,并借助政府即将建立的监管平台共享相关 信息。截至目前,上海市正规的餐厨废弃油脂收运单位控制在18家,收运车辆272辆,经 培训合格收运人员540名。 在浙江,餐厨垃圾由政府负责收集,每辆车贴有专用通行证,交警对无证泔水车处罚非常严 厉。浙江省整个餐饮行业年度考核时,若无”餐厨垃圾”处臵者签署意见将无法顺利换发新证。 苏州政府以政府令的形式强制餐厨垃圾产生单位免费将餐厨垃圾交由有收运资质的单位,同 时,苏州政府要求工商、城管、公安等多部门联合执法,严厉打击那些不法商贩把地沟油卖 给没有资质的企业。苏州市政府与企业建有联网机制,每天能精确核算出处理垃圾的数量。 据国家粮油信息中心,我国每年产生废油脂1000万吨,其中不足100万吨废油脂用于生产 生物柴油,利用率低于10%。根据国家发改委和住建部发布的《生活垃圾分类制度实施方案》, 提出到2020年底在实施生活垃圾强制分类的城市(46个城市)生活垃圾回收利用率达到35% 以上。垃圾分类制度的施行,使城市生活垃圾得到有效定点收集,收地沟油更加有迹可循。 行业专题报告/其他化学制品 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图7:我国目前对废油脂收运、处臵流程图 资料来源:CNKI,安信证券研究中心 3.2. 双倍计算二氧化碳减排量,我国生物柴油具备价格优势 生物柴油价格与海外大豆油价格有所关联。海外大豆油价格基本已进入4000-5000元/吨较 为稳定的区间,近两年国内生物柴油出厂价格也维持在了5000-6000元/吨的水平。据卓越 新能2019年报,其生物柴油2019年均价为5248.61元/吨。 图8:CBOT大豆油价格走势(元/吨) 图9:国内生物柴油出厂价走势(元/吨,山东华阳油业) 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 全球生物质能源最大消费区域-欧盟的 Dutch Double Counting 认证,即相对于以棕榈油、 大豆油、菜籽油等油脂为原料生产的生物质能源,以废弃地沟油为原料生产生物质能源,可 双倍计算二氧化碳排放减排量。 “二氧化碳排放信用”系由联合国根据“清洁发展机制”(CDM)的有关条款发放。“二氧化 碳排放信用”(每个信用代表一吨)在国际市场上可售得15美元~18美元。根据行业测试数据, 1吨生物柴油可实现2.83吨的碳减排。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07 行业专题报告/其他化学制品 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 由于海外二氧化碳减排量可以进行交易,考虑到以地沟油生产的生物柴油可以贡献双倍减排 二氧化碳指标,我国的生物柴油在海外市场上依然具有价格优势。 图10:销往欧洲的生物柴油价格对比 资料来源:行业调研,安信证券研究中心 3.3. 以地沟油为原料的生产成本低 生物柴油在制备上是利用动植物油脂通过酯化或酯交换反应,从而产出生物柴油。根据原料 的不同,可分为以大豆油、菜籽油、棕榈油、牛油等动植物油为原料和以废油脂为原料的两 类生物柴油生产路径。世界上主要的生物柴油生产国根据各自区域的自然资源,选择了适合 自身发展生物柴油制备技术路线,如欧洲生物柴油的原材料以菜籽油为主,美国、巴西、阿 根廷以大豆油为主,马来西亚和印尼以棕榈油为主。 根据嘉澳公司公告,2019年国内大豆油采购均价为5223.55元/吨(不含税),地沟油采购均 价为4314.95 元/吨(不含税)。据Wind,2019年全球豆油实际市场均价为645.32美元/吨 (约4451.74元/吨)。2018年地沟油采购均价3571.25元/吨,而全球豆油市场均价4358.42 元/吨。相比而言国内以地沟油为原料成本更为低廉。 图11:不同原料生产生物柴油的成本对比 资料来源:嘉澳公司公告,Wind,安信证券研究中心 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 大豆油为原料地沟油为原料 可比价格二氧化碳排放信用 (元/吨) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 国内大豆油地沟油海外豆油市场价 (元/吨) 行业专题报告/其他化学制品 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 废油脂作为生物柴油的上游原材料,因应用领域的关联性,其价格通常受原油及生物柴油等 价格的波动而相应会有一定的波动,同时鉴于废油脂供应地域分散、其他应用领域阶段性需 求增长,以及收购中的原料收集、加工、运输等多个环节工作环境差、人力成本高等特点, 因而影响价格波动的因素也较多。 3.4. 可比公司的经营情况 卓越新能生物柴油产量达22万吨以上,估算市占率在20%以上,是全国最大的生物柴油产 销企业,超过三年位居同类产品的出口量第一。福建和两广地区是公司废油脂的主要来源地, 采购量每年合计占比均在60%以上。 东江能源的生物柴油销量由2017年5.7万吨增长至2019年7.6万吨,年复合增长率15%, 毛利率持续增长,从1.3%增长至12.71%。江浙沪是公司废油脂主要来源地。 图12:生物柴油毛利率情况 图13:生物柴油吨净利情况 资料来源:Wind,安信证券研究中心(金利海2019年为中报数据) 资料来源:据公司公告数据计算,安信证券研究中心 生物柴油的欧盟 EN14214 标准硫含量≤10ppm。东江能源生产的生物柴油硫含量仅6~8 ppm,完全达到欧盟10 ppm标准。卓越新能从生物柴油得率和生产成本平衡的角度考虑, 多数客户提议公司可将硫含量放宽到≤15ppm 的标准(按美国生物柴油标准),并在双方议 价时将硫含量≤15ppm 的生物柴油产品比≤10ppm 的生物柴油略低 5-8 美元/吨。 4. 建议关注标的——卓越新能(688196.SH) 生物柴油龙头企业,盈利处于快速增长期:2001年公司设立,是国内产销规模最大、持续 经营时间最长的生物柴油企业,生物柴油产能从2002年的1万吨不断发展到2018年24万 吨。2019年实现营收12.95亿元(同比+27.2%),净利润2.16亿元(同比+61.25%),近三 年营收复合增速40.6%,净利润复合增速达到62.9%。公司具备生物柴油完整产业链,2019 年生物柴油、生物酯增塑剂与工业甘油销量分别为20.19万吨、4.41万吨及0.85万吨,分 别同比增长14.49%、91.06%、19.4%(另有4.8万吨生物柴油自用于生物酯增塑剂生产及 燃烧)。出口量连续多年排名全国行业第一,2019年生物柴油出口18.78万吨,同比增长 23.0%,主要出口欧盟。目前公司掌握了先进的生物柴油技术并成熟产业化运用,废油脂转 酯化率超过98%,高标准生物柴油得率超过85%。2019年生物柴油营收10.6亿元,毛利率 0 5 10 15 20 2016201720182019 卓越新能东江能源金利海 (%) 0 200 400 600 800 1000 201720182019 卓越新能东江能源 (元/吨) 行业专题报告/其他化学制品 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18.37%,同比增加6.13 pct;吨净利计算后约为862元/吨,高于行业平均水平。 持续布局新项目,扩充生物柴油产业链:据公告,2019年公司新建完成新兴产业项目“年 产2万吨甘油和年产3万吨(水性)醇酸树脂”生物基绿色化学品生产线。募投项目“年产 10万吨生物柴油(非粮)及年产5万吨天然脂肪醇”项目完成前期工作,于2019年9月 26日顺利开工建设,项目投资总额5.61亿元,建设期2年。公司预计在2020年底完成年 产10万吨生物柴油募投项目建设,同时做好年产10万吨烃基生物柴油项目的开工前准备工 作。公司生产规模将持续提升,生物柴油深加工能力进一步拓展。 投资建议:预计公司2020年-2022年净利润分别为2.6亿、3.4亿、4.5亿元,对应PE 19、 15、11倍,给予买入-A评级。 风险提示:下游需求不及预期、产能建设进度不及预期等。 5. 风险提示 行业政策变化、海外需求不及预期、我国实施生物柴油添加标准的政策存在不确定性等。 行业专题报告/其他化学制品 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  行业评级体系 收益评级: 领先大市 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上; 同步大市 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%; 落后大市 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动; B — 较高风险,未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动; Table_Aut hor Statement  分析师声明 张汪强、乔璐声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 行业专题报告/其他化学制品 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址: 深圳市福田区深南大道2008号中国凤凰大厦1栋7层 邮 编: 518026 上海市 地 址: 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 邮 编: 200080 北京市 地 址: 北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层 邮 编: 100034 Tabl e_Sal es  销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞 上海区域销售总监 13391113930 houhx@essence.com.cn 朱贤 上海区域销售总监 13901836709 zhuxian@essence.com.cn 李栋 上海区域高级销售副总监 13917882257 lidong1@essence.com.cn 刘恭懿 上海区域销售副总监 13916816630 liugy@essence.com.cn 孙红 上海区域销售副总监 18221132911 sunhong1@essence.com.cn 苏梦 上海区域销售经理 13162829753 sumeng@essence.com.cn 秦紫涵 上海区域销售经理 15801869965 qinzh1@essence.com.cn 陈盈怡 上海区域销售经理 13817674050 chenyy6@essence.com.cn 王银银 上海区域销售经理 18217126875 wangyy4@essence.com.cn 北京联系人 李倩 北京基金组主管 18500075828 liqian1@essence.com.cn 张莹 北京区域销售负责人 13901255777 zhangying1@essence.com.cn 夏坤 北京基金组销售副总监 15210845461 xiakun@essence.com.cn 温鹏 北京区域销售副总监 13811978042 wenpeng@essence.com.cn 曹琰 北京基金组销售经理 15810388900 caoyan1@essence.com.cn 姜东亚 北京区域销售副总监 13911268326 jiangdy@essence.com.cn 张杨 北京区域销售副总监 15801879050 zhangyang4@essence.com.cn 刘晓萱 北京区域销售副总监 18511841987 liuxx1@essence.com.cn 王帅 北京区域销售经理 13581778515 wangshuai1@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 13631620111 huzhen@essence.com.cn 范洪群 深圳基金组销售副总监 18926033448 fanhq@essence.com.cn 黎欢 深圳基金组销售经理 15820484816 lihuan@essence.com.cn 聂欣 深圳基金组销售经理 13540211209 niexin1@essence.com.cn 巢莫雯 深圳基金组销售经理 18682080397 chaomw@essence.com.cn 杨萍 深圳基金组销售经理 0755-82544825 yangping1@essence.com.cn 黄秋琪 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqq@essence.com.cn ]

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