华西证券–南都物业:稳中求变,品质卓越【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 第三方物管企业,浙江起步全国拓展 南都物业成立于1994年,是中国第一代、浙江省第一批注册成立的独立第三方物业服务企业。自2016年起公司加速全国化扩张,已完成6大片区、17个省及直辖市的布局,累计总签约项目逾500余个,累计总签约面积约6061万平方米,综合实力排名行业前20。 物管行业空间广阔,景气度有望维持高位 2018年我国物业管理规模达279亿平方米,收入达7044亿元,随着商品房交付高峰的来临,物业管理行业每年将有10亿平方米以上的新增面积,行业景气度高。经测算,到2025年物业管理总收入将达到19314亿元,行业发展空间巨大。 业绩稳健增长,财务状况良好 2019年公司实现归母净利润1.14亿元,同比增长24.1%,近4年复合增速达21.9%,多年保持稳定增长。2020年一季度,公司实现归母净利润0.3亿元,同比增长11.9%,在新冠疫情影响下,公司依旧实现了两位数的增长,展现出强大的抗风险能力。 盈利预测与投资建议 南都物业业绩稳步增长,市场化竞争能力强,全国化布局持续扩张,财务状况良好。我们预计南都物业2020-2022年EPS分别为1.06、1.32和1.60元/股,对应PE为27.9、22.5和18.5倍。 截至2020年6月29日,公司市盈率PE(TTM)为33.9,显著低于可比A股物管公司的平均水平。考虑到公司的业绩长期保持稳定增长,非住市场外拓能力强,以及在可比公司中估值处于较低的水平,且具备明确的成长性,因此给予公司2020年35倍PE,对应目标价为37.1元/股,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示 人工成本上升过快,新增在管面积不及预期。

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 稳中求变,品质卓越 [Table_Title2] 南都物业(603506) [Table_Summary] ► 第三方物管企业,浙江起步全国拓展 南都物业成立于1994年,是中国第一代、浙江省第一批注册成 立的独立第三方物业服务企业。自2016年起公司加速全国化扩 张,已完成6大片区、17个省及直辖市的布局,累计总签约 项目逾500余个,累计总签约面积约6061万平方米,综合实 力排名行业前20。 ► 物管行业空间广阔,景气度有望维持高位 2018年我国物业管理规模达279亿平方米,收入达7044亿元, 随着商品房交付高峰的来临,物业管理行业每年将有10亿平方 米以上的新增面积,行业景气度高。经测算,到2025年物业管 理总收入将达到19314亿元,行业发展空间巨大。 ► 业绩稳健增长,财务状况良好 2019年公司实现归母净利润1.14亿元,同比增长24.1%,近4 年复合增速达21.9%,多年保持稳定增长。2020年一季度,公司 实现归母净利润0.3亿元,同比增长11.9%,在新冠疫情影响 下,公司依旧实现了两位数的增长,展现出强大的抗风险能力。 盈利预测与投资建议 南都物业业绩稳步增长,市场化竞争能力强,全国化布局持续扩 张,财务状况良好。我们预计南都物业2020-2022年EPS分别为 1.06、1.32和1.60元/股,对应PE为27.9、22.5和18.5倍。 截至2020年6月29日,公司市盈率PE(TTM)为33.9,显著低 于可比A股物管公司的平均水平。考虑到公司的业绩长期保持稳 定增长,非住市场外拓能力强,以及在可比公司中估值处于较低 的水平,且具备明确的成长性,因此给予公司2020年35倍PE, 对应目标价为37.1元/股,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示 人工成本上升过快,新增在管面积不及预期。 盈利预测与估值 资料来源:Wind,华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,059 1,244 1,459 1,704 1,985 YoY(%) 29.2% 17.6% 17.2% 16.8% 16.5% 归母净利润(百万元) 92 114 142 177 215 YoY(%) 22.7% 24.1% 24.9% 24.2% 21.6% 毛利率(%) 22.1% 22.4% 22.4% 22.2% 22.1% 每股收益(元) 0.68 0.85 1.06 1.32 1.60 ROE 14.4% 15.8% 16.5% 17.0% 17.1% 市盈率 43.23 34.84 27.89 22.46 18.47 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级: 买入 上次评级: 首次覆盖 目标价格: 37.1 最新收盘价: 29.59 [Table_Basedata] 股票代码: 603506 52 周最高价/最低价: 33.4/16.3 总市值(亿) 39.69 自由流通市值(亿) 9.92 自由流通股数(百万) 33.53 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师:由子沛 邮箱:youzp@hx168.com.cn SAC NO:S1120519100005 研究助理:侯希得 邮箱:houxd@hx168.com.cn [Table_Report] -20% -3% 14% 30% 47% 64% 2019/072019/102020/012020/04 相对股价 % 南都物业沪深300 [Table_Date] 2020年06月30日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 第三方物管企业,浙江起步全国拓展 ………………………………………………………………………………………………………………… 4 2. 股权结构集中,战略投资者多元 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 5 3. 物管行业空间广阔,景气度有望维持高位 …………………………………………………………………………………………………………. 6 4. 优质浙系物管企业,全国化布局正当时 …………………………………………………………………………………………………………… 10 4.1. 业务稳步扩张,加速省外拓展 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 10 4.2. 市场化竞争能力强,品质服务深获认可 ……………………………………………………………………………………………………….. 11 4.3. 优质服务上台阶,战略合作助发展 ………………………………………………………………………………………………………………. 13 4.4. 开拓非住领域,多元业态并进 ……………………………………………………………………………………………………………………… 14 4.5. 增值业务快速发展,智慧平台构建生态 …………………………………………………………………………………………………………. 15 5. 业绩稳健增长,财务状况良好 …………………………………………………………………………………………………………………………. 17 6. 盈利预测与估值 ………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 19 7. 风险提示 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 21 图表目录 图1 南都物业历史沿革 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 4 图2 南都物业业务版图 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 5 图3 南都物业股权结构 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 5 图4 全国物业行业管理规模及增速 ……………………………………………………………………………………………………………………… 6 图5 全国物业管理行业经营收入及增速 ………………………………………………………………………………………………………………. 6 图6 我国商品房销售面积及增速…………………………………………………………………………………………………………………………. 6 图7 我国商品房竣工面积及增速…………………………………………………………………………………………………………………………. 6 图8 2016-2019年物业管理百强管理面积、数量均值及市场份额 ………………………………………………………………………… 7 图9 2018年500强物业管理企业管理业态分布 …………………………………………………………………………………………………… 9 图10 2018年500强物管企业基础物业收入业态分布 ………………………………………………………………………………………….. 9 图11 2019年百强物业管理企业各业态平均物业费 ……………………………………………………………………………………………… 9 图12 公司历年累计签约面积及增速 ………………………………………………………………………………………………………………….. 11 图13 公司历年累计签约项目数 ………………………………………………………………………………………………………………………… 11 图14 公司历年各区域收入占比变化 ………………………………………………………………………………………………………………….. 11 图15 2019年公司在各区域收入的占比 ……………………………………………………………………………………………………………… 11 图16 公司历年物业管理服务收入及增速 …………………………………………………………………………………………………………… 12 图17 公司历年各分项收入占比 ………………………………………………………………………………………………………………………… 12 图18 南都物业住宅代表项目 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 14 图19 公司历年增值服务收入及增速 ………………………………………………………………………………………………………………….. 16 图20 公司历年增值服务占总营收的比重 …………………………………………………………………………………………………………… 16 图21 公司历年增值服务毛利率与物业管理综合毛利率对比 ………………………………………………………………………………. 16 图22 南都物业三大APP载体 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 16 图23 南都物业智慧生活服务平台……………………………………………………………………………………………………………………… 16 图24 公司历年营业收入及增速 ………………………………………………………………………………………………………………………… 17 图25 公司历年归母净利润及增速……………………………………………………………………………………………………………………… 17 图26 公司历年净资产收益率 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 17 图27 公司历年销售毛利率及销售净利率 …………………………………………………………………………………………………………… 17 图28 2019年可比物管企业销售毛利率对比 ………………………………………………………………………………………………………. 18 图29 公司历年销售费用率和管理费用率 …………………………………………………………………………………………………………… 18 图30 公司历年财务费用率 ……………………………………………………………………………………………………………………………….. 18 图31 公司历年经营性现金流净额及增速 …………………………………………………………………………………………………………… 19 图32 公司历年货币资金及增速 ………………………………………………………. ……………………………………………………………….. 19 图33 可比物管企业市盈率PE(TTM)对比 ………………………………………………………………………………………………………… 20 pWxXcXmWuYpPoNbRdN6MnPqQnPmMfQmMqOjMpMrRbRqRoQxNqQpPMYsPyR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表1 2019年以来百强企业部分并购案例 ……………………………………………………………………………………………………………….. 8 表2 物业管理行业市场规模测算 ………………………………………………………………………………………………………………………… 10 表3 2019年以来公司所获荣誉 …………………………………………………………………………………………………………………………… 13 表4 南都物业及南都管家品牌定位……………………………………………………………………………………………………………………… 14 表5 南都物业控股子公司一览 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 15 表6 南都物业主要业务收入拆分……………………………………………………………………………………………………………………….. 20 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.第三方物管企业,浙江起步全国拓展 南都物业于1994年成立,是中国第一代、浙江省第一批注册成立的独立第三方 物业服务企业。公司发家于浙江,并致力于向全国扩张业务板块,同时逐步延伸服务 业态。2005年,公司进行区域扩张,首先进驻江苏市场。2011年,公司与银泰置地 签订了华东区战略协议,全面进军综合商业物业市场,率先实现了齐全的业态分布与 多元化服务体系的建立。2012年,进一步进驻上海市场,公司前期深耕江浙沪市场, 为后续全国布局奠定基础。2014年,公司与绿地集团达成合作,承接了城市高端写 字楼、核心区域综合体、大型产业园区等一大批商业办公项目的物业管理服务。2016 年,南都集团、银泰置地、中城年代等入股南都物业,公司引入战略投资者共同发展、 携手进步,为公司已有项目稳定性与新项目拓展能力打下了坚实的基础。 2016年,公司以“3+X”市场拓展战略为指引,深耕江浙沪的同时,加快全国市 场布局速度,陆续进驻北京、河南、湖南、山西、四川、江西、安徽、湖北、重庆、 陕西等市场。2018年,南都物业成功上市,成为中国A股物业第一股。 截至2019年末,南都物业已完成6大片区、17个省及直辖市的布局,累计总签 约项目逾500余个,累计总签约面积6061万平方米,服务对象涵盖住宅、商业综合 体、写字楼、产业园区、学校、银行、政府公建项目等多种物业类型,服务内容包括 物业管理服务、案场服务、顾问咨询服务与增值服务。2020年以来,公司荣获中国 物业管理协会等联合颁发的“物业服务企业上市公司经营绩效领先企业”、中指研究 院授予的“中国物业服务百强企业15强”、“中国产业园区物业管理优秀企业”及 “中国特色物业服务领先企业-保障房服务”,公司多年来注重品牌运营与标准化建设, 已经形成了良好的品牌优势与口碑效应,多次获得市场、业内及客户认可,为将来持 续性发展打下坚实的基础。 图1 南都物业历史沿革 资料来源:公司官网,华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图2 南都物业业务版图 资料来源:公司官网,华西证券研究所 2.股权结构集中,战略投资者多元 截至2020年3月31日,公司控股股东及实际控制人为韩芳,直接持有公司 21.48%的股份,并通过舟山五彩石投资合伙企业(有限合伙)间接持有1.25%股份, 通过浙江南都房地产服务集团有限公司间接持有34.33%股份,累计持股比例高达 57.06%。此外,公司于2016年引入上海南都集团有限公司、北京银泰置地商业有限 公司和上海中城年代股权投资基金管理有限公司等战略投资者,与具备相同发展理念 的企业达成多层次合作意向,为公司未来发展打下良好的股东基础;综合来看,公司 股权较为集中,战略合作多元化。 图3 南都物业股权结构 资料来源:公司公告,Wind,,华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 3.物管行业空间广阔,景气度有望维持高位 由中国物业管理协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心联合发布的 《2019物业服务企业发展指数测评报告》显示,2018年我国物业行业管理规模达到 了279亿平方米,同比增长13.2%,2014-2018年均复合增长率为14.2%;2018年物业 管理行业年度经营收入达7044亿元,同比增长17.3%,2014-2018年均复合增长率为 14.5%,行业整体规模上稳定增长。 物业管理面积的主要来源为新增竣工的商品房,由于预售制度的存在,通常竣工 会滞后于商品房销售1-2年左右。由于过往几年均为商品房销售大年,2017-2019年 商品房销售面积均保持在17万亿平方米左右,未来随着过往大量预售的商品房逐步 完成交付,我们预计将为物业管理行业提供每年约10亿平方米以上的新增面积,行业 景气度将长期保持在较高的水平。 图4 全国物业行业管理规模及增速 图5 全国物业管理行业经营收入及增速 资料来源:中国物业管理协会,易居研究院,华西证券研究所 资料来源:中国物业管理协会,易居研究院,华西证券研究所 图6 我国商品房销售面积及增速 图7 我国商品房竣工面积及增速 资料来源:国家统计局,华西证券研究所 资料来源:国家统计局,华西证券研究所 物业管理行业一方面受益于竣工物业带来的行业规模扩大,另一方面行业集中度 持续提升的过程中头部企业发展进一步加快。根据中指院数据显示,2019年百强管 理面积均值达到了4278.8万平方米,同比增长15.08%;百强管理项目数量均值为 6.2% 17.4% 14.9% 11.2% 13.2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 100 150 200 250 300 2014 2015 2016 2017 2018 全国物业行业管理规模(亿平) 同比增速( % ) 15.4% 18.0% 15.3% 7.9% 17.3% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2014 2015 2016 2017 2018 全国物业管理年度行业经营收入(亿元) 同比增速( % ) 6.50% 22.46% 7.66% 1.33% – 0.06% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2015 2016 2017 2018 2019 商品房销售面积(亿平) 同比增速( % ) – 6.90% 6.09% – 4.37% – 7.82% 2.56% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 8.6 8.8 9.0 9.2 9.4 9.6 9.8 10.0 10.2 10.4 10.6 10.8 2015 2016 2017 2018 2019 商品房竣工面积(亿平) 同比增速( % ) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 212个,同比增长10.42%,百强物业管理公司市占率达到了43.61%,较去年提升了 4.76pct。在房地产开发商企业销售集中度提升的背景之下,承接开发商项目的龙头 物业管理行业公司规模迅速扩张。与此同时,2018年以来多家物业管理公司分拆上 市,在资本市场的助力下行业整合加速。上市物业管理公司依靠资本融资及自有资金, 一方面通过开拓业务扩大管理规模及延伸服务业态类型,另一方面通过并购相关专业 公司提升综合服务水平。综合来看,我们认为行业内的上市物管企业具备先发优势, 同时良好的现金状况使其有能力进一步扩大规模、提高服务品质,从而提升竞争优势, 带动行业集中度持续上升。 图8 2016-2019年物业管理百强管理面积、数量均值及市场份额 资料来源:中指院、华西证券研究所 166 178 192 212 29.44% 32.42% 38.85% 43.61% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 百强管理面积均值(十万平方米) 百强管理项目数量均值 市场份额 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表1 2019年以来百强企业部分并购案例 企业简称 被收购企业名称 被并购企业业务领 域 收购金额 (万元) 管理面积 (万平方米) 收购股权 比例 雅生活服务 中民物业 物业管理 156000 约20000 60% 新中民物业 物业管理 近50000 60% 广州粤华物业 物业管理 19534 3000 51% 哈尔滨景阳物业 物业管理 11388 980 60% 青岛华仁物业 物业管理 13358 910 89.66% 碧桂园服务 港联不动产服务(中 国) 物业管理 37540 1347 100% 嘉凯城集团物业 物业管理 19000 – 100% 北京盛世物业 物业管理 9000 – 100% 元海资产物业 物业管理 10000 – 100% 联源物业 物业管理 13600 – 100% 溧阳中立电梯 电梯制造与运营 – – 60% 文津国际保险 保险业务 3592 – 100% 奥园健康 乐生活 物业管理 24800 2263 80% 佳兆业美好 江苏恒源物业 物业管理 3416 约800 51% 嘉兴大树物业 物业管理 3658 – 60% 永升生活服务 青岛银盛泰 物业管理 864 – 50% 青岛雅园物业 物业管理 46200 – 55% 绿城服务 Montessori Academy 婴幼儿教育 32558 – 56% 新城悦服务 上海数渊信息科技 智能家居、停车系 统 2994 – 100% 和泓服务 上海同进物业 物业管理 2959 超300 70% 银城生活服务 汇仁恒安物业 医院物业管理 4590 – 51% 蓝光嘉宝服务 浙江中能物业 物业管理 4800 – 60% 常发物业 物业管理 – 近270 100% 资料来源:中指院,公司公告,公开信息整理,华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 物业管理行业业态主要分为住宅和非住宅,其中非住宅主要包括办公写字楼、产 业园区、商业地产、学校、医院和公共场馆等。根据《2019物业服务企业发展指数 测评报告》,2018年500强物业管理企业管理面积中住宅占比63.48%,非住宅占比 36.52%,而2018年500强物业管理企业基础物业收入中,住宅占比47.62%,非住宅 占比52.38%;相较于非住宅业态,住宅业态的特点和物业管理服务同质化较高,同时 单一项目总面积通常较非住宅项目更大;而非住宅物业管理面积占比较小,但收入占 比高,主要是由于非住宅业态平均物业费水平更高。 2019年百强物管企业管理项目平均物业费为3.86元/月/平方米,其中办公物业、 商业物业和医院物业服务费较高,分别为6.99、6.28和6.22元/月/平方米,其服务 内容相对多元,服务品质要求更高。其次为公众物业、产业园区物业、学校物业及其 他类型物业服务费分别为3.38、3.31、3.25、4.02元/月/平方米,这几类业态单个 项目通常相较于商办物业面积更大,对服务品质要求也相对较低,物业服务费因此也 较低。同时,非住宅的客户通常为公司法人群体,支付能力较强,对物业费上涨敏感 度较低,所以提价也相对容易。综合来看,住宅物业服务费最低,均值为2.09元/月 /平方米,不过住宅项目较多,市场空间更大,同时物业管理企业可利用社区资源开 展增值服务,增厚利润。 图9 2018年500强物业管理企业管理业态分布 图10 2018年500强物管企业基础物业收入业态分布 资料来源:中国物业管理协会,易居研究院,华西证券研究所 资料来源:中国物业管理协会,易居研究院,华西证券研究所 图11 2019年百强物业管理企业各业态平均物业费 资料来源:中指院,华西证券研究所 63.48% 9.24% 6.71% 6.21% 5.84% 5.30% 1.72% 1.50% 住宅物业 办公写字楼 其他 产业园区 商业地产 学校 医院 公共场馆 47.62% 22.03% 7.52% 5.56% 5.44% 4.96% 4.92% 1.95% 住宅 办公写字楼 商业地产 产业园区 其他 学校 医院 公共场馆 0 1 2 3 4 5 6 7 8 元/平米/月 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 考虑到2014-2018年我国新增物管面积年均复合增长率为14.2%,物业管理收入. 年均复合增长率为14.5%,且过往3年商品房销售面积均保持在17万平方米左右, 远高于竣工面积的9-10万平方米,因此,我们假设未来物业管理面积每年增长10%, 单位面积物业管理收入每年增长5%;综上,预计到2025年物业管理总收入将达到 19314亿元,行业发展空间巨大。 表2 物业管理行业市场规模测算 年份 物业管 理规模 (亿 平) 单位面 积收入 (元/平 /年) 物业管 理收入 (亿 元) 住宅收 入(亿 元) 办公写 字楼收 入(亿 元) 商办收 入(亿 元) 产业园 区收入 (亿 元) 学校收 入(亿 元) 医院收 入(亿 元) 公共场 馆收入 (亿 元) 其他收 入(亿 元) 2014 165 24.9 4092 1948 901 308 227 203 202 80 223 2015 193 25.0 4830 2300 1064 363 268 240 238 94 263 2016 222 25.1 5568 2651 1226 419 309 276 274 108 303 2017 247 24.4 6007 2860 1323 452 334 298 296 117 327 2018 279 25.2 7044 3354 1551 530 391 350 347 137 383 2019E 307 26.5 8135 3874 1792 612 452 404 401 158 443 2020E 338 27.8 9396 4474 2070 707 522 466 463 183 511 2021E 372 29.2 10853 5168 2390 817 603 539 534 211 591 2022E 409 30.7 12535 5969 2761 943 696 622 617 244 682 2023E 450 32.2 14478 6894 3189 1089 804 719 713 282 788 2024E 495 33.8 16722 7962 3683 1258 929 830 824 326 910 2025E 544 35.5 19314 9196 4254 1453 1073 959 951 376 1051 资料来源:中国物业管理协会,易居研究院,华西证券研究所 4.优质浙系物管企业,全国化布局正当时 4.1.业务稳步扩张,加速省外拓展 截止2019年底,南都物业实现总签约项目496个,累计总签约面积达到6060.6 万平方米,同比增长9.3%,首次突破6000万平方米,连续多年保持平稳增长。 公司坚持“深耕长三角,布局全国市场”的发展战略,充分发挥区位优势,现已 布局浙江省各大城市,并成功进入北京、上海、重庆、江苏、西安等重点城市的市场。 公司的收入占比中浙江省贡献最高,2019年公司在浙江省的营收占比超60%,杭州市 的占比高达46%,而江浙沪区域的总体收入占比高达91%,足以体现出长三角的重点 地位。与此同时,2019年公司在江苏及河南的业务收入分别较2018年增长60.1%和 90%,南都物业正积极加大省外业务的布局,省外业务的占比逐步提高,全国化战略 持续稳步推进。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图12 公司历年累计签约面积及增速 图13 公司历年累计签约项目数 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 图14 公司历年各区域收入占比变化 图15 2019年公司在各区域收入的占比 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 4.2.市场化竞争能力强,品质服务深获认可 公司主要收入来自于基础物业管理服务,2019年公司物业管理服务的收入为 11.13亿元,同比增长15.1%,作为第三方物管企业,公司凭借二十多年的物业管理 经验,沉淀了机制优势、组织管理优势、品牌优势、多业态服务、信息化建设优势等 核心能力,物管收入连续多年保持稳步增长;其中,公司包干制物业服务收入达 9.86亿元,同比增长13.6%。从物业管理服务收入的分项来看,包干制物业服务、案 场服务、酬金制物业服务、顾问服务的收入占比分别为88.64%、10.56%、0.55%和 0.25%,包干制物业服务是公司经营收入的主要模式,即业主向物业服务企业支付固 定物业服务费用,盈余或者亏损均由物业服务企业享有或承担。包干制收费执行较为 简单,同时,包干制中节省的开支可成为物业公司的利润,在一定程度上可以刺激物 业服务企业进行管理方式创新,并节约成本。 16.6% 19.1% 23.4% 42.7% 9.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2015 2016 2017 2018 2019 累计签约面积(万平米) 同比增速( % ) 141 163 203 275 433 496 0 100 200 300 400 500 600 2014 2015 2016 2017 2018 2019 累计签约项目(个) 77.1% 69.7% 57.1% 53.6% 45.8% 16.0% 15.5% 18.5% 14.7% 15.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 杭州 浙江省 ( 除杭州市 ) 江苏 上海地区 其他地区 61.9% 22.8% 6.3% 3.3% 1.9% 1.0% 0.7% 0.7% 0.4% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 1.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2019 年各区域营业收入占比( % ) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图16 公司历年物业管理服务收入及增速 图17 公司历年各分项收入占比 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 2019年以来,公司荣获中国物业管理协会等联合颁发的“物业服务企业上市公 司经营绩效领先企业”、中指研究院授予的“中国物业服务百强企业15强”、“中国产 业园区物业管理优秀企业”及“中国特色物业服务领先企业-保障房服务”等多项荣 誉。多年来南都注重品牌运营与标准化建设,已形成了良好的品牌优势与口碑效应, 多次获得市场、业内及客户的认可,为将来的可持续发展打下了坚实的基础。 37.5% 23.7% 20.7% 41.1% 26.4% 15.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 2014 2015 2016 2017 2018 2019 物业管理服务收入(亿元) 同比增速( % ) 89.55% 83.93% 87.20% 89.78% 88.64% 9.12% 14.90% 11.72% 9.41% 10.56% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 包干制物业管理服务 案场服务 酬金制物业管理服务 顾问服务 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 表3 2019年以来公司所获荣誉 奖项名称 颁发机构 获得年份 物业服务企业上市公司经营绩效领先企业 中国物业管理协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心 2020 中国物业服务百强企业15强 中指研究院 2020 中国产业园区物业管理优秀企业 中指研究院 2020 中国特色物业服务领先企业-保障房服务 中指研究院 2020 “美好生活服务联盟”首批成员 乐居财经、新浪财经、中国企业家、中房网、中物研协 2019 浙江省首批“AAA”物业服务信用企业 浙江省住房和城乡建设厅 2019 蓝筹物业企业 经济观察报 2019 物业服务企业综合实力500强 中国物业管理协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心 2019 物业服务市场化运营领先企业 中国物业管理协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心 2019 中国年度最佳雇主提名奖 智联招聘、北京大学社会调查研究中心 2019 物业服务企业品牌价值50强 中国物业管理协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心 2019 入选“美好生活”物业品牌集群 中国物业管理协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心 2019 物业管理微信公众号影响力TOP100排名 第7位 中国物业管理协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心 2019 中国物业服务百强企业TOP18 中国指数研究院、中国房地产TOP10研究组 2019 物业服务企业上市公司10强 中国指数研究院、中国房地产TOP10研究组 2019 资料来源:公司公告,公司官网,华西证券研究所 4.3.优质服务上台阶,战略合作助发展 品质是公司立身之本,发展之源。公司融合当下客户生活全景,旗下“南都管家” 以“智慧管理、人文服务”的理念为依托,向客户提供更具个性化的服务。在悦嘉家 云平台的支持下,管家服务在众多项目中均获得了业主的高度认可。同时,公司加大 了品质服务的管理,在智能设备的加持下不断完善,全方位、立体化确保各项管理和 服务的标准在全国得到全面提升。 此外,经过多年的沉淀与发展,公司已成功累计了一大批优质的客户资源,与多 家知名企业达成合作。当前,公司与杭州之江城市建设投资集团有限公司签订战略合 作协议,合资成立杭州南郡商业经营管理有限公司,共同推进旧城改造等城市空间管 理服务项目;2019年进驻首个之江城投集团的项目提供物业服务-之江城投总部大楼; 同步进驻部分在建安置房项目的前期物业咨询和工地管理工作;与中国建设银行旗下 建信住房服务(浙江)有限责任公司共同组建杭州建信大悦住房服务有限公司,依托 建行公租房运营管理系统优势,实施公租房物业管理工作,共同打造国内最佳、可复 制公租房运营管理系统和运营服务 。公司持续加强与优质企业达成战略合作,推进公 司长期可持续发展。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 表4 南都物业及南都管家品牌定位 品牌 介绍 定位 南都物业 南都物业品牌主要面向中高端物业项目,通过公共界面的客户服务、安全服务、工程服 务、环境服务、装修管理、消防管理以及社区文化活动的推广,为业主创造安全、舒 适、和谐的居住环境。 中高端 南都管家 南都管家品牌主要面向顶级物业项目,如豪宅、顶级商业项目等,在公共服务的基础 上,结合五星级酒店系统化的服务管理模式,实施一对多的人性化服务 顶级 资料来源:公司公告,公司官网,华西证券研究所 图18 南都物业住宅代表项目 资料来源:公司官网,华西证券研究所 4.4.开拓非住领域,多元业态并进 当前,国内存量房产已进入物业服务领域,通过多年的业务拓展,公司积累了规 模化的住宅、商业、办公、园区等多业态的专业服务能力,并成功打造了东方润园、 银泰系列、玉皇山基金小镇、东华大学等服务标杆项目。近几年公司加快全国化布局, 从浙江区域性物业公司向全国性物业公司转型,通过战略牵引,将美好生活的外延扩 展至城市空间,尝试探索城市物业的服务产品开发,积极拓宽服务业态类型,形成了 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 细分品类专业化的服务产品。同时,公司将清洁服务、维修服务、装饰装修、存量资 产管理等业务独立运行,提供更加标准化、专业化和精细化的服务。截至2019年底, 公司旗下的大悦商业、悦都网络、乐勤装饰、乐勤清洁、乐勤楼宇等子公司的收入分 别达2647.5、769.8、221.5、3006.2和428.3万元,多元业态呈现良好的发展态势。 表5 南都物业控股子公司一览 子公司名称 简介 2019年营业收入 大悦商业 以物业主体为核心,以社区为入口,以“产品+互联网 +社群”为手段,打通存量资产服务行业的整个产业链 条,负责公司“群岛”公寓业务。 2647.5万元 悦都网络 专注于应用移动互联网、物联网和大数据技术,搭建 以悦嘉家、悦园区、悦服务三大APP为载体,为业主 提供多元化、综合性服务的物业服务云平台。 769.8万元 乐勤装饰 承接园区、中高端住宅等装修装饰业务,为业主实现 “拎包入住”体验。 221.5万元 乐勤清洁 保洁服务、家政服务、专业开荒保洁、石材养护、高 空玻璃幕墙及外墙清洗,水箱、空调、通风管道系统 保养清洗等专业服务为一体的综合性清洁服务企业。 3006.2万元 乐勤楼宇 创立具有物业管理特色的工程改造、运行、顾问咨询 的运作模式,业务范围包括维修改造、工程运营、顾 问咨询等。 428.3万元 资料来源:公司公告,公司官网,华西证券研究所 4.5.增值业务快速发展,智慧平台构建生态 2019年公司增值服务收入达0.93亿元,同比增长36.1%,2016年以来复合增速 约40%,连续多年保持高速增长的态势。同时,公司增值服务收入占营业收入的比重 也从2016年的5.9%提升到2019年的7.5%,而增值服务普遍具有较强的盈利能力, 其毛利率显著高于传统物管业务,快速发展的增值服务有望进一步增强公司整体的盈 利水平。 近年,公司逐步将传统物业服务中心升级为邻里中心,为业主提供了更丰富的活 动空间和交互场景,并通过线下邻里中心服务体验与线上悦生活服务平台的在线服务, 实现了业主全天候、多类型生活服务响应。同时针对住宅类用户,公司全资子公司悦 都科技开通了悦生活微信小程序,并协同蚂蚁金服打造了“悦嘉家”小程序,为业主 提供更好的服务;针对园区类用户,悦都科技再一次优化了悦园区的产品,并与公司 全资子公司乐勤楼宇的的硬件系统相连,使其能更好的为办公类楼宇服务。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图19 公司历年增值服务收入及增速 图20 公司历年增值服务占总营收的比重 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 图21 公司历年增值服务毛利率与物业管理综合毛利率对比 资料来源:Wind,华西证券研究所 图22 南都物业三大APP载体 图23 南都物业智慧生活服务平台 资料来源:公司官网,华西证券研究所 资料来源:公司官网,华西证券研究所 70.0% 55.9% 30.2% 34.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2016201720182019 增值服务收入(亿元)同比增速(%) 5.9% 6.5% 6.5% 7.5% 5.0% 5.5% 6.0% 6.5% 7.0% 7.5% 8.0% 2016201720182019 增值服务占总营收的比重(%) 78.8% 74.3% 67.1% 67.4% 23.9% 20.9% 19.2% 19.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2016201720182019 增值服务毛利率(%)物业管理服务综合毛利率(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 5.业绩稳健增长,财务状况良好 2019年公司实现营业收入为12.4亿元,同比增长17.6%,实现归母净利润1.14 亿元,同比增长24.1%,2016-2019年净利润复合增速达21.9%,连续多年稳定增长。 2020年一季度,公司实现营业收入3.33亿元,同比增长14%,实现归母净利润0.3 亿元,同比增长11.9%,在新冠疫情的影响下,公司业绩依旧实现了两位数的增长, 展现出强大的抗风险能力。 图24 公司历年营业收入及增速 图25 公司历年归母净利润及增速 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 盈利能力方面,2019年公司的净资产收益率、销售毛利率及销售净利润率分别 为15.8%、22.4%和9.67%,分别较2018年上升1.4pct、1.3pct和0.61pct,盈利水 平呈现回升态势,此外,公司毛利率在可比A股上市物管企业中最强,也反映出公司 强大的市场化盈利能力。 图26 公司历年净资产收益率 图27 公司历年销售毛利率及销售净利率 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 22.7% 41.8% 29.2% 17.6% 14.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 2016 2017 2018 2019 2020Q1 营业总收入(亿元) 同比增速( % ) 184.8% 18.8% 22.7% 24.1% 11.9% 0% 50% 100% 150% 200% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2016 2017 2018 2019 2020Q1 归母净利润(亿元) 同比增速( % ) 26.6% 26.4% 14.4% 15.8% 4.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 20162017201820192020Q1 净资产收益率(%) 27.2% 24.4% 22.1% 22.4% 26.0% 10.90% 9.20% 9.06% 9.67% 9.64% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2016 2017 2018 2019 2020Q1 销售毛利率( % ) 销售净利率( % ) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图28 2019年可比物管企业销售毛利率对比 资料来源:Wind,华西证券研究所 费用率方面,2019年公司销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为2.17%、 8.26%和-0.22%,分别较2018年同期下降0.5pct、0.6pct和上升0.06pct,整体费 用管控良好,期间费用率连续多年保持下滑。 图29 公司历年销售费用率和管理费用率 图30 公司历年财务费用率 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 现金流方面,2019年公司经营性现金流净额为1.93亿元,同比增长24.6%,连 续多年保持为正。2019年底,公司在手货币资金达3.32亿元,现金储备充沛,为后 期可能实现的项目并购留足空间。 22.4% 21.1% 18.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 南都物业新大正招商积余 销售毛利率(%) 2.39% 2.76% 2.67% 2.17% 1.16% 9.17% 9.61% 8.86% 8.26% 12.06% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2016 2017 2018 2019 2020Q1 销售费用率( % ) 管理费用率( % ) 0.03% -0.52% -0.28% -0.22% -0.59% -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 20162017201820192020Q1 财务费用率(%) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图31 公司历年经营性现金流净额及增速 图32 公司历年货币资金及增速 资料来源:Wind,华西证券研究所 资料来源:Wind,华西证券研究所 6.盈利预测与估值 我们对南都物业各部分业务的收入进行拆分。 1)包干制物业管理服务:基于公司物管业务处于稳定发展期,我们预计2020- 2022年公司包干制物业管理服务收入为12.80、14.66和16.71亿元,分别同比增长 15.0%、14.5%和14.0%。 2)增值服务:基于公司在管面积的持续扩张,高效的增值服务有望维持较快增 速,我们预计2020-2022年公司增值服务收入为1.32、1.82和2.48亿元,分别同比 增长42.0%、38.0%和36.0%。 3)公寓租赁服务:基于公司公寓租赁业务保持平稳增长,我们预计2020-2022 年公司公寓租赁服务收入为0.29、0.34和0.40亿元,分别同比增长20.0%、19.0% 和17.0%。 4)其他业务:基于公司在管面积逐步扩大,相关物管业务有望稳步增长,我们 预计2020-2022年公司其他业务收入为0.17、0.20和0.24亿元,分别同比增长 20.0%、20.0%和20.0%。 综上,我们得出南都物业2020-2022年营业收入分别为14.59、17.04和19.85 亿元,分别同比增长17.2%、16.8%和16.5%。 – 68.4% 177.6% – 12.0% 24.6% – 4933.6% -6000% -5000% -4000% -3000% -2000% -1000% 0% 1000% -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2016 2017 2018 2019 2020Q1 经营活动产生的现金流量净额(亿元) 同比增速( % ) 79.4% – 17.2% – 16.2% 62.6% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 2017 2018 2019 2020Q1 货币资金(亿元) 同比增速( % ) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 表6 南都物业主要业务收入拆分 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入(亿元) 10.59 12.44 14.59 17.04 19.85 同比(%) 29.2% 17.6% 17.2% 16.8% 16.5% 包干制物业管理服务(亿元) 9.67 11.13 12.80 14.66 16.71 同比(%) 26.4% 15.1% 15.0% 14.5% 14.0% 增值服务(亿元) 0.69 0.93 1.32 1.82 2.48 同比(%) 30.2% 34.8% 42.0% 38.0% 36.0% 公寓租赁服务(亿元) 0.2 0.24 0.29 0.34 0.40 同比(%) – 20% 20.0% 19.0% 17.0% 其他(亿元) 0.03 0.14 0.17 0.20 0.24 同比(%) 50.3% -38.3% 20.0% 19.0% 18.0% 资料来源:公司公告,华西证券研究所 南都物业业绩稳步增长,市场化竞争能力强,全国化布局持续扩张,财务状况良 好。我们预计南都物业2020-2022年归母净利润分别为1.42、1.77和2.15亿元,对 应EPS分别为1.06、1.32和1.60元/股,对应PE为27.9、22.5和18.5倍。截至 2020年6月29日,公司市盈率PE(TTM)为33.9,显著低于可比A股物管公司的平 均水平。考虑到公司的业绩长期保持稳定增长,非住市场外拓能力强,以及在可比公 司中估值处于较低的水平,且具备较为确定的成长性,因此我们给予公司2020年35 倍PE,对应目标价为37.1元/股,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 图33 可比物管企业市盈率PE(TTM)对比 资料来源:Wind,华西证券研究所 33.9 64.0 110.9 0 20 40 60 80 100 120 南都物业 新大正 招商积余 市盈率 PE(TTM) 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 7.风险提示 人工成本上升过快:人工成本为物管公司主要成本之一,人工成本大幅上升将显 著影响公司当期净利润。 新签管理面积不及预期:新签面积较少将影响公司后期成长性。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1,244 1,459 1,704 1,985 净利润 120 150 184 221 YoY(%) 17.6% 17.2% 16.8% 16.5% 折旧和摊销 15 16 17 18 营业成本 965 1,132 1,325 1,546 营运资金变动 71 76 102 111 营业税金及附加 6 7 8 9 经营活动现金流 193 216 269 308 销售费用 27 34 37 41 资本开支 -16 -20 -22 -25 管理费用 103 119 138 159 投资 -118 0 0 0 财务费用 -3 -2 -3 -4 投资活动现金流 -224 8 13 19 资产减值损失 -5 -2 -1 -1 股权募资 1 0 0 0 投资收益 24 28 35 44 债务募资 0 0 0 0 营业利润 175 205 246 295 筹资活动现金流 -32 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 现金净流量 -64 224 282 326 利润总额 175 205 245 295 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 所得税 55 55 61 74 成长能力 净利润 120 150 184 221 营业收入增长率 17.6% 17.2% 16.8% 16.5% 归属于母公司净利润 114 142 177 215 净利润增长率 24.1% 24.9% 24.2% 21.6% YoY(%) 24.1% 24.9% 24.2% 21.6% 盈利能力 每股收益 0.85 1.06 1.32 1.60 毛利率 22.4% 22.4% 22.2% 22.1% 资产负债表(百万元) 2019A 2020E 2021E 2022E 净利润率 9.7% 10.3% 10.8% 11.2% 货币资金 332 556 838 1,164 总资产收益率ROA 7.1% 7.5% 7.8% 8.1% 预付款项 9 9 11 13 净资产收益率ROE 15.8% 16.5% 17.0% 17.1% 存货 13 11 14 16 偿债能力 其他流动资产 882 936 1,008 1,087 流动比率 1.41 1.51 1.58 1.66 流动资产合计 1,237 1,512 1,872 2,281 速动比率 1.39 1.49 1.56 1.64 长期股权投资 0 0 0 0 现金比率 0.38 0.55 0.71 0.85 固定资产 38 40 44 50 资产负债率 54.4% 53.2% 52.6% 51.7% 无形资产 1 1 1 1 经营效率 非流动资产合计 374 376 380 386 总资产周转率 0.77 0.77 0.76 0.74 资产合计 1,610 1,888 2,252 2,666 每股指标(元) 短期借款 0 0 0 0 每股收益 0.85 1.06 1.32 1.60 应付账款及票据 192 217 257 298 每股净资产 5.38 6.44 7.76 9.36 其他流动负债 684 787 926 1,078 每股经营现金流 1.44 1.61 2.01 2.29 流动负债合计 876 1,003 1,183 1,376 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 1 1 1 1 PE 34.84 27.89 22.46 18.47 非流动负债合计 1 1 1 1 PB 3.95 4.59 3.81 3.16 负债合计 877 1,004 1,184 1,377 股本 134 134 134 134 少数股东权益 12 19 27 33 股东权益合计 734 883 1,068 1,289 负债和股东权益合计 1,610 1,888 2,252 2,666 资料来源:公司公告,华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 由子沛:华西证券房地产行业首席分析师,同济大学及美国西北大学联合培养土木工程专业博 士,获得三项国家发明专利,擅长房地产行业政策研究与数据分析,曾就职于民生证券研究院任 房地产行业首席分析师;中国财富网“社区金融高峰论坛”特邀嘉宾,证券时报第二届中国证券 分析师“金翼奖”房地产行业第三名。 侯希得:悉尼大学硕士学位,曾就职于民生证券,2019年加入华西证券任房地产行业分析师。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采 用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、 公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资 评级 说明 以报告发布日后的6个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所: 地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址:http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料, 但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关 注相应更新或修改。 在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目 标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在 任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资 收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究 报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西 证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 ]

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