川财证券–佳发教育:牵手“腾讯云”,发力“教育新基建”【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 佳发教育:国内优秀的智慧教育解决方案提供商。2002年成立,2016年在创业板上市,公司是教育信息化行业的先行者和领先者。公司产品主要包括“智慧招考”和“智慧教育”两大产品系列,遍布全国29个省(直辖市、自治区),应用于上千个教育管理机构及上万所学校。标准化考点产品是公司主要收入来源,智慧教育业务是公司未来业绩的重要增长点。公司上市以来始终保持双位数增长,2020Q1营业收入同比增长29.59%,净利润比上年同期增长74.94%。 公司受疫情影响较小,年度经营计划和预算未发生重大变化。 教育信息化,教育新基建。我们预计2023年教育信息化投入有望超过5000亿元。第二轮标准化考点建设与第一轮相比量价齐升,空间有望超过150亿元。 标准化考点市场竞争格局相对集中且相对稳定,公司具有绝对竞争优势,智慧招考正在发力;智慧教育行业的竞争相对充分,具有自主研发能力专业服务公司在未来更具竞争优势。公司有望继续在智慧教育保持领先。和不同于其他A股上市公司,佳发教育专注于教育行业,彰显公司在教育领域竞争优势。和A股其他教育信息化公司相比,佳发教育ROE较高。 公司看点::(1)标准化考点建设稳步推进,全年整体订单情况无忧。凭借前期在标准化考点建设所积累的优势,在新高考改革所催生的智慧教育产品新需求下,公司具备竞争力,杠杆效应突显。(2)公司中标千万级项目,加码“智慧城市”。公司从智慧教育向智慧城市发展,有望打开经营天花板。(3)公司与腾讯云间全方位战略合作值得期待,腾讯的流量入口优势有利于公司智慧教育产品在C端进行推广,同时公司和腾讯联合向B端和G端拓展业务。 技术角度看,腾讯在大数据、云计算等方面的优势长期对公司产生深远影响。 首次覆盖予以“增持”评级我们预计2020-2021年公司营业收入分别为8.69、11.97、15.93亿元;归属于上市公司股东净利润分别为2.91、3.87、4.91亿元。EPS为0.73、0.97、1.23元/股对应当前股价为21.22元,PE分别为29.10X、21.92X、17.28X,首次覆盖,给予“增持”评级。

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本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 牵手“腾讯云”,发力“教育新基建” 证券研究报告 所属部门 । 行业公司部 报告类别 । 公司深度 川财一级行业 । 科技行业 川财二级行业 । 计算机 报告时间 । 2020/6/30 前收盘价 । 21.22元 分析师 方科 证书编号:S1100518070002 fangke@cczq.com 联系人 周紫瑞 证书编号:S1100119080005 zhouzirui@cczq.com 川财研究所 北京 西城区平安里西大街28号 中海国际中心15楼, 100034 上海 陆家嘴环路1000号恒生大 厦11楼,200120 深圳 福田区福华一路6号免税商 务大厦32层,518000 成都 中国(四川)自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177号中海国际中心B座17 楼,610041 ——佳发教育(300559.SZ) 核心观点 ❖ 佳发教育:国内优秀的智慧教育解决方案提供商。2002年成立,2016年在 创业板上市,公司是教育信息化行业的先行者和领先者。公司产品主要包括“智 慧招考”和“智慧教育”两大产品系列,遍布全国29个省(直辖市、自治区), 应用于上千个教育管理机构及上万所学校。标准化考点产品是公司主要收入来 源,智慧教育业务是公司未来业绩的重要增长点。公司上市以来始终保持双位 数增长,2020Q1营业收入同比增长29.59%,净利润比上年同期增长74.94%。 公司受疫情影响较小,年度经营计划和预算未发生重大变化。 ❖ 教育信息化,教育新基建。我们预计2023年教育信息化投入有望超过5000 亿元。第二轮标准化考点建设与第一轮相比量价齐升,空间有望超过150亿元。 标准化考点市场竞争格局相对集中且相对稳定,公司具有绝对竞争优势,智慧 招考正在发力;智慧教育行业的竞争相对充分,具有自主研发能力专业服务公 司在未来更具竞争优势。公司有望继续在智慧教育保持领先。和不同于其他A 股上市公司,佳发教育专注于教育行业,彰显公司在教育领域竞争优势。和A 股其他教育信息化公司相比,佳发教育ROE较高。 ❖ 公司看点:(1)标准化考点建设稳步推进,全年整体订单情况无忧。凭借 前期在标准化考点建设所积累的优势,在新高考改革所催生的智慧教育产品 新需求下,公司具备竞争力,杠杆效应突显。(2)公司中标千万级项目,加码 “智慧城市”。公司从智慧教育向智慧城市发展,有望打开经营天花板。(3) 公司与腾讯云间全方位战略合作值得期待,腾讯的流量入口优势有利于公司 智慧教育产品在C端进行推广,同时公司和腾讯联合向B端和G端拓展业务。 技术角度看,腾讯在大数据、云计算等方面的优势长期对公司产生深远影响。 ❖ 首次覆盖予以“增持”评级 我们预计2020-2021年公司营业收入分别为8.69、11.97、15.93亿元;归属于 上市公司股东净利润分别为2.91、3.87、4.91亿元。EPS为0.73、0.97、1.23 元/股对应当前股价为21.22元,PE分别为29.10X、21.92X、17.28X,首次覆 盖,给予“增持”评级。 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 583.0 868.8 1197.3 1593.4 +/-% 49.3% 49.0% 37.8% 33.1% 归属母公司净利润(百万) 205.0 291.3 386.7 490.7 +/-% 65.5% 42.1% 32.7% 26.9% EPS(元) 0.51 0.73 0.97 1.23 PE 41.35 29.10 21.92 17.28 资料来源:2019年报,盈利预测截至日期:2020/06/30 川财证券研究所 风险提示:1)政府教育信息化投入不及预期;2)产业政策推动和执行低于预 期;3)和腾讯云合作进度和效果不及预期;4)新领域开拓情况不及预期。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/29 正文目录 一、佳发教育:国内优秀的智慧教育解决方案提供商 ………………………………………………….. 5 1.1 公司背景:国内教育信息化先行者和领先者 ……………………………………………………… 5 1.2 主营业务:两翼协同保证公司增长动力不断 ……………………………………………………… 7 1.3 财务状况:经营稳健,始终处于高增长轨道 …………………………………………………….. 11 二、教育信息化,教育新基建 …………………………………………………………………………………. 14 2.1 2023年教育信息化投入有望超过5000亿元 ……………………………………………………. 14 2.2 行业竞争格局及市场主要参与者 ……………………………………………………………………. 17 三、公司看点: ……………………………………………………………………………………………………. 20 3.1 短期:先发和入口优势助力2.0阶段竞争力 …………………………………………………….. 20 3.2 长期:从智慧教育进军智慧城市突破天花板 ……………………………………………………. 22 3.3 当下:与腾讯云间全方位战略合作值得期待 ……………………………………………………. 23 四、投资建议: ……………………………………………………………………………………………………. 25 4.1 投资逻辑 …………………………………………………………………………………………………….. 25 4.2 盈利预测 …………………………………………………………………………………………………….. 26 五、风险提示 ……………………………………………………………………………………………………….. 27 盈利预测 ……………………………………………………………………………………………………………… 28 qVOAcXhZvZoOpO7NbP6MsQnNnPrReRmMoRfQoOoPbRmMpQwMpNxOwMqMqQ 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/29 图表目录 图 1: 公司历史发展 ……………………………………………………………………………………………………… 6 图 2: 公司股权结构 ……………………………………………………………………………………………………… 6 图 3: 教育信息化产业链 ………………………………………………………………………………………………. 9 图 4: 标准化考点建设相关设备收入及增速 ………………………………………………………………….. 9 图 5: 智慧教育产品及整体解决方案收入及增速 …………………………………………………………… 9 图 6: 标准化考点设备收入占营业总收入60% ……………………………………………………………… 10 图 7: 营业收入地区分布情况 ……………………………………………………………………………………… 10 图 8: 成都环博业绩承诺完成情况 ………………………………………………………………………………. 10 图 9: 上海好学业绩承诺完成情况 ………………………………………………………………………………. 10 图 10: 公司营业收入情况 ………………………………………………………………………………………… 11 图 11: 公司归母净利润情况……………………………………………………………………………………… 11 图 12: 公司毛利率、净利率情况 ………………………………………………………………………………. 12 图 13: 公司各主营业务毛利率情况 …………………………………………………………………………… 12 图 14: 公司三费情况 ……………………………………………………………………………………………….. 12 图 15: 2017年开始公司ROE企稳回升 ………………………………………………………………………. 12 图 16: 可比公司人均薪酬情况(万元) ……………………………………………………………………. 13 图 17: 人均创收和人均创利(万元) ……………………………………………………………………….. 13 图 18: 公司资产负债率 ……………………………………………………………………………………………. 13 图 19: 公司的偿债能力 ……………………………………………………………………………………………. 13 图 20: 公司2015-2019年现金状况 …………………………………………………………………………… 13 图 21: 公司2015-2019年预收账款及同比增速 …………………………………………………………. 13 图 22: 可比公司营业收入(亿元) …………………………………………………………………………… 18 图 23: 可比公司归母净利润(亿元) ……………………………………………………………………….. 18 图 24: 可比公司毛利率 ……………………………………………………………………………………………. 19 图 25: 可比公司教育业务2019年毛利率 ………………………………………………………………….. 19 图 26: 研发支出占营业收入比例在7%以上 ……………………………………………………………….. 21 图 27: 研发人员占比逐年提升 ………………………………………………………………………………….. 21 图 28: 2015-2020年中国智慧城市累计试点 ……………………………………………………………… 23 图 29: 中国智慧城市投资规模 ………………………………………………………………………………….. 23 图 30: 腾讯教育—建设“智慧教育大平台” …………………………………………………………….. 24 图 31: 英语听说智能评测系统 ………………………………………………………………………………….. 24 图 32: 英语听说智能训练系统 ………………………………………………………………………………….. 24 图 33: 公司近年来PE变化……………………………………………………………………………………….. 25 表格 1. 公司主要产品 ……………………………………………………………………………… 7 表格 2. 国家标准化考点建设整体解决方案 ………………………………………………… 8 表格 3. 云巅智慧教育–整体结构 ……………………………………………………………… 8 表格 4. 公司各细分业务营收增速及未来三年预测 …………………………………….. 15 表格 5. 教育信息化行业A股上市公司概览 ………………………………………………. 18 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/29 表格 6. 教育信息化可比公司ROE情况 ……………………………………………………… 19 表格 7. 新高考改革时间表 ……………………………………………………………………… 20 表格 8. 公司各细分业务营收增速及未来三年预测 …………………………………….. 26 表格 9. 公司各细分业务毛利率情况及未来三年预测 ………………………………….. 27 表格 10. 可比公司估值 ……………………………………………………………………………. 27 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/29 一、佳发教育:国内优秀的智慧教育解决方案提供商 1.1 公司背景:国内教育信息化先行者和领先者 2002年成立,2016年在创业板上市,佳发教育是全国最早从事国家教育考试 信息化建设的企业之一。公司产品主要包括“智慧招考”和“智慧教育”两 大产品系列,遍布全国29个省(直辖市、自治区),应用于上千个教育管理 机构及上万所学校。智慧招考业务主要是为国家教育部、人社部提供包括标 准化考点、英语人机对话考试等信息化解决方案,核心产品和解决方案众多 助力公司保持竞争优势,在新一轮标准化考点建设中,公司仍然获得较大的 市场份额,公司目前省考试平台占有率行业第一,并中标国家端考试综合平 台项目。智慧教育业务包括三大方向:考教统筹、新高考和智慧校园。 深耕教育信息化行业15年,国内教育信息化行业的先行者和领先者。公司 2002年开始从事金融行业视频监控,2004年进入教育信息化行业,其后公司 发展与国家教育信息化建设息息相关,可以分为五个阶段: (1)2004-2006年,进入期:部分省市自主开展教育信息化建设,主要分布 在较发达地区、无统一建设标准、产品功能单一,考生信息管理和单一考点 视频监控为主要用途。公司作为重庆市网上巡查系统产品的提供商,建设了 范围覆盖重庆市20个区县、30多所学校、2,000多个考场的统一标准、互联 互通的网上巡查系统,得到了国家教育部考试中心的认可。 (2)2007-2010年,全国扩张期:国家统一部署、统一实施时期,国家教育 部于2007年3月1日发布《教育部关于做好国家教育考试考务管理与服务平 台相关工作的通知》,公司提出“一个平台、多种应用”为一体的网上巡查 建设整体解决方案,参与全国范围的网上巡查系统建设。 (3)2011-2013年,产品多样化时期:第一轮标考建设高峰期,教育部和财 政部于2011年2月19日发布《关于大力推进国家教育考试标准化考点建设 工作的通知》,以网上巡查、应急指挥、身份认证、作弊防控等教育考试考 务信息化应用的产品体系逐渐成型。 (4)2014-2016年,教育行业横向延伸期:公司“25省从国家端到学校端五 级互联互通教育考试考务管理与服务平台”和“覆盖全国教育行业的销售两 大网络搭建完成”,公司完成教育信息化整体战略布局。2016年公司上市, 年底公司推出新高考云巅智慧教育产品和解决方案。 (5)2017-至今,收购扩张期:第二轮标考建设开启,公司抓住“新高考” 改革的机遇,收购成都环博软件有限公司51%股权和上海好学网络科技有限 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/29 公司62%股权,初步完成“新高考”云巅智慧教育产品和解决方案整体布 局。 图 1: 公司历史发展 资料来源:公司官网,川财证券研究所 夫妻二人持股三成,管理层具有技术背景。公司董事长袁斌与总经理寇健为 夫妻关系,共同持股33.16%,系公司的实际控制人。董事长袁斌毕业于四川 大学物理系光学专业,公司董事、总经理寇健,毕业于解放军理工大学无线 电专业,二者均有十余年于总参第五十七研究所从事专业研究的经历;公司 董事、副总经理赵峰,董事、副总经理覃勉分别毕业于重庆大学计算机科学 与技术专业和荷兰代尔伏特理工大学计算机工程专业。 图 2: 公司股权结构 资料来源:Wind,川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/29 1.2 主营业务:两翼协同保证公司增长动力不断 提供招考、教育一体化解决方案。根据中国教育装备行业协会,公司是最早 从事国家教育考试信息化建设的企业之一,也是业内唯一提供标准化考点完 整解决方案和核心设备厂商。公司主营业务为研发、生产、销售具有自主知 识产权和自主品牌的教育信息化产品并为用户提供相关服务,产品主要包括 教育考试信息化产品系列、云巅智慧教育产品系列。 表格 1. 公司主要产品 资料来源:公司官网,川财证券研究所 标准化考点建设整体解决方案服务千万学子,为考试全程护航。国家教育考 试标准化考点建设整体解决方案以网上巡查、身份认证、作弊防控等系统对 考风考纪实行信息化的监督;以应急指挥系统对突发事件进行实时指挥,事 后追溯;将上述系统产生的音视频等非结构化数据与考生、监考教师、考 点、考场信息等结构数据收集、整理并最终服务于国家教育考试的决策者和 学生及家长。 云智慧教育系列丰富公司产品体系,从低频考试业务到高频日常业务拓展。 云巅智慧教育系列产品和整体解决方案,立足学校的教学、管理、考试评测 三条业务主线,服务于教室、校园、区域三个核心,以AI、大数据和智慧应 用为能力驱动,打造整合资源、管理和考试的区域智慧教育云平台加学校智 慧校园的”云+端”一体化的智慧教育整体信息化,实现高效的教育应用与管理 服务。为各级教育部门和学校提供迎合国家标准,生态发展的智慧教室、智 慧校园、智慧学区的智慧教育应用与服务。 标准化考点 包括国家教育考试综合业务管理与服务平台(瑞云)、网上巡查系统 、应急指挥系统、作弊防控系统、身份认证系统等子系统 英语人机对话考试 包括英语听说智能机考系统、英语听说智能评测系统和英语听说智能 训练系统 无纸化体检系统 普通高校招生体检信息化解决方案 智能试卷流转系统 打造身份认证、考务通,实现对试卷从印刷厂印刷到考生答题,试卷 批改等流程的管理 考教统筹 统筹和整合考试设备和教学设备,构建考时考用,教时教用,无缝切 换的一体化考试、教学应用综合体系 新高考 形成一体化生涯规划、一体化教学管理、一体化综合评价和一体化家 校互动生态闭环体系,实现模块化应用及一站式应用入口管理 智慧校园 实现对教育教学、教育管理、教育评测三大业务的汇聚与整合 智慧招考 (产品和解决方案遍布 全国29个省级行政区) 智慧教育 (已为重庆璧山中学、 邯郸十三中、四川大学 、云南师范大学、青岛 大学、河南经贸学院等 学校成功打造智慧校园 整体解决方案) 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/29 表格 2. 国家标准化考点建设整体解决方案 资料来源:公司官网,川财证券研究所 表格 3. 云巅智慧教育–整体结构 资料来源:公司官网,川财证券研究所 公司处于产业链中游,重视上下游的合作。公司处于教育信息化产业链中 游,属于综合类服务供应商,具有很强的渠道优势和客户资源,对内可提供 整套服务,对外可拓展成为系统集成商的角色。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/29 图 3: 教育信息化产业链 资料来源:艾瑞咨询,川财证券研究所 标准化考点产品是公司主要收入来源,智慧教育业务是公司未来业绩的重要 增长点。受益于2017年国家第二轮标准化考点建设,2018年标准化考点建 设相关设备收入增加101.38%,达到2.92亿元,2019年增长率有所回落,为 19.86%,但利好影响依然存在。标准化考点设备收入占公司营业收入的 60.06%,主要应用于教育考试信息化领域的标准化考点的建设项目,属于软 硬件结合产品。2016年底,公司构建教育信息化服务闭环的“云巅计划”系 列产品,为教育信息化构建更高级形态的智慧教育。近几年智慧教育的增长 率都维持在150%以上,并且随着业务的发展,该部分产品收入占营业收入的 比从2017年13.84%,上升到2019年30.75%。 图 4: 标准化考点建设相关设备收入及增速 图 5: 智慧教育产品及整体解决方案收入及增速 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/29 坐标成都,辐射全国。营业收入地区分布情况与区域教育信息化投入相关, 本质上和考生人数有关。分地区看,2019年,公司收入主要集中在西南和华 东地区,占总收入的42.10%和26.81%,增速最快的是西南和华中地区,分别 为84.22%和44.92%。 图 6: 标准化考点设备收入占营业总收入60% 图 7: 营业收入地区分布情况 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 成都环博和上海好学均已完成承诺期内承诺业绩。2017年,公司增资收购成 都环博和上海好学,公司抓住“新高考”的改革机遇,整合资源,发布走班 排课、电子班牌、英语口语考测练等“新高考”改革下的刚需产品,初步完 成“新高考”云巅智慧教育产品和解决方案的整体布局,公司从单一的考试 信息化业务向教育信息化转型,智慧教育成为公司中长期最重要的业绩增长 点。公司持有成都环博51%的股权,持有上海好学62%的股权。2017-2019 年,成都环博实际完成扣非后净利润为516.38、710.50、885.06万元,业绩 完成率为114.50%、107.98%、102.32%;上海好学实际完成扣非后净利润为 616.45、882.71、1269.14万元,业绩完成率为102.74%、110.34%、 105.76%。 图 8: 成都环博业绩承诺完成情况 图 9: 上海好学业绩承诺完成情况 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/29 1.3 财务状况:经营稳健,始终处于高增长轨道 公司上市以来始终保持双位数增长,2020Q1业绩不受疫情影响。2011-2013 年是第一轮标考建设高峰期,2014-2015年随着高考标准化考点一代网上巡 查系统建设初步目标基本完成,具有高清结合业务特点的二代网上巡查系统 建设刚开始系统,新产品身份认证系统和作弊防控系统两大系统尚未大规模 开始集中建设,公司营收出现一定下滑,2016年,公司业绩重回增长轨道, 随着第二轮标考建设周期开启,2017年公司的营收和归母净利润大幅提升, 这种向好趋势延续到2019年。2020Q1营业收入比上年同期增长29.59%,净 利润比上年同期增长74.94%。公司受疫情影响较小,年度经营计划和预算未 发生重大变化,长期来看,疫情在一定程度上刺激教育信息化的需求。 图 10: 公司营业收入情况 图 11: 公司归母净利润情况 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 营业收入受下游影响、呈现季节性波动特征。从分季度财务指标可以看出, 公司销售收入的确认主要在第二季度和第四季度。公司产品毛利率维持高 位,盈利能力强。公司毛利率稳定在53%-60%左右,净利率在33%-40%。分业 务来看,标准化考点建设相关设备的毛利率大约在58%上下浮动,智慧教育 产品及整体解决方案毛利率较前两年相比有所回落,2019年为53%,公司产 品属于软硬件结合产品,并且该应用领域对产品的功能、安全、稳定性要求 较高,且存在定制化个性需求。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/29 图 12: 公司毛利率、净利率情况 图 13: 公司各主营业务毛利率情况 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 公司期间费用稳中有降,ROE企稳回升。公司销售和财务费用占比较为稳 定,管理费用占比有先升后降的趋势,主要是由于2017年、2018年研发支 出和员工薪酬增加(包括2017年限制性股票激励费用摊销)。2017年,ROE 企稳回升,从2017年的11.94%提高到2019年为23.74%。 图 14: 公司三费情况 图 15: 2017年开始公司ROE企稳回升 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 以2017年为转折点,人均薪酬、人均创收、创利由降转升。2017年是公司 业务二次腾飞的重要转折点,这样的成绩不仅得利于国家第二轮标准化考点 建设,更是由于公司前期的技术积累,积极投入研发,构建一体化解决方 案,才有2018年的厚积薄发,人均创收、创利大幅提高,人均薪酬也有所提 高,员工的积极性得到极大激发。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/29 图 16: 可比公司人均薪酬情况(万元) 图 17: 人均创收和人均创利(万元) 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 图 18: 公司资产负债率 图 19: 公司的偿债能力 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 图 20: 公司2015-2019年现金状况 图 21: 公司2015-2019年预收账款及同比增速 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/29 二、教育信息化,教育新基建 2.1 2023年教育信息化投入有望超过5000亿元 教育信息化经费以政府财政投入为主,新基建的带动下,政府对教育信息化 的投资规模有望快速增长,带动行业保持高速发展。《中国教育现代化 2035》中明确提出:确保财政一般预算教育经费支出逐年只增不减,保证国 家财政性教育经费支出占国内生产总值比例不低于4%。根据《教育信息化 十年发展规划(2011-2020年》(征求意见稿)中关于制定教育信息化建设和 运行维护保障标准,明确教育信息化经费在各级政府教育经费中的比例不低 于8%的要求。近日,国家发展改革委办公厅、工业和信息化部办公厅印发 《关于组织实施2020年新型基础设施建设工程(宽带网络和5G领域)的通 知》中“5G+智慧教育应用示范”被列入国家财政资金重点支持项目。历史 上宏观经济较差时,对于教育的投入比较稳定,我们预计2020年-2023年, 教育信息化投入还有超过2000亿的空间。 新基建背景下,教育信息化进程有望加速。从2012年教育信息化1.0“三通 两平台”实现校校通、班班通、人人通到2018年《教育信息化2.0行动计划》 文件中正式提出 “三全两高一大” 即教学应用覆盖全体教师、学习应用覆盖 全体适龄学生、数字校园建设覆盖全体学校,提高信息化应用水平、提高师生 信息素养,建设一个“互联网+教育”大平台。今年,发改委首次明确新基建 三大范围,包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施。融合基础设施 主要指深度运用互联网、大数据、AI等技术,支撑传统基础设施转型升级,进 而形成融合基础设施,比如智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。智慧教 育基础设施有望迎来催化。 教育经费及教育信息化投入逐年提高,2023年教育信息化投入有望达到5000 亿元。从2012年至2019年,我国财政性教育经费支出占GDP比重连续9年 保持在4%,但是和世界其他国家相比仍有差距,预计20-23年我国财政性教 育经费占GDP比例为4.2%、4.3%、4.4%、4.5%,同时教育信息化投入占财 政性教育经费比例为8.5%、9.0%、9.5%、10.0%。2019年全国教育经费总 投入为50,175亿元,比上年46,143亿元增长8.74%,增速提升0.33%,教 育投入占GDP(99万亿)比重达到按照教育信息化经费占教育经费8%计算, 2019年教育信息化经费达到4014亿元,2023年有望超过5000亿元。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/29 表格 4. 公司各细分业务营收增速及未来三年预测 资料来源:Wind,国家统计局,国际货币基金组织,川财证券研究所测算 (红色为假设) 1、标考: 考场数量方面,第一轮约为50万个,第二轮约为150万个。2007年开始第一 轮大部分为高考标准化考场,共53万教室,第二轮标准化考点建设除需对第 一轮已建成的53万间考场进行改造升级以外,高中学业水平考试、中考、人 社考试成为本轮建设需求的新增长点。按照国家要求考试综合管理平台将覆盖 全国31个省300地市2800多个县,且平台中将产生大量数据,数据接口维 护,数据整理分析等需求将产生后期的服务和运维费用。 (1)学业水平考试:每年参加学业水平考试的学生人数远远超过高考,包括 高一、高二、高三的学生,且绝大多数学业水平考试在本校组织,这将大幅 增加每个学校对标准化考场的需求。 (2)中考:中考也要求逐渐放在标准化考点中进行,预计中考标准化考场的 需求量将超过高考标准化考场的需求。 (3)人社考试:考试类型多、每年考试频次多、参与人员更广,且标准化考 点不足,系统功能不够完善,不联通,市场空间大。 考场单价方面,第一轮约为3000元,第二轮约为10000元。第一轮主要以网 上巡查建设为主,实现国家级、省级、市级、县级和学校级五级考试全过程 视频监控的系统。第二轮标准化考点建设在“一个平台”即国家教育考试综 合管理平台的带动下,以管理和服务为主线,建成一个平台+网上巡查、身份 认证、作弊防控等N个子系统的新一代标准化考点,建设系统数量增加。 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E GDP(亿元) 643563 688858 746395 832036 919281 990865 1002567 1094864 1157271 1222078 YOY(%) 7.30% 6.90% 6.70% 6.80% 6.60% 6.14% 1.18% 9.21% 5.70% 5.60% 财政性教育经费(亿元) 26421 29221 31396 34208 36990 40049 42108 47079 50920 54994 YOY(%) 7.89% 10.60% 7.44% 8.95% 8.13% 8.27% 5.14% 11.81% 8.16% 8.00% 财政性教育经费占比 4.11% 4.24% 4.21% 4.11% 4.02% 4.04% 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 教育信息化投入(亿元) 2114 2338 2512 2737 2959 3204 3579 4237 4837 5499 YOY(%) 7.89% 10.60% 7.44% 8.95% 8.13% 8.27% 11.71% 18.38% 14.17% 13.68% 教育信息化投入占比 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 8.50% 9.00% 9.50% 10.00% 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/29 2、考试考务综合管理平台将迎来建设高峰。在2017年开始的第二轮标准化考 点建设中考试综合管理平台是本轮建设的核心之一,并明确规定到2020年要 完成省、市、区县平台的建设任务,考试考务综合管理平台将迎来建设高峰。 综合计算,第二轮标考建设的空间超过150亿元。除此之外,智慧招考迎来 英语口语机考、高考无纸化体检、智能试卷流转等新产品的运营服务新机 遇。随着新高考及新中考改革的实施,公司适用改革要求的英语听说综合智 能解决方案将迎来快速增长。全国广东、山东、江苏、四川等省份已开始实 行高考体检无纸化试点应用,无纸化体检也将迎来全国试行和应用的机遇。 公司智能试卷流转系统在青海省成功实施,获得青海省考试院一致好评,并 向其他省份开始推行,有望全国推广。除了考试信息化,包括教学信息化、 职业生涯规划信息化、智慧校园在内的智慧市场规模更大。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/29 2.2 行业竞争格局及市场主要参与者 行业先行者对于客户锁定效应强,新进入者壁垒相对较高,教育信息化行业 竞争相对较小。国家教育考试信息化的建设体系分为国家级、省级、市级、 县级和学校级五个层次。在建设下级标准化考点的过程中,教育部门倾向于 选择与上级部门相同的产品供应商以更好地满足平台与系统之间有效兼容, 从而达到更好的互联互通的效果。因此,行业内的先入者在建设完上级部门 有关设备的基础上,对行业客户具有锁定效应,对新入者形成壁垒。行业的 竞争主要体现在同时具有技术优势和客户积累优势企业之间的竞争,竞争程 度较小。 (1) 考试信息化市场:工作主要围绕国家教育考试标准化考点建设开展,为 高考、成考、自考、研考等国家级考试提供服务。教育部考试中心制 定了全国统一的针对网上巡查系统的技术标准。进入该行业的厂商需 要面对全国的竞争者,对其技术和资金实力都有较高要求,同时,考 试行业事关考试公平公正,属于比较特殊的行业,在行业中具有技术 优势和品牌优势的企业处于较为有利的竞争地位。目前,主要是佳发 教育、杭州恒生和竞业达三家企业分割了教育考试标准化考点建设的 主要市场份额。 (2) 智慧教育领域:在教育教学信息化市场,教育部暂时没有为其制定严 格的技术标准、规范指引和建设指南,主要由各个学校主导建设,定 制化要求较多,准入门槛较低,参与者众多,在区域市场存在大量的 小型系统集成公司。教学信息化市场呈现充分竞争特点,还没有出现 处于垄断地位的企业。大的趋势是市场逐步向具有自主知识产权、自 主研发能力、深入了解教育业务的专业服务厂商聚集。在职业实训信 息化市场,需要理论和实践结合,课件与操作结合,因此具有较高的 专业门槛,一般需要与大型生产企业合作。目前,市场仍处于发展变 化之中,还没有出现垄断地位的企业。在校园安全信息化市场,由于 市场分散,准入门槛较低,导致市场参与者众多,在各区域市场存在 大量的小型系统集成公司。目前,市场呈现充分竞争特点,还没有出 现处于垄断地位的企业。大的趋势是市场将逐步向具有自主知识产 权、自主研发能力的专业厂商聚集。 公司掌握教育考试信息化行业的多项核心技术:音视频技术、无线电通信技 术、物联网技术、网络传输技术、海量存储技术、生物识别技术和大数据分 析管理技术等,在参与国家教育考试信息化工程项目中积累了丰富的经验。 不同于其他A股上市公司,佳发教育专注于教育行业,彰显公司在教育领域 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 18/29 的竞争优势,未来公司将继续拓展标准化考点中校园数量和占有率,同时把 这些标准化考点转化为符合国家教育信息化2.0行动计划的智慧校园,推动 考教统筹、新高考和智慧校园业务的推广。智慧教育领域,国内有近万家企 业参与,竞争整体激烈,但是由于市场空间巨大,达到万亿级别,公司仍大 有可为。公司营业收入和归母净利润体量较小,但是增速较快,公司整体毛 利率行业领先。 表格 5. 教育信息化行业A股上市公司概览 资料来源:各公司官网,川财证券研究所整理 图 22: 可比公司营业收入(亿元) 图 23: 可比公司归母净利润(亿元) 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 考试信息化用途性能销售价格市场地位 佳发教育 1、参与了29个省、自治区、直辖 市,近200多个地市的标准化考点 的建设;2、提供全国15个省级标 准化考点指挥中心的管理平台设 备,身份认证产品在全国15个省建 设,作弊防控产品在全国17个省建 设。标准化考点设备部署在全国超 过30万间教室里; 3、保持省级综 合考务占有率市场第一,在全国标 准化考点建设中市场份额行业领 先;3、上市公司,入口优势先发 优势明显 杭州恒生市场重要参与方 竞业达 1、参与建设了十个省级平台,十 多个省会级城市平台,百余地市级 平台; 2、累计完成20余万间标准 化考场建设与改造;3、市场业绩 、口碑较好。 智慧教育用途性能销售价格市场地位 科大讯飞 立思辰 拓维信息 佳发教育 竞业达 1、教学信息化市场呈现充分竞争 特点,还没有出现处于垄断地位的 企业。 2、佳发教育、竞业达产品 线全,科大讯飞语音处理能力强, 拓维信息聚焦K12、立思辰收购康 邦教育进入市场,各家公司各有特 色。 3、佳发教育、竞业达因同时 参与考场建设,随着“考教结合” 的推广,具有先发优势。 三家产品用途一致,主要用途如下: 1、为各类国家教育考试、社会证书 考试及其他考试提供考试管理与服务 的信息化支撑; 2、保证各级考试管 理部门对考情动态全面掌握,切实提 高教育考试管理与服务的专业化、规 范化、精细化水平; 3、有效遏制考 试违规行为,促进诚信体系建设,维 护考试公平公正。 均按照《国家教育考试综合管理平 台建设指南》建设、《国家教育考 试网上巡查系统视频标准技术规范 》建设;竞业达和佳发教育产品种 类、各业务子系统较为完备。 三家经营模式基本相同。 1、主要 通过招投标采购,属于充分竞争市 场; 2、通过直接或授权投标方式 进入市场; 3、市场充分竞争,价 格采取成本利润加成,并参考竞争 对手价格确定具体项目的价格; 4 、产品价格根据竞争情况确定。 各家智慧教学产品线均主要用于学校 教室及教学活动的信息化改造,为教 育工作者提供教学的信息化手段,增 强教学效果,提高教育质量。 1、没有统一技术标准,性能均按 学校信息化改造要求完成。 2、目 前产品主要分为多媒体教室和互联 网教室两类。多媒体教室主要由网 络中控、可视化管理、触摸屏、电 子白板和录播教室构成;互联网教 室支持多种教学方式,以教室智能 设备为基础,云端一体化,实现无 边界课堂。 1、客户主要通过招投标采购,市 场充分竞争,价格采取成本利润加 成,并参考竞争对手价格确定具体 项目的价格; 2、产品价格根据竞 争情况确定。 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 19/29 图 24: 可比公司毛利率 图 25: 可比公司教育业务2019年毛利率 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所(竞业达为2018年数据) 和其他教育信息化公司相比,佳发教育的ROE较高,2019年ROE为23.74%, 高于拓维信息(0.88%)、立思辰(0.92%)、科大讯飞(8.45%)、新开普 (10.17%),主要得益于公司的销售净利率水平较高(35.17%),高于拓维 信息(1.77%)、立思辰(1.55%)、科大讯飞(8.13%)、新开普 (16.36%),同时,公司的资产周转率也保持较高水平。 表格 6. 教育信息化可比公司ROE情况 资料来源:Wind,川财证券研究所 可比公司杜邦分析20132014201520162017201820192020Q1 ROE58.21%37.75%25.49%15.02%11.94%17.63%23.74%2.78% 销售净利率38.40%40.18%38.77%37.27%38.05%31.74%35.17%28.09% 资产周转率1.170.800.550.350.270.450.520.08 权益乘数1.301.171.211.151.141.251.301.26 ROE4.75%5.81%9.02%5.76%1.74%-43.05%0.88%0.98% 销售净利率7.07%8.56%27.25%20.57%5.93%-115.26%1.77%7.98% 资产周转率0.560.550.270.240.260.310.400.10 权益乘数1.211.251.231.171.131.191.251.22 ROE7.71%9.35%8.51%7.88%3.74%-31.73%0.92%-4.28% 销售净利率10.11%11.85%12.72%14.88%9.38%-71.34%1.55%-106.21% 资产周转率0.540.540.440.370.270.250.260.02 权益乘数1.421.471.521.451.461.782.262.29 ROE11.99%10.81%8.53%7.27%5.88%6.91%8.45%-1.16% 销售净利率22.25%21.37%17.01%14.59%7.98%6.85%8.13%-9.33% 资产周转率0.410.370.370.350.460.550.570.07 权益乘数1.331.351.361.411.611.831.831.74 ROE4.95%7.24%8.98%8.45%9.35%6.85%10.17%0.67% 销售净利率11.17%11.97%11.83%12.41%15.55%11.47%16.36%7.60% 资产周转率0.390.510.510.430.400.400.440.07 权益乘数1.131.181.481.571.501.481.421.34 立思辰 科大讯飞 佳发教育 拓维信息 新开普 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 20/29 三、公司看点: 3.1 短期:先发和入口优势助力2.0阶段竞争力 标准化考点建设稳步推进,全年整体订单情况无忧。根据投资者关系活动记 录表,标考行业今年建设进度相当于比之前预期并没有慢,整个标准化考点 的建设进度保持着较好的势头。因为标准化考点建设是由政府预算进行投 入,政府预算是提前规划好,再按计划进行投入使用。今年上半年因为疫情 的影响,2月份存在招标推迟的情况,但全年整体规划和预算不变。 随着新高考改革进程加速,预计全国各省将在2022年前全面完成“新高考” 计划,标考业务仍是2020年看点。今年因为高考由往年的6月份考试延期到 7月份考试,部分标考项目建设实施时间也会相应延一个月,可能存在以往 在6月份高考前确认的标准化考点订单,今年会有部分在7月份确认,上半 年订单增长良好,每季度订单确认情况还要看统计结果,但不会影响全年的 整体订单情况。2019年,公司先后中标教育部考试中心国家教育考试综合管 理平台(国家平台)和多省考试综合管理平台(省级平台)项目,在新一轮 标准化考点建设中占有较大的市场份额,在国家、省、市、县、学校五级联 网建设下,公司在省级平台的市占率保持领先,为公司取得下级平台建设提 供竞争优势。 表格 7. 新高考改革时间表 资料来源:公司官网,川财证券研究所 标准化考点建设杠杆效应突显,考教统筹产品业务拓展顺利。公司通过整合 标准化考场设备资源,为学校教学、管理提供服务,达到一套设备,多端利 用的“考教统筹”整体解决方案,既解决了标准化考点设备使用频率较低, 设备资源浪费的现象,又满足了教育教学、管理的需求,得到客户的广泛认 可。因此,在教育考试信息化市场具有优势的公司将在教育教学信息化市场 中处于优势的竞争地位。相比传统的智慧校园建设,公司的建设方案具有节 省成本,高效互用,统一管理等显著特点。例如,第二轮标考建设中高清成 批次 开启 完成 执行省市 第一批 2014年 2017年 浙江、上海 第二批 2017年 2020年 北京、山东、天津、海南 第三批 2018年 2021年 湖南、江西、广东、江苏、黑龙江、贵州、四川、吉林、 重庆、河北、湖北、山西、西藏、福建、内蒙古、河南、 辽宁 第四批 2019年 2022年 安徽、广西、云南、甘肃、青海、陕西、宁夏、新疆 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 21/29 像加入AI视频算法,在不增加新硬件,只添加软件服务的情况下可以完成包 括人数清点等数据统计以及远程教学督导等教学需求;在考试场景中常用的 身份认证终端可以在日常教育中作为电子班牌,从成本到建设难度都具有一 定优势。 以生涯规划产品为着力点,公司新高考整体解决方案用户逐渐增加。高考选 专业、职业问题下沉至高一入学阶段,生涯规划类产品成为刚性需求。目前 已经形成一体化生涯规划、一体化教学管理、一体化综合评价和一体化家校 互动生态闭环体系,实现模块化应用及一站式应用入口管理。 持续增加研发投入力度,研发人员占比逐年提高。研发费用占比在2017年达 到12.28%,随后逐渐下降,但仍维持在7%以上。公司员工中研发人员占比最 高,且有逐年上升的趋势。2019年公司研发投入同比增长9.15%,研发人员 同比增长13.27%,公司对原有产品升级换代的同时完善产品线并推出新产 品。公司新推出的无纸化体验产品和智能试卷流转系统落地应用。截至2019 年,公司及其子公司共获得专利33项,软件著作权235项。 图 26: 研发支出占营业收入比例在7%以上 图 27: 研发人员占比逐年提升 资料来源:Wind,川财证券研究所 资料来源:Wind,川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 22/29 3.2 长期:从智慧教育进军智慧城市突破天花板 2014年3月,《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》在“推进智慧城市建 设”一节中提出统筹城市发展的物质资源、信息资源和智力资源利用,推进 5G、物联网、云计算、大数据等新一代信息技术创新应用,实现与城市经济 社会发展深度融合。强化信息网络、数据中心等信息基础设施建设。促进跨 部门、跨行业、跨地区的政务信息共享和业务协同,强化信息资源社会化利 用,推广智慧化信息应用和新型信息服务。江油市已经成功申报国家住建部 国家智慧城市试点,并会同四川省住房城乡建设厅和国家住房城乡建设部签 订了智慧城市试点创建书。 公司中标千万级项目,加码“智慧城市”。近日,佳发教育全资子公司成都佳 发安泰信息工程有限公司中标“江油市智慧城市子项目(大数据中心)设备 采购及运维服务”项目,中标总金额6199万元。此项目的成功实施旨在提升 江油市政府服务水平、提高江油市民智慧感知度、促进江油信息产业发展。 江油市作为国家智慧城市建设试点城市,智慧城市数据中心平台建设和运营 是有利于智慧政务、惠及民生的必要基础设施与服务措施。公司中标此项目 证明公司在智慧城市大数据平台建设顶层设计和系统集成方面的优势,增强 公司在智慧城市建设领域的综合实力和品牌影响力。 从智慧教育向智慧城市拓展打开公司经营天花板。本次项目建设内容涵盖网 络系统、安全系统、云计算平台和机房工程等方面,通过构建统一的运营运 维服务体系和服务保障流程体系,全面保障江油智慧城市业务系统的稳健性 和数据的安全有效性。在实现建设集约化、信息共享化、服务标准化、效益 最大化的同时,满足江油市各政务部门、委办局IT基础设施的应用需求,为 江油市未来政务大数据产业奠定基础。该项目初步拟定在2020年10月底完 成建设。 我国智慧城市占全球的一半。目前,欧洲、北美、日韩等地区处于技术领先 地位,中国形成多个智慧城市群,中国的智慧城市试点项目超过欧州、印度 和美国之和。计算科技部、工信部、国家测绘地理信息局、发改委所确定的 智慧城市相关试点数量,目前我国智慧城市试点数量已经接近800个(其中部 分城市有重叠)。截止2019年,我国超过700个城市正在规划和建设智慧城 市。预计2020年将有超过900个智慧城市试点。从区域布局来看,目前住建 部确定的290个智慧城市集中在中东部地区,其中华东分布最为集中。西南 地区以四川省为主,共拥有包括成都、宜宾、雅安等在内的12个试点城市。 未来,我国智慧城市市场规模还将保持较快增长水平。根据IDC 2020年2月 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 23/29 最新发布的《全球智慧城市支出指南》,至2020年,中国智慧城市市场支出 规模将达到266亿美元,是全球支出第二大的国家,仅次于美国。中国市场 的三大热点投资项目依次为可持续基础设施、数据驱动治理以及数字化管 理。在预测期间内(2018-2023年),三者支出总额将持续超出整体智慧城 市投资的一半。根据中国智慧城市工作委员会,预测到2022年,我国智慧城 市市场规模将达到25万亿元。 图 28: 2015-2020年中国智慧城市累计试点 图 29: 中国智慧城市投资规模 资料来源:住建部,前瞻产业研究院,川财证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,川财证券研究所 3.3 当下:与腾讯云间全方位战略合作值得期待 公司与腾讯云签署战略合作,共同拓展教育信息化市场。4月28日,公司与腾 讯在深圳签署战略合作协议,双方将在国内教育市场建立长期战略合作伙伴关 系,基于品牌、产品研发、联合推广、用户服务等领域展开全面合作,实现双 方优势互补和互利共赢,塑造教育信息化行业新业态。 腾讯的流量入口优势有利于公司智慧教育产品在C端进行推广。公司与腾讯将 进一步深化教育信息化领域应用,深入探索互联网+教育新模式。作为战略协 议的一部分,公司将就英语口语中高考软件系统、口语评测软件系统、口语训 练平台软件系统与腾讯进行品牌合作,共同打造基于教学场景的英语学科一体 化整体解决方案。在英语口语考试及评测产品的合作上,腾讯为公司唯一的英 语口语考试及评测引擎独家合作方。公司旗下英语口语考试系统、英语口语考 试评测系统、考试报名系统、学生生涯规划、高考志愿填报系统等产品资源接 入“腾讯教育应用平台”,为学生提供丰富的线上资源,为老师提供一体化教 学管理工具和解决方案,为师生教与学提供高效服务。 教育新基建合作伙伴,公司和腾讯联合向B端和G端拓展业务。首先,腾讯的 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 24/29 教育业务更偏向为B端机构提供工具和赋能,做教育行业“基础设施”,重视 与机构的合作与生态建设;其次,腾讯在教育内容和服务领域,腾讯主要通过 寻找优质的投资标的进行布局,目前已投资25家企业。在本次战略合作中, 双方还就国内K12、职教、高教以及政府大项目联合拓展业务达成合作,共同 探索成功运营模式,快速覆盖教育市场用户。技术角度看,腾讯在大数据、云 计算、人工智能等方面的优势长期对公司产生深远影响。 图 30: 腾讯教育—建设“智慧教育大平台” 资料来源:2019腾讯全球数字生态大会智慧教育分论坛,川财证券研究所 图 31: 英语听说智能评测系统 图 32: 英语听说智能训练系统 资料来源:公司官网,川财证券研究所 资料来源:公司官网,川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 25/29 四、投资建议: 4.1 投资逻辑 市场观点: 市场认为教育信息化的天花板明显,第二轮标考建设结束后,公司也将面临 增长瓶颈。(1)现象:第二轮标考建设高峰,公司业绩爆发之际,并未迎来 戴维斯双击行情,彰显出业绩与PE值的同步走高,公司的PE值随业绩走高 下而呈现下降。考虑到目前第二轮标考建设周期仍处于初步阶段,公司待开 发市场仍具备巨大市场潜力。目前,公司股价得以走高更多的是依赖于业绩 对于的推动。(2)原因:2011-2013年第一轮标考建设高峰期后,公司业绩 开始出现负增长,第二轮标考建设2017年开始,市场认为本轮标考建设高峰 过后,公司也将面临同样的增长瓶颈。(3)本质:标准化考试的市场天花板 明显,随着公司业绩的加速成长,市场待开发的空间减少,公司业绩的高速 成长不可持续。 图 33: 公司近年来PE变化 资料来源:Wind,川财证券研究所 市场观点不同: (1) 本轮标考建设周期更长、空间更广。市场只考虑高考更新换代,没有 考虑学业水平考试、中考、成考、自考等需求增量。同时“新高考” 改革和“新中考”改革后,无纸化体检、英语口语机考市场极具发展 潜力。我们粗略估计第二轮标准化考点建设中,考场数量翻3倍、单 个考场价格翻2倍,预计整个市场空间将超过150亿元,远远高于第 一轮标考建设20亿元。历史上宏观经济较差时,对于教育的投入比较 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 26/29 稳定,我们预计2020年-2023年,教育信息化投入还有超过2000亿 的空间。 (2) 公司内部也在进行变革,公司从教育信息化硬件设备供应商向软硬件 一体化转型,同时,也从考试信息化向智慧教育拓展,智慧教育成为 公司新的盈利增长点(新高考、考教统筹、智慧校园),近几年,智慧 教育的增长率都维持在150%以上,占营业收入的比例从2017年 13.84%上升到2019年30.75%。公司与腾讯云之间在智慧教育领域的 全方位战略合作值得期待,智慧教育增长动力强劲。 (3) 从教育信息化向智慧城市拓宽赛道:今年,公司全资子公司成都佳发 安泰信息工程有限公司中标“江油市智慧城市子项目(大数据中心) 设备采购及运维服务”项目,中标总金额6199万元。公司中标此项目 证明公司在智慧城市大数据平台建设顶层设计和系统集成方面优势, 增强公司在智慧城市建设领域的综合实力和品牌影响力。我国智慧城 市市场规模可观,根据中国智慧城市工作委员会预测,到2022年我国 智慧城市市场规模将达到25万亿元。 4.2 盈利预测 基本假设: 标准化考点建设相关设备:预计未来三年增速分别为25%、20%、20%,营业 收入分别为4.38、5.25、6.30亿元。智慧教育产品及整体解决方案:预计未 来三年增速分别为90%、50%、30%,营业收入分别为3.40、5.10、6.63亿 元。预计未来几年,公司智慧教育业务的收入利润规模会远超过于标准化考 点建设业务的规模,成为公司新的盈利增长点。 表格 8. 公司各细分业务营收增速及未来三年预测 资料来源:Wind,川财证券研究所 亿元2017A2018A2019A2020E2021E2022E 标准化考点建设相关设备1.452.923.504.385.256.30 YoY101.38%19.86%25.00%20.00%20.00% 智慧教育产品及整体解决方案收入0.270.681.793.405.106.63 YoY151.85%163.24%90.00%50.00%30.00% 其他业务0.050.130.330.661.322.64 YoY160.00%153.85%100.00%100.00%100.00% 其他主营业务0.150.180.210.250.300.36 YOY20.00%16.67%20.00%20.00%20.00% 营业总收入1.923.915.838.6911.9715.93 YOY103.65%49.10%49.02%37.82%33.08% 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 27/29 表格 9. 公司各细分业务毛利率情况及未来三年预测 资料来源:Wind,川财证券研究所 我们预计2020-2021年公司营业收入分别为8.69、11.97、15.93亿元;归属 于上市公司股东净利润分别为2.91、3.87、4.91亿元。EPS为0.73、0.97、 1.23元/股对应当前股价为21.22元,PE分别为29.10X、21.92X、17.28X, 首次覆盖,给予“增持”评级。 表格 10. 可比公司估值 资料来源:Wind,川财证券研究所 (除佳发教育外,盈利预测来自Wind一致预期,2020/06/30) 五、风险提示 1)政府教育信息化投入不及预期:公司的下游客户以各级招考管理部门和学 校为主,他们对于教育信息化产品的预算和采购降低导致公司业绩下降。 2)产业政策推动和执行低于预期:教育信息化2.0、新高考以及新基建政策 推进低于预期。 3)和腾讯云合作进度和效果不及预期:公司4月和腾讯云签署战略合作协 议,基于品牌、产品研发、联合推广、用户服务等领域展开全面合作,合作 的进度及效果不及预期。 4)新领域开拓情况不及预期:公司在智慧城市等新领域开拓情况不及预期。 亿元2017A2018A2019A2020E2021E2022E 标准化考点建设相关设备58.49%56.30%59.23%60.00%60.00%60.00% 智慧教育产品及整体解决方案收入78.79%73.70%53.00%69.00%69.00%69.00% 其他业务62.00%62.88%29.04%30.00%30.00%30.00% 其他主营业务30.06%26.93%11.02%10.00%10.00%10.00% 毛利率(%)59.12%58.19%53.89%59.79%59.26%57.64% 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 002261.SZ 拓维信息 8.16 89.82 99.27 72.47 52.24 0.08 0.11 0.16 002955.SZ 鸿合科技 30.40 71.88 23.26 18.44 15.66 1.31 1.65 1.94 002841.SZ 视源股份 99.52 652.52 37.03 31.07 28.72 2.69 3.20 3.47 002230.SZ 科大讯飞 37.43 822.66 75.59 54.11 41.40 0.50 0.69 0.90 300248.SZ 新开普 12.36 59.46 28.31 21.43 16.69 0.44 0.58 0.74 平均值 339.27 52.69 39.51 30.94 300559.SZ 佳发教育 21.22 84.78 29.10 21.92 17.28 0.73 0.97 1.23 EPS 代码 证券简称 收盘价 总市值 P/E 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 28/29 盈利预测 利润表(百万元)2019A2020E2021E2022E现金流量表(百万元)2019A2020E2021E2022E 营业收入 583.0868.81197.31593.4 经营性现金净流量 238.0131.7445.9317.7 减:营业成本 268.8349.3487.7675.0 投资性现金净流量 -376.1-280.9-280.9-280.9 营业税金及附加 6.69.713.317.7 筹资性现金净流量 -25.612.2-3.7-19.1 营业费用 51.469.5101.8135.4 现金流量净额 -163.8-137.1161.317.7 管理费用 76.8104.3143.7191.2 财务费用 -0.7-2.40.41.4 资产减值损失 0.00.00.00.0 加:投资收益 17.20.00.00.0 财务分析和估值指标2019A2020E2021E2022E 公允价值变动损益 0.00.00.00.0 盈利能力 其他经营损益 -9.10.00.00.0 毛利率 53.9%59.8%59.3%57.6% 营业利润 188.2338.5450.5572.6 销售净利率 30.4%35.4%34.1%32.6% 加:其他非经营损益 -0.11.31.31.3 ROE 21.3%24.0%25.0%24.9% 利润总额 188.1339.8451.8573.9 ROA 15.5%21.7%21.8%21.7% 减:所得税 11.031.843.055.2 净利润 177.1308.0408.8518.7 成长能力 减:少数股东损益 8.916.622.128.0 销售收入增长率 49.3%49.0%37.8%33.1% 归属母公司股东净利润 205.0291.3386.7490.7 净利润增长率 56.3%73.9%32.7%26.9% 资产负债表(百万元)2019A2020E2021E2022E 货币资金 257.8120.7282.0299.7 资本结构 应收和预付款项 235.2427.7486.4732.2资产负债率15.8%17.3%20.8%21.0% 存货 64.191.5125.8175.0 流动比率 5.04.83.94.0 其他流动资产 405.5405.5405.5405.5 速动比率 4.64.33.53.5 长期股权投资 14.814.814.814.8 经营效率 投资性房地产 0.00.00.00.0 总资产周转率 0.50.60.60.6 固定资产和在建工程 144.8412.8680.8948.8 存货周转率 4.23.83.93.9 无形资产和开发支出 85.380.074.769.3 业绩和估值 其他非流动资产 2.11.40.80.8 EPS 0.50.71.01.2 资产总计 1209.61554.52070.72646.1 BPS 2.43.03.94.9 短期借款 0.00.00.00.0 PE 41.329.121.917.3 应付和预收款项 191.7219.2330.6405.7 PB 8.87.05.54.3 长期借款 0.050.0100.0150.0 其他负债 0.00.00.00.0 负债合计 191.7269.2430.6555.7 股本 266.4266.4266.4266.4 资本公积 121.6121.6121.6121.6 留存收益 576.3827.11159.91582.1 归属母公司股东权益 964.31215.11547.91970.1 少数股东权益 53.670.292.2120.2 股东权益合计 1017.91285.21640.12090.4 负债和股东权益合计 1209.61554.52070.72646.1 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 C0004 29/29 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究 方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本 报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级:以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级;15%-30%为 增持评级;-15%-15%为中性评级;-15%以下为减持评级。 行业投资评级:以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评 级;15%-30%为增持评级;-15%-15%为中性评级;-15%以下为减持评级。 重要声明 本报告由川财证券有限责任公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供川财证券有限责 任公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户,与本公司无直接业务关系的阅读 者不是本公司客户,本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如 非本公司客户接收到本报告,请及时退回并删除,并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本 报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同 时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价 格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不 限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或 交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或 其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在 任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司《产品或服务风险等级评估管理办法》,上市公司价值相关研究报告 风险等级为中低风险,宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示,投资者 应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法 律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,也不预示与担保 本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公 司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考 虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方 便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、 百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等 任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“川财证券研 究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权,私自转载或者转发本报告,所引 起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务 标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断,不会降低相关产品或服务的固有风险,既不构成本公司及相关从业人员 对您投资本金不受损失的任何保证,也不构成本公司及相关从业人员对您投资收益的任何保证,与金融产品或服务相关 的投资风险、履约责任以及费用等将由您自行承担。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:000000000857 ]

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