渤海证券–可转债专题报告之一:可转债指标选择与量化择时【债券研究】_研报

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固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 25 共有20家公司可转债发行前情况有新进展5家公司通过了董事会预案 5家公司通过了股东大会Huangjin 固 定 收 益 研 究 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 专 题 报 告 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhuln@bhzq.com 研究助理 张婧怡 SAC NO:S1150119090001 022-23861355 zhangjy@bhzq.com 核心观点: ⚫ 隐含波动率择时效果突出 在牛市(2019年1月1日至2020年6月1日)、以及整体区间(2017年 1月1日至2020年6月1日)回测中隐含波动率的择时效果最好,在牛市 中年化收益率19.61%。在整体区间年化收益率10.53%,而中证转债指数整 体区间的年化收益为6.18%,隐含波动率的收益高于中证转债指数且夏普比 率以及回撤均优于中证转债指数。 ⚫ 转股溢价率反向策略表现较好 转股溢价率反向策略在震荡市(2017年1月1日至2018年12月31日) 以及整体区间(2017年1月1日至2020年6月1日)回测中年化收益率 高于中证转债指数,且回撤较小,稳定性优于中证转债指数。转股溢价率与 其他三项指标不同,是唯一的具有反向指引的指标,在其他条件不变的情况 下转股溢价率越低,可转债的价格越高,应当买入。而利用中证转债指数做 策略回测的结果波动较大,反而,转股溢价率有升高趋势时买入(反向策略) 效果表现突出。 ⚫ 纯债溢价率择时回测结果优于YTM 从理论上分析YTM只考虑转债的现有价格和票息,能够更直观的反映出债 性的强弱;而纯债溢价率则需考虑到债底的影响,即受到了无风险收益的影 响。但回测结果显示纯债溢价率在震荡市时的择时效果显著优于YTM,所以 两个指标意义不同。 ⚫ 平价分组效果差异较小 利用平价(转换价值)对不同个券分成小于80元、80-120元、大于120 元 三组,回测结果显示,平价分组与指标之间并无明显的对应逻辑关系。其中, 80-120元分组在转股溢价率(反向)、纯债溢价率以及隐含波动率的回测效 果较好,其很大程度是由于平价位于80-120元中部分个券带动的结果。 ⚫ 风险提示 参数设置影响模型结果、未来影响因素大幅变化等。 可转债指标选择与量化择时 ――可转债专题报告之一 分析师:朱林宁 SAC NO:S1150519060001 2020年6月30日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 25 目 录 1.指标选择 ………………………………………………………………………. 5 1.1转股溢价率 ………………………………………………………………… 5 1.2纯债溢价率 ………………………………………………………………… 5 1.3纯债到期收益率(YTM) ………………………………………………………… 6 1.4隐含波动率 ………………………………………………………………… 6 2.指标择时分析 …………………………………………………………………… 7 2.1回测框架的搭建 …………………………………………………………….. 7 2.2转股溢价率分析 …………………………………………………………….. 8 2.3纯债溢价率分析 ……………………………………………………………. 13 2.4 YTM分析 …………………………………………………………………. 16 2.5隐含波动率分析 ……………………………………………………………. 18 3.结果比较分析 ………………………………………………………………….. 21 4.风险提示 ……………………………………………………………………… 22 oXxXeVmWoWrRmN7N9RbRmOoOtRrRkPnNtMjMrRqR6MpPzQuOmPnMxNpPrQ 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 25 图 目 录 图1:可转债收盘价与隐含波动率呈正相关 …………………………………………… 7 图2:中证转债指数与可转债存量余额 ………………………………………………. 8 图3:转股溢价率(反向)震荡市回测 ………………………………………………. 9 图4:转股溢价率(反向)牛市回测 ………………………………………………… 9 图5:转股溢价率(反向)区间回测 ………………………………………………… 9 图6:转股溢价率(反向)平价小于80元回测 ……………………………………….. 10 图7:转股溢价率(反向)平价介于80至120元回测 ………………………………….. 10 图8:转股溢价率(反向)平价大于120元回测 ………………………………………. 10 图9:转股溢价率(正向)震荡市回测 ……………………………………………… 11 图10:转股溢价率(正向)牛市回测 ………………………………………………. 11 图11:转股溢价率(正向)区间回测 ………………………………………………. 12 图12:转股溢价率(正向)平价小于80元回测 ………………………………………. 13 图13:转股溢价率(正向)平价介于80至120元回测 …………………………………. 13 图14:转股溢价率(正向)平价大于120元回测 ……………………………………… 13 图15:纯债溢价率震荡市回测 ……………………………………………………. 14 图16:纯债溢价率牛市回测 ……………………………………………………… 14 图17:纯债溢价率区间回测 ……………………………………………………… 14 图18:纯债溢价率平价小于80元回测 ……………………………………………… 15 图19:纯债溢价率平价介于80至120元回测 ………………………………………… 15 图20:纯债溢价率平价大于120元回测 …………………………………………….. 15 图21:YTM震荡市回测………………………………………………………….. 16 图22:YTM牛市回测 …………………………………………………………… 16 图23:YTM区间回测 …………………………………………………………… 17 图24:YTM平价小于80元回测 ……………………………………………………. 18 图25:YTM平价介于80至120元回测 ………………………………………………. 18 图26:YTM平价大于120元回测 …………………………………………………… 18 图27:隐含波动率震荡市回测 ……………………………………………………. 19 图28:隐含波动率牛市回测 ……………………………………………………… 19 图29:隐含波动率区间回测 ……………………………………………………… 19 图30:隐含波动率平价小于80元回测 ……………………………………………… 20 图31:隐含波动率平价介于80至120元回测 ………………………………………… 20 图32:隐含波动率平价大于120元回测 …………………………………………….. 21 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 25 表 目 录 表1:转股溢价率(反向)测试结果 ………………………………………………… 9 表2:转股溢价率(反向)平价分组测试结果 ………………………………………… 10 表3:转股溢价率测试结果 ………………………………………………………. 12 表4:转股溢价率平价分组测试结果 ……………………………………………….. 13 表5:纯债溢价率测试结果 ………………………………………………………. 15 表6:纯债溢价率平价分组测试结果 ……………………………………………….. 16 表7:YTM测试结果 ……………………………………………………………. 17 表8:YTM平价分组测试结果 ……………………………………………………… 18 表9:隐含波动率测试结果 ………………………………………………………. 20 表10:隐含波动率平价分组测试结果 ………………………………………………. 21 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 25 本篇专题的研究目的为对可转债市场主流的估值指标进行择时回测与对比分析, 目前市场上主流的可转债量化择时指标选择以转股溢价率和隐含波动率为主,本 专题在此基础上额外对纯债溢价率和纯债到期收益率进行测试,为投资者带来更 多的参考依据。 1. 指标选择 1.1 转股溢价率 可转债的股性估值通常参考转股溢价率,转股溢价率是指转债价格相比于平价的 溢价情况。平价和转股溢价率的公式分别为: 转股溢价率与常见的估值指标的差异在于随着可转债的价格走低,转股溢价率升 高,反之则反。平价是指依照现有转股价转股后的价值,平价可用于与转债市场 价格进行对比,若转债市场价格高于平价则说明转债价格溢价,若转债市场价格 低于平价则说明转债出现折价。 1.2 纯债溢价率 纯债溢价率作为可转债的一种债性估值指标主要指转债价格相较纯债价值的溢价 情况,纯债溢价率由转债价格和债底两部分组成。纯债价值指转债依照现有票息 和无风险收益贴现的当期价值,债底价格和纯债溢价率的公式分别为: 在债底价格公式中,P指现值,C指每一期的票息,M指到期票面价值,y指到 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 25 期收益率,t指收到票息付款的次数,n指有多少个时间周期。 1.3 纯债到期收益率(YTM) 纯债到期收益率(YTM)是可转债的另一种较主流的债性估值指标,YTM依照转债 的现有价格和票息计算出到期收益率的情况,即以当前市场价格购买并且一直持 有到期时可以获得的年平均收益率,债底价格公式中的y即YTM。YTM相较纯 债溢价率与市场贴合程度较高,能够更及时的体现出投资者对市场的反应。 1.4 隐含波动率 可转债在忽略下修和赎回条款的情况下,可以被认为由纯债+看涨期权组成。转 债内嵌期权的价值等于转债价格与纯债价格之差,而期权价值又分为内在价值与 时间价值,其中内在价值为平价与债底之差,时间价值为转债价格与平价之差。 期权的定价模型为Black-Scholes Model: 依据B-S公式,c为期权价格,σ为波动率,当市场整体升温促使期权价格上升, 波动率随之增大,反之则反。依据某一时点的可转债(剔除异常值)的收盘价与 标准化的隐含波动率也可证明两者之间呈正相关关系。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 25 图1:可转债收盘价与隐含波动率呈正相关 资料来源:Wind,渤海证券研究所 2. 指标择时分析 2.1 回测框架的搭建 基期选择:选择2017年1月1日至2020年6月1日作为测试基期,2017年下 半年转债及一级市场放量、信用申购推行增加了转债市场的存量规模,但此后一 年多均处于震荡市行情中,所以我们选取2017年1月1日至2018年12月31 日为震荡市样本,选取2019年1月1日至2020年6月1日为牛市样本,2017 年1月1日至2020年6月1日为整体测试区间。 基准选择:选取中证转债指数作为比较基准。主要原因有:截止至2020年6月 20日中证转债指数所含转债余额约为3928.48亿元,转债市场余额约为4294.86 亿元,中证转债余额占市场存量约91.50%;中证转债指数与上证转债指数相关 性高达99.30%,中证转债指数基本可以代表转债市场整体的情况。 指标选择:转股溢价率、纯债溢价率、YTM、隐含波动率。 调仓频率:以日度数据为基础进行跟踪,当各个策略的交易信号出现时进行交易。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 25 图2:中证转债指数与可转债存量余额 资料来源:Wind,渤海证券研究所 2.2 转股溢价率分析 由于转股溢价率与常见的估值指标存在差异,在其他条件不变的情况下随着可转 债的价格走低,转股溢价率升高,可转债价格走高,转股溢价率下跌。为分析转 股溢价率对转债估值表现的反向效果,故对转股溢价率的正、反策略均进行测试。 策略逻辑:当前一天的转股溢价率大于近N日转股溢价率均值时做指数买入处理; 当前一天的转股溢价率小于近N日转股溢价率均值时做指数卖出处理; 回测结果显示,转股溢价率在震荡市中的收益及稳定性均优于中证转债指数,在 牛市中收益略差于中证转债指数,但夏普比率和最大回测均优于中证转债指数。 总体来看,转股溢价率的收益以及稳健性均优于中证转债指数。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 25 图3:转股溢价率(反向)震荡市回测 图4:转股溢价率(反向)牛市回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图5:转股溢价率(反向)区间回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 表1:转股溢价率(反向)测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 震荡市 (20170101-20181231) 中证转债指数 -1.10% -2.19% -1.38 13.29% 转股溢价率 3.47% 6.91% -0.04 7.08% 牛市 (20190101-20200601) 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% 转股溢价率 14.40% 20.39% 2.22 4.59% 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 25 整体回测 中证转债指数 6.18% 21.05% 0.32 13.29% (20170101-20200601) 转股溢价率 8.21% 28.00% 0.51 7.08% 资料来源:渤海证券 依照高低平价组将转债分为三组,分别为小于80元档、80至120元档、大于120 元档。转股溢价率(反向)回测结果显示:三组的收益率相差较小,但最大回撤 由低到高逐渐增加,总体上平价80元至120元档位效果最好。年化收益均小于 基准指数,与牛市回测结果相似。 图6:转股溢价率(反向)平价小于80元回测 图7:转股溢价率(反向)平价介于80至120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图8:转股溢价率(反向)平价大于120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 表2:转股溢价率(反向)平价分组测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 20190101-20200601 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 25 小于80元平价 10.43% 14.77% 1.61 5.37% 80至120元平价 12.63% 17.88% 2.18 6.07% 大于120元平价 11.91% 16.88% 1.61 11.43% 资料来源:渤海证券 策略逻辑:当前一天的转股溢价率小于近N日转股溢价率均值时做指数买入处理; 当前一天的转股溢价率大于近N日转股溢价率均值时做指数卖出处理; 回测结果显示,这种策略无论在震荡市还是牛市的收益均低于中证转债指数,最 大回撤与基准指数回撤相近,总体来说依照正常估值思路当转股溢价率小于近期 均值买入、大于近期均值卖出的回测结果与转股溢价率(反向)的回测效果相比 较差。 图9:转股溢价率(正向)震荡市回测 图10:转股溢价率(正向)牛市回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 25 图11:转股溢价率(正向)区间回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 表3:转股溢价率测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 震荡市 (20170101-20181231) 中证转债指数 -1.10% -2.19% -1.38 13.29% 转股溢价率 -3.71% -7.39% -1.94 13.55% 牛市 (20190101-20200601) 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% 转股溢价率 1.68% 2.37% -0.44 12.93% 整体回测 中证转债指数 6.18% 21.05% 0.32 13.29% (20170101-20200601) 转股溢价率 1.49% 5.08% -1.40 13.71% 资料来源:渤海证券 依照高低平价组将转债分为三组,分别为小于80元档、80至120元档、大于120 元档。选用2019年1月1日至2020年6月进行回测,结果显示:该指标收益 和夏普比率远小于基准指数,回撤略小于基准指数,整体择时效果一般。小于80 元档的整体效果优于80至120元档和大于120元档的结果,中间平价和高平价 的结果较为接近,该指标对于中平价组和高平价分组效果不显著。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 25 图12:转股溢价率(正向)平价小于80元回测 图13:转股溢价率(正向)平价介于80至120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图14:转股溢价率(正向)平价大于120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 表4:转股溢价率平价分组测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 20190101-20200601 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% 小于80元平价 7.10% 10.05% 1.63 6.93% 80至120元平价 2.67% 3.78% -0.14 7.97% 大于120元平价 2.67% 3.78% -0.20 6.69% 资料来源:渤海证券 2.3 纯债溢价率分析 策略逻辑:当前一天的纯债溢价率大于近N日纯债溢价率均值时做指数买入处理; 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 25 当前一天的纯债溢价率小于近N日纯债溢价率均值时做指数卖出处理; 回测结果显示,纯债溢价率在震荡市时收益率及风险均优于中证转债指数,在牛 市时收益率及风险均小于中证转债指数。综合来看,纯债溢价率的择时效果较中 证转债指数效果较差,最大回撤较小。 图15:纯债溢价率震荡市回测 图16:纯债溢价率牛市回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图17:纯债溢价率区间回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 25 表5:纯债溢价率测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 震荡市 (20170101-20181231) 中证转债指数 -1.10% -2.19% -1.38 13.29% 纯债溢价率 3.36% 6.68% -0.07 6.86% 牛市 (20190101-20200601) 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% 纯债溢价率 8.62% 12.21% 1.34 7.67% 整体回测 中证转债指数 6.18% 21.05% 0.32 13.29% (20170101-20200601) 纯债溢价率 4.21% 14.36% 0.12 9.34% 资料来源:渤海证券 依照高低平价组将转债分为三组,分别为小于80元档、80至120元档、大于120 元档。选用2019年1月1日至2020年6月进行回测,结果显示:纯债溢价率 在平价80元至120元档位的回测效果最好,收益接近于基准指数,但回撤优于 指数;其次为平价小于80元档位,收益率和回测均优于平价大于120元档位。 图18:纯债溢价率平价小于80元回测 图19:纯债溢价率平价介于80至120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图20:纯债溢价率平价大于120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 25 表6:纯债溢价率平价分组测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 20190101-20200601 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% 小于80元平价 9.68% 13.71% 1.51 6.64% 80至120元平价 15.22% 21.56% 2.24 6.13% 大于120元平价 7.38% 10.45% 1.43 9.08% 资料来源:渤海证券 2.4 YTM分析 策略逻辑:当前一天的YTM大于近N日YTM均值时做指数买入处理;当前一天 的YTM小于近N日YTM均值时做指数卖出处理; 回测结果显示,YTM在震荡市时收益率以及回测均略优于中证转债指数,在牛市 时收益率以及风险均小于中证转债指数。总体来看,以YTM为指标的回测效果 较中证转债指数较差,收益率较基准低,风险相对较小,但年化收益低于无风险 利率也说明这个指标总体择时效果较差。 图21:YTM震荡市回测 图22:YTM牛市回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 25 图23:YTM区间回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 表7:YTM测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 震荡市 (20170101-20181231) 中证转债指数 -1.10% -2.19% -1.38 13.29% YTM 0.91% 1.81% -1.57 11.54% 牛市 (20190101-20200601) 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% YTM 7.52% 10.65% 0.98 7.87% 整体回测 中证转债指数 6.18% 21.05% 0.32 13.29% (20170101-20200601) YTM 2.36% 8.00% -0.22 11.54% 资料来源:渤海证券 依照高低平价组将转债分为三组,分别为小于80元档、80至120元档、大于120 元档。选用2019年1月1日至2020年6月进行回测,结果显示:三组的收益 情况均弱于中证转债指数、回撤相对较小;其中平价大于120元的组测试结果与 另外两组相比较好。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 18 of 25 图24:YTM平价小于80元回测 图25:YTM平价介于80至120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图26:YTM平价大于120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 表8:YTM平价分组测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 20190101-20200601 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% 小于80元平价 2.68% 3.80% -0.11 8.40% 80至120元平价 -2.88% -4.09% -3.06 9.58% 大于120元平价 9.57% 13.56% 1.27 4.92% 资料来源:渤海证券 2.4 隐含波动率分析 策略逻辑:当前一天的隐含波动率大于近N日隐含波动率均值时做指数买入处理; 当前一天的隐含波动率小于近N日隐含波动率均值时做指数卖出处理; 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 19 of 25 回测结果显示,隐含波动率在震荡市时的收益以及波动率均小于中证转债指数, 与转股溢价率(反向)的回测结果相近。但在牛市时收益率以及夏普比率均优于 中证转债指数,且最大回撤远小于基准指数。综合震荡市与牛市的结果显示,以 隐含波动率作为择时指标的年化收益达到10.53%,远高于中证转债指数的6.18% 和以隐含波动率作为择时指标8.21%的年化收益率,夏普比率和最大回测均优于 基准指数。 图27:隐含波动率震荡市回测 图28:隐含波动率牛市回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 图29:隐含波动率区间回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 20 of 25 表9:隐含波动率测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 震荡市 (20170101-20181231) 中证转债指数 -1.10% -2.19% -1.38 13.29% 隐含波动率 3.27% 6.50% -0.12 7.35% 牛市 (20190101-20200601) 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% 隐含波动率 19.60% 27.75% 2.34 4.96% 整体回测 中证转债指数 6.18% 21.05% 0.32 13.29% (20170101-20200601) 隐含波动率 10.53% 35.89% 0.59 7.35% 资料来源:渤海证券 依照高低平价组将转债分为三组,分别为小于80元档、80至120元档、大于120 元档。选用2019年1月1日至2020年6月进行回测,结果显示:隐含波动率 在平价80至120元的回测结果较好,年化收益以及回撤均优于基准指数,基本 与牛市的回测结果相近。小于80元和大于120元的两组回测效果相对较差。 图30:隐含波动率平价小于80元回测 图31:隐含波动率平价介于80至120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 资料来源:Wind,渤海证券研究所 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 21 of 25 图32:隐含波动率平价大于120元回测 资料来源:Wind,渤海证券研究所 表10:隐含波动率平价分组测试结果 区间 择时策略 年化收益 区间收益 夏普比率 最大回撤 20190101-20200601 中证转债指数 17.31% 24.51% 2.13 10.30% 小于80元平价 10.07% 14.26% 1.67 4.95% 80至120元平价 19.58% 27.74% 2.24 4.89% 大于120元平价 8.29% 11.74% 1.15 11.54% 资料来源:渤海证券 3. 结果比较分析 我们目前初步利用转股溢价率、纯债溢价率、YTM、隐含波动率作为择时因子分 析中证转债指数在回测中的表现情况。 其中, 1、隐含波动率效果突出。根据四个指标的结果,在牛市、以及整体区间回测中 隐含波动率的择时效果最好,在20190101-20200601中年化收益19.61%;在 20170101-20200601区间年化收益率10.53%,高于中证转债指数择时4.36%。 且夏普比率以及回撤均优于中证转债指数。 2、转股溢价率反向策略表现较好。测试结果显示转股溢价率反向策略在震荡市 以及整体区间回测中表现优于中证转债指数,且回撤较小,稳定性优于基准指数。 转股溢价率与其他三项指标不同,是唯一的具有反向指引的指标,在其他条件不 变的情况下当转股溢价率越低,则说明可转债的价格越高。当转股溢价率有降低 趋势时,价格则会升高,应当买入。而利用中证转债指数做策略回测的真实效果 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 22 of 25 波动较大,反而,转股溢价率有升高趋势时买入(反向策略)效果表现突出。 其原因是转股溢价率并非与转债价格存在简单线性的反向关系。由转股溢价率的 计算公式可以看出,转债价格和平价共同决定的转股溢价率。需要进一步考虑转 股溢价率作为反向指标所代表的估值含义。 3、纯债溢价率择时回测结果优于YTM。虽然从理论上分析YTM只考虑转债的 现有价格和票息,能够更直观的反映出债性的强弱;而纯债溢价率则需考虑到债 底的影响,即受到了无风险收益的影响。但回测结果显示纯债溢价率在震荡市时 的择时效果显著优于YTM,所以两个指标意义不同。 4、平价分组效果不明显。利用平价(转换价值)对不同个券分成小于80元、80-120 元、大于120 元三组,分析不同平价组对转股溢价率、纯债溢价率、YTM、隐 含波动率的表现效果,回测结果显示,平价分组与指标之间并无明显的对应逻辑 关系。其中,80-120元分组在转股溢价率(反向)、纯债溢价率以及隐含波动率 回测效果较好,其很大程度是由于平价位于80-120元中部分个券的带动效果。 因此,需要进一步分析,根据其他因素分组,回测其他可能与指标产生相关性的 因素分组。 后续,我们将结合行业轮动、个券等情况做进一步分析,指标的单因子分析,多 因子模型、个券选择。 4.风险提示 参数设置影响模型结果、未来影响因素大幅变化等。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 23 of 25 投资评级说明 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20% 增持 未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间 中性 未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间 减持 未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10% 行业评级标准 看好 未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10% 中性 未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10% 免责声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,不保证该信息未经任 何更新,也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保,投资者自主作出投资决 策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均无效。我公司及其关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司 的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有,未获 得渤海证券股份有限公司事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“渤 海证券股份有限公司”,也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 24 of 25 所长&金融行业研究 张继袖 +86 22 2845 1845 副所长&产品研发部经理 崔健 +86 22 2845 1618 计算机行业研究小组 徐中华 +86 10 6810 4898 张源 +86 22 2383 9067 汽车行业研究小组 郑连声 +86 22 2845 1904 陈兰芳 +86 22 2383 9069 电力设备与新能源行业研究 郑连声 +86 22 2845 1904 滕飞 +86 10 6810 4686 电子行业研究 徐勇 +86 10 6810 4602 邓果一 +86 22 2383 9154 医药行业研究小组 徐勇 +86 10 6810 4602 甘英健 +86 22 2383 9063 陈晨 +86 22 2383 9062 张山峰 +86 22 2383 9136 非银金融行业研究 张继袖 +86 22 2845 1845 王磊 +86 22 2845 1802 通信行业研究 徐勇 +86 10 6810 4602 传媒行业研究 姚磊 +86 22 2383 9065 餐饮旅游行业研究 杨旭 +86 22 2845 1879 食品饮料行业研究 刘瑀 +86 22 2386 1670 宏观、战略研究&部门经理 周喜 +86 22 2845 1972 固定收益研究 朱林宁 +86 22 2387 3123 马丽娜 +86 22 2386 9129 张婧怡 +86 22 2383 9130 金融工程研究 宋旸 +86 22 2845 1131 张世良 +86 22 2383 9061 陈菊 +86 22 2383 9135 金融工程研究 祝涛 +86 22 2845 1653 郝倞 +86 22 2386 1600 策略研究 宋亦威 +86 22 2386 1608 严佩佩 +86 22 2383 9070 博士后工作站 张佳佳 资产配置 +86 22 2383 9072 张一帆 公用事业、信用评级 +86 22 2383 9073 博士后工作站 苏菲 绿色债券 +86 22 2383 9026 刘精山 货币政策与债券市场 +86 22 2386 1439 综合管理 齐艳莉(部门经理) +86 22 2845 1625 李思琦 +86 22 2383 9132 机构销售•投资顾问 朱艳君 +86 22 2845 1995 王文君 +86 10 6810 4637 合规管理&部门经理 任宪功 +86 10 6810 4615 风控专员 张敬华 +86 10 6810 4651 渤海证券股份有限公司研究所 ――信用债周报 分析师:崔健 CFA SAC NO:S1150511010016 2019年8月26日 券股份有限公司研究所 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 25 of 25 渤海证券研究所 天津 天津市南开区水上公园东路宁汇大厦A座写字楼 邮政编码:300381 电话:(022)28451888 传真:(022)28451615 北京 北京市西城区西直门外大街甲143号凯旋大厦A座2层 邮政编码:100086 电话:(010)68104192 传真:(010)68104192 渤海证券研究所网址:www.ewww.com.cn ]

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