中国银河–纺织服装6月行业动态报告:服装消费拐点显现,纺织制造出口回升【行业研究】_研报

【研究报告内容摘要】 1)至今A股上市家数共84家,其中纺织制造子板块有31家,服装家纺子版块有53家。中国纺织服装企业比例近年来有所提升,但总体较低,2019年约0.2%。 2)A股加快国际化进程,消费龙头为重要配置方向。目前纺织服装行业共有2家公司(森马服饰、海澜之家)成为MSCI成分股,均为大盘股。

阅读附件全文请下载:中国银河–纺织服装6月行业动态报告:服装消费拐点显现,纺织制造出口回升【行业研究】_研报

31149261

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 β[table_research] 行业动态报告●纺织服装行业 2020年7月1日 [table_main] 公司深度报告模板 服装消费拐点显现,纺织制造出口回升 ——纺织服装6月行业动态报告 纺织服装行业 推荐 维持评级 核心观点  最新观点 1)至今A股上市家数共84家,其中纺织制造子板块有31家,服装家 纺子版块有53家。中国纺织服装企业比例近年来有所提升,但总体较低, 2019年约0.2%。 2)A股加快国际化进程,消费龙头为重要配置方向。目前纺织服装行 业共有2家公司(森马服饰、海澜之家)成为MSCI成分股,均为大盘股。 分析师 林相宜 :8610-66568843 :linxiangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号:S0130520050007 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 截至2020/6/24,北上资金共配置29家。 3)受暖冬+终端需求疲软影响,服装家纺板块业绩分化。自2013年起 行业收入增速缓慢,净利润增速连续三年为负;而2020年受人民币汇率贬 值、受海外疫情持续蔓延影响,纺织制造板块未来业绩不确定性增大。 4)受国内外疫情影响,纺织服装景气度大幅回落。服装类可选消费受 疫情影响较大。2020年,受暖冬+春节提前+疫情影响,Q2行业景气将持续 下行。 5)行业整体规模持续增长,子行业发展周期进程不同,未来童装、运 动服饰增速较高。纺织服装行业竞争格局较分散,行业龙头议价能力较强。 纺织制造企业议价能力持续提升:龙头制造企业加速生产一体化、海外产 能布局。 6)智能制造+C2M+直播电商重塑纺织服装行业竞争格局,催生行业集 中度提升。服装质量、生产过程环保标准不断提高,催生企业产能升级、 加速中小企业出清; 二胎政策已全面放开,童装、母婴消费成服装子领域高 景气赛道;中美贸易谈判持续,纺企海外产能转移缓解产品出口不确定性。  投资建议 截至2020年6月24日,纺织服装行业一年滚动市盈率为30.54倍,略 高于2005年以来的历史均值(30.10)。年初以来,口罩及MCN概念股拉 升,直播电商、C2M战略、口罩等需求快速增长,涨幅处于申万28个子行 业中第21位。 配置方面,短期聚焦新经济+口罩业绩高弹性标的,长期布局白马股。 我们继续推荐森马服饰(002563.SZ)、开润股份(300577.SZ)。截止 2020/6/24,核心组合自年初以来累计收益为-22.36%,跑输SW纺织服装指 数16.41PCT。  核心组合 证券代码 证券简称 月涨幅(%) 市盈率 PE(TTM) 市值(亿元) 002563.SZ 森马服饰 -0.14% 15.66 191.06 300577.SZ 开润股份 -4.27% 28.42 60.38  风险提示 终端消费回暖不及预期的风险、库存积压的风险、汇率大幅波动的风 险、棉价大幅波动的风险、部分公司解禁压力的风险等。 相对沪深300表现图 2020.06.30 [table_report] 资料来源:Wind,中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河纺服】行业动态报告_纺织服装行业_两会 再提刺激消费,服装消费环比改善,纺织出口转 正_202005 【银河纺服】行业动态报告_纺织服装行业_疫情 下板块业绩承压,关注低估值白马、业绩确定性 较强标的_202004 【银河纺服】行业动态报告_纺织服装行业_8月 服装消费边际改善,关注估值修复、业绩确定性 较强标的_201909 【银河纺服】行业动态报告_纺织服装行业_7月 服装消费放缓,关注估值修复、中报超预期标的 _201908 【银河纺服】行业动态报告_纺织服装行业_细 分行业景气度分化,关注具有估值修复机会的 个股_201907 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 19-0719-0719-0819-0919-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0220-0320-0420-0520-0620-06 纺织服装(申万) 沪深300 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、纺织服装行业是重要的民生产业 ………………………………………………………………………………………………………………. 1 (一)纺织服装行业是国民经济的传统支柱产业、重要民生产业…………………………………………………………………………….. 1 (二)资本市场维度1:上市家数增至83家,A股市值占比仍较小 ………………………………………………………………………… 2 (三)资本市场维度2:全球疫情导致流动性风险,A股北向资金净流入 ……………………………………………………………….. 3 (四)纺织服装产业链:越靠下游毛利率越高 ………………………………………………………………………………………………………… 6 1.上游纺织制造行业以出口外销为主,受海外疫情影响较大 …………………………………………………………………….. 6 2.中游设计生产包括服装设计和生产,主要受生产地人力成本政策等影响 ……………………………………………….. 7 3.下游销售以国内销售为主,产品、品牌、渠道较为重要,主要包括产成品的批发、零售 ………………………. 7 (五)财务分析:服装家纺业绩分化持续,纺织制造盈利显著提升…………………………………………………………………………. 8 1.受暖冬+终端需求疲软影响,服装家纺板块业绩分化 ……………………………………………………………………………… 8 2.2020年人民币汇率持续贬值,纺织制造板块盈利水平随之变化明显 ……………………………………………………… 9 3.纺织服装行业存货周转天数和应收账款周转天数显著提高 …………………………………………………………………….. 9 4.纺织服装行业现金流结构较健康 ………………………………………………………………………………………………………….. 10 5.杜邦分析:受销售净利率影响,ROE逐年下降 ……………………………………………………………………………………. 11 二、受国内外疫情影响,纺织服装景气度大幅回落 ……………………………………………………………………………………….. 11 三、智能制造+C2M+直播电商重塑纺织服装行业竞争格局,催生行业集中度提升 ………………………………………… 13 (一)服装需求呈多元化、个性化趋势,消费者日趋理性 …………………………………………………………………………………….. 13 (二)行业整体规模持续增长,子行业发展周期进程不同 …………………………………………………………………………………….. 14 (三)纺织服装行业竞争格局较分散,行业龙头议价能力较强 ……………………………………………………………………………… 15 1.纺织制造企业议价能力持续提升:龙头制造企业加速生产一体化、海外产能布局 ……………………………….. 15 2.服装家纺企业议价能力普遍较强:终端零售直接影响企业毛利率水平 …………………………………………………. 15 (四)技术革新:智能制造、新零售等因素加速行业成长 …………………………………………………………………………………….. 16 1.聚焦数字平台的建设、人工智能和区块链技术,提高服务效率 ……………………………………………………………. 16 2.“新零售”,整合业态结构,起步生态圈建设 …………………………………………………………………………………………. 16 3.柔性化改造“供应链”,加强前端生产弹性度 …………………………………………………………………………………………. 16 (五)国际品牌发展已实现全球化,国内服装业竞争激烈、集中度低 ……………………………………………………………………. 17 1.国内童装、运动服饰成高景气赛道,国内服装市场规模增速超过美国 …………………………………………………. 17 2.中国服装行业目前仍处于集中度提升进程中,竞争异常激烈 ……………………………………………………………….. 17 3.国际品牌发展已实现全球化,国内仍需借鉴国际品牌优秀管理经验 …………………………………………………….. 18 四、行业面临的问题及建议 …………………………………………………………………………………………………………………………… 19 (一)现存问题 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 19 1.盈利管理能力有待提高,纺织企业棉花期货、汇率对冲等管理能力不足 ……………………………………………… 19 2.面料研发、服装设计、品牌影响力等自主性不足,导致中国纺织服装企业核心竞争力不足 …………………. 19 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3.上游纺织制造生产效率仍有提高空间,海外投资步伐有待加快 ……………………………………………………………. 19 4.营销效率仍有提升空间,对新兴电商渠道重视程度不够 ………………………………………………………………………. 20 5.企业供应链管理仍有提升空间,柔性供应链、快速反应能力有待提高 …………………………………………………. 20 (二)建议及对策 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………. 20 1.制定和落实产业政策,加大财政金融支持力度 …………………………………………………………………………………….. 20 2.建议优化棉花管理体制,优化生产成本结构 ………………………………………………………………………………………… 20 3.加大研发投入,以面料开发、服装设计、品牌意识等为公司核心竞争力 ……………………………………………… 21 4.加快对外投资步伐,有效实施政府的对外职能 …………………………………………………………………………………….. 21 5.纺织工业应当加速“智能制造”进程 ……………………………………………………………………………………………………….. 21 五、纺织服装行业目前估值低于05年以来均值水平,个股估值分化较大 ……………………………………………………… 22 (一)年初至今板块表现不及沪深300 ………………………………………………………………………………………………………………….. 22 (二)目前估值低于05年以来均值水平,个股估值分化较大 ……………………………………………………………………………….. 22 (三)与市场相比,纺织服装行业估值处于中游水平 ……………………………………………………………………………………………. 23 六、投资建议及股票池 ………………………………………………………………………………………………………………………………….. 24 (一)最新观点:板块表现分化,看好线上占比高及制造龙头表现……………………………………………………………………….. 24 1.重点关注低估值、高股息率、有业绩支撑个股 …………………………………………………………………………………….. 24 2.参考SARS反弹性消费,预计疫情背景下零售压力Q3前难有较大提升 ………………………………………………. 25 3.行业集中度进一步提高,看好行业龙头后续表现 …………………………………………………………………………………. 26 (二)核心组合 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………….. 26 1.森马服饰(002536):线上、童装维持高增长,并表、疫情因素拖累净利表现 …………………………………… 27 2.开润股份(300577):业绩维持快速增长,看好公司长期成长能力 …………………………………………………….. 28 七、风险提示………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 30 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、纺织服装行业是重要的民生产业 (一)纺织服装行业是国民经济的传统支柱产业、重要民生产业 虽然日常消费品的品类已极大丰富,服装及其他纺织品的支出仍为我国居民消费支出结 构中的重要部分。和许多日常消费品一样,服装纺织品的消费也随着本行业的发展和人民生 活水平、消费能力的普遍提高而呈现分层化和升级化的趋势。而作为最贴近人民日常生活的行 业之一,人民生活水平的提高也可以直接从服装行业品牌的多样化和个性化中得到直接体现。 由此来看,纺织服装行业在居民的生活中起到了举足轻重的作用。 图 1:中国居民消费支出结构(亿美元) 资料来源:前瞻产业研究院,中国银河证券研究院 从我国纺织服装产业历史发展的角度看,服装产业为国内消费者提供服饰需求,并为国 家创造大量外汇,支持了我国的经济建设。经数十年发展,我国已成为服装大国,却并非服 装强国,服装产业问题众多,引起了服装产业停滞衰退。此时,我国政府提出了供给侧改革、 三品战略等一系列政策措施,从国家层面促进消费品工业的发展。此外,纺织服装行业作为传 统的劳动密集型行业,对国家和地区的劳动就业具有拉动作用。由此可见,服装在经济建设中 具有重要作用。 图 2:纺织业主营业务收入在工业企业中的占比变化 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 食品饮料烟酒 鞋服 住房及家庭用品 医药 交通 通讯 休闲娱乐及酒店餐饮 教育 其他 8.99% 8.29% 8.24% 7.94% 7.62% 7.10% 7.16% 6.86% 6.44% 6.54% 6.60% 6.62% 6.93% 6.88% 6.28% 5.47% 4.89% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 (二)资本市场维度1:上市家数增至83家,A股市值占比仍较小 至今A股上市家数共有84家(申万分类,剔除B股),其中纺织制造子板块有31家、 服装家纺子版块有53家,占比中国纺织服装企业比例近年来有所提升,但总体较低,2019 年约0.2%。港交所(HS)纺织品及布料、(HS)服装、(HS)鞋类、(HS)其他服饰配件 子行业共有140家上市公司。纺织服装板块相对上证综指β值(最近24个月)平均为1.1158 (剔除24个月内上市的公司)。在消费增速下降和宏观经济疲软的背景下,服装行业整体竞 争越发激烈、纺织行业积极海外布局以降低生产成本,导致纺织服装行业整体在2017年迎来 上市潮,2018年以来上市企业较少。随着行业集中度的不断提升,预计未来新上市企业数量 增速不会很快,更多的是已上市的较大型纺织服装企业在提升行业集中度、品牌影响力等。 图 3:我国A股纺织服装企业上市时间划分 图 4:纺服上市公司数量占A股上市公司数量比例逐年递减 资料来源: WIND,中国银河证券研究院 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 A股纺织服装上市公司数量占国内纺织服装行业整体比例不足1%。由于纺织服装行业是 传统的劳动密集型产业,以中小企业居多,较为零散,集中度较低,导致上市的纺织服装企业 较少。A股纺织服装企业主营业务收入占比逐年提升,2018年迅速提升至5.09%,说明已上 市的纺企盈利能力正不断加强。 图 5:A股纺服上市公司数量占纺织服装企业整体比例较低 图 6:A股纺服上市公司主营业务收入占整体纺织服装企业 资料来源: WIND,中国银河证券研究院 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 上市企业家数 3.58% 3.10% 3.20% 3.12% 2.97% 2.92% 2.70% 2.60% 2.44% 2.21% 2.19% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 20102011201220132014201520162017201820192020 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 3.10% 3.12% 2.94% 2.60% 2.60% 3.16% 2.99% 3.05% 2.75% 2.82% 2.83% 3.24% 3.82% 5.09% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 20052006200720082009201020112012201320142015201620172018 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 由于纺织服装行业处于完全竞争市场,市场集中度较低,导致纺企普遍规模较小,纺织 服装板块自2016年以来,市值占比持续降低,主要因为15年以来存货结构调整、终端消费 不景气、竞争愈发激烈等因素。 图 7:A股纺织服装企业市值占比(2020/6/26) 图 8:A股纺织服装企业流通市值占比(2020/6/26) 资料来源: WIND,中国银河证券研究院 资料来源:Wind,中国银河证券研究院 (三)资本市场维度2:全球疫情导致流动性风险,A股北向资金净流入 全球疫情持续发酵,引发的流动性风险导致北向资金大幅流出,随着海外疫情常态化, 国内疫情趋于稳定,A故北向资金持续流入。近期全球疫情未现明显拐点的情况下,全球资 产被陆续卖出。2020//3/13北向净流出约147亿元,创历史新高。自2020/2/20(道指高点)至 6/01,北向资金合计流出状态,自6/02至6/24,A股北向资金合计净流入436.41亿。 图 9:北向资金净成交额变化情况 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 海外恐慌情绪发酵导致无差别抛售,日常消费类出现补卖现象。随着MSCI纳入比例从 17年6月的2.5%提升至19年11月的20%,A股逐渐开放,各板块外资配置比例均有所提升。 截至19年11月A股MSCI CHINA指数权重为12.1%,占MSCI新兴市场指数权重达4.1%, 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 市值占比(剔除银行) 市值占比 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 市值占比(剔除银行) 市值占比 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2018-1-22018-2-22018-3-22018-4-22018-5-22018-6-22018-7-22018-8-22018-9-2 2018-10-22018-11-22018-12-2 2019-1-22019-2-22019-3-22019-4-22019-5-22019-6-22019-7-22019-8-22019-9-2 2019-10-22019-11-22019-12-2 2020-1-22020-2-22020-3-22020-4-22020-5-22020-6-2 累计净买入 成交净买入 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 外资配置中占总股本比例前三大分别为日常消费/可选消费/医疗保健,比例分别为 5.20/4.32/3.46%。随中国疫情的变化,2020年后外资首先降低可选消费板块持仓比例,且降幅 远超日常消费,但疫情在海外蔓延的同时,恐慌情绪持续发酵,美股多次熔断后外资开始无差 别抛售A股核心资产,3-4月日常消费板块出现补卖现象,但五月以来,随着A股逐步企稳, 4/30至今可选及日常消费持股比例有所下降,分别变化-3.76/-5.34%。 表 1:分板块看外资持股占总股本比例(Wind分类,单位:%) 日期 能源 材料 工业 可选消 费 日常消 费 医疗保 健 金融 信息技 术 电信服 务 公用事 业 房地产 2018-01-31 0.15 0.50 0.62 2.36 3.50 1.71 0.77 1.21 0.62 1.04 0.40 2018-02-28 0.14 0.51 0.65 2.31 3.58 1.73 0.75 1.23 0.53 1.14 0.36 2018-03-30 0.14 0.53 0.63 2.25 3.62 1.79 0.77 1.17 0.39 1.11 0.34 2018-05-31 0.22 0.68 0.77 2.43 4.05 2.06 0.91 1.38 0.37 1.30 0.45 2018-06-29 0.25 0.77 0.84 2.66 4.42 2.25 0.96 1.39 0.40 1.37 0.46 2018-07-31 0.30 0.93 0.87 2.70 4.44 2.24 1.02 1.29 0.45 1.37 0.58 2018-08-31 0.33 0.98 0.94 2.86 4.69 2.23 1.11 1.31 0.77 1.36 0.72 2018-09-28 0.37 1.04 0.99 2.96 4.87 2.17 1.10 1.28 0.74 1.37 0.73 2018-10-31 0.37 1.03 0.97 2.83 4.43 2.14 1.09 1.26 1.02 1.39 1.11 2018-11-30 0.40 1.04 1.02 2.82 4.85 2.29 1.18 1.31 1.06 1.33 1.17 2018-12-28 0.39 1.06 1.11 2.90 4.93 2.19 1.22 1.32 1.07 1.46 1.26 2019-01-31 0.47 1.09 1.19 3.18 5.27 2.31 1.29 1.48 1.32 1.60 1.17 2019-02-28 0.48 1.10 1.24 3.16 5.37 2.43 1.32 1.52 1.28 1.52 1.16 2019-03-29 0.50 1.06 1.21 3.09 5.28 2.41 1.35 1.49 1.38 1.56 1.28 2019-04-30 0.50 1.13 1.31 3.46 5.23 2.70 1.41 1.55 1.30 1.60 1.33 2019-05-31 0.47 1.07 1.29 3.42 4.86 2.66 1.36 1.34 1.43 1.70 1.25 2019-06-28 0.49 1.19 1.41 3.62 5.21 2.89 1.45 1.47 1.50 1.73 1.33 2019-07-31 0.48 1.17 1.48 3.75 4.92 2.88 1.60 1.45 1.27 1.76 1.40 2019-08-30 0.46 1.21 1.45 3.84 5.12 3.03 1.60 1.42 1.37 1.87 1.49 2019-09-30 0.50 1.36 1.56 3.93 5.15 3.13 1.73 1.53 1.47 1.74 1.77 2019-10-31 0.49 1.44 1.58 4.16 5.08 3.46 1.72 1.51 1.66 1.73 1.86 2019-11-29 0.56 1.63 1.70 4.32 5.20 3.46 1.77 1.70 1.69 1.81 1.97 2019-12-31 0.60 1.75 1.81 4.48 5.34 3.50 1.80 1.77 1.91 1.82 2.13 2020-01-03 0.59 1.71 1.75 4.06 5.10 3.34 1.50 1.71 2.02 1.79 2.08 2020-01-10 0.58 1.73 1.75 4.16 5.18 3.43 1.50 1.77 1.90 1.74 2.06 2020-01-17 0.57 1.74 1.75 4.20 5.26 3.51 1.53 1.78 1.96 1.76 2.10 2020-01-23 0.54 1.73 1.75 4.11 5.22 3.46 1.47 1.80 1.80 1.74 2.05 2020-02-07 0.55 1.77 1.81 4.15 5.44 3.45 1.50 1.84 1.60 1.89 2.05 2020-02-14 0.55 1.79 1.84 4.15 5.41 3.53 1.51 1.79 1.58 1.85 2.17 2020-02-21 0.55 1.72 1.80 4.02 5.43 3.57 1.49 1.82 1.57 1.81 2.07 2020-02-28 0.52 1.71 1.76 3.94 5.31 3.51 1.45 1.81 1.59 1.80 2.10 2020-03-06 0.51 1.65 1.73 3.85 5.34 3.60 1.46 1.77 1.62 1.80 2.12 2020-03-13 0.45 1.63 1.67 3.72 5.17 3.54 1.37 1.72 1.67 1.78 2.07 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 2020-03-20 0.43 1.61 1.58 3.56 4.97 3.47 1.34 1.63 1.63 1.74 1.95 2020-03-27 0.43 1.63 1.60 3.56 4.95 3.56 1.35 1.69 1.66 1.76 1.95 2020-04-03 0.48 1.70 1.66 3.95 5.16 3.83 1.69 1.86 1.69 1.82 2.05 2020-04-10 0.49 1.77 1.70 3.91 5.21 3.86 1.70 1.92 1.75 1.80 2.03 2020-04-17 0.49 1.79 1.77 4.04 5.41 3.84 1.71 1.94 1.74 1.77 2.08 2020-04-24 0.49 1.80 1.77 4.12 5.42 3.91 1.71 1.91 1.71 1.79 2.09 2020-04-30 0.48 1.82 1.77 4.11 5.46 3.96 1.72 1.89 1.69 1.78 2.16 2020-05-08 0.48 1.84 1.80 4.20 5.41 3.92 1.72 1.98 1.69 1.74 2.09 2020-05-15 0.48 1.81 1.80 4.25 5.35 3.91 1.70 1.98 1.63 1.76 2.08 2020-05-22 0.49 1.83 1.82 4.29 5.37 3.97 1.69 2.01 1.64 1.76 2.07 2020-05-2 9 0.49 1.84 1.85 4.33 5.40 3.90 1.71 2.02 1.61 1.80 2.07 2020-06-0 5 0.51 1.84 1.88 4.30 5.43 3.90 1.75 2.09 1.61 1.81 2.10 2020-06-1 2 0.50 1.88 1.92 4.35 5.45 3.87 1.74 2.12 1.52 1.78 2.06 2020-06-1 9 0.54 1.95 1.94 4.33 5.43 3.95 1.72 2.21 1.62 1.83 2.11 2020-06-2 4 0.53 1.98 1.94 4.36 5.47 3.92 1.71 2.22 1.65 1.91 2.15 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 北上资金持续加仓消费龙头:2019年至今纺织服装行业涨幅有限,但北上资金对于纺织 服装行业龙头的配置比重稳中有升。但拉长周期从2017年开始,北上资金对于纺织服装行业 龙头的配置比例仍在上升通道中。截至2020/06/24,申万纺织服装板块84家上市公司中,北 向资金共配置29家,其中服装家纺子板块北上资金持股占自由流通股比例较高,服装家纺板 块前五名分别为太平鸟(603877.SH)、地速时尚(603587.SH)、海澜之家(600398.SH)、 歌力思(603808.SH)、比音勒芬(002832.SZ);纺织制造板块前五名分别为开润股份(300577.SZ)、 鲁泰A(000726.SZ)、百隆东方(601339.SH)、航民股份(600987.SH)、华孚时尚(002042.SZ)。 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 10:服装家纺子板块北上资金持股比例前五名变化情况(%) 图 11:纺织制造子板块北上资金持股比例前五名变化情况(%) 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 (四)纺织服装产业链:越靠下游毛利率越高 1.上游纺织制造行业以出口外销为主,受海外疫情影响较大 上游纺织制造行业受棉花、石油等大宗商品价格影响,与制造业类似,具有一定周期性, 以出口外销为主,劳动力、固定资产、生产效率、生产规模、汇率、环保政策等影响较大。 上游行业的制造企业主营靠外销,核心竞争力主要表现在技术研发能力、供应链管理能力、产 能布局、规模效应等方面。 供给方面,今年2月至3月初,出口主要受复工时间延迟的影响,1-5月纺织品和服装出 口合计约962亿美金,同比下降3.44%,其中纺织纱线、织物及制品5月同比已实现77.34% 的高增长,主要系3月起国内疫情得到有效控制,国内纺企已基本全面复工、春节前出口订单 已陆续完成生产并出口,防疫用品(口罩等)出口增长拉动纺织品出口高增长。但由于海外疫 情仍较严重,国外服装消费需求疲软、国际品牌线下门店关店较多,服装及衣着附件同比下降 -26.93%; 需求方面,3月后全球疫情发酵,需求市场影响因素主要有:1)东京奥运会在内的多个 大型体育赛事延期或暂停;2)Nike为代表的多数品牌企业宣布暂时关闭全球重点疫区线下门 店;3)海外电商环境不如国内发达,预计海外品牌也将回购渠道存货,并减少部分夏秋产品 生产订单,4-5月开始砍单会较集中发生,生产订单压力将在Q2、Q3体现。 图 12:纺织业出口在中国出口总量中所占比例变化 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2020-06-242020-05-262020-04-222020-03-232020-02-212020-01-152019-12-162019-11-152019-10-172019-09-102019-08-122019-07-122019-06-132019-05-142019-04-102019-03-112019-02-012019-01-032018-12-032018-11-022018-09-272018-08-282018-07-302018-06-292018-05-302018-04-272018-03-272018-02-26 太平鸟 地素时尚 海澜之家 歌力思 比音勒芬 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2020-06-242020-05-272020-04-242020-03-262020-02-272020-01-222019-12-242019-11-262019-10-292019-09-242019-08-262019-07-292019-07-012019-05-312019-04-302019-04-012019-03-042019-01-282018-12-272018-11-292018-11-012018-09-272018-08-292018-08-012018-07-042018-06-052018-05-082018-04-04 开润股份 鲁泰A 百隆东方 航民股份 华孚时尚 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 2.中游设计生产包括服装设计和生产,主要受生产地人力成本政策等影响 中游设计行业,分为品牌签约设计师和独立设计师,设计师需要平衡个人风格与商业规模 的矛盾,而且需要具有跟上潮流甚至引领潮流的能力。中游生产制造行业产品销售方向分为外 销和内销,外销加工制造约占60%,其余为内销品牌零售,受我国人力成本、原材料成本逐 年提升、东南亚国家政策支持等原因,内销的占比呈上升趋势。中游服装生产制造有 OBM/ODM/OEM三种模式,毛利率依次降低。 表 2:服装生产制造的模式解析 模式 定义 毛利率 特点 OBM Original Brand Manufature 代工厂经营自有品牌 35-50% 生产商自行创立产品品牌,生产、销售拥有自主品牌的产品,直接面向 终端消费者,故毛利率最高。 ODM Original Design Manufacturer 原始设计制造商 10-20% 可同时进行设计和生产,采取买断或不买断的方式提供给品牌商。买断 方式是由品牌商买断ODM厂商现成的某型号产品的设计,或品牌商单 独要求ODM厂商为自己设计产品方案;不买断方式是品牌商不买断 ODM厂商某型号产品的设计,ODM厂商可将同型号产品的设计采取 不买断的方式同时卖给其他品牌。 OEM Original Equipment Manufacturer 原始设备制造商 5-10% 大部分国内服装制造企业采用此模式。制造商按照品牌商的产品样式和 需求进行加工生产,获得代工费。而品牌商不直接生产产品,而是利用 自己掌握的“关键的核心技术”,负责设计和开发、控制销售渠道。 资料来源:百度百科,中国银河证券研究院 3.下游销售以国内销售为主,产品、品牌、渠道较为重要,主要包括产成品的批发、零售 下游品牌零售行业核心竞争力主要体现在销售渠道布局、品牌开发与运作能力、产品设计 研发、供应链管理等方面。品牌商和销售商利润远高于加工生产商,约在40-50%,而服装制 造商的毛利率仅在15%左右。 14.29% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-01 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 13:纺织服装行业产业链情况 资料来源:百度百科,中国银河证券研究院 (五)财务分析:服装家纺业绩分化持续,纺织制造盈利显著提升 1.受暖冬+终端需求疲软影响,服装家纺板块业绩分化 纺织服装行业2013年起收入增速缓慢,净利润增速连续三年为负。受益于服装消费分层、 个性化消费兴起以及线上线下销售渠道的拓宽,2005年以来纺织服装行业的营业收入保持了 强劲的增长势头,行业总体上仍处于稳定增长区间,2019年行业体量较2018年增长19.64%。 整体社会消费品零售总额累计同比增速持续下行,备货秋冬季产品单价较高,行业库存压力普 遍较大,叠加多家企业在2019年采取剪标等大幅度折扣去库存的手段,同时暖冬因素影响单 价较大的秋冬装销售,服装家纺板块业绩短期压力较大。 图 14:纺织服装行业2013年起收入增速缓慢增长 图 15:纺织服装行业净利润增速逐年下降 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 19Q4/20Q1纺织服装行业平均毛利率25.73/24.31%,较上年同期均下滑明显,下游受季 节性、宏观经济消费影响较大。服装家纺子行业毛利率明显高于纺织制造子行业,因为下游 服装销售普遍加倍率较高。但较高的销售费用降低了服装家纺子行业的利润水平。同时,毛利 天然纤维 植物纤维、 动物纤维、 人造纤维、 其他纤维等 化学纤维 再生纤维素 纤维、富强 纤维、涤 纶、锦纶、 腈纶、维 纶、氯纶、 氨纶、聚烯 烃弹力纤维 等 纱线 环锭纱、自 由端纱、气 流纱、静电 纱、涡流 纱、尘笼 纱、包芯纱 等 面料 针织布、梭 织布、无纺 布、色织布 印花、染 色、整理等 设计 1.买手 2.设计师 生产 1.自产 2.外包 销售渠道 1.自营 2.加盟 3.电商 品牌宣传 终端消费者 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 营业收入(亿元) 营业收入YOY(右) -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 净利润(亿元) 净利润YOY(右) 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 率受宏观经济消费水平影响较为明显,当终端消费疲弱时,直接影响毛利率水平,同时可能造 成较大的存货压力。 图 16:2005年至今纺织制造、服装家纺逐季毛利率 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 2.2020年人民币汇率持续贬值,纺织制造板块盈利水平随之变化明显 受春节假期较早+复工延迟+海外疫情发酵等因素的影响,纺织制造公司业绩短期内承压, 叠加人民币汇率自20年以来较19年底持续贬值,纺织制造子板块19Q4收入/净利润/扣非净 利润分别为234.88/-11.07/-0.02亿元,同比增速-8.06%/-48.55%/99.92%;纺织制造子板块20Q1 收入/净利润/扣非净利润分别为159.77/6.59/4.26亿元,同比增速-23.35%/-54.33%/-34.06%。 图 17:2010年至今美元兑人民币中间价走势 图 18:2016年年初至今美元兑人民币中间价走势 资料来源:中国人民银行,中国银河证券研究院 资料来源:中国人民银行,中国银河证券研究院 3.纺织服装行业存货周转天数和应收账款周转天数显著提高 受疫情影响,20Q1纺织服装行业存货周转天数和应收账款周转天数明显提高。存货周转 天数呈季节波动的特点,在三季度普遍备货单价较高的秋冬货品的背景下,存货周转天数会有 季度性上升,说明公司重视解决服装行业内生性存货问题,通过改善库龄结构、增加产品设计 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4 纺织制造 服装家纺 5.4 5.6 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 2010-01-042013-01-042016-01-042019-01-04 5.8 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 2016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-04 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 以增加适销度、增强终端零售数据反馈及分析能力等,不断提高公司的存货管理,从而增强公 司的盈利能力。服装类可选消费受疫情影响较大,20Q1应收账款天数87.36天,创历史新高。 图 19:2010年至今纺织服装行业存货周转天数 图 20:2010年至今纺织服装行业应收账款周转天数 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 4.纺织服装行业现金流结构较健康 根据现金流量表的特点,经营性现金流净流入是企业主要业务收入创造的现金流,即确 认的营业收入收回的现金量,考虑增值税的情况下,一般值约为1.16(2018.5.1起增值税从 17%改为16%,此处以1.16为一般标准),即经营活动现金净流入/营业收入=1.16。纺织服装 行业是传统的现金流较好的行业,从2005-2019年的经营数据来看,纺织服装行业的现金流状 况较为充裕,受近年来业务扩张等因素,现金流有所降低,但整体上现金流情况较好。 考虑到经营活动现金流出并不全部等于营业成本和期间费用之和,从实际情况来看,经营 活动现金流量净额/净利润比例超过1是比较好的状态,意味着业务发展创造的净利润均通过 现金流入至企业。从纺织服装行业经营活动现金流量净额/净利润来看,与经营性现金流净流 入/营业收入情况相对应,普遍终端销售情况不及预期时,经营性现金流情况将会出现下降。 图 21:经营性现金流净流入/营业收入情况较正常 图 22:经营性现金流净额/净利润状况 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 0 50 100 150 200 250 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1.20 1.15 1.16 1.14 1.18 1.13 1.08 1.12 1.10 1.08 1.09 1.09 1.14 1.13 1.09 1.00 1.02 1.04 1.06 1.08 1.10 1.12 1.14 1.16 1.18 1.20 1.22 4.82 2.39 1.29 2.04 1.47 0.68 (0.06) 1.71 1.40 1.12 1.07 0.94 0.88 1.32 2.59 -1 0 1 2 3 4 5 6 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 5.杜邦分析:受销售净利率影响,ROE逐年下降 纺织服装行业净资产收益率(ROE)波动下降,从2014年的20.08%下降至2019年的 4.43%。根据杜邦分析法的分解,ROE的变化主要受三个因素影响:权益乘数、资产周转率、 销售净利率。其中销售净利率变动影响最大,2019年仅为2.94%,表明公司营业收入转化成 净利润的效率有所下降,需继续降低费用,压缩成本;权益乘数增加,公司经营受宏观经济及 终端消费影响较大,公司杠杆随经营状况加大;18、19年资产周转率下降较多,说明服装行 业资产周转速度的降低。 表 3:纺织服装行业杜邦分析指标 年份 ROE(%) 权益乘数 资产周转率 销售净利率(%) 2010 24.46 1.97 1.43 8.72 2011 22.79 1.95 1.47 7.98 2012 15.89 1.88 1.36 6.23 2013 16.13 1.86 1.29 6.69 2014 20.08 1.88 1.24 8.59 2015 19.75 1.94 1.17 8.73 2016 17.92 1.81 1.20 8.25 2017 15.50 1.81 1.17 7.34 2018 5.82 1.78 0.69 4.75 2019 4.43 1.99 0.76 2.94 数据来源:Wind,中国银河证券研究院 二、受国内外疫情影响,纺织服装景气度大幅回落 农村居民的消费改善弹性大于城镇居民,2019年我国农村居民的人均可支配收入同比增 速有显著提升,同时城镇居民的人均可支配收入增速小幅增加。消费者信心指数近年来震荡上 行,2019年受全球经济形势低迷和国内经济形势放缓影响,指数增速放缓甚至有所下降,但 长期来看指数总体上行。20年2月受疫情影响,消费者信心指数跌幅明显,4月消费者信心指 数为116.4,环比上月降低4.75%。 图 23:城镇、农村居民人均可支配收入增速不同 图 24:消费者信心指数跌幅明显 8.98% 8.15% 7.76% 8.27% 7.84% 7.92% 11.23% 8.90% 8.24% 8.65% 8.82% 9.61% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% – 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 城镇居民 农村居民 城镇居民YOY 农村居民YOY -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 20 40 60 80 100 120 140 消费者信心指数(月) 当月环比 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 资料来源:国家统计局,中国银河证券研究院 资料来源: WIND,中国银河证券研究院 服装类可选消费受疫情影响较大:截至2020年5月份,社会消费品零售额总额同比下滑 2.8%,环比上升4.7PCT,1-5月累计同比下滑13.5%。受疫情影响,可选消费下滑比例较高。 限额以上企业消费品零售总额服装鞋帽针织品类5月同比下滑0.6%,环比上升17.9PCT, 1-5月累计同比下滑23.5%,服装消费有所回暖,但复苏速度较其他品类相对较慢。考虑春节 前消费绝对值占比较高,2月单月品牌服饰企业预计零售下滑普遍约8成;不仅线下承压,线 上销售也是吃穿用三个大品类中唯一下滑的品类,体现出服装消费面临的巨大销售压力。 图 25:2016年至今社会消费品零售总额当月同比(%) 图 26:服装鞋帽针纺织品类限额以上零售额当月同比(%) 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 2020年,受暖冬+春节提前+疫情影响,预计Q2行业景气将持续下行。2013年以来柯桥 纺织总景气指数双向波动,2016年制造业回暖,经济形势上行,景气指数表现强势,但2018 年受到宏观经济经济面低迷、中美贸易战影响下降幅度较大。19年受全球宏观经济不确定性 增强、中美贸易持续谈判结果不明朗,上游纺企订单普遍偏谨慎,景气指数趋势向下。20年 1-2月,受疫情影响,专业市场景气和商户景气指数大幅下滑,5月全国纺织服装专业市场管 理者及商户的各项景气指数未见明显回暖。5月份,全国市场基本实现全面复工,但是销售情 况与4月差异不大,可见报复性消费热潮未至,市场和商户复工后的经营水平距离正常的生产 经营水平还需要较长的恢复期。 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 图 27:柯桥纺织总景气指数 图 28:纺织服装行业市场专业景气指数 资料来源: WIND,中国银河证券研究院 资料来源:中国纺织工业联合会流通分会,中国银河证券研究院 三、智能制造+C2M+直播电商重塑纺织服装行业竞争格局, 催生行业集中度提升 (一)服装需求呈多元化、个性化趋势,消费者日趋理性 我国经济增速虽有所趋缓,但年轻人依旧相信靠自己的努力实现梦想的价值观,并且享 受着消费所带来的愉悦感和安全感。 从需求端来看:1)一二线城市房贷、医疗、教育,挤压可支配收入,导致人口回流低线 城市。同时回流人口带来较强的购买力及新的消费理念,呈现出“质”、“量”的消费升级; 2)政策红利、人口结构的深刻变化分化消费结构。 从供给端来看:1)个性化、差异化消费兴起,原创品牌和新品类商品(如智能家电)将 开拓消费市场的新蓝海;2)一二线购物中心为体验式消费供血;3)电商全面渗透下沉至低线 城市,阿里C2M战略(超级工厂计划、百亿产区计划、淘宝特价版APP)是追求进一步扩大 下沉市场的又一重大举措,即以“链接产业带、缩短供应链以凝聚性价比”的第二条主线;4) 受疫情影响,直播电商取代部分传统线下消费场景,可重点关注KOL变现端服务平台和产品 供应链端的服务平台. 图 29:1990年至今我国服装产业消费升级的路径 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 0 10 20 30 40 50 60 2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04 专业市场管理者景气指数 商户景气指数 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 资料来源:百度百科,中国银河证券研究院 营销渠道多样化,对企业经营管理提出较高要求。服装产品的经营模式经过多年的演变, 国际上各种商业模式和商业业态均以进入中国服装行业,并拓宽了我国服装的营销渠道,对我 国服装企业的经营管理提出了更高的要求。服装企业作为互联网红利最大的受益者,线上销售 已是服装销售渠道不可分割的一部分。 图 30:2018年服装销售各渠道占比 资料来源:前瞻产业研究院,中国银河证券研究院 (二)行业整体规模持续增长,子行业发展周期进程不同 从产业发展周期来看,未来童装、运动服饰增速较高。由于消费者的需求变化以及影响 市场的其他因素众多,消费者的消费结构、消费方式、消费水平和消费心理不断变化,服装家 纺行业内各子行业处于产业发展的不同阶段。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201020112012201320142015201620172018 超市 专卖店 百货 电视购物 网上购物 街边店及其他 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 具体来看,户外鞋服行业处于导入期,当需求出现持续增长或爆发性临界点,且企业初期 投入运营管理合理可持续时,可能会出现高速增长;内衣、童装行业处在成长期,国内品牌企 业较少,分散度较高,竞争较为激烈。当企业优化供应链管理、产生规模效应时,行业可能会 有更大的市场发展空间;高端女装行业和家纺行业目前处于向成熟期过渡阶段,品牌定位、布 局细分市场达到协同效应,可能是行业增长新契机;运动户外行业、鞋类、男装行业、品牌休 闲服饰行业目前已处于成熟期,产品销售量增长缓慢,产品利润不断压缩,市场竞争异常激烈, 行业内品牌众多。当企业进行市场战略调整,行业整合和产业结构将延长企业成熟期,或使子 品牌的产品生命周期实现新一轮循环。 图 31:各服装子行业生命周期示意图 资料来源:前瞻产业研究院,中国银河证券研究院 (三)纺织服装行业竞争格局较分散,行业龙头议价能力较强 1.纺织制造企业议价能力持续提升:龙头制造企业加速生产一体化、海外产能布局 一方面,产能过剩和成本压力对经营不善的中小型纺企造成挤压;另一方面,行业内部的 整合趋势及品牌对供应商的优中选优倾向对行业龙头形成利好。在我国服装产业人工、物料成 本上升的背景下,柬埔寨、越南等国家的人口红利逐渐显现,国内领先服装制造商推进全球产 能配置,将生产基地从国内转移至东南亚等低成本海外地区,有助于降低成本、提高毛利,形 成更高的进入壁垒。 2.服装家纺企业议价能力普遍较强:终端零售直接影响企业毛利率水平 服装家纺企业议价能力通常较强,含税买价往往会随着增值税的降低而降低,报表成本会 保持不变。服装家纺企业大部分将产品外包给加工厂,自己并不负责生产,所以进项成本占比 很大,其中利润贡献最大的是增值税降低和终端销售量带来收入的增加。 导入期 成长期 成熟期 衰退期 户外 休闲 运动服饰 高端女装 家纺 内衣 童装 鞋类 男装 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 (四)技术革新:智能制造、新零售等因素加速行业成长 1.聚焦数字平台的建设、人工智能和区块链技术,提高服务效率 《中国制造2025》提出智能制造是两化深度融合的主攻方向,纺织工业智能制造包括智 能化装备和智能化运营。智能化装备主要包括粗细络联等产品自动转运系统、立体成型编织设 备、印染数字化监控系统、光机电一体化缝纫系统等实现自动化、数字化控制、实时在线监测 和自适应控制的关键装备,实现机器代人,提高劳动生产效率和实现柔性制造;智能化运营包 括智能化生产和智能化管理:智能化生产是纺织业分步骤建设智能制造示范生产线和数字化工 厂,包括智能化纺纱示范生产线,从纺丝到产品包装的智能化长丝生产线,全流程数字化监控 的印染示范生产线,智能化服装和家纺示范生产线等;智能化管理是整合供应链、设计、生产、 销售相关的全部环节,建立云工厂与实现电子商务。 纺织服装行业是传统的劳动密集型行业,随着行业工作复杂程度提升,劳动力竞争优势 正从数量向质量转变。数据成为重要资源,纺织材料价值含量不断提升,性能、功能、性价 比、可获得性、经济型、环保性持续改善。 2.“新零售”,整合业态结构,起步生态圈建设 “新零售”意味着真正从顾客的需求出发做商业,回归到商业现实、商业本源,以提升消 费者的购物体验,实际上是零售商商品力、服务力和营销力的提升,这种改变绝不是因为某个 零售商、某个电商或者是某个互联网平台,新零售也绝不是简单地把货物放到网上去卖。为了 满足分层的消费需求和加快的消费节奏,纺织服装企业应努力整合企业现有渠道资源,运用大 数据、云计算等技术,完成线上、线下平台优劣势互补的过程,打通不同平台之间的鸿沟,实 现消费去中心化,建设属于自己品牌的“一条龙”生态圈。 创新的服务生态以实现产品、服务差异化,重塑行业竞争格局。纺织服装企业应通过调 整产品结构、贸易模式创新、提升产品附加值、提供增值服务、提高产品设计研发能力、提升 供应链管理水平、培育自有品牌、开拓内销市场、开展跨境电子商务、建立国际市场营销网络 等手段提升在产品价值链中的地位,培育新的竞争优势。在技术升级和需求升级的大背景下, 可以建设品牌零售端的智慧门店,服装企业需要打造更柔性化、快速反应的供应链和更个性化、 定制化的品牌消费体验的共同选择和重要工具。 3.柔性化改造“供应链”,加强前端生产弹性度 随着信息化时代使人们对于时尚潮流的反应越来越敏捷,潮流也在经历着越来越短的生命 周期。因此,让企业拥有反应更快,弹性更强的服装生产供应链就显得尤为重要。目前纺织服 装行业企业的精力通常集中在靠近消费者的后端,对前端的智能化升级投入不够。运用数字化 手段提高设计、投产全过程效率,可以达到高效改造供应链的目的。 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 (五)国际品牌发展已实现全球化,国内服装业竞争激烈、集中度低 1.国内童装、运动服饰成高景气赛道,国内服装市场规模增速超过美国 中国各子领域规模处于持续增长过程,但增速有所趋缓,未来童装、运动服装行业处于高 景气赛道。具体来看,国内童装仍处于成长期,叠加二胎政策刺激,童装行业缺乏真正意义上 的绝对龙头,导致行业整体增长较快;受益于国内可支配收入的不断增加,对运动休闲的需求 不断增加,运动服装企业自2014年起,处于高速增长通道。对比美国较成熟的消费市场来看, 运动服装增速最快,但增速仍低于中国。所以,建议未来重点关注国内童装企业重组并购增大 规模、运动服装行业复苏的机会。 图 32:2011-2023年中国纺服规模增速预测 图 33:2011-2023年美国纺服规模增速预测 资料来源:前瞻产业研究院,中国银河证券研究院 资料来源:前瞻产业研究院,中国银河证券研究院 2.中国服装行业目前仍处于集中度提升进程中,竞争异常激烈 根据美国经济学家贝恩和日本通产省对产业集中度的划分标准,将产业市场结构粗分为寡 占型(CR8 ≥ 40%)和竞争型(CR8<40%)两类。其中,竞争型又细分为低集中竞争型(20% ≤ CR8<40%)和分散竞争型(CR8<20%)。可以看出,我国服装行业CR8为9.4%,远低于 日本、韩国、美国和英国,处于较低级别的分散竞争型格局。我国除运动服外,童装、男装、 女装的集中度仍有很大的提升空间。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 男装 女装 童装 运动服装 鞋类 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 男装 女装 童装 运动服装 鞋类 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 18 图 34:2018国内外服装行业集中度(CR8) 图 35:2018国内外服装各子行业集中度(CR8) 资料来源:前瞻产业研究院,中国银河证券研究院 资料来源:前瞻产业研究院,中国银河证券研究院 3.国际品牌发展已实现全球化,国内仍需借鉴国际品牌优秀管理经验 从国内外服装发展情况来看,目前知名国际品牌已渗透至全球各个国家,其在品牌建立、 推广、管理方面,以及设计研发、供应链管理等方面,仍有很多需要学习的地方。 表 4:服装行业国内外发展情况对比 子行业 国内情况 国际情况 女装 总体来看,我国女装行业目前正在走向成熟,规模增速不断下 降,市场集中度较低,正处于竞争激烈的转型升级期 经过长时间发展,在消费者需求不断细分和升级的情况下,国际女装 行业已迈入多元化,精细化发展阶段 男装 我国男装行业市场规模增速不断下降,男装竞争格局受快消品 牌外延冲击。我国男装企业销售周期较长,在消费观念多元化 趋势下,预计多元化战略布局将突破现有受限的竞争格局,进 一步提高市场集中度 社交属性已成为国外男装市场发展的关键因素和新的增长来源。相对 国内市场而言,国外男装市场消费者更看重品质和设计,消费分层倾 向更显著 休闲服饰 休闲服饰行业目前仍然处于转型期,盈利能力稳定性差,许多 大企业通过渠道、产品整合的方式寻找新的增长点 得益于产业链有效整合以及和大IP的跨品牌合作,国际休闲服装巨头 正在完成行业变革,使设计、生产、销售过程进一步高效化 运动服饰 国内的运动服饰市场基本已经被瓜分完毕,进入稳定增长阶段, 具有较高水平的市场集中度。国际品牌市场占有率更高 为了顺应个性化消费需求,国外运动服饰企业纷纷通过线上平台为消 费者提供个性化定制服务。个性化需求将成为国外成熟运动服饰市场 的新兴增长点,也会进一步推动服饰巨头的渠道整合进程 童装 随着“全面二胎”政策实施以来,我国0-14岁人口占总人口比例 将有进一步提升,给童装市场带来巨大发展潜力。童装市场尚 处于成长期,竞争格局混乱,市场集中度较低 国际童装设计风格出现了明显的成人化倾向,多为国际知名品牌的延 伸领域 鞋类 国内鞋业正处于调整期,尚未出现复苏迹象,企业业绩承受巨 大压力,仍需探索战略改革的明确方向以帮助公司扭转亏损 以意大利为代表的高档鞋生产国家,其鞋类出口额呈现回暖趋势。制 鞋业呈向低人力成本及存在政策优惠的国家转移的趋势,如印尼、越 南、印度等 资料来源:中国银河证券研究院整理 8.0% 28.6% 20.2% 21.4% 27.6% 10.1% 30.3% 20.1% 21.3% 27.6% 11.2% 31.7% 19.9% 21.4% 26.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 中国 日本 美国 韩国 英国 201620172018 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 童装 男装 女装 鞋类 运动服 中国 日本 美国 韩国 英国 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 19 四、行业面临的问题及建议 (一)现存问题 1.盈利管理能力有待提高,纺织企业棉花期货、汇率对冲等管理能力不足 由于我国纺织制造企业以出口为主,且目前龙头企业在海外建厂的规模不断扩大,汇率变 化将直接影响企业的利润水平。企业对于汇率对冲管理能力存在不足。一般情况下,棉花成本 占纺织制造企业成本的50-70%,我国棉花进口量受配额限制,棉花价格上下浮动较明显。成 本定价机制决定成本上涨一定程度上影响企业利润,即产品售价以确定的原材料成本和期间费 用等加上企业预留的固定盈利金额来计算,产品定价受成本影响较大,企业盈利能力是成本转 嫁能力高低的最终体现。行业内供需关系、对上下游议价能力、库存周期性波动更多的体现在 成本转嫁影响因素中,产业链越长的棉纺企业对棉价波动弹性越小。企业应当增强棉花期货等 金融工具的使用,以缩小棉花等原材料价格浮动带来的利润水平变化。 2.面料研发、服装设计、品牌影响力等自主性不足,导致中国纺织服装企业核 心竞争力不足 服装行业具有较强的时尚性和潮流性因素,消费者的品味及需求处于持续动态变动过程中。 因此,企业往往需要具有较强的产品设计研发能力,除了需要对产品图案、面料、辅料等中药 产品构成要素进行持续跟踪、研发外,还需要一批能够深刻理解并呈现公司品牌理念、兼具设 计研发灵感及时尚潮流敏感性的专业设计师团队,以把我甚至创造时尚潮流。 3.上游纺织制造生产效率仍有提高空间,海外投资步伐有待加快 目前纺织制造企业人工成本约占10-25%之间,随着国内人力成本的不断提升和工人权益 意识的提高,公司的相关成本也相应提高。但技术改革可以部分减少该成本,通过智能制造、 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 20 更加机械化生产工艺程序较少的服装品类,以降低人工成本,从而提高利润水平。鉴于越南、 柬埔寨等新兴东南亚国家成本、贸易方面相对中国较大,纺企海外布局战略的进度仍有加快的 空间。 4.营销效率仍有提升空间,对新兴电商渠道重视程度不够 我国网购消费随着互联网技术和物流业的快速发展迎来井喷式增长而得到广泛运用,服装 做为互联网红利的最大受益消费品类,服装通过电子商务进行销售的模式也得到迅猛发展。但 由于普遍网上零售价格相对较低,对线下渠道带来一定的冲击。传统百货商场的经营业绩有所 放缓甚至下滑,这就要求企业应及时掌握、分析终端消费者的消费习惯,以多样的营销方式, 提升品牌知名度、吸引消费者。 5.企业供应链管理仍有提升空间,柔性供应链、快速反应能力有待提高 目前靠近下游的服装家纺子行业中,大部分企业仍采用订货会形式季度采购,这样既不能 及时反映终端消费者对于时尚、服装款式的最新需求,也不能根据上游成本的变化,及时调整 库存量,导致服装企业内生的存货问题一直困扰着各家企业。 (二)建议及对策 1.制定和落实产业政策,加大财政金融支持力度 与其他行业相比,不论是债券发行金额还是沪深两市企业的总市值,纺织服装行业均处于 相对落后的位置。关于财政金融支持方面,我们认为:1)应当促进产业政策全面有效落实, 加大有关政策规划对产业转型升级的支持作用,监督并保证我国《纺织工业“十三五”规划》 中各类要求的执行进程;2)建议政府规定金融机构结合纺织企业实际采取差别化的信贷政策, 对于符合资信要求企业的流动资金需求以及项目投资需求,给予充分的信贷支持,包括足额、 无附加条件放贷,给予合理利率,禁止贷转存,取消不合理收费等。 2.建议优化棉花管理体制,优化生产成本结构 由于我国施行棉花进口配额制度,导致我国棉花价格与国际棉价存在价差。我们认为:1) 应当继续在新疆实行棉花目标价格补贴政策并实行量与质协同,实行优质优价,为国内棉纺企 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 21 业提供所需性价比高的棉花原料;2)国家有关部门调整棉花政策,放开对进口配额管理。3) 在当前不能取消配额管理的情况下,建议改革配额发放机制,如年末公布下年发放配额的数量 (包括一般贸易、加工贸易、滑准税等),在信用网站公布发放企业的数量、使用情况,便于 监督及改进等。4)支持与中国棉花协会积极沟通,建立上下游可接受的国内棉价质量升贴水 机制。 3.加大研发投入,以面料开发、服装设计、品牌意识等为公司核心竞争力 中国的纺织服装企业要强化自主创新意识,提高技术研发水平,努力研发新产品,实现产 品的差异化。为满足关键生产设备和生产技术的先进性,除了引进国外高水平生产工艺和生产 设备之外,还需对其消化吸收,努力实现再创新。加大研发资金和研发人员的投入,建立并完 善研发中心和创意中心。重点开发技术含量较高、绿色环保、高附加值的新产品,重视非价格 竞争,摆脱低价竞争和恶意竞争模式。纺织服装企业在进行品牌打造和培育时,可以将中国特 有的文化元素融入其中,有故事有历史的品牌才会更容易与客户有感情的联接。另外,对于国 际上一些由于经济或政治因素面临破产的知名品牌,国内有实力的企业可以考虑尝试进行收购。 4.加快对外投资步伐,有效实施政府的对外职能 由于对外投资通过经济效应和技术效应对我国纺织服装业的转型升级起到推动作用,结合 我国纺织服装业的现状,需要加快对外投资的步伐,合理地进行产业转移。1)建议支持纺织 业在“一带一路”重点国别打造标志性项目;2)积极与国际组织沟通合作,加强与发达国家 的技术交流,合理协调境外投资政策,完成信息对接,推动我国纺织服装企业的发展。3)还 需完善棉花进口配额管理,建立常态化储备棉纶机制,实行储备棉销售底价与国内外现货价格 挂钩联动,以此保证我国纺织业高质量棉花的稳定供应量。 5.纺织工业应当加速“智能制造”进程 为了进一步提高生产效率,应当积极推进纺织制造行业“智能制造”的进度:1)鼓励传 统产业走智能制造创新之路。保护纺织服装企业智能制造相关知识产权,保护技术路线多样性、 多元化;2)国家政策鼓励和资金支持行业协会开展的针对纺织服装智能制造领域紧缺人才的 第三方培养培训工作。如智能制造总体构架工程师、精益管理(IE工程)工程师、RFID供应 链应用工程师等;3)建议政府加强对纺织服装智能制造相关共性技术和关键技术研发的支持。 如柔性材料抓取精准技术、半成品服装精确传输定位技术、耐水洗低成本可复用RFID芯片技 术等;4)建议政府结合地方政府配套,针对基于产业集群的纺织服装智能制造公共服务平台 加大支持力度。如集成设计、打版、小型智能化流水线等功能的公共服务和示范平台。 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 22 五、纺织服装行业目前估值低于05年以来均值水平,个股 估值分化较大 (一)年初至今板块表现不及沪深300 纺织服装板块相对上证综指β值(最近24个月)平均为1.1158。本月SW纺织服装板块 上涨2.52%,沪深300指数上涨6.28%。年初至今纺织服装板块上涨-5.96%,由于口罩及MCN 概念股的拉升,虽然大部分子行业标的下跌较多,行业整体表现仍不及沪深300(1.04%)。 图 36:本月各行业涨跌幅 图 37:纺织服装行业年初以来市场表现 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 (二)目前估值低于05年以来均值水平,个股估值分化较大 本月纺织服装板块估值下滑,本月纺织服装行业估值溢价较上月上升5.39CT。截至2020 年6月26日,纺织服装行业一年滚动市盈率为29.05倍(TTM),全部A股为17.85倍,分 别较2005年以来的历史均值变化-2.01/-3.81个单位。纺织服装股票估值溢价率(A股剔除金 融、石油石化后)为-7.79%,历史均值为-4.15%,估值溢价率较2005年以来的平均值减少 0.04PCT,位于相对较低位置。 2.52 6.28 -505101520 建筑材料 建筑装饰 采掘 银行 交通运输 钢铁 国防军工 轻工制造 公用事业 家用电器 纺织服装 房地产 非银金融 有色金属 农林牧渔 综合 机械设备 化工 汽车 通信 沪深300 商业贸易 食品饮料 计算机 电气设备 传媒 医药生物 电子 休闲服务 (15) (10) (5) 0 5 10 15 沪深300 纺织服装 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 23 图 38:纺织服装行业估值溢价情况 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 图 39:纺织服装行业估值溢价情况-剔除金融、石油石化 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 (三)与市场相比,纺织服装行业估值处于中游水平 横向来看,在申万28个子行业中,纺织服装行业PE(TTM)30.54倍(2020/6/24),处 在中游水平。因纺织服装行业属于必选消费,且商业模式相对成熟,故估值水平较低。 图 40:纺织服装行业估值处于A股市场中游 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 20 40 60 80 100 120 2005-01-042008-01-042011-01-042014-01-042017-01-042020-01-04 纺服行业相对全部A股估值溢价水平 滚动市盈率(TTM):万得全A 纺服行业整体PE -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 2005-01-182008-01-182011-01-182014-01-182017-01-182020-01-18 纺服行业相对全部A股(剔除金融、石油石化)估值溢价水平 滚动市盈率(TTM):万得全A(除金融、石油石化) 纺服行业整体PE 30.54 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 计算机 休闲服务 国防军工 电子 传媒 医药生物 通信 综合 食品饮料 有色金属 电气设备 纺织服装 机械设备 汽车 商业贸易 化工 轻工制造 交通运输 公用事业 家用电器 农林牧渔 非银金融 建筑材料 采掘 钢铁 建筑装饰 房地产 银行 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 24 六、投资建议及股票池 (一)最新观点:板块表现分化,看好线上占比高及制造龙头表现 1.重点关注低估值、高股息率、有业绩支撑个股 股息率反映了在特点时间点持有某一股票所获得的现金分红收益率。在企业盈利预期下 滑及市场估值持续走低的过程中,高股息率标的具备一定的避险价值。股息分红是股东追求 稳定回报的来源,从监管角度来看,近年来证监会始终积极鼓励上市公司派发现金股利,引导 上市公司注重回报股东。 从行业横向比较来看,在18年下半年市场调整幅度较大的背景下,纺服板块股息率快速 提升,已达到2012年以来较高水平。截至2020年6月24日,纺服板块近12个月股息率为 1.97,排名第10;同期1年期国债收益率为2.1930。目前板块股息率无论从横向选择的角度还 是从无风险收益的角度来看,均具备投资价值。 图 41:近12个月申万一级行业股息率(截至2020.6.24) 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 从个股来看,筛选出的近3年现金分红比例高于20%、近3年收入和净利润CAGR为正、 市值大于50亿、估值小于50倍的个股,我们认为海澜之家、森马服饰、百隆东方、罗莱生 活、太平鸟、华孚时尚、歌力思、富安娜、比音勒芬、开润股份具有较高的投资价值,防御 能力较强。 表 5:板块内具备低估值、股息率高、具备业绩支撑的个股(截至2020.6.24)(单位:亿元、%) 证券代码 证券简称 年度现金分红比例 近3年现 金分红比 例均值 近3年收 入CAGR 近3年净 利润 CAGR 市值 PE(TTM) 股息率 2017 2018 2019 002042.SZ 华孚时尚 74.77 66.87 49.99 63.88 4.75 -10.18 91.16 45.64 2.21 600398.SH 海澜之家 64.78 49.03 – 37.94 3.84 -0.99 261.22 11.38 – 000726.SZ 鲁泰A 53.90 52.87 – 35.59 1.19% 2.29% 59.88 7.67 – 1.97 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 采掘 钢铁 房地产 银行 家用电器 化工 汽车 建筑材料 公用事业 纺织服装 建筑装饰 交通运输 商业贸易 农林牧渔 非银金融 轻工制造 食品饮料 机械设备 有色金属 电气设备 传媒 医药生物 休闲服务 电子 通信 综合 计算机 国防军工 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 25 603587.SH 地素时尚 – 139.69 64.22 67.97 4.10 5.40 81.42 14.77 4.93 002293.SZ 罗莱生活 60.92 56.45 76.05 64.48 0.84 4.29 76.77 16.24 5.41 603877.SH 太平鸟 73.77 82.83 59.80 72.14 2.11 3.70 67.52 14.25 4.88 002327.SZ 富安娜 44.13 79.18 83.16 68.82 1.29 0.54 58.00 11.55 7.27 600987.SH 航民股份 31.01 31.53 32.26 31.60 13.88 4.95 57.72 8.42 4.12 002563.SZ 森马服饰 59.09 55.79 78.37 64.42 9.96 6.29 191.06 15.66 6.36 002832.SZ 比音勒芬 59.19 31.02 37.91 42.71 11.60 17.67 83.64 22.38 2.93 603808.SH 歌力思 28.98 47.83 – 25.60 4.94 2.87 43.23 8.46 4.04 300577.SZ 开润股份 29.87 25.05 11.26 22.06 18.31 10.81 60.38 28.42 0.42 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 2.参考SARS反弹性消费,预计疫情背景下零售压力Q3前难有较大提升 短期来看,可选消费反弹力度更大。03年6-8月快消品增速超出当年平均增速约6PCT(凯 度调研数据)。03年6-8月烟酒、饮料、服饰及珠宝均快速反弹。此外,今年电商的线上消 费将一定程度弥补线下消费的损失,我们认为本轮外出线下消费长期压制后将迎来回补性消费, 服装家纺企业可适时调整渠道库存;疫情后消费者更加关注健康,将带动户外运动等行业增长。 表 6:SARS期间社零数据(部分) 指标名称 200 2-12 200 3-01 200 3-02 200 3-03 200 3-04 2003- 05 200 3-06 200 3-07 200 3-08 200 3-09 200 3-10 200 3-11 200 3-12 200 4-01 200 4-02 200 4-03 200 4-04 200 4-05 社会消费品零售总额 9.2 10.0 8.5 9.3 7.7 4.3 8.3 9.8 9.9 9.5 10.2 9.7 10.9 11.8 9.2 11.1 13.2 17.8 粮油、食品、饮料、 烟酒类 14.8 38.4 11.1 20.7 21.1 20.5 19.5 22.8 21.2 16.6 16.9 16.4 22.1 37.3 -1.5 17.1 16.1 19.8 肉禽蛋类 10.8 35.1 6.9 34.2 17.6 12.7 11.9 4.9 10.4 11.4 14.3 12.5 14.6 31.6 -0.9 3.9 20.7 24.3 服装鞋帽针纺织品类 2.2 26.5 0.6 3.2 6.7 -3.5 16.4 21.8 16.6 17.9 18.0 17.8 21.2 22.9 -0.2 16.7 31.6 47.4 化妆品类 12.0 27.7 16.8 14.9 20.3 14.6 16.8 16.5 20.7 18.2 16.0 11.7 22.0 33.1 17.1 26.8 24.5 37.6 金银珠宝类 5.5 26.3 4.1 0.8 -0.9 -15.8 4.3 11.1 18.3 25.5 21.1 17.9 31.9 23.7 6.8 23.6 39.3 71.4 日用品类 9.2 20.5 3.2 8.4 22.8 12.0 17.7 14.0 15.5 11.9 12.4 14.1 16.5 21.8 3.3 10.3 5.0 19.5 体育、娱乐用品类 24.4 23.5 14.0 12.2 10.6 7.8 27.1 43.5 44.0 32.7 25.0 32.7 41.1 50.8 3.1 7.1 18.9 36.4 资料来源:中国统计局,中国银河证券研究院整理 由于Q2疫情还未完全结束,Q3涉及Q1部分货品退换货及处理库存等问题,预计多数 企业零售要在Q4恢复增长。企业方面普遍认为20年Q1流水下滑3-4成、Q2降幅收窄、Q3 基本持平、Q4正增长。 户外箱包:公司目前仍处于高速增长阶段,品牌、品类拓展、渠道、供应链管理已逐步 优化,B端、C端业务协同效应逐渐增强盈利能力。受疫情影响,我们预计公司2B端维持正 增长,2C端增长约20-30%。受海外疫情影响,预计2B业务承压,叠加2B业务利润率较2C 业务低,预计20年利润增速低于收入增速。我们下调公司业绩预期,预计2020-2022年收入 为30.47(36.86)/36.50(47.69)/44.91亿元,同比增速13.08%/19.79%/23.02%,归母净利为 2.36(2.85)/2.96(3.64)/3.68亿元,EPS为1.09/1.36/1.69,公司当前股价对应2020-2022年 PE为25.86/20.67/16.61倍。考虑到公司是纺织制造板块内品牌销售能力较强,在A股市场上 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 26 品类较为稀缺,同时公司仍处于高成长通道中,我们维持“推荐”评级。 3.行业集中度进一步提高,看好行业龙头后续表现 服装家纺,多数销售下降30-40%,线下门店、人员工资等费用因素将导致利润下降幅度 收入。中国利郎给出的流水Q1下滑40%+、Q2降幅缩窄、Q3基本持平、Q4正增长是一个 比较有代表性的预期水平。 纺织制造,多数企业对Q2订单表示担忧。2月国内疫情导致复工延迟、3月中旬海外疫 情持续发酵,海外需求断崖式下滑。口罩及MCN概念股拉升,直播电商、C2M战略、口罩 等需求快速增长,相关标的如安正时尚、天创时尚、延江股份、欣龙控股短期业绩弹性较高。 长期布局白马股:森马服饰(002536.SZ),随着国内疫情逐步缓和,关注恢复性消费、 优质公司业绩回暖带来的投资机会,如在近期波动在相对低估值位置的消费龙头森马服饰。我 们预计2020-2022年收入为192.91/217.25/238.68亿元,同比增速-0.24/12.62/9.86%,归母净利 为13.27/15.76亿元,同比增速-14.15/18.68/15.51%,EPS为0.49/0.58/0.67元,对应PE为 14.39/12.12/10.50倍。虽然疫情对20Q1的实际影响及Kidiliz亏损不确定性加大,但考虑到森 马属消费-服装板块内休闲+童装龙头,估值PE(TTM)15.66倍(2020/6/24)较低,是MSCI 大盘成分股,建议持续关注低估值位置和龙头溢价价值,我们给予“推荐”评级。 (二)核心组合 组合推荐:森马服饰(002563.SZ)、开润股份(300577.SZ)。截止当前核心组合自年 初以来累计收益为-22.36%,跑输SW纺织服装指数16.41PCT;入选至今,核心组合夏普比率 分别为-1.68,低于SW纺织服装指数的夏普比率-0.36。 表 7:核心推荐组合及推荐理由 证券代码 证券简称 推荐理由 月涨幅 累计涨幅 (入选至今) 相对收益率 (入选至今) 002563.SZ 森马服饰 休闲服饰板块持续复苏,童装板块内生外延双向高速增长,供应 链管理优化+线上线下渠道深度融合,基本面持续改善。 -0.14% -23.78% -17.82% 300577.SZ 开润股份 公司目前仍处于高速增长阶段,品牌、品类拓展、渠道、供应链 管理已逐步优化,B端、C端业务协同效应逐渐增强盈利能力。 公司是纺织制造板块内品牌销售能力较强,在A股市场上品类 较为稀缺。 -4.27% -20.75% -14.79% 资料来源:WIND,中国银河证券研究院整理 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 27 图 42:核心组合年初至今收益率变动 资料来源:WIND,中国银河证券研究院 1.森马服饰(002536):线上、童装维持高增长,并表、疫情因素拖累净利表现 Kidiliz并表贡献收入,整合过程拖累净利。公司于2018年10月1日收购了法国Kidiliz 集团(经营儿童服饰),自2018年4季度起将其纳入公司合并报表。2019年Kidiliz收入29.69 亿元,同比增长282%,其中线下/线上收入分别为28.2/1.5亿元,同比增长276/444%,年末门 店总数701家,毛利率61.4%,剔除Kidiliz并表3.1亿元亏损影响后,公司收入/净利增长约 10%。 表 8:森马服饰品牌概况 品类 品牌 定位人群 产品特点 品牌获得方式 年份 成人装 品牌 森马 16-25岁 大众休闲 自创 1997 MINETTE 25-35岁 轻女装 自创 2012 IT MICHAA及SISUN 25-40岁 都市职场白领与时尚女性 代理中国市场 2013 原点 16-28岁 线上买手品牌 自创 2013 Marc O’Polo 职场人士 高端男装 自创 2013 哥来买 20-26岁 基础商务休闲男装 与PROMSLE公司共建 2014 GSON 年轻男士 现代、有质感、高性价比 自创 2016 U.T.B 20~35岁 时尚男装 自创 2016 JWU,LLC. 25-40岁 中高端品牌 参股11% 2018 童装 品牌 Balabala 0-14岁 大众童装 自创 2002 梦多多 3-12岁 儿童潮流配搭 自创 2013 Sarabanda 0-16岁 中高端 中国区代理 2013 Mini Balabala 0-18月,0-4岁 线上品牌 自创 2014 马卡乐 0-7岁 一站式服饰穿搭 自创 2015 Hey Junior 全年龄段 品类一站式校服定制 自创 2015 The Children’s Place 全年龄段 北美第一大童装零售商 合作方式获得大中华 2018 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 核心组合(等权重) SW纺织服装指数 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 28 区运营权 COCOTREE 7-16岁少年装 大众少年装 收购 2018 Kidiliz 全年龄段 中高端 收购 2018 资料来源:公司公告,中国银河证券研究院 线上、童装业务成为增长重要引擎。分渠道看,森马原主业直营店新增144家,加盟店 新增289家,合计闭店1608家(其中直营150家);Kidiliz直营/加盟/联营闭店52/19/10家, 合计闭店81家。截至2019年末,公司合计直营店1310家,总门店数量10,257家。公司渠道 的高速拓展、店铺业态不断迭代有效地加深公司护城河。 森马业务直营/加盟/电商渠道收入同比增长7.51/1.83/27.01%。2019年,浙江森马电子商 务有限公司全年实现营业收入51.62亿元,电商持续成为拉动公司收入增长的主要动力,占收 入27.77%。双十一当天零售业绩13.80亿元。电商品牌Minibalabala增长迅速,天猫双十一进 入童装Top5榜单。 分业务来看,休闲服饰/儿童服饰19年收入分别为65.44/126.63亿元,同比增长-3.64/43.50%, 毛利率分别为35.60/46.06%,变化-1.38/3.83PCT,休闲装毛利率下滑主要系低毛利的唯品会渠 道占比提升。 20Q1业绩受疫情影响较大。20Q1营业收入27.38亿元,同比下降33.51%;归属于上市 公司股东的净利润1,748.25万元,同比下降94.96%;扣非归母净利润-2,591.31万元。毛利率 41.11%,同比下降0.57PCT,净利率0.56%,同比下降7.8PCT。 目前公司线上渠道零售情况恢复良好,线下渠道3月份随着国内疫情情况得到有效控制, 线下门店的流量明显恢复,门店终端零售好转,预期4月份会取得更好的恢复,随着疫情得到 控制和好转,各地的复工复学后,会产生消费需求的释放。Kidiliz公司业务的并表给公司带 来一定的影响,目前,国外疫情尚处于较为严峻的阶段,对法国业务的运营造成了显著的压力。 受疫情影响,预计20年上半年营业收入较去年同期减少,境内业务利润下降,境外业务 亏损增加,预计20年上半年净利润为正,同比下降70-90%。 我们预计2020-2022年收入为192.91/217.25/238.68亿元,同比增速-0.24/12.62/9.86%,归 母净利为13.27/15.76亿元,同比增速-14.15/18.68/15.51%,EPS为0.492/0.584/0.675元,对应 PE为14.39/12.12/10.50倍。虽然疫情对20Q1的实际影响及Kidiliz亏损不确定性加大,但考 虑到森马属消费-服装板块内休闲+童装龙头,估值PE(TTM)15.66倍(2020/6/24)较低, 是MSCI大盘成分股,建议持续关注低估值位置和龙头溢价价值,我们给予“推荐”评级。 2.开润股份(300577):业绩维持快速增长,看好公司长期成长能力 品类不断丰富,高速增长可期。2019年公司完成品牌升级策略,90分品牌定位及产品线 愈发清晰,为2020年强化品牌营销夯实基础。疫情缓解后,预计公司将落地更多品牌推广方 案。公司从箱包拓展到鞋靴、服装、配件、旅行用品等,扩展了冬季轻薄羽绒服、春夏季的皮 肤衣、各类T恤类产品、智能跑鞋、防盗刷钱包、羊毛围巾、牛皮靴、真皮板鞋、羊毛袜、 男女式帽等,并推出低价格段产品,覆盖更广泛客户群体。 逐步在品牌、渠道方面与小米的分离,完成90分品牌独立运行。90分品牌定位于22-35 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 29 岁的一二线城市消费者,价格区间在300-800元,弥补低价淘品牌和以新秀丽为代表的中高端 品牌空白市场。预计未来有望通过新品牌切入300以下的大众市场。公司2C端在7、8月份 受渠道调整受到短期影响,虽9月份部分恢复,但四季度仍在调整,但公司独立运行渠道战略 顺利维持高增长状态。2C业务19年收入约13亿,同比增长近30%,贡献净利润约0.6亿元。 渠道布局持续优化,线上销售增长较快,计划海外销售渠道。截至2018年末,国内线上 渠道布局小米、天猫、京东等主流电商平台和罗辑思维、优酷旅游等垂直平台,连续三年“双 十一”箱包类销售TOP1,2018年在国内销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一。国内 线下渠道方面,全面与小米线下店合作,并拓展团购等其他线下及自主线下线下资源,2019 年通过天猫超级品类日等活动不断强化自有电商渠道。 预计2020年小米渠道占比将降至约50%,2020年春节前维持高增长,受疫情影响,物流 复工延后限制公司自有渠道业务,3约物流恢复后,公司销售较快恢复正常,叠加Q1线上收 入占比约10-20%,对全年业绩影响有限。 B2B业务:印尼新厂进展顺利,B端业务稳健增长。公司B2B业务在美国、印度、新加 坡、台湾、香港等地均设有海外销售分部。目前公司已是全球IT包最大生产商。公司与国际 知名品牌迪卡侬、戴尔、惠普等保持长期战略合作关系,同时拓展了新的客户如耐克、VF等 优质客户,客户结构不断完善,产能和精益管理能力进一步提升,代工业务产品品类由包袋拓 展至拉杆箱领域,业务量保持增长。 公司19年2月完成收购印尼两家包袋工厂,正式进入Nike供应链体系,提升公司产品的 国际竞争力与抵御国际贸易风险能力,产品品类进入主流运动包袋领域,在运动品类中的生产 能力与知名度大幅提升,并对上市公司进一步争取其他优质客户资源起到了显著的带动效应。 我们预计耐克全球订单采购量未来三年保持约20%增速,19年贡献2.5-3亿元收入,并表约 2000万元利润。20年2月海外工厂正常经营,国内受复工延后影响,但安徽工厂以本地工人 为主,复工效率较高,由于公司是主要客户的核心供应商,预计受到海外疫情的影响较小。 定增预案助力2B业务扩产能扩品类。2020年4月10日,公司发布非公开发行股票预案, 拟募资不超过6.95 亿元,用于投资印尼箱包生产基地、滁州米润科技有限公司时尚女包工厂 项目、安徽开润公司信息化建设项目以及补充流动资金。募投项目有望助力2B业务扩产能扩 品类,并提升品牌竞争力和管理效率,奠定公司长期发展基础。 公司目前仍处于高速增长阶段,品牌、品类拓展、渠道、供应链管理已逐步优化,B端、 C端业务协同效应逐渐增强盈利能力。受疫情影响,我们预计公司2B端维持正增长,2C端增 长约20-30%。受海外疫情影响,预计2B业务承压,叠加2B业务利润率较2C业务低,预计 20年利润增速低于收入增速。我们下调公司业绩预期,预计2020-2022年收入为30.47(36.86) /36.50(47.69)/44.91亿元,同比增速13.08%/19.79%/23.02%,归母净利为2.36(2.85)/2.96 (3.64)/3.68亿元,EPS为1.087/1.360/1.692,公司当前股价对应2020-2022年PE为 25.86/20.67/16.61倍。考虑到公司是纺织制造板块内品牌销售能力较强,在A股市场上品类较 为稀缺,同时公司仍处于高成长通道中,我们维持“推荐”评级。 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 30 七、风险提示 国内外终端消费回暖不及预期的风险;大量存货减值的风险;汇率大幅波动的风险;棉价 大幅波动的风险;部分公司解禁压力的风险等。 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 31 插 图 目 录 图 1:中国居民消费支出结构(亿美元) ……………………………………………………………………………………………………………….. 1 图 2:纺织业主营业务收入在工业企业中的占比变化 ……………………………………………………………………………………………… 1 图 3:我国A股纺织服装企业上市时间划分 ……………………………………………………………………………………………………………. 2 图 4:纺服上市公司数量占A股上市公司数量比例逐年递减 …………………………………………………………………………………… 2 图 5:A股纺服上市公司数量占纺织服装企业整体比例较低 ……………………………………………………………………………………. 2 图 6:A股纺服上市公司主营业务收入占整体纺织服装企业 ……………………………………………………………………………………. 2 图 7:A股纺织服装企业市值占比(2020/6/26) ……………………………………………………………………………………………………. 3 图 8:A股纺织服装企业流通市值占比(2020/6/26) …………………………………………………………………………………………….. 3 图 9:北向资金净成交额变化情况 ………………………………………………………………………………………………………………………….. 3 图 10:服装家纺子板块北上资金持股比例前五名变化情况(%)…………………………………………………………………………….. 6 图 11:纺织制造子板块北上资金持股比例前五名变化情况(%)…………………………………………………………………………….. 6 图 12:纺织业出口在中国出口总量中所占比例变化 ……………………………………………………………………………………………….. 6 图 13:纺织服装行业产业链情况 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 8 图 14:纺织服装行业2013年起收入增速缓慢增长 …………………………………………………………………………………………………. 8 图 15:纺织服装行业净利润增速逐年下降 ……………………………………………………………………………………………………………… 8 图 16:2005年至今纺织制造、服装家纺逐季毛利率 ………………………………………………………………………………………………. 9 图 17:2010年至今美元兑人民币中间价走势 …………………………………………………………………………………………………………. 9 图 18:2016年年初至今美元兑人民币中间价走势 ………………………………………………………………………………………………….. 9 图 19:2010年至今纺织服装行业存货周转天数 ……………………………………………………………………………………………………. 10 图 20:2010年至今纺织服装行业应收账款周转天数 …………………………………………………………………………………………….. 10 图 21:经营性现金流净流入/营业收入情况较正常 ………………………………………………………………………………………………… 10 图 22:经营性现金流净额/净利润状况 ………………………………………………………………………………………………………………….. 10 图 23:城镇、农村居民人均可支配收入增速不同 …………………………………………………………………………………………………. 11 图 24:消费者信心指数跌幅明显 ………………………………………………………………………………………………………………………….. 11 图 25:2016年至今社会消费品零售总额当月同比(%) ………………………………………………………………………………………. 12 图 26:服装鞋帽针纺织品类限额以上零售额当月同比(%) ………………………………………………………………………………… 12 图 27:柯桥纺织总景气指数 …………………………………………………………………………………………………………………………………. 13 图 28:纺织服装行业市场专业景气指数 ……………………………………………………………………………………………………………….. 13 图 29:1990年至今我国服装产业消费升级的路径 ………………………………………………………………………………………………… 13 图 30:2018年服装销售各渠道占比 ……………………………………………………………………………………………………………………… 14 图 31:各服装子行业生命周期示意图 …………………………………………………………………………………………………………………… 15 图 32:2011-2023年中国纺服规模增速预测 …………………………………………………………………………………………………………. 17 图 33:2011-2023年美国纺服规模增速预测 …………………………………………………………………………………………………………. 17 图 34:2018国内外服装行业集中度(CR8) …………………………………………………………………………………………………………. 18 图 35:2018国内外服装各子行业集中度(CR8) ………………………………………………………………………………………………….. 18 图 36:本月各行业涨跌幅 …………………………………………………………………………………………………………………………………….. 22 图 37:纺织服装行业年初以来市场表现 ……………………………………………………………………………………………………………….. 22 图 38:纺织服装行业估值溢价情况 ………………………………………………………………………………………………………………………. 23 图 39:纺织服装行业估值溢价情况-剔除金融、石油石化 ……………………………………………………………………………………… 23 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 32 图 40:纺织服装行业估值处于A股市场中游 ……………………………………………………………………………………………………….. 23 图 41:近12个月申万一级行业股息率(截至2020.6.24) ……………………………………………………………………………………. 24 图 42:核心组合年初至今收益率变动 …………………………………………………………………………………………………………………… 27 表 格 目 录 表 1:分板块看外资持股占总股本比例(Wind分类,单位:%) …………………………………………………………………………… 4 表 2:服装生产制造的模式解析 ……………………………………………………………………………………………………………………………… 7 表 3:纺织服装行业杜邦分析指标 ………………………………………………………………………………………………………………………… 11 表 5:服装行业国内外发展情况对比 …………………………………………………………………………………………………………………….. 18 表 6:板块内具备低估值、股息率高、具备业绩支撑的个股(截至2020.6.24)(单位:亿元、%) ……………………… 24 表 7:SARS期间社零数据(部分) ……………………………………………………………………………………………………………………… 25 表 8:核心推荐组合及推荐理由 ……………………………………………………………………………………………………………………………. 26 表 9:森马服饰品牌概况 ………………………………………………………………………………………………………………………………………. 27 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 33 评级标准 银河证券行业评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越 交易所指数(或市场中主要的指数)平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)超越交易所指数(或市 场中主要的指数)平均回报。该评级由分析师给出。 中性:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)与交易所指数(或市场中主 要的指数)平均回报相当。该评级由分析师给出。 回避:行业指数(或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数)低于交易所指数(或市场中 主要的指数)平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。 银河证券公司评级体系:推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。 谨慎推荐:是指未来6-12个月,公司股价超越分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均 回报10%-20%。该评级由分析师给出。 中性:是指未来6-12个月,公司股价与分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报相 当。该评级由分析师给出。 回避:是指未来6-12个月,公司股价低于分析师(或分析师团队)所覆盖股票平均回报 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 34 10%及以上。该评级由分析师给出。 林相宜,行业证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册 为证券分析师,本人承诺,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地 反映本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接 或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为 自己或他人谋取私利。 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 35 免责声明 [table_avow] 本报告由中国银河证券股份有限公司(以下简称银河证券,银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务 资格)向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户(以下简称客户)提供,无意针对或打算违反任何地区、国家、 城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明,所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授 权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正,但不担保其内容的准确性或完整性。客户不 应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断,银 河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告,但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及 的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证 券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户,本报告不 构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接,银河证券不 对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任 何部份,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提 供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 行业研究报告/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 36 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者,为保证服务质量、 控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、 特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失,在此之前,请勿接收或使用本报告中的任何信息。除 银河证券官方网站外,银河证券并未授权任何公众媒体及其他机构刊载或者转发公司发布的证券研究报告。特提醒公 众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司 研究院 机构请致电: 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 深广地区:崔香兰 0755-83471963 cuixianglan@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 上海地区:何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 北京西城区金融大街35号国际企业大厦C座 北京地区:耿尤繇 010-66568479 gengyouyou@ChinaStock.com.cn 公司网址:www.chinastock.com.cn ]

发表评论

电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注