中泰证券–中国建筑深度报告一:藏器于身,待时而动【公司研究】_研报

【研究报告内容摘要】 公司简介:中国建筑是目前全球体量最大的建筑企业,成就其规模之最的不止是中国浩浩荡荡的城镇化进程,也是其优质的资源禀赋与追求卓越的基因,公司成立之后经过一系列合并扩张形成目前以八大工程局、七大甲级设计院、中海地产等为主体的组织架构,以房建、地产、基建为核心的横跨国内外的业务布局。中国建筑于2009年7月A股挂牌上市,形成包含中海地产、中国建筑国际在内的多家上市平台。中国建筑是唯一一家中央直属的建筑企业,2017年在国资委“中央企业负责人经营业绩考核A级企业名单”中位列第四,2019年成为十家创建世界一流示范央企之一。中国建筑是当之无愧的建筑龙头,是中国建筑行业的世界名片。作为一家年度新签订单超过2.6万亿、年收入接近1.2万亿的建筑巨头,中国建筑基本面的波动一定程度上是宏观周期的微观体现,公司股价的核心驱动因素与宏观周期密切相关。本文另辟蹊径,利用宏观小周期的框架对中国建筑的基本面与投资机会进行分析。 行业分析:在目前新冠疫情全球蔓延的背景下,周期定位的首要问题是分析疫情对宏观经济乃至地产、基建周期的扰动,我们的结论有三个方面:1、新冠疫情的爆发时点处于中周期的拐点上,中周期的切换将通过短周期的波动来实现。亚洲金融危机之后,中国经历了六轮库存周期,构成两个中周期。中国经济经历了国际化、城镇化、工业化共振驱动的内生扩张的十年,经历了次贷危机之后城镇化主导的杠杆驱动的十年,目前正处于新的中周期切换的拐点上;2、2008年以来中国宏观经济存在规则的小周期,其本质是经济增速回归过程中阶梯式的路径选择,房地产与基建周期是宏观小周期的主导变量。第四轮宏观小周期正逐渐启动,即第二过渡周期,房地产周期与基建周期的协同从全面逐渐走向局部协同;3、基建新一轮周期已经启动,本轮基建周期上升阶段至少持续5个季度,传统基建为主体,新基建为边际增量。一二线房地产周期有望复苏,房地产周期结构分化加剧。 公司分析:短周期的基本面波动:房建、基建、地产是公司业务的三大核心版图,房建贡献收入、地产贡献利润、基建贡献弹性的格局依然保持。房建业务:崛起的阿尔法:受益于本轮房地产周期与行业集中度提升,公司房建订单连续三年高增长,收入增速最近两年显著提升。目前房地产总量面临较大的回归压力,但一二线周期的复苏与集中度的提升仍然为公司房建业务提供了扩张空间;基建业务:顺周期的阿尔法。公司基建业务连续两年战略收缩,2020年在新一轮基建扩张过程中,有望迎来显著的反弹。2020年公司基建业务将呈现订单强势、收入偏弱的局面;地产业务:进击的中海地产。中海地产从2017年开始进行人事更替、战略调整、股权激励等一系列变革,一改颓势,重回扩张通道,拿地积极,销售提速。公司目前货值、资金充足,持续扩张确定性高,2020年进入业绩释放周期;中周期的初步分析:中国建筑穿越周期的要素可以分为三个方面:1、集中度提升将是公司保持规模以及扩张的核心驱动力,对海外市场的开拓力度将不断加大,国际化是中国建筑的宿命,我们测算公司未来十年规模扩张的增速中枢约为5%;2、随着规模扩张的放缓,公司的资金缺口将不断收敛,现金流改善是趋势,资产属性加强化,大量投融资项目进入运营期,将沉淀一定规模的运营资产,重资产化是趋势,REITs是利器;3、存量格局下的行业竞争将以资源禀赋、创新研发、管理能力为核心,是加固护城河的阶段。 投资逻辑与盈利预测:根据复盘,中国建筑的股价波动与宏观小周期密切相关,长期来看,公司年化收益率接近ROE水平。短期来看,在宏观小周期的上升阶段,公司股价弹性较大,投资收益显著。新一轮宏观小周期已经开启,中国建筑正处于估值底部,在这样的前提下中国建筑的投资价值可以分两个层面,一方面从三年周期的视角来看,根据经验中国建筑仍然可以获得接近ROE的复合投资收益;另一方面,周期趋势的确认、第四期股权激励的实施以及分拆上市等其他因素决定短期股价或具备可观的弹性。我们预计公司2020-2022年新签订单增速分别为10.9%、6.7%、5.0%,收入增速分别为8.7%、6.3%、7.4%,归母净利润增速分别12.2%、10.1%、10.2%,EPS分别为1.06、1.17、1.30元,对应PE4.8X、4.4X、3.9X,给予买入评级。虽然中国的宏观经济面临中周期的切换,转型升级是当下的主旋律,但在短期,城镇化依然是应对内外问题的关键,宏观小周期的逻辑依然在演绎。虽然建筑行业已经过了红花绽放的时代,但中国建筑优秀的禀赋、强大实力、卓越的基因依然有望在存量时代营造一片浓郁绿茵。 风险提示:疫情反复风险、基建投资房地产销售低预期、股权激励力度不及预期等。

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请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级:买入(首次) 市场价格:4.77 分析师:邢立力 执业证书编号:S0740518100001 电话:021-20315138 Email:xingll@r.qlzq.com.cn 分析师:曾明 执业证书编号:S0740518070008 电话:021-20315138 Email:zengming@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 41,965.07 流通股本(百万股) 41,253.60 市价(元) 4.77 市值(百万元) 200173.4 流通市值(百万元) 196779.7 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1199325 1419837 1542900 1639400 1760000 YOY 13.8% 18.4% 8.7% 6.3% 7.4% 净利润 38241 41881 47009 51769 57017 YOY 16.1% 9.5% 12.2% 10.1% 10.1% EPS (元) 0.85 0.96 1.06 1.17 1.30 P/E 5.9 5.2 4.8 4.4 3.9 P/B 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 备注:股价取自6月30日收盘价 [Table_Summary] 投资要点  公司简介:中国建筑是目前全球体量最大的建筑企业,成就其规模之最的不止是中国 浩浩荡荡的城镇化进程,也是其优质的资源禀赋与追求卓越的基因,公司成立之后经过 一系列合并扩张形成目前以八大工程局、七大甲级设计院、中海地产等为主体的组织架 构,以房建、地产、基建为核心的横跨国内外的业务布局。中国建筑于2009年7月A 股挂牌上市,形成包含中海地产、中国建筑国际在内的多家上市平台。中国建筑是唯一 一家中央直属的建筑企业,2017年在国资委“中央企业负责人经营业绩考核A级企业 名单”中位列第四,2019年成为十家创建世界一流示范央企之一。中国建筑是当之无 愧的建筑龙头,是中国建筑行业的世界名片。作为一家年度新签订单超过2.6万亿、年 收入接近1.2万亿的建筑巨头,中国建筑基本面的波动一定程度上是宏观周期的微观体 现,公司股价的核心驱动因素与宏观周期密切相关。本文另辟蹊径,利用宏观小周期的 框架对中国建筑的基本面与投资机会进行分析。  行业分析:在目前新冠疫情全球蔓延的背景下,周期定位的首要问题是分析疫情对宏 观经济乃至地产、基建周期的扰动,我们的结论有三个方面:1、新冠疫情的爆发时点 处于中周期的拐点上,中周期的切换将通过短周期的波动来实现。亚洲金融危机之后, 中国经历了六轮库存周期,构成两个中周期。中国经济经历了国际化、城镇化、工业化 共振驱动的内生扩张的十年,经历了次贷危机之后城镇化主导的杠杆驱动的十年,目前 正处于新的中周期切换的拐点上;2、2008年以来中国宏观经济存在规则的小周期, 其本质是经济增速回归过程中阶梯式的路径选择,房地产与基建周期是宏观小周期的主 导变量。第四轮宏观小周期正逐渐启动,即第二过渡周期,房地产周期与基建周期的协 同从全面逐渐走向局部协同;3、基建新一轮周期已经启动,本轮基建周期上升阶段至 少持续5个季度,传统基建为主体,新基建为边际增量。一二线房地产周期有望复苏, 房地产周期结构分化加剧。  公司分析:短周期的基本面波动:房建、基建、地产是公司业务的三大核心版图,房 建贡献收入、地产贡献利润、基建贡献弹性的格局依然保持。房建业务:崛起的阿尔 法:受益于本轮房地产周期与行业集中度提升,公司房建订单连续三年高增长,收入增 速最近两年显著提升。目前房地产总量面临较大的回归压力,但一二线周期的复苏与集 中度的提升仍然为公司房建业务提供了扩张空间;基建业务:顺周期的阿尔法。公司 基建业务连续两年战略收缩,2020年在新一轮基建扩张过程中,有望迎来显著的反弹。 2020年公司基建业务将呈现订单强势、收入偏弱的局面;地产业务:进击的中海地产。 中海地产从2017年开始进行人事更替、战略调整、股权激励等一系列变革,一改颓势, 重回扩张通道,拿地积极,销售提速。公司目前货值、资金充足,持续扩张确定性高, 2020年进入业绩释放周期;中周期的初步分析:中国建筑穿越周期的要素可以分为三 个方面:1、集中度提升将是公司保持规模以及扩张的核心驱动力,对海外市场的开拓 力度将不断加大,国际化是中国建筑的宿命,我们测算公司未来十年规模扩张的增速中 枢约为5%;2、随着规模扩张的放缓,公司的资金缺口将不断收敛,现金流改善是趋 势,资产属性加强化,大量投融资项目进入运营期,将沉淀一定规模的运营资产,重资 产化是趋势,REITs是利器;3、存量格局下的行业竞争将以资源禀赋、创新研发、管 理能力为核心,是加固护城河的阶段。  投资逻辑与盈利预测:根据复盘,中国建筑的股价波动与宏观小周期密切相关,长期 来看,公司年化收益率接近ROE水平。短期来看,在宏观小周期的上升阶段,公司股 价弹性较大,投资收益显著。新一轮宏观小周期已经开启,中国建筑正处于估值底部, 在这样的前提下中国建筑的投资价值可以分两个层面,一方面从三年周期的视角来看, 根据经验中国建筑仍然可以获得接近ROE的复合投资收益;另一方面,周期趋势的确 认、第四期股权激励的实施以及分拆上市等其他因素决定短期股价或具备可观的弹性。 我们预计公司2020-2022年新签订单增速分别为10.9%、6.7%、5.0%,收入增速分别 为8.7%、6.3%、7.4%,归母净利润增速分别12.2%、10.1%、10.2%,EPS分别为1. 06、1.17、1.30元,对应PE4.8X、4.4X、3.9X,给予买入评级。虽然中国的宏观经济 面临中周期的切换,转型升级是当下的主旋律,但在短期,城镇化依然是应对内外问题 的关键,宏观小周期的逻辑依然在演绎。虽然建筑行业已经过了红花绽放的时代,但中 国建筑优秀的禀赋、强大实力、卓越的基因依然有望在存量时代营造一片浓郁绿茵。  风险提示:疫情反复风险、基建投资房地产销售低预期、股权激励力度不及预期等 [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年07月01日 中国建筑(601668.SH)/建筑 装饰 中国建筑深度报告一:藏器于身,待时而动 -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 中国建筑沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 2 – 公司深度报告 内容目录 前言 ……………………………………………………………………………………………………… – 6 – 公司简介 ……………………………………………………………………………………………….. – 6 – 优质禀赋与浩荡时运 ………………………………………………………………………… – 6 – 中国建筑的周期属性 ………………………………………………………………………… – 9 – 行业分析 ……………………………………………………………………………………………… – 11 – 站在中周期的拐点上 ………………………………………………………………………. – 11 – 短周期的二次过渡 …………………………………………………………………………. – 13 – 对房地产与基建周期的判断 …………………………………………………………….. – 14 – 公司分析 ……………………………………………………………………………………………… – 17 – 房建业务:崛起的阿尔法 ……………………………………………………………….. – 18 – 基建业务:顺周期的高贝塔 …………………………………………………………….. – 20 – 地产业务:进击的中海地产 …………………………………………………………….. – 23 – 中海地产:几经辗转,重回扩张………………………………………………………. – 24 – 中海地产:深耕一二线,高利润、低杆杆 …………………………………………. – 26 – 中海地产:开启进击模式 ……………………………………………………………….. – 29 – 小结:确定的成长 …………………………………………………………………………. – 30 – 对中周期的初步展望 …………………………………………………………………………….. – 31 – 规模扩张的驱动力:集中度提升与国际市场开拓 ……………………………….. – 31 – 商业模式的变化:现金流、资产属性与REITs …………………………………… – 34 – 核心竞争力的凸显:资源禀赋、创新研发与管理能力 …………………………. – 36 – 宏观小周期中的股价波动 ………………………………………………………………………. – 37 – 中国建筑股价波动复盘 …………………………………………………………………… – 37 – 股价波动的周期解释 ………………………………………………………………………. – 38 – 投资逻辑与盈利预测 …………………………………………………………………………….. – 41 – 宏观小周期的确认 …………………………………………………………………………. – 42 – 股权激励的实施 …………………………………………………………………………….. – 42 – 其他催化因素 ………………………………………………………………………………… – 43 – 盈利预测与投资建议 ………………………………………………………………………. – 44 – 风险提示 ……………………………………………………………………………………………… – 44 – 图表目录 图表1:中国建筑股权结构图…………………………………………………………………… – 6 – 图表2:中国建筑核心指标(以2009年为基数) ………………………………………. – 7 – 图表3:全球建筑巨头规模对比 ……………………………………………………………….. – 7 – 图表4:中国建筑历史沿革 ……………………………………………………………………… – 7 – 图表5:中国城镇化率…………………………………………………………………………….. – 8 – 图表6:中国建筑集中度变化…………………………………………………………………… – 8 – rUyUeVhZpXmMqN9PcM7NnPpPmOmMfQoOsNfQmMpO7NqRvNxNoMpQwMtQuM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 3 – 公司深度报告 图表7:中国建筑业务框架 ……………………………………………………………………… – 8 – 图表8:中国建筑收入结构 ……………………………………………………………………… – 8 – 图表7:中国建筑管理费用率…………………………………………………………………… – 9 – 图表8:中国央企管理费用率…………………………………………………………………… – 9 – 图表9:中国建筑新签订单同比增速 …………………………………………………………. – 9 – 图表10:中国建筑营收与利润同比增速 ……………………………………………………. – 9 – 图表11:建筑行业与中国建筑新签订单 ………………………………………………….. – 10 – 图表12:房地产销售与中国建筑房地产销售……………………………………………. – 10 – 图表13:基建投资增速与中国建筑基建收入……………………………………………. – 10 – 图表14:房地产建安投资增速与中国建筑房建收入 ………………………………….. – 10 – 图表15:中国建筑股价波动 ………………………………………………………………….. – 11 – 图表16:长波周期划分 ………………………………………………………………………… – 12 – 图表17:1998-2007年经济指标 ……………………………………………………………. – 12 – 图表18:名义GDP增速与社融存量增速 ……………………………………………….. – 13 – 图表19:中国政府部门与居民部门杠杆 ………………………………………………….. – 13 – 图表20:基建投资增速与房地产销售增速 ………………………………………………. – 14 – 图表21:基建投资增速与房地产建安投资增速 ………………………………………… – 14 – 图表22:基建周期划分 ………………………………………………………………………… – 14 – 图表23:2020年基建投资测算 ……………………………………………………………… – 14 – 图表24:基建资金组合演变 ………………………………………………………………….. – 15 – 图表25:房地产销售、库存与土地成交 ………………………………………………….. – 16 – 图表26:国债利率与房地产销售面积增速 ………………………………………………. – 16 – 图表27:房地产结构数据 ……………………………………………………………………… – 16 – 图表28:房地产建安投资 ……………………………………………………………………… – 16 – 图表29:百城土地成交 ………………………………………………………………………… – 16 – 图表30:中国建筑新签合同结构(含地产)……………………………………………. – 17 – 图表31:中国建筑收入结构 ………………………………………………………………….. – 17 – 图表32:中国建筑毛利结构 ………………………………………………………………….. – 17 – 图表33:中国建筑施工业务订单与收入增速……………………………………………. – 17 – 图表34:中国建筑房建收入与新签订单增速……………………………………………. – 18 – 图表35:中国建筑房建订单结构 ……………………………………………………………. – 18 – 图表36:房建业务细分数据以及集中度 ………………………………………………….. – 19 – 图表37:房地产销售全口径集中度 ………………………………………………………… – 19 – 图表38:房地产销售权益口径集中度……………………………………………………… – 19 – 图表39:中国建筑房建业务毛利率 ………………………………………………………… – 19 – 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 4 – 公司深度报告 图表40:房建业务成本结构 ………………………………………………………………….. – 19 – 图表41:百城土地成交与中国建筑新签订单增速 …………………………………….. – 20 – 图表42:房地产建安投资与中国建筑房建收入增速 ………………………………….. – 20 – 图表43:中国建筑基建核心指标(2016年毛利率、毛利润变化受营改增影响)- 21 – 图表44:中国建筑基建订单结构 ……………………………………………………………. – 21 – 图表45:中国建筑交通订单结构 ……………………………………………………………. – 21 – 图表46:中国建筑基建业务毛利率 ………………………………………………………… – 22 – 图表47:基建业务成本结构 ………………………………………………………………….. – 22 – 图表48:中国建筑基建订单增速与其他央企比较 …………………………………….. – 22 – 图表49:中国建筑基建收入增速与其他央企比较 …………………………………….. – 22 – 图表50:中国建筑房地产销售 ………………………………………………………………. – 23 – 图表51:中海与中建地产销售金额 ………………………………………………………… – 23 – 图表52:中国建筑土地储备规模 ……………………………………………………………. – 23 – 图表53:中国建筑土地储备分布 ……………………………………………………………. – 23 – 图表54:中国建筑房地产收入以及增速 ………………………………………………….. – 24 – 图表55:中国建筑房地产毛利润占比以及毛利率 …………………………………….. – 24 – 图表56:中国海外发展历史沿革 ……………………………………………………………. – 25 – 图表57:中海地产规模排名 ………………………………………………………………….. – 25 – 图表58:中海销售金额以及增速 ……………………………………………………………. – 26 – 图表59:主要房企净利润排名 ………………………………………………………………. – 26 – 图表60:2019年拿地城市分布(建安面积) ………………………………………….. – 26 – 图表61:2019年拿地区域分布(建安面积) ………………………………………….. – 26 – 图表62:土地储备城市分布(建安面积) ………………………………………………. – 27 – 图表63:土地储备区域分布(建安面积) ………………………………………………. – 27 – 图表64:中海地产经营特点 ………………………………………………………………….. – 27 – 图表65:中海楼面均价 ………………………………………………………………………… – 28 – 图表66:中海楼面价/销售均价 ……………………………………………………………… – 28 – 图表67:中海地产期间费用率 ………………………………………………………………. – 28 – 图表68:中海地产财务费用率 ………………………………………………………………. – 28 – 图表69:主要房企融资成本 ………………………………………………………………….. – 28 – 图表70:颜建国履历 ……………………………………………………………………………. – 29 – 图表71:中海拿地面积(不包括中海宏样)……………………………………………. – 29 – 图表72:中海销售金额(全口径) ………………………………………………………… – 29 – 图表73:中海竣工、新开工面积 ……………………………………………………………. – 30 – 图表74:中海收入与净利润增速 ……………………………………………………………. – 30 – 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 5 – 公司深度报告 图表75:中海地产货值测算 ………………………………………………………………….. – 30 – 图表76:中海地产货币资金 ………………………………………………………………….. – 30 – 图表77:中国建筑未来三年规模扩张测算 ………………………………………………. – 31 – 图表78:中国建筑集中度提升 ………………………………………………………………. – 32 – 图表79:集中度提升幅度 ……………………………………………………………………… – 32 – 图表80:中国建筑房建业务集中度提升 ………………………………………………….. – 32 – 图表81:房建业务集中度提升幅度 ………………………………………………………… – 32 – 图表82:日本建筑投资规模 ………………………………………………………………….. – 33 – 图表83:国际工程进展情况 ………………………………………………………………….. – 34 – 图表84:中国建筑海外业务 ………………………………………………………………….. – 34 – 图表85:OECD国家基建投资波动 ………………………………………………………… – 34 – 图表86:中国建筑现金流情况 ………………………………………………………………. – 35 – 图表87:中国建筑收现比与付现比 ………………………………………………………… – 35 – 图表88:《关于推进REITs试点相关工作的通知》主要内容 ……………………… – 35 – 图表89:中国建筑研发支出 ………………………………………………………………….. – 36 – 图表90:中国建筑各项业务管理费用率 ………………………………………………….. – 36 – 图表91:中国建筑科技创新 ………………………………………………………………….. – 36 – 图表92:中国建筑股价与PE ………………………………………………………………… – 37 – 图表93:中国建筑股价波动 ………………………………………………………………….. – 38 – 图表94:中国建筑PE(TTM) …………………………………………………………….. – 38 – 图表95:中国建筑PB(LR) ……………………………………………………………………. – 38 – 图表96:中国建筑股价的周期性波动……………………………………………………… – 39 – 图表97:中国建筑股价上涨宏观驱动力分析……………………………………………. – 39 – 图表98:中建新签订单与地产销售(2012-2013年) ………………………………. – 40 – 图表99:中建收入与利润增速(2012-2013年) …………………………………….. – 40 – 图表100:中建新签订单与地产销售(2014-2015年) …………………………….. – 40 – 图表101:中建收入与利润增速(2014-2015年) …………………………………… – 40 – 图表102:中建订单与地产销售(2016-2017年) …………………………………… – 41 – 图表103:中建收入与利润增速(2016-2017年) …………………………………… – 41 – 图表104:中国建筑相对PE ………………………………………………………………….. – 42 – 图表105:中国建筑PE、PB ………………………………………………………………… – 42 – 图表106:中国建筑2020年1-5月份基本面情况 ……………………………………. – 42 – 图表107:中国建筑股权激励实施情况 …………………………………………………… – 43 – 图表108:中国建筑专业子板块 …………………………………………………………….. – 44 – 图表109:盈利预测 ……………………………………………………………………………… – 45 – 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 6 – 公司深度报告 前言 中国建筑是目前全球体量最大的建筑企业,成就其规模之最的不止是中 国浩浩荡荡的城镇化进程,也是其自身优质的资源禀赋与追求卓越的基 因。分析一家年度新签订单超过2.6万亿、年收入接近1.2万亿的建筑 巨头是需要足够宏大的格局、视野和框架的,尤其是在当下,宏观经济 正经历不平常的危机(新冠疫情)、不平凡的阶段。对于中国建筑中长期 投资价值的判断,需要置于十年维度的中周期切换的格局中,当前我们 正站在中周期的拐点上;而从周期波动的特点来看,中周期的切换往往 需要通过短周期的波动来实现,因此短期需要考虑的是宏观小周期的演 绎方式。本文作为中国建筑深度研究系列的第一篇,我们将更多的篇幅 放在短周期问题的研究上。本文分为六个部分,第一部分对中国建筑的 竞争优势、历史沿革、周期属性进行论述;第二部分建立宏观小周期的 框架,对基建和房地产周期进行分析;第三部分将中国建筑的业务进一 步分拆为房建、地产、基建进行深入分析;第四部分在中周期框架下对 中国建筑基本面的波动进行初步探讨;第五部分结合宏观小周期框架对 中国建筑股价的波动进行复盘;第六部分是投资逻辑与盈利预测。 公司简介 优质禀赋与浩荡时运 中建总公司作为中国建筑的母公司组建于1982年,前身可追溯至原国 家建筑工程总局直属的六大建筑工程局,后经过一系列合并扩张形成目 前以八大工程局、七大甲级设计院、中海地产等为主体的组织架构,以 房建、地产、基建为核心的横跨国内外的业务布局。中国建筑于2009 年7月A股挂牌上市,形成包含中海地产、中国建筑国际在内的多家上 市平台。 图表1:中国建筑股权结构图 来源:公司官网,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 7 – 公司深度报告 2009年上市以来,中国建筑实现卓越发展,建筑业务新签订单、营业收 入、净利润、净资产复合增速分别高达18%、18%、22%、15%,2019 年规模分别达到24863亿、14198亿、419亿、2772亿,分别是2009 年的5.4倍、5.5倍、7.3倍、4.0倍,成为全球范围内规模最大的建筑 企业。中国建筑的霸气扩张既得益于中国特色体制赋予的优质、雄厚的 资源禀赋,也受益于我国浩浩荡荡城镇化进程创造的时运,更与其追求 卓越、自我驱动的优秀基因分不开。 图表2:中国建筑核心指标(以2009年为基数) 图表3:全球建筑巨头规模对比 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 中国建筑是唯一一家中央直属的建筑企业,2017年在国资委“中央企业 负责人经营业绩考核A级企业名单”中位列第四,2019年成为十家创 建世界一流示范央企之一。中国建筑是当之无愧的建筑龙头,是中国建 筑行业的世界名片。得天独厚的资源禀赋是公司持续实现规模扩张、高 质量发展、走向世界的基石。 图表4:中国建筑历史沿革 来源:公司公告,中泰证券研究所 最近十年,中国城镇化进程呈现浩荡推进之势,是中国建筑不断实现规 模扩张的天时所在。以2009年为基数,截至2019年中国城镇化率提升 12.3 个百分点达到60.6%,基建投资规模增长2.2倍、房建投资规模增 长2倍、房地产销售面积增长0.8倍。基建、地产主导的快速增长的固 定资产投资为中国建筑提供了发挥资源禀赋的肥沃土壤,时势造英雄; 同时中国建筑也不断强化核心竞争优势,开疆拓土,持续巩固市场地位。 2019年中国建筑订单、收入市占率分别达到8.6%、6.1%,相比2009 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 8 – 公司深度报告 年分别提升3.7个百分点、2.6个百分点。中国建筑投资建设了90%以 上300米以上摩天大楼、3/4重点机场、3/4卫星发射基地、1/3城市综 合管廊、1/2核电站,每25个中国人中就有一人使用中国建筑建造的房 子。 图表5:中国城镇化率 图表6:中国建筑集中度变化 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 作为国内建筑行业的“航空母舰”,中国建筑业务布局十分广阔,地产、 基建、房建、设计以及跨板块业务相互交织,渗透到建筑行业的各个细 分领域,形成密集的业务网络。房建定位高端市场,执行“低成本竞争、 高品质管理”策略;地产业务兼具中海地产、中建地产、中海宏洋三大 品牌,追求高利润;基建是公司“532”战略下大力推进的板块,是公 司业务增长的重要引擎;设计业务依托7大甲级设计子公司,在施工总 承包模式快速推进的背景下,先导作用不断放大;国际化是中国建筑未 来发展的必经之路,海外业务收入占比有望快速提升;贯穿各大业务之 间的是高效的采购平台、强大的融资优势以及卓越的管理能力,保证了 每个项目的物资供应、资金筹措与成本管控,中国建筑的管理费用率为 建筑央企中最低。 图表7:中国建筑业务框架 图表8:中国建筑收入结构 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 9 – 公司深度报告 图表9:中国建筑管理费用率 图表10:中国央企管理费用率 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 中国建筑的周期属性 2008以来的中国宏观经济呈现规则的小周期波动的特征。作为宏观小周 期的主导变量,房地产与基建两者相互缠绕决定了中国建筑房建、地产、 基建三大板块业务的周期性波动特征,从而决定了中国建筑基本面周期 性波动的特点,波动周期以年度数据可以划分为2009-2012年、 2013-2015年、2016-2019年。中国建筑收入与利润增速在2015年之 前波动变化与订单接近,2016年之后订单向收入和利润传导出现一定时 滞,订单施工周期拉长;从周期的波动能级来看,动能收敛趋势明显, 与GDP波动趋势一致。三轮周期中公司新签订单复合增速分别为35.0%、 16.6%、13.1%,收入复合增速分别为29.7%、15.5%、12.7%,利润复 合增速分别为54.7%、18.3%、12.6%。中国建筑基本面波动的特点在 很大程度上是宏观周期的微观体现。 图表11:中国建筑新签订单同比增速 图表12:中国建筑营收与利润同比增速 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 从中国建筑基本面指标与行业的关系来看,公司新签订单的波动与建筑 行业高度一致,周期显著;订单增速整体高于行业,体现了中国建筑市 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 10 – 公司深度报告 占率的不断提升。从细分业务来看,公司房建收入、地产销售均与行业 波动特征高度相关,但从2017年开始,公司房建收入、房地产销售显 著高于行业水平,这背后是行业加剧分化带来的集中度提升,也暗示着 建筑与地产行业存量特征逐渐显现。 图表13:建筑行业与中国建筑新签订单 图表14:房地产销售与中国建筑房地产销售 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表15:基建投资增速与中国建筑基建收入 图表16:房地产建安投资增速与中国建筑房建收入 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 2009年7月上市以来,周期的力量始终是决定公司股价波动的核心因素。 宏观小周期演绎过程中的政策催化以及基本面的波动主导了中国建筑股 价周期性变化,即使是2014-2015年大牛市与一带一路主题催化下的最 大一轮涨幅,也同样隐含一定的周期因素,后文会对中国建筑的股价波 动进行系统的分析,在此不做赘述。总的来看,从周期的维度判断中国 建筑基本面的变化以及投资机会是非常恰当的,对宏观经济周期、地产 周期以及基建周期的分析是把握中国建筑短期基本面以及投资机会的关 键。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 11 – 公司深度报告 图表17:中国建筑股价波动 来源:wind,中泰证券研究所 行业分析 既然我们选择用周期的思路去分析中国建筑基本面和股价的波动,那么 首先要解决的问题是周期定位。在目前新冠疫情全球蔓延的背景下,周 期定位的首要问题是分析疫情对宏观经济乃至地产、基建周期的扰动。 我们的结论有三个方面:1、新冠疫情的爆发时点处于中周期的拐点上, 中周期的切换将通过短周期的波动来实现;2、2008年以来的第四轮宏 观小周期正逐渐启动,即第二过渡周期,房地产周期与基建周期的协同 从全面逐渐走向局部;3、基建新一轮周期已经启动,一二线房地产周期 有望复苏,房地产周期结构分化加剧。 站在中周期的拐点上 我们在深度报告《经济危机与基建周期》中已经对中国宏观经济十年左 右的中周期进行了探讨,为了增加结论的可信性,我们将借助部分长波 理论。2016年1月周金涛先生在报告《再轮回与再平衡》中提出:2018 年本轮中周期的下降期将使全球进入康波萧条期,即全球经济将在中周 期的冲击中迎来康波衰退的第二次冲击,届时全球资产价格将会受到大 幅冲击,或面临着重要的清算时刻。事后来看,周金涛先生对库存周期 的判断是准确的,2018年是中美库存周期共振向下的阶段,而资产价格 的清算发生在2020年年初,对于中周期的判断而言,误差已经很小了。 无论是2018年还是2020年,宏观经济进入新的中周期是迹象越加清晰 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 12 – 公司深度报告 图表18:长波周期划分 范.杜因长波周期 长波繁荣 长波衰退 长波萧条 长波回升 技术创新 第一波 1782-1802 1815-1825 1825-1836 1838-1845 纺织工业、蒸汽机 第二波 1845-1866 1866-1873 1873-1883 1883-1892 钢铁、铁路 第三波 1892-1913 1920-1929 1929-1937 1937-1948 电器、化学、汽车 第四波 1948-1966 1966-1973 1973-1982 1982-1991 汽车、计算机 第五波 1991-2005 2005- — — 信息技术、生物 来源:《涛动周期论》,中泰证券研究所 具体到我国的中周期,我们在《经济危机与基建周期》中对亚洲金融危 机以来的二十年宏观经济的波动进行了系统的复盘,并归纳为两个阶段: 亚洲金融危机-经济刺激-内生扩张、次贷危机-经济刺激-杠杆驱动,二十 年的时间涵盖了六个库存周期,构成两个中周期。考虑到库存周期的运 动具有被动性,我们将两个阶段的分水岭选在了2008年。亚洲金融危 机之后,中国加入WTO,宏观经济在国际化、工业化、城镇化的共振 驱动下进入黄金发展阶段,大量外部资金的流入为中国城镇化的推进提 供资金,而房地产与基建的快速扩张是经济发展的结果,这一时期GDP 的持续快速增长并未造成政府部门、企业部门以及居民部门杠杆的显著 上升,属于内生扩张阶段;2008年之后正式进入杠杆驱动阶段,GDP 增速进入下行通道,宏观经济的波动呈现出规则的小周期,并成为分析 房地产与基建短周期的基本依据。有意思的是,按照康波的划分,第一 个阶段大部分时间处于康波繁荣阶段,而第二个阶段则处于康波衰退阶 段。站在中周期的视角,经过十年的内生扩张、十年的杠杆驱动,我们 正进入存量经济的阶段:一方面最近十年主导经济的基建与房地产在规 模上逐渐确认顶部,另一方面随着两者的关系逐渐破裂, 维系十年的经 济增长范式(宏观小周期)也正在瓦解。 图表19:1998-2007年经济指标 指标名称 单位 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2001-2007年复合增速 GDP 实际GDP增速 % 7.8 7.7 8.5 8.3 9.1 10 10.1 11.4 12.7 14.2 9.7 10.81 固定资产投资 固定资产投资 % 9.94 6.24 8.13 14.78 18.38 29.45 37.47 28.11 24.47 25.61 26.19 25.28 制造业 % -2.6 -6.31 10.34 25.87 31.46 62.18 36.42 39.23 29.06 34.71 30.7 36.57 基建 % 34.59 4.19 7.94 4.81 6.04 34.55 24.89 27.05 21.36 16.19 22.67 19.23 房地产开发投资 % 13.71 13.53 21.47 27.29 22.81 30.33 29.59 20.91 22.09 30.2 23.39 26.11 出口与国际收 支 出口金额 亿美 元 1837.12 1949.31 2492.03 2660.98 3255.96 4382.28 5933.26 7619.53 9689.78 12200.6 14306.93 — 同比 % 0.5 6.11 27.84 6.78 22.36 34.59 35.39 28.42 27.17 25.91 17.26 25.47 经常账户 亿美 元 314.71 211.14 205.19 174.05 354.22 430.52 689.41 1323.78 2318.43 3531.83 4205.69 — 资本账户 亿美 元 -63.21 51.8 19.22 347.75 322.91 548.73 1081.52 953.49 493.05 942.32 401.26 — 外汇储备 亿美 元 1449.59 1546.75 1655.74 2121.65 2864.07 4032.51 6099.32 8188.72 10663.44 15282.49 19460.3 — 货币 M2 % 15.3 14.7 13.99 14.4 16.78 19.6 14.6 17.57 16.94 16.72 17.82 16.65 基础货币余额 % 7.29 8.54 9.21 13.27 17.07 11.38 9.32 20.85 30.59 27.26 15.74 外汇占款 亿元 14792.4 14291.14 17856.43 23223.34 34846.92 52592.64 71211.12 98980.27 128377.32 168431.11 — 外汇占款/基础 货币余额 % 44 39.16 44.81 51.45 65.95 89.36 110.67 127.29 126.42 130.34 — 财政 全国公共财政收 入 亿元 9875.95 11444.08 13395.23 16386.04 18903.64 21715.25 26396.47 31649.29 38760.2 51321.78 61330.35 — 同比 % 14.16 15.88 17.05 22.33 15.36 14.87 21.6 19.9 22.47 32.4 19.5 21.15 土地出让金 亿元 507.7 514.33 595.58 1295.89 2416.79 5421.31 6412.18 5883.82 8077.64 12216.72 10259.8 — 同比 % 1.31 15.8 117.58 86.5 124.32 18.28 -8.24 37.29 51.24 -16.02 53.97 中央赤字 958.01 1791.6 2596.87 2596.27 3096.87 3197.68 3192.85 2999.5 2748.96 2000 1800 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 13 – 公司深度报告 短周期的二次过渡 我们在深度报告《疫情对宏观小周期的扰动》中对次贷危机之后的宏观 小周期进行了系统的复盘,由于篇幅的影响,在此仅罗列核心观点,详 细推演可参考深度报告:1、次贷危机之后,我国GDP增速进入下降通 道,工业化进入成熟阶段,宏观经济驱动力向城镇化倾斜,经济增长呈 现显著的杠杆驱动特征。GDP增速的回归是以小周期的波动来实现的, 这是宏观小周期的本质。2、这一时期逆周期调节政策是决定宏观经济走 势的主导力量之一,下降周期中内需外需周期的叠加放大了政策调控的 难度。短期逆周期政策的逻辑出发点更多是在城镇化这个层面,这决定 了房地产与基建是宏观小周期的主导变量,且两种周期在货币与财政的 关联下密切缠绕。3、2008年之后的宏观小周期存在清晰的内在联系, 第一轮周期是“需求”的一次剧烈释放,第三轮周期是通过“供给侧” 改革对积累问题的一次清理,第二轮周期是通过政治过渡为“供给侧” 改革奠定基础,本质上是一轮过渡周期。4、宏观小周期中的核心指标存 在一条清晰的传导链条,即内需外需共振冲击、逆周期政策发力、社融 企稳、基建地产等早周期行业生产活动加快并扩散、工业企业利润改善、 PPI企稳回升、制造业产成品库存增加、制造业投资反弹。5、新冠疫情 爆发的时点处于新旧宏观小周期的交界处,新一轮宏观小周期在一定程 度上延循了前三轮周期的内在联系,只是经过供给侧改革之后,决定周 期的供需力量发生反转,而房地产周期与基建周期也出现了局部的劈裂, 原有的财政扩张模式已经逐渐没落,这决定了本轮周期的总量强度已经 明显弱化,在一定程度上呈现显著的过渡属性,切向新的中周期。 1 图表20:名义GDP增速与社融存量增速 图表21:中国政府部门与居民部门杠杆 来源:wind,中泰证券研究所 来源:BIS,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 14 – 公司深度报告 图表22:基建投资增速与房地产销售增速 图表23:基建投资增速与房地产建安投资增速 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 对房地产与基建周期的判断 新一轮基建周期已经启动。基建短周期的波动体现的是政策属性的波动, 是政府扩张基建的意愿和能力匹配的问题。随着新冠疫情的冲击,基建 扩张的定调已经比较明确,我们对本轮基建周期的判断有以下几个方 面:1、2019年是基建周期的磨底阶段,新冠疫情的扰动主要体现在基建 周期的启动方式层面,2020年全年基建投资增速在10%左右;2、从基 建投资的结构来看,传统基建的主体地位短期难以动摇,新基建贡献边 际增量;3、本轮基建上升周期至少持续五个季度,与前三轮基建上升周 期基本一致;4、从基建资金组合来看,本轮基建周期中,中央加杠杆是 相对确定的,地方政府增量资金最大来源为专项债,而基础设施REITs 的推出造成中期基建投资的重要变革,公募REITs的发展将开启基建的 内生循环,即存量带动增量。 图表24:基建周期划分 图表25:2020年基建投资测算 狭义基建增 速假设 2020年基 建投资 2019年5-12 月基建投资 2020年5-12 月基建投资 2020年 5-12月增 速 5.0% 160658 117768 129504 9.97% 10.0% 168309 117768 137155 16.46% 15.0% 175959 117768 144805 22.96% 20.0% 183610 117768 152456 29.46% 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 15 – 公司深度报告 图表26:基建资金组合演变 基建资金组合 第一轮周期:2008-2011年 第二轮周期:2012-2015年 第三轮周期:2016-2019年 第四轮周期:2020年— 基础资金 预算内资金★★ 预算内资金★★ 预算内资金★★★ 预算内资金★★ 国内贷款★★★ 国内贷款★ 国内贷款★★ 国内贷款★★★ 政府性基金★★★ 政府性基金★★★ 政府性基金★★★ 政府性基金★★ 阶段资金 城投债★ 城投债★★★ 城投债★★ 城投债★★ BT★★★ 非标★★★ 非标★ 非标★ 专项建设债★★★ 潜力资金 地方政府一般债★ 地方政府一般债★ 地方政府一般债★★ 地方政府一般债★★★ 普通专项债★★ 普通专项债★★★ 特殊国债★ 基建公募REITs★★ PPP★ PPP★★★ PPP★★ 来源:中泰证券研究所。备注:★表示较弱、★★表示中等、★★★表示强 房地产周期有望结构性复苏。2015年以来的房地产周期漫长而复杂,房 地产销售在17亿平米左右的水平已经维持了3年。按照周期的均值回 归逻辑,2020年是总量回归的年份且回归压力较大,但由于房地产自身 结构问题以及新冠疫情的扰动,事情也并非如此简单。由于数据的限制, 我们粗略地将房地产数据划分为一二线与三四线。我们的结论有两个方 面:结构加剧分化仍然是房地产行业主要特征,一二房地产周期有望复 苏;建安投资增速见顶回落,节奏取决于一二线对冲力度。 2015年以来地产周期出现了显著的结构分化,并成为拉长地产周期的原 因之一。这种结构分化包括两个层面:区域分化、销售与后端投资时滞 拉长。本轮地产周期是在库存最高点开启的,去库阶段相对较长,2015 年二季度房地产销售面积增速已经转正,而百城土地成交建面增速在 2017年一季度转正,正式进入补库阶段。拿地是分析后端新开工、施工、 竣工的逻辑起点,销售与补库时滞拉长了房地产链条的周期传导。而在 销售层面,2016年四季度出现了显著的区域分化,区域撕裂的主要原因 在于因城施策造成的能级下沉与棚改对三四线城市销售的提振,2017 年三四线城市销售再次冲高拉长了整体销售周期的持续时间。本轮房地 产周期拉长的另一个原因是宽松的流动性配合。2018年随着中美贸易问 题的升级,货币逐渐宽松,新冠疫情的爆发进一步加剧了流动性宽松, 周期尾部遭遇宽松的流动性环境是周期拉长的重要原因。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 16 – 公司深度报告 图表27:房地产销售、库存与土地成交 图表28:国债利率与房地产销售面积增速 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表29:房地产结构数据 来源:中指数据库、wind,中泰证券研究所 一二线地产周期复苏的逻辑有三个方面:1、宽松的流动性。新冠疫情 造成全球流动性宽松,中国也不例外;2、政策的求稳姿态。目前房地 产面临较大的总量回归压力,总量问题一定程度上需要通过结构对冲求 解;3、一二线房地产周期自身是出清的,且存在较多政策束缚。房地 产施工的压力在二季度赶工需求释放后将逐渐体现,一方面存量施工已 经从2018年四季度持续7个季度,时间相对较长;而增量方面,三四 线新开工恢复相对较慢,另外5月份以来拿地显著走弱,为后续新开工 的反弹蒙上阴影,土地成交与施工的冲击或为政策的微调创造契机。 图表30:房地产建安投资 图表31:百城土地成交 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03 全国商品房销售面积(万平米)182545026482908128495242996430210518515734929035746621160061694083008877143119313171654298297578611917917155821978 YOY-9.2%3.9%7.5%6.5%33.1%27.9%26.9%22.5%19.5%16.1%10.3%7.7%3.6%3.3%2.9%1.3%-0.9%-1.8%-0.1%-0.1%-26.3% 一二线(YOY)-10.6%4.3%8.7%8.5%36.8%31.3%31.7%24.3%6.7%3.0%-2.8%-3.2%-2.1%0.6%-0.3%0.4%-2.2%-2.1%-1.5%-1.3%-31.6% 三四线(YOY)-8.6%3.7%6.9%5.6%31.4%26.3%24.5%21.5%25.8%22.8%17.1%13.0%6.0%4.5%4.2%1.7%-0.3%-1.6%0.4%0.5%-24.3% 全国新开工面积(万平米)23724674791148141544542828177537122655166928315608572013103317865434615958171525832093423872810550916570722715428203 YOY-18.4%-15.8%-12.6%-14.0%19.2%14.9%6.8%8.1%11.6%10.6%6.8%7.0%9.7%11.8%16.4%17.2%11.9%10.1%8.6%8.5%-27.2% 一二线(YOY)-21.1%-18.1%-12.0%-11.6%30.8%26.5%19.6%14.2%8.8%7.7%-2.1%-0.7%-7.9%-0.5%6.4%8.4%8.0%9.5%11.1%9.9%-21.5% 三四线(YOY)-17.2%-14.7%-12.9%-15.1%14.0%9.7%0.9%5.0%13.1%12.1%11.8%11.2%18.4%17.9%21.3%21.4%13.4%10.4%7.6%7.9%-29.3% 全国建安投资(亿)140103594757298783031500538710611768380216178413026452186629160663929561908838771687141445659969051914959 YOY5.4%2.5%1.6%0.9%7.1%7.7%6.8%7.0%7.8%6.7%5.5%3.4%-0.7%-4.9%-4.1%-3.2%5.0%5.5%6.6%7.9%-11.3% 一二线(YOY)6.2%0.4%0.6%0.9%5.2%6.1%6.2%6.7%7.9%5.8%4.3%1.1%-8.3%-11.7%-10.8%-8.6%-1.6%-0.6%1.2%3.3%-11.4% 三四线(YOY)4.8%4.3%2.5%1.0%8.6%9.0%7.2%7.3%7.7%7.4%6.4%5.2%5.3%0.5%1.2%0.9%9.6%9.6%10.3%11.1%-11.3% 全国竣工面积(万平米)169943294150967100039200013954657112106128230314152457694101486207093713151132935501847432426467489594215557 YOY-8.2%-13.8%-9.8%-6.9%17.7%20.0%12.1%6.1%15.1%5.0%1.0%-4.4%-10.1%-10.6%-11.4%-7.8%-10.8%-12.7%-8.6%2.6%-15.8% 一二线(YOY)-1.0%-17.1%-11.4%-7.9%8.7%16.1%12.1%6.8%12.3%4.3%-1.3%-9.1%-10.1%-11.0%-10.6%-5.0%-13.2%-14.9%-8.1%3.7%-15.4% 三四线(YOY)-11.7%-12.2%-9.0%-6.4%22.5%21.9%12.0%5.7%16.5%5.3%2.1%-1.8%-10.1%-10.4%-11.7%-9.2%-9.7%-11.7%-8.8%2.0%-16.0% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 17 – 公司深度报告 公司分析 前文已经对中国建筑所处的周期背景进行了分析,这部分我们将在此基 础上对中国建筑的各项业务进行分拆。公司目前业务特征可以归纳为四 方面:1、新签合同结构上,房建、房地产销售持续强势,基建战略收缩。 2019年公司新签合同总规模高达28689亿,同比增长9.2%,其中房建 占比68%、房地产销售占比13.3%、基建占比18.2%。房建与房地产销 售相比2017年的低点分别提升了7.9个百分点、4个百分点,而基建占 比相较2017年的高点下降了11.8个百分点,业务结构的变化与公司532 的目标出现背离。造成这一局面的原因一方面在于本轮房地产周期自身 的强势,另一方面在于公司在房建市场强势的竞争力带来的集中度提升、 中海地产的再次崛起与基建的主动收缩。2、收入与利润层面,房建贡献 主要收入规模,地产决定利润总量的局面仍然没有改变。2019年房建占 收入比重为61.4%,房地产、基建分别为15.3%、22.4%;毛利润方面, 房地产占比为42.8%,房建、基建分别为35.3%、17.2%。3、新签订 单向收入的结转出现了明显的时滞,主要原因在于宏观去杠杆造成PPP 项目与房建订单施工节奏上的改变。 图表32:中国建筑新签合同结构(含地产) 图表33:中国建筑收入结构 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表34:中国建筑毛利结构 图表35:中国建筑施工业务订单与收入增速 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 18 – 公司深度报告 房建业务:崛起的阿尔法 中国建筑在房屋建筑领域具有显著优势,代表着中国房建领域的最高水 平,是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。公司房建业务范围涉及城 市建设的全部领域与项目建设的每个环节,在公共建筑、办公、机场、 酒店、科教、体育、人居、医疗、使馆、工业、国防军事等诸多领域承 建了大量地标性工程,在超高层建筑领域拥有综合领先优势。公司坚持 “大业主、大市场、大项目”的市场营销策略和“低成本竞争、高品质 管理”的经营策略。 受益于2015年以来强势的房地产小周期,中国建筑房建业务实现快速 发展,2017-2019年公司新签订单复合增速高达14.6%,2019年规模 高达1.95万亿,同比增长16.1%。订单向收入结转存在时滞,2018年 公司房建业务开始改善,2018-2019年收入增速分别为15.9%、20.5%, 2019年收入规模达到8723.7亿。目前公司房建业务正处于施工高峰。 从订单结构来看,2019年住宅约占房建新签订单的54.8%,楼宇商厦约 占38.2%,工业建筑等约占7%。 图表36:中国建筑房建收入与新签订单增速 图表37:中国建筑房建订单结构 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 中国建筑房建业务强势表现的另一个原因在于市场集中度的快速提升。 从新签订单、施工面积、新开工面积、竣工面积四个维度测算的集中度 情况来看,2017-2019年中国建筑房建业务的市占率分别提升了1.3个 百分点、2.1个百分点、1.2个百分点、11个百分点,分别达到11.2%、 16.3%、16.9%、24.2%。如果将时间维度拉得更长一点,最近十年这一 趋势依然体现得十分显著:相比2009年,中国建筑的新签订单、施工 面积、新开工面积、竣工面积集中度分别提升了4.3个百分点、7.4个百 分点、8.2个百分点、17个百分点,提升幅度分别为62.3%、83.1%、 94.3%、236.1%。中国建筑房建业务集中度提升的驱动因素有两方面, 一方面在于中国建筑一家独大的竞争格局和强劲的业务实力;另一方面 在于房地产行业自身集中度的快速提升,中国建筑始终坚持“大业主” 的经营战略,业主集中度的提升可以比较顺畅地传导至中国建筑的房建 业务。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 19 – 公司深度报告 图表38:房建业务细分数据以及集中度 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 房建新签合同(亿) 3,246 6,378 7,223 7,987 10,338 11,614 11,962 12,965 14,750 16,801 19,506 YOY 96.49% 13.25% 10.58% 29.44% 12.34% 3.00% 8.38% 13.77% 13.91% 16.10% 集中度 6.9% 9.9% 8.8% 8.5% 9.2% 9.8% 10.4% 9.9% 9.6% 10.2% 11.2% 施工面积(万平) 28,410 38,496 49,788 60,760 76,001 92,181 100,624 107,547 122,106 135,778 145,671 YOY 35.5% 29.3% 22.0% 25.1% 21.3% 9.2% 6.9% 13.5% 11.2% 7.3% 集中度 8.9% 9.5% 9.8% 10.6% 11.4% 12.7% 13.7% 14.2% 15.6% 16.5% 16.3% 新开工面积(万平) 10,116 16,105 18,163 18,528 24,912 29,320 22,803 26,193 32,583 37,145 38,301 YOY 59.2% 12.8% 2.0% 34.5% 17.7% -22.2% 14.9% 24.4% 14.0% 3.1% 集中度 8.7% 9.8% 9.5% 10.4% 12.4% 16.3% 14.8% 15.7% 18.2% 17.7% 16.9% 竣工面积(万平) 5,269 5,822 6,316 8,134 9,498 9,925 13,441 14,030 17,218 19,013 23,220 YOY 10.5% 8.5% 28.8% 16.8% 4.5% 35.4% 4.4% 22.7% 10.4% 22.1% 集中度 7.2% 7.4% 6.8% 8.2% 9.4% 9.2% 13.4% 13.2% 17.0% 20.3% 24.2% 来源:wind,中泰证券研究所 图表39:房地产销售全口径集中度 图表40:房地产销售权益口径集中度 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 盈利方面,房建业务毛利率基本消化了营改增的影响,2018年毛利率明 显回升后,2019年小幅下滑0.3个百分点至6.4%。通过对房建业务成 本进一步分拆发现,公司对销售成本、分包成本、原材料和职工薪酬四 项主要成本的控制能力非常之强。四项成本之和占总成本的比重超过 70%,2019年为71.3%,相较2014年的77.6%下降6.3个百分点。2019 年,公司四项主要成本占总成本比重分别下降0.1个百分点、3个百分 点、0.7个百分点、0.4个百分点。导致毛利率下降的主要因素在于其他 成本的快速增长,2019年其他成本占总成本的比重为28.7%,上升了 4.3个百分点,连续两年出现明显上升。造成这一现象的原因一方面在 于业务高速扩张过程中成本管控精细度降低,另一方面可能与环保限产 等因素有关。 图表41:中国建筑房建业务毛利率 图表42:房建业务成本结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 20 – 公司深度报告 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 判断中国建筑短周期的房建业务的波动需要把握三个层面:1、订单的变 化需要结合拿地和集中度两个因素;2、收入主要取决于在手订单的施工 和结转情况;3、盈利需要对各方面成本进行判断。 根据前文对房地产周期的判断,虽然地产周期在总量上面临较大的回归 压力,但在结构上出现分化,部分核心城市有望复苏。另外考虑到地方 政府对土地财政的依赖以及当下财政较大的压力,全年来看土地供应可 能出现小幅收缩,但核心城市的土地出让仍然可能呈现扩张趋势。公司 房建业务主要位于核心城市,行业总量压力对公司房建业务的传导可能 相对有限,加之集中度提升的因素,我们认为公司全年实现5%以上的 订单增长是可能的;收入方面,房建订单的持续快速增长下,公司目前 正处于施工高峰,但考虑到房建收入连续两年高增长造成的较高基数, 加之疫情对一季度施工产生较大的影响,全年房建收入增速回落恐难以 避免;盈利能力的改善是重要看点,房建业务的原材料成本有望延续 2019年回落的趋势,其他成本经过2019年大幅跳升,较难出现明显的 增长。 图表43:百城土地成交与中国建筑新签订单增速 图表44:房地产建安投资与中国建筑房建收入增速 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 基建业务:顺周期的高贝塔 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 21 – 公司深度报告 中国建筑基建业务立足工程建设与项目投资并举,一方面依靠技术、人 才和管理优势,在国内外城市轨道交通、高铁、特大型桥梁、高速公路、 市政道路、城市综合管廊等基建领域快速发展。另一方面,依靠雄厚资 本实力,中国建筑迅速发展成为中国一流的基础设施投融资发展商,在 BT、BOT、PPP 等融投资建造领域备受信赖。基建业务始终是公司发 展最快的业务板块之一,2010-2019年十年期间,新签订单、营业收入 复合增速分别高达19.7%、24.9%,新签订单占比在2017年一度达到 30%,收入占比从2009年的13.2%提升至22.4%,毛利润占比相比2009 年提升6.5个百分点达到17%。 图表45:中国建筑基建核心指标(2016年毛利率、毛利润变化受营改增影响) 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 基建新签合同(亿) 867 992 1207 1520 2323 2478 3140 5748 7369 6355 5226 YOY 14.4% 21.7% 25.9% 52.8% 6.7% 26.7% 83.1% 28.2% -13.8% -17.8% 占比 18.8% 12.3% 12.8% 14.2% 16.4% 16.1% 18.8% 27.8% 30.0% 24.2% 18.2% 营业收入(亿) 343 509 581 793 981 1189 1414 1739 2309 2767 3181 YOY 48.4% 14.1% 36.5% 23.7% 21.2% 18.9% 23.0% 32.8% 19.8% 15.0% 占比 13.2% 13.7% 12.0% 13.9% 14.4% 14.9% 16.1% 18.1% 21.9% 23.1% 22.4% 毛利润(亿) 33.27 49.19 62.52 85.82 101.58 133.71 155.97 131.4 177.34 233.09 271.26 YOY 47.9% 27.1% 37.3% 18.4% 31.6% 16.6% -15.8% 35.0% 31.4% 16.4% 占比 10.50% 10.99% 10.87% 12.27% 12.60% 13.28% 14.15% 13.47% 15.90% 16.20% 17.02% 毛利率 9.70% 9.70% 10.50% 10.80% 10.40% 11.20% 11.00% 7.60% 7.70% 8.40% 8.50% 来源:wind,中泰证券研究所 公司基建业务主要由交通、能源、石油、环保、供水及处理构成,2019 年新签订单占比分别为66%、3%、11%、13%、7%,交通工程是基建 业务的核心。从交通工程自身结构来看,市政道路、高速公路、地铁、 地铁占比分别40%、28%、11%、10%,合计89%。在PPP带动下, 公司基建业务实现了高速发展,2015-2017年公司累计承接PPP项目超 过300个,权益投资金额4996亿,带动施工合同金额7243亿,这期 间公司基建订单复合增速达到43.8%。随着PPP相关政策的收紧,公 司2018-2019年战略主动收缩,基建订单规模从2017年的7369亿下 滑至2019年的5226亿,并导致交通工程订单占比从2015年的91%下 降至2019年的66%。在PPP收缩过程中,公司积极开拓其他细分领域, 石油、环保等领域实现爆发,基建业务构成更加多元、平衡。 图表46:中国建筑基建订单结构 图表47:中国建筑交通订单结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 22 – 公司深度报告 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 中国建筑基建业务毛利率低于中国交建,但高于中国中铁、中国铁建, 2019年公司基建业务毛利率为8.5%,最近三年呈现不断上升的趋势, 分包成本以及原材料占比的下降是毛利率提升的主要原因。公司基建业 务弹性高于其他央企,无论是新签订单还是营业收入,周期性波动幅度 均较大。2018、2019年公司PPP业务战略收缩,导致基建新签订单出 现收缩,而收入在存量订单的支撑下仍然保持了较快增长。2020年基建 业务收入端的压力可能会阶段性显现,但新签订单在周期力量的驱动下 将出现较快的反弹,另外2019年公司已经有50多个PPP项目集中进 入运营期,基建业务的现金流有望持续改善。 图表48:中国建筑基建业务毛利率 图表49:基建业务成本结构 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表50:中国建筑基建订单增速与其他央企比较 图表51:中国建筑基建收入增速与其他央企比较 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 23 – 公司深度报告 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 地产业务:进击的中海地产 中国建筑拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌。中海地产深耕粤港 澳大湾区、长三角、京津冀等国家战略区域以及全国核心城市,构建了 均衡稳健的全国性战略布局,品牌价值始终处于中国房地产行业领先地 位。中建地产由各地工程局地产业务组成,充分发挥各工程局在投资、 建设业务的综合优势,将地产开发与工程施工、基础设施投资、城镇综 合建设等业务进行有效协同,深耕局院总部所在地和传统优势区域,正 在逐步形成产业链竞争优势。 公司积极把握市场机会,最近五年房地产销售金额复合增速高达26%, 市占率从2015年的1.8%提升至2019年的2.4%,2019年公司房地产 销售金额达到3826亿,同比增长28.1%。公司根据市场格局变化,积 极拿地,聚焦一二线核心城市,截至2019年末,土储达到1.22亿平方 米,储备充足。从公司的存货结构来看,一线占比23.7%,相比2018年 提升4.3个百分点;省会城市占比43.4%,其中济南、武汉、成都占比 较高,分别为5.6%、4.9%、4.7%,其他城市占比32.9%。 图表52:中国建筑房地产销售 图表53:中海与中建地产销售金额 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表54:中国建筑土地储备规模 图表55:中国建筑土地储备分布 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 24 – 公司深度报告 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 中国建筑的房地产业务以15%的收入占比贡献了超过40%的毛利润,是 公司利润的重要来源。中海地产长期以来以追求高利润为目标,净利润 显著高于行业平均水平,这意味着中国建筑房地产业务在公司净利润中 的占比将高于毛利润。相较于销售金额的快速增长,公司房地产收入增 速处于震荡波动的状态,最近五年的收入复合增速为11.8%,2019年收 入规模为2169.8亿,同比增长17.9%。公司收入的波动主要受中海地 产的影响。盈利方面,公司毛利率在2016年出现明显下滑,主要受中 海地产并购中信资产包的影响,2017-2018年毛利率显著回升,2019 年在行业整体盈利承压的背景下,公司毛利率小幅回落至31.1%。短期 来看,中海地产经过人事调整,重归扩张模式,是主导中国建筑房地产 业务的核心变量,也是接下来分析的重点。 图表56:中国建筑房地产收入以及增速 图表57:中国建筑房地产毛利润占比以及毛利率 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 中海地产:几经辗转,重回扩张 中国海外发展(以下简称中海地产)1979年在香港成立,在房地产行业 素有“黄埔军校”之称,1992年在香港联交所上市,于2007年入选恒 生指数成份股。公司40多年的峥嵘历程,经历多个经济周期,发展过 程可以归纳为五个阶段:源自香港、初步发展(1979-1991年),红筹上 市、转战内地(1992-1999年),全国布局、精耕细作(2000-2012年), 过渡阶段、并购整合(2013-2016年),战略调整、重新出发(2017-至 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 25 – 公司深度报告 今)。 图表58:中国海外发展历史沿革 来源:公司官网,中泰证券研究所 2013年开始公司进入过渡阶段,先后整合中建、中信两个资产包,低价 补充大量优质土地,但由于公司管理层进入动荡调整期,并购整合的效 果并不显著,且中海扩张速度减慢,销售排名从之前的第四降至第七。 2017年颜建国董事长掌舵中海,进行人事调整,推行管理改革,推升中 海在中建集团中的地位,经营层面强力补充土地储备,销售增速显著提 升,公司进入新的发展阶段。 图表59:中海地产规模排名 来源:克而瑞,中泰证券研究所 排名20092010201120122013201420152016201720182019 1万科地产万科地产万科地产万科地产万科地产万科地产万科地产中国恒大碧桂园碧桂园碧桂园 2绿城中国保利地产恒大地产绿地集团绿地集团绿地集团恒大地产万科地产万科地产万科地产万科地产 3保利地产绿地集团绿地集团保利地产万达集团万达集团绿地集团碧桂园中国恒大中国恒大中国恒大 4中国海外发展中国海外发展保利地产中国海外发展保利地产恒大地产万达集团绿地集团融创中国融创中国融创中国 5绿地集团恒大地产中国海外发展恒大地产中国海外发展保利地产中国海外发展保利地产保利地产保利地产保利地产 6恒大地产绿城中国万达集团万达集团碧桂园碧桂园保利地产中国海外发展绿地控股绿地控股绿地控股 7华润置地万达集团碧桂园绿城中国恒大地产中国海外发展碧桂园融创中国中国海外发展中国海外发展中国海外发展 8富力地产龙湖地产龙湖地产华润置地华润置地世茂房地产华润置地华夏幸福龙湖地产新城控股新城控股 9世纪金源碧桂园华润置地碧桂园世茂房地产华润置地融创中国绿城中国华夏幸福华润置地世茂房地产 10碧桂园富力地产世茂房地产世茂房地产绿城中国融创中国华夏幸福万达集团华润置地龙湖集团华润置地 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 26 – 公司深度报告 图表60:中海销售金额以及增速 图表61:主要房企净利润排名 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 中海地产:深耕一二线,高利润、低杆杆 中海地产的业务布局路线十分清晰,1988年公司进入深圳,1995年已 经完成对北上广深四大一线城市的布局。2000年之后陆续进入成都、西 安、长春,完成对西南、西北、东北的进驻;2014年完成对中部五省核 心城市的布局。公司在一二线的土地投资金额占比一直保持在80%以上。 2019年公司一二线拿地建筑面积占比90%,拿地金额占比94%,截至 2019年末,一二线土地储备建安面积占比94%。从区域来看,公司在 长三角、珠三角、环渤海的土地储备长期保持在50%以上,2019年为 55.9%,其中环渤海占比最高,达到31%。 图表62:2019年拿地城市分布(建安面积) 图表63:2019年拿地区域分布(建安面积) 来源:公司年报,中泰证券研究所 来源:公司年报,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 27 – 公司深度报告 图表64:土地储备城市分布(建安面积) 图表65:土地储备区域分布(建安面积) 来源:公司年报,中泰证券研究所 来源:公司年报,中泰证券研究所 中海地产是房地产行业的利润之王,2019公司净利润超过400亿元, 稳居行业榜首。高利润、中周转、低杠杆是公司经营的主要特点,尤其 是高利润与低杠杆。公司净利润率长期保持在20%-30%区间,显著高 于行业平均水平的10%-15%,拿地优势、杰出的成本管控以及行业最 低的融资成本是公司高利润率的主要支撑。公司杠杆始终保持较低水平, 权益乘数保持在2.5倍左右,行业平均水平为4-6倍,低杆杆经营是最 近几年公司ROE略低于房地产龙头企业的原因之一。 图表66:中海地产经营特点 来源:wind,中泰证券研究所 拿地优势、杰出的成本管控以及行业最低的融资成本是公司高利润率的 主要支撑。公司背靠中建集团,凭借良好的政企关系,形成市场公开招 拍挂、一二级土地联动、兼并收购等多种形式并存的拿地模式,良好平 衡了土地储备规模与拿地成本。2016年之前公司拿地楼面均价始终保持 低位,2017年开始公司加快扩张力度,加大一二线核心城市布局,拿地 成本略有上升。公司在成本管控方面的能力是行业首屈一指的,期间费 用率大幅低于行业平均水平,2019年约为2个百分点,而龙头企业平均 在7%左右。另一方面公司拥有行业最低的融资成本,2019年融资成本 仅为4.2%,加之自身杠杆较低,有息负债率仅为26%,公司财务费用 率远低于其他龙头房企。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 28 – 公司深度报告 图表67:中海楼面均价 图表68:中海楼面价/销售均价 来源:公司年报,中泰证券研究所 来源:公司年报,中泰证券研究所 图表69:中海地产期间费用率 图表70:中海地产财务费用率 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表71:主要房企融资成本 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 29 – 公司深度报告 中海地产:开启进击模式 人事调整,股权激励。2017年开始颜建国掌舵中海地产,担任董事局主 席兼行政总裁。凭借在中海地产和中建集团资深的从业经历,颜建国获 得中建集团大力支持,在管理上推行了一系列改革,构建了新一届领导 班子。目前公司绝大数高管为中海地产或中建集团老将,经验丰富、团 队稳定。人事调整之外,中海积极实施股权激励,2018年6月公司制定 全新期权激励计划,计划在十年内授出不超过股本10%的股份期权,分 期实施,与中国建筑股权激励类似。2018年6月29日,向3名董事、 高管和符合条件的核心技术人才和管理人员授予10732万份股份期权, 约占总股本1%。目前公司人事调整基本结束,加之充分的激励,为公 司后续的快速发展奠定了坚实的基础。 图表72:颜建国履历 来源:公司官网,中泰证券研究所 扩张开启,业绩提速。2017年开始公司加快规模扩张步伐,拿地面积增 长79%,2019年延续之前的节奏,全年拿地金额1485亿元,同比增长 22.2%。销售方面,最近两年公司销售金额复合增速高达27.5%,高于 行业TOP10企业的18.5%,2019年销售规模达到3772亿港元。随着 拿地、销售的不断改善,2019年公司收入增速重回两位数,业绩进入释 放周期。 图表73:中海拿地面积(不包括中海宏样) 图表74:中海销售金额(全口径) 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 30 – 公司深度报告 图表75:中海竣工、新开工面积 图表76:中海收入与净利润增速 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 货值、资金充足,持续扩张确定性高。目前公司货值充足,包括中海宏 洋在内的货值高达1.69万亿,去化周期接近5年。公司资产负债率处于 行业较低水平,账面现金超过1000亿港元,资金充足,扩表空间较大。 充足的货值储备与资金储备叠加强劲的进取之心,足以支撑公司未来三 年的快速扩张。 图表77:中海地产货值测算 图表78:中海地产货币资金 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 小结:确定的成长 经过以上的分析可以得出三方面结论:1、未来三年中国建筑的规模扩 张是相对确定的,集中度提升是公司在本轮弱周期中业绩扩张的重要驱 动力;2、由于房地产周期与基建周期的撕裂,各部分业务的共振有所 减弱,新签订单、收入增长中枢可能小幅降低,但业绩的平稳性将有所 增强;3、中海地产的再次崛起以及与中国建筑的融合是短期的亮点。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 31 – 公司深度报告 图表79:中国建筑未来三年规模扩张测算 日期 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 房建业务 新签订单 3246 6378 7223 7987 10338 11614 11962 12965 14750 16801 19506 21066 22120 23226 YOY 96.5% 13.2% 10.6% 29.4% 12.3% 3.0% 8.4% 13.8% 13.9% 16.1% 8% 5% 5% 订单转化率 21.8% 19.8% 19.3% 18.5% 17.3% 17.0% 15.8% 16.3% 17.1% 17.0% 16.5% 16.5% 收入 1827 2654 3679 4276 4922 5549 5883 6202 6251 7242 8724 9753 10344 10958 YOY 45.2% 38.6% 16.2% 15.1% 12.7% 6.0% 5.4% 0.8% 15.9% 20.5% 11.8% 6.1% 5.9% 毛利率 7.4% 7.2% 7.6% 7.8% 7.6% 7.5% 7.8% 6.3% 5.6% 6.7% 6.4% 6.50% 6.60% 6.70% 基建业务 新签订单 867 992 1207 1520 2323 2478 3140 5748 7369 6355 5226 6533 7186 7545 YOY 14.4% 21.7% 25.9% 52.8% 6.7% 26.7% 83.1% 28.2% -13.8% -17.8% 25.0% 10.0% 5.0% 订单转化率 18.9% 21.3% 19.4% 18.8% 17.8% 15.3% 14.2% 14.2% 16.8% 16.8% 16.5% 16.5% 收入 343 509 581 793 981 1189 1414 1739 2309 2767 3181 3043 3126 3508 YOY 48.4% 14.1% 36.5% 23.7% 21.2% 18.9% 23.0% 32.8% 19.8% 15.0% -4.3% 2.7% 12.2% 毛利率 9.7% 9.7% 10.5% 10.8% 10.4% 11.2% 11.0% 7.6% 7.7% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 8.8% 房地产业务 销售金额 469 668 891 1106 1426 1203 1550 1896 2286 2986 3826 4056 4461 4684 YOY 42.4% 33.4% 24.1% 28.9% -15.6% 28.8% 22.3% 20.6% 30.6% 28.1% 6% 10% 5% 订单转化率 23.8% 22.4% 25.9% 33.3% 34.1% 32.7% 31.3% 25.7% 23.8% 23.0% 22.5% 22.5% 收入 383 456 483 598 887 1244 1424 1520 1792 1841 2170 2500 2777 2970 YOY 19.0% 5.9% 23.7% 48.4% 40.2% 14.5% 6.8% 17.9% 2.7% 17.9% 15.2% 11.1% 7.0% 毛利率 34.5% 41.7% 44.9% 42.1% 33.7% 33.7% 31.3% 26.7% 29.1% 35.0% 31.1% 31.0% 31.5% 32.0% 设计咨询 新签订单 41 58 77 87 87 98 88 84 130 129 131 170 187 197 YOY 41.5% 32.8% 13.0% 0.0% 12.6% -10.2% -4.5% 54.8% -0.8% 1.6% 30% 10% 5% 订单转化率 30.3% 28.1% 27.3% 26.2% 23.8% 27.2% 27.1% 27.5% 25.4% 25% 25% 25% 收入 26.02 38.09 53.37 62.38 68.62 71.15 65.11 73.4 81.75 94.36 98.94 108 122 139 YOY 46.4% 40.1% 16.9% 10.0% 3.7% -8.5% 12.7% 11.4% 15.4% 4.9% 8.7% 13.6% 13.4% 毛利率 37.1% 34.1% 27.0% 23.9% 22.5% 20.7% 18.7% 18.3% 14.4% 18.0% 18.4% 18.50% 18.50% 18.50% 其他 收入 24.3 47.2 31.7 -13.8 -48.4 -52.4 20.4 63.2 107.4 48.5 25.0 25.0 25.0 25.0 毛利 17.7 42.2 25.5 -26.2 -67.4 -75.1 -2.1 32.2 60.7 0.7 -29.8 5.0 5.0 5.0 合计 新签订单 4623 8096 9398 10700 14174 15393 16740 20693 24535 26271 28689 31824.8 33954 35651.7 YOY 75.1% 16.1% 13.9% 32.5% 8.6% 8.8% 23.6% 18.6% 7.1% 9.2% 10.9% 6.7% 5.0% 收入 2604 3704 4828 5715 6810 8000 8806 9598 10541 11993 14198 15429 16394 17600 YOY 42.3% 30.3% 18.4% 19.2% 17.5% 10.1% 9.0% 9.8% 13.8% 18.4% 8.7% 6.3% 7.4% 毛利率 12.2% 12.1% 12.0% 12.2% 11.9% 12.6% 12.4% 10.1% 10.5% 11.9% 11.1% 11.1% 11.4% 11.6% 来源:wind,中泰证券研究所 对中周期的初步展望 前文我们已经提到中国的宏观经济正面临中周期的切换,存量时代已在 咫尺,这意味着房地产与基建正逐渐接近中周期意义上的总量顶部,波 动向上的趋势正在向缩量波动切换。站在这个时点,尚很难描绘下个十 年房地产与建筑行业的全貌以及中国建筑的扩张幅度,但也并非毫无线 索。中国建筑穿越周期的要素可以分为三个方面:1、集中度提升将是公 司保持规模以及扩张的核心驱动力,公司对海外市场的开拓力度将不断 加大,国际化是中国建筑的宿命;2、随着规模扩张的放缓,公司的资金 缺口将不断收敛,现金流改善是趋势,资产属性强化,大量投融资项目 进入运营期,将沉淀一定规模的运营资产,重资产化是趋势,REITs是 利器;3、存量格局下的行业竞争将以资源禀赋、创新研发、管理能力为 核心,是加固护城河的阶段。 规模扩张的驱动力:集中度提升与国际市场开拓 建筑行业总量扩张的逻辑正在削弱,龙头企业的规模扩张未来将愈发依 赖行业集中度的提升以及国际市场的开拓。以十年为周期考察中国建筑 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 32 – 公司深度报告 在建筑行业以及地产行业的市场份额的变化,2010-2019年公司建筑业 务新签订单集中度提升76%至8.6%,房地产销售金额集中度提升127% 至2.4%,收入集中度提升77%至6.1%,利润总额集中度提升105%至 9.7%,这一时期建筑行业整体处于增量扩张的阶段。随着行业存量属性 的强化,集中度提升的速度会加快,2016年以来已经可以清楚地看到这 一趋势,因此我们有理由相信未来十年中国建筑的集中度提升将继续加 速。 图表80:中国建筑集中度提升 图表81:集中度提升幅度 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表82:中国建筑房建业务集中度提升 图表83:房建业务集中度提升幅度 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 集中度与行业规模的乘积决定公司国内业务的成长空间。决定建筑行业 空间的核心变量是城镇化,未来的十年中国城镇化率将从60%向70%进 发,城镇化的形态向都市圈演变,人口的积聚效应将进一步强化。按照 中国建筑年报的表述:按照国家城镇化发展规划,2030 年我国城镇人 口将接近 10 亿人,房屋总建筑面积需求为 800-900 亿平方米(包括 住宅房屋和公共建筑等),目前尚有较大缺口,房建市场的发展空间仍然 较大。基建一方面受地方政府债务制约,一方面受中国产业结构调整过 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 33 – 公司深度报告 程中新基建发力的影响,在新旧转换过程中的规模收敛趋势是确定的。 当下很难直接判断十年后建筑与地产行业的规模,但可以间接地从日本 的发展轨迹进行模糊的匡算。从城镇化率的角度看,我们国家和1960 年的日本类似,但日本建筑与基建行业投资规模见顶出现在上世纪90 年代,这在一定程度上说明我们认为中国基建、地产总量即将见顶的假 设是偏保守的。日本建筑、基建投资见顶之后十年内回落幅度约为30%, 触底则用了20年,回落约50%。我们不妨粗略假设未来十年中国房地 产、基建规模收缩30%,如果中国建筑集中度在2019年基础上提升1 倍、1.1倍、1.2倍、1.3倍、1.4倍、1.5倍,对应十年复合增速分别为 3.4%、4.4%、5.3%、6.2%、7.7%,增长中枢在5%附近,这意味着10 年后中国建筑国内业务体量是目前的1.6倍左右。 图表84:日本建筑投资规模 来源:wind,中泰证券研究所 国内市场的饱和必然驱动企业开辟新的市场。中国建筑作为全球最大的 建筑企业,进一步的国际化是必然的选择,在宏观政策层面,这也是一 带一路不断推进的必然结果。中国建筑是中国最早开展国际工程承包业 务的企业之一,经过持续几十年来的海外市场开拓和经营,公司海外工 程承包业务涵盖了房屋建筑、制造、能源、交通、水利、工业、石化、 危险物处理、电讯、排污/垃圾处理等多个领域,探索并成功实施海外地 产开发。从中国建筑过去十年海外业务的发展来看,基本上与国内其他 企业步伐一致,海外业务占比一直比较平稳,2019年公司海外新签订单 1768亿,占比7.1%,实现收入1040亿,占比7.3%,海外资产规模 1962亿,占比9.6%。2019年公司位居 ENR“全球最大工程承包商 250 强”首位,“全球最大 250 家国际承包商”第 9 位,“全球工程设计公 司 150 强”第 29 位,国际影响力可见一斑。 海外业务的拓展既需要市场自身的契机,也取决于一带一路战略的推进 以及公司自身的开拓。本次新冠疫情对全球造成巨大的冲击,在经济重 启以及重建过程中,基建有望成为普遍的政策工具选择,这一点从亚洲 金融危机以及次贷危机过程中OECD国家基建投资波动可以得到验证。 目前欧美国家基建老化,存在更新需求,新冠疫情为财政扩张提供了契 机。中国建筑最近几年一直奉行“海外优先”的指导思想,但执行力度 较中国交建等基建央企略显逊色,随着新董事长周乃翔先生的上任以及 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 34 – 公司深度报告 国内市场竞争的日益激烈,公司拓展海外市场的步伐有望明显加快。 2020年前5月公司海外订单同比增长90%,是一个比较好的信号。海 外业务将是未来公司规模扩张的重要驱动力,只是目前无法确定公司是 否会像法国万喜等国际巨头一样,通过大量并购,建立重资产、重运营、 多元化的国际业务格局。 图表85:国际工程进展情况 图表86:中国建筑海外业务 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表87:OECD国家基建投资波动 来源:wind,中泰证券研究所 商业模式的变化:现金流、资产属性与REITs 用十年的时间维度去审视存量阶段中国建筑业务模式的变化,规模扩张 的放缓必然带来现金流的改善。建筑行业的垫资属性导致公司在快速扩 张过程中会出现资金缺口,而规模放缓过程中资金缺口会收敛。中国建 筑最近两年正经历现金流最糟糕的阶段,规模扩张在加速、PPP等投融 资项目处于施工高峰、中海持续加大拿地力度,对公司资金造成较大压 力。从中期角度来看,随着规模扩张的缓和,公司现金流的改善相对确 定;另外公司收现比2016以来呈现不断改善的趋势。公司付现比的恶 化主要是2018年以来在国家政策要求下,公司加大对中小民企的资金 支付造成的,属于短期波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 35 – 公司深度报告 图表88:中国建筑现金流情况 图表89:中国建筑收现比与付现比 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 公司资产属性将不断加强。一方面在于房地产持有型物业的增加,2019 年公司拥有写字楼、酒店、公寓、商业地产等持有型物业 1063 万平方 米,账面净值 830.8 亿,占公司总资产的4.1%;实现收入 53.6 亿元, 实现利润 20.9 亿元,房地产业务多元化是大势所趋。另一方面来自公 司基建业务积累的大量PPP项目进入运营期所形成的资产,仅 2015-2017年公司累计承接PPP项目就已经超过300个,权益投资金 额4996亿,2019年公司已经有50多个PPP项目集中进入运营期。考 虑到PPP已经是基建领域的常规模式,公司未来基建扩张过程中,仍然 将保持一定规模的PPP项目,基建运营资产从长期看将会形成可观的体 量。运营资产规模的积累将在一定程度对冲规模扩张趋缓对利润的影响, 并改善公司的现金流。 REITs的推行是关键的变革。盘活存量资产是存量时代的主旋律之一。 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作 的通知》的发布标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。基 建REITs的推行放量将揭开中国基建投资存量带动增量的新阶段,也将 优化基建的商业模式,企业可以通过REITs将资产负债表做轻,减少资 金沉淀,有利于进一步的扩张。中国建筑作为地产、基建领域的龙头, 是潜在受益最大的企业之一。 图表90:《关于推进REITs试点相关工作的通知》主要内容 重要意义 短期看有利于广泛筹集项目资本金,降低债务风险,是稳投资、补短板的有效政策工具;长期看有利于完善 储蓄转化投资机制,降低实体经济杠杆,推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展 基本原则 符合国家政策,聚焦优质资产;遵循市场原则,坚持权益导向;创新规范并举,提升运营能力;规则先行, 稳妥开展试点;强化机构主体责任,推动归位尽责;完善相关政策,有效防控风险 时点项目要求 优先支持京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域;优先支持基础设施补短板行 业,包括仓储物流、收费公路等交通设施,水电气热等市政工程,城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染 治理项目;项目权属清晰,具有成熟的经营模式及市场化运营能力,已产生持续、稳定的收益及现金流,投 资回报良好,并具有持续经营能力、较好的增长潜力;发起人(原始权益人)及基础设施运营企业信用稳健、 内部控制制度健全,具有持续经营能力,最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富 的运营管理能力 来源:政府网站,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 36 – 公司深度报告 核心竞争力的凸显:资源禀赋、创新研发与管理能力 存量阶段的比拼将更加凸显核心竞争力,中国建筑的核心竞争力可以归 纳为三个层面:资源禀赋、创新研发与管理能力。资源禀赋包括良好政 企关系决定的获取项目和资金的能力、围绕地产基建构建的全产业链覆 盖的业务格局以及在国家重大战略中的重要地位;创新研发指的是公司 不断推进的技术升级与把握行业变革的能力,2019年中国建筑的研发支 出高达218.7亿,规模为A股上市公司之最。建筑行业目前正处于升级 转型的阶段,公司在绿色建造、智慧建造、建筑工业化(装配式建筑、 模块化建筑工)等诸多领域均处于行业领军地位。基于强大的创新与研 发能力,公司不断强化传统业务的竞争优势,把握引领行业发展趋势, 在新业务领域实现领跑;中国建筑的管理能力在建筑行业首屈一指,房 建、基建、地产三大业务的管理费用率均显著低于行业平均水平。 图表91:中国建筑研发支出 图表92:中国建筑各项业务管理费用率 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 图表93:中国建筑科技创新 领域 参与规范编制/重大课题 部分成果 绿色建造 主编了《建筑工程绿色施工评价标准》、《建筑工程绿色施工规范》等国家标准,参编了《绿色建筑 评价标准》、《公共建筑节能设计标准》、《绿色旅馆建筑评价标准》、《绿色博览建筑评价标准》 等10余项国家标准;承担十三五国家重点研发计划项目中《绿色施工与智慧建造关键技术研究》等课 题研究任务 开发了系列绿色建材、绿色施工技术,并形成成套技术;搭建了绿色建筑整体运营平 台,充分发挥公司全产业链优势,实现“投资-开发-设计-建造-运营”的全生命期一 体化运作 智慧建造 主编了我国首部施工BIM国标《BIM施工应用标准》,参编了《BIM应用统一标准》等4本国家标准; 协助住建部起草了《关于推进BIM应用的指导意见》、《中国建筑行业信息化发展报告》(2014、2015、 2016)等行业技术政策和行业报告 结合工程实践创新BIM人才培养模式,建立了质量与数量均为国内一流的BIM人才团 队建立了以BIM为基础的互联网+建筑的信息平台,集成FRID、移动终端、云服务、 大数据、3D打印等信息化创新技术,实现建筑在“设计、生产、运输、建造、运维” 全生命周期的信息交互和共享 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 37 – 公司深度报告 建筑工业化 参与编制了《装配式混凝土结构技术规范》、《装配式钢结构技术规范》、《装配式建筑评价标准》 和《近零能耗建筑技术标准》等国家标准,主编了《北京市装配式建筑评价标准》; 成功发布中建《装 配式建筑技术标准》、《中建科技装配式建筑全产业链技术体系》1.0版;承担了“十三五国家重点研 发计划”中《建筑工业化领域的装配式建筑设计关键技术》、《装配式建筑高效施工关键技术》和《装 配式建筑产业化关键技术》等3个课题。 成立了国内第一个装配式建筑院士专家工作站;牵头组建了中国建筑学会建筑产业现 代化发展委员会;成为住建部新型建筑工业化集成建造工程技术研究中心主要成员单 位;开发了“中建MCB 装配式剪力墙住宅体系2.0;设计并实施了国内首个装配式EPC 工程总承包项目、国内首个装配式PC结构被动式建筑示范工程 来源:公司官网,中泰证券研究所 宏观小周期中的股价波动 中国建筑股价波动复盘 中国建筑于2009年7月29日上市,当时的宏观背景是次贷危机与四万 亿财政刺激,建筑行业正处于高速扩张的状态,上市第一天公司动态PE 一度达到63倍,从上市到2011年底公司一直处于消化估值的阶段,因 此对中国建筑股价的复盘从2012年开始,2012年也是2008年以来第 二轮宏观小周期的起点。2012年到2020年5月底,中国建筑累计涨幅 为205%,大幅高于建筑板块、沪深300和上证50。这一时期公司净利 润增长209%,与股价涨幅相当。公司股价年化涨幅14%,ROE中枢 16.5%,比较接近。可以看出基本面是中国建筑股价的长期驱动因素。 图表94:中国建筑股价与PE 来源:wind,中泰证券研究所 短期来看中国建筑的股价具有明显的波段。我们定义超过30%的涨幅构 成一波可以参与的投资机会,2012年以来公司出现4次行情,分别是 2012年9月-2013年2月(涨幅36%)、2014年3月-2015年5月(涨 幅310%)、2016年1月-2016年11月(涨幅126%)、2018年10月-2019 年4月(涨幅31%),四次行情都有超额收益,尤其是中间两次行情。 中国建筑股价波段性的本质是其较强的周期性。结合长期和短期的股价 波动特点可以看出,中国建筑是典型的周期价值型标的。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 38 – 公司深度报告 图表95:中国建筑股价波动 时间波段 2012-01—2020-05 2012-09—2013-02 2014-03—2015-05 2016-01—2016-11 2018-10—2019-04 中国建筑 205 36 310 126 31 建筑装饰(申万) 31 24 267 47 27 沪深300 65 22 140 22 31 上证50 74 27 133 25 24 来源:wind,中泰证券研究所 从估值角度来看,中国建筑长期以来介于地产龙头与基建龙头之间,公 司大多数时间都是建筑行业市盈率最低的公司。作为行业质地最好、业 绩增长最稳定、ROE最高的头部企业之一,公司的估值显得不相匹配。 如果按照分拆业务进行估值的思路,公司长期被低估,但这不是本篇报 告的重点,既然这一现象长期存在,我们姑且假设其存在一定合理性。 我们更加关注的是公司估值波动的驱动力,而非相对其他公司的高与低。 我们将更多运用前文搭建的周期框架进行分析。 图表96:中国建筑PE(TTM) 图表97:中国建筑PB(LR) 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 股价波动的周期解释 2012年以来中国建筑四次行情有两次发生在宏观周期的上升阶段,分别 是2012年9月-2013年2月、2016年1月-2016年11月,两次发生在 宏观周期的下降阶段,分别是2014年3月-2015年5月、2018年10 月-2019年4月,除了2014年3月-2015年5月这波超级行情无法完全 用周期的思路解释外,其他三轮行情的核心逻辑均与宏观周期密切相关, 且这三次上涨均发生在社融改善的背景下。前文已经提出信贷周期是宏 观小周期的先发驱动力,而承接信贷扩张的核心主体是房地产和基建, 社融的改善伴随着房地产与基建周期的开启,带来公司基本面与市场预 期的改善,股价随之上涨。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 39 – 公司深度报告 图表98:中国建筑股价的周期性波动 来源:wind,中泰证券研究所 图表99:中国建筑股价上涨宏观驱动力分析 来源:wind,中泰证券研究所 第一波行情(2012年9月-2013年2月):按照宏观小周期的框架,2012 年是第二轮宏观小周期开启之年,2011年11月30日央行决定于12月 5日降准0.5个百分点,货币政策拐点到来。2012年一季度开始,多地 房地产政策出现微调,二季度国常会定调扩内需,财政政策逐渐明朗。 二季度社融数据改善,三季度大幅上升。基建投资数据一季度触底回升, 房地产销售四季度累计增速回正,2013年地产、基建共振。从中国建筑 基本面变化来看,三季度收入、利润触底,四季度新签订单增速触底, 2013年全年各项数据保持强势。 中国建筑这轮行情在2012年9月开启,包含了对十八大召开的诸多预 期,至2013年2月见顶,上涨36%,3月跟随大盘回调,4、5月份反 弹但未到达2月份的高点,随着6月份钱荒的出现彻底终结,虽然2013 年公司基本面非常强势。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 40 – 公司深度报告 图表100:中建新签订单与地产销售(2012-2013年) 图表101:中建收入与利润增速(2012-2013年) 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 第二波行情(2014年3月-2015年5月):经过2013年的两次钱荒, 宏观小周期在2014年已经处于下行周期,上证指数大幅杀跌,2014年 一季度在2000点上下徘徊,中国建筑股价一度跌至1.61元、PE4.4倍 、 PB0.7倍。这波行情在3月底触底启动,先经过一段时间的估值修复, 幅度约35%,在10月28日开始迎来主升浪,直至2015年5月初见顶, 最大涨幅高达310%。 这波行情的最重要的背景是2014-2015年的大牛市,而牛市的关键成因 是2014-2015年较长时间的宽货币与紧信用的宏观环境,分母端驱动、 估值提升是这波行情的核心,而“一带一路”主题从2014年四季度持 续发酵是中国建筑乃至建筑板块涨幅靠前的另一个重要原因。 图表102:中建新签订单与地产销售(2014-2015年) 图表103:中建收入与利润增速(2014-2015年) 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 第三波行情(2016年1月-2016年11月):2016年是第三轮宏观周期 开启的年份,货币政策与房地产政策在2014年四季度迎来拐点,2015 年4月政治局会议强化稳增长基调,财政与基建政策明朗。2016年一季 度政策的力度终于体现为社融的大幅改善、房地产销售的加速提升以及 基建投资的明显反弹,中国建筑基本面也进入快速上升通道,尤其是新 签订单和房地产销售。第三轮宏观小周期是由供给侧改革主导的强周期, PPP是建筑行业供给侧改革的主线,一带一路也进入快速推进的阶段。 应该说这一阶段,中国建筑处于PPP与一带一路的交叉点上,在国家重 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 41 – 公司深度报告 大战略的执行上扮演重要角色。基本面强势、故事性感、周期复苏共同 造就了一波翻倍行情。 从行情的演绎过程来看,2016年的上涨可以分为两个阶段,10月份之 前涨幅约为35%,是对周期趋势的确认和反应,而10月开始安邦保险 连续两次举牌带来了本轮行情的主升浪,我们认为安邦的举牌本质是对 中国建筑核心资产价值的认可。2016年12月3日证监会主席刘士余提 出:希望资产管理人,不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不 做坑民害民的害人精,5日保监会发布《持续强化万能险监管 坚决遏制 违规行为》,这波行情到达顶点,之后是横盘震荡阶段,直到2017年年 下半年金融去杠杆大幕拉开,中国建筑股价进入下跌通道。 图表104:中建订单与地产销售(2016-2017年) 图表105:中建收入与利润增速(2016-2017年) 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 第四波行情(2018年10月-2019年4月):这波行情发生在第三轮宏观 周期的下降阶段,驱动行情的因素有两个层面,一方面2018年二季度 中美贸易问题升级,三季度政策基调转向,货币开始宽松,市场对房地 产、基建的预期好转。另一方面中国建筑实施第三批股权激励,回购股 份599991万股,占总股本1.43%,成为驱动行情的重要资金来源。12 月回购结束之后,股价有所回调,1月发布业绩预告,年报超预期,股 价反弹,4月到达高点。行情结束的宏观层面的原因是一季度经济有所 企稳后,逆周期政策兑现不及预期 。 投资逻辑与盈利预测 前文用了较长的篇幅对中国建筑短周期和中周期的基本面、股价波动的 周期特点进行了分析,接下来是对中国建筑投资机会的分析,核心结论 是中国建筑目前具备较高的投资价值。目前中国建筑的估值与历史最低 水平相当,与沪深300与上证50的相对估值已经创下新低。当然我们 不能脱离周期的趋势讨论估值的高低,前文已经论述的比较清楚,新一 轮宏观小周期已经开启,因此可以确认中国建筑正处于估值底部。在这 样的前提下中国建筑的投资价值可以分两个层面,一方面从三年周期的 视角来看,根据经验中国建筑或可以获得接近ROE的复合投资收益。 另一方面是短期股价的弹性,决定短期股价弹性的因素主要有三方面: 周期趋势的确认、股权激励的实施以及其他因素的催化。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 42 – 公司深度报告 图表106:中国建筑相对PE 图表107:中国建筑PE、PB 来源:wind,中泰证券研究所 来源:wind,中泰证券研究所 宏观小周期的确认 新一轮宏观小周期已经开启,并作为中周期切换的过渡,从目前的宏观 指标来看,社融数据已经出现明显的上行趋势,房地产、基建数据在5 月份已经可以看到比较明显的修复,一二线地产周期与基建的协同逐渐 显现。而从中国建筑基本面来看,房建新签订单5月份增速回正,基建 订单加速提升,房地产销售下滑幅度收窄至个位数。周期的复苏在宏观 与微观逐渐得到确认,这一轮周期持续演绎的根本逻辑在于城镇化依然 是中国应对内外问题的核心所在。在周期复苏的背景下,公司基本面的 改善是确定的,但市场对此的认知需要一个过程。 图表108:中国建筑2020年1-5月份基本面情况 来源:wind,中泰证券研究所 股权激励的实施 中国建筑是激励制度比较完善的建筑央企,公司从2013年开始进行了 三次股权激励的授予,占公司总股本的比重累计为2.79%,且激励力度 逐渐加大。根据公司的激励计划安排,10年之内授予的限制性股票所涉 及的标的股票总量及公司其他有效的股权激励计划累计涉及的公司标的 股票总量不得超过公司股本总额的10%,这意味着未来三年公司股权激 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 43 – 公司深度报告 励的潜在空间为总股本的7.2%,空间巨大。股权激励实施不仅可以为公 司业务的扩张注入强大的动力,另外也会为公司股价的上涨提供资金支 撑。按照两年一期的授予节奏,2020年是公司第四批股权激励的实施窗 口期。 图表109:中国建筑股权激励实施情况 第一期 第二期 第三期 股东大会通 过日 2013.5.31 2016.12.19 2018.12.3 授予数量 14678万股,占总股本0.49% 26013万股,占总股本0.87% 59991万股,占总股本1.43% 授予对象 686人,其中董事高管10人合计授予378 万股,占本次授予比例2.58% 1575人,其中高管3人合计授予76.5 万股,占本次授予比例0.3% 2081人,其中高管4人合计授予192万股, 占本次授予比例0.32% 授予价格 1.79元/股 4.87元/股 3.47元/股 回购价格 3.58元/股 9.08元/股 6.18元/股 解锁条件 解锁前一个财务年度业绩实现: 解锁前一个财务年度业绩实现: 解锁前一个财务年度业绩实现: (1)净资产收益率不低于14%; (1)净资产收益率不低于14%; (1)净资产收益率不低于13.5%; (2)净利润三年CAGR不低于10%; (2)净利润三年CAGR不低于10%; (2)净利润三年CAGR不低于9.5%; (3)完成经济增加值考核目标 (3)完成经济增加值考核目标 (3)完成经济增加值考核目标 来源:wind,中泰证券研究所 其他催化因素 2019年12月证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干 规定》,为中国建筑的价值重估提供了潜在的路径。公司长期实施“专业 化”策略,造就和培育了一批管理机制健全、在各自细分专业领域具有 创新能力和核心竞争力的专业公司。中建科工发展规模自2012年起稳 居钢结构行业榜首;中建科技拥有国内先进的全自动智能预制工厂,装 配式构件设计总产能达400万立方米/年,可支撑近5,000万平米的建筑 物;中建智能具有国际先进水平的“中建云隧道智能管控系统”,是物联 网技术在隧道暗挖施工管控过程中的典型应用。诸多优质专业子公司为 公司分拆上市提供了广阔的空间,分拆上市不仅可以通过募集资金改善 减轻资金压力,也有望进一步提升公司市值。另外国企改革的推进以及 疫情之后美国等国家可能出现的基建扩张也有望对公司股价形成一定的 催化。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 44 – 公司深度报告 图表110:中国建筑专业子板块 项目 板块名称 新签合同额 2019营业收入 同比增长 2019毛利 同比增长 2019营业利润 同比增长 跨板块 安装 494 543.4 25.8 32.8 16.7 21.3 45.9 钢构 316 195.2 26.8 13.9 12.8 5.5 5.0 商混 426 224 21.9 23.0 12.2 8.0 64.6 房建 装饰 436 299.6 1.6 22.6 3.9 8.4 4.6 园林 146 36 13.2 2.1 2.3 1.0 9.4 基建 市政 1135 678.1 28 95.5 29.7 54.2 19.6 铁路 74 94.2 -13.9 -5.6 – -6.0 – 轨交 304 304.2 17.2 9.8 -45.1 5.6 -40.1 路桥 854 899.7 18.1 76.6 2.4 50.5 9.0 电力 73 35.1 -19.8 1.4 34.5 -0.1 – 港工 85 65.1 -16.7 2.0 -53 -1.9 – 来源:wind,中泰证券研究所 盈利预测与投资建议 我们预计公司2020-2022年新签订单增速分别为10.9%、6.7%、5.0%, 收入增速分别为8.7%、6.3%、7.4%,归母净利润增速分别12.2%、10.1%、 10.2%,EPS分别为1.06、1.17、1.30元,对应PE4.8X、4.4X、3.9X, 给予买入评级。 虽然中国的宏观经济面临中周期的切换,转型升级是当下的主旋律,但 在短期,城镇化依然是应对内外问题的关键,宏观小周期的逻辑依然在 演绎。虽然建筑行业已经过了红花绽放的时代,但中国建筑的优秀禀赋、 强大实力、卓越基因依然有望支撑公司在存量时代营造一片浓郁绿茵。 风险提示 1、新冠疫情出现反复:目前全球新冠疫情的走势存在较大的不确定性, 疫情的反复可能造成二级市场出现动荡、政策预期混乱等 2、政策执行低预期:中国建筑所处的建筑行业和地产行业受政策影响 较大,疫情期间政策执行的不确定性较大,可能导致基建投资、房地产 销售不及预期 3、股权激励实施不及预期:根据报告对公司股权激励节奏的预测,2020 年是第四批股权激励实施的窗口期,但目前公司尚未确定具体时间和规 模,股权激励的实施存在不确定性 4、部分假设不准确风险:本为对中国建筑未来十年的基本面进行了定 性的分析,存在一些假设不够准确的风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 45 – 公司深度报告 图表111:盈利预测 来源:wind,中泰证券研究所 资产负债表(百万元)201820192020E2021E2022E利润表(百万元)201820192020E2021E2022E 流动资产 1,362,008 1,461,506 1,656,737 1,796,408 1,998,376 营业收入 1,199,325 1,419,837 1,542,900 1,639,400 1,760,000 现金 317,501 292,441 403,586 505,773 586,099 营业成本 1,056,710 1,262,226 1,371,638 1,452,508 1,555,840 应收账款 167,553 153,962 209,073 176,668 237,450 营业税金及附加 16,195 17,220 20,058 21,312 22,880 存货 634,967 578,918 588,434 637,312 664,647 销售费用 3,650 4,331 4,783 5,246 5,808 合同资产 9,078 150,975 147,108 159,328 166,162 管理费用 23,352 27,685 30,087 32,132 34,672 其他 241,988 436,185 455,643 476,655 510,181 财务费用 15,336 7,912 7,420 8,531 9,718 非流动资产 499,832 572,946 583,505 594,686 606,465 研发费用 7,621 17,290 16,200 16,886 18,832 长期股权投资 65,994 74,917 82,917 90,917 98,917 资产及信用减值损失 10,466 3,538 5,262 6,082 5,251 固定资产 35,680 37,554 38,428 39,987 42,207 加:投资净收益 5,646 4,213 4,757 4,872 4,614 在建工程 8,293 10,086 10,586 11,086 11,586 其他收益 24 -52 62 120 149 无形资产 11,594 16,409 17,514 18,599 19,687 营业利润 71,665 83,795 92,271 101,694 111,762 其他 378,270 433,980 434,060 434,097 434,068 营业外净收支 123 -2,327 -501 -664 -600 资产总计 1,861,840 2,034,452 2,240,242 2,391,094 2,604,841 利润总额 71,789 81,468 91,770 101,030 111,162 流动负债 1,066,574 1,145,728 1,252,198 1,301,090 1,409,358 所得税费用 16,439 18,263 20,826 22,903 25,115 短期借款 19,042 28,498 26,191 24,577 26,422 少数股东损益 17,109 21,324 23,935 26,358 29,030 应付账款 481,458 493,130 541,797 588,266 645,674 归属母公司净利润 38,241 41,881 47,009 51,769 57,017 其他 566,074 624,100 684,211 688,247 737,262 EBIT78,986 88,296 98,562 107,710 118,769 非流动负债 366,002 386,889 422,131 453,052 479,691 EBITDA87,471 97,005 107,493 117,014 128,591 长期借款214,676 247,800 277,800 307,800 337,800 其他151,326 139,089 144,331 145,252 141,890 重要财务与估值指标201820192020E2021E2022E 负债总计 1,432,576 1,532,617 1,674,330 1,754,142 1,889,048 每股收益(元) 0.850.961.061.171.30 股本 41,985 41,976 41,976 41,976 41,976 每股净资产(元) 5.816.607.458.389.42 少数股东权益 185,303 224,638 253,320 285,120 320,412 每股经营现金流(元) 0.25(0.82)1.370.851.27 归属母公司股东权益 243,961 277,198 312,592 351,832 395,381 ROIC(%)7.75%7.66%7.67%7.64%7.63% 负债和股东权益总计1,861,840 2,034,452 2,240,242 2,391,094 2,604,841 ROE(%)16.67%16.07%15.94%15.58%15.26% 销售毛利率(%)11.89%11.10%11.10%11.40%11.60% 现金流量表(百万元)201820192020E2021E2022E销售净利率(%)4.62%4.45%4.60%4.77%4.89% 经营活动现金流 10,311(34,220)57,35935,59253,362 资产负债率(%) 76.94%75.33%74.74%73.36%72.52% 投资活动现金流 (32,813)(19,813)(35,624)(32,967)(33,487) 收入增长率(%) 13.78%18.39%8.67%6.25%7.36% 筹资活动现金流 64,87026,30889,41099,56360,450 净利润增长率(%) 16.09%9.52%12.24%10.12%10.14% 货币资金期初余额 273,253317,501292,441403,586505,773P/E5.885.214.824.363.94 货币资金期末余额 317,501292,441403,586505,773586,099P/B0.860.760.690.610.54 现金净增加额44,248(25,059)111,144102,18880,325EV/EBITDA6.326.045.775.565.29 请务必阅读正文之后的重要声明部分 – 46 – 公司深度报告 投资评级说明: 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外)。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 ]

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