开源证券–投资策略点评:不要犹豫,赶快切换【投资策略】_研报

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投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 11 2020年07月01日 《投资策略专题-“熊平”的倒影》- 2020.6.30 《投资策略专题-开源金股,7月推荐》 -2020.6.30 《投资策略周报-重视切换,无需“怜 悯”》-2020.6.28 不要犹豫,赶快切换 ——投资策略点评 牟一凌(分析师) mouyiling@kysec.cn 证书编号:S0790520040001 ⚫ “价值”已燃,信号再现 2020年下半年伊始的第一个交易日,市场发生了具有较强指示意义的情形:1、 上证综指收涨1.38%,突破3000点,而创业板跌0.75%;2、对指数上行拉动最 强的是“顺周期”行业;市场自疫情以来偏好的“高成长”板块,明显回调。我 们在此前交流中发现,大量投资者对顺周期价值板块更多是“看多而不做多”,背后 原因可能是:虽然估值极度分化,注重“胜率”的右侧投资者仍然希望等待更多市场 与基本面的右侧信号。但我们发现,经济复苏已经开始被债券和商品定价,但由于 成长/价值的极致风格,这种复苏却未在价值股中反应。今日顺周期板块的“爆发” 可能体现了我们强调的“赔率思维”开始生效,即赔率*胜率=预期收益率,对于复 苏持续性的担忧从投资角度应该被重新审视。 ⚫ 正视市场对周期的忧虑 我们从5月31日发布报告《脱虚入实,风格切换》以来,市场已经越来越多地开始 讨论“风格切换”这一命题,但市场的分歧也很明显,其实本质上都反映的是对经济 复苏与否,以及复苏路径的怀疑。而我们认为市场可能低估了在2016-2018年的“资 产负债表”修复之后,上市公司加杠杆的空间和能力。采掘、化工、钢铁、公用事 业、交通运输、房地产等“顺周期”行业作为“信贷需求大户”,货币政策引导“信 用扩张”将有利于这些行业拉动总需求。 另一种同样值得探讨的观点是:随着“疫情”逐渐平息,环比改善已经结束,这就意 味着经济复苏在短期之内将不再有确定性的动能,顺周期板块的盈利预期很难得到 验证。我们认为要使这个推断成立,需要具备两个假设其中至少一种:(1)不认可 2019年末出现的宏观经济向好的迹象;(2)2019年末经济确实开始向好,但疫情使 经济增长的整体中枢下移,且无法被2020年上半年以来采取的宽货币、宽信用、宽 财政所对冲。第一个假设明显不成立,而第二个假设这个假设短时间内无法完全被 “证实”或“证伪”,因为信用驱动的投资存在经典的时滞效应。但我们当前看到的 边际信号告诉我们,第二个假设不成立的概率已经比之前更高。 ⚫ 最优布局窗口期就是当下,勿再犹豫 根据历史复盘,“风格切换”可能有三个阶段,持续时间至少187天以上。投资 者往往倾向于等待进入全面占优阶段再系统性迁移,但由于此时可能发生拥挤交 易,会错失较多收益的同时加速市场风格的变化,因此仍然需要在左侧布局。后 续价值股的修复不会一蹴而就:我们此前报告中曾提到M1-M2同比增速趋势和 PPI等指标尚未确认右侧。但这反而给与了投资者“上车”的机会,弹性最大的 时刻尚未来临。我们建议提前布局:第一,受益于投资确定性快速复苏、当前估 值仍较低的:建材、工程机械、建筑;第二,处于周期底部,环比改善目前仍未 被定价的:化工、煤炭;第三,低估值且存在修复空间的:房地产、非银;第四, 顺周期消费:家电,白酒,汽车。 ⚫ 风险提示:国内外疫情反复;国内货币政策超预期宽松。 相关研究报告 策略研究团队 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 投 资 策 略 点 评 策 略 研 究 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 11 目 录 1、 “价值”已燃,信号再现 …………………………………………………………………………………………………………………………………………. 3 1.1、 风格切换第一阶段的起点 …………………………………………………………………………………………………………………………… 3 1.2、 赔率思维”开始生效 ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 4 2、 对周期板块忧虑的再思考 …………………………………………………………………………………………………………………………………….. 5 2.1、 “新”复苏之路……………………………………………………………………………………………………………………………………………… 5 2.2、 疫情不是经济的因和果 ………………………………………………………………………………………………………………………………. 6 3、 最优布局窗口期就是现在 …………………………………………………………………………………………………………………………………….. 8 4、 风险提示 ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… 9 图表目录 图1: “顺周期”板块涨幅是突破3000点的主要推动力 ……………………………………………………………………………………………….. 3 图2: 6月,成长-价值的相对优势多次反复 ………………………………………………………………………………………………………………. 3 图3: 社融拐点与M1-M2剪刀差如期而至,信用周期开启 ……………………………………………………………………………………….. 4 图4: 许多行业的负债率历史分位数已低于50% ……………………………………………………………………………………………………….. 5 图5: 上市公司中,采掘、化工、钢铁、公用事业、交通运输、房地产等行业是“信贷需求大户”………………………………. 6 图6: 2019年下半年工业增加值累计同比持续上行 …………………………………………………………………………………………………… 7 图7: 归母净利润同比增速(%)2019Q3确认底部连续3个季度修复……………………………………………………………………….. 7 图8: PMI体现经济复苏稳健 ……………………………………………………………………………………………………………………………………. 8 图9: 随着产出缺口弥补,PPI将触底回升 ………………………………………………………………………………………………………………… 8 图10: 利率短端下,长端上 ……………………………………………………………………………………………………………………………………… 8 图11: 螺纹钢基差体现经济复苏预期 ……………………………………………………………………………………………………………………….. 8 图12: 风格切换至价值最短持续187天 ……………………………………………………………………………………………………………………. 9 pWxXaZgYqUqQtO8OcMaQmOmMsQnNlOpPrOeRnNrQbRpNmOwMtPvNxNrNrO 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 11 1、 “价值”已燃,信号再现 1.1、 风格切换第一阶段的起点 2020年下半年伊始的第一个交易日,市场发生了具有较强指示意义的情形:1、 上证综指收涨1.38%,突破3000点,而创业板跌0.75%;2、对指数上行拉动最强的 特征是“顺周期”行业:消费中以顺周期的白酒+家电,以及前期反弹偏弱的“顺周 期”行业,典型的是房地产、金融板块、采掘、化工,涨幅靠前;而市场自疫情以来 偏好的“高成长”板块明显回调,也就是TMT与医药生物。 上述板块几乎是我们6月中以来建议布局的全部顺周期价值板块。利率上行, 经济修复,这一在债券市场已经反应的指标终于在今天开始计入价值股的资产价格 中。 图1:“顺周期”板块涨幅是突破3000点的主要推动力 数据来源:Wind、开源证券研究所 图2:6月,成长-价值的相对优势多次反复 数据来源:Wind、开源证券研究所 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 国证成长-价值(120个交易日滚动区间涨跌幅) 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 11 1.2、 赔率思维”开始生效 回顾6月以来“成长”与“价值”的相对市场表现,中间出现多次反复,我们在 6月19日发布了策略点评《价值重燃,抓紧切换》,认为这其实体现了顺周期行业股 价隐含的增长率已经较低,因此任何的边际改善都将带来股价的弹性。“价值”风格 背后的隐含成长率与“成长”风格的差异也已经达到历史上风格切换的极致。在这种 背景下,利率上行,催化市场认识价值过于被低估,从“赔率”思维出发,开始愿意 给予顺周期定价。我们在交流中发现,大量投资者对价值板块更多是“看多而不做 多”,相对于赔率思维的左侧布局,部分投资者更认可我们等待PPI和金融数据等信 号的右侧策略,但我们也提示,右侧交易由于历史上出现的顺周期板块容易出现的 交易拥挤现象,可能会错失部分丰厚的收益。今日顺周期板块的“爆发”可能会使右 侧投资者认识到“赔率”其实是另一种意义的“胜率”,从而加速切换。 仔细剖析今日(2020年7月1日)领涨的行业——大部分位于基建、房地产产 业链,从中我们能找到第二层意义:“盈利预期”被验证将带来可观的股价弹性,而 对于顺周期板块而言,景气度回升历史上由为重要。昨日(2020年6月30日)半年 度房地产销售业绩、操盘金额均出炉 1 ,作为行业龙头的上市公司业绩规模显然超出 市场的预期,事实上,“房住不炒”并没有变,只是市场对“房住不炒”下的房地产 产业链过于悲观,而我们此前多篇报告强调过不能低估信用周期本身的力量,社融 连续两个月超预期高增,同时观察到M1-M2确认底部向上,信用周期在无刺激政策 的情况依然有自发恢复的力量。同样道理的是,基建和房地产投资驱动下,建筑业 PMI连续两个月维持在60以上,维持高景气度,作为地产后周期的家电、家居板块 4月、5月、6月销量均稳步回升。在估值如此分化的情况下,且基本面景气度仍然 在高位情况下,对于持续性的苛刻要求应该适度降低。胜率*赔率=预期收益,我们 认为投资者对于顺周期价值股应该持有开放的态度,以更积极的态度参与。 图3:社融拐点与M1-M2剪刀差如期而至,信用周期开启 数据来源:Wind、开源证券研究所 1 根据克尔瑞地产研究的数据,TOP100房企2020Q1\2020H整体全口径累计销售额同比增加-20.9%/9.6%。 (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 10 11 12 13 14 15 16 17 18 2013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03 社会融资规模存量:同比月M1:同比:-M2:同比月 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 11 2、 对周期板块忧虑的再思考 自我们从5月31日发布报告《脱虚入实,风格切换》以来,市场已经越来越多 地开始讨论“风格切换”这一命题,目前已经形成的共识是“成长”风格已经延续了 较长时间(根据我们的方法计算,应该是从2018年9月开始,即为“成长”占优的 风格),但市场的分歧也很明显:第一,“风格”是延续还是切换;第二,“风格”即 使切换,是否一定走向“价值”。其实本质上,这两个质疑背后都反映的是对经济复 苏与否,以及复苏路径的怀疑。这也是为何出现投资者“看多而不做多”的原因之 一,因此我们有必要正视市场的忧虑,再次厘清这个问题。 2.1、 “新”复苏之路 目前市场担心的是不走“老路”下,经济复苏的可持续性,也就是过去三个月 的环比改善能否持续,并最终转变为同比改善。不少投资者可能会类比当前与2013 年-2014年经济下台阶的时间点,这种类比不无道理,因为政策层面上,与那时相似 的是都尝试不采用房地产刺激经济。 而不同的也是最重要的是:今时不同往日,现在的经济修复的动力好于2013- 2014年,市场可能低估了在2016-2018年的“资产负债表”修复之后,企业加杠杆 的空间和能力。我们发现上市公司负债率已经大幅修复,大部分行业的负债率历史 分位数已低于50%,具有加杠杆的空间。采掘、化工、钢铁、公用事业、交通运输、 房地产等行业作为“信贷需求大户”,货币政策引导“信用扩张”将有利于这些行业 拉动总需求。 图4:许多行业的负债率历史分位数已低于50% 数据来源:Wind、开源证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 11 图5:上市公司中,采掘、化工、钢铁、公用事业、交通运输、房地产等行业是“信贷需求大户” 数据来源:Wind、开源证券研究所 “顺周期”行业的“盈利预期”得到验证不意味着需要在报表中出现利润的显 著回升,投资者最关心的是由量、价、库存所体现的景气度,而信用周期往往对上述 景气度具有指示意义。但这一逻辑在前期强势的消费、科技、医疗板块是行不通的, 一方面是由于估值提升所带来的隐含增长率需要被验证,另一方面是风格延续要求 成长相对于价值的盈利优势持续。 2.2、 疫情不是经济的因和果 “疫情”带来了冲击,但它并不是经济复苏的动能。另一种同样值得探讨的观 点是:随着“疫情”逐渐平息,前期从“深渊”中逐渐爬出来的这种环比改善已经结 束,经济复苏在短期之内将不再有确定性的动能。顺周期板块的盈利预期修复持续 性并不强。我们认为要使这个推断成立,需要具备两个假设其中至少一种: (1) 不认可2019年末出现的宏观经济向好的迹象,我们观察到2019年下半年 工业增加值累计同比持续上行,上市公司盈利也在2019年Q3也确认拐点开始 长期借款 占比 2010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-31 近10年变 化 农林牧渔0.50%0.37%0.39%0.39%0.39%0.33%0.41%0.48%0.45%0.42%-0.08% 采掘9.21%13.11%17.16%16.12%14.82%14.05%9.31%7.33%6.03%5.25%-3.96% 化工9.19%8.27%7.17%7.27%5.73%4.54%4.04%3.64%4.34%4.52%-4.67% 钢铁8.79%6.38%4.00%3.43%2.28%1.79%1.81%1.33%1.26%1.07%-7.72% 有色金属3.48%3.24%3.54%3.52%2.52%2.23%2.31%2.39%2.66%2.05%-1.43% 电子1.26%1.51%1.67%1.54%1.48%1.76%2.20%2.48%2.89%3.58%2.33% 家用电器0.55%1.11%0.66%0.65%0.43%0.40%0.86%1.31%1.40%0.93%0.39% 食品饮料0.19%0.33%0.25%0.11%0.11%0.08%0.10%0.10%0.15%0.17%-0.02% 纺织服装0.52%0.49%0.30%0.39%0.46%0.66%0.63%0.31%0.18%0.24%-0.28% 轻工制造1.46%1.22%1.11%0.91%0.55%0.56%0.57%0.57%0.54%0.51%-0.95% 医药生物1.04%0.70%0.65%0.67%0.48%0.99%0.70%0.83%0.98%1.14%0.10% 公用事业28.66%30.03%28.40%27.07%19.04%20.45%18.30%19.40%18.74%20.17%-8.50% 交通运输14.93%14.02%14.41%12.54%9.70%8.22%7.20%6.47%6.23%6.47%-8.46% 房地产17.06%16.40%18.32%23.19%18.24%18.85%21.04%24.22%23.82%22.08%5.02% 商业贸易2.00%1.98%1.06%1.15%0.84%0.78%1.29%0.71%1.08%1.04%-0.96% 休闲服务0.27%0.17%0.18%0.19%0.15%0.33%0.42%0.54%0.41%0.29%0.02% 综合0.89%0.68%0.74%0.88%0.44%0.60%0.66%0.99%0.81%0.22%-0.67% 建筑材料0.79%0.67%1.04%0.59%0.37%0.86%0.07% 建筑装饰12.82%13.26%14.41%13.65%14.40%16.12%3.30% 电气设备1.01%0.93%1.49%1.69%1.71%1.61%0.60% 国防军工1.42%1.31%1.43%0.95%0.61%0.49%-0.93% 计算机0.26%0.30%0.26%0.37%0.43%0.41%0.15% 传媒0.15%0.21%0.43%0.39%0.49%0.37%0.22% 通信0.40%0.26%0.31%0.26%0.30%0.35%-0.05% 银行0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00% 非银金融2.71%3.79%5.17%5.86%6.31%6.52%3.81% 汽车0.83%0.85%1.67%1.43%1.77%1.74%0.91% 机械设备1.93%1.79%1.98%1.72%1.62%1.37%-0.56% 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 11 回升,只是因为2020年突发的疫情被打断,这意味着如果“疫情”没有发生, 我们本来就已经处于一个底部向上的周期之中; 图6:2019年下半年工业增加值累计同比持续上行 数据来源:Wind、开源证券研究所 图7:归母净利润同比增速(%)2019Q3确认底部连续3个季度修复 数据来源:Wind、开源证券研究所 (2)2019年末经济确实开始向好,但疫情使经济增长的整体中枢下移,下移的 冲击无法被2020年上半年以来采取的宽货币、宽信用、宽财政所对冲。这个假设短 时间内无法完全被“证实”或“证伪”,但我们能够看到的现象至少会使假设不成立 的概率更高,例如:(a)3月以来PMI保持荣枯线以上,建筑业PMI持续上行;(b) 以工业增加值所衡量的产出缺口与PPI之间的关系判断,在产出缺口逐渐弥补的过 程中,PPI将触底回升;(c)短端快速下行而长端维持,短端体现了货币政策从紧缩 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 1998/71999/3 1999/11 2000/72001/3 2001/11 2002/72003/3 2003/11 2004/72005/3 2005/11 2006/72007/3 2007/11 2008/72009/3 2009/11 2010/72011/3 2011/11 2012/72013/3 2013/11 2014/72015/3 2015/11 2016/72017/3 2017/11 2018/72019/3 2019/11 工业增加值周期项工业增加值:累计同比 (80) (60) (40) (20) 0 20 40 60 全部A股(非金融石油石化)中小企业板(非金融)创业板剔除温氏乐视主板除金融两油 全部A股4.5% 主板2.2% 中小板(除金融)6.0% 创业板(除温氏、乐视)39.5% 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 11 回到中性所带来的利率边际变化,而长端维持则表明经济复苏的预期坚挺,与之相 佐证的是螺纹钢基差逐渐缩小,体现了较强的经济复苏预期。 图8:PMI体现经济复苏稳健 图9:随着产出缺口弥补,PPI将触底回升 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 图10:利率短端下,长端上 图11:螺纹钢基差体现经济复苏预期 数据来源:Wind、开源证券研究所 数据来源:Wind、开源证券研究所 3、 最优布局窗口期就是现在 “风格切换”从来不是一蹴而就的,我们观察到6月以来就已经有多次的反复, 而根据历史复盘,“风格切换”可能有三个阶段:(1)占优的“风格”优势减弱期, 此时是左侧布局期;(2)风格发生切换,新“风格”占优期;(3)新“风格”优势减 弱期,第二和第三个阶段则是右侧布局时点,这两个阶段从历史上来看,最少将持 续187天,也就是3个季度的时间。 -15 -10 -5 0 5 10 15 1998/71999/3 1999/11 2000/72001/3 2001/11 2002/72003/3 2003/11 2004/72005/3 2005/11 2006/72007/3 2007/11 2008/72009/3 2009/11 2010/72011/3 2011/11 2012/72013/3 2013/11 2014/72015/3 2015/11 2016/72017/3 2017/11 2018/72019/3 2019/11 工业增加值周期项 PPIppirm 工业增加值周期项领先于PPI一期,相关系数为0.58(p<0.01) 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 2020-01-022020-01-092020-01-162020-01-232020-01-302020-02-062020-02-132020-02-202020-02-272020-03-052020-03-122020-03-192020-03-262020-04-022020-04-092020-04-162020-04-232020-04-302020-05-072020-05-142020-05-212020-05-282020-06-042020-06-112020-06-182020-06-25 中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年,右 -100 0 100 200 300 400 500 600 3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 螺纹钢基差螺纹钢期货价螺纹钢现价 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 11 图12:风格切换至价值最短持续187天 数据来源:Wind、开源证券研究所 我们需要提醒的是,由于风格切换初期更多是成长和价值的涨/跌差距边际收敛, 作为追求相对收益的投资者,往往倾向于等待进入全面占优阶段再系统性迁移,这 其实是作为个体来看,决策的最优解。但由于此时可能发生拥挤交易,会错失较多 收益的同时加速市场风格的变化,因此风格切换最后还是需要左侧布局。 当前是左侧布局的最优窗口期,一方面是过去1年多的时间内成长/价值风格已 经达到了极致,而疫情以来的流动性充沛与经济低迷更是加强了这一趋势。当前成 长风格仍存在较强的动量效应,但是无风险利率的上行让资产定价开始更关注短期, 这将对被长期低估的价值板块的相对表现形成较强支撑。另一方面,从“估值修复” 走到“盈利的再认知”中间需要等待大量的信号验证,而今天市场的表现可能正反映 出市场正在认知价值的低估,开始重视“盈利再认知”的信号。 以“赔率”思维布局顺周期价值板块的时机将全面来临,因此我们建议提前布局: 第一,受益于投资确定性快速复苏、当前估值仍较低的:建材、建筑、工程机械;第 二,处于周期底部,环比改善目前仍未被定价的:化工、煤炭;第三,低估值且存在 修复空间的:房地产、非银;第四,顺周期消费:家电,白酒,汽车。 4、 风险提示 国内外疫情反复;国内货币政策超预期宽松。 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 11 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R2(中低风险),因此通过公共平台推送的研报其适用 的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险 承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发 表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确 性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的 任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入(Buy) 预计相对强于市场表现20%以上; 增持(outperform) 预计相对强于市场表现5%~20%; 中性(Neutral) 预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动; 减持 (underperform) 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好(overweight) 预计行业超越整体市场表现; 中性(Neutral) 预计行业与整体市场表现基本持平; 看淡 (underperform) 预计行业弱于整体市场表现。 备注:评级标准为以报告日后的6~12个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中A股基准指数为沪 深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针 对做市转让标的)、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不 同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的 决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比 较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型 均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 投资策略点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 11 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不 会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于机密材料,只有开源证券客户才能参 考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工 具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀 请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、 价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当 考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所 指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的 投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必 要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情 况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的 客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对 其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任 何部分,客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供 或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无 需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权 均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制 品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及 标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海 深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱:research@kysec.cn 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱:research@kysec.cn 北京 西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编:100044 邮箱:research@kysec.cn 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱:research@kysec.cn ]

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