华菁证券–耐用消费品及服装行业:运动鞋服,百舸争流,强者恒强【行业研究】_研报

【研究报告内容摘要】 重点一:中国大陆运动鞋服行业历史实现高速增长,未来仍将快速扩张,行业竞争格局稳定,强者恒强; 重点二:投资安踏体育就是投资其超群的组织能力,给予“买入”评级,目标价82.11港元,对应26.9倍2021年市盈率; 重点三:投资李宁就是投资其边际改善,给予“买入”评级,目标价29.59港元,对应31.3倍2021年市盈率。 中国运动鞋服市场未来有望持续扩张,行业集中度将进一步提升:1)我们认为,中国运动鞋服市场零售规模未来有望受益于运动时尚兴起、国家政策扶持、大型赛事刺激、国民健身意愿不断加强而持续扩张。据Euromonitor 测算,中国运动鞋服市场零售规模将在2024年达到5,425亿元,对应2020-2024年CAGR 为12.9%;2)龙头厂商因品牌力而享受品牌溢价,同时在规模效应下凭借成熟的商业模式获取更低的生产成本,并将所节省的资金持续投入至产品研发和品牌营销,以此不断提升产品力与品牌力,进而抢占更多的市场份额,形成良性循环。如今,运动鞋服行业CR3/CR5已分别达58%/71%,未来有望进一步提升,龙头品牌强者恒强格局已定。 投资安踏体育就是投资其超群的组织能力,公司的发展深刻印证了零售行业“成功的事情可以重复做”的行业本质:1)安踏体育凭借其超群的组织能力不断整合优质资源,将安踏品牌塑造为国产运动鞋服龙头,并将成功路径灵活复制于FILA,再次孕育运动时尚领导者,以此推动公司“多品牌、多品类、多渠道”的全面发展。截至2019年,安踏体育中国大陆零售额份额已达16%,是当之无愧的本土龙头;2)公司于2019年收购AmerSports,我们认为未来安踏体育有望将之前的成功经验继续复制于此,为公司提供源源不断的增长动力,并驱动零售额份额不断提升;3)给予“买入”评级,目标价82.11港元,分别对应35.5/26.9/22.0倍2020/21/22年市盈率,较目前股价仍有~20%上升空间。 投资李宁就是投资其边际改善:1)李宁偿债能力与安踏体育相近、营运能力甚至优于对手,但盈利能力却明显偏弱,主要由于毛利率偏低,费用率过高所致;2)我们认为,未来随公司供应链体系的不断优化以及中国李宁与李宁品牌在采购端、研发端、生产端、渠道端、仓配端的进一步协同,李宁存货周转天数有望进一步下降,毛利率有望稳步提升,费用率有望持续降低,进而带来营运能力与盈利能力的不断加强;3)我们预计李宁存货周转天数将从2019年的68天优化至2025年的56天;毛利率将从2019年的49.2%提升至2025年的54.8%;营业利润率将从2019年的11.1%提升至2025年的18.0%。给予“买入”评级,目标价29.59港元,分别对应42.3/31.3/24.6倍2020/21/22年市盈率,较目前股价仍有~20%上升空间。 风险揭示:1)疫情持续蔓延风险;2)宏观经济下行风险;3)行业恶性竞争;4)企业并购整合不达预期。

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s 敬请阅读末页的重要说明 1 Iuc j 2020 年7 月3 日 证券研究报告 / 首次覆盖报告 耐用消费品及服装 股票名称代码评级目标价 安踏体育 2020 HK 买入 HK$82.11 李宁 2331 HK 买入 HK$29.59 研究团队 姜雪烽, 分析师 证书编号:S1680519070001 电话:+86 21 6015 6632 电邮地址:xfjiang@huajingsec.com 运动鞋服:百舸争流,强者恒强  重点一:中国大陆运动鞋服行业历史实现高速增长,未来仍将快速扩张,行业竞争格 局稳定,强者恒强;  重点二:投资安踏体育就是投资其超群的组织能力,给予“买入”评级,目标价82.11 港元,对应26.9 倍2021 年市盈率;  重点三:投资李宁就是投资其边际改善,给予“买入”评级,目标价29.59 港元,对 应31.3 倍2021 年市盈率。 中国运动鞋服市场未来有望持续扩张,行业集中度将进一步提升:1)我们认为,中国运动 鞋服市场零售规模未来有望受益于运动时尚兴起、国家政策扶持、大型赛事刺激、国民健 身意愿不断加强而持续扩张。据 Euromonitor 测算,中国运动鞋服市场零售规模将在 2024 年达到5,425 亿元,对应2020-2024 年CAGR 为12.9%;2)龙头厂商因品牌力而 享受品牌溢价,同时在规模效应下凭借成熟的商业模式获取更低的生产成本,并将所节省 的资金持续投入至产品研发和品牌营销,以此不断提升产品力与品牌力,进而抢占更多的 市场份额,形成良性循环。如今,运动鞋服行业CR3/CR5 已分别达58%/71%,未来有望 进一步提升,龙头品牌强者恒强格局已定。 投资安踏体育就是投资其超群的组织能力,公司的发展深刻印证了零售行业“成功的事情 可以重复做”的行业本质:1)安踏体育凭借其超群的组织能力不断整合优质资源,将安踏 品牌塑造为国产运动鞋服龙头,并将成功路径灵活复制于 FILA,再次孕育运动时尚领导 者,以此推动公司“多品牌、多品类、多渠道”的全面发展。截至2019 年,安踏体育中 国大陆零售额份额已达 16%,是当之无愧的本土龙头;2)公司于 2019 年收购 Amer Sports,我们认为未来安踏体育有望将之前的成功经验继续复制于此,为公司提供源源不 断的增长动力,并驱动零售额份额不断提升;3)给予“买入”评级,目标价 82.11 港 元,分别对应 35.5/26.9/22.0 倍 2020/21/22 年市盈率,较目前股价仍有~20%上升空 间。 投资李宁就是投资其边际改善:1)李宁偿债能力与安踏体育相近、营运能力甚至优于对 手,但盈利能力却明显偏弱,主要由于毛利率偏低,费用率过高所致;2)我们认为,未来 随公司供应链体系的不断优化以及中国李宁与李宁品牌在采购端、研发端、生产端、渠道 端、仓配端的进一步协同,李宁存货周转天数有望进一步下降,毛利率有望稳步提升,费 用率有望持续降低,进而带来营运能力与盈利能力的不断加强;3)我们预计李宁存货周转 天数将从2019 年的68 天优化至2025 年的56 天;毛利率将从2019 年的49.2%提升至 2025 年的 54.8%;营业利润率将从 2019 年的 11.1%提升至 2025 年的 18.0%。给予 “买入”评级,目标价29.59 港元,分别对应42.3/31.3/24.6 倍2020/21/22 年市盈率, 较目前股价仍有~20%上升空间。 风险揭示:1)疫情持续蔓延风险;2)宏观经济下行风险;3)行业恶性竞争;4)企业并 购整合不达预期。 财务数据摘要 股价市盈率(x)市銷率(x)EV/EBITDA(x)EPS CAGR(%) 股票名称代码评级货币6/30/20目标价潛在升幅FY1EFY2EFY1EFY2EFY1EFY2EFY0-FY3E 安踏体育2020 HK买入HK$68.40 82.11+20%29.622.44.53.7—-19.9 李宁2331 HK买入HK$24.60 29.59+20%35.126.03.63.0—-19.3 资料来源: Wind,华菁证券 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 2 目录 中国运动鞋服市场正值黄金发展期,龙头强者恒强 ……………………………………………………………………………………………………………………3 中国运动鞋服市场曾从野蛮扩张遭遇转型阵痛,最终重回增长 ……………………………………………………………………………………………….3 中国运动鞋服市场未来仍将快速发展 ……………………………………………………………………………………………………………………………………4 受益于规模效应,行业龙头强者恒强 ……………………………………………………………………………………………………………………………………6 安踏体育 (2020 HK, 买入 , 目标价: HK$82.11)……………………………………………………………………………………………………………………………8 李宁 (2331 HK, 买入 , 目标价: HK$29.59) ………………………………………………………………………………………………………………………………..33 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 3 中国运动鞋服市场正值黄金发展期,龙头强者恒强 中国运动鞋服市场曾从野蛮扩张遭遇转型阵痛,最终重回增长 Euromonitor 数据显示,运动鞋服市场零售规模从2007 年的790 亿元提升至2019 年的3,166 亿元,对应CAGR 为12.3%,主要历经三个阶段:  2007-2011 年:中国运动鞋服行业在《2001-2010 年体育改革与发展纲要》、《体育事业 “ 十一五”规划》等政策的扶持,以及北京奥运会的刺激下快速发展,市场规模由2007 年 的790 亿元快速提升至2011 年的1,418 亿元。在此阶段,各品牌商野蛮开店,以代理、批 发模式扩张,在高速发展的同时亦导致渠道管控难度不断增加,行业在不了解终端需求的情况 下盲目生产,造成库存大量积压,去库存迫在眉睫。  2012-2013 年:行业进入去库存阶段。以安踏体育为代表的国内品牌商为提升渠道管控力, 以终端需求为出发点开始渠道变革,从批发模式向零售模式转型,而李宁则因管理不善深陷泥 潭,节节衰退。截至2013 年,安踏体育零售额份额已反超李宁2pcts。2013 年,运动鞋服 市场零售规模1,347 亿元,较2011 年下滑5.0%。  2014-2019 年:在消费升级的大背景下,随体育基础设施以及健康观念的不断普及,消费者 对运动鞋服的需求不断增强。时尚潮流的引入成功打破其传统的功能性边界,运动鞋服逐步渗 入消费者的日常生活中,取代部分休闲鞋服,需求大增,行业因此进入黄金发展期。零售市场 规模从2014 年的1,483 亿元快速提升至2019 年的3,166 亿元,对应CAGR 高达16.4%。 在此期间 ,国际品牌(耐克、阿迪达斯)零售额份额之和从2014 年的32%稳步提升至2019 年的42%;本土龙头安踏体育零售额份额从10%快速提升至16%;昔日霸主李宁零售额份额 稳定在6%-7%,行业竞争格局确立。 图表1: 中国运动鞋服市场历经快速发展期、去库存期之后,目前处于黄金发展期(第二张图单位为零售额份额) 资料来源:Euromonitor,华菁证券 790 1,039 1,154 1,306 1,418 1,392 1,347 1,483 1,669 1,904 2,215 2,700 3,166 -5% 5% 15% 25% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 中国运动鞋服市场零售额(亿元)-左轴YoY-右轴 野蛮扩张期去库存 黄金发展期 13% 14% 16% 16% 17% 18% 19% 21% 21% 21% 10% 11% 13% 15% 15% 15% 16% 19% 19% 20% 9% 10% 9% 9% 10% 11% 12% 13% 15% 16% 12% 10% 7% 7% 7% 7% 7% 6% 6% 6% 7% 8% 8% 6% 6% 6% 5% 4% 5% 5% 7% 8% 7% 5% 5% 5% 5% 4% 4% 3% 43% 40% 40% 42% 40% 37% 35% 33% 31% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 耐克阿迪达斯安踏体育李宁特步361度其他 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 4 中国运动鞋服市场未来仍将快速发展 我们认为中国运动鞋服市场零售规模未来有望继续受益于运动时尚兴起、国家政策扶持、大型赛事 刺激、国民健身意愿不断加强而实现快速发展。据Euromonitor 测算,中国运动鞋服市场零售规 模将在2024 年达到5,425 亿元,对应2020-2024 年CAGR 为12.9%。 图表2: 中国运动鞋服市场规模将在未来继续快速扩张 注:受疫情影响,大部分运动品牌门店在2020 年2-4 月关闭,叠加大型体育赛事的取消,导致全年市场零售额增速放缓至5.5%。我们预计,中 国运动鞋服市场零售额将自2021 年起恢复快速增长。 资料来源:Euromonitor,华菁证券  运动时尚兴起:中国消费者对运动鞋服的需求正从同质化向专业化与个性化方向转变,更加注 重产品的专业功能、设计美感与时尚属性。运动时尚之风借此快速兴起,各大运动品牌均在其 产品中融入时尚元素,紧抓市场需求。运动时尚鞋服市场规模从2013 年的751 亿元快速增 长至2019 年的1,417 亿元,对应CAGR 11.2%。据中国前瞻产业研究院预测,未来中国运动 时尚市场规模将继续快速发展,至2022 年有望达到1,825 亿元,占整体运动鞋服市场规模 比重将达到~41%。 图表3:中国运动时尚鞋服市场规模有望持续快速发展 注:受疫情影响,中国运动时尚鞋服市场规模于2020 年增速放缓至4.3%。资料来源:前瞻产业研究院,华菁证券  国家政策扶持:2014 年,国务院发布《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》文 件,将全民健身上升至国家战略层面。2016 年,国务院出台《全民健身计划(2016- 2020)》,预计至2020 年,中国体育消费总规模将达1.5 万亿元;同年,发改委、体育总 局等部门陆续发布针对各细分运动领域的政策,预计至2020 年,山地户外运动产业规模将达 3,340 3,858 4,398 4,926 5,425 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2020E2021E2022E2023E2024E 中国运动鞋服市场零售额(亿元)-左轴YoY-右轴 2020-2024年中国运动鞋服市场零售额CAGR 12.9% 751 820 916 1,034 1,156 1,333 1,417 1,477 1,662 1,825 -2.7% 9.1% 11.8% 12.8% 11.8% 15.3% 6.3% 4.3% 12.5% 9.8% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E 中国运动时尚鞋服市场规模(亿元)-左轴YoY-右轴 2020-2022年CAGR 11.2% 2013-2019年CAGR 11.2% 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 5 4,000 亿元、冰雪产业规模将达6,000 亿元。未来,中国运动鞋服市场规模有望受益于国家 政策扶持而实现快速增长。 图表4: 中国体育产业刺激政策梳理 资料来源:国务院,国家发改委,国家体育总局,华菁证券  大型体育赛事刺激:贯穿全年的中超联赛和CBA 赛事以及将于2022 年举办的北京冬奥会和 杭州亚运会将持续刺激国民运动意愿,拉动运动鞋服市场需求,驱动市场规模不断攀升。历史 上,随中超、CBA 赛事累计观看人次从2007 年的1.4、4.2 亿人不断增长至2019 年的16.0、 10.8 亿人,中国运动鞋服市场规模亦从2007 年的790 亿元快速扩张至2019 年的3,166 亿 元。 图表5: 大型体育赛事对中国运动鞋服市场零售规模具有拉动作用 资料来源:Euromonitor,人民网,中国篮协,盈方体育传媒,华菁证券  国民健身意愿不断加强: 2010-2018 年,我国健身俱乐部数量及会员人数均快速增长,分别 从2010 年的3,245 家和454 万人增长至2018 年的5,861 家和1,014 万人,对应CAGR 分别为7.7%和10.6%。我们认为未来该趋势仍将持续:就总量而言,中国大陆地区健身人数 仍有巨大提升空间,健身人口占比仅3.1%,远低于美国的20.3%;按城市划分,中国健身人 群主要集中在一二线城市(占全国健身人数比重~75.6%),虽然三线及以下城市拥有庞大的 人口基数(10.5 亿人),但健身人数仅有1,055 万。我们认为,未来随国民消费水平的不断 提升所带来的健身意愿的不断加强,三线及以下城市健身人数有望实现增长,国民对运动鞋服 的需求亦将随之增加。 时间范围发布机构政策名称主要内容 2014年发布 计划完成时间2025年 国务院《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》 将全民健身上升为国家战略。到2025年,中国体育产业总规模将超过5万亿元, 成为推动经济社会持续发展的重要力量。 2016年发布 计划完成时间2020年 国务院《全民健身计划(2016—2020年)》 至2020年,每周参加1次及以上体育锻炼的人数达到7亿,经常参加体育锻炼的人数 达到4.35亿,体育消费总规模达1.5万亿元。 2016年发布 计划完成时间2020年 国家体育总局等部门《水上运动/航空运动/山地户外产业发展规划》 至2020年,水上运动产业规模3,000亿元;航空运动产业规模达2,000亿元;山地户 外运动产业规模达4,000亿元。 2016年发布 计划完成时间2025年 国家发改委等部门《冰雪运动发展规划》至 2020 年冰雪产业规模达 6,000 亿元;至2025 年达 10,000 亿元。 2016年发布 计划完成时间2050年 国家发改委等部门《中国足球中长期发展规划》 至2020年,全国足球场地数量超过7万块,使每万人拥有0.5—0.7块足球场地; 至2030年,每万人拥有1块足球场地;至2050年,全力实现足球一流强国目标。 1.4 14.3 16.0 4.2 10.1 10.8 790 2,700 3,166 0 700 1,400 2,100 2,800 3,500 0 5 10 15 20 200720182019 中超累计观看人次(亿人)-左轴CBA累计观看人次(亿人)-左轴中国运动鞋服市场零售额(亿元)-右轴 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 6 图表6: 中国健身俱乐部数量近年来高速增长图表7: 中国健身俱乐部会员人数近年来高速增长 资料来源:中商产业研究院,华菁证券资料来源:中商产业研究院,华菁证券 图表8: 2018 年中国地区健身人口占总人口比重远低于美国图表9: 中国健身人群主要集中在一线城市(截至2018 年) 资料来源:中国健身行业数据报告,华菁证券资料来源:易观,华菁证券 受益于规模效应,行业龙头强者恒强 龙头品牌因品牌力而享受明显品牌溢价,同时在规模效应下凭借成熟的商业模式获取更低的生产成 本,并将所节省的资金持续投入至产品研发和品牌营销(大型体育赛事的赞助资源、体育明星的代 言资源、知名品牌之间的联名资源),以此不断提升产品力与品牌力,进而抢占更多的市场份额, 形成良性循环。 正因如此,中国运动鞋服市场头部集中趋势不断提升,强者恒强。Euromonitor 数据显示,行业 CR3/CR5/CR10 分别从2010 年的31%/43%/61%上升至2019 年的58%/71%/84%。全球领军品 牌耐克、阿迪达斯一直占据中国运动鞋服市场前两位,截至2019 年,零售额份额分别为21.2%、 20.4%;同时,安踏体育、李宁也牢牢占据国产品牌前两位,截至2019 年,零售额份额分别为 16.4%、6.3%。 3,245 3,234 3,346 3,379 3,662 4,425 4,868 5,391 5,861 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 201020112012201320142015201620172018E 健身俱乐部数量(家)-左轴YoY-右轴 454 450 484 499 547 664 781 897 1,014 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 201020112012201320142015201620172018E 健身俱乐部会员人数(万人)-左轴YoY-右轴 20.3% 3.1% 6.2% 3.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 美国中国大陆中国香港中国台湾 健身人口占总人口比重 6.5X 46.1% 29.5% 16.8% 7.6% 一线城市 二线城市 三线城市 其他 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 7 图表10: 受益于低成本以及品牌溢价力,龙头品牌毛利率显著高于其他品牌,规模效应凸显 资料来源:公司公告,华菁证券 图表11: 龙头品牌牢牢掌握大型体育赛事赞助资源和体育明星代言资源 资料来源:百度百科,华菁证券 图表12: 2010-2019 年中国运动鞋服市场头部集中趋势明显 资料来源:Euromonitor,华菁证券 55.0% 52.0% 49.1% 47.7% 44.7% 43.4% 40.3% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 安踏体育阿迪达斯李宁斯凯奇耐克特步361度 耐克阿迪达斯安踏品牌李宁品牌 大型赛事 与赞助球队 2028年洛杉矶奥运会等; 法国、巴西、英格兰等国家足球 队; 巴塞、国米、曼城等俱乐部足球 队 世界杯、欧洲杯、欧洲冠军联赛等; 德国、西班牙、阿根廷等国家足球队; 皇马、曼联、拜仁、尤文等俱乐部足球队 2020年东京奥运会中国体育代表团合 作伙伴; 2022年冬奥会官方体育服饰合作伙 伴; 中国奥委会合作伙伴等 CBA装备赞助商; 中篮联官方战略合作伙伴; 中国马拉松赛事等 体育明星 篮球:乔丹、科比、詹姆斯等; 足球:C罗、内马尔等; 网球:费德勒、纳达尔、李娜等 篮球:哈登、林书豪等; 足球:梅西、贝克汉姆等; 网球:德约科维奇、穆雷等 篮球:汤普森、加内特等 兵乓球:孔令辉、张继科、刘诗雯等; 冰雪:李妮娜、申雪、赵宏博、周扬等 篮球:韦德、奥尼尔等 跳水:郭晶晶; 网球:晏紫; 跳高:伊辛巴 耶娃 31% 35% 38% 40% 42% 45% 48% 52% 55% 58% 43% 45% 46% 47% 49% 54% 58% 62% 67% 71% 61% 64% 65% 64% 68% 72% 75% 78% 81% 84% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 85% 2010201120122013201420152016201720182019 CR3CR5CR10 敬请阅读末页的重要说明 8 2020 年7 月3 日 耐用消费品及服装: 中性证券研究报告 / 首次覆盖报告 安踏体育 (2020 HK, 买入 , 目标价: HK$82.11) 目标价: HK$82.11当前股价: HK$68.40 股价上行/下行空间+20% 52周最高/最低价 (HK$)79.90/42.00 市值 (US$mn)N/A 当前发行数量(百万股)2,702 三个月平均日交易額 (US$mn)76 流通盘占比 (%)100 主要股东 (%) 安踏国际集团控股有限公司51 安达控股国际有限公司6 安达投资资本有限公司4 按2020 年6 月30 日收市数据 资料来源: FactSet 股价表现 资料来源: FactSet 研究团队 姜雪烽, 分析师 证书编号:S1680519070001 电话:+86 21 6015 6632 电邮地址:xfjiang@huajingsec.com 安踏体育:国货之光,持续闪耀  我们认为,投资安踏体育就是投资其超群的组织能力;  我们详细展示了安踏体育通过超群的组织能力逐步将安踏品牌塑造成国产运动鞋服龙 头,并将安踏品牌的成功路径灵活复制于FILA,助FILA 成为其业绩增长引擎的过程  我们认为安踏体育的成功具有可复制性,未来可能继续复制到Amer Sports,以及其 涉足的其他细分品类和品牌,为其带来源源不断的增长动力。 首次覆盖安踏体育(2020.HK)给予“买入”评级,目标价 82.11 港元,对应 26.9 倍 2021 年市盈率。投资安踏体育就是投资其超群的综合组织能力,其发展深刻印证了零售 行业“成功的事情可以重复做”的行业本质。安踏体育凭借其出色的综合组织能力不断整 合优质资源,成功将安踏品牌塑造为国产运动鞋服龙头,并将成功路径灵活复制于FILA, 再次孕育运动时尚领导者。以此推动公司“多品牌、多品类、多渠道”的全面发展。我们 认为,公司未来有望继续将成功运营经验复制于Amer Sports,为公司带来源源不断的增 长动力。 超群的综合组织能力是安踏品牌过去10 年间大获成功的根本,是公司核心竞争力的直接 体现:1)产品端精准定位于高性价比运动时尚领域;渠道端逐步向多元化、扁平化发展, 借助ERP 系统实时感知终端用户最新需求;供应链端自建工厂与物流,仅~11 个月即可 完成产品更新迭代,在零售端和生产端形成消费闭环;2)预计安踏品牌未来仍将实现较快 增长,预计 2020-2022 年营收将分别同比增长 7.6%、15.3%、14.4%至 187.8 亿元、 216.5 亿元、247.7 亿元。 FILA 的成功充分证明了安踏体育运营模式的可复制性:1)品牌端:精准定位于运动时 尚,掌握优质代言资源,持续裂变,满足不同层级消费者的需求,与安踏品牌一脉相承; 2)产品端:不断推陈出新,紧跟潮流,与品牌定位相辅相成;3)渠道及供应链:安踏体 育大力推动FILA 代理转直营,帮助FILA 实时捕捉最新消费趋势,借助集团高效供应链实 现按需定产,紧跟用户需求;4)FILA 已成为公司业绩增长引擎,未来仍将继续:预计 2020-2022 年营收将分别同比增长11.7%、33.0%、26.0%至164.9 亿元、219.3 亿元、 276.4 亿元;占公司总营收比例将从2019 年的43.5%逐渐上升至2022 年的50.0%。 成功运营经验未来可继续灵活复制于Amer Sports,为安踏体育持续创收: 1)安踏体育 于2019 年完成对世界顶级体育器材品牌管理集团Amer Sports 的收购,国际化战略正式 开启;2)安踏品牌和FILA 品牌的成功经验有望灵活复制于Amer Sports,在研发端、营 销端、渠道端、以及供应链端形成全面协同,持续优化Amer Sports 盈利能力;3)预计 Amer Sports EBIT 利润率有望从2018 年的7.8%逐渐提升至2025 年的11.0%。 盈利预测与估值:预计2020/21/22 年每股盈利分别为2.11/2.79/3.41 元,分别同比增长 6.9%/32.0%/22.2%。目前股价对应31.6 倍2019 年市盈率,略低于可比公司(耐克、阿 迪达斯、李宁)平均的 32.4 倍。目前股价对应 29.6/22.4/18.3 倍 2020/21/22 年市盈 率。目标价82.11 港元,分别对应35.5/26.9/22.0 倍2020/21/22 年市盈率,较目前股价 仍有~20%上升空间。风险揭示: 疫情持续蔓延;并购整合不达预期;宏观经济下行;行 业竞争加剧。 财务数据摘要 摘要 (年结: 12月)2018A2019A2020E2021E2022E 营业收入 (RMBmn)24,10033,92837,20745,96455,223 EBIT (RMBmn)5,7008,6959,37911,59114,227 每股收益 (RMB)1.521.982.112.793.41 市盈率 (x)23.626.529.622.418.3 资料来源:Wind,华菁证券 主要调整 现值原值变动 评级 买入 N/AN/A 目标价 (HK$) 82.11N/AN/A 2020EEPS(RMB)2.11N/AN/A 2021EEPS(RMB)2.79N/AN/A 2022EEPS(RMB)3.41N/AN/A Jul-19Oct-19Dec-19Mar-20Jun-20 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 安踏体育恒生指数 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 9 安踏体育,永不止步 什么是安踏体育? 安踏体育是一家综合性体育用品公司,旗下拥有高性价比品牌安踏(成人+儿童)、运动时尚品牌 FILA、高端专业户外品牌 Amer Sports(2019 年完成收购)与 Kolon Sport 以及滑雪服饰龙头 Descente 等分支,实现了从高性价比到超高端、功能性到潮流时尚产品的全线覆盖。 安踏体育通过其超群的综合组织能力,不断地整合优势资源,协同孵化旗下各个品牌,以此推动公 司“多品牌、多品类、多渠道”的全面发展。安踏体育的发展深刻印证了零售行业“成功的事情可 以重复做”的行业本质,本篇报告从安踏品牌的成功之因入手,详尽展示了安踏体育综合组织能力 的具体体现,以及如何将安踏品牌的成功路径灵活复制于FILA 品牌,将其孵化为中国运动时尚领 域领导者。在未来,安踏品牌与FILA 品牌的成功路径有望继续复制于Amer Sports,推动其在研 发端、营销端、渠道端、供应链端与安踏、FILA、Kolon Sport、Descente 等品牌形成全面协同, 最终为安踏体育带来源源不断的增长动力。 图表13: 出色的组织能力协同孵化各品牌,推动公司全面发展 资料来源:公司公告,华菁证券 专业运动事业群 时尚运动事业群 三大运动事业群共享营销、 渠道资源以及高效供应链体系 Amer Sports 与安踏旗下 两大户外品牌 共享研发成果 户外运动事业群 三 大 事 业 群 全 面 协 同 安 踏 体 育 超 群 组 织 能 力 的 具 体 体 现 安踏体育(2020.HK) 协同孵化 ERP系统 1.实时准确地传递库销数据 2.实时反馈终端用户最新需求 制造工厂 智能工厂 产品研发 与设计 物流中心 统仓统配 线上线下 全渠道运营 自有工厂 辅助生产 线下渠道 (扁平化) 根据销售情况 及用户最新需求 研发设计产品 根据库存情 况制定补单 计划 根据库销数据 指导终端门店运营 鞋服外包量占比 ~68%/89% 外包工厂 线上渠道 外包工厂 主要生产 根据补单计划 灵活生产补单 安踏集团层面高度统筹 可快速直配至终端门店 1. 实时收集渠道库销数据 2.实时感知终端用户最新需求 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 10 国产运动鞋服龙头 安踏体育营收从2010 年的74.2 亿元快速增长至2019 年的339.3 亿元(CAGR 18.4%);归母净 利润从2010 年的15.5 亿元快速增长至2019 年的53.4 亿元(CAGR 14.7%),发展势头强劲。 安踏体育于2009 年收购FILA 在大陆、港澳地区的商标及运营权,如今已将其打造为运动时尚领 域领导者,成为公司业绩增长的重要驱动力,是安踏体育多品牌战略最直接的体现。2019 年,安 踏品牌、FILA 品牌营收占比分别为51.4%、43.5%;鞋服为公司核心产品,2019 年营收占比分别 为33.6%、63.1%。 图表14: 超群的组织能力在过去十年间推动安踏体育快速发展 资料来源:公司公告,华菁证券 图表15: 安踏体育营收按品牌拆分图表16: 安踏体育营收按品类拆分 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券 74.2 89.1 76.4 73.0 89.3 111.3 133.5 166.9 241.2 339.3 15.5 17.3 13.6 13.1 17.0 20.4 23.9 30.9 41.0 53.4 0 70 140 210 280 350 2010201120122013201420152016201720182019 营收(亿元)归母净利润(亿元) 26.2% 20.1% -14.2% -4.5% 22.3% 24.6% 20.0% 25.1% 44.5% 40.7% 26.3% 11.6% -21.4% -3.7% 29.8% 20.0% 17.2% 29.3% 32.7% 30.2% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2010201120122013201420152016201720182019 营收YoY归母净利润YoY 59.4% 35.2% 5.4% 51.4% 43.5% 5.0% 安踏品牌FILA品牌其他品牌 外圈2019年 内圈2018年 61.0% 35.8% 3.2% 63.1% 33.6% 3.3% 服装鞋类配饰 外圈2019年 内圈2018年 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 11 股权高度集中 安踏体育股权高度集中。以创始人丁世忠、其兄弟丁世家、其表哥王文默、及其妹夫赖世贤为主的 丁氏家族通过委托汇丰信托共持有公司54.01%股份(包含股份奖励计划)。丁世忠与丁世家分别 持有公司21.42%和20.8%股份,股权高度集中。 图表17: 安踏股权高度集中(截至2019 年12 月31 日) 注:赖世贤在“股份奖励计划”中获得的股份占总股本0.04%。 资料来源: 公司公告, 华菁证券 安踏体育(2020.HK) 丁世忠 CEO 董事会主席 赖世贤 CFO、董事 会副主席 王文默 非执行董事 兄弟 妹夫 DYL Family Trust 吴永华 执行董事 专业运动事业 群CEO WYH Family Trust 郑捷 总裁 户外运动事业 群CEO 安踏国际 公众 50.84% 0.03% 包括赖世贤 在内的雇员 员工股份奖励 计划 100% 表哥 丁世家 执行董事 董事会副主席 创始人丁氏兄弟 丁氏家族 100% WWM Family Trust 100% DSJ Family Trust DSZ Family Trust 100% 100% Spread Wah International Limited Gain Speed Holdings Limited Shine Well Talent Trend Fair Billion Development Limited 100% 100% 100%100% 100% 5% 9.75% 34.5% 34% 9.5% 安达 投资 100% 安达 控股 100% 4.27% 5.95% 0.35% 0.04% 0.32% 38.19% 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 12 安踏品牌:始于性价比,成长于渠道变革,强于供应链管理 超群的组织能力是安踏品牌在过去10 年间大获成功的根本,是安踏体育核心竞争力的直接体现。 于产品端:安踏定位精准,差异化定价,紧抓运动时尚风口,持续高额的研发投入兼顾产品专业性 与时尚感;于渠道端:安踏渠道逐步向多元化、扁平化发展,并借助ERP 系统实时感知终端消费 者最新需求;于供应链端:安踏供应链与终端门店紧密配合,~11 个月即可完成产品更新迭代,在 零售端与生产端形成消费闭环。 图表18: 安踏品牌营收在过去10 年间不断提升 资料来源:公司公告,华菁证券 产品端:差异定价、设计新潮、注重研发 安踏品牌精准定位于高性价比运动时尚领域,不与国际龙头耐克、阿迪达斯正面竞争,运动鞋服线 下零售均价仅为耐克、阿迪达斯的~36%,紧抓低层级市场需求。此外,公司于 2016 年聘请 Robbie Fuller(前阿迪达斯设计总监) 为产品创意总监,随后于2018、2019 年先后推出KT3、老 爹鞋等产品,兼顾专业性与时尚感,把握运动时尚风口,与NASA、可口可乐、漫威等推出联名款 跑鞋,进一步改变消费者以往对品牌设计保守的形象认知。安踏还上线ID 系统ANTAUNI(私人定 制系统),与耐克、阿迪达斯看齐,最大程度满足消费者的个性化需求。 图表19: 安踏品牌与耐克、阿迪达斯采取差异化定位图表20: 安踏品牌产品线下零售均价远低于耐克、阿迪达斯 资料来源:公司公告,华菁证券注:假设阿迪达斯运动鞋服产品线下零售均价与耐克一致。 资料来源:中华全国商业信息中心,华菁证券 72.0 86.0 73.3 69.1 79.9 93.7 105.4 119.1 143.3 174.5 19.5% -14.7% -5.7% 15.6% 17.3% 12.4% 13.0% 20.3% 21.8% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 50 100 150 200 2010201120122013201420152016201720182019 安踏品牌营收(亿元)-左轴YoY-右轴 专业运动 运动时尚 大众市场 高端市场 245 678678 0 100 200 300 400 500 600 700 800 安踏耐克阿迪达斯 36% 36% 人民币元 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 13 图表21: 安踏品牌定位于高性价的运动时尚品牌,把握运动时尚风口 资料来源:公司线上官方旗舰店与官方微博,华菁证券 安踏注重产品研发,技术推陈出新,早在2005 年就斥资~3,000 万元成立中国国产运动品牌第一家 运动科学实验室,致力于运动鞋安全性、舒适性的研究和技术创新,为其后续不断推出先进产品奠 定基础。如今,安踏在厦门、晋江、上海、美国、日本、韩国、香港等地设有众多设计办公室,中 国和海外研发设计人员已超1,200 人。自2015 年开始,公司研发投入显著领先于国内竞争对手。 2019 年,公司研发投入7.9 亿元,为李宁的~2.2 倍 图表22: 安踏体育研发投入绝对值近年来远高于其他国产品牌 资料来源:公司公告,华菁证券 ANTA 老爹鞋 ANTA KT3ANTAUNI ANTAX NASAANTAX CocaColaANTAX Marvel 1.4 1.9 1.8 1.7 2.1 3.1 3.5 4.8 6.0 7.9 2.4 2.3 1.9 1.7 1.7 1.3 1.3 1.7 2.3 3.6 0.8 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.4 1.4 1.7 2.0 0 2 4 6 8 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育研发投入(亿元)李宁研发投入(亿元)特步研发投入(亿元) 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 14 渠道端:中央集权、多元发展、感知用户 安踏体育通过渠道扁平化变革实现中央集权,不断加强渠道管控。同时积极布局线上渠道并适时开 拓店中店(位于购物中心和百货商场中),实现持续获客。ERP(Enterprise Resource Planning) 系统帮助安踏实时掌握线下渠道库销数据,避免库存堆积并感知用户最新需求,ERP 如今已完成线 下门店100%覆盖。  销售网络扁平化,不断加强渠道管控:安踏体育自2013 年起实施渠道扁平化变革,取消北、 东、南三大区域管理中心,由销售运营部直接对接经销商,缩短渠道层级。同时,安踏对每一 渠道层级加强管控:在第二层级,原管理中心人员与经销商共同管理加盟商;在第三层级,除 提货量外,新增店效、零售折扣率、新品售罄率、库销比、租售比等考核指标。此外,总部还 单独为新开门店提供培训,如店面装修、折扣幅度等,并严格要求门店遵守销售政策。 图表23: 安踏销售网络扁平化发展,不断加强渠道管控 资料来源:公司公告,华菁证券  适时开拓店中店并积极布局电商渠道,持续获客:安踏品牌自2013 年起大力开拓店中店,不 断提升店中店占比。截至2019 年,公司店中店占比已经接近33%(平均面积~150 平米,高 于街铺的~110 平米),成为安踏主要获客渠道之一。安踏品牌不断加快门店形象更迭,更新 周期已从4 年(2015 年之前)缩短至2 年。2019 年,公司推出第九代门店,集逛、玩、 购、定制于一体,通过多种场景与消费者产生共鸣,持续提升消费者购物体验的同时,亦进一 步拉近与消费者之间的距离。安踏品牌也积极布局线上渠道,借助电商拓宽产品触及范围,持 续获客。所售产品也新增特供款、线下同季同款,而不仅仅是以前的库存、过季商品。截至 2019 年,安踏品牌线上渠道营收占比~12%,持续为公司贡献收入增量。 安踏 北区管理中心 东区管理中心 南区管理中心 运营分部1 分区经销商 运营分部2 运营分部3 加盟商及 二级经销商 分区经销商 加盟商及 二级经销商 安踏 销售运营部 提 供 培 训 统 一 店 面 装 饰 严 格 监 控 2013年以前 三大管理中心旗下 多达7个运营分部 多达近50个 经销商及加盟商 经销商 加盟商 门 店 门 店 2013年之后 门 店 门 店 第 一 层 级 第 二 层 级 第 三 层 级 第 四 层 级 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 15 图表24: 安踏品牌全渠道架构(截至2019 年) 资料来源:公司公告,华菁证券  上线ERP,实时掌握终端库销数据,感知用户最新需求:传统模式下,厂家只能通过“门店— 加盟商—经销商—厂家”的多层反馈获取终端用户需求信息,容易产生牛鞭效应,导致库存严 重堆积,且多层级反馈时效长,企业无法及时感知用户需求,可能造成供需脱节。于是安踏上 线ERP 系统,实时监控渠道库存水平,合理指导经销商、加盟商以及门店进行订货、补单, 避免库存过度堆积。此外,门店实时销售数据还能帮助安踏分析消费者喜好和市场趋势,从而 第一时间掌握终端用户最新需求。截至2019 年,安踏门店ERP 系统覆盖率已达100%,成 为公司控制渠道库存并及时感知终端用户最新需求的重要途径。 图表25: ERP 系统帮助安踏控制渠道库存并实时收集终端用户最新需求 注:牛鞭效应:由于渠道层级过长,每一层都希望自己有足够库存而夸大上报需求量,最终导致信息传递至厂家时,已经严重失真。 资料来源:华菁证券 安 踏 品 牌 渠 道 版 图 线上渠道 官方商城 电商平台 官方线上旗舰店 经销商线上店 线下渠道 以下数据截至2019年 店中店(位于购物中心和百货商场) 奥特莱斯以及工厂店 街边店铺 自2013年起大力开拓店中店和线上渠道 店铺占比~33% 平均面积~150平米 店铺占比~67% 街铺平均面积~110平米 订单量 门店加盟商安踏 经销商 实际需求 销售畅顺 需要补货 销售惨淡 需要减单 销售好时,认为趋 势会持续,因此夸 大补货订单以确保 自己有足够存货 每一层级都认为趋势将持续,希望 预留更多存货而提高上报补货量 最终厂家收到的反馈 订单远大于实际需求 同理,销售不佳 时过分减单 最终厂家收到的反馈 订单远小于实际需求 同理 牛鞭效应 ERP系统运作机制 实际需求情况以及 库存信息实时传递至厂家 ERP系统 安踏 门店 加盟商 经销商 实时传递销量库存信息 分析用户喜好和市场趋势,快速反哺终端用户; 监控库存水平,准确指引订货、补单,避免牛鞭效应所致的库存堆积 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 16 图表26: 安踏存货周转天数一直稳定维持在较低水平 资料来源:公司公告,华菁证券 供应链:紧密配合、按需定产、高效配送 按需定产不仅需要ERP 实时感知终端用户最新需求,还需要高效的供应链体系紧密配合,安踏于 2018 年建成一体化物流园区,集技术中心、创新中心、智能工厂、订货会议中心、以及物流中心 于一体,助公司不断提高按需定产能力,缩短产品周期,紧跟用户需求变化。 生产端:安踏通过ERP 系统感知终端用户最新需求,并由技术中心、创新中心完成产品设计与开 发(包括评核环节,共6 个月),随后在订货会议中心确定订单总量(1 个月),最后由智能工厂 自动化生产(包括排产、制造、验收环节, 共4 个月),仅耗时约11 个月即可完成产品更新迭代, 紧跟用户需求变化。 图表27: 安踏仅耗时11 个月即可完成产品更新迭代,紧跟用户需求变化 资料来源:公司公告,华菁证券 配送端:目前,安踏已经形成中心仓直配全国门店、高销售区域仓、电商前置仓、前店后仓等多种 方式相结合的物流模式,实现统仓统配,大幅提升自身物流效率,发货时长从以前的35 天直接缩 短至如今的2 天。统仓统配让经销商无需自行寻找仓库和配送车辆,只需专注于商品销售;亦可让 安踏高度统筹整个物流体系,便于合理规划最优配送路线,物流效率大幅提升。 0 20 40 60 80 100 120 2010201120122013201420152016201720182019 安踏存货周转天数(天)李宁存货周转天数(天)特步存货周转天数(天) 安踏体育存货周转天数一直稳定保持在较低水平 FILA以直营模式为主导致 安踏体育整体存货周转天数上升 5个月 1个月 1个月 4个月 产品设计 样本开发 样本评核订货会订货 排期生产 产品制造及验收 技术中心 创新中心 技术中心 创新中心 订货会议 中心 智能工厂 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 17 图表28: 安踏物流体系运作机制 资料来源:华菁证券 预计安踏品牌未来营收仍将快速增长 预计安踏品牌2020-2022 年营收有望分别同比增长7.6%、15.3%、14.4%至187.8 亿元、216.5 亿元、247.7 亿元;预计占公司总营收比例将从2019 年的51.4%逐渐下降至2022 年的44.9%, 关键假设与计算如下: 1) 假设成人装新开店数量将从2019 年的180 家放缓至2020-2022 年的-180、80、70 家;同 时,除2020 年外,儿童装将延续快速拓店势头,预计 2020-2022 年分别新增-110、250、 200 家; 2) 基于成人装运动鞋服线下销量和零售均价的不断提升,可得成人装店效在2020-2022 年将分 别同比增长3%、7%、6%至22 万元、23 万元、25 万元; 3) 假设儿童装店效在2020-2022 年将分别同比增长3%、12%、10%至16 万元、18 万元、20 万元; 4) 假设成人装、儿童装新开店销售效率为80%; 5) 假设成人装、儿童装经销商拿货折扣均为40%、终端销售折扣均为73%; 6) 假设安踏品牌线上营收在2020-2022 年分别同比增长30%、25%、25%。 全国其他区域 门店 中心仓 高销售区域仓 高效配送 安踏品牌 线下用户 高销售区域门店 安踏+电商平台 线上前置仓 线上用户 高效配送 高效配送 高效配送 高效直配 高效配送 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 18 图表29: 安踏品牌营收预测 注:受冠状病毒影响,2020 年安踏品牌成人装、儿童装新开店数量出现较大下滑,店效增速有所放缓,最终拖累营收增速。 资料来源:公司公告,华菁证券 安踏品牌成人装线下营收预测20162017201820192020E2021E2022E 成人装线下门店(家)6,8806,9307,2907,4707,2907,3707,440 新开店数量(家)-15150360180-1808070 成人装店效(万元/月)17182021222325 YoY3%8%8%3%7%6% 成人装线下零售终端收入(亿元)144150169189190208223 成人装线下营收(亿元)79.883.192.6103.5104.3113.9122.4 YoY4.1%11.5%11.7%0.8%9.2%7.5% 安踏品牌儿童装线下营收预测20162017201820192020E2021E2022E 儿童装线下门店(家)1,9802,5372,7673,0462,9363,1863,386 新开店数量(家)522557230279-110250200 儿童装店效(万元/月)9101316161820 YoY3%30%25%3%12%10% 儿童装线下零售终端收入(亿元)21284156576880 YoY33%45%37%1%19%17% 儿童装线下营收(亿元)11.615.521.930.831.337.243.6 YoY33.5%41.5%40.9%1.4%19.0%17.3% 安踏品牌线下营收(亿元)91.498.5114.5134.3135.5151.1166.0 YoY7.8%16.2%17.2%0.9%11.5%9.9% 安踏品牌线上营收(亿元)14.020.528.740.252.365.381.7 YoY46.9%40.0%40.0%30.0%25.0%25.0% 安踏品牌全渠道营收(亿元)105.4119.1143.3174.5187.8216.5247.7 YoY13.0%20.3%21.8%7.6%15.3%14.4% 安踏品牌营收占比78.9%71.3%59.4%51.4%50.5%47.1%44.9% 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 19 FILA:依托安踏品牌运营模式,现已发展为运动时尚领导者 安踏体育将FILA 从一个聚焦于专业网球运动的亏损品牌逐步塑造成如今的运动时尚龙头品牌。我 们认为,FILA 的成功再次体现了安踏体育超群的组织能力,充分证明了公司运营模式的可复制性: 于品牌端:FILA 精准定位于运动时尚,掌握优质代言资源,持续裂变,满足不同层级消费者的需求, 与安踏品牌一脉相承;于产品端:不断推出创新性、高质量产品,紧跟时尚潮流,与品牌定位相辅 相成;于渠道及供应链端:安踏体育大力推动FILA 经销转直营,为消费者带来良好的购物体验, 并实时捕捉最新消费趋势,随后借助集团高效供应链实现按需定产,紧跟用户需求。 FILA 正成为安踏业绩增长引擎 安踏体育于2009 年以6 亿港元收购中高端运动品牌FILA 在大陆、港澳地区的商标及运营权。经 过多年的精心培育,FILA 成功把握近年来运动时尚潮流的兴起,实现了业绩的快速增长:2019 年, FILA 实现营收147.7 亿元,同比增长73.9%,连续5 年增长超50%,占公司营收比重亦从2015 年的15.8%快速提升至43.5%,利润端占比高达46.3%。Euromonitor 数据显示,FILA 中国大陆 地区零售额份额从2010 年的0.3%快速提升至2019 年的5.2%。FILA 已然成为安踏业绩增长的新 引擎。 图表30: FILA 零售额份额近年来快速提升图表31: FILA 连续五年营收增速超50% 资料来源:Euromonitor,华菁证券注:2018 年前数据为测算值,下同。 资料来源:公司公告,华菁证券 图表32: FILA 营收快速增长图表33: FILA 营业利润贡献占比快速增长 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券 0.3% 0.5% 0.7% 1.0% 1.5% 2.0% 2.2% 2.4% 3.6% 5.2% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 2010201120122013201420152016201720182019 FILA零售额份额(中国大陆地区) 17.5 28.1 43.4 84.9 147.7 88.5% 60.2% 54.5% 95.7% 73.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 20152016201720182019 FILA营收(亿元)-左轴FILA营收增速YoY-右轴 17.5 28.1 43.4 84.9 147.7 15.8% 21.1% 26.0% 35.2% 43.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 20152016201720182019 除FILA营收(亿元)-左轴FILA营收(亿元)-左轴 FILA营收占比-右轴 3.7 5.9 10.4 21.5 40.2 13.7% 18.4% 26.1% 37.7% 46.3% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 20152016201720182019 FILA营业利润(亿元)-左轴除FILA营业利润(亿元)-左轴 FILA营业利润占比-右轴 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 20 品牌端:差异定位、精细运营 与安踏品牌相同,FILA 精细化、差异化的定位于运动时尚领域,填补市场空白,紧抓市场需求。安 踏体育于2010 年通过大量市场调研发现中国运动时尚领域的空白,因此对FILA 重新制定了“运 动时尚”的品牌定位,集运动(网球文化)、时尚、个性设计、优雅气质于一体,相比耐克的Air Jordan 与阿迪达斯的时尚系列更加休闲高雅,对比街头潮牌更显运动性,相较标准化快时尚品牌 又更彰显个性,填补了市场空白,满足了运动时尚的庞大消费需求。 图表34: FILA 针对当前主要品牌差异化定位 资料来源:华菁证券 在安踏体育帮助下,FILA 通过精细化品类裂变不断拓宽产品受众面。FILA 最初定位于专业网球运 动品牌,受众人群为30-40 岁的高收入群体( 2015 年推出的FILA Kids 本质上也是针对这部 分客户,因为该客户群体的子女一般处于3–14 岁年龄段),近年来为满足更多元化的消费需 求, FILA 在安踏的帮助下,通过品类裂变以精准覆盖不同年龄、不同需求的消费者,并取得良 好效果, 2017 年底设立的年轻潮流服饰子品类FILA Fusion 在1Q20 的疫情影响下,仍实现 了销售额逆市中单位数增长的优异表现。 图表35: FILA 以精细化定位满足不同消费者的需求 资料来源:公司公告,华菁证券 营销层面,FILA 在安踏体育指导下,通过明星代言以及球队赞助,不断深化高端品牌定位。专业运 动品牌一般通过赞助大型体育赛事宣传,运动时尚则需要在此基础上寻找时尚明星合作代言。FILA 在连续多年赞助香港体育队运动服后,先后签约舒淇、美国队长Chris Evans、高圆圆、陈坤、木 村光希等明星为其代言,持续加深消费者对其高端运动时尚品牌的认知。 产品端:设计新潮、注重创新 安踏体育不断为FILA 引入高端设计人才,增强其产品新潮性。安踏早在2010 年就聘请曾经就职 于欧莱雅和法国高端休闲品牌Lacoste 的中国行政总裁姚伟雄担任FILA 大中华区总裁,随后又聘 请Jeromy Lim(曾在意大利奢侈品牌Ferragamo、伦敦潮牌KTZ、 Boy London 任职,拥有奢侈 品以及街头潮服等领域的丰富经验)担任FILA Fusion 设计总监。FILA 核心团队成员还来自不同国 家,充分体现跨文化设计交流中“和而不同”的原则,不断为产品增添创造力。 品牌该品牌的相对定位FILA相对差异化定位 Air Jordan篮球文化网球文化、休闲高雅风格 adidas NEO, adidas Original街头风格休闲高雅风格 专业运动 品牌(如Nike、adidas的 运动 系列)专业功能性时尚性 标准化快时尚品牌(如H&M、Uniqlo)大众化、标准化个性化、运动性 街头潮牌(如Supreme、Aape等)街头文化、滑板文化、个性化大众化、运动性 品牌主要系列年龄段品牌定位成立/收购年份 Fila25 – 45岁时尚运动2009 Fila Red25 – 45岁运动训练系列2015 Fila White25 – 45岁休闲时尚2017 Fila Blue34 – 45岁商务休闲2017 Fila Originale25 – 45岁时尚运动2017 Fila KidsFila Kids3 – 14岁儿童时尚运动2015 Fila FusionFila Fusion15 – 30岁年轻潮流服饰2017 Fila AthleticsFila Athletics25 – 45岁专业运动 (网球、高尔夫)2018 Fila 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 21 图表36: FILA 老爹鞋紧跟运动时尚潮流 资料来源:公司线上官方旗舰店与官方微博,华菁证券 与安踏品牌相同,FILA 通过与世界著名设计师和知名品牌联名的方式不断增加旗下产品的时尚性与 新鲜感。自 2014 年起,FILA 先后与 Anna Sui(于 2009 年被评为“十年内的五大时尚标杆人 物”,是纽约最受欢迎的时尚设计师之一)、Jason Wu(其设计服饰被米歇尔·奥巴马穿着)、 Phillip Lim(2012 年获美国时装设计师协会CFDA 颁发的“施华洛世奇”奖项)等著名设计师合 作设计产品,不断增加品牌曝光度与知名度,为产品注入时尚性与新鲜感 ;同时,潮流子品牌FILA Fusion 与纽约街头潮牌Staple、I.T 旗下国际潮牌Aape、韩国潮牌D-Antidote、香港少女潮牌 b+ab 联名,持续推出合作款式,迅速“圈粉”。 图表37: FILA 联名设计款式(由左至右分别为FILA X Jason Wu,FILA X 3.1 Phillip Lim,FILA X Aape,FILA X D-Antidote) 资料来源:公司线上官方旗舰店与官方微博,华菁证券 FILA 严格把控产品质量与创新性,为品牌树立良好口碑,与安踏一脉相承。FILA 内部要求每季至 少30-40%为创新产品,且进口材料比例不少于40%、创新物料比例不少于50%,并100%挑选国 际一流物料、成衣、鞋类供应商。同时,公司设立相应KPI 指标考核企划生产部门,并对供应商采 用末位淘汰管理机制,旨在持续推出优质产品,强化消费者对品牌形象的认知。 图表38: FILA 严格把控产品质量与创新性 资料来源:鞋世界,华菁证券 每季创新物料 50%以上 每季创新产品 占30-40% 国际一流物料、 成衣、鞋类供应 商占100% 进口材料占 40% 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 22 渠道及供应链端:捕捉趋势、紧跟需求 FILA 在安踏体育指导下,历时三年从经销商收回大部分门店,逐渐转为直营模式运营(目前直营占 比~95%),一方面有利于FILA 统一门店装潢,调动销售人员积极性,从而为消费者带来更好的购 物体验,形成服务溢价;另一方面帮助FILA 与安踏品牌共享强大的渠道资源,并充分发挥安踏体 育销售团队的优势,助其快速铺货、捕捉消费趋势、抢占市场份额。同时, FILA 还借助安踏体育 的高效供应链进一步优化部分产品快反天数至仅~14 天,让FILA 及时响应用户需求,紧跟终端用 户需求变化成为可能。 图表39: FILA 门店装横风格保持统一 资料来源:百度,华菁证券 预计FILA 未来将持续驱动安踏业绩增长 预计FILA 2020-2022 年营收将分别同比增长11.7%、33.0%、26.0%至164.9 亿元、219.3 亿元、 276.4 亿元;预计FILA 占公司总营收比例将从2019 年的43.5%逐渐上升至2022 年的50.0%, 驱动公司持续增长,关键假设与计算如下: 1) 假设直营店新开店数量将从2019 年的399 家放缓至2020-2022 年的100、150、100 家; 2) 假设直营店店效在2020-2022 年分别增长4%、25%、20%至70、88、105 万元,加盟店店 效分别增长3%、25%、20%至65、82、98 万元; 3) 假设直营店、加盟店开店销售效率为80%; 4) 假设加盟店拿货折扣为40%、终端销售折扣为72%、售罄率持续保持100%。 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 23 图表40: FILA 品牌营收预测 注:受冠状病毒影响,2020 年FLIA 新开店增速下滑,店效增速放缓,最终拖累营收增速。资料来源:公司公告,华菁证券 FILA直营店营收预测20162017201820192020E2021E2022E 直营店数量(家)5808001,4521,8511,9512,1012,201 新增店数量(家)146220652399100150100 直营店店效(万元/月)354049687088105 YoY27%14%24%37%4%25%20% 直营店营收(亿元)23.136.378.4143.5162.8218.2275.7 YoY68.2%56.9%116.1%83.1%13.4%34.1%26.4% FILA加盟店营收预测20162017201820192020E2021E2022E 加盟店原有数量(家)222286200100502010 新增店数量(家)1664-86-100-50-30-10 加盟店店效(万元/月)34394963658298 YoY19%15%25%30%3%25%20% 加盟店零售终端收入(亿元)913128421 YoY31%43%-8%-35%-49%-50%-40% 加盟店营收(亿元)5.07.16.54.22.21.10.7 YoY31.2%43.2%-8%-36.1%-47.7%-50.0%-40.0% FILA品牌营收(亿元)28.143.484.9147.7164.9219.3276.4 YoY60.2%54.5%95.7%73.9%11.7%33.0%26.0% FILA品牌营收占比21.1%26.0%35.2%43.5%44.3%47.7%50.0% 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 24 Amer Sports:成功经验具有可复制性,未来全面协同可期 收购Amer Sports,国际化战略开启 安踏于2018 年联合方源资本、腾讯、Chip Wilson 组成投资者财团,以每股40 欧元(合计45.7 亿欧元)对Amer sports 全部已发行及在外发行股份要约收购。截至2019 年3 月29 日,收购已 全部完成,本次对Amer sports 的收购是公司国际化战略的直接体现。 此次财团融资总额为59.8 亿欧元,其中45.7 亿欧元用于收购Amer Sports,9.5 亿欧元用于偿还 Amer Sports 债务,其余资金用户融资及其他费用和Amer Sports 日常运营。按融资方式拆分:1) 股权融资:安踏出资15.4 亿欧元(其中9 亿欧元为具追索权优先融资,贷款利率2.0%),通过 ANTA SPV(安踏投资工具)持有收购结构控股公司JVCo 57.95%股份;方源资本与腾讯合计出资 5.7 亿欧元,通过FV Fund 持有JVCo 21.40%股份;Chip Wilson 出资5.5 亿欧元,通过其投资工 具Anamered Investments 持有JVCo 20.65%股份。2)债权融资:JVCo 贷款13.0 亿欧元(具 追索权,利率2.0%,为期5 年);要约人(Bidco)贷款17.0 亿欧元(无追索权,利率3.75%, 为期7 年)以及3.15 亿欧元(无追索权,利率3.25%,为期6.5 年)。 图表41: 安踏收购Amer sports 示意图(截至 2019 年3 月29 日) 注:要约人收购Amer Sports 时不包括Amer Sports 及其附属公司持有的股份,因此收购比例为98.11%。Amer Sports 已于2019 年9 月退 市。 资料来源:公司公告,华菁证券 Amer Sports 是世界顶级体育器材品牌管理集团 Amer Sports 是世界顶级的体育器材品牌管理集团公司,旗下拥有12 大品牌,覆盖户外运动(包 括Arc’teryx、Salomon、Atomic、Mavic、Suunto 等品牌)、球类运动(Wilson 等)、健身器 械(Precor)三大品类业务,旗下品牌均在对应细分领域处于领先地位。2018 年,公司实现营收 26.8 亿欧元,同比增长4.0%。持续经营净利润1.2 亿欧元,同比增长33.2%。按销售区域划分, Amer Sports 业务集中在美洲,营收占比42%;按产品类型划分,公司以户外运动产品为主,营收 占比达62%。 安踏体育方源资本腾讯Chip Wilson ANTA SPV FV Fund Anamered Investments Mascot JVCo(Cayman) Limited Mascot Midco 1 Oy 要约人:Mascot BidcoOy AmerSports(已退市) 100%73.68%26.32%100% 57.95%21.40%20.65% 100% 100% 98.11% 安踏体育出资15.4亿欧元,其中9亿欧元为具追 索权优先融资(为期5年),贷款利率为2.0% FV Fund出资5.7亿欧元,其中方源资本出资 4.2亿欧元、腾讯出资1.5亿欧元 AnameredInvestments(Chip Wilson拥有 的投资工具)出资5.5亿欧元 股权融资共计26.6亿欧元 为期5年的具追索权优先融资13.0亿欧元, 贷款利率为2.0%,安踏体育为担保方 为期7年的无追索权贷款17.0亿欧元,贷款 利率为3.75% 为期6.5年的无追索权贷款3.15亿欧元,贷款 利率为3.25% 债权融资共计33.15亿欧元 收购Amer Sports共计45.7亿欧元,偿还Amer Sports债务共计 9.5亿欧元,其余资金用于融资及其他费用和Amer Sports日常运营 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 25 图表42: Amer Sports 旗下众多品牌均为对应细分领域领导者 资料来源:收购Amer Sports 投资者演示材料,华菁证券 图表43: Amer Sports 2018 年营收按区域划分图表44: Amer Sports 2018 年营收按产品划分 注:EMEA 指代欧洲、中东以及非洲地区。 资料来源:公司公告,华菁证券 资料来源:公司公告,华菁证券 成功运营经验具有可复制性,Amer Sports 盈利能力未来有望稳步提升 安踏品牌与FILA 品牌的成功充分证明了公司出色的综合组织能力。我们认为,安踏体育未来有望 将安踏品牌和FILA 品牌的成功经验复制到Amer Sports,在研发端、营销端、渠道端、供应链端 形成全面协同,不断优化Amer Sports 盈利能力。我们预计Amer Sports EBIT 利润率将从2018 年的7.8%逐渐提升至2025 年的11.0%。 鞋类 服装 冬季运动 装备 运动器具 自行车 球类运动 健身器械 市场份额 NO.1 运动跑鞋和装备 超高端户外服装 高山滑雪器具 越野滑雪器具 滑雪板 潜水表 运动手表 超高端自行车轮 网球、棒球、足球 篮球 健身器械 目前排名 与第三名接近 市场份额 NO.2 市场份额 NO.3 42% 43% 15% 美洲 EMEA 亚洲 62% 24% 14% 户外运动 球类运动 健身器械 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 26 图表45: 成功运营经验具有可复制性,研、产、销全面协同可期 资料来源:公司公告,华菁证券  研发协同有望降低Amer Sports 研发成本:作为高端运动品牌管理集团, Amer Sports 极为 重视产品研发。截至2018 年,Amer Sports 于全球设立7 大研发中心,并搭建多达823 人 (占总人数~9%)的研发团队,持续推出颠覆性技术,如 Arc’teryx 的Gore-TEX Pro、窄防水 压胶条、结合部切割技术(使得冲锋衣轻便且坚固)和Salomon 户外鞋类的Sensifit+Endo Fit(贴合度极佳)、3D Flex(减震、回弹出色)、Profeelfilm/Vibe(柔软且抓地力较强)技 术等。也正因如此, Amer Sports 全年研发费用高达9,650 万欧元(营收占比3.6%)。我们 认为,在安踏的统一管理下,未来Amer Sports 有望与Kolon Sport(高端户外佼佼者)和 Descente(滑雪服饰龙头)构建联合研发体系,充分吸收各自在细分领域的前沿技术,节省 研发与设计成本,实现多方共赢。 图表46: Amer Sports 研发费用及研发占比一直较高 资料来源:公司公告,华菁证券  营销协同有望补全Amer Sports 宣传短板:目前,Amer Sports 旗下品牌掌握丰富体育明星 资源,但赞助大型体育赛事和队伍较少,因此曝光率较低,难以捕捉潜在消费者。而安踏旗下 品牌则以赞助大型体育赛事和队伍为主,且与Amer Sports 所售产品契合度极高。因此,随 着未来Amer Sports 与安踏体育互补营销资源,双方品牌力均有望提升。 高端户外佼佼者高端运动龙头(滑雪) 高性价比龙头 高端运动时尚龙头 营销资源 互补 共享渠道资源 以及运营经验 供应链 协同 研 发 设 计 协 同 & 先 进 技 术 共 享 研 发 设 计 协 同 & 先 进 技 术 共 享 57.4 64.2 72.2 76.276.2 77.7 97.5 111.4 96.5 3.3% 3.4% 3.5% 3.6% 3.4% 3.1% 3.7% 4.3% 3.6% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 20 40 60 80 100 120 201020112012201320142015201620172018 研发费用(百万欧元)-左轴研发占比-右轴 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 27 图表47: Amer Sports 有望与安踏形成营销资源互补 资料来源:百度,华菁证券  渠道协同有望助Amer Sports 不断创收:1)外延:在中国大陆,Amer Sports 旗下核心品 牌Arc’teryx、Salomon 线下门店仅~250 家,远低于Northface 的611 家与Columbia 的 713 家。我们认为,未来Amer Sports 有望借助安踏在中国大陆的高端品牌渠道资源以及运 营经验完成快速拓店;2)内生:在全球,Amer Sports 以加盟店为主(2018 年营收占比 ~88%),因此渠道管控力度不足,效率较低。我们认为,安踏有望复制FILA 加盟转直营的 成功经验至Amer Sports,助其不断加强渠道管控,紧跟终端用户需求,持续提升店效。 此外,截至2018 年,Amer Sports 已在全球34 个国家建设超10,000 家终端销售网点,布 局极为广泛且以欧美地区为主(Arc’teryx、Wilson 在北美销售网点分别~2,000、5,000 个; Peak Performance、Suunto 在欧洲销售网点分别~1,700、1,000 个)。安踏体育将其收购 后将与Amer Sports 共享海外渠道资源及运营经验,助力安踏品牌全球化发展。 图表48: Arc’teryx、Salomon 终端门店数量少于 Northface、Columbia(截至2019 年) 图表49: Amer Sports 线下渠道体系近年来以加盟店为主 资料来源:公司官网,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券  供应链协同有望助Amer Sports 降本增效: Amer Sports 产值主要集中在亚洲(占比60%, 中国独占22%)且运动鞋服为公司主要业务(营收占比40%)。未来随Amer 与安踏品牌、 FILA、Kolon Sport、Descente 联合采购,并共享仓配体系,公司原材料成本有望持续降 低、供应链各环节有望实现全面优化、全链路运营效率有望不断提升。 Arc’teryxSalomonAtomicWilsonKolon SportDescente安踏品牌FILA 赞助大型体育 赛事和队伍 N.A.N.A.N.A.N.A. 数次登山 远征队赞助商 赞助西班牙、加拿大、 德国、瑞士(冠军) 高山滑雪代表队等 2020年东京奥运会中国体育 代表团合作伙伴; 2022年冬奥会官方体育服饰 合作伙伴; 中国奥委会合作伙伴等 中国网球公开赛 独家运动鞋服 官方合作伙伴 代言体育明星 职业攀冰记录保持者 (冰皇)Will Gadd; 国际滑雪联合会 世界杯季军Justin Lamoureux 等 三届 UTMB 越野赛世界冠 军Kilian Jornet; Skyrunning世界冠军 Emelie Forsberg 等 高山滑雪奥运会全能、 大回转冠军Marcel Hirscher; 高山滑雪世界杯、 世锦赛、奥运会冠军 Mikaela Shiffrin等 网球20届大满贯 得主Roger Federer; 23 次女单大满贯以及14 次女双大满贯得主 Serena Williams; 7 次女单大满贯得主 Venus Williams 等 N.A.N.A. 篮球:汤普森、加内特等 兵乓球:孔令辉、张继科、 刘诗雯等; 冰雪:李妮娜、申雪、赵宏 博、周扬等 N.A. Amer Sports旗下主要品牌安踏体育旗下主要品牌 营销资源 互补 营销资源 互补 233 246 611 713 0 100 200 300 400 500 600 700 800 Arc’teryxSalomonThe North FaceColumbia <40% 门店数量:家 90.3% 9.7% 87.7% 12.3% 加盟渠道营收占比直营渠道营收占比 外圈2018年 内圈2017年 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 28 图表50: Amer Sports 2018 年全球产值分布图表51: Amer Sports 2018 年营收按产品品类划分 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券 图表52: Amer Sports EBIT 利润率未来有望稳步提升 注:受冠状病毒影响,预计2020 年Amer Sports EBIT 利润率小幅下滑。资料来源:公司公告,华菁证券 22% 38% 28% 12% 中国 亚洲其他国家 EMEA 美洲 24% 22% 18% 17% 14% 6% 个人及团队球类装备 服装 鞋类 冬季运动装备 健身装备 体育仪器 7.8% 6.6% 7.8% 7.7% 7.6% 8.6% 9.4% 10.0% 10.5% 11.0% 5% 7% 9% 11% 13% 2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E Amer Sports EBIT率 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 29 收入及盈利预测 收入预测 基于安踏品牌、FILA 品牌及其他品牌门店数目的稳定增长与店效的不断提升,我们预计安踏体育在 2020-2022 年的营业总收入将分别同比增长9.7%、23.5%、20.1%至372.1 亿元、459.6 亿元、 552.2 亿元。 图表53: 安踏体育营业总收入拆分 资料来源:公司公告,华菁证券 盈利预测 预计安踏体育盈利能力将保持稳定:2020-2022 年营业利润将分别增长7.9%、23.6%、22.7%至 93.8 亿元、115.9 亿元、142.3 亿元;归母净利润将分别增长6.9%、32.0%、22.2%至57.1 亿元、 75.4 亿元、92.2 亿元。 图表54: 安踏体育盈利能力将保持稳定 资料来源:公司公告,华菁证券 单位(人民币百万元)2018A2019A2020E2021E2022E 营业总收入24,12133,92637,20745,96455,223 营业收入24,10033,92837,20745,96455,223 安踏14,32717,45018,78121,64624,771 FILA8,49214,77016,49321,92827,639 其他品牌1,2821,7081,9342,3902,814 其他业务收入21-2000 营业收入增速44.5%40.7%9.7%23.5%20.1% 安踏20.3%21.8%7.6%15.3%14.4% FILA95.7%73.9%11.7%33.0%26.0% 其他品牌36.2%33.3%13.2%23.6%17.7% 综合毛利率52.6%55.0%55.5%56.7%57.5% 安踏42.0%41.3%41.2%41.3%41.4% FILA69.9%70.4%70.8%70.9%71.0% 其他品牌57.2%61.8%63.5%64.4%65.3% 5,699.8 8,694.7 9,378.8 11,590.6 14,226.9 4,102.9 5,344.1 5,711.9 7,539.0 9,216.0 17.0% 15.8% 15.4% 16.4% 16.7% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 201820192020E2021E2022E 营业利润(百万元)-左轴归母净利润(百万元)-左轴归母净利率-右轴 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 30 估值与风险 绝对估值 首次覆盖给予“买入”评级,根据DCF 估值法推导目标价82.11 港元,分别对应35.5 倍、26.9 倍、22.0 倍 2020 年、2021 年、2022 年市盈率。WACC 假设包括:1.8%的无风险收益率、 1.10 的贝塔系数、9.5%的权益资本成本。 图表55: 安踏体育自由现金流预测 资料来源:华菁证券 图表56: 安踏体育DCF 分析结果 资料来源:华菁证券 人民币百万元2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 营业收入37,20745,96455,22363,50769,85876,14582,23687,99393,273 YoY23.5%20.1%15.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0% EBIT9,37911,59114,22717,33319,11620,90822,67424,37425,969 YoY23.6%22.7%21.8%10.3%9.4%8.4%7.5%6.5% 息税前利润率 25.2%25.2%25.8%27.3%27.4%27.5%27.6%27.7%27.8% EBIT*(1-t)6,8868,50910,44512,72514,03515,35016,64617,89419,065 +折旧及摊销1,2231,2361,2401,2781,2991,3261,3711,4211,478 -营运资金变化-740-386-166-711-505-559-612-656-686 -资本支出-1,633-1,694-1,762-1,835-1,916-2,005-2,102-2,209-2,326 自由现金流终值5,7377,6659,75611,45712,91314,11215,30316,45117,531 YoY33.6%27.3%17.4%12.7%9.3%8.4%7.5%6.6% DCF 分析(人民币百万元) 税率20.0%预测期自由现金流现值75,773 目标权益资本比15.0%自由现金流终值245,016 贝塔系数1.10永续自由现金流现值125,130 无风险收益率1.8%企业价值200,903 风险溢价7.0%净现金,少数股东损益1,773 权益资本成本9.5%权益价值202,675 债务资本成本6.0% 税后债务资本成本4.8% WACC8.8% 永续增长率1.5% 每股权益价值(港元)82.11 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 31 图表57: 历史P/E 和P/B 区间 资料来源:Wind,华菁证券 风险揭示 可能造成公司股价波动的风险如下: 疫情持续蔓延风险:若新型冠状病毒疫情在中国再次蔓延,可能会对公司生产和销售环节产生较大 冲击。 并购整合不达预期:安踏体育于2019 年完成对Amer Sports 的跨国并购,考虑到中西方文化差异 较大,公司可能在运营层面遇到一定困难和挑战,进而对业绩产生不利影响。 宏观经济下滑风险:宏观经济下滑可能导致人均可支配收入降低,对公司运动鞋服的销售或有一定 影响。 行业竞争加剧:若中国大陆运动鞋服行业竞争恶化,公司盈利能力可能存在下滑风险。 0 20 40 60 80 100 120 140 16-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06 P/E Band 安踏体育 10x20x30x40x 0 20 40 60 80 100 120 16-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-06 P/B Band 安踏体育 2x3x4x5x 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 32 附:财务报表 资料来源:公司公告,华菁证券预测 年结 :12 月 利润表 (RMBmn)2019A2020E2021E2022E 安踏品牌 17,45018,78121,64624,771 FILA 品牌 14,77016,49321,92827,639 其他品牌 1,7081,9342,3902,814 其他收入 0(0)00 营业收入 33,92837,20745,96455,223 营业成本 (15,269)(16,565)(19,921)(23,494) 毛利润 18,65920,64226,04331,730 管理及销售费用 (11,034)(12,026)(15,316)(18,401) 其中:研发支出 0000 其中:市场营销支出 (9,721)(10,587)(13,538)(16,265) 其中:管理支出 (1,313)(1,439)(1,778)(2,136) 息税前利润 8,6959,37911,59114,227 息税折旧及摊销前利润 7,2268,15610,35512,987 利息收入 (53)(186)(230)(276) 利息支出 0000 税前利润 8,0088,56011,46114,051 所得税 2,3842,5493,5274,352 净利润 5,3445,7127,5399,216 基本每股收益 (RMB) 1.982.112.793.41 资产负债表 (RMBmn)2019A2020E2021E2022E 流动资产 23,32125,69234,00143,481 货币资金 8,22111,05416,77123,654 应收账款 6,3095,9717,3398,771 存货 4,4053,9824,8165,712 其他流动资产 4,3864,6855,0765,344 非流动资产 17,89818,30718,76619,288 固定资产 2,1482,6283,1083,626 无形资产 678678678678 商誉 0000 其他 4,1004,1004,1004,100 资产 41,21843,99952,76762,770 流动负债 12,41210,99112,96815,156 短期借款 1,3591,3591,3591,359 预收账款 0000 应付账款 8,7837,8669,51511,287 长期借款 6,6446,6446,6446,644 非流动负债 7,7467,7467,7467,746 负债 20,15718,73720,71322,902 股份 261261261261 资本公积 19,82123,72330,11937,451 未分配利润 0000 归属于母公司所有者权益 20,08223,98330,38037,711 少数股东权益 9791,2791,6742,156 负债及所有者权益 41,21843,99852,76762,769 现金流量表 (RMBmn)2019A2020E2021E2022E 净利润 5,3445,7127,5399,216 折旧摊销 (1,469)(1,223)(1,236)(1,240) 利息(收入) / 支出 (53)(186)(230)(276) 其他非现金科目 1,474299395483 其他 53186230276 营运资本变动 (802)(740)(386)(166) 经营活动产生的现金流量 7,4856,4958,78410,772 资本支出 (1,087)(1,633)(1,694)(1,762) 收购及投资 (11,082)000 处置固定资产及投资 863000 其他 (1,759)(219)(230)(242) 投资活动产生的现金流量 (13,065)(1,852)(1,924)(2,004) 股利支出 (1,515)(1,810)(1,142)(1,885) 债务筹集(偿还) 5,896000 发行(回购)股份 318000 其他 (29)000 筹资活动产生的现金流量 4,670(1,810)(1,142)(1,885) 现金及现金等价物净增加额 (1,063)2,8335,7176,884 自由现金流 7,4945,7377,6659,756 财务比率 2019A2020E2021E2022E YoY(%) 营业收入 40.89.723.520.1 息税折旧及摊销前利润 34.912.927.025.4 净利润 30.36.932.022.2 稀释每股调整收益 30.36.932.022.2 盈利率 (%) 息税折旧摊销前利润率 21.321.922.523.5 息税前利润率 25.625.225.225.8 净利率 15.815.416.416.7 净资产收益率 26.623.824.824.4 总资产收益率 13.013.014.314.7 流动资产比率 (x) 流动比率 1.92.32.62.9 速动比率 1.52.02.32.5 估值比率 (x) 市净率 7.07.05.64.5 市销率 4.84.53.73.1 敬请阅读末页的重要说明 33 2020 年7 月3 日 耐用消费品及服装: 中性证券研究报告 / 首次覆盖报告 李宁 (2331 HK, 买入 , 目标价: HK$29.59) 目标价: HK$29.59当前股价: HK$24.60 股价上行/下行空间+20% 52周最高/最低价 (HK$)29.00/14.80 市值 (US$mn)N/A 当前发行数量(百万股)2,474 三个月平均日交易額 (US$mn)53 流通盘占比 (%)100 主要股东 (%) Viva China Holdings Ltd11 BlackRock, Inc8 Schroders Plc5 按2020 年6 月30 日收市数据 资料来源: FactSet 股价表现 资料来源: FactSet 研究团队 姜雪烽, 分析师 证书编号:S1680519070001 电话:+86 21 6015 6632 电邮地址:xfjiang@huajingsec.com 李宁:曲折发展,砥砺前行  我们深入复盘了李宁的曲折发展历程,详细阐述了公司缘何在2011-2014 年间步入衰 退期并被安踏体育全面超越;  我们从品牌、渠道、供应链三个角度详尽讨论了李宁在2015-2019 年间财务表现显著 改善的真正驱动力;  我们分析了李宁盈利能力落后于安踏体育的主要原因,并结合公司当下运营模式与管 理层人员配置,合理判断了李宁未来营运及盈利能力的改善空间。 首次覆盖李宁(2331.HK)给予“买入”评级,目标价29.59 港元,对应31.3 倍2021 年市盈率: 李宁品牌积淀深厚,但无奈错过发展机遇:1)李宁曾凭借强大的品牌力在2004-2010 年 间快速发展,截至2010 年底,公司在中国大陆的零售额份额达11.8%,位列第一;2)品 牌定位失误、产品布局分散、营销推广低效、渠道变革迟缓让李宁在2011-2014 年间不断 衰退,营收、净利润、零售额份额在此期间被安踏体育全面反超。截至2014 年底,李宁 零售额份额下滑至6.2%,落后安踏品牌1.4 个百分点,彻底失去国产龙头地位;3)职业 经理人金珍君于2012 年入主李宁,欲通过品牌重塑与渠道复兴计划帮助李宁重回增长, 虽短期内并未取得明显改善,但却为公司后续的快速发展奠定了坚实的基础。 李宁过去五年重回正轨,财务改善十分明显:1)李宁在2015-2019 年间高速增长,营收 从71.0 亿元增长至138.8 亿元;归母净利润从0.1 亿元增长至15.0 亿元;净营业周期 从76 天大幅优化至26 天;资产负债率从50.6%下降至43.2%;2)品牌端:重启“一切 皆有可能”口号提振士气,辅以多元化的营销手段,精准触达终端消费者,并成功塑造国 潮品牌“中國李寧”,广受消费者认可;3)渠道端:多元化发展、精细化运营以满足不同 消费者的购买需求,实现持续获客并不断提升店效;4)供应链:上游自建工厂以根据补单 计划灵活生产、下游布局物流体系以缩短配送实效,叠加终端门店实时库销数据支持,让 因需而动成为可能,大幅提高公司运营效率。 投资李宁就是投资其边际改善:1)李宁偿债能力与安踏体育相近、营运能力甚至优于对 手,但盈利能力明显偏弱,主要由于毛利率偏低,费用率过高所致;2)我们认为,未来随 公司供应链体系的不断优化以及中国李宁与李宁品牌在采购端、研发端、生产端、渠道 端、仓配端的进一步协同,李宁存货周转天数有望进一步下降,毛利率有望稳步提升,费 用率有望持续降低,进而带来营运能力与盈利能力的不断加强;3)我们预计李宁存货周转 天数将从2019 年的68 天降低至2025 年的56 天;毛利率将从2019 年的49.2%提升至 2025 年的54.8%;营业利润率将从2019 年的11.1%提升至2025 年的18.0%。 盈利预测与估值: 预计2020/21/22 年每股盈利分别为0.64/0.86/1.10 元,分别同比增长 -1.2%/+35.2%/+27.0%。目前股价对应34.7 倍2019 年市盈率,高于可比公司(耐克、 阿迪达斯、安踏体育)平均的31.3 倍。目前股价对应35.1/26.0/20.5 倍2020/21/22 年 市盈率。目标价29.59 港元,对应42.3/31.3/24.6 倍2020/21/22 年市盈率,较目前股价 仍有~20%上升空间。 风险揭示:疫情持续蔓延风险;管理层变动所致不确定性;中国李宁后续发展不及预期; 宏观经济下行;行业竞争加剧。 财务数据摘要 摘要 (年结: 12月)2018A2019A2020E2021E2022E 营业收入 (RMBmn)10,52713,88015,24018,35421,250 EBIT (RMBmn)8411,8871,9332,5913,294 每股收益 (RMB)0.330.650.640.861.10 市盈率 (x)22.325.135.126.020.5 资料来源:Wind,华菁证券 主要调整 现值原值变动 评级 买入 N/AN/A 目标价 (HK$) 29.59N/AN/A 2020EEPS(RMB)0.64N/AN/A 2021EEPS(RMB)0.86N/AN/A 2022EEPS(RMB)1.10N/AN/A Jul-19Oct-19Dec-19Mar-20Jun-20 14.0 18.0 22.0 26.0 30.0 李宁恒生指数 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 34 中国领先的体育品牌公司 三十载风雨兼程 李宁是由“体操王子”李宁在健力宝集团的帮助下于1990 年成立的运动用品公司,于2004 年在 港交所上市,如今以经营专业运动休闲鞋服、配件和器材为主。公司在2004-2010 年间快速发展, 随后于2011-2014 年,在行业整体去库存的背景下步入衰退期,后于2015 年开始强势复苏并延续 至今。2019 年,李宁实现营收138.8 亿元,同比增长31.8%;归母净利润15.0 亿元,同比增长 108.3%;Euromonitor 数据显示,李宁中国大陆市场零售额份额6.3%,位列本土品牌第二,全行 业第五。 图表58:李宁在2004-2019 年间曲折发展 资料来源:公司公告,华菁证券 图表59:李宁营收按品类拆分图表60:李宁营收按渠道拆分 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券 18.8 24.5 31.8 43.5 66.9 83.9 94.9 89.4 67.4 58.4 67.4 71.0 80.3 88.9 105.3 138.8 1.3 1.9 2.9 4.7 7.2 9.4 11.1 3.9 -19.8 -3.9 -7.8 0.1 6.4 5.2 7.2 15.0 -30 0 30 60 90 120 150 2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019 营收(亿元)归母净利润(亿元) 快速发展期品牌衰退期强势复苏期 50.6% 43.8% 5.6% 51.2% 43.9% 4.9% 服装鞋类配饰 外圈2019年 内圈2018年 46.7% 29.8% 21.1% 2.4% 49.5% 26.1% 22.5% 1.9% 经销模式直营模式线上模式海外模式 外圈2019年 内圈2018年 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 35 图表61:李宁发展进程落后于安踏体育 资料来源:公司公告,华菁证券 李宁股权结构分散 李宁股权架构分散:李宁家族(包括李宁本人、李宁之兄李进、李宁之侄李麒麟)通过家族信托、 非凡中国持有公司~12%股份,为第一大股东。除此之外,公司大股东多为机构投资者,其中 BlackRock 持有7.91%股份、Schroders 持有5.1%股份。 图表62:李宁股权架构(截至2019 年12 月31 日) 资料来源: 公司公告, 华菁证券 200820092010201120122013201420152016201720182019 安踏体育进军童装市场收购FILA 提出多品牌 战略 推广ERP 1. 渠道扁平化 2. 去库存 3. 全面反超李宁 1. 批转零 2. 布局电商,全 渠道战略开启 1. 收购Amer Sports,开启全球化 2. 中心仓直配全国所 有门店 安踏品牌零售额份额8.1%8.7%7.4%7.1%7.6%8.2%8.2%8.4%9.0%8.9% FILA品牌零售额份额0.3%0.5%0.7%1.0%1.5%2.0%2.2%2.4%3.6%5.2% 安踏体育营收(亿元)46.358.874.289.176.473.089.3111.3133.5166.9241.2339.3 李宁 更换品牌定 位、口号及 logo 自有品牌 全球化发展 1. 品牌重塑 2. 渠道复兴 3. 去库存 电商推广完成批转零 推出童装 品牌李宁 Young 中国李宁 一炮而红 1. 建立首座自有工厂 (安踏此时~18%产能 来自自有工厂) 2. 直配~13%全国门店 李宁品牌零售额份额11.8%9.8%7.0%6.2%6.2%6.5%6.3%5.9%5.7%5.9% 中国李宁零售额份额N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A. 李宁营收(亿元)66.983.994.989.467.458.467.471.080.388.9105.3138.8 李宁 执行主席兼联 席CEO 李麒麟 执行董事 侄子 Jumbo Top 李进信托 Ace Leader 李宁信托 Victory MindDragon City Lead Ahead 李进 非凡中国(8032.HK) 非凡中国BVI BlackRock 其他 Schroders 李宁(2331.HK) 兄弟 0.01% 0.24% 7.91% 5.10% 11.37% 100% 57% 38% 18.95% 24.06% 22.56% 40% 40% 60% 60% 100% 0.48% 69.18% 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 36 曲折发展,久历风尘 品牌力曾推动李宁快速发展 强大品牌力曾推动李宁在2004-2010 年间快速发展。李宁自有奥运冠军代言,并从1992 年巴塞罗 那奥运会开始,成为中国体育代表团的装备赞助商,借助董事长李宁在2008 年北京奥运会点燃主 火炬的壮举,令李宁的“民族体育品牌”形象深入人心。在2004-2010 年全行业高速扩张背景下, 李宁凭借自身无可比拟的品牌力快速发展,终端门店数量从 2004 年的 2,887 家增长近 3 倍至 2010 年的7,915 家,营收从2004 年的18.8 亿元快速提升至2010 年的94.9 亿元(对应CAGR 高达31.0% ),归母净利润从2004 年的1.3 亿元快速提升至2010 年的11.1 亿元(对应CAGR 高达42.4%)。Euromonitor 数据显示,截至2010 年,李宁品牌在中国大陆的零售额份额已达 11.8%,位列全行业第一,领先于耐克、阿迪达斯、安踏品牌的10.6%、8.9%、8.1%。 图表63:李宁1990-2010 年发展历程梳理 资料来源:公司公告,华菁证券 图表64:强大的品牌力推动李宁在2004-2010 年间快速发展 资料来源:公司公告,华菁证券 李宁开始生产运动服饰, 赞助同年亚运会中国 国家队领奖服 1990 1992 1996 赞助中国代表团参加巴塞罗那 奥运会,结束外国品牌赞助 中国队的历史 赞助中国代表团参加 亚特兰大奥运会 1997 建立全国自营分销网络 1998 成为中国首家应用ERP系统的 体育用品企业 成为NBA中国官方市场合作伙伴, 签约NBA球员达蒙·琼斯; Kappa脱离李宁公司; 收购户外休闲品牌AIGLE; 在香港联交所上市 1999 20042005 李宁公司 (2331.HK ) 于广东佛山建成中国 首个运动鞋服设计开发 中心 签约NBA巨星奥尼尔; 赞助网球、马拉松选手; 将“李宁弓”科技应用于跑鞋产品; 2007 董事长李宁于2008年北京奥 运会开幕式点燃主火炬; 完成收购红双喜,与Lotto 开始合作 20082009 赞助苏迪曼杯世界羽毛球混合 团体邀请赛,签约中国国家 羽毛球队 18.8 24.5 31.8 43.5 66.9 83.9 94.9 1.3 1.9 2.9 4.7 7.2 9.4 11.1 0 25 50 75 100 2004200520062007200820092010 营业收入(亿元)归母净利润(亿元) 李宁快速发展2004-2010年营收、净利润 CAGR分别高达31.0%、42.4% 47.2% 30.5% 29.8% 36.7% 53.8% 25.4% 13.1% 41.5% 42.9% 52.6% 62.1% 53.2% 30.6% 18.1% 0% 20% 40% 60% 80% 2004200520062007200820092010 营业收入YoY归母净利润YoY 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 37 图表65:李宁终端门店数量在2004-2010 年间快速增长图表66:李宁零售额份额领先于其他品牌(截至2010 年) 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:Euromonitor,华菁证券 战略失误导致李宁痛失龙头地位,步入衰退期 战略性失误导致李宁在2011-2014 年间表现持续低迷,终端门店数从2011 年的8,255 家下降至 2014 年的5,626 家,营收从2010 年的94.9 亿元下滑至2014 年的67.4 亿元(最低为2013 年 的58.4 亿元);归母净利润从2010 年的11.1 亿元下滑至2014 年的-7.8 亿元(最低为2012 年 的-19.8 亿元);零售额份额从2010 年的11.8%下滑至2014 年的6.2%。李宁在此期间被安踏体 育在收入、净利润、零售额份额三个维度全面反超。 图表67:李宁营收、净利润在2011-2014 年间表现低迷图表68:李宁终端门店数量在2011-2014 年间不断减少 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:Euromonitor,华菁证券 图表69:李宁营收规模在2012 年被安踏体育反超图表70:李宁品牌零售额份额在2012 年被安踏品牌反超 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:Euromonitor,华菁证券 2,887 3,373 4,297 5,233 6,245 7,249 7,915 17% 27% 22% 19% 16% 9.2% 0% 10% 20% 30% 0 1,700 3,400 5,100 6,800 8,500 2004200520062007200820092010 终端门店数量(家)-左轴终端门店数量YoY -右轴 11.8% 10.6% 8.9% 8.1% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 李宁耐克阿迪安踏 1.2ppts 2.9ppts 3.7ppts 89.4 67.4 58.4 67.4 3.9 -19.8 -3.9 -7.8 -50 -25 0 25 50 75 100 2011201220132014 营收(亿元)归母净利润(亿元) 8,255 6,434 5,915 5,626 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2011201220132014 终端门店数目(家) 74.2 89.1 76.4 73.0 89.3 94.9 89.4 67.4 58.4 67.4 0 30 60 90 120 20102011201220132014 安踏体育营收(亿元)李宁营收(亿元) 8.1% 8.7% 7.4% 7.1% 7.6% 11.8% 9.8% 7.0% 6.2%6.2% 5% 7% 9% 11% 13% 20102011201220132014 安踏品牌李宁品牌 李宁落后 1.4 ppts 李宁领先 3.7 ppts 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 38 我们认为,李宁自身品牌定位失误、产品布局分散、营销推广低效、渠道变革迟缓,加重了行业去 库存(2011-2013 年)带来的负面影响,导致公司在2011-2014 年间表现持续低迷:  品牌定位失误:李宁于2010 年重塑品牌,更换原有logo,并将宣传语从“一切皆有可能” 变为“make the change”,旨在领先于对手抢占未来的消费主力Ҁ“90 后”群体(彼时 李宁消费人群中,30-40 岁占比超50%)。然而更换品牌和宣传语意味着当时市面销售的李 宁产品全部变为“过时”库存,同时还牵涉终端门店的升级改造,大幅增加了公司与代理商的 库存、销售以及现金流压力。此外,李宁亦高估了自身品牌力,在没有培养消费者购买习惯与 消费意识的前提下,单向将自身定位从高性价比品牌提升至中高端品牌,并大幅提高运动鞋服 零售均价。截至2011 年,李宁运动鞋服零售均价已与耐克、阿迪达斯价差幅度仅15-20%。 单向的品牌定位提升让李宁丢失了大量原有用户,而当时的“90 后”正值青年期,大多无收 入,所以更加偏好高性价比品牌,而少部分消费能力较强的年轻人则直接选择阿迪达斯、耐 克,导致李宁难以获取目标人群。品牌定位失误是李宁衰退,最终痛失国产龙头地位的最根本 的原因。 图表71:李宁于2010 年更换logo 和口号(右边为新版)图表72:李宁品牌定位于“90 后”群体 资料来源:公司官网,华菁证券资料来源:公司官网,华菁证券  产品布局分散:李宁在2007 年打造篮球系列产品后发现依旧无法撼动耐克的霸主地位,于是 转推跑步用品,但仅隔一年便再次戛然而止,于2009 年选择进军在东南亚地区受众广泛的羽 毛球领域,旨在与国际大牌形成差异化优势。然而公司未曾考虑羽毛球运动缺乏高度市场化的 职业赛事作为推广媒介,最终商业价值大打折扣,差异化定位也没能转变为差异化优势。李宁 频繁的更换产品布局导致消费者对其专业性认知不足,在行业去库存的背景下加重了试错成 本,进一步恶化了自身的盈利能力。  营销推广低效:李宁于2010 年先后签约“标枪王子” 托希尔德森、“跳高女皇”伊辛巴耶 娃与百米名将鲍威尔,但标枪、跳高、短跑在中国并非主流运动,消费者对其了解十分有限, 李宁难以借助他们在各自细分领域的知名度拓宽自身产品受众面,最终收效甚微,在增加营销 成本的同时却未能为收入带来明显贡献。  渠道变革迟缓:全行业库存危机于2011 年爆发,但李宁当时并未意识到跑马圈地的时代已经 结束,精细化管理才是渠道运营之本,所以既没有加强渠道管控,也没有重新为终端门店选 址、规划,反而选择继续快速开店(2011 年新开门店340 家至8,255 家),导致店铺运营 效率持续低迷、产品滞销严重、库存堆积成山。李宁直到2H12 才逐步推动渠道变革(回购 库存、提高直营店占比等),但为时已晚,零售额份额已被安踏品牌反超。时至今日,李宁也 未能重回昔日国产龙头地位,且与安踏之间的差距愈发明显。截至2019 年,李宁零售额份额 已落后安踏品牌~3 个百分点,位列国产品牌第二,全行业第五。 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 39 图表73:李宁库存堆积严重,存货周转天数居高不下图表74:李宁零售额份额被安踏体育反超后差距愈发明显 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:Euromonitor,华菁证券 换帅未改下滑趋势,但为后续复苏奠定基础 2012 年,李宁引入战略投资者TPG(Texas Pacific Group,美国最大的私募股权投资机构之一), 并由其派遣合伙人金珍君担任执行副主席,与创始人李宁共同执掌公司,想通过品牌重塑与渠道复 兴计划帮助李宁重回增长,尽管短期内未能帮助李宁走出泥潭,金珍君本人也于2014 年11 月卸 任代理执行总裁,但其主导的变革却为公司后续的快速发展奠定了坚实的基础。  品牌重塑:金珍君于2012 年入主后重新将李宁定位于高性价比品牌,紧跟大众市场需求,并 指导公司与CBA 签订5 年合约(以20 亿元天价击败安踏体育),成为其独家装备赞助商, 重掌稀缺篮球资源;此外,李宁还耗资1 亿美元外加股权与NBA 著名球星德怀恩·韦德签订 10 年长约,进一步提高自身品牌力。同时,李宁重新聚焦核心产品于篮球系列,并加大研发 力度以提高产品力。虽然巨额赞助费用和高昂研发支出导致公司2012 年净利润进一步下探至 -19.8 亿元,但却帮助李宁重新完成品牌与产品的精准匹配,为其随后的高速增长奠定了良好 基础。 图表75:李宁自2012 年开展品牌重塑致营销费用率大幅提升图表76:李宁自2012 年重新聚焦于篮球产品并加大研发投入 注注:李宁2012 年营收与2008 年相近,故从2008 年开始展示,下同 资料来源:公司公告,华菁证券 资料来源:公司公告,华菁证券  渠道复兴:金珍君接手李宁后大力推动渠道变革:一方面,公司耗资~18 亿元回购渠道库 存,缓解经销商的现金流压力,促进新品的流转与销售;另一方面,公司提高直营占比,以此 精准获取终端库销数据,并实时反馈至产品组货部(2013 年新增),用以分析当下最佳款式 与配色,并判断未来变化趋势,推动零售导向变革,实现按需定产。截至2013 年底,金珍君 的渠道复兴计划已初见成效,库销比已与目标值(6 个月)较为接近;部分产品的快反天数也 由原来的15 个月大幅缩短至2 个月。 35 38 50 58 57 52 72 88 104 108 20 40 60 80 100 120 20102011201220132014 安踏体育存货周转天数(天)李宁存货周转天数(天) 截至2014年,李宁存货周转天数仍高达108天,几乎为 安踏体育的一倍 -3.7% -1.1% 0.4% 0.9% 1.4% 1.7% 1.9% 2.5% 3.3% 3.0% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏品牌与李宁品牌零售额份额之差(安踏-李宁) 11.7 12.9 14.3 15.7 8.6 9.5 8.4 4.0 4.0 4.0 0.6 0.6 0.6 12% 15% 18% 21% 24% 27% 0 3 6 9 12 15 18 2008200920102011201220132014 其他营销费用(亿元)-左轴CBA赞助费用(亿元)-左轴 韦德代言费用(亿元)-左轴营销费用率-右轴 重新签约CBA并寻找韦德代言 导致营销费用率大幅提升 1.8 2.3 2.4 2.3 1.9 1.7 1.7 2.2% 2.4% 2.6% 2.8% 3.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2008200920102011201220132014 研发费用(亿元)-左轴研发费用率-右轴 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 40 图表77:李宁自2012 年起开始大幅回购库存并计提减值准备图表78:李宁应收账款余额在2010-2014 年间快速上升 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券 图表79:李宁自2013 年开始快速提高直营店铺占比图表80:李宁品牌直营模式营收占比自2013 年开始快速提升 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券 0.2 0.0 0.4 0.7 5.9 3.8 2.6 0 1 2 3 4 5 6 2008200920102011201220132014 存货跌价准备(亿元) 李宁自2012年开始大幅回购 库存并计提减值准备 10.9 10.7 16.1 20.9 14.9 13.7 12.6 0 3 6 9 12 15 18 21 2008200920102011201220132014 应收账款余额(亿元) 应收账款余额快速上升间接 反映出经销商的现金流压力 95% 95% 93% 91% 90% 84% 79% 5% 5% 7% 9% 10% 16% 21% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008200920102011201220132014 加盟店铺占比直营店铺占比 86% 87% 84% 79% 76% 65% 56% 13%12% 15% 19% 22% 33% 36% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008200920102011201220132014 经销模式营收占比直营模式营收占比线上营收占比海外营收占比 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 41 否极泰来,拨云见日 步入正轨,李宁重回增长 李宁2015 年业绩复苏并扭亏为盈,营收71.0 亿元,同比增长5.3%;归母净利润0.1 亿元,相比 2014 年(-7.8 亿元)改善明显。2016-2019 年间,李宁增长趋势良好,营收从80.3 亿元稳步上 升至 138.8 亿元,对应 CAGR 为 20.0%;归母净利润从 6.4 亿元快速上升至 15.0 亿元,对应 CAGR 达32.8%。运营能力显著提升,净营业周期从2014 年的102 天大幅下降至2019 年的26 天;终端门店数目稳定上升,从2014 年的5,626 家逐渐提升至2019 年的7,550 家。截至2019 年,李宁品牌零售额份额5.9%,落后于国产龙头安踏3 个百分点。 图表81:李宁在2015-2019 年间逐渐复苏 资料来源:公司公告,华菁证券 图表82:李宁净营业周期快速下降,营运能力显著提升图表83:李宁品牌零售额份额一直落后于安踏品牌 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券 品牌端:重启口号,多元营销,多元发展 李宁回归后重启“一起皆有可能”口号提振士气,以多元化的营销手段,精准触达终端消费者,并 成功塑造国潮品牌中国李宁,广受消费者认可。  传统营销资源:李宁缩减非核心品类产品赞助,集中精力加大篮球、跑步、羽毛球领域广告投 入, 于2017 年与CBA 达成续约协议(5 年10 亿元);于2018 年与韦德签订终身合同, 并首次赞助杭州马拉松赛事;于2019 年签约多位海外羽毛球名将,以不断提高自身品牌在全 球范围内的知名度。在市场推广开支占营收比重不断下降的情况下,不断推动营收的持续增 长。 89.4 67.4 58.4 67.4 71.0 80.3 88.9 105.3 138.8 3.9 -19.8 -3.9 -7.8 0.1 6.4 5.2 7.2 15.0 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 -25 0 25 50 75 100 125 150 201120122013201420152016201720182019 营收(亿元)-左轴归母净利润(亿元)-左轴终端门店数目(家)-右轴 步入衰退期营收、净利润持续低迷 李宁业绩逐渐复苏2017-2019年表现强势 102 76 59 49 40 26 0 20 40 60 80 100 120 201420152016201720182019 李宁净营业周期(天) 7.6% 8.2%8.2% 8.4% 9.0% 8.9% 6.2% 6.5% 6.3% 5.9% 5.7% 5.9% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 201420152016201720182019 安踏品牌李宁品牌 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 42 图表84:李宁缩减非核心类产品低效赞助,广告及市场推广支出占营收比重持续下降 资料来源:公司公告,华菁证券  多元营销体系:李宁于2014 年底开通微博账号,利用自身影响力在社交媒体为品牌宣传,同 时借助艺人街拍、KOL 推广等方式不断增强与粉丝的互动,并通过与知名IP 联名(例如李宁 x 星球大战等)增加时尚属性,集结孙明旭(李宁主设计师)、陈李杰(时装周主设计师)等 优秀时尚设计师,在街头潮流兴起的当下一改传统设计形象,不断夯实高性价比运动+时尚的 品牌定位。此外,李宁还通过举办3v3 篮球赛、全国高校3+1 篮球赛等草根赛事活动,精准 触达终端潜在消费者,形成多元化营销体系。 图表85:李宁通过与知名IP 联名提升品牌调性 资料来源:公司官网线上旗舰店与官方微博,华菁证券  品牌多元发展:2018 年天猫意图寻找最能体现中国文化的服装品牌作为合作伙伴登陆纽约时 装周,李宁作为本土运动领域唯一具备“国货属性”的品牌与天猫一拍即合,于纽约推出“中 国李宁”系列,蕴含大量中国特色复古设计,激发国人的爱国情怀与民族自豪感,并辅以潮流 元素,成功塑造国潮品牌形象。随后以“行”为主题先后于2019、2020 年亮相纽约、巴黎 时装周继续维持品牌热度。同时,中国李宁在大陆一二线城市核心商圈快速开设门店并广受消 15.1% 17.6% 19.4% 24.2% 18.2% 14.3% 12.2% 11.1% 10.4% 9.6% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 2010201120122013201420152016201720182019 广告及市场推广开支(亿元)-左轴广告及市场推广开支占营收比重-右轴 李宁X人民日报 李宁X 有熊猫 李宁弧ACE系列 韦德白热系列 李宁反伍一代系列李宁烈骏ACE系列 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 43 费者认可,截至2019 年,中国李宁门店数量120 家,预计平均店效~100 万元,已是国潮绝 对的领导品牌。 图表86:中国李宁激发国人民族自豪感,凭借出众的设计水平一炮而红 资料来源:公司官网线上旗舰店与官方微博,华菁证券 渠道端:多元发展,精细运营,全面提效 李宁积极推动渠道多元化发展,一方面维持合理的直营占比,便于精准把握终端需求变化趋势;另 一方面不断细分店铺属性,提供针对性指导,以满足消费者的多元化需求、持续提高店效;此外, 李宁借助线上渠道出清库存并触达更多消费者,实现持续获客。 图表87:李宁全渠道运营机制(基于2019 年) 注:2019 年李宁海外营收占比~1%,未包含在内。 资料来源:公司公告,华菁证券 中国李宁悟道系列 中国李宁2018纽约时装周走秀款式中国李宁行至巴黎系列中国李宁重燃系列 中国李宁X红旗 李 宁 线上渠道 官方商城 电商平台 官方线上旗舰店 经销商线上店 线下渠道 库存处理店 细分品类店 高效大店 位于奥特莱斯中,主要用于 清理库存 位于百货商场中,主要覆盖 二线及以下城市 覆盖一二线城市,未来将 以此为主 实时采集终端库销数据并反馈至研发与生产端 在单店层面给予全流程运营指导,包括商品规划、 产品开发、货品组合、店面零售、尾货处理等 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 44  合理的直营占比帮助公司把握终端用户最新需求:直营模式可帮助公司实时准确地获取终端库 销数据,并及时反馈至产品组货部,用以分析当下最佳款式与配色,并判断未来变化趋势,让 按需定产成为可能。李宁在2015-2019 年间保持合理的直营占比(≥18%),以便于自身精 准地把握终端需求的变化趋势,不断优化存货周转率。 图表88:李宁在2015-2019 年间一直保持合理的直营占比 资料来源:公司公告,华菁证券 图表89:李宁存货周转率2015-2019 年间不断优化 资料来源:公司公告,华菁证券  细分店铺属性并提供针对性指导以持续优化店效:李宁将店铺拆分为高效大店、细分品类店、 库存处理店,尽最大可能满足消费者的多元化需求,并结合数字化手段研究消费者画像,实现 精准组货与匹配。随后于单店层面给予全流程运营指导,包括商品规划、货品组合、店面零 售、尾货处理等,大幅提升渠道运营效率,显著提升店效。据李宁年报,直营门店店效从 2015 年的13.2 万元提升至2019 年的22.8 万元 ,对应CAGR 达14.6%;经销门店店效从 2015 年的7.1 万元增长至2019 年的9.2 万元,对应CAGR 达6.7%。 93% 91% 90% 84% 79% 75% 75% 75% 79% 82% 7% 9% 10% 16% 21% 25% 25% 25% 21% 18% 0% 25% 50% 75% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 经销店铺占比直营店铺占比 84% 79% 76% 65% 56% 55% 51% 48% 47% 50% 15% 19% 22% 33% 36% 34% 32% 31% 30% 26% 5% 9% 14% 19% 21% 23% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 经销模式营收占比直营模式营收占比线上营收占比海外营收占比 7.0% 5.0% 4.1% 3.5% 3.3% 3.5% 4.5% 4.5% 4.7% 5.3% 3% 4% 5% 6% 7% 2010201120122013201420152016201720182019 李宁存货周转率 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 45 图表90:李宁直营与经销门店店效在2015-2019 年间不断提升 资料来源:公司公告,华菁证券  线上渠道在帮助李宁清理库存的同时触达更多消费者:李宁于2014 年布局电商体系,借助线上 渠道拓宽产品触及范围,实现全渠道销售。如今线上已发展为公司重要的出货途径,2019 年营 收占比已达22.5%,且在1Q20 中国大陆疫情期间仍取得10%-20%的增长,拉动收入保持稳 定。此外,作为清理库存的主要方式,线上渠道的快速发展也进一步提高了李宁存货周转速 度。 图表91:李宁线上渠道营收占比在2015-2019 年间不断提升 资料来源:公司公告,华菁证券 供应链:自建工厂,布局物流,因需而动 李宁不断完善供应链体系,于上游建立首座自有工厂以根据补单计划灵活生产,于下游布局物流体 系以缩短配送实效,叠加终端实时库销数据支持,让因需而动、按需定产成为可能,大幅提高了公 司的运营效率。  上游自建工厂以根据补单计划灵活生产:李宁此前一直以轻资产模式运营,全部产品均由外包 工厂代工,虽然短期回报率较高,但却直接拖累快反速度,不利于公司的长期发展。因此,李 宁在2019 年于广西南宁租赁厂房建设自有工厂,旨在根据终端实时库销数据灵活制定补单、 生产计划,保证产品质量的同时,进一步降低快反天数,提高整体运营效率,实现因需而动、 按需定产。  下游布局物流体系缩短配送时效:李宁2015 年将物流与供应链部门整合进销售团队,并于 2016 年完成区域性物流中心(RDC)、全国性物流中心(NDC)的业务流程改造与信息化升 20.1 18.7 19.6 17.1 16.7 13.2 13.2 14.7 17.2 22.8 9.0 7.8 7.3 6.3 7.1 7.1 7.1 7.5 7.3 9.2 0 5 10 15 20 25 2010201120122013201420152016201720182019 直营店店效(万元/月)经销商店效(万元/月) 84% 79% 76% 65% 56% 55% 51% 48% 47% 50% 15% 19% 22% 33% 36% 34% 32% 31% 30% 26% 5% 9% 14% 19% 21% 23% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 经销模式营收占比直营模式营收占比线上营收占比海外营收占比 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 46 级,初步建立了覆盖全国销售网络的全渠道物流体系,保证公司供销通畅。后于2017 年着眼 于打造高效敏捷的零售物流,构建仓库直配终端门店的物流网络。2019 年,李宁全国性物流 中心已直配近1,000 家门店,大幅缩短了新品在库时间,提高了仓配效率与存货周转率。 图表92:李宁全供应链运作机制 资料来源:公司公告,华菁证券 线上渠道 实时采集终端库销数据 并反馈至研发与生产端 在单店层面给予全流程运营指导,包括商品规划、 产品开发、货品组合、店面零售、尾货处理等 商品管理决策平台 线下渠道 区域性物流中心 全国型物流中心 自有工厂 外包工厂 线上线下 全渠道运营 李宁公司(2331.HK) 高效大店 细分品类店 库存处理店 实时采集 终端库销数据 实时传递 终端库销数据 产品 设计与研发 根据销售及 库存情况灵活 制定补单计划 根据 终端 用户 最新 需求 设计 研发 产品 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 47 从财务角度看李宁的边际改善 投资李宁就是投资其边际改善。相较安踏体育一直以来清晰、明确的战略规划,李宁管理层能力偏 弱,因战略定位不清,曾在2011-2014 年行业去库存的大背景下深陷泥潭。尽管于2015-2019 年 间强势复苏,但盈利能力仍大幅落后于安踏体育,与安踏体育在中国大陆地区的零售额份额差距也 被拉开至3 个百分点。2019 年9 月,在优衣库任职23 年的高坂武史委任李宁联席总裁兼执行董 事,我们认为他在供应链与零售运营方面的丰富经验有望在未来帮助李宁持续优化供应链体系,并 进一步加强旗下品牌的建设与运营。我们预计,李宁存货周转天数将从2019 年的68 天进一步下 降至2025 年的56 天;营业利润率将从2019 年的11.1%稳步提升至2025 年的18.0%。 图表93:高坂武史拥有丰富的供应链与零售运营经验 资料来源:百度,华菁证券 李宁偿债能力近年改善明显 偿债能力:李宁2019 年资产负债率(负债总额/资产总额)与速动比率(速动资产/流动负债)均 与安踏体育相近,偿债能力改善明显。未来随公司稳定发展,偿债能力有望进一步提高。  资产负债率:李宁长期偿债能力改善明显,2019 年资产负债率43.2%,已低于安踏体育的 48.9%(安踏体育2019 年资产负债率大幅上升主要因融资收购Amer Sports 所致)。2015- 2018 年间,李宁不断优化渠道及供应链体系,并出售“红双喜”10%股份,最终资产负债率 快速降低至33.3%,与安踏体育(32.2%)几乎持平。2019 年,李宁于广西南宁租赁厂房建 设自有工厂,导致非流动负债大幅增长5.4 倍至7.1 亿元,并拉高资产负债率9.9 个百分点 至43.2%。但考虑到自有工厂将进一步缩短李宁的快反天数,实际上有利于公司提高运营效 率,我们认为从长期角度而言,资产负债率有望得到持续优化。 图表94:李宁资产负债率自2014 年至今改善明显 资料来源:公司公告,华菁证券  速动比率:李宁 2019 年速动比率为 1.5,与安踏体育相等,短期偿债能力较强。在 2010- 2019 年间,李宁速动比率中枢缓慢上移,我们认为该趋势未来仍将持续。 时间经历时间经历 1996年工作于日本大阪店铺2005年 调任优衣库日本东京总部,参与企业并购。随后 调任优衣库中国,任职COO(首席运营官) 1997年调入优衣库总部,任职生产管理2010年 兼任台湾优衣库CEO(首席执行官),负责中国台湾市场开拓 同年10月中国台湾开设第一家优衣库 1997-2000年历任生产管理、生产计划、商品计划部门工作2012年升任迅销集团(优衣库母公司)全球执行董事 调任中国广州代表处任职常驻代表,负责工厂管理。 随后调任中国上海,任职副总经理,负责优衣库中国 2017年 兼任优衣库韩国CEO,次年韩国地区营收 同比增长10.9%至80.7亿元,创历史新高 市场开拓2019年离开优衣库并加入李宁,担任公司联席CEO 2001年 18.8% 21.7% 30.9% 27.4% 29.7% 29.5% 30.4% 24.7% 32.2% 48.9% 45.8% 50.0% 69.9% 51.9% 64.1% 50.6% 41.1% 30.7% 33.3% 43.2% 0% 20% 40% 60% 80% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育资产负债率李宁资产负债率 安踏体育融资收购Amer Sports导致资产负债率提升16.7pcts 李宁于南宁建设自有工厂导致资产负债率提升9.9pcts 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 48 图表95:李宁速动比率中枢在2010-2019 年间不断上移 资料来源:公司公告,华菁证券 李宁营运能力已然十分优秀 营运能力:李宁2019 年净营业周期(存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数)为26 天,远低于安踏体育的64 天。我们认为,未来随广西南宁工厂(李宁首个自建工厂)的运转投 产、单店订货模式的逐步实现、精细化物流体系的紧密配合,李宁营运能力有望进一步加强。 图表96:李宁净营业周期远低于如今的行业龙头安踏体育,已然十分优秀 资料来源:公司公告,华菁证券  存货周转天数:李宁2019 年存货周转天数68 天,优于安踏的87 天,且库龄结构健康,6 个月或以下的产品占比已达71%。我们认为这与公司适时引入“互联网+”经营模式,借助线 上渠道及时出清陈旧库存,并将存货周转纳入经销商考核体系息息相关。 图表97:李宁存货周转天数自2015 年以来显著降低,已优于行业龙头安踏 资料来源:公司公告,华菁证券 4.5 3.8 2.6 2.9 2.7 2.6 2.4 3.0 2.2 1.5 1.4 1.2 0.9 1.5 1.0 1.8 1.4 1.9 1.9 1.5 0 1 2 3 4 5 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育李宁线性(李宁) 李宁速动比率中枢在2010-2019年间不断上移 19 27 38 32 39 60 56 65 6464 33 55 75 89 102 76 59 49 40 26 0 20 40 60 80 100 120 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育净营业周期(天)李宁净营业周期(天) 36 38 51 59 5858 61 75 81 87 52 73 89 104 109 100 82 80 78 68 0 30 60 90 120 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育存货周转天数(天)李宁存货周转天数(天) 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 49 图表98:李宁库龄结构自2013 年以来持续优化 资料来源:公司公告,华菁证券 图表99:李宁品牌线上渠道营收占比自2014 年至今显著提升 资料来源:公司公告,华菁证券  应收账款周转天数:李宁2019 年应收账款周转天数21 天,优于安踏体育的34 天,已是国 产运动品牌最佳。公司近年来对下游经销商的议价权不断加强,自2018 年起已要求经销商当 季结清款项,叠加2017-2019 年~50%的直营及线上渠道营收占比,最终自身应收账款周转速 度不断提升,应收账款周转天数显著下降,营运效率大幅提高。 图表100:李宁应收账款周转天数自2013 年以来显著降低,已优于行业龙头安踏体育 资料来源:公司公告,华菁证券 47% 56% 55% 56% 75% 67% 71% 14% 21% 17% 18% 11% 20% 14% 39% 23% 28% 26% 14% 13% 15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013201420152016201720182019 6个月或以下7-12个月12个月以上 99% 98% 98% 97% 92% 89% 83% 79% 77% 76% 5% 9% 14% 19% 21% 23% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 李宁品牌线下渠道营收占比李宁品牌线上渠道营收占比李宁品牌海外营收占比 19 26 34 38 35 33 39 41 35 34 52 76 98 89 79 69 64 52 36 21 0 30 60 90 120 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育应收账款周转天数(天)李宁应收账款周转天数(天) 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 50 图表101:李宁品牌2017-2019 年间直营及线上渠道营收占比~50% 资料来源:公司公告,华菁证券  应付账款周转天数:李宁2019 年应付账款周转天数63 天,相较2018 年下降11 天,但依 旧高于行业龙头安踏体育的57 天。同时,李宁应付与应收账款周转天数之比为3.0,大幅领 先于安踏体育(1.7),意味着李宁营运能力已然十分优秀。 图表102:李宁应付账款周转天数一直优于行业龙头安踏体育 资料来源:公司公告,华菁证券 盈利能力偏弱是李宁最大短板 盈利能力:李宁毛利率低于安踏体育,且期间费用率高于安踏体育,导致营业利润率明显偏低,并 最终拖累ROE 水平。我们认为未来随中国李宁的快速发展,李宁毛利率、营业利润率均存在较大 改善空间。 84% 79% 76% 65% 56% 55% 51% 48% 47% 50% 5% 9% 14% 19% 21% 23% 15% 19% 22% 33% 36% 34% 32% 31% 30% 26% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 李宁品牌经销模式营收占比李宁品牌线上营收占比李宁品牌直营模式营收占比李宁品牌海外营收占比 36 37 47 65 54 31 44 51 52 57 71 94 112 104 86 93 87 83 74 63 0 30 60 90 120 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育应付账款周转天数(天)李宁应付账款周转天数(天) 李宁应付账款周转天数一直优于如今的行业龙头安踏体育 1.9 1.4 1.4 1.7 1.5 0.9 1.1 1.2 1.5 1.7 1.4 1.2 1.1 1.2 1.1 1.3 1.4 1.6 2.1 3.0 0 1 2 3 4 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育应付账款与应收账款周转天数之比李宁应付账款与应收账款周转天数之比 李宁应付账款与应收账款周转天数之比自2015年起超过安踏体育 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 51 图表103:李宁毛利率近年来与安踏体育差距愈发明显图表104:李宁期间费用率高于安踏体育,但差距已逐步缩窄 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券 图表105:低毛利率与高期间费用率拖累李宁营业利润率表现图表106:李宁营业利润率偏低最终拖累自身ROE 水平 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券  毛利率:体量差距叠加高端线(中国李宁)营收占比较小导致李宁毛利率略低于安踏体育。截 至2019 年,李宁营收仅为安踏体育的40.9%。较大的体量差距导致李宁平均采购与生产成本 均高于安踏体育,因此毛利率偏低实属正常。同时,毛利率较高的中国李宁尚处起步阶段,营 收贡献较小(预计营收占比8.5%),对公司整体毛利率的拉动作用亦较为有限,最终导致李 宁毛利率低于安踏体育5.9 个百分点。此外,按品牌对比,2019 年李宁品牌毛利率47.8%, 实际已高于安踏品牌的41.3%,已然十分优秀。 55.0% 49.1% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育毛利率李宁毛利率 32.7% 39.3% 0% 20% 40% 60% 80% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育期间费用率李宁期间费用率 25.6% 11.1% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育营业利润率李宁营业利润率 29.8% 23.2% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育ROE李宁ROE 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 52 图表107:李宁营收自2012 年被安踏体育反超后,二者营收差距不断扩大 资料来源:公司公告,华菁证券 图表108:李宁与安踏体育折旧摊销费用占营收比重差距逐渐扩大 注:2019 年折旧及摊销费用未包括使用权资产折旧。资料来源:公司公告,华菁证券 图表109:体量差距导致李宁平均采购与生产成本高于安踏, 因此毛利率偏低实属正常 图表110:FILA 的高速发展拉动安踏体育毛利率不断上升,与 李宁的差值在近年间不断扩大 资料来源:公司公告,华菁证券资料来源:公司公告,华菁证券  销售费用率:李宁减少直营门店数量并优化营销效率以降低销售费用率,与安踏体育差距正不 断收窄。李宁直营门店数量从2016 年的1,611 家下降至2019 年的1,325 家,直接减少公 司员工成本开支与房屋租赁及折旧摊销费用;同时,李宁优化自身营销体系,在广告推广和赞 助方面专注于核心品类,并不断加强广告投放精准度,保证广告开支营收占比不断下降的同 时,依旧维持品牌力与品牌热度的稳定。据公司公告及C-BPI 数据,李宁广告支出占营收占 比从2013 年的24.2%下降至2019 年的9.6%,但公司运动鞋服品牌力指数一直保持稳定, 截至2019 年仍大幅领先于安踏品牌~14%/55%。 74.2 89.1 76.4 73.0 89.3 111.3 133.5 166.9 241.2 339.3 94.9 89.4 67.4 58.4 67.4 71.0 80.3 88.9 105.3 138.8 0 70 140 210 280 350 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育营收(亿元)李宁营收(亿元) 1.1% 1.0% 1.4% 1.8% 1.8% 1.7% 1.7% 1.5% 1.4% 1.3% 2.2% 2.9% 3.4% 3.3% 2.9% 3.2% 4.0% 4.2% 3.9% 3.3% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育折旧摊销费用占营收比重李宁折旧摊销费用占营收比重 -8% -4% 0% 4% 8% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 2010201120122013201420152016201720182019 李宁与安踏体育营收之比-左轴李宁与安踏体育毛利率之差-右轴 二者相关系数达92.8%,呈高度正相关 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 0 50 100 150 200 2013201420152016201720182019 FILA品牌营收(亿元)-左轴李宁与安踏体育毛利率之差-右轴 二者相关系数达-87.4%,呈高度负相关 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 53 图表111:李宁销售费用率自2014 年起逐渐下降,与安踏体育差距正不断收窄 资料来源:公司公告,华菁证券 图表112:李宁在2017-2019 年间不断减少直营门店数量(家) 资料来源:公司公告,华菁证券 图表113:李宁广告及市场推广开支占营收比重在2014-2019 年间大幅下降 资料来源:公司公告,华菁证券 16.1% 16.3% 13.6% 16.5% 19.1% 19.9% 21.2% 22.8% 27.1% 28.6% 26.5% 32.6% 39.2% 45.9% 42.5% 38.4% 37.0% 36.9% 35.3% 32.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育销售费用率李宁销售费用率 FILA品牌以直营模式为主,导致安踏体育销售费用率不断提升 93% 91% 90% 84% 79% 75% 75% 75% 79% 82% 7% 9% 10% 16% 21% 25% 25% 25% 21% 18% 0% 25% 50% 75% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 经销店铺占比直营店铺占比 7,333 7,495 5,803 4,989 4,424 4,618 4,829 4,721 5,622 6,225 582 760 631 926 1,202 1,515 1,611 1,541 1,515 1,325 0 1,700 3,400 5,100 6,800 8,500 2010201120122013201420152016201720182019 经销店铺数量直营店铺数量 7,915 8,255 6,434 5,915 5,626 6,133 6,440 6,262 7,137 7,550 14.3 15.7 13.1 14.1 12.3 10.2 9.89.8 10.9 13.3 15.1% 17.6% 19.4% 24.2% 18.2% 14.3% 12.2% 11.1% 10.4% 9.6% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 2010201120122013201420152016201720182019 广告及市场推广开支(亿元)-左轴广告及市场推广开支占营收比重-右轴 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 54 图表114:李宁运动鞋品牌力指数在2014-2019 年间保持稳定图表115:李宁运动服品牌力指数在2014-2019 年间保持稳定 资料来源:C-BPI,公司公告,华菁证券资料来源:C-BPI,公司公告,华菁证券  管理费用率:李宁管理费用率在2015-2018 年间与安踏体育较为接近,从自身角度而言已经 十分优秀。公司2019 年管理费用率与安踏体育之差扩大至3.1 个百分点,主要因为研发投入 大幅增长58%至3.6 亿元,拉动研发费用率提升至2.6%所致。 图表116:李宁管理费用率近年来已接近安踏体育 资料来源:公司公告,华菁证券  财务费用率:李宁于广西南宁租赁厂房建设首座自有工厂导致 2019 年租赁负债利息支出 4,540 万元,最终带来3,013 万元的财务费用,财务费用率为0.2%,与安踏体育的0.1%较 为接近(安踏体育贷款收购 Amer Sports 导致金融负债利息支出大幅增长~260%至1.9 亿 元,并拖累财务费用率至0.1%)。 299 328 343 373 338 363 387 360 370 424 421 456 467 441 432 437 431 422 250 300 350 400 450 500 201120122013201420152016201720182019 安踏运动鞋品牌力指数李宁运动鞋品牌力指数 322 315 286 296 289 305 318 319 325 550 544 530 492 482 459 520 514 505 250 300 350 400 450 500 550 600 201120122013201420152016201720182019 安踏运动服品牌力指数李宁运动服品牌力指数 3.9% 4.2% 5.5% 5.2% 4.5% 4.5% 5.1% 5.4% 5.1% 3.9% 6.5% 8.1% 24.9% 4.1% 10.4% 4.9% 5.2% 5.6% 6.5% 7.0% 0% 6% 12% 18% 24% 30% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育管理费用率李宁管理费用率 1.8% 2.1% 2.3% 2.3% 2.4% 2.8% 2.6% 2.9% 2.5% 2.3% 2.6% 2.6% 2.9% 3.0% 2.7% 1.9% 1.6% 1.9% 2.2% 2.6% 1% 2% 3% 4% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育研发费用率李宁研发费用率 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 55 图表117:李宁财务费用率接近安踏体育 资料来源:公司公告,华菁证券 图表118:李宁、安踏体育2019 年财务费用对比 资料来源:公司公告,华菁证券 李宁未来财务改善可期 我们认为,随供应链体系的不断优化与高端品牌中国李宁的快速发展,公司存货周转天数有望进一 步下降,盈利能力有望持续改善。据测算,在理想情况下,李宁存货周转天数有望从2019 年的68 天进一步下降至 2025 年的56 天;营业利润率有望从 2019 年的11.1%逐步提升至2025 年的 18.0%。  高效供应链体系降本增效:李宁于2019 年建立基于单品单店的商品销售计划管理体系(以单 款商品为单位制定销售计划和策略、以颜色及尺码为单位管理商品效率),加上广西南宁自有 工厂的灵活生产、补单,让门店快速决策和有效加减单成为可能。同时,公司搭建以畅销品为 基础的长生命周期门店滚动铺货平台,并借助大数据完成需求预测,随后通过外包、自有工厂 小批量、多批次、短周期柔性化生产,一方面有利于平滑自身产能,提高产能利用率;另一方 面尽最大可能延续产品售卖周期,并提升销售总量。最后,李宁持续推进门店直配物流体系的 建设,节约不必要配送费用的同时,亦大幅提高产品配送时效。我们认为,随李宁不断优化供 应链体系,公司运营效率有望进一步提升 ,运输及物流开支占营收比重有望持续下降。 -1.5% -1.7% -2.2% -2.6% -2.5% -1.2% -0.8% -1.9% -0.3% 0.1% 0.4% 0.9% 3.0% 2.6% 2.1% 1.8% 1.4% -0.2% -0.1% 0.2% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 2010201120122013201420152016201720182019 安踏体育财务费用率李宁财务费用率 财务费用明细(人民币千元)李宁安踏体育备注 金融资产利息收入24,655167,713 外汇收益4,21856,842 融资收入28,873224,555 租赁负债利息支出45,40093,853李宁于广西南宁租赁厂房建设自有工厂导致该科目金额较高。 金融负债利息支出N.A.187,402安踏体育贷款收购Amer Sports导致该科目金额较高。 应付特许使用费所致融资支出3,197N.A. 其他融资支出10,408-3,616 融资支出59,005277,639 财务费用30,13253,084 财务费用率0.2%0.1% 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 56 图表119:李宁存货周转天数未来有望持续下降 资料来源:公司公告,华菁证券 图表120:李宁运输及物流开支占营收比重有望在未来持续下降 资料来源:公司公告,华菁证券  高端品牌中国李宁有望打开公司盈利能力上行空间:1)毛利率:中国李宁作为公司旗下高端 品牌,出厂价远高于李宁品牌,因此毛利率也较高。参考2019 年FILA 品牌 70.4%的毛利 率,我们预计中国李宁毛利率至少为65%。未来随中国李宁营收规模的快速扩张,有望成为 拉动公司毛利率不断增长的主要驱动力;2)营业利润率:中国李宁正与李宁品牌在采购端、 研发端、生产端、渠道端、及仓配端形成全面协同。可以预计,未来随两大品牌协同效应的进 一步深化,公司期间费用率将步入下行通道,营业利润率也有望从2019 年的11.1%逐步提升 至2025 年的18.0%: 1) 据测算,中国李宁2025 年营收占比将达31.3%,与2018 年FILA 营收占安踏体育比重 (35.2%)较为接近。可以预计,正如同FILA 与安踏品牌,中国李宁也将与李宁品牌产 生全面协同,进而不断优化期间费用率。因此我们假设李宁2025 年综合营业利润率将提 升至18.0%; 2) 李宁综合毛利率与综合营业利润率之差将从2019 年的38.1%下降至2025 年的36.8%, 是中国李宁与李宁品牌全面协同最直接的体现。 100 82 80 78 68 65 62 60 58 57 56 50 65 80 95 110 201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 李宁存货周转天数(天) 4.0 5.0 5.1 6.3 7.5 8.5 9.4 10.2 3.0% 3.3% 3.5% 3.8% 4.0% 0 3 6 9 12 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 运输及物流开支(亿元)-左轴营收占比-右轴 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 57 图表121:中国李宁与李宁品牌在研、产、销、仓、配全链产生协同效应 资料来源:公司公告,华菁证券 图表122:中国李宁快速崛起有望拉动李宁综合毛利率不断提升 注:受疫情影响,中国李宁新增门店数量增速与店效增速均在2020 年放缓,最终拖累李宁营收增速。资料来源:公司公告,华菁证券 图表123:中国李宁快速崛起有望拉动李宁综合营业利润率不断提升 资料来源:公司公告,华菁证券 产品研发 设计共享 原材料 协同采购 采购规模经济 降低采购成本 优质资源共享 节省研发与设计开支 高效大店 快速引流 外包工厂 自有工厂 生产规模经济 降低折旧& 摊销费用 物流中心 高效配送 仓储物流规模 经济降低仓配费用 品牌门店一并开设 降低管理与销售费用 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 中国李宁 门店数量(家)23120180300400480540580 新增门店数量(家)239760120100806040 店效(万元/月)88100103111119126132138 YoYN.A.13.6%3.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0% 新店销售效率80%80%80%80%80%80%80%80% 营收(亿元)1.911.720.335.151.566.880.391.1 营收占比1.8%8.5%13.3%19.1%24.2%27.8%30.1%31.3% 毛利率65.0%65.0%65.5%66.0%66.5%67.0%67.5%68.0% 毛利润(亿元)1.37.613.323.134.244.854.262.0 李宁品牌 营收(亿元)102.7126.5131.6148.0160.6173.5186.5199.5 毛利率48.0%47.8%47.8%48.0%48.2%48.4%48.6%48.8% 毛利润(亿元)49.360.462.871.077.383.990.597.3 李宁综合毛利率48.3%49.2%50.1%51.4%52.6%53.5%54.3%54.8% 相比单一李宁品牌毛利率提升幅度0.3%1.5%2.4%3.5%4.5%5.2%5.7%6.0% 201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E 中国李宁毛利率65.0%65.0%65.5%66.0%66.5%67.0%67.5%68.0% 李宁品牌毛利率48.0%47.8%47.8%48.0%48.2%48.4%48.6%48.8% 李宁综合毛利率48.3%49.2%50.1%51.4%52.6%53.5%54.3%54.8% 李宁综合营业利润率7.4%11.1%12.0%13.6%15.0%16.2%17.2%18.0% 综合毛利率与营业利润率之差40.9%38.1%38.1%37.8%37.6%37.3%37.1%36.8% 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 58 收入及盈利预测 收入预测 基于中国李宁和李宁品牌门店数目的稳定增长与店效的不断提升,我们预计李宁公司在2020-2022 年的营业总收入将分别同比增长9.8%、20.4%、15.8%至152.4 亿元、183.5 亿元、212.5 亿元。 图表124:李宁公司营业总收入拆分 资料来源:公司公告,华菁证券 盈利预测 随供应链体系的不断优化与高端品牌中国李宁的快速发展,我们预计李宁盈利能力将持续提升: 2020-2022 年营业利润将分别增长18.8%、35.9%、28.2%至18.3 亿元、24.9 亿元、31.9 亿元; 归母净利润将分别增长5.5%、35.2%、27.0%至15.8 亿元、21.4 亿元、27.2 亿元。 图表125:李宁未来盈利能力有望持续提升 资料来源:公司公告,华菁证券 单位(人民币百万)2018A2019A2020E2021E2022E 营业总收入10,52713,88015,24018,35421,250 营业收入10,51113,87015,23018,34421,240 李宁10,26812,65213,15814,80216,061 中国李宁1941,1742,0333,5065,147 其他品牌4944393532 其他业务收入1610101010 营业总收入增长率(%)18.4%31.8%9.8%20.4%15.8% 营业收入18.4%32.0%9.8%20.4%15.8% 李宁16.4%23.2%4.0%12.5%8.5% 中国李宁N.A.504.2%73.2%72.4%46.8% 其他品牌-10.4%-10.5%-11.4%-10.3%-8.6% 毛利率48.3%49.2%50.1%51.4%52.6% 李宁48.0%47.8%47.8%48.0%48.2% 中国李宁65.0%65.0%65.5%66.0%66.5% 777.2 1,543.2 1,833.2 2,490.8 3,193.5 715.3 1,499.1 1,581.8 2,137.9 2,716.1 6.8% 10.8% 10.4% 11.6% 12.8% 0% 5% 10% 15% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 201820192020E2021E2022E 营业利润(百万元)-左轴归母净利润(百万元)-左轴归母净利率-右轴 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 59 估值与风险 绝对估值 首次覆盖给予“买入”评级,根据DCF 估值法推导目标价29.59 港元,分别对应42.3 倍、31.3、 24.6 倍2020 年、2021 年、2022 年市盈率。WACC 假设包括:1.8%的无风险收益率、1.14 的 贝塔系数、10.0%的权益资本成本。 图表126:李宁自由现金流预测 资料来源:华菁证券 图表127:李宁DCF 分析结果 资料来源:华菁证券 2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E 营业收入15,23018,34421,24024,05726,70329,08831,40833,63035,846 YoY20.4%15.8%13.3%11.0%8.9%8.0%7.1%6.6% EBIT193325913294400646975338590664967110 YoY34.0%27.1%21.6%17.2%13.6%10.6%10.0%9.5% 息税前利润率12.7%14.1%15.5%16.7%17.6%18.4%18.8%19.3%19.8% EBIT*(1 – t)1,5512,0952,6593,2343,7914,3094,7675,2445,740 +折旧及摊销593581573566563561560561563 -营运资金变化587100210166102250162-88-569 -资本支出-600-500-500-400-400-300-300-200-100 自由现金流终值2,1302,2762,9423,5664,0564,8205,1895,5175,635 YoY6.8%29.3%21.2%13.7%18.8%7.7%6.3%2.1% DCF 分析(人民币百万元) 税率20.0%预测期自由现金流现值24,094 目标权益资本比10.0%自由现金流终值73,188 贝塔系数1.14永续自由现金流现值35,894 无风险收益率1.8%企业价值59,988 风险溢价7.2%净现金,少数股东损益-6,885 权益资本成本10.0%权益价值66,874 债务资本成本4.0% 税后债务资本成本3.2% WACC9.3% 永续增长率1.5% 每股权益价值(港元)29.59 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 60 图表128:历史P/E 和P/B 区间 资料来源:Wind,华菁证券 风险揭示 可能造成公司股价波动的风险如下: 疫情持续蔓延风险:若新型冠状病毒疫情持续蔓延,可能会对公司生产和销售环节产生较大冲击。 管理层变动所致不确定性:李宁于2019 年委任具有丰富供应链和零售运营经验的高坂武史为联席 总裁兼执行董事,有望进一步优化李宁的营运及盈利能力,但李宁身为运动品牌公司,与快消品牌 优衣库略有不同,直接复制优衣库的运营模式至李宁公司可能遇阻。 中国李宁后续发展不及预期:中国李宁设计出众,成功把握2018 年纽约时装周·天猫中国日契机 一炮而红,市场反响强烈,但若未来无法进一步推出个性化鲜明的产品,可能难以保持快速发展, 进而影响公司的营收和净利润增速以及营业利润率水平。 宏观经济下滑风险:宏观经济下滑可能导致人均可支配收入降低,对公司运动鞋服的销售或有一定 影响。 行业竞争加剧:若中国大陆运动鞋服行业竞争恶化,公司盈利能力可能存在下滑风险。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 15-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-11 P/E Band 李宁 5x10x15x20x 0 10 20 30 40 50 60 70 80 15-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-11 P/B Band 李宁 2x3x4x5x 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 61 附:财务报表 资料来源:公司公告,华菁证券预测 年结 :12 月 利润表 (RMBmn)2019A2020E2021E2022E 李宁 12,65213,15814,80216,061 中国李宁 1,1742,0333,5065,147 其他品牌 44393532 其他收入 10101010 营业收入 13,88015,24018,35421,250 营业成本 (7,064)(7,589)(8,907)(10,060) 毛利润 6,8057,6409,43611,180 管理及销售费用 (5,401)(5,960)(7,129)(8,199) 息税前利润 1,8871,9332,5913,294 息税折旧及摊销前利润 1,0691,3412,0102,721 利息收入 29445671 利息支出 (59)(20)(10)(10) 税前利润 1,8571,9572,6363,354 所得税 (357)(375)(498)(638) 净利润 1,4991,5822,1382,716 基本每股收益 (RMB) 0.650.640.861.10 资产负债表 (RMBmn)2019A2020E2021E2022E 流动资产 8,5399,31811,92114,072 货币资金 5,9616,8858,73011,087 应收账款 7266931,016962 存货 1,4071,2961,7301,577 其他流动资产 445445445445 非流动资产 4,0084,0163,9343,862 固定资产 1,0391,2141,2791,335 无形资产 1,1751,016878760 商誉 0000 其他 1,7951,7861,7771,768 资产 12,54713,33415,85517,933 流动负债 4,7174,9285,7865,789 短期借款 0000 预收账款 0000 应付账款 1,3481,9791,9262,484 长期借款 0000 非流动负债 707150150150 负债 5,4235,0785,9365,939 股份 214214214214 资本公积 6,9078,0399,70311,777 未分配利润 0000 归属于母公司所有者权益 7,1228,2549,91711,992 少数股东权益 3333 负债及所有者权益 12,54713,33415,85517,933 现金流量表 (RMBmn)2019A2020E2021E2022E 净利润 1,4991,5822,1382,716 折旧摊销 (818)(593)(581)(573) 利息(收入) / 支出 (30)244661 其他非现金科目 10(231)00 其他 30(24)(46)(61) 营运资本变动 1,176587100210 经营活动产生的现金流量 3,5032,5312,8193,499 资本支出 (628)(600)(500)(500) 收购及投资 0000 处置固定资产及投资 4000 其他 51(557)00 投资活动产生的现金流量 (573)(1,157)(500)(500) 股利支出 (215)(450)(475)(641) 债务筹集(偿还) (326)000 发行(回购)股份 56000 其他 (163)000 筹资活动产生的现金流量 (649)(450)(475)(641) 现金及现金等价物净增加额 2,2909241,8442,358 自由现金流 1,2592,1302,2762,942 财务比率 2019A2020E2021E2022E YoY(%) 营业收入 31.89.820.415.8 息税折旧及摊销前利润 147.925.549.935.4 净利润 109.65.535.227.0 稀释每股调整收益 98.3(1.2)35.227.0 盈利率 (%) 息税折旧摊销前利润率 7.78.810.912.8 息税前利润率 13.612.714.115.5 净利率 10.810.411.612.8 净资产收益率 21.119.221.622.6 总资产收益率 11.911.913.515.1 流动资产比率 (x) 流动比率 1.81.92.12.4 速动比率 1.51.61.82.2 估值比率 (x) 市净率 5.36.75.64.6 市销率 3.93.63.02.6 2020 年7 月3 日 首次覆盖报告 62 附录 【分析师声明】 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证 券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会 因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【法律声明】 一般声明 本报告由华菁证券有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有由中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资 格。 本报告仅供本公司的特定客户及其他专业人士使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司并不对其他网站和各 类媒体转载、摘编的本公司报告负责。 本公司研究报告的信息均来源于公开资料,但本公司对该等信息的准确性和完整性不作任何保证。我们力求报告内容的客观、公 正,但该等信息并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,仅供投资者参考之用,在任何情况下,报告中 的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本报告的接收人须保持自身的独立判断。在任何情况下,本公司及其雇员不对 任何人因使用报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所在的意见、评估及预测仅为本报告出具日的分析师观点和判断,可在不发出通知的情况下作出更改,在不同时期,本公 司可发出与该报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标 准、采取不同的分析方法而口头或书面发表于本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点,本公司没有将此意见及建议向报 告所有接受者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一 致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,华菁证券有限公司可能会持有或交易报告中提及公司所发行的证券或投资标的,也可能为这些公司提供或 争取建立业务关系或服务关系(包括但不限于提供投资银行业务或财务顾问服务等)。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在影响 本报告观点客观性的利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复 制或转载,否则,本公司将保留追究其法律责任的权利。 【评级说明】 公司评级体系以报告发布日后6-12 个月的公司股价涨跌幅相对同期公司所在证券市场大盘指数(A 股市场为沪深300 指数、H 股市场为恒生指数、台股市场为台湾加权指数、美股市场为纳斯达克指数、欧洲市场为MSCI 欧洲指数)涨跌幅为基准:分析师估测 “买入”公司股票相对大盘涨幅在10%以上;“持有”公司股票相对大盘涨幅介于-10%到10%之间;“卖出”公司股票相对大盘涨 幅低于-10%。 行业评级体系以报告发布日后6-12 个月的行业指数涨跌幅相对同期相关证券市场(A 股市场为沪深300 指数、H 股市场为恒生 指数、台股市场为台湾加权指数、美股市场为纳斯达克指数、欧洲市场为MSCI 欧洲指数)大盘指数涨跌幅为基准:分析师估测“超 配”行业相对大盘涨幅在10%以上;“中性”行业相对大盘涨幅介于-10%到10%之间;“低配”行业相对大盘涨幅低于-10%。 ]

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