华西证券–债市五问第一期:非标转标,全年新增30万亿元社融对债市影响几何【债券研究】_研报

【研究报告内容摘要】 1–5月,债券融资成为社融高增的强力支撑点今年1-5月,累计新增社融17.37万亿元,较上年同期多增5.38万亿元;社融存量同比增速达到12.50%,增速较上年同期提升1.47pct,较上年年末提升1.81pct。从结构来看,前五个月社融的高速增长离不开债券融资的支撑增。尽管新增人民币贷款同比多增228.08万亿元,但其在整体新增社融中的占比反而出现了较大程度的下滑。2020年1-5月,新增人民币贷款占新增社融的比重为60.01%,较去年同期下降9.62pct,较去年年底下降6.01pct。而债券融资方面,新增企业债券融资占比由去年同期的11.87%提升至17.20%,提升5.33pct;新增政府债券融资由去年5月份的14.80%提升至17.56%,提升2.75pct。

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请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】非标转标,全年新增30万 亿元社融对债市影响几何? [Table_Title2] ——债市五问第一期20200703 1-5月,债券融资成为社融高增的强力支撑点 今年1-5月,累计新增社融17.37万亿元,较上年同期多增5.38万亿元;社融存量同比增速达到12.50%, 增速较上年同期提升1.47pct,较上年年末提升1.81pct。从结构来看,前五个月社融的高速增长离不开债券融 资的支撑。尽管新增人民币贷款同比多增2.08万亿元,但其在整体新增社融中的占比反而出现了较大程度的下 滑。2020年1-5月,新增人民币贷款占新增社融的比重为60.01%,较去年同期下降9.62pct,较去年年底下降 6.01pct。而债券融资方面,新增企业债券融资占比由去年同期的11.87%提升至17.20%,提升5.33pct;新增政 府债券融资由去年5月份的14.80%提升至17.56%,提升2.75pct。 表 1:2019年1-5月、1-12月,2020年1-5月累计新增社融中各分项占比(单位:%) 资料来源:Wind,华西证券研究所 表 2:2019年1-5月、2020年1-5月累计新增社融中各分项规模(单位:万亿元) 资料来源:Wind,华西证券研究所 陆家嘴论坛给出全年社融目标 在6月18日召开的陆家嘴论坛开幕式上,央行行长易纲发表了主题演讲。在演讲过程中,易纲行长表示, “展望下半年,货币政策还将保持流动性的合理充裕,预计将带动全年的人民币贷款新增近20万亿元,社会融 资规模的增量将超过30万亿元。” 结合30万亿元新增社融和20万亿元新增人民币贷款的全年目标,以及历史社融数据,我们可以大致测算出 2020年全年的社融和人民币贷款存量增速。 截至2019年底,我国社会融资规模存量为251.31万亿元,其中人民币贷款存量为151.57万亿元。根据易 纲行长的演讲,预计到2020年底,我国社融存量将达到281.31万亿元,人民币贷款存量将达到171.57万亿 元,对应全年的社融、人民币贷款存量同比增速将分别为11.94%、13.20%。 从增速来看,全年社融、人民币贷款存量同比增速较2019年相比,分别提升了1.24、0.66pct,基本符合 政府工作报告中“明显高于去年”的要求。但全年社融、人民贷款增速预计将略低于1-5月水平。 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年7月3日 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图 1:2020年全年社融增速或将保持在12%左右 资料来源:Wind,华西证券研究所 图 2:2020年全年人民币贷款增速或将保持在13.2%左右 资料来源:Wind,华西证券研究所 表外三项或将出现较大幅度的压缩 结合财政预算以及3月31日国常会内容,我们还可以进一步测算出2020年社融的结构变化。首先,社融中 政府债券包含国债、一般债和专项债,由于一般国债、一般债分别对应中央赤字和地方赤字,专项债、特别国债 全年新增规模也已经披露,因此社融中政府债券全年的新增规模大约为8.51万亿元。此外,3月31日国常会表 示,“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”,因此可以大致确定社融中企业债券全年新增规模约为 4.24万亿元。 假设外币贷款、股票融资、资产支持证券、贷款核销增量与2019年持平,则可以倒挤出表外三项(委托贷 款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票)需要全年净减少4.43万亿元。而2019年表外三项净减少仅1.76万亿 元,今年全年非标融资压降规模较2019年将多2.67万亿元。预计到2020年末,表外三项合计存量约为17.78 万亿元,较2019年下降19.94%。 6-12月,预计信贷、企业债券融资放缓,非标融资集中压降,政府债融资持续高增 根据以上假设,6-12月需要实现新增社融12.63万亿元,较前五月少4.74万亿。从结构变化上看,主要将 呈现出信贷、企业债券、表外三项融资节奏放缓,政府债券融资节奏加快的趋势。根据测算,6-12月新增人民 币贷款需实现9.58万亿元,较前五月少0.85万亿元;新增企业债券融资需实现1.25万亿元,较前五月少1.73 万亿元;表外三项预计需要净减少4.37万亿元,而前五月仅减少593亿元,全年非标融资压降的压力或将集中 在下半年。而政府债券方面,由于今年存在两会推迟召开、特别国债发行等因素,整体的政府债发行节奏将较往 年有所延后,7-10月预计仍然是政府债券发行的高峰,6-12月预计需要完成5.46万亿元左右的政府债发行,较 qVOAbYkUpXoOmP7NcM9PpNoOoMrRfQrRsNeRqQtQ8OnMtPuOmQuMwMmPsN 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 前五月多2.41万亿元。 表 3:2020年社融及其主要分析新增规模(单位:万亿元) 社会融资规模 人民币贷款 企业债券融资 政府债券 表外三项 1-5月 17.37 10.42 2.99 3.05 -0.06 6-12月 12.63 9.58 1.25 5.46 -4.37 全年 30.00 20.00 4.24 8.51 -4.43 资料来源:Wind,华西证券研究所 注:6-12月及全年数据为预测值 下半年,人民币贷款增速持平,表外三项加速收缩 结合上述测算数据以及1-5月份社融数据,假设6-12月社融各分项(除政府债券外)在月度间均匀增加 (减少),政府债券的发行节奏根据6月发行数据及历史规律测算,可以计算出6-12月社融及各分项存量同比增 速。 根据测算结果来看,社融存量同比增速将由5月份的12.50%逐渐下降至12%左右,人民币贷款存量同比增速 将由13.30%逐渐下降至13.20%,部分月份可能低于13.0%。此外,由于抗疫特别国债的发行,一般国债、地方 债将会适当延后发行,导致下半年政府债券存量同比增速也将持续抬升,由5月份的17.2%提升至年末的24%。 企业债券融资方面,下半年的发债进度或将慢于上半年。假设全年企业债券净融资比去年多增1万亿元, 则全年累计净融资应为4.24亿元,而1-5月份已经实现2.99万亿元,留给6-12月的额度仅为1.25万亿元,远 低于上半年水平。预计全年企业债券融资存量同比增速将在18%左右。 由于信贷、企业债、政府债融资的挤出效应,表外三项将进入加速压降的过程中。截至2020年5月,表外 三项存量同比增速为-6.65%,这一个增速将以平均每月1.9pct的幅度逐月下探至年末的-20%左右。根据历史数 据,假设在压降非标的过程中,委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票的比例为2:1:1,则全年需要净减少委托贷 款、信托贷款、银行承兑汇票分别2.22、1.11、1.11万亿元。而由于前五个月压降规模较小,6-12月预计还需 分别压降2.03、1.06、1.27万亿元。 图 3:2020年下半年,企业债券融资增速预计放缓,政府债券融资增速预计持续走高,非标预计大幅压缩(单位:%) 资料来源:Wind,华西证券研究所 对新增社融贡献度:人民币贷款持平,政府债券融资提升,非标大幅回落 从全年的视角来看,由于下半年社融将保持“整体节奏放缓+信贷、企业债节奏放缓+政府债节奏加快+非标 集中压降”的格局,各融资形式对社融的贡献也将发生较大的变化。由于新增信贷和新增社融同步放缓,预计全 年新增信贷的占比将与去年全年基本持平,但较1-5月将提升6.66pct;企业债券融资占比预计达到14.14%,较 去年全年提高1.46pct,但较1-5月将下降3.06pct;而政府债券融资占比将大幅提升至28.37%,较去年年末、 1-5月分别提高9.91、10.81pct,对全年社融的贡献约等于企业债券融资的两倍。而非标(表外三项)负增长 对社融形成-14.77%的拖累,超过2018年的压降水平(2018年,表外三项对当年新增社融形成-13.06%的拖 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 累)。 图 4:2020年,政府债券对新增社融贡献将大幅提升,非标压降对新增社融拖累或将超过2018年(单位:%) 资料来源:Wind,华西证券研究所 投资策略:下半年社融对债市影响相对中性,警惕非标转标带来的银行资本冲击以及尾部企业信用风险 无论是从下半年社融的总量还是结构的变化来说,对债券市场的影响相对中性。一方面,社融将结束上半年 快速增长的趋势,增速将逐渐稳定在当前的水平,总量方面对债市预计不会产生太大的影响。另一方面,下半年 人民币贷款的增量不及上半年,增速或与当前水平持平,预计宽信用将处于逐渐推进的状态,不会对债券市场流 动性产生过大的挤出效应。此外,从结构上看,下半年政府债的发行规模仍然较大,发行工作预计不会像往年一 般在三季度完成,可能会延后到10月。因此对利率债而言,整个三季度可能仍然避不开供给压力的影响。 根据财政部披露的三季度国债发行计划,7月份将发行记账式付息国债4笔,记账式贴现国债6笔,假设每 笔记账式付息国债发行规模500亿元,每笔记账式贴现国债发行规模100亿元,则7月份一般国债净融资规模约 为2600亿元。考虑到地方债资金使用的紧迫性以及历史规律,假设剩余地方债在7-10内发行完毕;考虑到为特 别国债腾挪空间的需要,并结合6月一般债净融资为-2050亿元,专项债净融资仅696亿元,因此假设7月地方 债净融资规模为2000亿元。政金债假设全年净融资规模为2万亿元,发行节奏参考历史规律。根据我们的测 算,预计7月份利率债净融资规模约为1.2万亿元,高于6月份4000亿元,但低于5月份5000亿元。因此, 投资者在主动适应高供给环境的同时,还需要关注央行货币政策的边际动态。 图 5:2020年利率债净融资规模测算(单位:亿元) 资料来源:Wind,财政部,华西证券研究所 另外,根据测算,下半年需要完成大量的非标融资压降工作。而根据以往经验,在压降过程中,部分存量和 增量可能需要通过标品来接续,需要警惕在非标转标的过程中对银行资本充足率的冲击,关注地方政府利用专 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 项债对地方中小银行注资的进度。同时,在非标压降的过程中,部分依赖非标融资的尾部企业可能会出现再融 资能力弱化的情况,需要对其信用风险予以关注。 风险提示 疫情存在因境外输入二次恶化的可能。 [Table_Author] 分析师:樊信江 分析师: 颜子琦 研究助理: 孙嘉伦 研究助理: 张伟 邮箱:fanxj@hx168.com.cn 邮箱:yanzq@hx168.com.cn 邮箱:sunjl@hx168.com.cn 邮箱:yanzq@hx168.com.cn SAC NO:S1120519100006 SAC NO:S1120520010001 联系电话:010-59775359 联系电话:021-20227900 联系电话:010-59775371 联系电话:010-59775334 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江,固定收益方向首席分析师,CFA,清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验,3年央企 海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验,2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验;曾 任职于民生证券研究院,2019年加入华西证券。 颜子琦,新加坡南洋理工大学金融工程硕士,曾任卡耐基梅隆大学助理研究员。2019年加入华西 证券研究所,主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦:约翰霍普金斯大学金融硕士。2019年加入华西证券,主要参与产业债、境外债与地方政 府债研究。 张 伟:对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券,主要参与可转债、财政政策、宏 观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采 用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、 公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资 评级 说明 以报告发布日后的6个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所: 地址:北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址:http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料, 但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断,且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期,本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者需自行关 注相应更新或修改。 在任何情况下,本报告仅提供给签约客户参考使用,任何信息或所表述的意见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下,本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目 标、财务状况或需求,不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在 任何情况下,本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资 收益,也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究 报告做出的任何投资决策均是独立行为,与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意,在法律许可的前提下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下,本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为华西 证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 ]

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